圣泉集團-合成樹脂、生物質化工齊頭并進產業鏈升級釋放成長-220228（26頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究 首次覆蓋報告 合成樹脂、生物質化工合成樹脂、生物質化工齊頭并進齊頭并進 產業鏈升級釋放成長產業鏈升級釋放成長 圣泉集團（605589.SH） 化工/化學制品 投投資摘要資摘要： 國內合成樹脂及復合材料、 生物質化工國內合成樹脂及復合材料、 生物質化工產業一體化產業一體化龍頭企業龍頭企業。 合成樹脂及復合材料方面，公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷規模均居國內第一、世界前列，截至2020 年底產能分別為 36 萬噸/10 萬噸，國內市占率約 25%/22%。生物質化工方面，公司擁有自主知識產權的生物質精煉技術，實現對植物

2、秸稈 100%利用，1 噸秸稈可生產 1 噸高附加值產品。同時，可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂,形成生物質化工與合成樹脂一體化產業鏈條，具備顯著的產業協同、規模、技術及成本優勢。 酚醛樹脂酚醛樹脂功能化新材料發展功能化新材料發展， 釋放成長空間釋放成長空間。 公司是國內最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應商，其 PCB 用電子級酚醛樹脂國內市占率達 70%。光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷，是國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。IPO 募投項目 23 萬噸酚醛樹脂以及高端電子化學品項目加快高端精細化樹脂布局，未來產品附加值、技術壁壘不斷提升

3、，有望充分受益于下游需求增長及國產替代的機遇，釋放公司成長空間。 呋喃樹脂需求持續增長呋喃樹脂需求持續增長，原料自給率進一步提升原料自給率進一步提升。鑄造業蓬勃發展，呋喃樹脂的消費量穩步增長， 預計 2024 年我國呋喃樹脂消費量將達到 48.8 萬噸。 隨著碳中和行動的不斷推進， 考慮到未來風電裝機需求， 對應呋喃樹脂需求量約 6.2萬噸。公司打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃樹脂”產業鏈，上游主要原料已實現部分自供，呋喃樹脂成本優勢顯著，毛利率維持在 30%以上。未來，大慶生產基地百萬噸秸稈一體化項目將新增糠醛產能 2.5 萬噸/年，原料自給率、成本優勢將進一步擴大。 生物質化工生物質化工推動產業鏈

4、升級，推動產業鏈升級，前景廣闊前景廣闊?？偼顿Y 15.5 億元在大慶建設 100 萬噸/年生物質精煉一體化項目，一期工程規劃每年在當地收購玉米秸稈等生物質原料 50 萬噸，下游產品包括本色衛生用紙、本色大軸紙、糠醛、乙酸和鉀鹽等。同時，副產的生物炭等可用于自供熱，預計項目投產后有望貢獻較為可觀的盈利增量。 投資建議投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 21-23 年凈利潤分別為 7.03/9.9/14.1 億元，同比增長-19.82%/41.12%/42.05%，不考慮增發的股份，對應 EPS 0.91/1.28/1.82 元，當前股價對應 PE34.63/24.54/17.28

5、 倍。 風險提示風險提示：在建項目投產不及預期，化工品價格下跌。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 5,881.68,319.10 8,866.55 10,123.21 11,180.76 增長率（%） -4.96% 41.44% 6.58% 14.17% 10.45% 歸母凈利潤（百萬元） 471.31 877.18 703.35 992.56 1,409.95 增長率（%） -9.93% 86.12% -19.82% 41.12% 42.05% 凈資產收益率（%） 9.78% 15.66% 11.40% 14

6、.36% 17.71% 每股收益(元) 0.68 1.26 0.91 1.28 1.82 PE 46.24 24.95 34.63 24.54 17.28 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 2 月 28 日 交易數據交易數據 時間時間 2022.02.28 總市值/流通市值（億元） 244/244 總股本（億股） 7.75 資產負債率（%） 39.49 每股凈資產（元） 10.04 收盤價（元） 31.44 一年內最低價/最高價（元） 28.6/45.67 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 40004200

7、440046004800500052003.08.013.018.023.028.033.038.043.048.02021-082021-102021-112022-01圣泉集團滬深300圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 28 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 合成樹脂及生物質化工龍頭合成樹脂及生物質化工龍頭 業績逐年提升業績逐年提升 . 4 1.1 生物質化工與合成樹脂產業鏈一體化優勢顯著 . 4 1.2 盈利水平穩定增長 具備規模優勢 . 6 2. 酚醛樹脂：功能化新材料發展酚醛樹脂：功能化新材料發展 釋放成長空間釋放成長空間 . 7 2.

8、1 酚醛樹脂應用領域廣泛 . 7 2.2 半導體行業向好 電子酚醛國產替代提速 . 9 2.3 落后產能退出 行業格局改善 . 11 2.4 原料價格回暖 酚醛樹脂步入景氣 . 12 2.5 拓展酚醛樹脂功能化新材料 打開成長空間 . 13 3. 呋喃樹脂：下游快速發展呋喃樹脂：下游快速發展 市場規模穩步提升市場規模穩步提升 . 14 3.1 呋喃樹脂消費量穩定增長. 14 3.2 公司是全球呋喃樹脂龍頭企業 盈利能力強 . 17 4. 生物質秸稈利用前景廣闊生物質秸稈利用前景廣闊 . 19 4.1 植物秸稈向高值化綜合利用發展 . 19 4.2 公司秸稈綜合利用引領者 生物質化工技術不斷突破

9、 . 20 5. 合成樹脂鞏固競爭優勢合成樹脂鞏固競爭優勢 秸稈生物質精煉助力轉型升級秸稈生物質精煉助力轉型升級 . 22 5.1 IPO 募投項目加快高端精細化樹脂布局 鞏固核心優勢 . 22 5.2 100 萬噸生物質精煉項目推動轉型升級 . 23 6. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司產業鏈結構圖公司產業鏈結構圖 . 4 圖圖 2： 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 5 圖圖 3： 公司近十年營公司近十年營收及增速（百萬元、收及增速（百萬元、%）. 6 圖圖 4： 公司近十年歸母凈利潤及增速（百萬

10、元、公司近十年歸母凈利潤及增速（百萬元、%） . 6 圖圖 5： 公司各業務營收占比（公司各業務營收占比（%） . 6 圖圖 6： 公司各業務毛利占比（公司各業務毛利占比（%） . 6 圖圖 7： 國內酚醛樹脂消費量（萬噸）國內酚醛樹脂消費量（萬噸） . 7 圖圖 8： 2020 年國內酚醛樹脂消年國內酚醛樹脂消費結構（費結構（%） . 7 圖圖 9： 輕芯鋼在軌道交通上的應用輕芯鋼在軌道交通上的應用 . 8 圖圖 10： 改性酚醛防火保溫板外墻薄抹灰保溫系統改性酚醛防火保溫板外墻薄抹灰保溫系統. 8 圖圖 11： 酚醛樹脂高性能化發展方向酚醛樹脂高性能化發展方向 . 8 圖圖 12： 國內酚

11、醛樹脂進出口數量（萬噸）國內酚醛樹脂進出口數量（萬噸） . 8 圖圖 13： 國內酚醛樹脂月度平國內酚醛樹脂月度平均進出口單價（美元均進出口單價（美元/噸）噸） . 8 圖圖 14： 中國及全球半導體行業銷售額及中國占比情況（十億美元、中國及全球半導體行業銷售額及中國占比情況（十億美元、%） . 10 圖圖 15： 全球光刻膠市場規模（億美元）全球光刻膠市場規模（億美元） . 10 圖圖 16： 中國光刻膠市場規模及增速（億元）中國光刻膠市場規模及增速（億元） . 10 圖圖 17： 中國中國 PCB 產值規模（億美元）產值規模（億美元） .11 pVsYPB9XlWzW6MbPaQtRnNm

12、OnPjMmMpMkPpPqM8OnNyRxNoPrNwMsOzR圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 28 證券研究報告 圖圖 18： 全球全球 PCB 產值規模及預測（億美元）產值規模及預測（億美元）.11 圖圖 19： 2015-2022 年原油苯酚價格比較（元年原油苯酚價格比較（元/噸、美元噸、美元/桶）桶） . 12 圖圖 20： 2015-2022 年甲醛、甲醇價格比較（元年甲醛、甲醇價格比較（元/噸）噸） . 12 圖圖 21： 2018-2020 公司原料苯酚來源（萬噸公司原料苯酚來源（萬噸/年）年） . 14 圖圖 22： 2016-2

13、020 公司酚醛樹脂毛利率（公司酚醛樹脂毛利率（%） . 14 圖圖 23： 呋喃樹脂主要生產流程呋喃樹脂主要生產流程 . 14 圖圖 24： 2014-2019 國內鑄造用樹脂產量（萬噸）國內鑄造用樹脂產量（萬噸） . 15 圖圖 25： 2014-2019 國內呋喃樹脂產量（萬噸）國內呋喃樹脂產量（萬噸） . 15 圖圖 26： 呋喃樹脂消費量及增速（萬噸、呋喃樹脂消費量及增速（萬噸、%） . 15 圖圖 27： 2019 年國內鑄件產量占全球比重（年國內鑄件產量占全球比重（%） . 16 圖圖 28： 2001-2020 國內鑄件產量（萬噸）國內鑄件產量（萬噸） . 16 圖圖 29：

14、中國鑄件進出口數量（萬噸）中國鑄件進出口數量（萬噸） . 16 圖圖 30： 國內鑄件年度平均進出口單價（美元國內鑄件年度平均進出口單價（美元/噸）噸）. 16 圖圖 31： 2020 年下游行業鑄件需求比例（年下游行業鑄件需求比例（%） . 16 圖圖 32： 全球風電裝機容量及增速（萬千瓦時、全球風電裝機容量及增速（萬千瓦時、%） . 17 圖圖 33： 國內風電裝機容量及增速（萬千瓦時、國內風電裝機容量及增速（萬千瓦時、%） . 17 圖圖 34： 2018-2020 公司原料糠醇來源（萬噸公司原料糠醇來源（萬噸/年）年） . 18 圖圖 35： 2016-2020 公司呋喃樹脂毛利率（

15、公司呋喃樹脂毛利率（%） . 18 圖圖 36： 2014-2018 年國內農作物秸稈產量占比（年國內農作物秸稈產量占比（%） . 19 圖圖 37： 2018 年中國前年中國前 20 省份秸稈產量格局（萬噸）省份秸稈產量格局（萬噸） . 19 表表 1： 公司現有產品及產能情況公司現有產品及產能情況 . 4 表表 2： 公司境內控股子公司主營業務分布公司境內控股子公司主營業務分布 . 5 表表 3： 電子酚醛樹脂種類及應電子酚醛樹脂種類及應用用 . 9 表表 4： 國內酚醛樹脂主要產能（萬噸國內酚醛樹脂主要產能（萬噸/年）年） .11 表表 5： 公司酚醛樹脂功能化新材料及應用領域公司酚醛樹

16、脂功能化新材料及應用領域 . 13 表表 6： 世界能源消費結構及世界能源消費結構及 2025 年風電發電量預測年風電發電量預測 . 17 表表 7： 2020-2025 年全球風電年均新增裝機測算（年全球風電年均新增裝機測算（TWh、GW） . 17 表表 8： 公司呋喃樹脂及配套固化劑產品公司呋喃樹脂及配套固化劑產品 . 18 表表 9： 秸稈秸稈“五化五化”綜合利用技術綜合利用技術 . 20 表表 10： 公司秸稈核心技術及在研項目情況公司秸稈核心技術及在研項目情況 . 20 表表 11： 公司公司 IPO 募集資金擬建設項目（萬噸、萬立方米、萬平米、噸募集資金擬建設項目（萬噸、萬立方米

17、、萬平米、噸/年）年）. 22 表表 12： 23 萬噸酚醛樹脂及高端電子化學品項目產能細分（噸萬噸酚醛樹脂及高端電子化學品項目產能細分（噸/年）年） . 22 表表 13： 大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況 . 23 表表 14： 公司主營業務盈利預測（億元）公司主營業務盈利預測（億元） . 24 表表 15： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 26 圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 28 證券研究報告 1. 合成樹脂合成樹脂及生物質化工及生物質化工龍頭龍頭 業績逐年提升業績逐年提升 1.1 生物質化

18、工與合成樹脂產業鏈一體化優勢顯著生物質化工與合成樹脂產業鏈一體化優勢顯著 公司公司是是國內合成樹脂及復合材料、生物質化工龍頭企業國內合成樹脂及復合材料、生物質化工龍頭企業，形成了生物質化工產業與形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈條。合成樹脂產業一體化產業鏈條。 合成樹脂及復合材料方面，公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷規模均居國內第一、世界前列，截至 2020 年底產能分別為 36 萬噸和 10 萬噸。 生物質化工方面，公司實現了對植物秸稈的循環利用，擁有自主知識產權的生物質精煉技術，可生產木糖、 L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品。 形成生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈條，

19、利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，具備顯著的產業協同、規模、技術及成本優勢。 依托強大的自主研發創新能力依托強大的自主研發創新能力，合成樹脂及復合材料高端精細化發展。合成樹脂及復合材料高端精細化發展。 目前，已具備酚醛預浸料、酚醛 SMC、電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等生產能力。未來，產品線繼續高端精細化發展，拓展高性能酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產能。 下游應用領域涵蓋汽車、風電、核電等機械制造，以及集成電路、液晶顯示器、軌道交通、航天航空、船舶運輸、建筑節能、高端剎車片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D 打印等國民經濟各個領域。 圖圖1：公司產業鏈結構圖公司

20、產業鏈結構圖 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 表表1：公司現有產品及產能情況公司現有產品及產能情況 業務分類業務分類 產品名稱產品名稱 單位單位 2020 年產能年產能 合成樹脂及復合材料 酚醛樹脂 萬噸 36.17 呋喃樹脂 萬噸 10 纖維素秸稈廢渣石墨烯納米纖維素生物質石墨烯口罩炭黑粘結劑糖醛木糖阿拉伯糖木質素半纖維素瀝青乳化劑表面活性劑甲醛苯酚木質素酚輕芯鋼酚醛空心微球酚醛泡沫防火保溫板呋喃自硬樹脂球磨鑄鐵用、灰鑄鐵用、有色合金用呋喃樹脂酚醛樹脂酚醛樹脂特種酚醛樹脂酚醛型環氧樹脂圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 28 證券研究報告 業務

21、分類業務分類 產品名稱產品名稱 單位單位 2020 年產能年產能 冷芯盒樹脂 萬噸 2 環氧樹脂 萬噸 1.33 陶瓷過濾器 萬立方米 1.45 涂料 萬噸 4 固化劑 萬噸 4.6 生物質化工產品 木鏈 萬噸 1.46 衛生防護用品 口罩 億只 7.11 資料來源：公司公告，申港證券研究所 股權結構相對穩定股權結構相對穩定。公司實控人為唐一林、唐地源父子，二人合計持有圣泉集團 19.67%的股份，除此之外，還有幾位家族成員持股。公司前十名股東多數為公司高級管理人員或重要崗位成員，且長期持有公司股份，股權結構相對穩定。 子公司布局廣泛子公司布局廣泛。公司下屬控股子公司共 53 家，其中境內控股

22、子公司 36 家，境外控股子公司 17 家，涉足高性能樹脂及復合新材料、生物質化工、生物醫藥、新能源等方向。目前仍在建的子公司包括生物質領域的巴彥淖爾生物、大慶圣泉綠色、安徽圣泉以及能源領域的大慶圣泉能源。 圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 表表2：公司境內控股子公司主營業務分布公司境內控股子公司主營業務分布 序號序號 主營業務主營業務 其他業務細分其他業務細分 子公司子公司數量數量 公司名稱公司名稱 1 酚醛樹脂、環氧樹脂及復合材料的研發、生產、銷售 5 圣泉新材料、營口圣泉、圣泉海沃斯、珠海裕興光電、

23、吉林創威 2 鑄造造型材料的研發、生產、銷售 5 圣泉鑄造、圣泉陶瓷、內蒙古圣泉科利源、四川廷勛、吉林圣泉（已停產） 3 生物質化工產品的研發、生產、銷售 5 圣泉唐和唐、巴彥淖爾生物（建設中） 、大慶圣泉綠色（建設中） 、安徽圣泉（建設中） 、大慶纖維素制品（籌建中） 4 其他業務 醫藥 4 尚博生物、舒博生物、圣泉康眾、中大藥業 能源 5 興泉能源、圣泉新能源、大慶圣泉能源（建設中） 、巴彥淖爾水務（建設中） 、安徽圣泉能源（籌建中） 其他 12 圣泉環保、圣泉租賃（無實際經營） 、奇妙科技、霍爾果斯軟件、浙江圣泉、鐵冠智能、百倫思檢測、源林智能、圣泉物流、山東圣泉綠色、凱瑞博、圣泉鼎鑄

24、資料來源：招股說明書，申港證券研究所 唐一林濟南舜騰股權投資管理有限公司-濟南舜騰產發股權投資合伙企業唐路林祝建勛唐地源江成真其他18.13%4.29%2.22%1.76%1.54%1.46%70.60%濟南圣泉集團股份有限公司圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 28 證券研究報告 1.2 盈利水平盈利水平穩定穩定增長增長 具備規模優勢具備規模優勢 營收保持穩步增長。營收保持穩步增長。 2021 年前三季度，公司實現營收 63.6 億元，同比增長 0.95%。實現歸母凈利潤 5.3 億元， 同比減少 20.0%， 主要系口罩等衛生防護用品銷量顯著下滑影

25、響。 若扣除衛生防護用品實現的銷售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營業務實現銷售收入 60.29 億元，同比增長 43.22%；實現毛利 14.85 億元，同比增長 33.73%。 合成樹脂合成樹脂及復合材料及復合材料貢獻主要業績貢獻主要業績，具備規模優勢具備規模優勢。 合成樹脂及復合材料收入和毛利貢獻占比最高。若扣除衛生防護用品，2018-2020 年該板塊收入和毛利占整體比重均在 90%左右，其中 2020 年板塊收入54.3 億元，毛利 14.2 億元，毛利率 26.2%。 公司合成樹脂及復合材料業務具備規模優勢，產能利用率過去三年維持高位。酚醛樹脂/呋喃樹脂產銷量均呈上升趨勢，2

26、020 年銷量 39.2 萬噸/10.6 萬噸，同比增 19.9%/19.5%。 圖圖3：公司近十年營收及增速（公司近十年營收及增速（百萬元百萬元、%） 圖圖4：公司近十年歸母凈利潤及增速（公司近十年歸母凈利潤及增速（百萬百萬元、元、%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖5：公司公司各業務營收占比各業務營收占比（%） 圖圖6：公司各業務毛利占比公司各業務毛利占比（%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000

27、7,0008,0009,0002011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/9/30營業收入（百萬元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001,0002011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/

28、312021/9/30歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/9/30合成樹脂及復合材料衛生防護用品生物質產品其他收入其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31合成樹脂及復合材料衛生防護用品生物質產品其他收入其他業務

29、圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 28 證券研究報告 2. 酚醛樹脂酚醛樹脂：功能化新材料功能化新材料發展發展 釋放釋放成長空間成長空間 2.1 酚醛樹脂酚醛樹脂應用領域廣泛應用領域廣泛 酚醛樹脂作為重要的合成樹脂之一酚醛樹脂作為重要的合成樹脂之一，性能優異。，性能優異。酚醛樹脂是由酚類化合物與醛類化合物經縮聚反應而制得的一大類合成樹脂， 其中苯酚-甲醛樹脂是酚醛樹脂中最典型和最重要的一種。酚醛樹脂特有的化學結構和大分子交聯網絡結構賦予了它優異性能，如優良的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性等。 下游下游應用廣泛。應用廣泛。酚醛樹脂常

30、被應用于酚醛模塑料、酚醛層壓塑料、造型材料、隔熱隔音材料、黏結劑、耐火材料、炭化功能材料、酚醛基涂料等領域。2020 年國內酚醛樹脂表觀消費量約 150 萬噸，CAGR（15-20 年）約 8.4%，其中酚醛模塑料是最大的應用領域， 占比約 22.4%， 層壓板和摩擦材料的應用占比也較大， 分別達到 20.3%和 20.1%。 圖圖7：國內酚醛樹脂消費量（萬噸）國內酚醛樹脂消費量（萬噸） 圖圖8：2020 年年國內酚醛樹脂消費結構（國內酚醛樹脂消費結構（%） 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，申港證券研究所 資料來源：百川盈孚，申港證券研究所 酚醛樹脂酚醛樹脂在應用中在應用中多與其它材料復合使用

31、多與其它材料復合使用，極少單獨使用極少單獨使用。以酚醛樹脂為基體，玻璃纖維、 碳纖維或者紙等為增強材料， 可制得酚醛樹脂基復合材料， 包括輕芯鋼 （酚醛樹脂&無機纖維復合） 、 酚醛樹脂空心微球、 酚醛 SMC （酚醛樹脂&玻璃纖維復合）及高端酚醛玻璃鋼等復合材料。酚醛樹脂基復合新材料作為內部裝飾及結構材料，為軌道交通、船舶、飛機、汽車、建筑節能等行業的節能降耗、減重提速、隔音降噪、防火阻燃、耐腐蝕、熱防護提供了更加安全可靠的保障，并可減少剎車材料、車輪、輕軌的維修次數。 高性能、高附加值高性能、高附加值方向發展方向發展，不同領域的應用不斷被創造。不同領域的應用不斷被創造。近年來國內外企業更多

32、專注于研發高性能、高附加值的改性產品，涉及到酚醛樹脂本身的性能研究及作為復合材料應用時的綜合性能研究，對酚醛樹脂的脆性和力學性能進行改性，同時改進加工工藝。改性后的酚醛樹脂性能、成本進一步優化，應用更加廣泛。 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401602014201520162017201820192020消費量同比增速酚醛模塑料, 22.4%木材加工和層板, 20.3%研磨和摩擦材料, 20.1%耐火及絕緣隔熱材料, 18.9%鑄造材料, 10.0%涂料, 3.8%其他, 4.5%圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8

33、/ 28 證券研究報告 圖圖9：輕芯鋼在軌道交通上的應用輕芯鋼在軌道交通上的應用 圖圖10：改性酚醛防火保溫板外墻薄抹灰保溫系統改性酚醛防火保溫板外墻薄抹灰保溫系統 資料來源：公司官網，申港證券研究所 資料來源：公司官網，申港證券研究所 圖圖11：酚醛樹脂高性能化發展方向酚醛樹脂高性能化發展方向 資料來源：CNKI，申港證券研究所 國內酚醛樹脂中高端市場仍國內酚醛樹脂中高端市場仍存在供應缺口存在供應缺口。從 2017 年開始我國成為酚醛樹脂的凈出口國，出口國家主要是泰國、韓國和越南等。國內每年有約 10 萬噸左右酚醛樹脂進口，以高端樹脂為主。但一些性能優異的增強酚醛樹脂或專用酚醛樹脂的中高端市

34、場，由于技術壁壘較高，維持供不應求的局面。據中國海關數據，國內酚醛樹脂進口價格常年高于出口價格一倍左右。整體來看，未來酚醛樹脂高端產品（如電子級酚醛樹脂）仍然存在較大的國產化空間。 圖圖12：國內酚醛樹脂進出口數量（萬噸）國內酚醛樹脂進出口數量（萬噸） 圖圖13：國內酚醛樹脂月度平均進出口單價（美元國內酚醛樹脂月度平均進出口單價（美元/噸）噸） 資料來源：海關總署，申港證券研究所 資料來源：海關總署，申港證券研究所 韌性、彈性體高強度熱塑性樹脂填料-納（微）米、有（無）機、功能性力學性能-強度、韌性、粘結型共混改性耐熱性酚醛樹脂復合材料化學改性耐水性絕緣、介電性能樹脂分子鏈中引入耐熱基團、柔性

35、鏈段、功能反應性基團等施工性能固化程度與結構形態界面結合與強度0246810121420172018201920202021進口量出口量05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09平均進口單價平均出口單價圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明

36、 9 / 28 證券研究報告 2.2 半導體行業向好半導體行業向好 電子酚醛國產替代提速電子酚醛國產替代提速 酚醛樹脂、酚醛基特種環氧樹脂是目前電子行業中用量最大、應用最廣泛的材料酚醛樹脂、酚醛基特種環氧樹脂是目前電子行業中用量最大、應用最廣泛的材料。酚醛樹脂因其本身具有耐高溫、阻燃、發煙低等獨特性能，且與環氧樹脂固化后的產物具有耐熱性好、尺寸穩定、電性能優良、機械加工好等特性，主要應用于芯片(IC)制造、印制線路板(PCB)、 平面顯示器(FPD)等領域。 高純環氧搭配電子級的線性酚醛樹脂是電子封裝材料的最佳選擇高純環氧搭配電子級的線性酚醛樹脂是電子封裝材料的最佳選擇。用作模塑料固化劑的酚醛

37、樹脂不同于一般的酚醛樹脂，它的分子量、分子量分布對固化速率及其流動性能影響較大，對游離酚含量、PH 值、純度等有較高的要求。 印制線路板基板是由酚醛樹脂、環氧樹脂等高分子聚合物構成的高性能復合材印制線路板基板是由酚醛樹脂、環氧樹脂等高分子聚合物構成的高性能復合材料，印制線路板油墨是一種環氧基涂料。料，印制線路板油墨是一種環氧基涂料。酚醛樹脂可直接作為基板材料覆銅板的浸漬主體樹脂，也可作為替代傳統雙氰胺固化劑的首選樹脂固化劑。以酚醛樹脂為固化劑體系的覆銅板耐熱性能大幅度提高，使得后期的無鉛焊接成為可能，滿足了覆銅板無鉛化趨勢的要求。 在平面顯示器用光刻膠是一種以酚醛樹脂為主成膜樹脂的涂料。在平面

38、顯示器用光刻膠是一種以酚醛樹脂為主成膜樹脂的涂料。商用正性光刻膠中幾乎都是甲酚線型酚醛樹脂和重氮 BW 化合物的混合物，其中以重氮醌為感光化合物，線性酚醛樹脂作為基體材料提供光刻膠的粘附性、化學抗蝕性。酚醛樹脂對光刻膠性能影響至關重要，其分子量大小、分子量分布、金屬離子含量都有很高的要求，一般要求酚醛樹脂的金屬粒子含量達到 ppb 級（10-9，十億分之一）才可以使用。 表表3：電子酚醛樹脂種類及應用電子酚醛樹脂種類及應用 名稱名稱 應用領域應用領域 線性苯酚甲醛樹脂 環氧塑封料和覆銅板領域，低分子量的可用作特種環氧樹脂 液體酚醛樹脂 無鉛 FR-4、CEM-1、CEM-3 及其他電子絕緣領域

39、 線性雙酚 A 甲醛樹脂 無鉛 FR-4 覆銅板和特種環氧樹脂中間體 線性鄰甲酚甲醛樹脂 環氧樹脂固化劑和特種環氧樹脂中間體 XYLOK 酚醛樹脂 IC 封裝用環氧模塑料（EMC） 、覆銅箔板（CCL）及其他電氣絕緣領域 含氮酚醛樹脂 無鹵阻燃劑體系的覆銅板、模塑料及其他復合絕緣材料體系 光刻膠用線性酚醛樹脂 各種光刻膠產品的生產，推薦用于各種電子玻璃刻蝕，IC 芯片蝕刻等高端應用領域 DCPDN 酚醛樹脂 新型封裝材料用樹脂，適用于高檔的分立器件及半導體封裝材料 資料來源：公司官網，申港證券研究所 國內半導體國內半導體產業增速快于全球產業增速快于全球，全球占比提升，全球占比提升。居民消費水平

40、不斷提升，消費電子行業隨之不斷發展，人工智能、5G、大數據為代表的新基建國家戰略的推進，使我國市場對半導體的需求不斷增加。根據美國半導體產業協會，2015 年全球半導體市場銷售額3372.8億美元， 中國半導體市場銷售額823.7億美元， 全球占比24.42%。截止2021年底， 全球半導體市場銷售額5408.7億美元， 5年內復合增長率為10%，中國半導體銷售額為 1705.8 億美元，5 年內復合增長率為 12.2%，全球占比上升至 34.7%。 圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 28 證券研究報告 電子封裝材料電子封裝材料作為作為半導體上游半

41、導體上游行業行業國產替代需求強烈國產替代需求強烈，將迎來廣闊的發展空間將迎來廣闊的發展空間。 據華經情報網， 塑料封裝占整個封裝行業市場規模的 90%，而陶瓷和金屬封裝合并占比為 10%。 塑料封裝中，環氧塑封料（EMC）是集成電路主要的結構材料，作為集成電路的外殼， 保護芯片避免發生機械或化學損傷。 2020 年我國環氧塑封料需求量為12.5 萬噸，同比 2019 年增長 8.7%。 近年來我國半導體行業發展，相關產業及技術手段已經慢慢趨于成熟，電子封裝材料國產替代需求強烈，將迎來廣闊的發展空間。 圖圖14：中國及全球半導體行業銷售額及中國占比情況（十億美元、中國及全球半導體行業銷售額及中國

42、占比情況（十億美元、%） 資料來源：美國半導體協會，申港證券研究所 酚醛樹脂酚醛樹脂作為光刻膠的作為光刻膠的基體材料基體材料主要為主要為線型酚醛樹脂， 其市場規模將隨著下游快速線型酚醛樹脂， 其市場規模將隨著下游快速發展而不斷提高。發展而不斷提高。據 Reportlinker，2019 年全球光刻膠市場規模 82 億美元，2026年全球光刻膠市場規模預計將增至 123 億美元， 2019-2026 年 CAGR 為 6%。 我國2020 年光刻膠市場規模達到 176 億元，2015-2020 年 CAGR 為 8.4%。預計 2026年我國光刻膠市場規模預計將超過 300 億元，2019-20

43、26 年 CAGR 為 10%。 圖圖15：全球光刻膠市場規模全球光刻膠市場規模（億美元億美元） 圖圖16：中國光刻膠市場規模及增速（億元）中國光刻膠市場規模及增速（億元） 資料來源：Reportlinker，申港證券研究所 資料來源：產業信息網，申港證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600201620172018201920202021中國半導體銷售額世界半導體銷售額中國半導體銷售額增速中國占比02040608010012014020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球

44、光刻膠行業市場規模（億美元）0501001502002503003502015201620172018201920202026E國內光刻膠市場規模（億元）圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 28 證券研究報告 PCB 產值整體穩步上升產值整體穩步上升，PCB 用用電子酚醛市場需求快速提升。電子酚醛市場需求快速提升。據 Prismark，2020年全球中國 PCB 產值提升至 652.2350.5 億美元，2015-2020 全球中國 PCB CAGR 3.4%6%。 隨著 5G 通訊、 消費電子以及汽車電子等下游增長拉動， Prismark預計 20

45、25 年中國大陸 PCB 產值有望繼續保持增長，將達到 460 億美元。 圖圖17：中國中國 PCB 產值規模（億美元）產值規模（億美元） 圖圖18：全球全球 PCB 產值規模及預測（億美元）產值規模及預測（億美元） 資料來源：Prismark，申港證券研究所 資料來源：Prismark，申港證券研究所 2.3 落后產能退出落后產能退出 行業格局改善行業格局改善 供給方面，國內酚醛樹脂供給方面，國內酚醛樹脂大規模的生產廠家屈指可數，產能小的企業居多。大規模的生產廠家屈指可數，產能小的企業居多。國內酚醛樹脂的產能、產業集群分布集中在華東，占比 65%，例如濟南圣泉集團年產能為35.0 萬噸、芬蘭

46、太爾化工公司（南京）的年產能為 15.0 萬噸、河南邦得化工有限責任公司與江門市昆益樹脂材料科技有限公司的年產能為 1.0 萬噸左右。但是行業中存在很多技術水平較低、環保投入不足的中小企業，行業集中度較低，CR(4)僅為 45.5%，行業集中度具有較大提升空間。 表表4：國內國內酚醛樹脂主要產能酚醛樹脂主要產能（萬噸（萬噸/年）年） 企業名稱企業名稱 主要產品及應用領域主要產品及應用領域 產能產能 太爾化工（上海/ 南京） ；太爾膠黏劑（廣東） 酚醛樹脂原材料、低固含液體酚醛樹脂 15 圣萊科特化工（上海/南京）有限公司 輪胎橡膠用酚醛樹脂 7 蘇州住友電木有限公司 電子材料專用酚醛樹脂 4

47、松下電子材料 （上海/廣州/蘇州）有限公司 酚醛樹脂模塑料、半導體電子封裝用酚醛樹脂 3 歐區愛鑄造材料 （中國）有限公 司 鑄造用酚醛樹脂 2.2 可隆喬治亞太平洋化學（蘇州） 輪胎、電子專用酚醛樹脂和酚醛 1.8 濟南圣泉集團股份有限公司 磨料磨具、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保溫材料、電子材料、輪胎橡膠用材料、絕緣材料 31 山東宇世巨化工有限公司 磨料磨具、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保溫材料 20 山東萊蕪潤達化工有限公司 鑄造材料、磨料磨具、耐火材料 6 彤程新材料集團股份有限公司 輪胎橡膠用酚醛樹脂 5.8 遼寧錦成化工耐火材料有限公司 耐火酚醛 4 產能合計 99.8 資料來源

48、：招股說明書，申港證券研究所 050100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212025E中國PCB產值010020030040050060070080090020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB產值規模及預測圣泉集團（605589.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 28 證券研究報告 隨著環保要求不斷提高，優質企業市場份額將進一步提升隨著環保要求不斷提高，優質企業市場份額將進一步提升。酚醛樹脂生產過程中會產生

49、游離醛類污染環境的毒性物質，酚醛綠色化是未來酚醛樹脂重要的發展趨勢之一，主要有低酚、低醛、 低氨、無塵、均化幾個方向，這些改進后的樹脂能減少刺鼻氣體的釋放，同時能改善性能、減少安全隱患。未來，將有很多環保投入不足、生產過程不規范的生產企業逐步退出市場，而重視環保、安全的優質企業市場份額將進一步提升。 2.4 原料原料價格回暖價格回暖 酚醛樹脂酚醛樹脂步入景氣步入景氣 苯酚是酚醛樹脂的主要原料苯酚是酚醛樹脂的主要原料， 上游是上游是丙烯丙烯、 苯苯。 據百川盈孚， 每噸酚醛樹脂需要 0.89噸苯酚和 0.13 噸甲醛。丙烯和苯是苯酚的主要原料，90%以上的苯酚、 丙酮采用異丙苯法生產，生產 1t

50、 苯酚約副產 0.62t 丙酮。 苯酚苯酚價格水平取決于原油。價格水平取決于原油。 2015 年受原油的價格變動的影響， 苯酚價格出現下降。自 2016 年開始苯酚市場價格上升，推高了合成樹脂生產企業的生產成本。受疫情以及原油供求關系影響，2020 年度山東地區苯酚市場價格同比下降 19.74%。 主要原料主要原料成本端成本端支撐支撐，酚醛樹脂價格景氣延續，酚醛樹脂價格景氣延續。自 2020 年 9 月以來，受需求復蘇與大宗商品價格大漲的影響，酚醛樹脂的主要原材料價格一路上揚，22 年 1 月苯酚價格上漲至 11000 元/噸，甲醛價格上漲至 1300 元/噸。但酚醛樹脂的原料成本保持在可控的