《保險Ⅱ行業深度報告：固收兼顧配置和交易高股息+長股投為破局之道-250410（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險Ⅱ行業深度報告：固收兼顧配置和交易高股息+長股投為破局之道-250410（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 保險保險 2025 年 04 月 10 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 資負兩端驅動業績與分紅，假設調整提升 EV 可信度行業深度報告-2025.4.7 預定利率動態調整細則落地，險企預定利率保持不變預定利率動態調整政策點評-2025.1.12 11 月人身險保費增速企穩，2025 開門紅有望延續景氣度上市險企保費點評-2024.12.17 固收兼顧固收兼顧配置和交易，高股息配置和交易，高股息+長股投為破局之道長股投為破局之道 行業深度報告行業深度報告 高超（分析師）高超（分析師）唐關

2、勇（聯系人）唐關勇（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790123070030 固收兼顧配置和交易，高股息固收兼顧配置和交易，高股息+長股投為破局之道長股投為破局之道（1）長端利率快速下行+資產荒背景下，險資凈投資收益率中樞下移，尚需探尋資產配置思路。當下增配超長債仍是解決資產端改善久期差的重要路徑，但長債利息接近負債成本水平下，險資開始考慮配置性價比，擇時拉長久期+波段交易增厚投資收益。權益配置仍有提升空間，監管松綁考核周期引導險資入市，高股息資產和長股投是未來方向，險企提升資產負債聯動是應對低利率環境的重要能力，如優化產品結構、提高浮動收益產品占比以改善負債成

3、本和管控久期。（2）財政、穩地產和穩股市政策有望扭轉經濟預期，關注長端利率企穩，中長期資金入市政策拉長險企考核周期，明確增配權益規模，預計償付能力松綁下權益配置意愿提高，資產端 Beta 催化下關注權益彈性突出標的。（3）看好壽險板塊順周期機遇，當前保險板塊 PEV、PB 估值和機構配置仍有空間，看好板塊超額收益機會。推薦中國人壽、中國太保、中國平安，權益彈性受益標的新華保險。未來方向：債券拉久期未來方向：債券拉久期+做交易，權益重點為高股息做交易，權益重點為高股息+長股投，關注多元配置長股投，關注多元配置（1）從固收資產配置看，我國險企主要以利率債為主，信用下沉品種較少，因而長端利率趨勢是影

4、響固收配置的主要因素，疊加資產荒下久期錯配問題，拉長久期是險資中長期配超長債的戰略配置目的。以日本壽險業為例，險資持續增配超長債券，同時把握利率下行的交易機會，固收資產收益率相對 10Y 國債保持明顯超額收益。（2）權益資產看，配置比例與韓國接近，較美國仍有提升空間，相比日本偏高主因或為超長債供應量和出海投資的差異。對比海外頭部險企經驗，高股息資產是重點配置方向，此外把握長股投配置機會增厚投資收益率中樞，同時作為醫療和養老戰略布局的重要手段。（3）尋求多元資產配置機會，險資持續增配寬基和紅利 ETF，近期監管放開黃金業務試點，預計 1%資產占比對應的2000 億資金配置。量化測算：配債節奏兼顧

5、性價比，中長期權益配置資金可期量化測算：配債節奏兼顧性價比，中長期權益配置資金可期（1）債券配置節奏：我們以全行業債券增量和保費增量分析，險資債券配置節奏與現金流有一定關系，但考慮到期再配置資金量和續期保費為主下，新增保費對現金流的影響相對較小，險資配債節奏將兼顧現金流和配置性價比。（2）高股息資產測算：我們假設保險行業資金股票投資中 5 成為高股息資產，對應規模為1.16 萬億，全行業 2025 年配置資金預計 7.7 萬億（再配置+保費-賠付費用），若2025 年配置 4.5%的高股息資產，對應的增量規模預計 3458 億；（3）中長期資金入市測算：我們測算 30%新增保費三種口徑下對應每

6、年全行業配置 A 股資金約3000-8000 億，險資權益配置空間可期。風險提示：風險提示：長端利率下行和資本市場不及預期；壽險公司改革轉型慢于預期。-19%0%19%38%58%77%2024-042024-082024-12保險滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、險資現狀：長端利率下行，“資產荒”下權益配置可期.4 1.1、資產端困境：長端利率下行、資負久期錯配、新準則利潤波動大.4 1.2、資產端現狀：近年債券

7、占比大幅提升，OCI 和長股投仍有空間.6 2、未來方向：固收拉久期+波段交易，權益高股息+長股投.8 2.1、固收資產：利率債為主要品種，拉長久期和波段交易增厚收益.8 2.2、權益資產：監管引導險資增配權益，高股息和長股投為主要方向.13 2.3、多元資產配置：ETF 增厚投資回報預期，把握貴金屬投資機遇.21 2.4、優化負債端成本和久期，資產負債匹配是應對低利率的重要舉措.22 3、量化測算：配債權衡拉久期和性價比，權益入市空間可期.23 3.1、配債節奏：債券配置注重利率性價比，輔之關注現金流節奏.23 3.2、高股息配置：全行業預計配置 1.2 萬億，2025 年增配約 3500

8、億.25 3.3、中長期資金入市：預計每年新增 A 股投資資金在 3000-8000 億.26 4、投資建議.27 5、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：世界各國長端利率長趨勢下行（%）.4 圖 2：四家上市險企凈投資收益率跟隨 10Y 國債下移.5 圖 3：4 家上市險企凈投資收益率-VIF 打平收益率縮小.5 圖 4：中國平安和中國太保非標資產收益率持續下降.5 圖 5：港股部分股票股息率表現較好.6 圖 6：2020 年以來 A 股紅利指數漲幅較好.6 圖 7：2024 年中國人身險資產中債券/權益/存款/其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%.7 圖 8：2023

9、年末債券/保險資管/銀行存款/權益分別占比 45%/15%/15%/12%.7 圖 9：2023 年末保險資管投資公募中偏股型基金占比約 51%.8 圖 10：2023 年末保險資管投資的資管產品中權益類占比 11.7%.8 圖 11：險企債券配置中利率債為主，信用債占比較低.9 圖 12：近年地方政府超長債發行利率下行.9 圖 13：地方政府債相較國債利差約 1bp.9 圖 14：2024 年中國太保 AA 及以上債券占比 98.8%.10 圖 15：2024 年中國平安 AA 及以上債券占比 99.9%.10 圖 16：90 年代后日本壽險業壓降貸款和地產，增配固收和海外，穩權益.10 圖

10、 17：日本險企一般賬戶收益率高 10Y 國債約 200bp.11 圖 18：日本險企通過配置股票、海外證券、房地產等資產提高一般賬戶收益率.11 圖 19：2015 年以來第一生命債券通過交易貢獻超額收益約 50bp.11 圖 20：明治安田在 2012-2014 年利率下行階段交易配置收益率明顯提升.11 圖 21：90 年代以來日本 10 年期以上債券發行額占比呈現提升趨勢（單位：億日元）.12 圖 22：日本各壽險公司拉長久期提升固收資產收益率.12 圖 23：日本第一生命國債 10 年期及以上比重從 2011 年 76.9%提升至 2022 年 82.2%.12 圖 24：2000

11、年以來明治安田長久期債券占比提升.12 圖 25：壽險產品預定利率跟隨 10Y 國債下行持續下調.13 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 26：4 家上市險企權益資產配置占比約 20%.13 圖 27：2023 年日本/韓國/美國壽險業權益資產占比分別 13%/19%/26%.13 圖 28：2023 年明治安田國內和國外股票配置占比合計約 21%.14 圖 29：2023 年日本生命保險國內股票和國外股票配置占比合計約 30%.14 圖 30：韓國三星人壽 2023 年權益資產占比 22.2%.14 圖 31：股市大幅波動對綜合償付能力充足率有影

12、響.16 圖 32：股市大幅波動對核心償付能力充足率有影響.16 圖 33：2019 年以來日本壽險業權益配置比例有所提升.18 圖 34：2011 年以來日本壽險業權益資產收益率明顯提升.18 圖 35：日本第一生命持股 5%以上的行業主要為 7 類.18 圖 36：日本第一生命保險國內股票收益率與大盤弱相關.18 圖 37：日本第一生命通過配置高股息資產和交易賺取超額收益.18 圖 38：日經 225 成分股加權股息率自 2012 年 1.05%提升至 2023 年 3.06%.18 圖 39：韓國三星人壽股票投資收益率受股市影響較小.19 圖 40：2023 年韓國三星人壽 FVTPL

13、資產以基金為主.19 圖 41：2023 年韓國三星人壽 FVOCI 中股票占比 26%.19 圖 42：2023 年韓國三星人壽股票中 FVOCI 占比 88%.19 圖 43：我國上市險企股票 OCI 占投資資產比重在 0.9%-5%.20 圖 44：我國上市險企長股投占比低于行業整體水平.20 圖 45：2024 年保險公司持有 ETF 市值 2718 億元.21 圖 46：韓國三星人壽通過提高浮動利率產品占比優化負債成本.23 圖 47：保險資金債券配置相較保費超配集中在下半年，近年趨勢提升.23 圖 48：保險資金債券配置節奏與長端利率趨勢有關.24 圖 49：2024 年下半年地方

14、政府超長債的供給規模大于上半年（單位為億元）.24 圖 50：我們測算全行業每年配置資金約 7.7 萬億，假設高股息資產占比 4.5%，對應每年增量配置資金約 3458 億.26 表 1：I9 新金融工具準則科目變為 3 類，取消了 AFS 科目.6 表 2：2024 年上市險企 FVOCI 股票資產占比保持提升.8 表 3：金管局上調保險公司權益類資產比例上限.14 表 4：我國壽險公司權益配置上限基本在 30%以上.15 表 5：保險公司配置不同資產占用的最低資本系數不同.15 表 6：2023 年以來監管持續放松.16 表 7：償二代二期提高長期股權投資的資本要求.20 表 8：我們測算

15、 10 家保險公司投資黃金業務規模約 2000 億.21 表 9：韓國三星人壽通過提高浮動利率保單占比優化負債久期.22 表 10：我們測算 2024 年末險資配置高股息規模預計 1.16 萬億.25 表 11：我們測算三種口徑下 30%配置 A 股對應約 3000-8000 億增量資金.27 表 12：推薦標的估值表.27 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、險資現狀：險資現狀：長端利率長端利率下行，“資產荒”下行，“資產荒”下權益配置可期下權益配置可期 1.1、資產端困境：資產端困境：長端長端利率下行、資負久期錯配、新準則利潤波動大利率下行、資負

16、久期錯配、新準則利潤波動大 我們認為當前中國壽險業資產端我們認為當前中國壽險業資產端中長期中長期面臨長端利率下行面臨長端利率下行+資產荒資產荒壓力壓力，以固收為主，以固收為主的投資收益率持續下降、資產負債久期不匹配、新準則下利潤波動加大等問題尚待的投資收益率持續下降、資產負債久期不匹配、新準則下利潤波動加大等問題尚待解決。解決。近年中國經濟新舊動能切換下近年中國經濟新舊動能切換下長端利率中樞下移，險企長端利率中樞下移，險企投資端投資端面臨較大壓力。面臨較大壓力。長端利率中速快速下降造成險企新增固收+存量再配置資產投資收益率下降。2024 年 10年期國債收益率自年初 2056%下降 88bp

17、至 1.82%，4 家上市險企平均凈投資收益率為 3.58%，相較 2023 年下降 26bp。圖圖1：世界各國長端利率長趨勢下行世界各國長端利率長趨勢下行（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 “資產荒”之下險企面臨資負久期錯配問題，對于拉長資產久期的需求迫切“資產荒”之下險企面臨資負久期錯配問題，對于拉長資產久期的需求迫切。2023年，中國財富論壇上中國保險資管協會副會長曹德云提及，中國壽險平均負債久期超過 12 年，資產久期 6 年，久期錯配導致每年接近 2 萬億資金錯配。近年儲蓄型產品需求旺盛，負債久期預計有所提高，負債成本短期提升加大了錯配損失，險企對長久期資產需求迫切。(2.00

18、)0.002.004.006.008.0010.00中國:國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年日本:國債利率:10年英國:國債收益率:10年行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 圖圖2：四家上市險企凈投資收益率跟隨四家上市險企凈投資收益率跟隨 10Y 國債下移國債下移 圖圖3：4 家上市險企凈投資收益率家上市險企凈投資收益率-VIF 打平收益率縮小打平收益率縮小 數據來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所 注：本數據為中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家上市險企平均數據測算 數據來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所 注：本數據為中

19、國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家上市險企平均數據測算 非標資產的到期收益率逐步下降，迫切需要尋求高收益資產提高投資端收益率。非標資產的到期收益率逐步下降，迫切需要尋求高收益資產提高投資端收益率。2024H1 中國平安和中國太保非標資產收益率下降至 4.37%和 4.40%，收益率逐年下滑。圖圖4：中國平安和中國太保非標資產收益率持續下降中國平安和中國太保非標資產收益率持續下降 數據來源：中國平安財務報告、中國太保財務報告、開源證券研究所 低利率時代增配權益低利率時代增配權益+會計準則切換，共同驅動頭部險企增配和重視高股息資產。會計準則切換，共同驅動頭部險企增配和重視高股息資產。長端利率

20、持續走低，險企通過增配權益提升投資收益。新準則取消了 AFS（可通過出售靈活調節、平滑利潤），只能將權益資產放在 TPL 或 OCI 科目（指定無法更改），TPL 科目會放大利潤波動，增配 OCI 科目高股息資產可降低波動，同時 TPL 科目中高股息資產波動也較低（低利率時代和監管鼓勵分紅驅動紅利機會）。新舊動能轉換下，具備持續穩定盈利和分紅的優質公司具有較好的相對投資價值和防御屬性，契合保險資金長期投資訴求。2.2%1.4%1.7%1.7%1.5%1.6%1.6%1.3%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%凈投資收益率超額收益平均凈投資收益率10年期國債收益率0.00%

21、1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%凈投資收益率-VIF打平收益率凈投資收益率VIF打平收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中國平安中國太保行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 表表1：I9 新金融工具準則科目變為新金融工具準則科目變為 3 類，取消了類，取消了 AFS 科目科目 老準則老準則 19 新準則新準則 會計科目 波動對利潤表影響 會計科目 波動對利潤表影響 持有至到期-HTM 以攤余成本計量的金融資產 AC 貸款和應收款項-L&R 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融

22、資產-FVTPL 公允價值計量；浮盈浮虧、實盈實虧均計入利潤表 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 FVTPL 公允價值計量；浮盈浮虧、實盈實虧均計入利潤表 可供出售金融資產-AFS 公允價值計量；浮盈浮虧不影響利潤表，實盈實虧均計入利潤表 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產 FVOCI 公允價值計量；權益類資產浮盈浮虧和實盈實虧均不計入利潤表；債權類資產實盈實虧計入利潤表。資料來源：財政部會計準則委員會、開源證券研究所 圖圖5：港股部分股票股息率表現較好港股部分股票股息率表現較好 圖圖6：2020 年以來年以來 A 股紅利指數漲幅較好股紅利指數漲幅較好 數據來源：Wi

23、nd、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、資產端現狀：資產端現狀：近年債券占比大幅提升近年債券占比大幅提升，OCI 和長股投仍有空間和長股投仍有空間 我國人身險投資資產中債券占比提升至我國人身險投資資產中債券占比提升至 50%，權益占比達到，權益占比達到 20%。我國人身險債券占比自 2022Q2 末 41%提升至 2024Q3 末 49%，2024 年末，我國人身險投資資產余額 30 萬億元，其中債券/權益/存款/其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%，權益資產主要包括股票/基金/長期股權投資分別 7.6%/4.9%/7.8%。0.0%0.5%1.0%1.

24、5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%恒生高股息率指數-股息率10Y國債-右軸-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020/22021/22022/22023/22024/22025/2紅利指數滬深300行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 圖圖7：2024 年年中國人身險資產中債券中國人身險資產中債券/權益權益/存款存款/其他占比其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%數據來源：金管局、開源證券研究所 從從 20

25、23 年保險資管公司看，年末總投資規模年保險資管公司看，年末總投資規模 26.16 萬億，同比萬億，同比+16.82%，債券，債券/保險保險資管資管/銀行存款銀行存款/權益分別占比權益分別占比 45%/15%/15%/12%。權益資產主要包括股票/公募基金/股權分別占比 6.1%/4.8%/1.6%。保險資管產品 3.80 萬億元中，配置債權投資計劃2.09 萬億元，占比 55.03%；配置組合類保險資產管理產品 1.54 萬億元，占比 40.53%；配置股權投資計劃 0.17 萬億元，占比 4.49%。金融產品 1.18 萬億元中，主要以集合資金信托計劃為主，規模 9825 億元，占比 79

26、.13%；資產支持計劃（保險資產管理公司發行）1620 億元，占比 12.88%；資產支持專項計劃（券商發行）763.00 億元，占比 6.07%；商業銀行理財產品 318.74 億元，占比 2.53%。公募基金產品 1.25 萬億中債券型/股票型/混合型/貨幣型分別占比 43.6%/25.9%/25.6%/4.9%。圖圖8：2023 年末年末債券債券/保險資管保險資管/銀行存款銀行存款/權益分別占比權益分別占比 45%/15%/15%/12%數據來源：保險資產管理業協會、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12022Q3 2022A 2

27、023Q12023H12023Q3 2023A 2024Q12024H12024Q3 2024A銀行存款債券股票證券投資基金長期股權投資其他0%10%20%30%40%50%20222023行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 圖圖9：2023 年末年末保險資管保險資管投資公募中投資公募中偏股型基金占比約偏股型基金占比約51%圖圖10：2023 年末年末保險資管投資的資管產品中權益類占比保險資管投資的資管產品中權益類占比11.7%數據來源：保險資管業協會、開源證券研究所 數據來源：保險資管業協會、開源證券研究所 上市險企上市險企高股息高股息 FVOCI 資

28、產占比提升資產占比提升。2024 年上市險企其他權益工具股票投資占比提升。中國平安達 4.6%/+0.9pct、中國人壽 0.9%/+0.6pct、中國太保 2.8%/+1.6pct、新華保險 1.9%/+1.5pct、中國人保 1.7%/+0.5pct。表表2：2024 年上市險企年上市險企 FVOCI 股票資產占比保持提升股票資產占比保持提升 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 FVTPL 資產資產 25.2%1.6pct 28.9%-1.3pct

29、 24.4%-1.4pct 29.8%1.3pct 19.4%-7.3pct 固收類 16.9%2.6pct 17.6%4.4pct 11.6%-1.0pct 9.3%0.3pct 8.7%-4.2pct 股票 3.0%0.5pct 6.7%-0.7pct 6.5%-0.6pct 8.6%2.0pct 2.0%-0.1pct 基金 2.3%-0.8pct 4.6%1.0pct 2.6%-0.3pct 7.8%1.6pct 5.3%-2.9pct 其他股權型資產 3.0%-0.7pct 0.0%-6.0pct 3.7%0.5pct 4.1%-1.8pct 3.4%-0.2pct FVOCI 資產

30、資產 56.8%0.8pct 54.9%4.0pct 64.0%4.2pct 30.7%4.3pct 38.9%8.6pct 固收類 52.2%-0.1pct 52.3%3.8pct 58.8%3.4pct 28.9%3.4pct 31.9%8.3pct 股票股票 4.6%0.9pct 0.9%0.6pct 2.8%1.6pct 1.9%1.5pct 1.7%0.5pct 其他股權型資產 0.0%0.0pct 1.7%-0.5pct 2.4%-0.7pct 0.0%0.0pct 5.4%-0.2pct AC 資產資產 12.1%-1.2pct 3.0%-0.8pct 2.4%-1.3pct 3

31、7.0%-6.8pct 20.6%-1.6pct 其他 5.8%-1.3pct 13.2%-2.0pct 9.2%-1.5pct 2.4%-0.2pct 21.0%0.3pct 合計 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2、未來方向：未來方向：固收拉久期固收拉久期+波段交易波段交易，權益高股息權益高股息+長股投長股投 2.1、固收資產：固收資產：利率債為主要品種，拉長久期和波段交易增厚收益利率債為主要品種，拉長久期和波段交易增厚收益 險企債券配置中利率債為主，險企

32、債券配置中利率債為主，地方政府債占比約地方政府債占比約 50%，信用債占比較低，信用債占比較低。2024 年末，我國存量債券余額 176 萬億元，其中國債和地方債分別 34.3 萬億元和 47.3 萬億元，分別占比 19%和 27%。根據上清所披露，保險公司債券配置中國債/地方債/證金債/企 業 債/信 用 債 分 別0.84/2.05/0.54/0.04/0.31萬 億 元，分 別 占 比20.7%/50.1%/13.3%/0.9%/7.6%。險資配置地方政府債占比較高，主因地方政府超長43.6%25.9%25.6%4.9%債券型基金股票型基金混合型基金貨幣型基金55.0%33.2%6.0%

33、4.5%1.2%0.1%債權投資計劃組合類保險資管產品（固收類）組合類保險資管產品（權益類）股權投資計劃組合類保險資管產品（混合類）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 債供應相對充足，隱形擔保下相較國債利率略高 1bp。圖圖11：險企債券配置中利率債為主，信用債占比較低險企債券配置中利率債為主，信用債占比較低 數據來源：上清所、開源證券研究所 圖圖12：近年地方政府超長債發行利率下行近年地方政府超長債發行利率下行 圖圖13：地方政府債相較國債利差約地方政府債相較國債利差約 1bp 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 中

34、國太保和中國平安債券信用評級均較高。中國太保和中國平安債券信用評級均較高。中國太保和中國平安 2023 年以來 AA 及以上債券占比約 99%。0%50%100%Apr!-21Jun!-21Aug!-21Oct!-21Dec!-21Feb!-22Apr!-22Jun!-22Aug!-22Oct!-22Dec!-22Feb!-23Apr!-23Jun!-23Aug!-23Oct!-23Dec!-23Feb!-24Apr!-24Jun!-24Aug!-24Oct!-24Dec!-24國債地方債國開債進出口行債農發債政金債企業債中票0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00

35、%3.50%4.00%2023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/110Y15Y20Y30Y0.000%0.002%0.004%0.006%0.008%0.010%0.012%0.014%2023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/110Y（地方政府債-國債）30Y（地方政府債-國債）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 圖圖14

36、：2024 年中國太保年中國太保 AA 及以上債券占比及以上債券占比 98.8%圖圖15：2024 年中國平安年中國平安 AA 及以上債券占比及以上債券占比 99.9%數據來源：中國太保財務報告、開源證券研究所 數據來源：中國平安財務報告、開源證券研究所 低利率背景下債券配置面臨壓力，日本壽險業持續增配超長債低利率背景下債券配置面臨壓力，日本壽險業持續增配超長債+波段交易。波段交易。日本壽險業國債配置從 1980 年的 3.4%提升至 2023 年的 38.6%，國債配置比重持續提升。圖圖16：90 年代后日本壽險業壓降貸款和地產，增配固收和海外，穩權益年代后日本壽險業壓降貸款和地產，增配固收

37、和海外，穩權益 數據來源：萬峰日本壽險業研究、Wind、開源證券研究所 注：2000 年以前數據取自萬峰日本壽險業研究模糊數據 日本壽險業日本壽險業 2010 年長端利率快速下行后，一般賬戶投資收益率仍高于年長端利率快速下行后，一般賬戶投資收益率仍高于 10 年期國債年期國債約約 200bp。90 年代以來日本泡沫經濟破滅后長端利率快速下降，尤其在 2010 年以來日本 10Y 國債繼續下降至“零利率”階段，投資收益率維持在 2%以上。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018201920202021202220232024AA及以上AAA0.0%20.0%40.0%

38、60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920202021202220232024AA及以上AAA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019701980199020002010201520162017201820192020202120222023現金與存款國債地方政府債公司債股票海外證券其他有價證券貸款不動產其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖17：日本險企一般賬戶收益率日本險企一般賬戶收益率高高 10Y 國債國債約約 200bp 圖圖18：日本險企通過配置股票、海外證券、房地產等資日本險

39、企通過配置股票、海外證券、房地產等資產提高一般賬戶收益率產提高一般賬戶收益率 數據來源：萬峰日本壽險業研究、開源證券研究所 數據來源：LIAJ、開源證券研究所 日本壽險業通過日本壽險業通過固收資產拉長久期固收資產拉長久期+擇時交易配置擇時交易配置，實現債券收益率超額，實現債券收益率超額 10Y 國債國債余約余約 100bp。日本壽險公司在長端利率快速下行后拉長資產久期+交易配置，使得債券投資收益率始終超額 10Y 國債收益率。我們拆解日本第一生命保險 2015-2023 年債券平均投資收益率 2.20%，超額 10Y 約 200bp，其中平均票息收益率為 1.72%，平均交易收益率為 0.48

40、%。明治安田 2000-2023 年債權平均投資收益率 1.80%，超額 10Y約 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率 0.14%。圖圖19：2015 年以來第一生命債券通過交易貢獻超額收益年以來第一生命債券通過交易貢獻超額收益約約 50bp 圖圖20：明治安田在明治安田在 2012-2014 年利率下行階段交易配置年利率下行階段交易配置收益率明顯提升收益率明顯提升 數據來源：日本第一生命保險公司歷年年報、開源證券研究所 數據來源：日本明治安田保險公司歷年年報、開源證券研究所 固收資產拉長久期，得益于日本超長債供應持續且期限溢價可觀。固收資產拉長久期，得益于日本超長債供應持

41、續且期限溢價可觀。2000 年以來日本政府加大超長期國債發行用于刺激實體經濟，20-40 年超長期國債每年發行額占比呈現提升趨勢，自 2000 年 4%提升至 2023 年 15%，為日本壽險公司提供充足的長久期資產。我們測算 1999 年-2024 年，日本 30Y 國債相較 10Y 國債的平均期限溢價約86bp，壽險公司增配長久期債券相較 10Y 國債賺取一部分期限溢價。我們認為日本超長期債券的期限溢價一方面來自充足超長債供應，另一方面來自日本量化寬松貨幣政策造成 10Y 國債快速下行。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%194619501954195819621966197019

42、74197819821986199019941998200220062010201420182022日本:10年期國債基準收益率投資收益率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%公債股票外國證券一般貸款房地產一般賬戶-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內債券票息收益率國內債券交易收益率國內債券投資收益率10年期國債收益率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%國內債券票息收益率國內債券交易收益率國內債券投資收益率日本

43、 10年期國債 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖21：90 年代以來日本年代以來日本 10 年期以上債券發行額年期以上債券發行額占比呈占比呈現提升趨勢現提升趨勢（單位：億日元（單位：億日元）圖圖22：日本各壽險公司拉長久期提升固收資產收益率日本各壽險公司拉長久期提升固收資產收益率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、各公司年報、開源證券研究所 壽險公司主動拉長資產久期。壽險公司主動拉長資產久期。日本第一生命保險配置 10 年期以上國債比重從 2011年76.9%提升至2022年82.2%。2023年日本明治安田10年期及以上

44、債券占比為66%。圖圖23：日本第一生命國債日本第一生命國債 10 年期及以上比重從年期及以上比重從 2011 年年76.9%提升至提升至 2022 年年 82.2%圖圖24：2000 年年以來以來明治安田明治安田長久期債券占比提升長久期債券占比提升 數據來源：日本第一生命保險公司歷年年報、開源證券研究所 注：此數據為日本第一生命保險債券資產余額期限結構 數據來源：日本明治安田保險公司歷年年報、開源證券研究所 注：此數據為明治安田保險債券資產余額期限結構 中長期固收仍以配置盤為主，短期根據市場利率和負債成本擇機交易。中長期固收仍以配置盤為主，短期根據市場利率和負債成本擇機交易。（1）中長期看，

45、險資的大固收配置特征不會改變，需要長久期穩定票息資產支付保單資金成本；（2）短期看，險資通過對市場利率和自身負債成本的判斷，在利率高點擇時配置超長債，同時加大交易性配置動力。（3）當前險企債券配置仍以高信用評級企業債券為主，尚需積極挖掘收益率具有相對優勢的優質信用品種配置機會。0%5%10%15%20%0100000020000003000000198919921995199820012004200720102013201620192022其他債券日本:國債發行額:中期:5年日本:國債發行額:中期:6年日本:國債發行額:長期:10年日本:國債發行額:超長期:20年日本:國債發行額:超長期:30

46、年日本:國債發行額:超長期:40年10年期以上發行債券占比-右軸-1%0%1%2%3%4%5%6%7%日本:國債利率:40年日本:國債利率:30年日本:國債利率:25年日本:國債利率:15年日本:國債利率:10年第一生命債券投資收益率明治安田債券投資收益率日本生命保險債券投資收益率0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120221年以下1年超3年以下3年超5年以下5年超7年以下7年超10年以下10年以上0%20%40%60%80%100%2000200220042006200820102012201420162

47、018202020221年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 圖圖25：壽險產品預定利率跟隨壽險產品預定利率跟隨 10Y 國債下行持續下調國債下行持續下調 數據來源：Wind、金管局、開源證券研究所 2.2、權益資產：權益資產：監管引導險資增配權益，高股息和長股投為主要方向監管引導險資增配權益，高股息和長股投為主要方向 對比海外險企看，我國保險權益配置比例仍有一定提升空間對比海外險企看，我國保險權益配置比例仍有一定提升空間。當前我國壽險業權益類資產（股票+基金+長股投）配置占比近 20%，2023 年日本

48、/韓國/美國一般賬戶的權益資產占比（包含國外股票）分別為 13%/19%/26%，我國壽險業權益配置比重與韓國較為接近，相比美國仍有提升空間。日本壽險業權益占比相對較低，預計與國內超長債供給充足，且海外配置占比較高有關。日本頭部險企權益配置仍相對較高，2023 年日本生命、明治安田權益資產占比分別 30%（國內 17.7%/國外為 12.1%）/21%（國內 14.2%/國外 6.9%）。圖圖26：4 家上市險企權益資產配置占比約家上市險企權益資產配置占比約 20%圖圖27：2023 年日本年日本/韓國韓國/美國壽險業權益資產占比分別美國壽險業權益資產占比分別13%/19%/26%數據來源：各

49、公司公告、開源證券研究所 數據來源：LIAJ、ACLI、韓國壽險業協會、開源證券研究所 1%2%3%4%5%6%評估利率（評估利率（%）壽險保單-預定利率普通型-人身險普通型-長期養老年金分紅型-預定萬能型-最低保證10年期國債收益率0%10%20%30%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1權益類投資占比（含長股投）權益類投資占比（含長股投）中國人壽中國平安中國太保新華保險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%日本壽險業權益資產占比韓國壽險業權益資產占比美國壽險業權益資產占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

50、明 14/30 圖圖28：2023 年明治安田國內和國外股票配置占比合計約年明治安田國內和國外股票配置占比合計約 21%數據來源：明治安田財務報告、開源證券研究所 圖圖29：2023 年日本生命保險國內股票和國外股票配置占比合計約年日本生命保險國內股票和國外股票配置占比合計約 30%數據來源：日本生命保險財務報告、開源證券研究所 圖圖30：韓國三星人壽韓國三星人壽 2023 年權益資產占比年權益資產占比 22.2%數據來源：韓國三星人壽財務報告、開源證券研究所 金管局上調保險公司權益類資產比例上限金管局上調保險公司權益類資產比例上限。根據償付能力監管規定，我國壽險業償付能力充足率水平影響權益配

51、置比例上限，2025 年 4 月 9 日金管局出臺關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知，規定綜合償付能力充足率在150%-250%的權益上限為 30%，250%-350%的權益比例為 40%。2024Q4 壽險行業綜合償付能力充足率為 190.5%，對應權益配置比例上限為 30%，當前我國壽險業權益配置在 20%，較上限仍有一定空間。表表3：金管局上調保險公司權益類資產比例上限金管局上調保險公司權益類資產比例上限 綜合償付能力充足率分檔綜合償付能力充足率分檔 2020 年政策比例上限年政策比例上限 2025 年政策比例上限年政策比例上限 調整幅度調整幅度 低于 100%10%10%

52、未調整 100%（含）-150%20%20%未調整 150%（含）-200%25%30%（合并至 150%-250%檔）綜合償付能力充足率在 150%-200%區間的上調5%200%（含）-250%30%250%（含）300%35%40%（合并至 250%-350%檔）綜合償付能力充足率在 250%-300%區間的上調行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 300%（含）350%40%5%350%（含）以上 45%50%上調 5%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 表表4：我國壽險公司權益配置上限基本在我國壽險公司權益配置上限基本在 30%以上

53、以上 綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率 2024A 權益類資產配置比例上限權益類資產配置比例上限 中國人壽 207.8%30%中國平安 -平安壽險 189.2%25%-平安產險 205.3%30%-平安養老險 364.9%45%-平安健康險 339.2%40%中國太保 256.0%-太平洋人壽 210.0%30%-太平洋財險 222.0%30%-太平洋健康險 235.0%30%-太平洋農險 335.0%40%新華保險 217.6%30%中國人保 281.0%-人保財險 233.0%30%-人保壽險 275.0%35%-人保健康 241.0%30%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 我們認

54、為影響險企權益配置策略的因素需關注考核周期和償付能力監管。我們認為影響險企權益配置策略的因素需關注考核周期和償付能力監管。我們認為當前險資權益占比沒有明顯提升的原因：（1）A 股市場波動率較高，對險資短期現金流和盈利帶來調整；（2）過往險企股東考核周期較短；（3）償付能力對權益資產要求資本約束較高。權益資產配置增加市場風險的最低資本占用，股市波動造成實際資本縮水、利潤侵權益資產配置增加市場風險的最低資本占用，股市波動造成實際資本縮水、利潤侵蝕和流動性壓力。蝕和流動性壓力。（1）險企配置股票產生的市場風險會對最低資本造成占用，2023年 9 月關于優化保險公司償付能力監管標準的通知將滬深 300

55、 指數成分股風險因子從 0.35 調整為 0.3，科創板上市股票風險因子由 0.45 調整為 0.4。（2）股市波動導致權益資產市值縮水會影響實際資本規模，利潤波動影響資本積累能力，短期面臨流動性風險。表表5：保險公司配置保險公司配置不同資產占用的最低資本系數不同不同資產占用的最低資本系數不同 資產大類資產大類 資產明細類別資產明細類別 二期基礎因子二期基礎因子 股票 滬深 300 指數成分股 0.3 科創板股 0.4 創業板股 0.45 股權投資 未上市股權 0.41 未上市股權投資（無法穿透）0.6 基金 債券基金 0.06 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

56、 16/30 股票基金-普通 0.28 混合基金 0.23 貨幣市場基金 0.01 債券 可轉債 0.23 資管產品（無法穿透部分）權益類 0.6 固定收益類 另類 混合類 信托計劃（無法穿透部分）權益類 0.6 長期股權投資 對非保險類子公司長期股權投資 1 對保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司 0.35 合營企業和聯營企業為上市公司 0.35 合營企業和聯營企業為非上市公司 0.41 投資性房地產 歷史成本計價 0.15 公允價值計價 數據來源：金管局、開源證券研究所 圖圖31：股市股市大幅大幅波動對綜合償付能力充足率有影響波動對綜合償付能力充足率有影響 圖圖32：股市股市大幅大幅波

57、動對核心償付能力充足率有影響波動對核心償付能力充足率有影響 數據來源：新華保險公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：新華保險公告、Wind、開源證券研究所 險資中長期權益資產占比有望穩步提升險資中長期權益資產占比有望穩步提升。（1）投融資協同發展的資本市場生態逐步優化，新國九條和穩定股市機制落地、加大分紅回購和限制堅持政策出臺。（2）關于推動中長期資金入市工作的實施方案明確全面實行 3 年以上長周期考核，鼓勵新增保費穩定入市，償二代過渡期進一步延長，關注后續償付能力體系進一步松綁，如降低權益資產風險因子、提升未來保單盈余計入核心資本的比例等等。表表6：2023 年以來監管持續放松年以來監管

58、持續放松 時間時間 政策政策 主要內客主要內客 2023.09 關于優化保險公司償付能力監管標準的通知（1）將滬深 300 指數成分股風險因子從 0.35 調整為 0.3，科創板上市股票風險周子由 0.45 調整為 0.4；（2）加強保險公司投資收益長期考核，在償付能力季度報告要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。2023.10 關于引導保險資金長期穩健投資，加 將經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為”3 年周期-20%-10%0%10%20%30%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%2017A2018Q22018A2019Q

59、22019A2020Q22020A2021Q22021A2022Q22022A2023Q22023A2024Q2綜合償付能力充足率滬深300漲跌幅-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%2017A2018Q22018A2019Q22019A2020Q22020A2021Q22021A2022Q22022A2023Q22023A2024Q2核心償付能力充足率滬深300漲跌幅-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 時間時間 政策政策 主要內客主要內客 強國有商業保險公司長周

60、期考核的通知 指標+當年度指標”相結合的考核方式，3 年周期指標為“3 年周期凈資產收益率（權重為 50%）”，當年度指標為“當年凈資產收益車（權重為 50%）。2024.04 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（1）完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系；（2）明確優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資。2024.09 關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見 發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環。2024.09 國新會-9.24 完等“長錢長投”的制度環

61、境，重點是提高對中長期資金權益投資的監管包容性，全面落實 3 年以上長周期考核，打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構做堅定的價值投資者為資本市場提供穩定的長期投資。2024.09 關于推動中長期資金入市的指導意見（1）著力完善各類中長期資金入市配套政策制度，建立健全商業保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長同期考核機制，推動樹立長期業績導向，培育壯大保險資全等耐心資本，打通影響保險資金長期投資的制度障礙，完善考核評估機制；（2）豐富商業保險資全長期投資模式，完等權益投資監管制度。2025.01 關于推動中長期資金入市工作的實施方案 一、提升險資 A 股投資比例與穩定性。（1）

62、引導大型國有保險公司增加 A股(含權益類基金)投資規模和實際比例，2025 年起每年新增保費 30%用于投資 A 股；（2）經營績效全面實行 3 年以上長周期考核，ROE 當年考核權重30%，3-5 年周期考核指標權重60%；（3）抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地(1000 億規模)，春節前批復 500 億元投資股市。二、優化全國社?；?、基本養老保險基金投資管理機制。（1）提高全國社?；鸸善鳖愅顿Y比例，擴大基本養老保險基金委托投資規模；（2）明確細化全國社?；?5 年以上，基本養老保險基金 3 年以上考核機制。三、提高企(職)業年金基金市場化投資運作水平。加快出臺 3 年以上業

63、績考核指導意見，擴大覆蓋面，支持放開個人投資選擇和基金管理人差異化投資。四、提高權益類基金的規模和占比，證監會表示未來 3 年公募基金持有 A 股流通市值每年至少增長 10%。五、優化資本市場生態。加大上市公司回購和分紅。資料來源：金管局、開源證券研究所 從日本經驗看，權益資產中長期收益率高于債券，高股息資產為主要配置方向從日本經驗看，權益資產中長期收益率高于債券，高股息資產為主要配置方向。以日本壽險業為例，日本壽險業在 2018 年以后持續提升權益配置比例，權益資產收益率受益股市回暖持續上漲。日本第一生命主要持股行業集中在電力設備、食品飲料和機械行業等高分紅行業，股票的股息收益率從 2017

64、 年的 4.4%提升至 2023 年的8.6%，權益資產收益率受股市波動影響較小。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 圖圖33：2019 年以來日本壽險業權益配置比例有所提升年以來日本壽險業權益配置比例有所提升 圖圖34：2011 年以來日本壽險業權益資產收益率明顯提升年以來日本壽險業權益資產收益率明顯提升 數據來源：LIAJ、各公司歷年年報、開源證券研究所 數據來源：LIAJ、各公司歷年年報、開源證券研究所 圖圖35：日本第一生命持股日本第一生命持股 5%以上的以上的行業行業主要主要為為 7 類類 圖圖36：日本第一生命保險國內股票收益率日本第一生命

65、保險國內股票收益率與與大盤大盤弱相關弱相關 數據來源：Wind、日本第一生命保險歷年年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、日本第一生命保險歷年年報、開源證券研究所 圖圖37：日本日本第一生命第一生命通過配置高股息資產和交易賺取超通過配置高股息資產和交易賺取超額收益額收益 圖圖38：日經日經 225成分股加權股息率自成分股加權股息率自 2012年年 1.05%提升提升至至 2023 年年 3.06%數據來源：Wind、日本第一生命保險歷年年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從韓國經驗看，權益資產中歸類為從韓國經驗看，權益資產中歸類為 FVOCI 資產的占比達到資產的占比

66、達到 88%，股市波動對公司，股市波動對公司投資端影響較小投資端影響較小。我們拆解韓國三星人壽資產配置的會計分類看，韓國三星人壽 2023年的權益配置比例為 22%，其中 88%歸類為其他權益工具，通過股票分紅賺取股息，0%5%10%15%20%25%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本壽險行業第一生命日本生命明治安田-10%-5%0%5%10%15%20%25%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

67、02120222023日本壽險行業第一生命日本生命明治安田0.0%10.0%20.0%30.0%201120122013201420152016201720182019202020212022電氣設備食品機械陸路運輸化學品運輸設備銀行業-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%一般賬戶中國內股票資產投資收益率日均225年度漲跌幅-右軸0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020202120222023股息收益率股票交易收益率股票總投資收益率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%日

68、經225加權股息率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 減緩股價波動對投資端的影響。圖圖39：韓國三星人壽股票投資收益率受股市影響較小韓國三星人壽股票投資收益率受股市影響較小 圖圖40：2023 年年韓國三星人壽韓國三星人壽 FVTPL 資產以基金為主資產以基金為主 數據來源：韓國三星人壽歷年年報、開源證券研究所 數據來源：韓國三星人壽公司 2023 年年報、開源證券研究所 圖圖41：2023 年年韓國三星人壽韓國三星人壽 FVOCI 中股票占比中股票占比 26%圖圖42：2023 年年韓國三星人壽股票中韓國三星人壽股票中 FVOCI 占比占比 88%數

69、據來源：韓國三星人壽公司 2023 年年報、開源證券研究所 數據來源：韓國三星人壽公司 2023 年年報、開源證券研究所 我國壽險業股票我國壽險業股票 OCI 占比相對偏低占比相對偏低，高股息資產長期具備戰略配置價值，高股息資產長期具備戰略配置價值。2024 年上市險企其他權益工具股票投資占比較 2023 年提升。中國平安達 4.6%/+0.9pct、中國人壽 0.9%/+0.6pct、中國太保 2.8%/+1.6pct、新華保險 1.9%/+1.5pct、中國人保1.7%/+0.5pct。股息收益穩定且風險較小，對險資仍具有中長期戰略配置價值，預計2025 年保險行業高股息股票的增量配置規模

70、依然可期。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023受益憑證（基金）投資收益率股票投資收益率韓國綜合指數年度收益率-右軸股票,6%其他股票投資,0%政府債券,10%地方政府債,5%金融債,6%公司債,4%受益憑證（基金）,45%海外證券（債券為主）,24%,0%其他證券,1%股票,26%國債,37%地方政府債,17%金融債,1%公司債,7%海外證券,12%其他證券,0%FVTPL,6%FV

71、OCI,88%其他,6%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 圖圖43：我國上市險企股票我國上市險企股票 OCI 占投資資產比重在占投資資產比重在 0.9%-5%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 尋求優質的長股投標的提升投資收益率中樞，此外通過聯營持股方式與產業鏈進行尋求優質的長股投標的提升投資收益率中樞，此外通過聯營持股方式與產業鏈進行戰略協同戰略協同。2024 年我國壽險業長期股權投資占比達 7.8%，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別 4.6%/3.5%/0.3%/1.8%，較行業整體仍有提升空間。險企通過長期股權投資，權益法下根據被投

72、資標的當年利潤*持股比例賺取投資回報，降低公允價值波動影響，提升整體投資收益率中樞。此外，險企通過長期股權投資與產業鏈進行戰略協同，如 2024 年 11 月 15 日新華保險宣告舉牌國藥股份和上海醫藥，有助于公司進一步完善醫康養的戰略布局。圖圖44：我國上市險企長股投占比低于行業整體水平我國上市險企長股投占比低于行業整體水平 數據來源：各公司公告、金管局、開源證券研究所 償二代二期工程提高長股投的要求資本特征因子償二代二期工程提高長股投的要求資本特征因子。償二代二期工程提高保險公司長期股權投資要求資本的特征因子，加大了長股投的配置難度，但中長期看仍具配置價值。表表7：償二代二期提高長期股權投

73、資的資本償二代二期提高長期股權投資的資本要求要求 “償二代”一期“償二代”一期“償二代”二期“償二代”二期 保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司 0.1 0.35 非保險主業范圍內的子公司 0.1 1 合營及聯營企業為上市公司 0.15 0.35 合營及聯營企業為非上市公司 0.15 0.41 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%平安國壽太保新華人保2023A2024A0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A中國人壽中國平安中國太保新華保險壽險行業行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

74、面的信息披露和法律聲明 21/30 資料來源：保險公司償付能力監管規則、開源證券研究所 2.3、多元資產配置多元資產配置：ETF 增厚投資回報預期增厚投資回報預期，把握貴金屬投資機遇，把握貴金屬投資機遇 險資持續增配險資持續增配 ETF 基金，加大寬基指數和紅利基金，加大寬基指數和紅利 ETF 配置。配置。ETF 波動性相對股票較低，投資基金歸類到 FVTPL 中波動相對較小，同時估值透明且成本較低，利于險資提高流動性和中長期回報水平。截至 2024 險資持有 ETF 基金 1424 只，對應 2718億元市值。險資險資持續持續加大加大滬深滬深 300 指數等寬基指數指數等寬基指數 ETF 的

75、同時加大紅利的同時加大紅利 ETF 布布局。局。圖圖45：2024 年年保險公司持有保險公司持有 ETF 市值市值 2718 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 險資放開黃金投資業務，關注中長期配置機會。險資放開黃金投資業務，關注中長期配置機會。關于開展保險資金投資黃金業務試點的通知 界定了試點投資黃金的業務范圍和投資方式，確定了10家試點保險公司，規范事前事中管理和監督管理要求，明確黃金投資賬面價值不超過上季末總資產的1%。（1）通知明確試點參與主體為 10 家保險公司：人保財險、中國人壽、太平人壽、中國出口信用保險、平安財險、平安人壽、太保財險、太保壽險、泰康人壽、新華人壽；我們

76、測算 10 家保險公司投資黃金業務規模約 2000 億，長端利率下行背景下，黃金業務的穩定收益和保值增值特點符合保險公司長期投資特征，有利于緩解資產荒壓力，但當前投資體量相對有限，關注試點政策逐步放開。表表8：我們測算我們測算 10 家保險公司投資黃金業務規模約家保險公司投資黃金業務規模約 2000 億億 試點公司名稱試點公司名稱 總資產（億元）總資產（億元）數據時間節點數據時間節點 中國人壽保險股份有限公司 67,695.46 2024 末 中國平安人壽保險股份有限公司 56,549.00 2024 末 中國平安財產保險股份有限公司 5,191.19 2024 末 中國太平洋人壽保險股份有限

77、公司 24,818.77 2024 末 中國太平洋財產保險股份有限公司 2,314.00 2024 末 新華人壽保險股份有限公司 16,922.97 2024 末 泰康人壽保險有限責任公司 18,000.00 2024 末 中國人民財產保險 7,782.44 2024 末 020040060080010001200140016000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00202220232024持有基金市值(億元)基金持有個數（只）-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 試點公司名稱試點公司名

78、稱 總資產（億元）總資產（億元）數據時間節點數據時間節點 中國出口信用保險 1,975.85 2023 年末 太平人壽 16,060.11 2024 末 整體規模 217,310 黃金業務投資規模 2,173 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、優化負債端成本和久期，優化負債端成本和久期，資產負債匹配是應對低利率的重要舉措資產負債匹配是應對低利率的重要舉措 資產負債匹配是險企應對低利率環境的重要舉措。資產負債匹配是險企應對低利率環境的重要舉措。近年增額終身壽險的熱銷帶來負債成本提升和久期拉長，險企應當在負債端發力，通過優化產品結構以管控負債久期、改善負債成本，利于降低中長期利差損風險。

79、（1）預定利率市場化調整機制的建立將新單負債成本與市場利率掛鉤，意味著中長期新增負債成本與國債利率基本匹配。（2）分紅險等浮動收益型產品占比的提升有利于動態降低險企的負債成本，吸收效應有利于降低資產久期，分紅險賬戶的資產配置靈活度高于傳統險，權益配置比例有望提升。表表9：韓國三星人壽通過提高浮動利率保單占比優化負債久期韓國三星人壽通過提高浮動利率保單占比優化負債久期 單位：年單位：年 2018 2019 2020 2021 久期差-0.37 0.12-0.04 0.00 資產久期 7.44 8.30 8.81 8.87 債券 8.98 9.66 10.31 10.36 國內債券 9.16 9.

80、94 10.56 10.74 國外債券 10.13 11.70 11.68 11.40 貸款 3.63 4.73 4.87 5.03 負債久期 7.07 8.42 8.77 8.87 固定利率保單 12.57 12.79 12.75 13.56 浮動利率保單 4.69 7.37 7.95 7.41 數據來源：韓國三星人壽公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 圖圖46：韓國三星人壽通過提高浮動利率產品占比優化負債成本韓國三星人壽通過提高浮動利率產品占比優化負債成本 資料來源：韓國三星人壽公告、開源證券研究所 注：單位為百分比 3、量化

81、測算：量化測算：配債權衡拉久期和性價比，權益入市空間可期配債權衡拉久期和性價比，權益入市空間可期 3.1、配債節奏：債券配債節奏：債券配置注重利率配置注重利率性價比性價比，輔之關注，輔之關注現金流節奏現金流節奏 險資險資債券配置債券配置集中在下半年，影響因素包括超長債供給、利率趨勢、現金流集中在下半年，影響因素包括超長債供給、利率趨勢、現金流。我們測算人身險行業債券配置季度增量規模/季度保費收入看，長趨勢債券配置相較保費收入超額比例持續提升，分季度看 Q3 和 Q4 的超配比例大于 Q1 和 Q2，預計與季度間超長債供給、利率水平、負債端現金流有關。在現金流方面，險資債券配置主要來自存量資產再

82、配置續期保費新單保費，存量資產再配置資金體量大，保險現金流充足，配債受新增保費的現金流影響較弱。圖圖47：保險資金債券配置相較保費超配集中在下半年，近年趨勢提升保險資金債券配置相較保費超配集中在下半年，近年趨勢提升 數據來源：Wind、金管局、開源證券研究所 注：指標計算=保險資金債券資產凈變動/行業保費收入 原表述轉譯200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Negative Spread A-B利差0.040.19-0.30-0.54-0.54-0.61-0.62-0.69-0.74-0.87-0.92-1.03

83、-1.04-0.42-0.31Average Interest on Interest-earning assets A生息資產平均收益率6.00 5.71 5.51 4.96 4.77 4.52 4.13 3.843.693.573.403.143.052.982.98 Bonds債券3.183.012.812.712.712.68 Loans 1)貸款4.534.403.983.883.863.92Average Reserve InterestRate平均準備金回報率要求6.045.905.815.505.315.134.754.534.434.444.324.174.093.403.2

84、9Floating interest rate浮動利率4.574.464.474.173.943.783.242.952.913.042.922.762.70Fixed interest rate 固定利率6.966.916.866.816.776.726.686.646.586.536.486.436.37Over 6.0%超6.0%7.447.437.437.437.427.417.407.407.386.0%and below6.0%及以下4.174.154.144.144.134.104.084.054.02 Floating interest rate 浮動利率準備金占比44%50%

85、52%54%56%57%59%60%61%61%62%Fixed interest rate 固定利率準備金占比56%50%48%46%44%43%41%40%39%39%38%Over 6.0%超6.0%占比46%41%39%36%34%33%32%30%29%28%28%6.0%and below6.0%及以下占比10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%0%20%40%60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4保險債券資產凈變動保險債券資產凈變動/保費收入保費收入201920202021202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

86、露和法律聲明 24/30 險資債券配置節奏與利率趨勢高度相關。險資債券配置節奏與利率趨勢高度相關。資產荒背景下，超長債是保險資金拉長久期和匹配負債成本的主要資產類別，在長端利率趨勢下行環境下，險資配置長債仍需關注配置性價比，短期的利率變動對險資債券配置行為影響較大。如 2020Q3 和2023Q3 利率觸底回升，險資債券持續增配，2024 年以來長端利率快速下跌，險資開始持續搶配。圖圖48：保險資金債券配置節奏與長端利率趨勢有關保險資金債券配置節奏與長端利率趨勢有關 數據來源：金管局、Wind、開源證券研究所 圖圖49：2024 年下半年地方政府超長債的供給規模大于上半年年下半年地方政府超長債

87、的供給規模大于上半年（單位為億元）（單位為億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-20000200040006000800010000120002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4保險公司債券資產凈變動（億元）10Y國債-右軸0

88、5000100001500020000250003000010Y15Y20Y30Y行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 3.2、高股息配置：高股息配置：全行業預計配置全行業預計配置 1.2 萬億，萬億，2025 年年增配約增配約 3500 億億 全行業預計全行業預計險資險資配置配置高股息資產高股息資產 1.2 萬億，萬億，2025 年年增配約增配約 3500 億億。（。（1）存量高股息）存量高股息資產：資產：我們測算假設 2024 年高股息資產占股票配置近一半，即 3.50%，則 33 萬億保險資產中 1.2 萬億配置高股息股票。（2）增量配置：我們以中

89、國人壽案例，假設固收資產久期 15 年，2023A/2024A 固收資產分別 3.9/4.9 萬億，2025E 分別對應 3274億元再配置資金，假設 2025E 保費收入 7050 億元，賠付+費用支出占保費的 40%，對應 2025 年中國人壽配置資金 7505 億元；全行業口徑看，假設 2025E 全行業保費收入同比+6%至 6.04 萬億元，根據中國人壽總投資資產占全行業比重為 20%，對應全行業再配置資金按15年久期計算為1.65萬億元，對應再配置資金合計7.7萬億元，假設高股息資產配置 4.5%，對應配置規模 3458 億元。表表10：我們測算我們測算 2024 年年末險資配置高股

90、息規模預計末險資配置高股息規模預計 1.16 萬億萬億 保險行業整體（億元）保險行業整體（億元）2023 年年 2024 年末年末 資金運用余額 281,574 332,580 股票余額 19,425 24,280 股票占比 6.90%7.30%假設：高股息資產占資金約比重 2.50%3.50%高股息組合資產余額 7,039 11,640 數據來源：金融監督管理總局、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 圖圖50：我們測算全行業每年配置資金約我們測算全行業每年配置資金約 7.7 萬億，假設高股息萬億，假設高股息資產資產占比占比 4.5%，

91、對應對應每年增量配置資金每年增量配置資金約約 3458 億億 數據來源：金管局、中國人壽財務報告、開源證券研究所 3.3、中長期資金入市：中長期資金入市：預計每年新增預計每年新增 A 股投資資金在股投資資金在 3000-8000 億億 凈新增保費凈新增保費/新單保費新單保費/總保費口徑下總保費口徑下 2025 年年配置配置權益權益規模約規模約 3021/4439/8217 億億。我們按照凈新增保費、新單保費、總保費口徑計算國有大型保險公司 30%配置 A 股的資金體量，分別計算得出凈新增保費/新單保費/總保費口徑下配置規模約3021/4439/8217 億。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱

92、正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 表表11：我們測算我們測算三種口徑下三種口徑下 30%配置配置 A 股對應約股對應約 3000-8000 億億增量資金增量資金 2024 年（億元）年（億元）凈新增保費凈新增保費 新單保費新單保費 總保費總保費 支出支出占比占比 數據來源數據來源 中國人壽 3,490 2,142 6,715 48%2022 年報 中國太保 1,722 2,840 4,623 63%2022 年報 中國太平 768 750 2,097 63%2022 年報 新華保險 841 426 1,705 51%2022 年報 中郵人壽 805 489 1,349 50%2022

93、年報 中國人保 1,008 6,036 6,988 86%2022 年報 6 家合計 8,633 12,682 23,477 30%對應 A 股增配金額 2,590 3,805 7,043 2025 年增長 5%對應 2,719 3,995 7,395 假設 6 家占全部的90%3,021 4,439 8,217 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）凈新增保費=總保費收入*支出占比，其中支出主要包括退保金、賠付支出、保單紅利支出、業務及管理費、管理費用，考慮僅 2022 年及以前舊準則下拆解支出科目，因此采用 2022 年保費和支出數據測算占比，用于 2024 年測算凈新增保費；（2

94、）新單保費口徑中包括人身險新單保費+財險總保費；（3）中郵人壽保費數據取自 2023 年，其余壽險披露 4、投資建議投資建議 高股息和長股投資產為高股息和長股投資產為重點重點方向，方向，權益資金入市可期權益資金入市可期。（1）長端利率快速下行+資產荒背景下，險資凈投資收益率中樞下移，尚需探尋資產配置思路。當下增配超長債仍是解決資產端改善久期差的重要路徑，但長債利息接近負債成本水平下，險資開始考慮配置性價比，擇時拉長久期+波段交易增厚投資收益。權益配置仍有提升空間，監管松綁考核周期引導險資入市，高股息資產和長股投是未來方向，同時尋求 ETF和黃金等多元化資產配置機會。（2）財政、穩地產和穩股市政

95、策有望扭轉經濟預期，關注長端利率企穩，中長期資金入市政策拉長險企考核周期，明確增配權益規模，預計償付能力松綁下權益配置意愿提高，資產端 Beta 催化下關注權益彈性突出標的。（3）看好壽險板塊順周期機遇，當前保險板塊估值和機構配置仍有空間，看好板塊超額收益機會。推薦中國人壽、中國太保、中國平安，權益彈性受益標的新華保險。表表12：推薦標的估值表推薦標的估值表 當前股價及評級表當前股價及評級表 EVPS PEV BVPS PB 評級評級 證券代碼 證券簡稱 收盤價 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E

96、601628.SH 中國人壽 35.50 49.57 53.48 57.76 0.72 0.66 0.61 18.03 21.60 25.55 1.97 1.64 買入 601318.SH 中國平安 48.93 78.12 84.44 88.52 0.63 0.58 0.55 50.99 55.96 61.91 0.96 0.87 買入 601601.SH 中國太保 29.77 58.42 62.62 68.26 0.51 0.48 0.44 30.29 33.82 38.44 0.98 0.88 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：盈利預測來自開源證券研究所 收盤價數據為 2025

97、 年 4 月 9 日 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 5、風險提示風險提示 長端利率下行長端利率下行和資本市場波動和資本市場波動不及預期不及預期：長端利率下行導致壽險公司固收資產配置收益率長趨勢下滑影響凈投資收益率，資本市場波動影響保險公司股票投資收益，造成總投資收益率波動。壽險公司改革轉型慢于預期壽險公司改革轉型慢于預期：報行合一深化背景下，壽險公司個險渠道轉型效果不佳，人力規模增長和人均產能提升慢于預期。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資

98、者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分

99、析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；

100、中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應

101、閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

102、。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投

103、資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證

104、券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：