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1、行 業 研 究 2025.04.08 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 啤 酒 行 業 深 度 報 告 海外對比系列報告 1：美國啤酒行業定價與結構升級復盤 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 黃馨平 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 10 總股本(億股)240.67 銷售收入(億元)1,351.61 利潤總額(億元)291.86 行業平均 PE 30.10 平均股價(元)26.99 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 空間充足韌性強，高端化步履穩健2024.04

2、.11 本篇報告，我們聚焦美國啤酒行業噸價表現和產品結構升級本篇報告，我們聚焦美國啤酒行業噸價表現和產品結構升級兩個核心問題兩個核心問題進行復盤：進行復盤：問題問題 1 1：行業行業層面層面（BPIBPI）和公司層面（龍頭百威）和公司層面（龍頭百威 ASPASP）不同階段如何表現不同階段如何表現？我們認為價格表現，主要受主要受競爭格局競爭格局+CPI+CPI 環境環境影響影響，此外由于啤酒行業寡頭壟斷格局的特征，龍頭戰略龍頭戰略在其中也起到重要作用在其中也起到重要作用。具體看：1 1）價格表現的最終現象：價格表現的最終現象：格局出清前，定價環境壓力較大，格局出清前，定價環境壓力較大，BPIBP

3、I 跑輸跑輸 CPICPI（平均看，1953-1998 年 BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 74%左右，部分競爭激烈時期跑輸幅度更大，BPI-CAGR/CPI-CAGR 在 50%+左右），龍頭百威，龍頭百威 ASPASP 跑輸跑輸 BPIBPI（平均看，1953-1998年 ASP-CAGR 為 BPI-CAGR 的 88%左右，為 CPI-CAGR 的 65%左右，部分競爭激勵階段跑輸幅度更大，ASP 增速為負）。其中僅有噸價快速上升年份，。其中僅有噸價快速上升年份，ASP ASP&BPI&BPI 能跑贏能跑贏 CPICPI，但跑輸成本漲幅。，但跑輸成本漲幅。格局出清后（格局出

4、清后（19991999 年之后），年之后），BPIBPI 基本緊貼基本緊貼 CPICPI（平均看，1999-2004 年 BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 94%），部分年份跑贏，部分年份跑贏 CPICPI。龍頭百威。龍頭百威 ASPASP 同時跑贏同時跑贏 BPIBPI和和CPICPI（平均看，1999-2007&2010-2024年，ASP-CAGR分別為BPI-CAGR/CPI-CAGR 的 117%/103%）。2 2）背后的背后的龍頭戰略：龍頭戰略：啤酒啤酒作為寡頭壟斷市場的代表，作為寡頭壟斷市場的代表，定價本質是定價本質是參與者參與者之間的價格博弈之間的價格博弈。行業行業

5、龍頭龍頭的戰略在市場價格表現中起決定性作用。的戰略在市場價格表現中起決定性作用。百威在美國市場重視價格百威在美國市場重視價格&利利潤潤&高端品牌形象。高端品牌形象。在競爭激烈時，不主動發起折扣戰，采取競爭性價格折扣策略被動迎合價格戰。在競爭環境改善后，引領行業提價（保持漲價幅度貼近 CPI&部分年度超過 CPI）、降低折扣及高端化。產品結構升級產品結構升級+提價引提價引領下，領下，19991999-20242024 年年百威英博百威英博-美國市場美國市場 ASPASP 跑贏跑贏 CPICPI。3 3）對應到對應到利潤端表現：利潤端表現：2008-2017 年，成本端壓力整體較小+價格表現跑贏

6、CPI，百威英博北美區域毛利率&正?；?EBIT-%持續提升（平均年提升幅度均在（平均年提升幅度均在 1pcts+1pcts+）。問題問題 2 2：美國啤酒行業的結構升級美國啤酒行業的結構升級？我們認為啤酒行業歷經兩輪產品結構升級，其中：1）第一輪升級本質為，高端全國化酒廠的旗艦品牌對區域性品牌替換帶動的結構升級；2）第二輪升級由“超高端“超高端+進口進口+精釀精釀+啤酒替代品”啤酒替代品”引領引領，實質是“高端，實質是“高端+多元化”并多元化”并行發展行發展。從從當前截面數據當前截面數據看看，“進口“進口+精釀精釀+Beyond Beer+Beyond Beer”銷量占比”銷量占比 40%4

7、0%左右。左右。銷量口徑下，美國啤酒行業中，啤酒類別總計占比 86%，其中：傳統國內啤酒共計占比 59%，國內超高端/國內高端/國內高端以下啤酒分別占比9%/31%/18%；進口/精釀啤酒分別占比 20%/7%。非啤酒類別共計占比 14%，其中：無醇啤酒/蘋果酒/硬蘇打水/麥芽風味飲料分別占比 1%/1%/6%/7%。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-20%-12%-4%4%12%20%24/4/824/6/2024/9/1 24/11/13 25/1/2525/4/8啤酒滬深300啤酒 行業深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 從對市

8、場格局的影響角度看，從對市場格局的影響角度看，隨著美國啤酒市場多元化程度提升，品牌數隨著美國啤酒市場多元化程度提升，品牌數量增多，品牌口徑格局分散，頭部通過布局多個品牌占據領導地位。量增多，品牌口徑格局分散，頭部通過布局多個品牌占據領導地位?！斑M口“進口啤酒啤酒+精釀精釀+麥芽飲料麥芽飲料+硬蘇打水”四大主要品類龍一均非美國工業啤酒龍硬蘇打水”四大主要品類龍一均非美國工業啤酒龍頭。其他品類占比提升一定程度上蠶食龍頭市占率。原有工業啤酒龍頭主頭。其他品類占比提升一定程度上蠶食龍頭市占率。原有工業啤酒龍頭主要通過收并購要通過收并購+開發新產品應對新品類趨勢，但市占率仍有所下滑。開發新產品應對新品類

9、趨勢，但市占率仍有所下滑。其中：進口啤酒品類內部格局集中，CR2 達到 70%+，該品牌已被百威英博收購，但出于反壟斷限制美國業務被出售；精釀啤酒行業格局分散程度最高，且尾部長尾，頭部公司市占率也不高；“麥芽飲料+硬蘇打水”品類龍頭公司為Boston Beer 和 Mark Anthony，創新程度高引領的新品類。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、原材料價格波動風險、宏觀經濟環境變化風險等。MAjVmMrOuMyRmRtN6MdN6MoMrRmOrMfQmMnReRoPmMbRnNxOwMqRtNMYoPnO啤酒 行業深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

10、 s 正文目錄 1 定價：格局穩定后，BPI 緊貼 CPI/ASP 跑贏 CPI，龍頭引領性作用.6 1.1 量：總適齡人口增長延緩總銷量下滑，國產工業啤酒被進口+精釀侵蝕.6 1.2 格局：寡頭壟斷市場，2000 年后行業基本出清.8 1.3 價：格局穩定后，BPI 緊貼 CPI；百威降低貨折+推動升級，ASP 跑贏 CPI.12 1.3.1 問題 1：BPI/CPI/百威 ASP 比較.12 1.3.2 問題 2：龍頭在價格表現中起到什么作用？.16 1.4 利潤：提價順利+成本壓力小階段，毛利率&利潤率年提升幅度 1pcts+.20 2 結構升級：第二輪結構升級對應產品多元化明顯.23

11、2.1 總述兩輪升級：第二輪結構升級對應產品多元化明顯.23 2.2 當前結構：更多元化，“進口+精釀+Beyond Beer”銷量占比 40%左右.23 2.2.1 美國當前啤酒行業產品結構？.23 2.2.2 創新周期：1970 年中期開始，傳統美國啤酒生產商推新節奏加快.24 2.2.3 背后動因：對多元化口味的需求.26 2.2.4 格局：品牌數量增多，格局分散，頭部通過布局多個品牌占據領導地位.27 3 風險提示.32 啤酒 行業深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:美國啤酒銷量變動情況（百萬桶）.7 圖表 2:美國適齡飲酒

12、人口變化（億人）.7 圖表 3:美國適齡人口人均飲用啤酒量（桶/人）.7 圖表 4:進口啤酒銷量及占比變動情況（百萬桶，%）.8 圖表 5:精釀啤酒產量及占比變動情況（百萬桶，%）.8 圖表 6:美國啤酒總銷量/國內啤酒銷量/國內工業啤酒銷量變動情況（百萬桶）.8 圖表 7:美國啤酒市場競爭格局變化（%）.9 圖表 8:美國國內工業啤酒市場 CR1/CR3/CR5 變動（%）.9 圖表 9:美國工業啤酒釀造廠數量（家）.9 圖表 10:美國啤酒市場份額排名第 1-5 名不同時間段內市場份額變動情況（%）.10 圖表 11:美國啤酒行業利潤率表現（%）.11 圖表 12:美國市場整體 cpi，酒

13、類 cpi，啤酒 cpi 對比（%）.13 圖表 13:美國啤酒市場滯脹期前（1953-1968 年），噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）.13 圖表 14:美國市場同樣規格的高端與主流啤酒價格差.14 圖表 15:美國啤酒市場滯脹期（1969-1983 年），噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）.14 圖表 16:美國啤酒市場滯脹期后，百威被并購前（1984-2007 年）噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）.15 圖表 17:百威被收購后（2008-2024 年），美國啤酒市場噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）.16 圖表 18:百威財報中對“格局尚未出清+行業競爭激烈

14、”階段價格策略及競爭環境的描述.17 圖表 19:美國啤酒行業噸收入表現（美元/桶）.18 圖表 20:百威財報中對格局出清后，價格策略及競爭環境的描述.18 圖表 21:07-11 年美國啤酒行業表現情況（%）.19 圖表 22:百威英博北美區域表現情況（美元/噸，%）.19 圖表 23:百威英博美國產品結構變動情況（%）.20 圖表 24:百威英博美國出廠價格變動與 CPI 比較.20 圖表 25:百威英博折扣幅度持續下降.20 圖表 26:Stella Artois 美國銷量變動情況.20 圖表 27:百威 1951-2007 年盈利能力變動情況（%）.21 圖表 28:百威英博-北美區

15、域 2008-2024 年盈利能力變動情況（%）.22 圖表 29:百威英博北美區域收入&銷量變動情況（%）.22 圖表 30:百威英博北美區域正?；?EBIT 變動（億美元，%）.22 圖表 31:美國啤酒行業結構升級情況（%）-銷量口徑.23 圖表 32:美國啤酒行業結構（%）-銷售額口徑.24 圖表 33:美國啤酒行業結構（%）-銷售量口徑.24 圖表 34:美國啤酒行業售價（美元/箱）.24 圖表 35:美國市場不同類別啤酒市場份額（%）.25 圖表 36:1950-2002 年啤酒廠銷售品牌/標簽數量.25 圖表 37:美國啤酒行業 2000 年之前產品推新節奏-1970 年代中期后

16、推新節奏明顯加快.26 圖表 38:美國啤酒行業不同細分類別集中度表現（%）.27 圖表 39:國內高端啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑.28 圖表 40:國內超高端啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑.28 圖表 41:國內高端以下啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑.28 圖表 42:進口啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑.28 圖表 43:精釀競爭格局（%）-銷售量口徑.29 圖表 44:蘋果酒競爭格局（%）-銷售量口徑.29 圖表 45:硬蘇打水競爭格局（%）-銷售量口徑.29 啤酒 行業深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:麥芽風味飲料競爭格局（%）

17、-銷售量口徑.29 圖表 47:無醇啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑.30 圖表 48:美國啤酒市場品牌市占率變化-銷量口徑（%）.31 圖表 49:美國啤酒市場公司市占率變化-銷量口徑（%）.31 圖表 50:20 年美國啤酒行業各品牌市占率-銷量口徑（%）.32 圖表 51:23 年美國啤酒行業各公司市占率-銷量口徑（%）.32 圖表 52:百威英博美國市場各品牌銷量分布情況（%）.32 啤酒 行業深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 定價：定價：格局穩定后，格局穩定后，BPIBPI 緊貼緊貼 CPICPI/ASPASP 跑贏跑贏 CPICPI

18、，龍頭引領性作用，龍頭引領性作用 1.11.1 量：總適齡人口增長延緩總銷量下滑，國產工業啤酒被進口量：總適齡人口增長延緩總銷量下滑，國產工業啤酒被進口+精釀侵蝕精釀侵蝕 適齡人口人均銷量于適齡人口人均銷量于 19811981 年見頂，而后緩慢下滑，但年見頂，而后緩慢下滑，但總適齡人口總適齡人口仍在仍在增長增長，延延緩啤酒緩啤酒總總銷量下滑銷量下滑，行業，行業總總銷量銷量于于 20082008 年才見頂年才見頂。本文定義 18-64 歲人口為美國啤酒適齡飲用人口（簡稱“適齡人口”）。美國啤酒市場中，雖適齡人口人均銷量于 1981 年見頂（1981 年到 2023 年適齡人口人均銷量累計-27%

19、，CAGR：-0.8%），但總適齡人口仍在增長（1981 年到 2023 年適齡人口 CAGR：+0.9%），導致整個盤子并未明顯縮量，整體行業銷量 2008 年才見頂（2008-2023 年累計-18%；CAGR：-0.7%），但但“進口品牌進口品牌份額的提升份額的提升+精釀啤酒滲透率的提升精釀啤酒滲透率的提升+啤酒啤酒替代品替代品增長增長”侵侵蝕蝕國內國內工業工業啤酒啤酒銷量銷量，2323 年年國內工業啤酒國內工業啤酒銷量相較高點累計下滑銷量相較高點累計下滑 2828%。從美國啤從美國啤酒酒行業整體行業整體銷量增速情況看銷量增速情況看：1 1）19611961-19811981 年年：美國

20、啤酒行業銷量增速最快時間段，總銷量/國內啤酒銷量 CAGR分別為+3.6%/+3.5%。對應美國啤酒適齡人口及適齡人均消費量均增長，CAGR 分別為+1.7%/+1.9%；2 2）19811981-1991996 6 年年：美國啤酒行業銷量低速增長，增速較前一階段下滑幅度較大（總銷量/國內啤酒銷量 CAGR 分別下滑至+0.3%/+0.0%），主要系：美國適齡人口人均銷量于 1981 年見頂后開始下滑，但適齡人口仍持續增長（適齡人口/適齡人均消費量 CAGR 分別為+1.0%/-0.7%）；3 3）19961996-2002008 8 年年：美國啤酒行業銷量增速較上一階段有所提升（總銷量/國內

21、銷量 CAGR分別為+1.0%/+0.3%），但主要增長的是進口銷量（進口銷量 CAGR 為+7.2%，銷量占比從 1996 年的 7%增長 6.9pcts，至 2008 年的 13%），國內銷量增速相較前一階段提升不多。主要系：美國適齡人口增速快于前一階段，適齡人均銷量下滑速度慢于前一階段（適齡人口/適齡人均消費量 CAGR 分別為+1.4%/-0.4%）；4 4）2002008 8-20232023 年年：美國啤酒行業銷量增速轉負（總銷量/國內銷量 CAGR 分別為-0.7%/-1.3%）。進口銷量仍保持增長，但增速有所下滑（進口銷量 CAGR 為+2.3%，銷量占比從 2008 年的 1

22、3%增長 7.5pcts 至 2023 年的 21%）主要系：適齡人口增速下滑&適齡人均銷量加速下滑（適齡人口/適齡人均消費量 CAGR 分別為+0.4%/-1.1%）。啤酒 行業深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表1:美國啤酒銷量變動情況（百萬桶）資料來源：Beer Institute，U.S.Census Bureau，方正證券研究所 注：適齡人群選用18-64歲人口 圖表2:美國適齡飲酒人口變化（億人）圖表3:美國適齡人口人均飲用啤酒量（桶/人）資料來源：U.S.Census Bureau，方正證券研究所 注：適齡人群選用18-64歲人口 資

23、料來源：Beer Institute，U.S.Census Bureau，方正證券研究所 注：適齡人群選用 18-64 歲人口 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.519461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022適齡人口yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.00.20.40.60.81.01.21.41946195019541958196219661970197419781

24、9821986199019941998200220062010201420182022適齡人口人均銷量yoy啤酒 行業深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表4:進口啤酒銷量及占比變動情況（百萬桶，%）圖表5:精釀啤酒產量及占比變動情況（百萬桶，%）資料來源：Beer Institute，方正證券研究所 資料來源：Brewers Association，Brewers Almanac，TTB，方正證券研究所；注：精釀定義為 Brewers Association 標準；占比為占國內產量比重（不包括進口啤酒）“進口品牌份額的提升“進口品牌份額的提升+精釀

25、啤酒滲透率的提升精釀啤酒滲透率的提升+啤酒替代品增長”啤酒替代品增長”侵蝕侵蝕國內工業國內工業啤酒啤酒銷售量銷售量，2323 年銷量相較高點年銷量相較高點（19901990 年）年）累計下滑累計下滑 2828.1.1%，對應，對應 CAGRCAGR-1.0%1.0%?？紤]到進口&精釀啤酒對國產工業啤酒的侵蝕，我們測算下，國產工業啤酒銷量見頂時間點更早在 1990 年（總量見頂時間點在 2008 年），而后 1990-2008 年累計下滑 4.0%，對應 CAGR-0.2%；20082008-20232023 年年累計下滑累計下滑 2 25 5.1 1%，對應，對應 CAGRCAGR-1 1.9

26、 9%。2023 年較 1990 年（高點）累計變動-28.1%，對應 CAGR-1.0%。其中，進口啤酒/精釀啤酒占美國啤酒總銷量比重在 2023 年分別達到 21%/10%。圖表6:美國啤酒總銷量/國內啤酒銷量/國內工業啤酒銷量變動情況（百萬桶）資料來源：Brewers Association，Beer Institute，Brewers Almanac，TTB，方正證券研究所；注：由于精釀為產量數據存在口徑出入，我們采取精釀占比計算精釀銷量規模及國內工業啤酒銷量規模 1.21.2 格局格局：寡頭壟斷市場，寡頭壟斷市場，20002000 年年后行業后行業基本出清基本出清 寡頭壟斷市場，寡頭

27、壟斷市場，20002000 年后行業基本出清年后行業基本出清。從行業出清節奏看，美國啤酒行業競爭格局形成周期較長，大致可分為兩個大的階段。第一階段為：從主流大眾品牌向高端全國化品牌/高端淡啤升級，專注于生產主流大眾品牌的區域性啤酒廠逐步0%5%10%15%20%25%05101520253035404519461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022進口銷量進口占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253019711974197719801983198619

28、8919921995199820012004200720102013201620192022精釀產量精釀占比05010015020025019461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021總銷量國內銷量國內工業啤酒銷量 啤酒 行業深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 出清。一二梯隊公司吃區域性中小釀酒廠份額。第二階段為：行業集中度進一步提升，出清方向變成，一梯隊公司（前三名）吃二梯隊公司份額（四&五

29、名）。到具體看：圖表7:美國啤酒市場競爭格局變化（%）資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 圖表8:美國國內工業啤酒市場 CR1/CR3/CR5 變動（%）圖表9:美國工業啤酒釀造廠數量（家）資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 資料來源：Brewers Association，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001No1CR3CR519

30、41,8571950,3501960,1751970,821980,401990,292000,240102030405060708090010020030040050060070080090019331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009啤酒廠數量70年之后啤酒廠數量-右軸啤酒 行業深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表10:美國啤酒市場份額排名第 1-5 名不同時間段內市場份額變動情況（%）資料來源：The US Brewing I

31、ndustry，方正證券研究所 1 1）19401940-19601960 年年，美國中小型區域釀酒廠出清速度較快美國中小型區域釀酒廠出清速度較快，但但行業行業格局仍較分散，格局仍較分散，區域性品牌區域性品牌仍仍占主導占主導。1941-1950 年/1950-1960 年美國工業釀酒廠數量分別減少507/175 家。雖然這一階段美國中小型區域釀酒廠出清速度較快，但截止 1960 年行業集中度仍較低，CR1/CR3/CR5 分別為 9.6%/21.5%/31.9%。區域&價值銷量占比 1960 年為 76.6%。2 2）19601960-19701970 年年，龍頭份額提升加速，龍頭份額提升加速

32、，全國全國型型酒廠已占主導，酒廠已占主導，中小型區域性酒廠中小型區域性酒廠進一步出清進一步出清，但前三名份額尚未拉開差距但前三名份額尚未拉開差距。1960-1970 年美國工業釀酒廠數量減少 93 家。這一階段龍頭份額提升幅度相比前一階段明顯提速，且龍二&龍三份額提升較多，前三名份額并未拉開明顯差距。截止 1970 年，美國啤酒行業前五名的份額分別為 17.8%/12.2%/8.5%/5.8%/4.6%，CR3/CR5 分別為 38.4%/48.9%。根據The US Brewing Industry，截止 1968 年，CR10 達到 66%+，全國型酒廠已占據主導地位。3%8%11%17%

33、8%1%6%9%2%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%1950-19601960-19701970-19801980-19901990-2000No1No2No3No4No5No2&3No4&5啤酒 行業深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:美國啤酒行業利潤率表現（%）資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 3 3）19701970-19801980 年年，競爭激烈的啤酒大戰階段，競爭激烈的啤酒大戰階段，龍頭份額提升進一步加速龍頭份額提升進一步加速（一二梯（一二梯隊隊均有提升）均有提升）。由于由于

34、 Miller LiteMiller Lite 單品的成功及單品的成功及 Philip MorrisPhilip Morris 在營銷上的投入，在營銷上的投入，龍二龍二 MillerMiller 份額提升幅度較大，龍一份額提升幅度較大，龍一&龍二尚未拉開差距。龍二尚未拉開差距。1970-1980 年，美國啤酒行業競爭激烈，全國釀酒廠擴大產能和市場份額，推出新品牌、增加廣告支出。同時區域小廠持續退出行業（退出前往往伴隨降價促銷），行業價格競爭激烈，同時外部經濟環境對應美國滯脹期，成本較高，行業利潤率降至低點。這一階段，美國工業釀酒廠數量減少 42 家，龍頭份額提升幅度相較前一階段進一步提速。由于

35、 Miller Lite 單品的成功及 Philip Morris 在營銷上的投入，龍二Miller 份額提升幅度較大（從 1970 年的 4.1%提升 17pcts 至 1980 年的 21.1%）。此外，二梯隊（行業排名四五名）公司份額之和，從 1970 年的 10.5%，提升至1980 年的 16.3%。截止 1980 年，美國啤酒行業前五名的份額分別為28.4%/21.1%/8.6%/8.5%/7.8%，CR3/CR5 分別為 58.1%/74.4%。4 4）19198 80 0-19199 90 0 年，年，人均銷量于人均銷量于 19811981 年見頂，啤酒消費降速。年見頂，啤酒消

36、費降速。龍一百威份額提升龍一百威份額提升加速，龍二加速，龍二&龍三龍三份額份額小幅提升小幅提升，龍一與龍二，龍一與龍二&龍三差距明顯龍三差距明顯。二梯隊二梯隊釀酒廠開始釀酒廠開始承壓承壓。這一階段，。這一階段，整體行業競爭仍較激烈整體行業競爭仍較激烈，但整體盈利能力較前一階段有所好轉，但整體盈利能力較前一階段有所好轉。人均飲酒量于 1981 年開始見頂下滑，啤酒行業競爭仍較為激烈。這一階段，美國工業釀酒廠數量減少 11 家。龍一百威份額提升加速，從 1980 年的 28.4%提升17pcts 至 1990 年的 45.8%。龍二&龍三份額提升幅度較?。ê嫌?1990 年相比 1980年份額提升

37、 3.5pcts）,龍一格局確定，與龍二&龍三拉開明顯差距。二梯隊（前三名外）釀酒廠開始承壓，第四&五名份額之和從 1980 年的 16.3%下降至 1990 年的 14.4%（-1.9pcts）。截止 1990 年，美國啤酒行業前五名的份額分別為45.8%/23.0%/10.2%/8.6%/5.8%，CR3/CR5 分別為 79.0%/93.4%。5 5）19901990-20002000 年，年，龍一份額持續提升，龍二龍一份額持續提升，龍二&龍三份額基本持平龍三份額基本持平，T2T2 釀酒廠釀酒廠進一進一步承壓步承壓&出清，出清，到到 20002000 年年，行業基本出清。行業基本出清。雖

38、然雖然 19901990 年年行業集中度已較高，但行業集中度已較高，但由于由于19911991年消費稅翻倍年消費稅翻倍&經濟環境表現較弱經濟環境表現較弱&部分部分T2T2釀酒廠釀酒廠尚未出清完畢，尚未出清完畢，19901990-20002000 年仍有提價壓力。年仍有提價壓力。這一階段，美國工業釀酒廠數量減少 5 家。龍一百威份額 啤酒 行業深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 仍持續提升，但幅度放緩，從 1990 年的 45.8%提升 8.2pcts 至 2000 年的 54.0%。龍二&龍三份額提升幅度較?。ê嫌?2000 年相比 1990 年份額

39、提升 1.7pcts）。二梯隊（前三名外）釀酒廠進一步承壓&出清（Heileman 于 1996 年退出行業，Stroh于 1999 年退出行業），第四&五名份額之和從 1990 年的 14.4%下降至 2000 年的6.5%（-7.9pcts）。截止 2000 年，行業基本出清，美國工業釀酒廠僅剩 24 家，其中 前 五 名 份 額 分 別 為 54.0%/22.3%/12.6%/5.9%/0.6%，CR3/CR5 分 別 為88.9%/95.5%。整體看，整體看，行業行業集中度集中度持續持續提升。提升。但但受反壟斷法限制，整合受反壟斷法限制，整合過程中過程中退出行業的退出行業的中小中小型酒

40、廠型酒廠多被多被經營相對成功的中型酒廠并購經營相對成功的中型酒廠并購。一方面，。一方面，延緩了延緩了行業出清的時間行業出清的時間；另另一方面，收購后往往伴隨一方面，收購后往往伴隨對被收購品牌商譽剩余價值的收割，對行業價格形成壓對被收購品牌商譽剩余價值的收割，對行業價格形成壓力力。1950-2000 年，美國啤酒行業集中度持續提升，在此期間中小酒廠退出方式主要為被其他啤酒廠合并。但由于反壟斷法限制（大型啤酒制造商收購受限較大），收購的執行者多為經營相對成功的中型啤酒廠。收購后往往伴隨對原有失敗品牌廣告營銷費用、管理費用等的縮減及降價，以收獲失敗品牌的剩余價值，對整個行業的價盤形成壓力。這些經營相

41、對成功的中型啤酒廠在收購后獲得市場份額的短暫增長，而后因行業繼續集中，而份額下降，如：Stroh 于 1982 年收購Schlitz/1996 年收購 Heileman，市場份額均短暫增長，但此后份額下降，Stroh于 1999 年被出售。1.31.3 價：價：格局穩定后格局穩定后，BPIBPI 緊貼緊貼 CPICPI；百威降低貨折百威降低貨折+推動推動升級升級，ASPASP 跑贏跑贏 CPICPI 本段本段核心解答兩個關鍵問題，核心解答兩個關鍵問題，問題問題 1：BPI（Beer Price Index）與與 CPI 與與龍頭龍頭百威百威 ASP 的比較的比較？問題問題 2：龍頭在價格表現中

42、起到什么作用龍頭在價格表現中起到什么作用？1.3.11.3.1 問題問題 1 1：BPIBPI/CPI/CPI/百威百威 ASPASP 比較比較 核心結論：核心結論：格局出清前，格局出清前，定價環境定價環境壓力較大，壓力較大，BPIBPI 跑輸跑輸 CPICPI（平均看，1953-1998年 BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 74%左右，部分競爭激烈時期跑輸幅度更大，BPI-CAGR/CPI-CAGR 在 50%+左右），龍頭百威龍頭百威 ASPASP 跑輸跑輸 BPIBPI（平均看，1953-1998 年ASP-CAGR 為 BPI-CAGR 的 88%左右，為 CPI-CAGR

43、的 65%左右，部分競爭激勵階段跑輸幅度更大，ASP 增速為負）。其中僅有噸價快速上升年份，其中僅有噸價快速上升年份，ASP&BPI ASP&BPI 能跑贏能跑贏CPICPI，但跑輸成本漲幅，但跑輸成本漲幅（如：1953-1957 年）。格局出清后格局出清后（19991999 年之后）年之后），BPIBPI 基本基本緊貼緊貼 CPICPI（平均看，1999-2004 年 BPI-CAGR為 CPI-CAGR 的 94%），部分年份跑贏，部分年份跑贏 CPICPI。龍頭龍頭百威百威 ASASP P 同時跑贏同時跑贏 BPIBPI 和和 CPICPI（平均看，1999-2007&2010-2024

44、 年，ASP-CAGR 分別為 BPI-CAGR/CPI-CAGR 的117%/103%）。啤酒 行業深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表12:美國市場整體 cpi，酒類 cpi，啤酒 cpi 對比（%）資料來源：美國勞工統計局，百威財報，百威英博財報，百威英博官網，方正證券研究所 數據說明：數據說明：本部分我們分析美國市場 BPI、CPI 與百威 ASP 的關系。其中：ASP 與BPI 的區別：1）出廠價與零售價差異在貨折、渠道利潤、消費稅等；2）BPI 是加權數據，除百威外，其他酒企價格變動也對 BPI 有影響。在數據口徑上，我們在這里做出了

45、特別提示：與行業數據價格指數的連貫口徑不同，美國市場中百威噸價表現并沒有統一口徑的數值（主要系：收入端存在并入&剝離其他業務，后續美國以外市場收入占比提升等）。具體看各階段情況：圖表13:美國啤酒市場滯脹期前（1953-1968 年），噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）資料來源：百威財報，美國勞工統計局，方正證券研究所 注：本表中ASP為百威財報中總收入/銷量，可能由于合并口徑差異和實際情況存在出入（不全為啤酒部門收入）啤酒 行業深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表14:美國市場同樣規格的高端與主流啤酒價格差 資料來源：The US Bre

46、wing Industry，方正證券研究所 注：計算方式為高端啤酒價格/主流啤酒價格 1 1）滯漲期前（滯漲期前（19531953-19681968 年），年），整個周期整個周期 BPIBPI 跑輸跑輸 CPICPI，ASPASP 大幅大幅跑輸跑輸 BPI&BPI&CPICPI。拆分兩階段看：拆分兩階段看：前期成本漲幅較大，前期成本漲幅較大，ASPASP&BPIBPI 跑贏跑贏 CPICPI 但跑輸成本漲幅；但跑輸成本漲幅；后期后期BPIBPI 大幅跑輸大幅跑輸 CPICPI，ASPASP 大幅跑輸大幅跑輸 BPI&CPIBPI&CPI，行業競爭激烈。行業競爭激烈。53-57 年 BPI 跑贏

47、CPI，主要系啤酒成本上漲幅度較大（噸成本 CAGR 為 2.1%），BPI/CPI/ASP 的 CAGR分別為 1.5%/1.1%/1.5%。雖然 BPI&ASP 跑贏 CPI 但跑輸噸成本增幅。58-68 年BPI 大幅跑輸 CPI，ASP 大幅跑輸 BPI&CPI，BPI/CPI/ASP 的 CAGR 分別為1.0%/2.0%/-0.5%。58-68 年 BPI-CAGR 僅為 CPI-CAGR 的 53%。整個周期看，53-68 年 BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分別為 1.2%/1.7%/0.1%，BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 69%，ASP 大

48、幅跑輸 BPI&CPI I，甚至為負，甚至為負。主要系 1950s&1960s 為美國區域性中小啤酒廠的主要出清階段，由于區域性中小啤酒廠銷售的啤酒為主流價格帶大眾啤酒，并無高端形象，本質為低價競爭產品。受此主流價格帶大眾啤酒低價競爭影響，定位高端價格帶的全國化品牌被迫降低與主流價格帶品牌之間的價格差距（根據 The US Brewing Industry，美國市場同樣規格的高端與主流啤酒價格差于 1970 年降至低點）。圖表15:美國啤酒市場滯脹期（1969-1983 年），噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）資料來源：百威財報，美國勞工統計局，方正證券研究所 注：本表中ASP為百威財報

49、中總收入/銷量，可能由于合并口徑差異和實際情況存在出入（不全為啤酒部門收入）2 2）滯脹期滯脹期（19691969-19831983 年）年），美國啤酒價格增速最快階段，但受外部競爭環境激，美國啤酒價格增速最快階段，但受外部競爭環境激烈烈+經濟低迷影響，跑輸經濟低迷影響，跑輸 CPICPI（期間內（期間內 BPIBPI-CAGRCAGR 為為 CPICPI-CAGRCAGR 的的 70%70%左右）左右）。受外部高通脹影響（69-83 年，CPI-CAGR 為 7.3%），滯脹期（1969-1983 年）為美國啤酒市場價格增長速度最快的階段。但受外部競爭環境激烈（見 1.2 分析，1970s&

50、1980s 為美國啤酒行業消耗戰階段）+經濟環境低迷影響，期間內 BPI 跑輸11.11.21.31.41.51953195619601961196519701972198019831993199520002001啤酒 行業深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s CPI，ASP 跑輸 CPI，但跑贏 BPI（ASP 為總收入口徑計算，可能與實際情況存在出入）。整個期間內，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分別為 5.3%/7.3%/5.6%，BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 73%。拆分階段看，a)前期 BPI 表現更差，大

51、幅跑輸 CPI。1969-1977 年，主要系：外部競爭環境激烈（啤酒消耗戰階段，且 Schlitz 低價戰略初期，造成的質量問題尚未顯露，份額迅速提升，對整個行業價盤形成壓力）+尼克松總統經濟穩定計劃的價格控制（1972/1973 年）+經濟環境低迷。雖然外部高通脹+成本漲幅大，但 BPI表現仍較差，1969-1977 年 BPI-CAGR 僅為 CPI-CAGR 的 62%。b)后期 Schlitz 由于生產劣質啤酒賣更低價格，于 1976 年被消費者發現，品牌形象大受影響，銷量下滑，惡劣競爭環境減弱。1978-1983 年，BPI-CAGR/CPI-CAGR 分別為 7.3%/8.6%，

52、BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 85%。圖表16:美國啤酒市場滯脹期后，百威被并購前（1984-2007 年）噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）資料來源：百威財報，美國勞工統計局，方正證券研究所 注：本表中ASP數據口徑均為財報直接披露數值（除91-98年ASP累計增長及對應CAGR外）3 3）滯脹期后，滯脹期后，百威被百威被并購前并購前（19198484-20072007 年）年），可以明顯看出可以明顯看出 19991999 年后，行業基年后，行業基本出清完畢，定價環境表現較優，啤酒市場增速提升本出清完畢，定價環境表現較優，啤酒市場增速提升。BPIBPI 基本緊貼基本緊貼

53、CPICPI，部分，部分年份跑贏年份跑贏 CPICPI，ASPASP 與與 BPIBPI 變動幅度基本相當變動幅度基本相當，部分年度同時跑贏，部分年度同時跑贏 BPI&CPIBPI&CPI。根據行業事件&競爭格局發生變化時間點，我們把此階段拆分成了三個小階段，分別是 a）84-90 年；b）91-98 年；c）99-07 年。分段原則為：1991 年，聯邦消費稅翻倍，當年 BPI+12%，對后續年度 BPI 表現產生影響，需要較長時間消化；1999年開始，啤酒行業定價環境改善，行業基本出清完畢，CR3 在 2000 年達到 89%。具體看各細分階段表現：啤酒 行業深度報告 16 敬 請 關 注

54、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s i i）19841984-19901990 年，年，外部競爭環境影響下，外部競爭環境影響下，BPIBPI 略跑輸略跑輸 CPICPI，ASPASP 大幅大幅跑輸跑輸 CPICPI（ASPASP-CAGRCAGR 為為 CPICPI-CAGRCAGR 的的 50%50%）。整個期間內，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分別為2.6%/3.5%/1.7%，BPI-CAGR 為 ASP-CAGR 的 75%。ASP-CAGR 分別為 BPI-CAGR/CPI-CAGR 的 66%/50%。主要系外部競爭環境激烈影響，百威財報中 1

55、985 年后反復提及競對依靠低價銷售，百威被迫迎合競爭對手，采取競爭性價格折扣，增加促銷等方式，對噸價表現產生影響。ii)ii)19911991-19981998 年年，BPIBPI 略跑輸略跑輸 CPICPI，9191 年消費稅翻倍，年消費稅翻倍，BPIBPI 大幅提升（大幅提升（+12%+12%），其），其余期間內受價格競爭激烈余期間內受價格競爭激烈&消化消費稅翻倍等因素影響，除成本端大幅增長階段消化消費稅翻倍等因素影響，除成本端大幅增長階段外，外，BPIBPI 均大幅跑輸均大幅跑輸 CPICPI。聯邦消費稅于 1991 年 1 月 1 日生效（消費稅翻倍），疊加常態化提價，BPI 91

56、年同比+12%，而后年份，除 96 年成本壓力下，BPI&ASP明顯跑輸 CPI，各年度 BPI-yoy 普遍為 CPI-yoy 的 10%左右。整個期間內，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR（稅前）/ASP-CAGR（稅后）分別為 2.3%/2.8%/1.4%/2.3%，BPI-CAGR 為 ASP-CAGR 的 83%。主要系：91 年消費稅翻倍導致啤酒零售端價格上漲，消費者出現降級。較低的原材料成本、過剩產能等導致折扣增加，競爭環境惡化，價格競爭激烈。i iiiii)199)1999 9-20072007 年，年，競爭環境改善，競爭環境改善，BPIBPI 緊貼緊貼 CP

57、ICPI，ASPASP 緊貼緊貼 BPIBPI&CPI&CPI。1999-2004年，美國啤酒行業定價環境表現優異，百威持續提價，疊加產品結構升級，99-04年 6 年中 4 年百威-ASP 同時跑贏 BPI&CPI。但 05 年，競爭環境惡化，百威-ASP增速轉負，06 年定價環境趨于穩定，百威適當提價，07 年百威 ASP 跑贏 CPI。整個期間內，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分別為 2.3%/2.7%/2.3%，BPI-CAGR 為CPI-CAGR 的 89%，ASP-CAGR 分別為 BPI-CAGR/CPI-CAGR 的 97%/87%。圖表17:百威被收購

58、后（2008-2024 年），美國啤酒市場噸價/噸成本/BPI/CPI 表現（%）資料來源：百威英博財報，百威英博官網，美國勞工統計局，方正證券研究所 4 4）百威被）百威被收購收購后（后（20082008-2022024 4 年），降低折扣年），降低折扣&推動結構升級下，百威推動結構升級下，百威 ASPASP 跑贏跑贏CPI&BPICPI&BPI。百威被收購后，由于母公司 3G 資本重視利潤，且美國工業啤酒行業格局已較穩定，百威提價+降低折扣+推動結構升級。10-24 年，百威 ASP-CAGR 為2.9%，同時間段 BPI-CAGR 和 CPI-CAGR 分別為 2.2%/2.6%。ASP

59、-CAGR 分別為 BPI-CAGR 和 CPI-CAGR 的 130%/113%，跑贏 CPI&BPI。若比較 CPI 與 BPI，BPI 緊貼 CPI表現。2008-2024 年，BPI-CAGR/CPI-CAGR 分別為 2.4%/2.5%,BPI-CAGR 為 CPI-CAGR 的 97%。整個周期看，21-24 年疫情影響下，ASP 跑輸 CPI，21-24 年 ASP-CAGR/CPI-CAGR 分別為 3.9%/4.9%，ASP-CAGR 為 CPI-CAGR 的 79.1%。若排除結構升級，提價跑輸 CPI 幅度更大。1.3.21.3.2 問題問題 2 2：龍頭在價格表現中起到

60、什么作用？龍頭在價格表現中起到什么作用？核心結論：核心結論：啤酒啤酒作為寡頭壟斷市場的代表，作為寡頭壟斷市場的代表，定價本質是定價本質是參與者參與者之間的價格博弈之間的價格博弈。行業龍頭行業龍頭的戰略在市場價格表現中起決定性作用的戰略在市場價格表現中起決定性作用。百威在美國市場重視價格百威在美國市場重視價格&利利潤潤&高端品牌形象高端品牌形象。在競爭激烈時，在競爭激烈時，不不主動發起折扣戰，采取競爭性價格折扣策主動發起折扣戰，采取競爭性價格折扣策2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202408/24累計

61、累計CAGR10/24累計累計CAGRASP yoy-財報披露3.0%3.1%4.9%3.1%1.7%1.6%1.8%1.5%1.9%2.8%2.6%3.3%6.7%3.7%1.9%53%2.9%BPI-yoy3.4%3.7%1.8%1.4%1.8%1.7%1.3%0.6%1.8%1.8%1.4%1.8%3.5%1.8%5.0%5.1%2.9%49%2.4%39%2.2%CPI-yoy3.8%-0.4%1.6%3.2%2.1%1.5%1.6%0.1%1.3%2.1%2.4%1.8%1.2%4.7%8.0%4.1%2.9%51%2.5%46%2.6%BPI-yoy/CPI-yoy88%大幅跑贏

62、110%45%88%115%79%487%144%85%56%102%280%38%62%125%100%97%97%85%87%ASP-yoy/BPI-yoy167%216%270%185%132%277%99%82%140%152%75%186%134%72%66%136%130%ASP-yoy/CPI-yoy183%98%237%212%105%1349%143%70%78%155%211%70%84%90%66%116%113%不適用不適用不適用不適用不適用不適用缺失缺失08-24年，百威被收購，由于母公司年，百威被收購，由于母公司3G資本重視利潤，且美國工業啤酒行業格局已較穩定，百威

63、美國資本重視利潤，且美國工業啤酒行業格局已較穩定，百威美國ASP表現跑贏表現跑贏BPI&CPI，周期內，周期內BPI緊貼緊貼CPI百威被收購后百威被收購后啤酒 行業深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 略被動迎合價格戰略被動迎合價格戰。在在競爭環境改善后，競爭環境改善后，引領行業提價引領行業提價（保持漲價幅度貼近（保持漲價幅度貼近 CPI&CPI&部分年度超過部分年度超過 CPICPI）、降低折扣及高端化）、降低折扣及高端化。1）當工會協議工資在 1953 年上漲后，百威提高產品售價。盡管許多地區和當地的釀酒商紛紛效仿，但中西部的幾個競爭對手并沒有提價

64、。1954 年 1 月-6 月，百威消除了在中西部幾個地區與不配合漲價競爭對手之間的價格溢價，給不配合漲價的競爭對手帶來了壓力。此后 1955 年，百威再次漲價后，此前不配合的競爭對手也因此提高價格。2）1988 年，當 Miller 和 Coors 對高端和主流品牌打折，與 Stroh 和 Heileman競爭時，在 18 個月的深折扣后，百威宣布如果競爭對手繼續降價，百威將在部分區域大幅降價，因此競爭對手降價迅速減弱。3）我們復盤整理了百威財報&百威英博官網中對價格表現的描述，認為百威百威在美在美國市場中重視價格國市場中重視價格、利潤利潤及高端品牌形象及高端品牌形象。a a）在行業競爭激烈

65、時，不選擇主動在行業競爭激烈時，不選擇主動發起折扣戰發起折扣戰，采取采取競爭性價格折扣競爭性價格折扣策略策略被動被動迎合價格戰迎合價格戰。公司在年報中反復提及，1980s 末及 1990s，競對加大折扣，對公司部分市場的銷量產生壓力。公司為了保持銷量及利潤增長，在部分市場（受影響較大的市場）與競對折扣保持匹配，但不超過競對折扣。根據 The US Brewing Industry 的數據，百威噸價表現持續優于行業。圖表18:百威財報中對“格局尚未出清+行業競爭激烈”階段價格策略及競爭環境的描述 年份年份 描述描述 1985-87 部分競爭對手低價銷售 1988 年 競爭對手通過降價獲得市場份額

66、，但百威還是堅持高品質 1989 年 競爭加劇，行業整合加速，疊加產能過剩，導致競對提高高端品牌折扣力度，并更積極推廣低價品牌。雖然百威不愿對高端品牌進行大幅折扣，但不斷擴大的價格差距減緩了百威在某些市場的高端品牌增長。因此百威在因此百威在 8989 年年 1010 月，選擇月，選擇在這些市場降價到競對的高端價格水平，在這些市場降價到競對的高端價格水平，這一策略在 1989 年下半年減緩了收益增長 1990 年 1）采取競爭性價格折扣，為了保持銷量和利潤增長，公司與競對的折扣保持匹配，但并未超過競對（公司與競對的折扣保持匹配，但并未超過競對（matched but never matched

67、but never exceedexceed），迎合競爭而非加速競爭；），迎合競爭而非加速競爭；2）專注于主要品牌，在必要時增加促銷活動；3）引入新產品，如：bud dry draft 和 busch light draft，在最小的蠶食下帶來最大增量 1991 年 1）聯邦消費稅于 1991 年 1 月 1 日生效（增加一倍），疊加常態化提價，啤酒消費者 1991 年支付的啤酒價格升高 10%-12%（平均 11%），啤酒消費出現了消費降級（從 premium 到 popular）2）公司繼續保持 busch 和 natural 品牌做為價格敏感性客戶的高質量選擇，繼續保持競爭性折扣戰略。繼

68、續保持競爭性折扣戰略。價格小幅上漲（成本上漲）1993 年 每桶啤酒凈收入下降約 1%，主要由于競爭定價、品牌和包裝組合變化和地理趨勢，價格競爭非常激烈價格競爭非常激烈 1994 年 提價，縮小 premium 和 lower-priced brands 之間的價格差距 整個行業降低了價格折扣，預期消費者消費降級行為減少 19911991-19941994 年，經濟疲軟年，經濟疲軟+1991+1991 年聯邦消費稅翻倍導致啤酒價格上漲，消費者降級，疊加過剩的行業產能和較低的材料成年聯邦消費稅翻倍導致啤酒價格上漲，消費者降級，疊加過剩的行業產能和較低的材料成本導致折扣增加。由于公司高端產品比例較

69、高，受到折扣影響更大本導致折扣增加。由于公司高端產品比例較高，受到折扣影響更大 1995 年 1995 年秋季成功地在七個州提高了啤酒價格。1996 年初將在美國其他地區實施提價（包材成本大幅上漲）（包材成本大幅上漲）啤酒 行業深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1996 年 當前定價前景更優，使得 ASP 更接近 cpi 速度增長，原因：1）消費者對啤酒重新產生了興趣，新品拓寬了口味&價格范圍，并提升了消費者意識；2）啤酒相對其他品類價格更為實惠；高端和次高端價差已縮小，消費升級，與 1990 年代初期的降級趨勢相反；3）小瓶&精釀提升了消費者對于

70、啤酒的價格意識，高端和超高端品牌更被接受；4）原材料成本上升使得供給端啤酒廠對于盈利能力更重視；5）產能出清，降低通過折扣獲得市場份額的動機 1997 年 行業價格競爭激烈，為了阻止市場份額下降，第二大啤酒制造商加大了促銷折扣的深度和頻次，對二線啤酒制造商產生行業價格競爭激烈，為了阻止市場份額下降，第二大啤酒制造商加大了促銷折扣的深度和頻次，對二線啤酒制造商產生了重大影響（次高端品牌，占比銷售比重較大）；了重大影響（次高端品牌，占比銷售比重較大）；百威也進行折扣，從 Q1 開始全年逐漸加深，定價環境在年底得到穩定；年初，百威曾試圖提高前端銷售價格年初，百威曾試圖提高前端銷售價格，但競對增加折扣

71、并推出促銷套餐，因此百威匹配相應折扣因此百威匹配相應折扣 1998 年 公司減少折扣的深度、持續時間和頻率（過度折扣對品牌形象損害）公司減少折扣的深度、持續時間和頻率（過度折扣對品牌形象損害）。公司在全國范圍內啟動了折扣減少計劃,從而提高三級分銷系統的盈利能力 1998 年底&1999 年初，百威選擇性提價以及進行額外的折扣 資料來源：百威財報，方正證券研究所 圖表19:美國啤酒行業噸收入表現（美元/桶）資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 b)b)在行業競爭格局轉好時，引領行業提價在行業競爭格局轉好時，引領行業提價（保持漲價幅度貼近（保持漲價幅度貼近 CP

72、I&CPI&部分年度超過部分年度超過CPICPI）、降低折扣及、降低折扣及推動產品結構推動產品結構高端化高端化，在市場份額下滑時仍提價，在市場份額下滑時仍提價+推動高端化，推動高端化，不以低價換市場份額不以低價換市場份額。在 1999 年及之后，行業產能過剩下降，整體競爭強度減弱，消費者重回升級。公司保持價格漲幅貼近 CPI，使產品保持可負擔性，并通常在前年 Q4 和當年 Q1 分別在部分市場實施漲價&降低折扣。圖表20:百威財報中對格局出清后，價格策略及競爭環境的描述 年份年份 描述描述 1999 年 人口結構變遷（啤酒飲用人群增加）總量增加+產能過剩下降，產能利用率提升，整體行業競爭強度減

73、弱+消費者消費升級（從次高端轉向高端及以上品牌）1999Q4，百威在全國百威在全國 72%72%的地區對選定的品牌和包裝進行了提價，這些品牌和包裝約占其銷量的的地區對選定的品牌和包裝進行了提價，這些品牌和包裝約占其銷量的 43%43%。雖然必要的時候。雖然必要的時候會通過競爭性定價來保護市場份額，但公司高度重視會通過競爭性定價來保護市場份額，但公司高度重視&提高啤酒利潤率；專注于建立優質的品牌資產提高啤酒利潤率；專注于建立優質的品牌資產，而非依賴價格促銷來增加銷量 啤酒 行業深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2000 年 保持價格漲幅平均略低于保持

74、價格漲幅平均略低于 CPICPI 漲幅，使產品保持可負擔性，漲幅，使產品保持可負擔性，20002000 年年 1010 月，百威在月，百威在 40%40%的市場實施第一輪漲價，的市場實施第一輪漲價，20012001 年年2 2 月在另外月在另外 35%35%的市場實施了第二輪漲價的市場實施了第二輪漲價&減少折扣減少折扣 2001 年 19991999-20012001 年定價環境較為有利年定價環境較為有利；消費者消費升級（選擇購買高端及以上產品），19991999-20012001 年中，公司成功引領國內提年中，公司成功引領國內提價，消費者價格上漲價，消費者價格上漲=cpi=cpi，保持了啤酒

75、的可負擔性，每桶收入漲幅，保持了啤酒的可負擔性，每桶收入漲幅 2.5%2.5%-3%3%20012001 年年 1010 月初，百威在月初，百威在 40%40%的市場實施了的市場實施了 20022002 年第一輪漲價，年第一輪漲價，20022002 年年 2 2 月在另外月在另外 25%25%的市場實施了第二輪漲價的市場實施了第二輪漲價 2002 年 2002 年，ASP 增長了 3.5%（漲價貢獻 2.8%，其余為結構升級）行業整合，19901990 年以來年以來 Heileman and StrohHeileman and Stroh 退出行業，退出行業，PabstPabst 轉為轉為 1

76、00%100%合同生合同生產產，這些舉措導致五家美國釀酒廠關閉，國，這些舉措導致五家美國釀酒廠關閉，國內行業產能利用率達到內行業產能利用率達到 86%86%，提供了更穩定的競爭環境；，提供了更穩定的競爭環境；努力使漲價接近或略低于努力使漲價接近或略低于 cpicpi 漲幅漲幅 20022002 年年 1010 月，公司在月，公司在 45%45%的市場實施了的市場實施了 20032003 年的第一輪漲價，年的第一輪漲價，20032003 年在另外年在另外 20%20%的市場實施了第二輪漲價的市場實施了第二輪漲價 2003 年 20032003 年年 1010 月，公司在月，公司在 40%40%的

77、市場完成了的市場完成了 20042004 年第一輪漲價，在年第一輪漲價，在 20042004 年年初在另外年年初在另外 25%+25%+的市場實施第二輪漲價的市場實施第二輪漲價 消費升級，消費者升級到超高端 Michelob 2004 年 20032003 年年 1010 月，第一輪漲價；月，第一輪漲價；20052005 年年 2 2 月，第二輪漲價月，第二輪漲價 2005 年 針對競爭環境，公司選擇降價針對競爭環境，公司選擇降價 2006 年 定價環境趨于穩定，適度提價，消費者繼續消費升級（更優質定價環境趨于穩定，適度提價，消費者繼續消費升級（更優質&高檔啤酒品牌）高檔啤酒品牌）2007 年

78、 噸均價增長得益于漲價噸均價增長得益于漲價&結構升級結構升級 資料來源：百威財報，方正證券研究所 在公司的引領下，啤酒行業價格展現較強韌性。在公司的引領下，啤酒行業價格展現較強韌性。受金融危機影響，美國啤酒行業在 08-11 年面臨較大的外部經濟壓力，失業率高企使得美國啤酒銷量下滑，同時部分消費者由消費高端啤酒降級至消費價值檔次啤酒。百威英博通過：1）對 Value檔次啤酒提價幅度更高，縮小 value 和 premium 之間的價格差距，來維持 premium占比的穩定；2）加大 high-end 檔次啤酒推廣力度（Stella Artois and Shocktop），其中 Stella

79、Artois，2007 年到 2013 年銷量 CAGR 為 18%；3）推出 Premium 以上創新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持續推動高端化進程。08-12 年噸均價/毛利率持續提升，噸均價從 2008 年的 1108 美元/噸提升至 2012 年的 1281 美元/噸（CAGR 3.7%），漲幅高于 CPI，毛利率從 2008 年的 49.0%提升至2011 年的 58.6%（提升了 9.6pct）。從產品結構上看，高端/高端+檔次產品占比保持穩定，價值檔次產品占比下降，超高端檔次占比提升。圖表21:07-11 年美國啤酒行業表現情況（%）圖表22:百威英博北美區域表現

80、情況（美元/噸，%）資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：公司財報，方正證券研究所 1,108 1,150 1,181 1,225 1,281 44%46%48%50%52%54%56%58%60%1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012噸均價毛利率啤酒 行業深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表23:百威英博美國產品結構變動情況（%）圖表24:百威英博美國出廠價格變動與 CPI 比較 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：百威英博官網

81、，方正證券研究所 圖表25:百威英博折扣幅度持續下降 圖表26:Stella Artois 美國銷量變動情況 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 1.41.4 利潤利潤：提價順利提價順利+成本壓力小階段，成本壓力小階段，毛利率毛利率&利潤率利潤率年提升幅度年提升幅度 1pcts+1pcts+（一）并購前（一）并購前 19541954-19741974 年年，整體提價較困難，在成本漲幅較大時間段，毛利率承壓明顯；，整體提價較困難，在成本漲幅較大時間段，毛利率承壓明顯；19631963-19721972 年廣告投放較低，費用端節省明顯，疊加毛利率保持平穩

82、，經營利潤率有所年廣告投放較低，費用端節省明顯，疊加毛利率保持平穩，經營利潤率有所提升，其余階段均提升，其余階段均隨隨毛利率波動毛利率波動，部分毛利率承壓明顯階段，經營利潤率亦承壓部分毛利率承壓明顯階段，經營利潤率亦承壓明顯明顯：由于競爭環境激烈，行業格局仍較為分散，疊加 1972&1973 年的價格控制，提價較困難。在成本端上漲幅度較大的階段，毛利率持續下滑，從 1954 年的 33.4%下滑至 1974 年的 15.9%（累計-17.5pcts）。若不考慮價格滯漲期+價格控制階段的影響，毛利率亦從 1954 年的 33.4%下滑至 1971 年的 27.0%（累計-6.4pcts）。196

83、3-1972 年，百威執行 Ackoffs，認為廣告無效；疊加行業整體廣告水平也較低，費用端節省明顯。銷售、一般及管理費用率從 1963 年的 18.5%下滑至 1972年的 11.0%（累計-7.5pcts）。疊加 1963-1972 年毛利率端表現較為平穩，經營利潤率受益于費用端的收窄，從 1963 年的 9.1%提升至 1972 年的 14.8%（累計+5.7pcts,平均年提升幅度+0.6pcts）。其余階段均隨毛利率波動，部分毛利率承壓明顯階段，經營利潤率亦承壓明顯。74%73%71%70%68%68%68%68%26%26%26%27%29%29%28%27%1%1%2%3%3%3

84、%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20052006200720082009201020112012Prem/Prem+ValueHigh End/FMB啤酒 行業深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表27:百威 1951-2007 年盈利能力變動情況（%）資料來源：百威財報，方正證券研究所 1971974 4-19871987 年年：毛利率持續提升毛利率持續提升，但在廣告投放上加大投入，一定程度上降低了，但在廣告投放上加大投入，一定程度上降低了整體經營利潤率的提升幅度。整體經營利潤率的提升幅度。1974-1987 年，雖

85、受競爭影響 ASP 跑輸 CPI，但公司提價幅度超過噸成本漲幅，帶動毛利率持續提升，從 1974 年的 15.9%提升至1987 年的 35.7%（累計+19.8pcts，平均年提升幅度 1.5pcts）。但行業中其他競爭者 Miller 廣告投入增多，因此百威加大廣告投入，銷售、一般及管理費用率從 1974 年的 7.5%提升至 1987 年的 22.0%（累計+14.5pcts，平均年提升幅度1.1pcts）。毛利率改善幅度更大，整體經營利潤率小幅提升，從 1974 年的 8.4%提升至 1987 年的 13.7%（累計+5.3pcts，平均年提升幅度 0.4pcts）。19198 87

86、7-19981998 年年：毛利率有所波動，但整體持平，廣告費用縮減下，帶動：毛利率有所波動，但整體持平，廣告費用縮減下，帶動經營經營利利潤潤率提升。率提升。1987-1998 年，定價環境仍競爭較激烈，ASP 跑輸 CPI，毛利率期間內有所波動，但整體持平。1987/1998 年毛利率分別為 35.7%/36.3%。期間內廣告費用有所縮減，銷售、一般及管理費用率從 1987 年的 22.0%下降至 1998 年的 17.4%（累計-4.6pcts）。帶動整體經營利潤率從1987年的13.7%提升至1998年的18.9%（累計+5.2pcts）。1 1998998-20072007 年：年：整

87、體費用率持平，前期毛利率持續提升帶動盈利能力持續提升，整體費用率持平，前期毛利率持續提升帶動盈利能力持續提升，0505 年競爭惡化毛利率下滑，盈利能力下滑。年競爭惡化毛利率下滑，盈利能力下滑。前期競爭環境改善，ASP 跑贏 CPI，疊加噸成本利好，毛利率提升幅度較大。毛利率從 1998 年的 36.3%提升至 2004年的 39.9%（累計+3.5pcts,平均年提升幅度 0.6pcts），帶動經營利潤率從 1998年的 18.9%提升至 2004 年的 22.5%（累計+3.6pcts,平均年提升幅度 0.6pcts）。05 年競爭環境惡化，疊加原材料價格上漲，毛利率下行，毛利率從 2004

88、 年的 39.9%下降至 2007 年的 35.1%（累計-4.8pcts）,帶動經營利潤率從 2004 年的 22.5%下降至 2007 年的 17.3%（累計-5.2pcts）。（二二）并購）并購后后 啤酒 行業深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 成本成本端壓力較小端壓力較小+價格表現跑贏價格表現跑贏 CPICPI，毛利率，毛利率&正?；；?EBITEBIT-%持續提升持續提升（平均年提（平均年提升幅度均在升幅度均在 1pcts+1pcts+）。）。2008-2017 年，成本端壓力較小，疊加行業定價環境較為寬松，公司通過提價+推動結構升級，

89、ASP 表現持續跑贏 CPI。帶動毛利率從 2008年的 49.0%提升至 2017 年的 62.9%（累計+14.0pcts,平均年提升幅度 1.6pcts）,正?；?EBIT-%從 2008 年的 24.2%提升至 2017 年的 35.2%（累計+11.0pcts，平均年提升幅度 1.2pcts）。盈利能力變動并不均勻，主要系費用率前期下降幅度較大，而后升高，提前打滿盈利能力提升幅度。2017-2021 年，受量端下滑影響，規模效應有所減弱，毛利率端略降，費用率略增，帶動盈利能力有所下滑。2017-2021年毛利率/銷售、一般及管理費用率/EBIT-%分別累計變動-1.0%/+1.4%/

90、-2.3%。2021-2024 年，量端大幅下滑，疊加原材料成本上升，毛利率下滑幅度較大，費用率提升，盈利能力下滑明顯。2021-2024 年毛利率/銷售、一般及管理費用率/EBIT-%分別累計變動-4.5%/+0.4%/-5.1%。圖表28:百威英博-北美區域 2008-2024 年盈利能力變動情況（%）資料來源：百威英博財報，方正證券研究所 圖表29:百威英博北美區域收入&銷量變動情況（%）圖表30:百威英博北美區域正?；?EBIT 變動（億美元，%）資料來源：百威英博財報，方正證券研究所 資料來源：百威英博財報，方正證券研究所 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%

91、6%銷量-yoy收入-yoy2008-2024收入/銷量CAGR分別為-0.4%/-3.0%；2008-2017收入/銷量CAGR分別為+0.0%/-2.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024正?；?EBIT正?；?EBIT-yoy2008-2017正?；疎BIT-CAGR為4.3%啤酒 行業深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2 結構升級結構升級：第二輪結構

92、升級對應產品多元化明顯第二輪結構升級對應產品多元化明顯 2.12.1 總述兩輪升級：第二輪結構升級對應產品多元化明顯總述兩輪升級：第二輪結構升級對應產品多元化明顯 第一輪第一輪結構升級結構升級對應的時間段為對應的時間段為 19661966-19199090 年，此輪年，此輪結構升級結構升級并非并非由由創新性高端創新性高端新產品引新產品引導，而是導，而是龍頭的全國性龍頭的全國性品牌對區域性小廠品牌對區域性小廠品牌替代品牌替代帶動的結構升級帶動的結構升級。對對應高端化為：應高端化為：啤酒消費由啤酒消費由“區域性區域性+中端中端”向高端啤酒升級向高端啤酒升級，高端銷量占比從 1966年的 26.4%

93、提升至 1990 年的 60.1%；“區域+中端”銷量占比從 1966 年的 71.1%下降至 1990 年的 30.1%。全國性啤酒龍頭旗艦品牌與區域啤酒品牌相比生產的產品并無本質區別，溢價主要來源于：早期由于工廠數量有限，且制冷技術較不發達，此類“全國性啤酒廠”進行跨區域銷售時，面臨較高的運輸成本。為收回運輸成本，此類“全國性啤酒廠”通常營銷高端品牌形象以銷售更高的價格。后續多地建廠后，雖然運輸成本下降，但“全國性啤酒廠”的旗艦品牌仍維持其相對于區域啤酒廠品牌的消費溢價。第二輪周期為第二輪周期為對應的時間段對應的時間段為為 19901990 年至今年至今，體現為“高端”向“超高端體現為“高

94、端”向“超高端+進口進口+精釀精釀+啤酒替代品”的升級，實質是“高端啤酒替代品”的升級，實質是“高端+多元化”并行發展多元化”并行發展，帶動產品結構由：“區域性+中端”/高端/“超高端+進口+精釀”占比從 1990 年的 30.1%/60.1%/9.6%，變化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。圖表31:美國啤酒行業結構升級情況（%）-銷量口徑 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 2.22.2 當前當前結構結構：更更多元多元化化，“進口進口+精釀精釀+BeyondBeyond BeerBeer”銷量占比銷量占比 40%40%左右左右 2

95、.2.12.2.1 美國當前啤酒行業產品結構？美國當前啤酒行業產品結構？從當前截面數據看，根據 Circana2024 Beer Report的數據：1 1）銷售額口徑看：）銷售額口徑看：美國啤酒行業中，啤酒類別總計占比 81%，其中：傳統國內啤酒共計占比46%，國內超高端/國內高端/國內高端以下啤酒分別占比9%/26%/12%；進口/精釀啤酒分別占比 24%/10%。非啤酒類別共計占比 19%，其中：無醇啤酒/蘋果酒/硬蘇打水/麥芽風味飲料分別占比 1%/1%/8%/10%（無醇啤酒和蘋果酒占比較低，非啤酒類別主要以硬蘇打水和麥芽風味飲料為主）；2 2）銷售量口徑看：銷售量口徑看：美國啤酒行

96、業中，啤酒類別總計占比 86%，其中：傳統國內啤酒共計占比59%，國內超高端/國內高端/國內高端以下啤酒分別占比9%/31%/18%；進口/精釀啤酒分別占比 20%/7%。非啤酒類別共計占比 14%，其中：無醇啤酒/蘋果酒/硬蘇打水/麥芽風味飲料分別占比 1%/1%/6%/7%；22%43%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013區域性+價值高端超高端，進口，精釀，硬蘇打水啤酒 行業深度報告 24

97、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 3）單價角度看：）單價角度看：創新品類中，超高端&精釀&啤酒替代品的銷售均價均較傳統國內啤酒有較大幅度提升，若與美國國內高端產品（主要以：百威、Coors 品牌為主）相比較，超高端產品價格提升 28%，進口啤酒價格提升 54%，精釀啤酒價格提升80%。啤酒替代品方面：無醇啤酒價格相較國內高端啤酒價格提升 48%，硬蘇打水與麥芽風味飲料價格相近，分別提升 62%/69%。蘋果酒價格較高，相較國內高端啤酒價格提升 104%。圖表32:美國啤酒行業結構（%）-銷售額口徑 圖表33:美國啤酒行業結構（%）-銷售量口徑 資料來源：Ci

98、rcana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 圖表34:美國啤酒行業售價（美元/箱）資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研

99、究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 2.2.22.2.2 創新周期：創新周期：19701970 年中期開始，傳統美國啤酒生產商推新節奏加快年中期開始，傳統美國啤酒生產商推新節奏加快 從從 19701970 年代中期年代中期開始，美國啤酒生產商的開始，美國啤酒生產商的品牌推新節奏加快，酒廠旗下品牌數品牌推新節奏加快，酒廠旗下品牌數量大幅增加。量大幅增加。其中代表性品類有：無醇啤酒、干啤、冰啤、淡啤等。其中成功的其中成功的品類品類較少，只有較少，只有淡啤。

100、淡啤。Miller 于 1975 年推出高端淡啤 Miller Lite（卡路里和酒精含量更低），Miller Lite 一經推出銷量快速提升。其他龍頭也轉向開發推廣淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light。在多家大型啤酒商的合力推動下，淡1%1%8%10%10%24%9%26%12%無醇啤酒蘋果酒硬蘇打水麥芽風味飲料精釀啤酒進口啤酒國內超高端啤酒國內高端啤酒國內高端以下啤酒1%1%6%7%7%20%9%31%18%無醇啤酒蘋果酒硬蘇打水麥芽風味飲料精釀啤酒進口啤酒國內超高端啤酒國內高端啤酒國內高端以下啤酒3548384043373024193024390102030405060

101、啤酒 行業深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 啤成為美國最大的國產啤酒類別，市場份額從 1975 年的 1.1%提升至 2001 年的44.0%。但但 Bud LighBud Light t 和百威經典所在價格帶均屬高端價格帶，并未出現創新性和百威經典所在價格帶均屬高端價格帶，并未出現創新性產品引領升級。產品引領升級。圖表35:美國市場不同類別啤酒市場份額（%）圖表36:1950-2002 年啤酒廠銷售品牌/標簽數量 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 資料來源：The US Brewing Industry，方

102、正證券研究所 0%20%40%60%80%100%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000大眾高端超高端ale麥芽啤酒輕啤低酒精啤酒干啤冰啤 啤酒 行業深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表37:美國啤酒行業 2000 年之前產品推新節奏-1970 年代中期后推新節奏明顯加快 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所；2.2.32.2.3 背后動因：對多元化口味的需求背后動因：對多元化口味的需求 在多元化新品類中占比較高的為精釀啤

103、酒、進口啤酒、麥芽風味飲料及硬蘇打水。我們認為，我們認為，多元化新品類多元化新品類占比提升主要系：占比提升主要系：1 1）供給側：）供給側：美國大型啤酒商生產同質化的淡啤，為口味更濃郁的精釀和進口啤美國大型啤酒商生產同質化的淡啤，為口味更濃郁的精釀和進口啤酒酒以及風味多元化的預調酒以及風味多元化的預調酒創造了空間創造了空間。如前文分析，淡啤在 2001 年銷量占比達到 44.0%，而精釀啤酒及進口啤酒在口味上更豐富(顏色更深&味道更濃郁)，麥芽風味飲料和硬蘇打水為預調酒，融合口味較多，如：水果口味；2 2）需求側：居）需求側：居民收入水平的提升導致對多元化和高端產品的需求增加民收入水平的提升導

104、致對多元化和高端產品的需求增加；3 3）政策端：針對精釀）政策端：針對精釀啤酒的稅收降低，供給端限制減弱。啤酒的稅收降低，供給端限制減弱。1977 年，政府降低了小型釀酒廠的稅收，在降低稅收之前，所有釀酒廠都要繳納每桶 9 美元的消費稅。降低后，銷售量小于200 萬桶的釀酒商對前 6 萬桶，繳納每桶 7 美元的消費稅，對其余部分仍繳納每桶 9 美元的消費稅。1991 年，聯邦消費稅從每桶 9 美元增加至每桶 18 美元，但年銷售額低于 200 萬桶的釀酒廠年銷售量的前 6 萬桶對應的消費稅仍為每桶 7 美啤酒 行業深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s

105、元，稅收優惠進一步擴大。此外：1979 年，政府將家庭釀造業合法化（大多數早期精釀啤酒都從家庭釀造中獲取經驗）。2.2.42.2.4 格局格局：品牌品牌數量增多，格局分散，頭部通過布局多個品牌占據領導地位數量增多，格局分散，頭部通過布局多個品牌占據領導地位 從各從各細分類別內部細分類別內部競爭格局看競爭格局看，精釀，精釀格局最為分散，格局最為分散，呈現呈現“頭部分散“頭部分散+尾部長尾”尾部長尾”特征特征，CR1/CR2/CR5 分別為：11%/19%/34%。（針對精釀啤酒格局的詳細分析見外針對精釀啤酒格局的詳細分析見外發報告發報告樂惠國際：樂惠國際：啤酒釀造設備龍頭，外延探索精釀業務啤酒釀

106、造設備龍頭，外延探索精釀業務），其余，其余品類品類中中：傳：傳統國內啤酒統國內啤酒及進口啤酒及進口啤酒格局集中格局集中，高端以下/高端/超高端價格帶中，CR1均在30%+，CR2 在 60%+，CR5 在 80%+（品牌口徑，由于不同品牌可能屬于同家公司，實際格局更加集中）。進口啤酒類別下，CR1/CR2/CR5 分別為：44%/71%/86%。啤酒替代啤酒替代品品格局格局雖雖低于國內低于國內傳統傳統&進口啤酒進口啤酒，但但 CR5CR5 均在均在 60%+60%+，高于精釀啤酒高于精釀啤酒。具體看各。具體看各細分品類表現細分品類表現，集中度集中度排序為排序為，硬，硬蘇打水蘇打水 無醇啤酒無醇

107、啤酒 麥芽飲料麥芽飲料 蘋蘋果酒果酒。圖表38:美國啤酒行業不同細分類別集中度表現（%）資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR1CR2CR3CR5啤酒 行業深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表39:國內高端啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑 圖表40:國內超高端啤酒競爭格

108、局（%）-銷售量口徑 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 圖表41:國內高端以下啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑 圖表42:進口啤酒競

109、爭格局（%）-銷售量口徑 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 45%27%22%4%1%2%BudCoorsMiller LiteY

110、uenglingMiller Genuine Draft其他86%10%2%1%1%0%MichelobBud SpecialtyYuengling Super PremiumLandsharkBud Light Next其他34%26%8%9%5%18%BuschNaturalMiller High LifeKeystoneBud Sub Premium其他44%28%8%4%3%3%1%2%2%1%5%ModeloCoronaHeinekenDos Equis XXStella ArtoisPacificoGuinnessLabattTecateVictoria其他啤酒 行業深度報告 29

111、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表43:精釀競爭格局（%）-銷售量口徑 圖表44:蘋果酒競爭格局（%）-銷售量口徑 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部

112、、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 圖表45:硬蘇打水競爭格局（%）-銷售量口徑 圖表46:麥芽風味飲料競爭格局（%）-銷售量口徑 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部

113、、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 11%8%7%5%3%3%2%3%2%2%54%New BelgiumBlue MoonSierra NevadaSamuel AdamsLagunitasShinerBellsFoundersElysianFirestone其他41%8%5%4%3%39%Angry OrchardBold Rock2 TownsSchilling CiderDowneast Cider其他54%22%5%5%3%11%White Claw HardTrulyTopo Chico HardBud LightMonster其他29%12%10%7%6%44

114、%TwistedSmirnoffMikes HarderMikes HardCayman Jack其他啤酒 行業深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表47:無醇啤酒競爭格局（%）-銷售量口徑 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 “進口啤酒“進口啤酒+精釀精釀+麥芽飲料麥芽飲料+硬蘇打水”四大主要品類龍一均非美國工業啤酒龍硬蘇打水”四大主要

115、品類龍一均非美國工業啤酒龍頭。其他品類占比提升一定程度上蠶食龍頭市占率。原有工業啤酒龍頭主要通過頭。其他品類占比提升一定程度上蠶食龍頭市占率。原有工業啤酒龍頭主要通過收并購收并購+開發新產品應對新品類趨勢，但市占率仍有所下滑。開發新產品應對新品類趨勢，但市占率仍有所下滑。具體看：具體看：1 1）進口）進口品類頭部品牌被百威英博收購，但因反壟斷品類頭部品牌被百威英博收購，但因反壟斷限制限制出售美國業務出售美國業務：龍一品牌 Modelo/龍二品牌 Corona 在進口啤酒品類內部銷量口徑市占率分別為44%/28%（合計 70%+）。2013 年，百威英博收購了墨西哥的 Grupo Modelo（

116、擁有 Modelo、Corona 等品牌）。后續為了滿足美國反壟斷的要求，百威英博將 Grupo Modelo 在美國的業務以約 47.5 億美元的價格出售給 Constellation Brands。2 2）精釀品類內格局分散，精釀品類內格局分散，頭部品牌頭部品牌分為分為私營精釀私營精釀酒廠酒廠品牌品牌+龍龍頭自己開發頭自己開發品牌品牌+被出售給被出售給工業啤酒龍頭三類工業啤酒龍頭三類。龍一品牌 New Belgium，占精釀品類銷量的 11%，原私營精釀酒廠品牌，當前已出售給麒麟旗下精釀飲料部門;龍二品牌 Blue Moon，占精釀品類銷量的 8%，為工業啤酒龍頭 Molson Coors

117、 子公司旗下的品牌；龍三品牌 Sierra Nevada，占精釀品類銷量的 7%，為私營精釀酒廠；龍四品牌Samuel Adams，占精釀品類銷量的 5%，為“精釀+Beyond Beer”品類龍頭酒廠Boston Beer 旗下品牌；龍五品牌 Lagunitas，占精釀品類銷量的 3%，原私營精釀酒廠品牌，當前已出售給喜力。3 3）硬蘇打水硬蘇打水&麥芽風味飲料麥芽風味飲料，龍頭為龍頭為專注專注 Beyond Beer Beyond Beer 細分市場的細分市場的 Boston BeerBoston Beer以及以及 Mark AnthonyMark Anthony。a）硬蘇打水龍一品牌 W

118、hite Claw Hard，占硬蘇打水品類銷量的 54%，由經營葡萄酒起家的公司 Mark Anthony 于 2016 年推出；硬蘇打水龍二品牌 Truly，占硬蘇打水品類銷量的 22%，為“精釀+Beyond Beer”品類龍頭酒廠 Boston Beer 旗下品牌。b）麥芽風味飲料龍一品牌 Twisted，占麥芽風味飲料品類銷量的 29%，為“精釀+Beyond Beer”品類龍頭酒廠 Boston Beer 旗下品牌；麥芽風味飲料龍二品牌Smirnoff，占麥芽風味飲料品類銷量的 12%，是英國伏特加酒廠 Smirnoff 旗下的品牌；麥芽風味飲料龍三/四品牌 Mikes Harde

119、r/Mikes Hard（Harder 更濃郁），18%13%19%14%8%28%HeinekenAthleticBudBuschODouls其他啤酒 行業深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 分別占麥芽風味飲料品類銷量的 10%/7%,均由經營葡萄酒起家的公司 Mark Anthony 推出。美國工業啤酒龍頭旗艦品牌份額被美國工業啤酒龍頭旗艦品牌份額被“進口“進口+精釀精釀+Beyond Beer+Beyond Beer”品類”品類侵蝕，侵蝕，雖然雖然工業啤酒工業啤酒龍頭通過收購龍頭通過收購+開發新產品應對開發新產品應對趨勢變化，但趨勢變化，但市占

120、率仍下滑市占率仍下滑。根據歐睿數據，美國啤酒市場中（啤酒+RTD），龍一品牌 Bud Light 市場份額從 2014 年的19.4%下降至 2023 年的 10.1%（累計-9.4pcts），而進口品牌 Modelo 市場份額從2014 年的 2.3%增長至 2023 年的 8.2%（累計+5.9cpts），超高端品牌 Michelob 市場份額從 2014 年的 2.2%增長至 2023 年的 6.4%（累計+4.2pcts），RTD 品牌 White Claw 市場份額從 2014 年的 0%增長至 2023 年的 2.6%（累計+2.6pcts）。雖然原有工業啤酒龍頭通過收購+開發新產

121、品應對趨勢變化，但百威英博市占率仍從 2014年的 44.3%下降 10.9pcts 至 2023 年的 33.5%，Molson Coors 市占率從 2014 年的 26.3%下降 3.8pcts 至 2023 年的 22.4%。而進口品類龍頭公司 Constellation Brands 市占率從 2014 年的 6.8%提升 8.5pcts 至 2023 年的 15.2%；RTD 龍頭公司Mark Anthony 市占率從 2014 年的 0.7%提升 3.2pcts 至 2023 年的 3.8%;RTD 和精釀啤酒龍頭公司波士頓啤酒市占率從 2014 年的 1.5%提升 1.6pct

122、s 至 2023 年的3.0%。圖表48:美國啤酒市場品牌市占率變化-銷量口徑（%）圖表49:美國啤酒市場公司市占率變化-銷量口徑（%）資料來源：歐睿數據，方正證券研究所；注：口徑采用歐睿的 Beer+RTD 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所；注：口徑采用歐睿的 Beer+RTD 整體格局角度看，由于品牌數量增多，整體格局角度看，由于品牌數量增多，單個頭部品牌規模占比不高單個頭部品牌規模占比不高，頭部通過布頭部通過布局多個品牌占據領導地位局多個品牌占據領導地位。根據 Beer Insights 的數據，從品牌市占率角度看：2020 年美國啤酒行業市占率第一的品牌為 Bud Light 市場份

123、額僅有 12.4%，排名第二和第三的品牌市占率分別為 6.5%和 5.6%。CR3/CR5/CR10/CR25 分別為24.5%/34.9%/53.3%/69.7%。市占率1%但3%的品牌共有 7 個，合計市占率為10%。從公司市占率角度看，2023 年龍一百威英博市占率為 34.5%，龍二/龍三市占率分別為 21.9%/14.8%。CR3/CR5/CR10 分別為 71.2%/79.0%/87.5%，相較品牌格局更集中。根據歐睿數據，百威英博旗下前五大品牌銷量占比為 89%，分別為Bud Light/Michelob/Busch/Budweiser/Natural 分別占比 30%/19%/

124、15%/13%/11%。其余品牌銷量占比均較小。0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020202120222023Constellation BrandsMark Anthony喜力波士頓啤酒Blue Ribbon百威英博-右軸Molson Coors-右軸啤酒 行業深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表50:20 年美國啤酒行業各品牌市占率-銷量口徑（%）資料來源

125、：beerinsights，方正證券研究所 圖表51:23 年美國啤酒行業各公司市占率-銷量口徑（%）資料來源：beerinsights，方正證券研究所 圖表52:百威英博美國市場各品牌銷量分布情況（%）資料來源：歐睿數據，方正證券研究所；注：口徑采用歐睿的 Beer+RTD 3 3 風險提示風險提示 12.4%6.5%5.6%5.4%5.0%4.9%3.8%3.4%3.3%3.0%10.0%7.5%29.2%Bud LightCoors LightMiller LiteMichelob UltraBudweiserModelo EspecialCorona ExtraBusch LightW

126、hite Claw(all)Natural Light其他市占率1%的品牌其他頭部但市占率1%的品牌其他非頭部品牌34.5%21.9%14.8%4.0%3.8%3.1%1.7%1.4%1.4%0.9%12.6%百威英博Molson CoorsConstellationMark AnthonyBoston BeerHeineken USAPabstDiageo BeerYuenglingFIFCO USA其他30%19%15%13%11%Bud LightMichelobBuschBudweiserNaturalStella ArtoisBud IceRitasRolling RockBud L

127、ightKing CobraODoulsBecksCutwaterDevils Backbone其他啤酒 行業深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 行業競爭加劇風險、原材料價格波動風險、宏觀經濟環境變化風險等 啤酒 行業深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或

128、發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求

129、，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有

130、10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：