《證券行業23家上市券商2024年報總結：投資再現勝負手投行觸底迎新機-250406（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業23家上市券商2024年報總結：投資再現勝負手投行觸底迎新機-250406（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3434 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 23 家上市券商家上市券商 2024 年報年報總結總結 投資再現勝負手，投行觸底迎新機投資再現勝負手，投行觸底迎新機 核心觀點核心觀點：市場回暖，交投活躍，市場回暖，交投活躍，券商業績券商業績底部回暖底部回暖但集中度回落。但集中度回落。據協會數據，2024 年行業營收 4512 億元（同比+11%），凈利 1673 億元（+21%）。證券投資收入同比大增 43%至 1217 億元（占比 39%），經紀、資管分別同比+2%、+6%；投行、利息凈收入分別-35%、-6%。行業杠桿率

2、3.31 倍，ROE 回升至 5.34%。券商盈利集中度下降，ROE 分化延續。泛自營業務是整體業績勝負手，收益率普遍回升。泛自營業務是整體業績勝負手，收益率普遍回升。2024 年頭部券商中除中金公司外金融投資資產占比均略有下滑，申萬（58%）、中金（55%）、東方（53%）居前列。國君、中信、中金在泛自營收益率上保持優勢，廣發、招商增速亮眼。行業加速布局做市業務，頭部機構在上市證券、期權及債券做市領域優勢凸顯。固收資產規模與結構差異成為券商業績分化的關鍵因素。23 家上市券商固收投資規模同比增長15%至 3.06 萬億元，其中 TPL 占比達 63%。固收資產存在會計計量差異（AC、FVOC

3、I、FVTPL），當期固收收益存在一定“失真”程度，銀河證券、東方證券等“其他綜合收益凈額”增幅較大。泛財富管理轉型分化，有望加速回暖。泛財富管理轉型分化，有望加速回暖。頭部券商聚焦零售獲客，國君、建投股基市占率提升；證券經紀業務傭金率持續下行；財富客群與產品服務差異化競爭中，僅國君等 4 家頭部機構代銷收入增長。券商資管規?；厣杖胛⒔?，加速公募化轉型。公募基金規模穩健增長，費率改革深化，頭部機構非貨規模及盈利更穩。投行業務投行業務 2024 年觸底，年觸底，25 年有望回升，承銷保薦和投行資本化將貢年有望回升，承銷保薦和投行資本化將貢獻彈性增量。獻彈性增量。2024 年 A 股 IPO/

4、再融資規模驟降 81%/70%，投行收入同比降 35%至 350 億元，但頭部券商韌性凸顯，集中度持續提升。債券承銷規模同比增 5%至 14.1 萬億，前五券商格局穩定。2025 年國內IPO 和再融資有望逐步恢復常態化，A 股上市公司赴港上市有望提速。國際化業務資本投入加碼，盈利提速。國際化業務資本投入加碼，盈利提速。頭部券商加碼海外資本投入，中信國際近六年總資產 CAGR 達 40%。2024 年華泰/中金/中信海外子公司利潤占比分別為 43%/47%/17%，行業領先。頭部券商在區域布局及業務拓展節奏上存在差異化，東南亞、中東為深化出海的戰略區域。投資建議：投資建議：一流投行加碼，行業格

5、局生變。一流投行加碼，行業格局生變。2024 年泛自營業務回暖成為業績分化關鍵。監管提出建設一流投資銀行和投資機構的藍圖，并購重組帶來短期交易機會與龍頭估值重估，國際化業務有望持續貢獻顯著增量。建議關注受益于行業供給側改革實現份額突破的券商以及泛財富管理、投行資本化、國際業務具有優勢的券商，如中金公司（H）/中國銀河 AH/國泰君安 AH/中信證券 AH/華泰證券 AH 等。風風險提示。險提示。經濟復蘇不及預期；市場大幅波動；行業政策變動等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-04-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S026051

6、7050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析師：分析師：嚴漪瀾 SAC 執證號：S0260524070005 0755-88286912 請注意，嚴漪瀾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：證券行業:解碼海外投行高估值（二）：業務變革強化盈利 2025-03-19 證券行業:解碼海外投行估值提升（一）：政策放松放大貝塔 2025-03-18 證券行業:2 月新發基金同比增長，寬松政策有望提振信心 2025-03-16 -14%1%16%30%45%60%04/2406/2408/2411/2401/25

7、03/25證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3434 Table_PageText 深度分析|證券 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國銀河 601881.SH CNY 16.43 20250329 買入 18.20 0.92 1.15 17.86 14.29 1

8、.33 1.27 6.70%7.80%華泰證券 601688.SH CNY 16.26 20250329 買入 27.05 1.70 1.92 9.56 8.47 0.78 0.73 9.25%9.09%中信證券 600030.SH CNY 26.44 20250327 買入 26.08 1.19 1.39 22.22 19.02 1.37 1.28 7.90%9.40%東方證券 600958.SH CNY 9.37 20250329 買入 11.66 0.39 0.52 24.03 18.02 0.98 0.93 6.00%7.50%國泰君安 601211.SH CNY 17.13 2025

9、0330 買入 23.02 1.46 1.78 11.73 9.62 0.89 0.82 7.70%8.20%東方財富 300059.SZ CNY 22.45 20250316 增持 33.10 0.61 0.74 36.88 30.52 4.31 3.89 11.90%12.20%招商證券 600999.SH CNY 18.03 20250328 買入 26.08 1.19 1.29 15.15 13.98 1.20 1.11 7.90%8.10%東吳證券 601555.SH CNY 7.79 20241030 買入 11.52 0.45 0.53 17.31 14.70 0.89 0.81

10、 5.40%5.80%財通證券 601108.SH CNY 7.86 20241030 買入 9.78 0.55 0.68 14.29 11.56 1.06 1.01 7.20%8.60%興業證券 601377.SH CNY 5.96 20241101 買入 8.25 0.27 0.35 22.07 17.03 0.93 0.87 3.90%4.60%同花順 300033.SZ CNY 280.32 20241025 買入 250.90 2.68 3.14 104.60 89.27 17.98 14.22 19.00%21.30%中國銀河 06881.HK HKD 7.73 20250329

11、買入 9.97 0.92 1.15 7.85 6.28 0.59 0.89 6.70%7.80%華泰證券 06886.HK HKD 12.30 20250329 買入 21.23 1.70 1.92 6.76 5.99 0.55 0.52 9.25%9.09%中信證券 06030.HK HKD 20.10 20250327 買入 27.95 1.19 1.39 15.78 13.51 0.98 0.91 7.90%9.40%東方證券 03958.HK HKD 4.82 20250329 買入 6.09 0.39 0.52 11.55 8.66 0.47 0.45 6.00%7.50%國泰君安

12、02611.HK HKD 11.34 20250330 買入 15.32 1.46 1.78 7.26 5.95 0.55 0.51 7.70%8.20%中金公司 03908.HK HKD 14.80 20241101 買入 12.58 0.97 1.29 14.26 10.72 0.63 0.60 4.40%5.50%招商證券 06099.HK HKD 13.50 20250328 買入 17.99 1.19 1.29 10.60 9.78 0.84 0.78 7.90%8.10%中銀航空租賃 02588.HK HKD 61.00 20240817 買入 85.00 1.15 1.20 6.

13、82 6.53 0.86 0.79 14.60%13.40%香港交易所 00388.HK HKD 346.40 20250213 增持 400.90 10.44 11.45 4.26 3.89 1.04 1.00 25.20%26.50%注：可比性下僅呈現部分更新最新業績的公司，A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣；收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

14、明 3 3/3434 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、行業整體與格局變化.6（一）政策與市場雙重驅動下，行業基本面盈利大幅回暖.6（二）頭部券商更具韌性，但中小券商盈利彈性更強.7 二、泛財富管理業務：市場回暖，加速轉型.9（一）經紀及財富管理業務：交投回暖，產品端有望改善.9（二）資管業務：降費落地、市場表現壓制業績改善.14（三）資本中介業務：兩融結構及利息率承壓.17 三、泛自營業務：分化發展與業績勝負手.19（一）自營業務：券商分化加劇，收益率普遍回升.19（二）固收投資：資配擺布與盈利分化.21（三）做市業務：頭部券商穩健發展，債券做市助力新增長.

15、23 四、投行與資本化業務：底部回暖進行時.24（一）境內股權承銷見底，頭部優勢更為凸顯.24（二）提升上市公司質量，并購業務有望迎來戰略機遇.27 五、國際化業務：海外優勢布局與業務轉型加速.29 六、投資建議：一流投行優勢突出，看好稟賦格局優化.31 七、風險提示.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：證券行業 ROE/ROA 水平（%）.6 圖 2：證券行業杠桿率水平.6 圖 3：證券行業營收、凈利潤（億元）.7 圖 4：證券行業分項業務收入結構（%）.7 圖 5：總資產 CR5 與

16、CR10（%）.8 圖 6：凈資產 CR5 與 CR10（%）.8 圖 7：營業收入 CR5 與 CR10（%）.8 圖 8：凈利潤 CR5 與 CR10（%）.8 圖 9：券商平均 ROE 及對比（%）.9 圖 10：A 股市場日均成交額及增速（萬億元，%）.10 圖 11：新增與期末證券行業投資者/客戶數量（萬人）.10 圖 12：2024 年上市券商代理買賣證券業務收入及同比（億元）.10 圖 13：頭部證券公司股基交易額市占率（%）.11 圖 14：頭部證券公司證券經紀業務凈傭金率.11 圖 15：證券公司代銷金融產品業務凈收入及同比（億元，%）.12 圖 16：2018-2024 年

17、頭部券商代銷占經紀業務收入比重（%）.12 圖 17：頭部證券公司 2018-2024 年代銷凈收入及增速（億元，%）.13 圖 18：2024 年上市券商受托客戶資產管理業務凈收入及同比（億元）.14 圖 19：券商資管資產管理分類別規模（億元）.15 圖 20：證券公司資產管理分類別數量（只）.15 圖 21：22Q4-24Q3 證券公司私募資管月均規模及 24Q3 較年初增速（億元,%）.15 圖 22：公募基金總規模及增速（億元，%）.16 圖 23：公募基金分類別管理規模占比（%）.16 圖 24：2024 年上市券商利息凈收入及同比（億元）.18 圖 25：近五年融資融券余額變動情

18、況.18 圖 26：近五年轉融通余額變動情況.18 圖 27：近五年頭部券商測算兩融利息率的變化（%）.19 圖 28：部分上市券商 2024 年投資收益及公允價值變動損益合計（億元）及同比變化.20 圖 29：市場指數累計漲幅對比（%）.21 圖 30：20 家券商風控指標平均.21 圖 31：23 家券商固收資產合計（億元）及占比.22 圖 32：23 家券商固收資產結構（%）.22 圖 33：2024 年主要券商的固收的賬目結構.22 圖 34：部分上市券商其他綜合收益年末值（億元）及其占利潤比例.23 圖 35：2024 年券商新三板做市股票數量規模及成交數量規模（萬股，萬元）.24

19、圖 36：25 年 3 月 28 日券商科創板做市股票數量（只）.24 圖 37：A 股承銷規模及增速（億元，%）.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖 38：A 股 IPO 承銷規模及增速（億元，%）.25 圖 39：港股 IPO 規模及增速（百萬港元，%）.25 圖 40：證券公司投行業務收入及其同比（億元，%）.26 圖 41：上市券商投行業務收入及同比（億元）.26 圖 42：股權融資規模集中度（%）.27 圖 43：證券公司投行業務收入集中度（%）.27 圖 44：2024 年頭部券商債券承銷規模及增速

20、（億元，%）.27 圖 45：頭部券商債券承銷規模市占率變化（%）.27 圖 46：全市場逐年 IPO 項目數變化（個）.28 圖 47：2024 年月度 IPO 募資金額及數量（家，右軸）.28 圖 48：2020-2024 券商另類投資公司凈利潤（億元）.28 圖 49：2020-2024 券商私募股權公司凈利潤（億元）.28 圖 50：券商海外子公司總資產規模變動（百萬元）.29 圖 51：券商海外子公司凈資產規模變動（百萬元）.29 圖 52：券商海外子公司營業收入占比（%）.30 圖 53：券商海外子公司凈利潤占比（%）.30 表 1：2024 年證券行業經營環境.6 表 2：202

21、4 年已披露分項業務數據的證券公司代理買賣代理買賣證券業務凈收入前十.10 表 3：證券公司財富管理業務客戶數據.12 表 4：2024 年基金非貨規模 Top30 基金公司主要指標一覽（單位：億元）.16 表 5：頭部券商金融投資資產占比（合并報表，%）.19 表 6：部分券商合并口徑下泛自營綜合收益率.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3434 Table_PageText 深度分析|證券 一、行業整體與格局變化一、行業整體與格局變化（一）政策與市場雙重驅動下，行業基本面盈利大幅回暖（一）政策與市場雙重驅動下，行業基本面盈利大幅回暖 受924“金融組合拳”一攬子利

22、好政策釋放、市場交投回暖等多重利好因素影響，2024年證券行業復蘇明顯，業績同比大幅提高。據證券業協會數據，2024年全行業150家證券公司（母公司口徑）實現營業收入4511.69億元，同比+11.15%；實現凈利潤1672.57億元，同比+21.35%。截至2024年末，行業總資產為12.93萬億元，凈資產為3.13萬億元，凈資本2.13萬億元，同比增長9.30%、6.10%、5.96%。表表1：2024年證券行業經營環境年證券行業經營環境 2021 2022 2023 2024 經紀：日均股票成交金額（億元）經紀：日均股票成交金額（億元）10,587 9,255 8,766 10,623

23、Yoy（%）26%-13%-5%21%自營：滬深自營：滬深 300（點，（點，期末值）期末值）4,940 3,872 3,431 3,934.91 當年漲跌幅當年漲跌幅（%）-5.34%-22.26%-11.73%16.17%自營：中證全債自營：中證全債（點，期末值）（點，期末值）217.65 225.24 237.02 257.93 當年漲跌幅（當年漲跌幅（%）5.81%3.61%5.41%9.60%投行：股權融資額（百萬元）投行：股權融資額（百萬元）1,817,785 1,688,188 1,064,413 290,472.00 Yoy（%）6%-7%-37%-73%兩融：余額（百萬元兩融

24、：余額（百萬元，期末值），期末值）1,832,191 1,540,392 1,650,896 1,864,583.00 Yoy（%）13%-16%7%13%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 剔除客戶資金余額的杠桿水平較為平穩。2024年末剔除客戶資金余額的杠桿水平達到3.31倍，較上年同期-0.11；行業ROE為5.34%，較上年同期+0.67pct。圖圖 1：證券行業：證券行業ROE/ROA水平（水平（%）圖圖 2：證券行業證券行業杠桿率水平杠桿率水平 數據來源：中國證券業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國證券業協會，廣發證券發展研究中心 行業利潤率觸底反彈。行業利潤率觸底反

25、彈。自2019年資本市場深化改革以來，行業凈利潤率曾由2019年0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROEROA（右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00剔除客戶資金的杠桿率（右軸）總杠桿率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3434 Table_PageText 深度分析|證券 的34.15%提升到2021年的38.04%，但此后兩年連續下滑，2023年行業利潤率降至33.96%，略低于2019年的水平。2

26、024年隨著政策與市場雙重驅動下，行業利潤率回升至37.07%。分業務來看，2024年全行業證券投資收入1741億元，同比+43%，收入占比39%，保持絕對優勢。在2024年證券行業多項業務業績下滑的情況下，成為收入增長的主力。2024年全行業經紀業務收入1151億元，同比+2%，資產管理業務收入239億元，同比+6%。與之相對，受市場動蕩和監管趨嚴影響，投資銀行業務收入、利息凈收入分別同比減少35%、6%，占比分別下滑至8%、11%。圖圖 3：證券行業營收、凈利潤（億元）：證券行業營收、凈利潤（億元）圖圖 4：證券行業證券行業分項業務收入結構（分項業務收入結構（%）數據來源：中國證券業協會，

27、廣發證券發展研究中心 數據來源：中國證券業協會，廣發證券發展研究中心 （二）頭部券商更具韌性，但中小券商盈利彈性更強（二）頭部券商更具韌性，但中小券商盈利彈性更強 截至2025年4月2日，共有29家上市券商披露2024年年報/業績快報數據，凈利潤排名前10的頭部券商年報悉數披露完畢。29家上市券商2024年歸母凈利潤合計1368.78億元，同比+15%，營業收入合計4517.5億元，同比+5%。本篇主要利用已披露公司及行業數據來分析行業發展及格局情況。頭部券商資本優勢有所下降，頭部券商資本優勢有所下降，2024年中小券商擴表提速。年中小券商擴表提速?？傎Y產、凈資產規模的整體集中度有所下降，從凈

28、資產來看頭部券商資本補充優勢更為凸顯，2024年總資產CR5與CR10分別為29.6%、45.3%，相比2023年分別下滑0.90pcts、3.40pcts。而凈資產集中度小幅下滑，投資端改革背景下，中小券商擴表意愿增強，加大了金融投資資產的配比，杠桿水平相應提升。2024年凈資產CR5與CR10分別為25.9%、40.3%，相較2023年分別縮減1.3pcts、2.9pcts。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利率28

29、%25%23%29%31%33%28%26%16%14%13%15%14%17%13%8%10%10%8%7%6%7%6%5%11%8%13%13%13%16%13%11%28%30%34%28%27%15%30%39%7%12%9%8%9%12%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024證券經紀投資銀行資產管理資本中介證券投資其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 5：總資產：總資產CR5與與CR10（%）圖圖

30、6：凈資產：凈資產CR5與與CR10（%）數據來源：wind，證券業協會，廣發證券發展研究中心 注：分子為母公司口徑 數據來源：wind，證券業協會，廣發證券發展研究中心 注：分子為母公司口徑 行業盈利集中度有所回落，但頭部券商仍具穩定性優勢行業盈利集中度有所回落，但頭部券商仍具穩定性優勢。方向性投資彈性較大，2024年行業營收、凈利潤的集中度回落。2024年證券行業營業收入的CR5/CR10在經歷2022年的大幅提升后，延續2023年彈性有限、集中度下滑的趨勢，分別較上年下滑1.2pct、2.2pct達到24.7%、39.1%，不及2021年水平；凈利潤的CR5/CR10也同樣呈現下滑趨勢，

31、分別較上年降低2.8pct、3.9pct達到30.5%、48.0%，同樣不及2021年的水平。背后的原因在于自營類業務占比提升，頭部券商在方向性自營上較難體現優勢。不過，頭部券商具有更強的資產擺布能力、更穩健的業務盈利能力以及更頭部券商具有更強的資產擺布能力、更穩健的業務盈利能力以及更強的成本管控能力。強的成本管控能力。圖圖 7：營業收入：營業收入CR5與與CR10（%）圖圖 8：凈利潤：凈利潤CR5與與CR10（%）數據來源：wind，證券業協會，廣發證券發展研究中心 注：分子為母公司口徑 數據來源：wind，證券業協會，廣發證券發展研究中心 注：分子為母公司口徑 30.0%28.7%27.

32、2%27.1%29.2%30.2%30.1%29.8%30.5%29.6%46.4%44.4%44.0%43.5%46.8%48.9%48.3%48.4%48.7%45.3%20%25%30%35%40%45%50%55%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024總資產CR5總資產CR1031.1%27.9%26.8%27.3%28.0%27.0%26.5%26.8%27.2%25.9%45.8%42.5%41.9%42.5%43.4%42.1%41.7%42.6%43.2%40.3%20%25%30%35%40%45%50%2015 2

33、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈資產CR5凈資產CR1024.7%23.0%25.4%25.8%24.5%24.1%25.4%28.1%25.9%24.7%40.2%36.8%39.1%40.3%39.6%39.5%41.7%45.0%41.3%39.1%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營收CR5營收CR1026.0%25.9%32.8%44.6%32.0%28.8%31.2%38.5%33.3%30.5%42.5%42

34、.1%47.6%63.9%48.8%46.0%48.8%58.5%51.9%48.0%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利潤CR5凈利潤CR10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3434 Table_PageText 深度分析|證券 行業行業ROE分化持續，頭部高分化持續，頭部高ROE優勢延續。優勢延續。頭部券商具有業務資質、客群積累、業務協同優勢，使得其ROE常年高于行業其他券商，前十大券商的ROE均值與第十一到二十名券商的ROE均值差額有

35、所上升，2024年差額約為3.2個百分點。圖圖 9：券商平均：券商平均ROE及對比（及對比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；注:2024 年數據為已披露公司排名情況。二、泛財富管理業務：市場回暖，加速轉型二、泛財富管理業務：市場回暖，加速轉型（一）經紀及財富管理業務：交投回暖，產品端有望改善（一）經紀及財富管理業務：交投回暖，產品端有望改善 2024年市場交易回暖。年市場交易回暖。受益一攬子增量政策，2024年市場日均成交額同比增長21%，達10623萬億元。證券投資者數量持續增加，但新增投資者速率趨緩。據證券業協會披露，截至2024年末，證券公司服務投資者數量達到2.473億，

36、較上年末增長12.4%。隨著市場“賺錢效應”逐漸顯現，新開戶數量及交易活躍度有望同步提升。2.2 1.9 4.1 4.0 3.3 2.6 3.2 024681012142018201920202021202220232024差額1-10平均ROE11-20平均ROE 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 10：A股市場日均成交額及增速（萬億元，股市場日均成交額及增速（萬億元，%）圖圖 11：新增與期末證券行業投資者：新增與期末證券行業投資者/客戶數量（萬客戶數量（萬人）人）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

37、數據來源：證券業協會，廣發證券發展研究中心 2024年，23家上市券商合計代理買賣證券業務凈收入同比+9%，達到765.26億元。各家收入增長幅度分化不大，頭部券商優勢較為穩固。圖圖12：2024年上市券商代理買賣證券業務收入及同比（億元）年上市券商代理買賣證券業務收入及同比（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表2：2024年已披露分項業務數據的證券公司代理買賣年已披露分項業務數據的證券公司代理買賣代理買賣證券業務凈收入代理買賣證券業務凈收入前十前十 證券公司證券公司 代理買賣證券業務凈收入（億元）代理買賣證券業務凈收入（億元）同比（同比（%）中信證券 107.13 5%國泰君

38、安 78.43 16%廣發證券 66.50 14%華泰證券 64.47 8%中國銀河 61.89 12%招商證券 61.83 12%中信建投 58.18 5%申萬宏源 46.03 6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024日均成交額同比（%，右軸）050001000015000200002500030000-10001002003004005002016-062016-122017-062017-122018-062018-1220

39、19-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12新增投資者數量期末投資者數量（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202024年代理買賣證券業務凈收入同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3434 Table_PageText 深度分析|證券 中金公司 42.63-6%方正證券 40.36 23%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 頭部券商發力零售獲客。頭部券商發力零售獲客。近年來，國泰君安、

40、中信建投等頭部券商股基市占率持續提升。據部分券商2024年報披露的新增開戶數，中信建投以199.02萬戶暫居第一，中國銀河證券新增開戶數約180萬戶，中金公司、平安證券新增開戶量約為170萬戶，招商證券、國泰君安新增開戶數則處在150萬戶左右的數量級。此外，中信證券、中泰證券、國投證券新增開戶數量也在100萬戶以上。證券經紀傭金率持續下行。證券經紀傭金率持續下行。經測算部分券商證券經紀凈傭金率下降至萬2.2-萬2.9左右 圖圖 13：頭部證券公司股基交易額市占率（：頭部證券公司股基交易額市占率（%）圖圖 14：頭部證券公司證券經紀業務凈傭金率：頭部證券公司證券經紀業務凈傭金率 數據來源：Win

41、d，廣發證券發展研究中心 注：部分年份公司年報未披露相關數據 數據來源：證券業協會，廣發證券發展研究中心 2024年證券行業財富管理客戶規模顯著提速，高凈值客群擴容尤為突出，頭部券年證券行業財富管理客戶規模顯著提速，高凈值客群擴容尤為突出，頭部券商依托差異化服務加速搶占市場。商依托差異化服務加速搶占市場。零售端頭部券商增量顯著，中信證券零售客戶達1580萬戶，較2023年凈增160萬，增幅11.3%；中金公司零售客戶突破850萬戶，同比激增25%，增速領跑行業；招商證券零售客戶規模達1929.83萬戶，較上年凈增153.8萬。高凈值客群增長更為強勁，高凈值客群增長更為強勁，國泰君安富裕及高凈值

42、客戶數達41.39萬戶，增速17.9%；招商證券高凈值客戶增至3.47萬戶，同比增幅9.5%；東方證券高凈值客戶數突破8012戶，較2024年初增長20.5%，且其高凈值客戶資產規模增速達22.24%?？蛻糍Y產規模同步躍升，中信證券托管資產突破12萬億元，國泰君安“君享投”投顧資產規模翻倍，中金公司“公募50”保有量暴漲139%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20142015201620172018201920202021202220232024中信證券國泰君安廣發證券華泰證券招商證券東方財富0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0

43、.09%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中信國君廣發華泰招商海通東財建投 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3434 Table_PageText 深度分析|證券 表表3：證券公司財富管理業務客戶數據：證券公司財富管理業務客戶數據 證券公司證券公司 零售零售客戶客戶 高凈值客戶高凈值客戶 客戶資產及同比客戶資產及同比 基金投顧業務基金投顧業務 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 中信證券 1580 萬戶 1420 萬戶-托管客戶資產規模突破人民幣 12 萬億元，較上年末增長 18%-國泰君安 財富

44、管理平臺君弘 APP 用戶4167.93 萬戶 4044.07 萬戶 富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯递^上年末增長 17.9%。富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯?35.11萬戶“君享投”投顧業務客戶資產保有規模 264.16 億元、較上年末增 107.5%。-中金公司 850 萬戶 680.38 萬戶-客戶賬戶資產總值人民幣3.18 萬億元“公募 50”保有量較上年末增長 139%，創新交易服務累計覆蓋客戶超 35 萬人次，簽約客戶資產超 2,500 億元。招商證券 1,929.83 萬戶 1776 萬戶 3.47 萬戶 3.17 萬戶 托管客戶資產 4.27 萬億元，同比增長 14.78%。顧“e 招投”報告期

45、末累計簽約客戶數 8.02 萬戶，產品保有規模51.12 億元，同比增長9.79%。東方證券 291.98 萬戶 269 萬戶 8012 戶 6647 戶 總資產 8,782.73 億元，其中高凈值客戶資產規模為1,833.40 億元，較 2024 年初增長 22.24%?；鹜额櫼幠＿_ 153.71億元 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 注：中信高凈值客戶人民幣 600 萬元以上資產，財富客戶人民幣 200 萬元以上資產；中金高凈值客戶人民幣 300 萬元以上資產；招商高凈值客戶資產達 800 萬元以上 證券公司面向零售客群進行金融產品代銷和資產配置，成為行業財富管理轉型的關證券公

46、司面向零售客群進行金融產品代銷和資產配置，成為行業財富管理轉型的關鍵發力領域。鍵發力領域。頭部證券公司代銷凈收入及占比整體下滑，各家占比及增速分化發展。頭部證券公司代銷凈收入及占比整體下滑，各家占比及增速分化發展。由于公募基金銷售遇冷，并且傳統代銷模式正在經歷向以資產配置為核心的買方財富管理模式轉型，2024年，頭部券商中，除了招商證券、光大證券，其余券商的代銷收入均呈現負增長，華泰/銀河/中金等的代銷收入的下滑程度均超過了20%。圖圖 15：證券公司代銷金融產品業務凈收入及同比：證券公司代銷金融產品業務凈收入及同比（億元，（億元，%）圖圖 16：2018-2024年年頭部券商代銷占經紀業務收

47、入頭部券商代銷占經紀業務收入比重（比重（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3434 Table_PageText 深度分析|證券 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：部分公司還未披露年報 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：頭部證券公司：頭部證券公司2018-2024年年代銷凈收入及增速（億元，代銷凈收入及增速（億元，%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 代銷產品結構與代銷收入分化發展代銷產品結構與代銷收入分化發展 中金公司發力買方投顧，銷售規模及收入下滑但保有規模逆勢提升。2024年代銷金融產品金額總計2747.55億元，同比下滑

48、19.15%，其中基金/其他金融產品分別占比74%/26%。財富管理業務的產品保有規模約3,700億元，規模連續五年正增長；由中國50、微50、公募50、股票50、ETF50等產品與服務組成的買方投顧體系不斷完善。2024年代銷金融產品收入8.9億元，同比-29.11%。-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416中信證券中金公司中信建投廣發證券國泰君安光大證券華泰證券招商證券中國銀河方正證券東方證券中泰證券申萬宏源國聯證券華安證券國海證券信達證券華林證券中原證券紅塔證券2024同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120

49、2220232024中信證券中金公司廣發證券國泰君安中信建投中國銀河招商證券華泰證券申萬宏源合并報表口徑合并報表口徑2018201920202021202220232024近五年近五年CAGR/提升幅度提升幅度增長情況增長情況代銷金融產品業務收入（億元）7.78.019.626.516.816.914.8313%代銷占經紀業務比重（%）10%11%17%19%15%17%11%0.6pct代銷金融產品業務收入（億元）2.13.47.811.412.112.68.9021%代銷占經紀業務比重（%）7%12%17%19%23%28%17%5.4pct代銷金融產品業務收入（億元）1.51.85.91

50、0.97.87.96.5229%代銷占經紀業務比重（%）5%5%9%14%12%14%10%5.8pct代銷金融產品業務收入（億元）4.34.84.49.57.87.25.975%代銷占經紀業務比重（%）10%8%5%10%10%11%7%-1.6pct代銷金融產品業務收入（億元）1.41.45.49.47.88.26.8437%代銷占經紀業務比重（%）6%5%11%15%13%15%11%6.2pct代銷金融產品業務收入（億元）2.21.84.29.26.34.73.3113%代銷占經紀業務比重（%）6%4%6%11%9%9%5%1.2pct代銷金融產品業務收入（億元）1.61.85.98.

51、05.64.34.4320%代銷占經紀業務比重（%）5%4%9%10%9%8%6%1.5pct代銷金融產品業務收入（億元）1.71.75.07.89.76.54.9223%代銷占經紀業務比重（%）6%5%10%13%14%11%6%1.0pct代銷金融產品業務收入（億元）0.80.92.24.52.82.01.5111%代銷占經紀業務比重（%）3%2%4%7%5%4%3%0.7pct中信證券中信證券中金公司中金公司廣發證券廣發證券國泰君安國泰君安中信建投中信建投中國銀河中國銀河招商證券招商證券華泰證券華泰證券申萬宏源申萬宏源 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3434 T

52、able_PageText 深度分析|證券 華泰證券配置規模與銷售規模雙雙增長。2024年金融產品保有數量（除現金管理產品“天天發”外）16,760只，同比上漲51.4%；金融產品銷售規模（除現金管理產品“天天發”外）人民幣5,039.91億元，同比上漲13.64%；根據基金業協會2024年下半年度統計數據，公司權益基金保有規模人民幣1,202億元、非貨幣市場基金保有規模人民幣1,666億元、股票型指數基金保有規模人民幣1,087億元，均排名證券行業第二。2023年代銷金融產品收入4.92億元，同比-24.3%。國泰君安銷售規模小幅增長，但銷售收入下滑趨勢延續。2024年金融產品銷售額9,50

53、5億元，同比增長 27.7%，金融產品月均保有量 2,589 億元，同比增長 6.9%。2024年代銷金融產品收入5.97億元，同比-17%。（二）資管業務：降費落地、市場表現壓制業績改善（二）資管業務：降費落地、市場表現壓制業績改善 2024年，23家上市券商合計資產管理業務凈收入同比-3%，達到360.56億元。其中增幅顯著的方正證券增長32%，主因通過拓寬銷售渠道、固收類產品韌性所致，華安證券債券型產品規模逆勢增長，客戶以銀行理財子公司為主。圖圖18：2024年上市券商受托客戶資產管理業務凈收入及同比（億元）年上市券商受托客戶資產管理業務凈收入及同比（億元）數據來源：Wind，廣發證券發

54、展研究中心 1.券商資管：收入承壓，規?；嘏?，券商資管：收入承壓，規?；嘏?，主動管理與特色化發展主動管理與特色化發展 券商資管規模與產品數量皆上升，收入小幅下降。券商資管規模與產品數量皆上升，收入小幅下降。受資本市場波動影響，據wind數據統計，2024年末券商資管規模為6.1萬億元，同比上漲0.2%，資管產品數量總計2.2萬個，同比上漲15.26%。截至2024年三季度，頭部證券公司私募資管月均規模均出現不同程度的回升，中金資管以25%的增速領先行業。而券商資管凈收入仍然承壓，下滑幅度略有分化。-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202024同比（%，右軸）識別風

55、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 19：券商資管資產管理分類別規模（億元）：券商資管資產管理分類別規模（億元）圖圖 20：證券公司資產管理分類別數量（只）：證券公司資產管理分類別數量（只）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：22Q4-24Q3證券公司私募資管月均規模及證券公司私募資管月均規模及24Q3較年初增速（億元較年初增速（億元,%）數據來源：基金業協會，廣發證券發展研究中心 券商資管子公司設立加速，公募業務布局進入深度整合期券商資管子公司設立加速，公募

56、業務布局進入深度整合期。券商資管子公司的設立持續加速，截止2024年底，全行業已獲批券商資管子公司達30家，其中27家已正式展業，剩余3家（長城資管、華福資管、國信資管）處于籌建階段。在公募牌照布局方面，當前全行業共有11家券商資管子公司獲批公募資格，包括東證資管、財通資管、華泰資管等頭部機構。然而，自然而，自2023年年11月興證資管獲批公月興證資管獲批公募牌照后，監管審批呈現“審慎優化”趨募牌照后，監管審批呈現“審慎優化”趨勢。勢。盡管政策層面明確支持牌照多元化（如放寬“一參一控”限制），但實際執行中，廣發資管、光大資管、國金資管等機構的公募牌照申請已停滯超過一年，反映出監管對機構資質、風

57、險控制及行業生態優化的更高要求。值得關注的是，部分券商資管正通過業務整合調整公募布局。值得關注的是，部分券商資管正通過業務整合調整公募布局。例如，中信資管等機構將存量公募產品移交至集團旗下華夏基金，有利于資源互補、分工合作。未來，券商資管將專注私募等高附加值領域，與公募基金形成差異化競爭格局。截至2024年末，券商資管公募產品規模（含參公大集合）為1.11萬億元，同比+10%。050,000100,000150,000200,000集合計劃定向資管計劃專項資管計劃計劃證券公司私募子公司私募基金05,00010,00015,00020,00025,00030,000集合計劃定向資管計劃專項資管計

58、劃計劃證券公司私募子公司私募基金0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中信證券國君資管中信建投中金資管華泰資管廣發資管招商資管申萬宏源22Q423Q424Q3同比增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3434 Table_PageText 深度分析|證券 2.公募基金：費率改革深化，規模、結構有所回暖公募基金：費率改革深化，規模、結構有所回暖 2024年4月，證監會發布公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定，明確第二階段費率改革細則。主要內容包括：（1

59、）傭金費率）傭金費率下調下調：被動股票型基金傭金率不得超過市場平均，其他類型基金傭金率上限為市場平均的兩倍，并要求于6月30日前完成調整。（2）傭金分配比例限制：）傭金分配比例限制：將交易傭金分配比例上限由30%調降至15%，防范利益輸送。（3）信息披露強化：）信息披露強化：要求基金管理人定期披露交易傭金支出明細，增強透明度。2024年9月，證監會聯合中央金融辦發布關于推動中長期資金入市的指導意見，明確提出“穩步降低公募基金行業綜合費率”，推動行業從“規模導向”轉向“服務導向”。由此第三階段銷售費率改革啟動，多家公募機構（如天弘基金、鵬華基金等）宣布對旗下產品的申購費、贖回費、銷售服務費實施階

60、段性優惠，部分產品申購費全免，贖回費率降幅達75%。公募基金規模、增速皆提升，混合型基金規模占比及收入下降明顯。公募基金規模、增速皆提升，混合型基金規模占比及收入下降明顯。根據中國證券投資基金業協會數據。2024年末公募基金資產凈值達32.30萬億元，同比增速+18%；結構上，受“924”行情引發的賺錢效應的市場影響，投資者風險偏好提高，股票型基金產品受到投資者青睞，股票型基金占比上升至12.6%。圖圖 22：公募基金總規模及增速（億元，：公募基金總規模及增速（億元，%）圖圖 23：公募基金分類別管理規模占比（：公募基金分類別管理規模占比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源

61、：Wind，廣發證券發展研究中心 從基金公司非貨規模排名來看，頭部機構較為穩定，排名變化不大。前三十中嘉實基金、華泰柏瑞基金、永贏基金和上銀基金非貨規模及其排名近四年來進步顯著。盡管受產品結構不夠優化及業績表現分化的影響，基金行業整體盈利增速較為平緩，但多數公司仍實現了盈利能力的顯著提升。表表4：2024年基金非貨規模年基金非貨規模Top30基金公司主要指標一覽（單位：億元）基金公司主要指標一覽（單位：億元）排名排名 相較于相較于 2021 年年非貨非貨排名變動排名變動 基金公司基金公司 2024 年非貨規模年非貨規模 2021 年非貨規模年非貨規模 2024 年年營業收入營業收入 2021

62、年營業年營業收入收入 1 持平 易方達基金 19,585.32 13,358.32 121.09 145.57 2 持平 華夏基金 16,976.60 11,628.93 80.31 80.15 3 持平 廣發基金 14,066.77 7,931.20 72.60 93.46 4 5 名 嘉實基金 10,175.09 7,029.78 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000資產凈值同比增速0102030405060708090100股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場

63、型基金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3434 Table_PageText 深度分析|證券 5 1 名 富國基金 10,648.39 6,580.02 64.05 83.06 6 持平 南方基金 12,852.50 6,485.12 75.23 76.07 7 1 名 博時基金 10,365.37 6,307.80 45.89 57.64 8 17 名 華泰柏瑞基金 6,364.45 5,657.06 23.13 14.95 9 2 名 招商基金 8,777.57 5,615.11 53.08 52.32 10 5 名 匯添富基金 8,698.24 4,883.18

64、 48.28 93.79 11 1 名 鵬華基金 9,078.63 4,451.54 44.37 12 3 名 景順長城基金 5,903.34 4,184.07 45.20 13 3 名 工銀瑞信基金 8,396.85 4,019.06 14 持平 華安基金 6,637.26 3,840.96 31.10 36.31 15 4 名 國泰基金 6,505.58 3,744.33 33.46 16 2 名 天弘基金 12,029.42 3,704.95 67.11 17 6 名 永贏基金 5,284.00 3,504.41 10.13 18 1 名 中銀基金 6,183.23 3,159.53 0

65、 19 8 名 中歐基金 5,288.30 3,104.94 60.58 20 4 名 興證全球基金 6,514.52 2,698.89 65.68 21 8 名 交銀施羅德基金 5,374.22 2,548.53 0 22 持平 平安基金 6,315.74 2,432.55 23 2 名 銀華基金 5,093.71 2,430.57 39.86 24 3 名 大成基金 3,543.91 2,225.39 21.16 17.36 25 3 名 興業基金 3,474.25 2,222.10 12.37 12.12 26 2 名 建信基金 8,902.54 1,901.73 27 2 名 國壽安保

66、基金 3,463.47 1,876.50 28 2 名 浦銀安盛基金 3,819.13 1,780.97 12.76 11.75 29 24 名 上銀基金 2,413.99 1,758.07 30 4 名 萬家基金 4,972.76 1,669.09 17.79 15.67 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）資本中介業務：兩融結構及利息率承壓）資本中介業務：兩融結構及利息率承壓 2024年，23家上市券商合計利息凈收入同比下降14%至244.6億元，但華泰證券與申萬宏源逆勢實現顯著增長，同比增速分別達184%和59%。其中，華泰證券的利息凈收入顯著高增，領先同業，這主要源于以下因

67、素（以下數據根據2024年華泰證券年報披露）：（1）轉融通業務調整：年內轉融通業務暫停導致利息支出同比銳減77%至2.7億元；（2）負債成本優化：市場利率下行疊加自營業務規模收縮（2024年末買入返售金融資產152億元，同比+22%），公司利息費用壓力大幅緩解；（3）兩融業務韌性：盡管行業競爭加?。ㄊ姓悸释?0.4pct至6.98%），其兩融余額仍較年初增長6%至1301億元，支撐利息收入基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖24：2024年上市券商利息凈收入及同比（億元）年上市券商利息凈收入及同比（億元）數

68、據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 提升資本市場內在穩定性下持續調整融資融券制度。提升資本市場內在穩定性下持續調整融資融券制度。2023年8月以來，證監會根據市場情況和投資者關切，采取了一系列加強融券和轉融券業務監管的舉措，包括限制戰略投資者配售股份出借，上調融券保證金比例，降低轉融券市場化約定申報證券劃轉效率，暫停新增轉融券規模等；同步要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，持續加大對利用融券交易實施不當套利等違法違規行為的監管執法力度。2024年7月，證監會暫停轉融券業務，進一步強化融券逆周期調節。證監會暫停轉融券業務，進一步強化融券逆周期調節。中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自202

69、4年7月11日起實施。存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。同時，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。2024年末，融資余額18541億元，較年初+17%；融券余額104億元，較年初下滑85%，融券余額占比由4%下滑至1%。轉融資余額較為穩定，2024年末為1488億元，受到政策影響轉融券余額歸零。圖圖 25：近五年融資融券余額變動情況：近五年融資融券余額變動情況 圖圖 26：近五年轉融通余額變動情況：近五年轉融通余額變動情況 數據來源：Wind，廣發證券發

70、展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452024同比（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020004000600080001000012000140001600018000200002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07

71、2024-10融資余額(億元)融券余額(億元)融資yoy（%,右軸）融券yoy（%,右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0500100015002000250030002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10轉融券余額：億元轉融資余額(億元)轉融券yoy（%,右軸）轉融資yoy（%,右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

72、責聲明 1919/3434 Table_PageText 深度分析|證券 兩融競爭加劇，頭部券商兩融利息率持續下滑。兩融競爭加劇，頭部券商兩融利息率持續下滑。2024年，市場風險偏好遇冷、兩融業務競爭趨于激烈疊加流動性寬松下金融市場降低融資成本，證券公司的融資融券利息率普遍下滑。圖圖27：近五年頭部券商測算兩融利息率的變化（：近五年頭部券商測算兩融利息率的變化（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：融資融券利息收入/融出資金 三、泛自營業務：分化發展與業績勝負手三、泛自營業務：分化發展與業績勝負手 泛自營業務在資產結構和利潤貢獻中地位逐漸提升，2024年成為業績分化的勝負手，展望2

73、025年，在高存量占比與市場逐漸回暖下，泛自營業務有望繼續成為業績增長與分化的引擎。本節從報表等披露中試圖總結2024年泛自營業務在自營金融投資、做市業務、場外衍生品存量的分化所在。（一）自營業務：券商分化加劇，收益率普遍回升（一）自營業務：券商分化加劇，收益率普遍回升 近年來，資產負債表中金融投資資產占比整體提升近年來，資產負債表中金融投資資產占比整體提升，但分化加大。2024年申萬宏源、中金公司和東方證券的金融投資資產占比較高，達58.35%、55.10%、53.13%。而中國銀河、申萬宏源、中信建投五年累計增加值最大，提高了34.81pct、28.81pct、16.53pct。表表5：頭

74、部券商金融投資資產占比（合并報表，：頭部券商金融投資資產占比（合并報表，%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 五年提升五年提升 中信證券中信證券 49.2%42.6%47.8%47.8%51.8%50.38%0.89pct 國泰君安國泰君安 44.8%44.2%46.8%47.4%51.7%49.68%4.13pct 申萬宏源申萬宏源 47.3%42.8%45.1%46.3%50.7%58.35%28.81pct 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20202021202220232024中信證券中金公司

75、國泰君安中信建投中國銀河招商證券華泰證券申萬宏源 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3434 Table_PageText 深度分析|證券 中國銀河中國銀河 47.0%43.1%43.5%50.4%53.6%51.86%34.81pct 招商證券招商證券 41.8%44.4%49.9%55.8%54.9%51.89%2.72pct 中金公司中金公司 50.0%43.6%50.4%49.9%53.5%55.10%-3.61pct 廣發證券廣發證券 42.5%48.7%44.9%49.1%54.6%48.70%-0.67pct 華泰證券華泰證券 54.2%52.7%52.6%

76、57.2%65.8%44.19%-12.81pct 中信建投中信建投 58.4%57.6%56.8%58.9%62.1%51.97%16.53pct 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；注：金融投資=交易性金融資產+以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資 2024年，23家上市券商投資收益（含公允）合計同比+26.25%，達到1428.94億元，占營收38.43%。其中，中信證券遠超各大券商，而紅塔證券和國投資本等進步顯著，投資收益（含公允）分別同比提升199%、99%、94%。圖圖28：部分上市券商：部分上市券商2024年投資收益及公

77、允價值變動損益合計（億元）及同比變化年投資收益及公允價值變動損益合計（億元）及同比變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年經測算的自營投資綜合收益率顯著回暖。年經測算的自營投資綜合收益率顯著回暖。從泛自營投資綜合收益率指標橫向對比來看，各家公司分化顯著，中信證券、中金公司、國泰君安優勢顯著，遠高于同業平均值。2024年較2023年變化來看，合并口徑的自營收益率如銀河、招商進步顯著，分別提升了3.3pct、3pct。表表6：部分券商合并口徑下泛自營綜合收益率：部分券商合并口徑下泛自營綜合收益率 五年均值五年均值 2020 2021 2022 2023 2024 同比提升 中信

78、10.03%10.78%12.20%8.89%8.88%9.40%0.5pct 國君 8.38%9.03%8.31%6.44%8.27%9.84%1.6pct 中金 7.77%10.09%8.53%6.92%6.88%6.43%-0.5pct 建投 6.40%10.02%7.70%3.90%5.32%5.08%-0.2pct 銀河 7.16%6.53%8.75%4.28%6.46%9.78%3.3pct 招商 6.05%6.81%7.63%3.24%4.78%7.80%3.0pct 東方 5.82%8.01%7.03%2.96%4.28%6.84%2.6pct-100.00%-50.00%0.

79、00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0501001502002503002024同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3434 Table_PageText 深度分析|證券 華泰 6.35%6.95%6.24%3.74%6.35%8.50%2.1pct 均值 7.03%8.69%8.38%4.93%6.01%7.15%1.1pct 標準差 1.49%1.61%2.12%1.86%1.55%1.59%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：自營收益率=自營收益/自營凈規模，自營收益包括利潤表中相關科目匯總+其他綜合收益

80、年度凈額 （二）固收投資：資配擺布與盈利分化（二）固收投資：資配擺布與盈利分化 2024年，10年期國債收益率從年初的2.56%下行至年末的1.68%，債市全年震蕩走牛，主要受貨幣政策寬松、實體融資需求疲軟及“資產荒”深化推動。2024年全年來看，中證全債累計上漲8%，與中證紅利上漲幅度相近。債牛為券商固收自營投資貢獻了顯著收益，券商自營配置也呈現了“上半年加固收，下半年加權益”的特征。圖圖 29：市場指數累計漲幅對比（：市場指數累計漲幅對比（%）圖圖 30：20家券商風控指標平均家券商風控指標平均 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年

81、固收占比顯著提升，尤其是固收年固收占比顯著提升，尤其是固收TPL的占比。的占比。券商固收投資一般靈活運用杠桿、久期調整及利率債交易，或通過債銷、做市等開展FICC客需業務，債券的交易性金融資產（TPL）占比較高。從23家券商固收資產及其結構可以看出，2024年，23家上市券商合計固收投資規模由年初的2.66萬億提升15%至3.06萬億，占金融投資資產的比重由57%提升至62%。固收資產中，固收TPL占比由59%提升至63%，利率下行期，券商更偏好加倉交易性資產以獲得交易利得。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2024-01-122024-02-122

82、024-03-122024-04-122024-05-122024-06-122024-07-122024-08-122024-09-122024-10-122024-11-122024-12-122025-01-122025-02-122025-03-12中證全債滬深300中證紅利22.523.023.524.024.525.025.5258260262264266268270272202324H12024自營固定收益類證券及其衍生品/凈資本自營權益類證券及其衍生品/凈資本（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3434 Table_PageText 深度分析|證券

83、圖圖 31：23家券商固收資產合計（億元）及占比家券商固收資產合計（億元）及占比 圖圖 32：23家券商固收資產結構（家券商固收資產結構（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 券商固收資產的三種會計計量方法，使得固收投資的收益分析并不直觀。券商固收資產的三種會計計量方法，使得固收投資的收益分析并不直觀。固收TPL包含利息收入和公允價值變動收益（資本利得）；固收OCI資產利息收入在利潤表，資本利得隱藏在權益（其他綜合收益）中。因此，券商之間不同的賬務處理，會導致投資收益率“失真”圖圖 33：2024年主要券商的固收的賬目結構年主要券商的固收的賬目

84、結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 固收資產的規模、結構差異是券商固收投資的分化原因所在。規模上，固收資產的規模、結構差異是券商固收投資的分化原因所在。規模上，多數券商2024年加大了固收投資（尤其是固收TPL的配置），較好把握了利率下行的波段交易機會。如國投資本固收資產同比+65%（其中固收TPL同比+98%）、光大證券固收資產同比+56%（其中固收TPL同比+144%）、中金公司固收資產同比+45%（其中固收TPL同比+98%）。結構上，若固收TPL占比較高，則利率下行時的固收交易所得能更加充分地反映在利潤表中。若固收OCI同比大幅提升，則當期固收資產公允價值變動則被暫時從利潤

85、表中“隱藏”了。我們通過兩種收益方式測算并對比同比幅度，判斷因會計科目原因當期固收收益的“失真”程度，東方證券、方正證券、銀河證券等公司程度較大。50%52%54%56%58%60%62%64%66%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021202220232024固收TPL固收OCI固收AC固收占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024固收TPL固收OCI固收AC-50%-30%-10%10%30%50%70%90%固收TPL固收OCI固收AC 識別風險，發現價值 請務

86、必閱讀末頁的免責聲明 2323/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 34：部分上市券商其他綜合收益年末值（億元）及其占利潤比例部分上市券商其他綜合收益年末值（億元）及其占利潤比例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）做市業務：頭部（三）做市業務：頭部券商穩健券商穩健發展發展，債券做市債券做市助力助力新增長新增長 方向性自營投資波動性大，投資收益受市場環境影響較大，存在不穩定性，影響券商的股本回報率（ROE）和市場估值。相比之下，去方向性的做市業務波動性較低，可以提升券商整體業績的穩定性與韌性，和財富管理、信用、機構、投行等業務線均有形成協同效應的空間。不少

87、綜合實力較強的券商紛紛加大對做市業務的投入，包括申請業務相關資格、設不少綜合實力較強的券商紛紛加大對做市業務的投入，包括申請業務相關資格、設立業務團隊、建設制度體系、配備專業技術設備以及人才團隊等。立業務團隊、建設制度體系、配備專業技術設備以及人才團隊等。截至2024年末，共有21家券商獲批上市證券做市交易業務資格。其中，18家已實際開展北交所做市交易。同時，已有18家券商獲批股票期權做市業務資格、13家券商獲批股指期權做市業務資格、15家券商獲批交易所債券做市業務資格。股票做市方面，以新三板及科創板業務開展情況為例，頭部券商實力凸顯。2024年，在新三板，申萬宏源、海通證券、國泰君安做市股票

88、數量均超50只。在科創板，中信證券、華泰證券、國泰君安位居前三，做市股票數量分別為129只、126只、88只，做市數量持續提升。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%-20-1001020304050602022年2023年2024年24年占凈利潤比例（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖35：2024年券商新三板做市股票數量規模及成交數年券商新三板做市股票數量規模及成交數量規模（萬股，萬元）量規模（萬股，萬元

89、）圖圖36：25年年3月月28日券商科創板做市股票數量（只）日券商科創板做市股票數量（只）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 債券做市方面，截至截至2024年底，滬深交易所債券做市商數量進一步擴大。年底，滬深交易所債券做市商數量進一步擴大。上交所主做市商增至13家，一般做市商5家；深交所主做市商12家，一般做市商5家。除首批12家券商外，興業證券、聯儲證券、財信證券等新晉機構通過資格審批，形成多元化參與格局。頭部券商通過組織架構優化強化競爭力。頭部券商通過組織架構優化強化競爭力。例如，中國銀河證券中國銀河證券在FICC業務總部下設做市部，實現利率

90、債、信用債、衍生品等多品種協同報價；國國金證券金證券成立做市業務管理委員會，統籌跨部門資源以提升策略靈活性。中小券商則聚焦細分領域，如國元證券國元證券成為首家同時獲批北交所和科創板做市資格的券商，開辟差異化賽道。2025年券商將繼續優化做市業務策略，可能會加大對人工智能、大數據分析等先進技術的應用，通過技術手段提升做市報價模型的精準度和響應速度。同時，券商亦將不斷優化風險管理體系，確保在做市過程中能夠有效控制風險，提升做市業務的效率和盈利能力。四、投行與資本化業務：底部回暖進行時四、投行與資本化業務：底部回暖進行時（一一）境內股權承銷見底，頭部優勢更為凸顯境內股權承銷見底，頭部優勢更為凸顯 A

91、股股權融資探底，股股權融資探底，25年有望底部回暖。年有望底部回暖。自2023年證監會監會“827新政”以來，A股股權承銷大幅下行，2024年全市場共計100家企業完成IPO，合計發行規模673億元，同比下降81%。再融資發行有所回落，合計再融資規模2231億元，同比下降70%。海外市場來看，港股市場底部回暖。海外市場來看，港股市場底部回暖。據wind數據，2024年年港股一級市場方面，港股IPO共完成62單，融資規模875億港元，同比+89%。24年4月中國證監會在廣泛深入調研和聽取意見的基礎上，表示將與香港方面深化合作，采取5項措施來進一步拓展促進兩地資本市場協同發展，其中第五條就是支持內

92、地行業龍頭企業赴香港上市。緊接著，港交所24年12月刊發 有關優化首次公開招股市場定價及公開市場的建議，建議降低A股發行人H股數量的最低門檻，占比10%（相較于現行15%的規定），或該等股份于上市時的預期市值至少為港幣30億元。至此，兩地支持A+H上市及內地0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000020406080100做市股票數量成交股票數量累計成交額(萬元)累計成交量(萬股)020406080100120140中信證券華泰證券國泰君安中國銀河國金證券興業證券招商證券中信建投證券國信證券浙商證券中泰證券申萬宏源證券東吳證

93、券東方證券財通證券中國國際金融國投證券 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3434 Table_PageText 深度分析|證券 企業赴港上市，2025年內地企業港股IPO有望放量增長。據wind，2024年中資離岸債券發行規模1194.79億美元，同比增長72%。全球并購市場公告交易規模3.56萬億美元，同比增長12.70%；其中涉及中國企業的并購交易規模3598.22億美元，同比增長5.10%。圖圖 37：A股承銷規模及增速（億元，股承銷規模及增速（億元，%）圖圖 38：A股股IPO承銷規模及增速（億元，承銷規模及增速（億元，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

94、心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：A股承銷數量及增速（億元，股承銷數量及增速（億元，%）圖圖 39：港股：港股IPO規模及增速（百萬港元，規模及增速（百萬港元，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 投行業務收入整體下滑，頭部券商展現韌性。投行業務收入整體下滑，頭部券商展現韌性。隨著新頒布的趨向金融高質量發展的監管政策實施，企業上市門檻越來越高，券商投行業務空間受到擠壓，2024年，據中國證券業協會統計，150家券商投行業務收入總計350.31億元，同比-35.47%。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%4

95、0%60%80%100%020004000600080001000012000140001600018000200002015201620172018201920202021202220232024IPO再融資融資規模同比增速（右軸）641 1,541 1,494 2,287 1,374 2,529 4,779 5,426 5,869 3,565 674-100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024首發募集資金(億元)同比（

96、右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002015201620172018201920202021202220232024IPO募集家數再融資家數同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%050000100000150000200000250000300000350000400000450000首次招股募資同比增速（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖40：證券公司投行業務收入及其同比（億元，證券公司投行業務收

97、入及其同比（億元，%）數據來源：證券業協會，廣發證券發展研究中心 頭部券商深受政策環境影響，投行業務收入整體增速減緩。其中中信證券與中信建投規模與增速同步下滑，投行業務收入分別同比下滑34%、48%。圖圖41：上市券商投行業務收入及同比（億元）：上市券商投行業務收入及同比（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 頭部券商依托其出色的政策理解、資源配置和業務執行能力，持續推動投行業務市頭部券商依托其出色的政策理解、資源配置和業務執行能力，持續推動投行業務市場集中度提高。場集中度提高。盡管2024年投行業務整體出現下滑，頭部券商依然保持競爭優勢，券商股權承銷規模及家數集中度進一步上升，且規

98、模集中度高于家數集中度2024年股權承銷規模CR5/CR10分別達到65%/80%，而2024年股權承銷家數CR5/CR10分別達到46%/59%。投行業務收入集中度同樣有所提升，2024年投行業務凈收入CR5/CR10分別達到42.1%/55.7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800投行業務收入（億元）同比增速（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607020232024同比增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3434 T

99、able_PageText 深度分析|證券 圖圖 42：股權融資規模集中度（股權融資規模集中度（%）圖圖 43：證券公司投行業務收入集中度（證券公司投行業務收入集中度（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 債券市場方面，2024年債券承銷穩健增長，券商債券總承銷規模14.1萬億，同比增加5%，前五券商的增速及份額基本穩定，2024年債券承銷規模排名前二十名的東方證券、銀河證券和招商證券增長顯著，承銷規模分別同比提升36%、39%和30%，市場份額均有所提升。圖圖 44：2024年頭部券商債券承銷規模及增速（億年頭部券商債券承銷規模及增速（億元，

100、元，%）圖圖 45：頭部券商債券承銷規模市占率變化（頭部券商債券承銷規模市占率變化（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）提升上市公司質量，并購業務有望迎來戰略機遇（二）提升上市公司質量，并購業務有望迎來戰略機遇 “827新政”對資本市場監管提出更為嚴格的標準，特別是在信息披露、財務真實性、發行審核等方面。這導致了IPO和再融資項目的審核過程更加細致和深入，延長了項目的上市周期，增加了投行業務的不確定性。41%38%46%58%55%56%61%62%59%65%60%59%62%74%74%72%73%75%76%80%30%31%31

101、%36%36%38%39%43%42%46%51%49%52%56%54%55%56%59%59%63%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股權承銷規模CR5股權承銷規模CR10股權承銷家數CR5股權承銷家數CR1010%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021202220232024投行業務收入CR5投行業務收入CR10-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002

102、5000中信證券中信建投華泰證券中金公司國泰君安東方證券中國銀河光大證券申萬宏源招商證券海通證券平安證券國開證券廣發證券中銀國際國信證券中泰證券興業證券東吳證券國金證券浙商證券天風證券財通證券債券承銷總額（億元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%中信證券中信建投華泰證券中金公司國泰君安東方證券中國銀河光大證券申萬宏源招商證券海通證券平安證券國開證券廣發證券中銀國際國信證券中泰證券興業證券東吳證券國金證券浙商證券天風證券財通證券2024年2023年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3434 Table_PageText 深度分析|證券 “924”后市場”后市

103、場IPO規模有所回暖，規模有所回暖，投行業務迎來重要戰略整頓期投行業務迎來重要戰略整頓期。IPO項目數及募資規?？s小，投行業務嚴格把關，IPO審核速度放緩投行業務周期延長，項目合規及經營前景受到更嚴格的考驗。圖圖 46：全市場逐年全市場逐年IPO項目數變化（個）項目數變化（個）圖圖 47：2024年月度年月度IPO募資金額及數量（家，右募資金額及數量（家，右軸）軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 投行資本化觸底，盈利彈性可期。投行資本化觸底，盈利彈性可期。為了應對監管政策的變化，券商需要及時調整其業務策略，包括、優化項目篩選機制，注重項目的質

104、量和合規性，提升內部控制和風險管理水平。投行業務作為鏈接一級、二級業務的樞紐與服務企業客戶的核心環節，需要適應市場變化，尋找新的業務增長點。需要適應市場變化，尋找新的業務增長點。券商投行業務正逐步向“投行+”模式轉型，其中另類投資業務、私募股權業務成為關鍵的戰略重點，為券商打開新的業務增長空間。作為提升上市公司質量的重要工具，并購重組被各級監管機構高度重視，不斷出臺相關支持性新政，有助于激發并購市場活力。圖圖48：2020-2024券商另類投資公司凈利潤（億元）券商另類投資公司凈利潤（億元）圖圖49：2020-2024券商私募股權公司凈利潤（億元）券商私募股權公司凈利潤（億元）數據來源：公司年

105、報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 14421192152264341042024325244283131000100200300400500600首發家數(家)0246810121416020406080100120140首發募集資金(億元)首發家數(家)-10-505101520253020202021202220232024-10-505101520253020202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3434 Table_PageText 深度分析|證券 五、國際化業務：海外優勢布局與業務轉型加速五、國

106、際化業務：海外優勢布局與業務轉型加速 頭部券商不斷加大對海外子公司的資本投入、業務布局及地域覆蓋優化，形成差異頭部券商不斷加大對海外子公司的資本投入、業務布局及地域覆蓋優化，形成差異化的國際化之路?；膰H化之路。以國際子公司資產規模排序來看，上市券商中中信證券、華泰證券、中金公司顯著為第一梯隊，廣發控股（香港）、招商國際、中國銀河國際等緊跟其后。其中中信證券國際以40%的CAGR實現了從2019年的1179億資產向2024年的3640億資產的量級跨越，總資產擴表增長十分迅速；此外，中金國際凈資產規模遙遙領先，以領先同業的19%CAGR達到267億元。圖圖 50：券商海外子公司總資產規模變動（

107、百萬元）：券商海外子公司總資產規模變動（百萬元）圖圖 51：券商海外子公司凈資產規模變動（百萬元）：券商海外子公司凈資產規模變動（百萬元）數據來源：wind。公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 從海外子公司的盈利來看，從海外子公司的盈利來看，2024年普遍收入和凈利潤齊增長，海外布局成效漸年普遍收入和凈利潤齊增長，海外布局成效漸長。長。頭部券商海外子公司2024年表現來看，頭部券商海外子均實現不同程度的盈利，中信國際、中金國際和華泰國際盈利提升顯著，2024年海外子公司凈利潤占合并報表比重分別升至17%、47%和43%，領先優勢凸顯。050000

108、100000150000200000250000300000201920202021202220232024國君國際交銀國際興證國際中信證券國際華泰國際金融控股廣發控股（香港）銀河國際控股中信建投國際金控招商證券國際中金國際050001000015000200002500030000201920202021202220232024國君國際交銀國際興證國際中信證券國際華泰國際金融控股廣發控股（香港）銀河國際控股中信建投國際金控招商證券國際中金國際 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3434 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 52：券商海外子公司營業收入占比

109、（：券商海外子公司營業收入占比（%）圖圖 53：券商海外子公司凈利潤占比（：券商海外子公司凈利潤占比（%）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 跨境業務：各頭部券商在不同海外地區具有各自核心優勢，構建跨境業務盈利護城跨境業務：各頭部券商在不同海外地區具有各自核心優勢，構建跨境業務盈利護城河。其中，中信、中金、華泰證券在歐美河。其中，中信、中金、華泰證券在歐美/中東地區具有比較優勢，而國君、銀河中東地區具有比較優勢，而國君、銀河在東南亞跨境業務更為成熟。在東南亞跨境業務更為成熟。以下信息均來自各家券商年報。華泰證券：聚焦歐美及中東跨境業務優勢，構建科

110、技驅動的全球化服務生態。依托自主研發的全球交易平臺（GTP）實現香港、美國、英國、新加坡市場24小時互聯，通過GDR承銷業務持續鞏固在歐洲資本市場的戰略布局。在中東地區，作為首批跨境理財通2.0試點券商，打通全球化資產配置通道。其美國子公司不僅完成FICC業務系統上線，同年，華泰證券（美國）作為主承銷商協助海底撈和小馬智行成功登陸美國資本市場，并獲MSCI ESG最高AAA評級，形成差異化競爭優勢。中信證券：深耕歐美及中東跨境業務，構筑全球化資本服務網絡。2024年境外資產管理規模達3737億元，占總資產21.85%，通過三步走戰略加速全球布局：（1）在歐美市場主導中企跨境并購，完成馬來西亞G

111、HL股權出售至日本NTT集團等72單交易，規模300億美元穩居全球第二；（2）中東布局依托中資離岸債優勢，以4.23%市占率蟬聯市場榜首，成功運作IRB基建等印度美元債項目；（3）東南亞市場實現差異化突破，菲律賓、馬來西亞股權融資規模達8.64億美元，香港以外地區投行業務收入貢獻提升至17.2%。國際業務收入同比激增41%，凈利潤翻倍至5.3億美元，通過增資9.16億美元強化資本實力，構建起香港+紐約+東京+新加坡的多層次跨境服務平臺。中金證券：深化全球資本服務網絡，跨境投行優勢鞏固歐美及中東戰略布局。2024年依托投行+投資+研究協同模式，在跨境資本運作領域實現多維突破：（1）港股業務主導地

112、位顯著增強，全年主承銷港股IPO項目19單、規模38.35億美元，市占率達34%穩居榜首，其中美的集團整體上市等標志性項目彰顯復雜交易能力；（2）美股業務突破性增長，中資企業美股IPO承銷規模同比激增135%至8700萬美元，在中資券商中摘得桂冠；（3）債券業務構建差異化競爭力，境外債券承銷規-10%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024國泰君安中信證券華泰證券廣發證券中金公司中國銀河中信建投-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021

113、2022 2023 2024國泰君安中信證券華泰證券廣發證券中金公司中信建投中國銀河 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3434 Table_PageText 深度分析|證券 模同比大增61.5%至52.66億美元，連續15年保持中資券商第一，并創新完成首單新加坡企業可持續掛鉤熊貓債券等跨境產品。在地域拓展方面，在地域拓展方面，公司通過香港+紐約+倫敦+新加坡的全球樞紐網絡，新設越南代表處并推進阿聯酋分公司設立，實現對東南亞、中東一帶一路沿線國家的深度滲透。2024年跨境及境外并購交易規模達187.98億美元，在中東地區主導沙特阿美老股減持等戰略項目，形成中企出海+外資入

114、華雙向服務能力?；A設施公募REITs管理規模持續領跑行業，持有型不動產ABS與基礎設施REITs分別占據市場第一、第二位置，構建起覆蓋全球主要資本市場的綜合金融服務生態。國泰君安證券：深耕東南亞跨境業務主陣地，構建粵港澳+東盟雙向服務生態。依托母公司協同優勢，2024年國際業務實現跨境理財通南北雙向首單突破，通過越南子公司增資獲批及MSCI指數納入、馬來西亞Actis跨境并購等標志性項目，形成東南亞區域投行服務網絡。在固定收益領域，離岸債承銷規模達3891億港元穩居中資券商第二，其中菲律賓、馬來西亞股權融資規模突破8.64億美元；衍生品業務創新推出多幣種可持續發展貸款，跨境新增名義本金同比激

115、增35.5%至6127億元。財富管理板塊依托君弘全球通數字化平臺，實現客戶資產托管規模同比增長16.7%，資產管理規模飆漲178%至117.7億港元，通過投資級債券基金及虛擬資產經紀牌照，打造輻射東盟的多元資產配置樞紐。中國銀河：東南亞跨境業務構建差異化競爭優勢，多維度鞏固區域市場領先地位。公司通過銀河國際控股+銀河海外雙平臺深化東南亞布局，2024年完成港股IPO及境外債項目合計301單，主導泰國信貸銀行73.7億泰銖IPO創當地市場近年之最。經紀業務在馬來西亞、新加坡等四國穩居市場前六，其中馬來西亞市場份額超10%保持首位。創新維度實現雙向突破，既設立東盟首支跨境中國CTA基金打通國際資本

116、投資通道，又推出UP交易平臺首創馬來西亞零股交易模式搶占年輕客群。作為中資機構唯一代表深度參與吉隆坡20科技大會等區域重要活動，同步發布首份可持續發展報告，彰顯中國-東盟綠色金融紐帶作用。六、投資建議六、投資建議：一流投行優勢突出，一流投行優勢突出，看好看好稟賦格局優化稟賦格局優化 業務端，泛自營業務業務端，泛自營業務再現勝負手，投行及投行資本化有望底部回暖再現勝負手，投行及投行資本化有望底部回暖。2024年低基數下泛自營能力是券商全年業績的勝負手，而泛自營收益率差距背后反映了差異化的資配策略、用資效益以及差異化的國際業務和一級市場業務發展。隨著市場環境改善與逐步回暖，泛自營業務的貢獻與分化有

117、望進一步深化。展望2025年，由于監管環境對于市場環境的適應性特征，投行業務回暖彈性仍存在一定不確定性。泛財富管理業務經歷了近三年市場調整，階段性降費壓力已過，大力發展權益基金、推動中長期資金入市背景下頭部券商和資管機構大有可為，優勢券商在獲客端、產品服務端分化發展已初見成效，隨著市場回暖、信心修復，財富管理及資產管理的盈利貢獻與分化有望進一步深化。格局端，建設一流投資銀行和投資機構是建設金融強國下的關鍵議題，并購重組帶格局端，建設一流投資銀行和投資機構是建設金融強國下的關鍵議題，并購重組帶來短期交易機會與龍頭估值重估。來短期交易機會與龍頭估值重估。加快推進建設一流投行和投資機構意見，明確了證

118、券基金行業的發展目標。特別是聚焦未來五年的階段性任務，提出二十五項重點舉措，為加快推進建設一流投行和 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3434 Table_PageText 深度分析|證券 投資機構明確了時間表、路線圖、施工圖。發展格局上鼓勵頭部機構做優做強，差異化發展更加清晰?！斑m度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細?！鳖^部機構有望迎來政策支持的發展壯大良機，發展方式上優先并購重組，行業供給側改革有望快速迎來重大突破，其次是組織創新，管

119、理架構、戰略、人員的變革有望由內而外煥發新的增長動能。對于頭部券商自上而下的并購推進有望加速，頭部券商格局可能會發生較大變化。并購重組帶來短期交易機會與龍頭估值重估，國際化業務有望持續貢獻顯著增量。建議關注受益于行業供給側改革實現份額突破的券商以及泛財富管理、投行資本化、國際業務具有優勢的券商，如中金公司（H）/中國銀河（AH）/華泰證券（AH）/國泰君安（AH）/中信證券（AH）/東方財富/東方證券（AH）等。七、風險提示七、風險提示 經濟復蘇不及預期，市場信用風險上升，從而導致券商自營業務、兩融業務等承受壓力；資本市場劇烈波動可能引發風險敞口擴大；資本市場政策變動及政策落地不達預期等。識別

120、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3434 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期

121、未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇

122、大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備

123、香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系

124、人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3434 Table_PageTe

125、xt 深度分析|證券 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況

126、和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法

127、，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團(00300)公司有投資銀行業務關系。(2)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團(000333)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。