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1、蜜雪集團蜜雪集團（2097.HK）首發報告首發報告 買入買入 2025 年 4 月 9 日 表表：盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 截止12月截止12月31日財政年度日財政年度2023年實際年實際2024年預測年預測2025年預測年預測2026年預測年預測2027年預測年預測收入（百萬港元）收入（百萬港元）20,30224,82929,63533,58237,426變動（%）49.6%22.3%19.4%13.3%11.4%經營利潤（百萬港元）經營利潤（百萬港元）39855600672877398752變動（%）56.9%40.5%20.1%15.0%13.1%股東凈利潤（百萬港元）股東凈利

2、潤（百萬港元）3,1874,4545,2586,0466,836變動（%）58.3%39.8%18.0%15.0%13.1%EPS（港元）EPS（港元）8.7112.3213.7915.8617.94市盈率379.4$（倍）市盈率379.4$（倍）43.530.827.523.921.20 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2025-03-032025-03-042025-03-052025-03-062025-03-072025-03-102025-03-112025-03-122025-03-132025-03-142025-03-172025-

3、03-182025-03-192025-03-202025-03-212025-03-242025-03-252025-03-262025-03-272025-03-282025-03-312025-04-012025-04-022025-04-032025-04-072025-04-08資料來源:公司公告,第一上海預測 資料來源:彭博 李卓群李卓群 +852+852-2532153925321539G.hkG.hk 主要資料 行業 消費 股價 379.4 港元 目標價 482.8 港元(+27.3%)股票代碼 2097.HK 已發行股本 3.80 億股 總市值 1,434 億港元 52 周高

4、/低 471.8/256 港元 每股凈資產 55.26 港元 主要股東 張紅超、張紅甫（82.54%）現制茶飲龍頭公司現制茶飲龍頭公司，深耕國內展望海外深耕國內展望海外 中國中國現制飲品現制飲品龍頭公司龍頭公司：蜜雪集團成立于 1997 年，是一家全球領先的現制飲品企業，提供單價約 6 元、高質平價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品，旗下擁有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”兩個品牌。公司通過加盟模式實現門店擴張，實現對于中國大陸市場的深度布局并開拓了印尼、越南等 10 個海外市場；按照 2023 年年末，公司飲品出杯量74 億杯，截至 2024 年 9 月 30 日，公司門店

5、總數達 45,302 家。根據灼識咨詢報告，以門店數量計，公司全球最大的現制飲品企業；以飲品出杯量計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業。全球市場規模巨大且預計將加速增長：全球市場規模巨大且預計將加速增長：以終端零售額計，全球現制飲品市場規模 2023 年至 2028 年的復合年增長率預計將進一步提高至 7.2%，帶動市場規模增長至 2028 年的 11,039 億美元，占據全球飲料市場近一半份額。在 2023 年至 2028 年間，中國和東南亞市場預計在全球主要市場中增速最快，復合年增長率分別達到 17.6%和 19.8%，合計貢獻同期全球現制飲品市場規模增量的近 40%。深度整合供應鏈

6、，國內外快速擴張深度整合供應鏈，國內外快速擴張：公司通過對于供應鏈垂直整合，實現了對于核心原材料的高度掌控，獲得了對比同業公司顯著的成本優勢，蜜雪集團通過平價飲品深入規模龐大的下沉市場，其加盟店單店前期投資較低，投資回收期短；且其門店規模天花板要顯著高于飲品價格更高的同業公司，蜜雪冰城成為中國現制飲品市場前五大品牌中唯一處于平價價格帶的品牌（單杯售價10 元）。在供應鏈的強力支持下，近年來蜜雪集團實現海內外、雙品牌的快速擴張，龐大的門店規模優勢更加凸顯，將進一步攤低供應鏈成本，實現優勢閉環。目標價目標價 4 48 82 2.8 8 港元港元，首次覆蓋首次覆蓋并給予并給予買入買入評級評級：公司深

7、度整合供應鏈，門店規模業內領先，對比同業公司，公司具備更深的護城河，應給予一定的估值溢價，我們預測 FY2025-FY2027 公司歸母凈利潤為 52.6/60.5/68.4 億元，按 FY25 35xPE 計算。得出公司目標價 482.8 港元，較現價有 27.3%的上升空間，首次覆蓋，給予買入評級。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司概覽：中國公司概覽：中國現制茶飲行業龍頭現制茶飲行業龍頭 公司簡況與發展史公司簡況與發展史 據灼

8、識咨詢報告，截至2024 年 9 月 30 日，以門店數量計，公司全球最大的現制飲品企業；截至2023 年年末，以飲品出杯量計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業。蜜雪集團是蜜雪集團是全球第一大規模的現制飲品龍頭全球第一大規模的現制飲品龍頭（以門店規模計）（以門店規模計）。蜜雪集團成立于1997 年，是一家全球領先的現制飲品企業，提供單價約 6 元、高質平價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品，旗下擁有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”兩個品牌。公司通過加盟模式實現門店擴張，實現對于中國大陸市場的深度布局并開拓了印尼、越南等 10 個海外市場。根據灼識咨詢報告，截至2024

9、年 12 月 31 日，公司門店總數達 46,479 家，以門店數量計，公司全球最大的現制飲品企業；截至 2023 年年末，公司飲品總出杯量 74 億杯，以飲品出杯量計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業。圖表圖表 1:蜜雪集團業務模式蜜雪集團業務模式 資料來源：公司公告，第一上海整理公司創始人張紅超從鄭州街邊刨冰攤起步創業，歷經二十余年的發展，截至 2024 年 12月，全球門店突破 4.6萬家，版圖橫跨 11 國，完成從區域品牌到全球國民品牌的飛躍。蜜雪冰城發展歷程（蜜雪冰城發展歷程（19971997-20242024）：）：【初創期：1997-2005】1997 年創始人張紅超從鄭州

10、街邊刨冰攤起步，進入現制飲品行業，1999 年確立“蜜雪冰城”品牌標識，2005 年以1 元蛋筒冰淇淋顛覆行業定價體系，實現從流動攤販向標準化連鎖品牌的轉型，奠定高質平價基因?！倔w系構建期：2007-2014】2007 年創始人弟弟的張紅甫加入公司，與創始人共同推動公司發展，2012 年公司建成行業首個中央工廠實現原料工業化生產，同步推進倉儲物流網絡建設，2014 年完成供應鏈閉環，構建覆蓋全國的中央工廠-倉儲中心-終端門店三級體系?！径嘣瘮U張期：2017-2020】2017 年孵化咖啡子品牌幸運咖，2018 年以越南河內為起點開啟出海征程，2020 年門店破萬坐穩茶飲賽道頭部交椅，形成茶飲

11、+咖啡+冰淇淋多品類矩陣。zXyWgViXoNmRoMnMaQdN8OnPmMmOtOlOpPnRfQnMrQaQmMyRuOsPoPwMnPnN第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放【全球化加速期：2021-至今】河南百萬級生產基地投產強化供應鏈韌性，截至 2024 年 12 月，全球門店突破 4.6萬家，版圖橫跨 11 國，構建起國內深耕+海外復制的雙軌發展模式，完成從區域品牌到全球國民品牌的飛躍。圖表圖表 2:蜜雪集團發展歷史蜜雪集團

12、發展歷史 資料來源：公司公告，第一上海整理 公司公司高管與高管與股權結構股權結構 蜜雪冰城的高層管理團隊由一批具有深厚行業背景和豐富經驗的領導組成。團隊成員在現制飲品行業和零售管理領域 有 著 超 過十 年 的 經驗。蜜雪冰城的高層管理團隊行業背景深厚蜜雪冰城的高層管理團隊行業背景深厚、經驗豐富經驗豐富。團隊成員在現制飲品行業和零售管理領域有著超過十年的經驗，深刻的行業洞察力和全面的管理能力為公司提供了巨大的優勢。張紅超先生作為創始人和董事長，以其卓越的領導力和戰略眼光帶領公司取得了顯著發展。張紅甫先生作為首席執行官，在運營管理、品牌建設和市場拓展等方面發揮了關鍵作用。蔡衛淼女士和趙紅果女士則

13、在前端和后端供應鏈管理中擁有深厚的實戰經驗，并成功推動了公司供應鏈體系的優化和完善。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖圖表表 3：蜜雪集團蜜雪集團管理層管理層介紹介紹 姓名職位/職銜個人履歷張紅超先生董事長兼執行董事張紅超先生全面負責公司集團的發展戰略和企業文化。張紅超先生在現制飲品行業擁有超過27年的經驗。張紅超先生于1997年開始經營公司的業務，從一家名為“寒流刨冰”的小店起步，領導公司發展成為了一家領先的現制飲品企業。受益于其

14、對于核心價值觀和長期發展戰略的堅持，張紅超先生領導公司達成了一系列重要的里程碑，包括創立“蜜雪冰城”品牌，推出“新鮮冰淇淋”、“冰鮮檸檬水”等一系列標志性產品，以及打造端到端的供應鏈體系。伴隨著企業的發展，張紅超先生倡導和塑造了公司“真人真心真產品”的核心價值觀與以“真”為核心的企業文化。張紅超先生于1998年6月畢業于河南財經政法大學（前稱河南財經學院），主修秘書專業。目前張紅超先生正于長江商學院攻讀EMBA學位。張紅甫先生執行董事兼首席執行官張紅甫先生全面負責本集團的整體經營管理并領導公司的高級管理團隊。張紅甫先生在現制飲品行業擁有超過17年的經驗。張紅甫先生于2007年加入我們，基于其親

15、自運營門店的成功經驗，總結形成了一套標準化的運營管理體系，并通過加盟模式予以復制。在長期領導和推動我們業務發展的同時，張紅甫先生持續打造和夯實我們在品牌建設、門店運營、市場營銷、產品管理等多方面的核心能力。目前張紅甫先生正于長江商學院攻讀DBA（工商管理博士）學位。蔡衛淼女士執行董事及前端供應鏈負責人蔡女士是一位在公司集團內成長起來的管理骨干。蔡女士于2008年加入公司，從門店店員做起，后升任門店店長，參與了多家門店的管理和運營，積累了豐富的一線門店運營經驗。2012年，蔡女士開始負責門店物料與設備的采購工作。2021年至2023年，蔡女士擔任公司集團物流負責人，在公司集團供應鏈發展與完善的過

16、程中起到了關鍵作用。2023年開始，作為公司的前端供應鏈負責人，蔡女士主要負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和上述事宜的質量控制。趙紅果女士執行董事及后端供應鏈負責人趙女士是一位在公司集團內成長起來的管理骨干。趙女士于2013年加入公司，從門店店員做起，后升任門店店長，積累了豐富的一線門店運營經驗，并相繼參與公司集團財務、行政、采購、生產等多個部門的運營。2015年起，趙女士全面負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制，在公司集團生產基地的規劃與建設及生產制度的建立與完善方面發揮了重要作用。趙女士于2023年開始擔任第十四屆全國人大代表。資料來源：公司公告，第一上海整理

17、 公司股權高度集中，創始人張紅超、張紅甫先生合計持股 82.54%，擁有對公司的絕對控制權。在外部投資方面，屢次受到知名投資機構的青睞。張紅超直接持有蜜雪冰城 40.84%的股權，并通過擔任青春無畏（員工持股平臺）的執行事務合伙人，持有該平臺一定比例合伙份額；張紅甫同樣直接持有 40.84%的股權，同時作為始于足下（員工持股平臺）的執行事務合伙人持有相應合伙份額，二人合計直接持股比例達 85.56%，通過一致行動協議及員工持股平臺進一步鞏固控制權，總控制比例達 82.54%，對公司擁有絕對控制權。外部投資方面，蜜雪冰城在 A 輪融資時獲得了知名投資機構的青睞，其中美團旗下的龍珠美城和高瓴旗下的

18、深圳蘊祺分別持股 3.82%，成為公司的第三和第四大股東，CPE 源峰旗下的天津磐雪也參與跟投，目前持股 1.91%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 4:蜜雪集團股權結構蜜雪集團股權結構 資料來源：公司公告，第一上海整理 行業行業概況：高速增長的全球性市場概況：高速增長的全球性市場 市場規模：市場規模：全球現制飲品市場規模巨大并且未來預計將呈現加速增長態勢?，F制飲品指現場制作的非酒精飲料產品，包括現制果飲、茶飲、冰淇淋及咖

19、啡等。全球現制飲品市場規模巨大并且未來預計將呈現加速增長態勢。以終端零售額計，全球現制飲品市場規模從 2018 年的 5,989 億美元增長至 2023 年的 7,791 億美元，復合年增長率為 5.4%。2023 年至 2028 年的復合年增長率預計將進一步提高至7.2%，帶動市場規模增長至 2028 年的 11,039 億美元，占據全球飲料市場近一半份額。圖表圖表 5 5:2018:2018 年至年至 20282028 年全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（預計）年全球現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（預計）598.9632.7632.4689.7721.8779.1839.79

20、02.9968.21,035.301,103.9043.743.844.144.644.945.746.246.747.247.6480102030405060700 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20182019202020212022202320242025202620272028現制飲品（十億美元）現制飲品占全球飲料市場百分比（%）復合年增長率2018年至2023年2023年至2028年5.40%7.20%資料來源：公司公告、第一上海整理 以中國和東南亞為代表的新興市場的快速增長在 2023 年至 2028 年間，

21、中國和東南亞市場預計在全球主要市場中增速最快，復合年增長率分別達到 17.6%和 19.8%，合計貢獻同期全球現制飲品市場規模增量的近第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 是全球現制飲品行業加速增長的重要引擎。40%。中國和東南亞市場合計占全球現制飲品市場的比重也將從 2023 年的 12.0%提升到 2028 年的 19.4%。圖表圖表 6：全球現制飲品市場以終端零售額計的復：全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年合年增長率，增長率，2

22、023 年至年至 2028 年（預計）年（預計）圖表圖表 7：全球現制飲品市場以終端零售額計的規模增：全球現制飲品市場以終端零售額計的規模增量，十億美元，量，十億美元，2023 年至年至 2028 年（預計）年（預計）19.80%17.60%9.80%4.80%4.50%4.40%0 0 0 0 0 0 東南亞中國其他市場歐盟及英國日本美國全球平均：7.2%779.11103.991.785.753.829.410.653.65006007008009001000110012002023年預計中國歐盟及英國美國東南亞日本其他市場2028年預計 資料來源：灼識咨詢、國際貨幣基金組織、美國農業部，

23、第一上海整理 資料來源：灼識咨詢、國際貨幣基金組織、美國農業部，第一上海整理 中國和東南亞的人均現制飲品年消費量對比發達國家偏低 中國和東南亞現制飲品市場的快速增長源于消費者需求的不斷增加。中國和東南亞現制飲品市場的快速增長源于消費者需求的不斷增加。2023 年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均不足 2%，顯著低于美國、歐盟及英國、日本等發達市場平均 17%以上的占比水平。同年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量分別為 22 杯和 16 杯，而上述發達市場平均超過 260 杯。具體而言，根據灼識咨詢確認，中國及東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比預計將進一步

24、上升至接近發達市場水平。與發達市場相比，中國及東南亞市場的人均現制飲品年消費量預期增速更高，推動該等市場規模的快速增長。預計到 2028 年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量將增加逾一倍，分別達到 51杯和 36 杯，行業增長空間巨大。圖表圖表 8：20232023 年現制飲品消費量占飲用水分攝入年現制飲品消費量占飲用水分攝入總量百分比總量百分比 圖表圖表 9：20202323 年人均現制飲品年消費量，杯年人均現制飲品年消費量，杯年年 1.60%1.30%19.20%19.10%13.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中國東南亞美國歐盟及英國日本 22

25、16323306172050100150200250300350中國東南亞美國歐盟及英國日本 資料來源：灼識咨詢、國際貨幣基金組織、美國農業部，第一上海整理 資料來源：灼識咨詢、國際貨幣基金組織、美國農業部，第一上海整理 平價現制飲品市場在不同價格帶中增速最快?，F制飲品可分為三類價格帶：(i)平價，產品單價不高于 10 元人民幣；(ii)中價，產品單價低于 20 元人民幣但高于 10 元人民幣；以及(iii)高價，產品單價不低于20 元人民幣。其中，平價現制飲品市場在不同價格帶中增速最快。以終端零售額計，中國平價現制飲品市場規模從 2018 年的 480 億人民幣增長至 2023 年的 1,3

26、66億人民幣，復合年增長率為 23.3%。預計到 2028 年，市場規模將增長至 3,719 億人民幣，2023 年到 2028 年復合年增長率為 22.2%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 10:10:中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分）中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分）58.681.2105.1116125.5142169.1169.1214214229.981.2105.11

27、41.6188.7238.9238.9257.6257.6257.6311.4561.64858.464.186.6107.1136200.3319.3404.4491.4371.9187.8245274.7360.5421.3517.5627.9746.4876.21,016.801,163.400 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018201920202021202220232024(預計)2025(預計)2026(預計)2027(預計)2028(預計)高價現制飲品(十億人民幣)中價現制飲品(十億人民幣)平價現制飲品(十億人民幣)總計(十億人民幣)復合

28、年增長率高價現制飲品中價現制飲品平價現制飲品總計2018年至2023年2023年至2028年19.40%10.10%24.10%18.60%23.30%17.60%22.50%17.60%資料來源：公司公告、第一上海整理 競爭格局：競爭格局：以門店規模計，蜜雪集團是全球最大的現制飲品企業 截至 2024 年 12 月 31 日的門店數計，蜜雪集團擁有超過 46,000 家門店，是全球最大的現制飲品企業。以 2023 年的飲品出杯量計，蜜雪集團是全球第二大現制飲品企業。以 2023 年的終端零售額計，蜜雪集團于全球的市場份額約為 2.2%。圖表圖表 11:11:全球前五大現制飲品企業，以全球前五

29、大現制飲品企業，以 20232023 年的終端零售額計年的終端零售額計 排名公司主要產品終端零售額十億人民幣終端零售額同比增速以終端零售額計的市場份額期末門店數（千店）飲品出杯量（十億杯）以飲品出杯量計的市場份額1星巴克現制飲品、食品406.916.30%18.30%38.61010.00%2Inspire Brands現制飲品、食品109.210.40%4.90%21.42.12.10%3餐飲品牌國際現制飲品、食品55.39.50%2.50%4蜜雪集團現制飲品47.855.70%2.20%37.67.47.40%5Dairy Queen現制飲品、食品42.66.00%1.90%資料來源：公司

30、公告、第一上海整理 以 2023 年的終端零售額計，蜜雪集團于中國的市場份額約為 11.3%，蜜雪集團是中國最大的現制飲品企業。若 2023 年的出杯量計，蜜雪集團門店網絡的飲品達到 6.9億杯，超過行業第二名至第五名的飲品出杯量之和。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 12:12:中國前五大現制飲品企業，以中國前五大現制飲品企業，以 20232023 年的終端零售額計年的終端零售額計 排名公司主要產品價格帶（人民幣元）終端零

31、售額十億人民幣以終端零售額計的市場份額飲品出杯量（十億杯）以飲品出杯量計的市場份額期末門店數（千店）1本集團2-844.711.30%6.932.70%33.22瑞幸咖啡14-21338.30%1.99.00%16.23星巴克30-41256.30%4古茗10-1819.24.80%1.25.70%95茶百道10-2216.94.30%1.15.00%7.8 資料來源：公司公告、第一上海整理 以 2023 年的終端零售額計，蜜雪集團是中國前五大飲料企業中的唯一的現制飲品企業。中國飲料市場競爭激烈，截至 2023 年 12 月 31 日，分別有約 2.6 萬家預包裝飲料公司及約 66 萬家現制飲

32、品店。在中國飲料市場中，現制飲品為消費者提供更新鮮的食材，更豐富的口感，包括季節性及區域性產品在內的更多元的產品選擇，以及定制化程度更高、互動性更強的消費體驗。與此同時，平價現制飲品與其他平價飲料產品價格帶相近（單價通常不高于 10 元人民幣），因此日益受到中國消費者的青睞。隨著不斷擴張的門店網絡持續提升消費者獲得產品的便利性，平價現制飲品在中國整體飲料消費中的占比預計將進一步提升。以 2023 年的終端零售額計，公司是中國前五大飲料企業中的唯一的現制飲品企業。圖表圖表 1 13 3:全球前五大飲料企業，以全球前五大飲料企業，以 20232023 年的終端零售額計年的終端零售額計 排名公司主要

33、飲料產品價格帶（人民幣元）終端零售額（十億人民幣）終端零售額同比增速以終端零售額計的市場份額1娃哈哈預包裝飲料2-694.40 5.3%6.60%2康師傅預包裝飲料2-887.70 5.4%6.10%3農夫山泉預包裝飲料2-1087.50 23.2%6.10%4可口可樂（中國）預包裝飲料2-875.40 0.6%5.30%5蜜雪集團現制飲品2-844.70 49.5%3.10%資料來源：公司公告、第一上海整理 競爭優勢：競爭優勢：公司通過對于供應鏈垂直整合，實現了對于核心原材料的高度掌控，獲得了對比同業公司顯著的成本優勢，蜜雪集團通過平價飲品深入規模龐大的下沉市場，其門店規模天花板要顯著高于飲

34、品價格更高的同業公司，蜜雪冰城成為中國現制飲品市場前五大品牌中唯一處于平價價格帶的品牌（單杯售價10元）。在供應鏈的強力支持下，近年來蜜雪集團實現海內外、雙品牌的快速擴張，龐大的門店規模優勢更加凸顯，將進一步攤低供應鏈成本，實現優勢閉環。全鏈路垂直整合供應鏈，支撐高質平價策略推進全鏈路垂直整合供應鏈，支撐高質平價策略推進 公司遍布全球的龐大采購網絡。蜜雪冰城的供應鏈體系是其高質平價戰略的核心支撐，通過全鏈路垂直整合、數字化運營及全球化布局，構建了現制飲品行業規模最大、覆蓋采購、生產、物流、研發和品質控制全流程的完整端到端供應鏈網絡。該體系依托數字化技術實現大規模高效運作，不僅形成獨特的成本控制

35、與效率壁壘，更通過整合上下游資源為加盟商提供從原料供應到終端運營的一站式解決方案，成為企業難以復制的核心競爭力 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司通過覆蓋全球六大洲、38個國家的采購網絡，從原產地獲取優質原材料，并采用數字化的工具，保證原材料的質量和穩定供應。公司擁有龐大的采購規模，于2023年，公司采購檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約11.5萬噸、5.1萬噸、4.6萬噸、1.6萬噸、1.6萬噸。因此，公司能夠以低于行業平均水

36、平的價格采購眾多核心原材料。例如，就同類型、同質量的奶粉和檸檬而言，公司2023年的采購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。圖表圖表 1 14 4:蜜雪集團全球采購網絡蜜雪集團全球采購網絡 資料來源：公司公告、第一上海整理 公司擁有業內品類最全規模最大的生產基地。截至 2024 年 9 月 30 日，根據灼識咨詢報告，蜜雪冰城已構建中國現制飲品行業規模最大、品類最全的供應鏈體系，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料等全品類飲品食材解決方案，并憑借自主獲得的液體乳制品生產許可證，成為國內唯一實現鮮牛乳等乳制品自主生產的現制飲品企業。公司依托五大生產基地（年綜合產能 165 萬噸）和智能工廠體系

37、，采用世界級生產標準與 60 余條智能化生產線，通過數字化工具與精益化管理，將 2024 年前九個月飲品食材耗損率控制在 0.71%，遠低于行業平均水平，同時實現核心包材及設備自主生產，其中糖蜜、果蜜包裝瓶自產成本較外購低 50%。作為行業首個建立中央工廠的企業，蜜雪構建了全球領先的數字化端到端供應鏈系統，通過 100%品牌直供加盟商的商業模式，使 60%以上飲品食材（核心品類 100%自產）實現自主掌控，結合規?；a與智能化工藝形成的雙重壁壘，建立起競爭對手難以復制的高質平價核心競爭力。圖表圖表 1 15 5:蜜雪集團五大生產基地蜜雪集團五大生產基地 生產基地主要產品占地面積年產能河南生產

38、基地食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備約34.2萬平方米約121.0萬噸海南生產基地食材（奶、咖）約20.4萬平方米（包括在建）約4.5萬噸廣西生產基地食材（糖、奶、果、料）約10.0萬平方米約18.5萬噸重慶生產基地食材（果、糧）約12.2萬平方米約15.5萬噸安徽生產基地食材（果）約1.9萬平方米約5.4萬噸 資料來源：公司公告、第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司當前核心原料產能利用率僅 50%，提

39、升空間較大。公司自 2019 年起加速產能布局，整體年產能從 2021 年的 36.2 萬噸提升至 2024 年的 165 萬噸，但產能利用率存在較大冗余空間，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰糖、奶、咖等核心原材料的產能利用率僅 50%，其中咖、茶類產能利用率最高但仍不足 70%，未來伴隨門店擴張產能利用率有望逐步提升。圖表圖表 1 16 6:公司核心原材料產能（噸）、產量（噸）及利用率（公司核心原材料產能（噸）、產量（噸）及利用率（%）糖 127,851 75,112 58.7%255,677 156,486 61.2%580,209 244,666 42.2%480,720 2

40、23,705 46.5%奶 76,825 63,879 83.1%233,387 147,110 62.9%359,765 198,617 55.2%337,637 176,747 52.3%茶-3,856 908 23.5%3,190 176,747 66.8%咖啡 3,640 848 23.3%6,087 4,349 71.4%14,333 8,384 58.5%11,388 7,213 63.3%果 35,575 30,291 85.1%101,062 60,872 60.2%231,509 136,361 50.0%164,145 81,597 49.7%橙 11,625 6,379

41、54.9%39,835 19,835 49.8%13,099 6,330 50.0%18,490 8,271 44.7%料 產品2021年2022年2023年2024年前九個月產能產量利用率產能產量利用率產能產量利用率產能產量利用率 65,389 11,529 17.6%70,000 38,835 55.5%146,856 80,102 54.5%109,282 64,683 59.2%資料來源：公司公告、第一上海整理 公司已經建成遍布全國的高效數字化的物流體系 截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城依托覆蓋全國的自營倉儲體系和本地化城配服務，構建了行業領先的數字化物流網絡，有效支撐起

42、中國現制飲品行業最大規模的門店體系。自 2014 年起率先構建自主倉儲體系，現已形成由 27 個倉儲中心（總面積 35 萬平方米）組成的現代化物流樞紐，其覆蓋廣度與下沉深度均居行業首位配送網絡遍及全國 31 個省級行政區、300 余地級市、1700 余縣及 4900 余鄉鎮。通過數字化物流管理系統實現商流、信息流、資金流、物流四流合一，該公司展現出顯著的成本與效率優勢：90%以上縣級區域實現 12 小時內配送觸達，97%門店配備冷鏈物流體系，貨物周轉效率與配送質量均超行業平均水平。中央倉+前置倉+城配網的三級物流架構，配合智能分揀系統和路徑優化算法，使蜜雪在保障服務質量的同時，將單位物流成本控

43、制在行業平均水平的 60%-70%，為加盟商創造了可持續的競爭優勢。圖表圖表 1 17 7:公司物流網絡公司物流網絡 市場區域倉儲能力覆蓋區域物流配送能力國內市場27個倉儲中心，占地面積總計35萬平方米一線城市100%覆蓋，配送頻次2次二線城市98%覆蓋，配送頻次1次/日三線及以下90%覆蓋，配送頻次1次/2日海外市場（東南亞）7個倉儲中心，占地面積總計6.9萬平方米4國560城區域中心倉輻射配送 資料來源：公司公告、第一上海整理 經典產品實現長盛不衰，專業研發團隊持續創新經典產品實現長盛不衰，專業研發團隊持續創新 在強大的供應鏈體系支撐下，公司在產品研發層面得以逐步將“平價優質”的產品理念變

44、為現實。2005年，公司自研配方推出1元新鮮冰激凌成為爆品，2013年，公司推出首款現制果飲冰鮮檸檬水，隨后又推出一系列的經典產品，這些產品均經歷了長期的市場考驗，價格總體保持穩定，受到消費者的廣泛好評，成為支撐公司銷量的絕對主力。其銷量前六大的經典產品2024年前九個月合計貢獻銷量超過36億杯/個，預計占總銷量的比重超過50%。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 18:蜜雪冰城主要產品蜜雪冰城主要產品 名稱冰鮮檸檬水新鮮冰

45、激凌珍珠奶茶蜜桃四季春滿杯百香果茉莉奶綠售價（人民幣元）426777銷量（2024年前九個月）11億杯14億杯3.85億杯3.65億杯2.81億杯1億杯產品示意圖 資料來源：公司公告，第一上海整理 公司積極研發創新產品，緊跟市場潮流，以滿足消費者快速變化的需求，除經典產品以外，公司每年保持高強度上新節奏，包含較多的季節性、區域性產品，以滿足消費者在不同地區以及不同季節的消費需求。2024年前九個月，公司共推出105款新產品，這體現出公司研發團隊強大的產品研發能力。除產品口味是否能夠受到消費者歡迎外，公司研發團隊對于產品制作流程標準化和簡易化也有較高要求，從而保證產品的口味穩定、員工較低的培訓難

46、度以及門店較高的產品出杯速度。圖表圖表 19:蜜雪冰城主要產品蜜雪冰城主要產品 品牌蜜雪冰城茶百道古茗滬上阿姨產品特點研發團隊經典產品冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、棒打鮮橙等招牌芋圓奶茶、元氣檸檬奶茶等超A芝士葡萄、超A芝士桃桃、古茗奶茶、云仙梨、梨白、大福茶等楊枝甘露、厚芋泥波波奶茶、淺淺清茶等季節性/區域性產品山楂莓莓、山楂酸奶輕韻羽衣甘藍、閃飲清體小麥草檸香茉莉凍綠、紅巖桃膠燉奶等草莓牛乳奶凍、超嗨草莓大福等產品銷售集中度24Q1-3前三大/前五大單品占杯量預估占集團總出杯量 41%/50%23年前三大單品占出杯量 34%/45%24Q1-3，果茶占出杯量 41%，奶茶占 47%，咖

47、啡及其他占 12%-產品開發負責人前端應用研發-蔡衛淼后端基礎研發-趙紅果朱明星阮修迪（創始股東之一）周蓓蓓（創始人之一）團隊規模（人）12445約 120（其中 40 人專注茶葉及萃取工藝研究）20團隊分工分前端應用研發和后端基礎研發前端品類美食+后端原料工程師-資料來源：網絡公開信息，第一上海整理 除了擁有對產品口味和配方相關的應用研發團隊（即前端應用研發）以外，公司還擁有對食材相關的技術、生產工藝、配方及設備等進行的基礎研發團隊（即后端基礎研發）。公司研發團隊將應用研發與基礎研發緊密銜接，率先實現多項業內技術突破。例如，速煮珍珠配方及相關工藝，高端零反式脂肪酸奶基底粉及鮮牛乳奶基底的自主

48、創新，獨創的冰淇淋粉噴霧干燥生產法，以及獨創的燕麥奶生產方式。公司還開發了如半自動咖啡機、自動果糖機、開水機和凈水器等一系列設備。此外，公司與科研機構合作。例如，公司與中國熱帶農業科學院合作建立合作芒果種植實第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 驗室，并與海南大學合作開發椰果的高產生產方法。截至2024年9月30日，公司有124名負責應用研發與基礎研發的研發人員，其中31%擁有碩士及以上學歷。加盟店投資門檻低，回報周期業內較短加盟店投資

49、門檻低，回報周期業內較短 加盟門檻低于中國現制飲品行業平均收費水平。加盟費用按城市級別劃分，省會城市每年1萬1千元，地級城市9千元，縣級城市7千元，另需繳納2萬元合同履約保證金、4800元/年管理費、2000元/年培訓費。門店設備約7萬元，原材料約5萬元，裝修預算約6萬元?？傮w投資預計21萬元起（不含租金、轉讓費等）。不同城市主要區別在于加盟費。通過對比同業公司的加盟門店政策，公司加盟門店初始投資和加盟費明顯較低。圖表圖表 20：蜜雪冰城主要產品蜜雪冰城主要產品 單位:萬元蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨霸王茶姬加盟費省會城市：1.1萬元/年品牌合作費：1.88萬元/3年加盟9萬元，新加盟商可分三年

50、收取品牌加盟費：4.98萬元（CY25Q1新開門店減免50%，多開多優惠及獎勵）品牌加盟費：19800地級城市：0.9萬元/年綜合服務費：50000縣級城市：0.7萬元/年品牌使用費：15000裝修費6-7萬10萬10萬5萬-7萬15萬以上設備費7-9萬13萬12萬9萬元16萬首批原料費5-6萬3萬2萬3-5萬元10萬保證金2萬培訓保證金：0.5萬元1萬合作保證金：0.5萬元0.5萬元2萬咖啡機保證金：1.5萬元運營培訓費、管理費、其他運營培訓費：0.2萬管理費：24年起取消培訓服務費：2.5萬元開店服務費：2.5萬運營服務費：3萬元開業營銷費：0.8萬元綜合運營服務費：1%/月或1萬元/年運

51、營管理工具服務費：0.1萬元/年外賣平臺管理服務：0.2萬元/年/運營管理費：實收營業額2%市場推廣費:實收營業額1%設計費：5000/店 培訓費500/人 信息系統服務費：7000/年 在線學習賬號費：500/年總投資（不含租金、人工、預計22-25萬預計40萬，首年投資23.3萬預計50萬，前期投資26萬元預計20-24萬預計80萬以上 資料來源：網絡公開信息，第一上海整理 公司加盟門店的單店投資回收期業內較短，具備顯著的競爭力 蜜雪冰城單店模型特點較為明顯，雖客單價屬于業內最低水平，但單店日均杯量較高。在門店面積偏小，員工數量要求低的情況下，以薄利多銷的方式實現較高的坪效及人效，得益于公

52、司供應鏈的支持，加盟門店的毛利率仍能保持在行業平均水平，門店層面的凈利潤率也達到了業內較高水平，門店投資回收期估算在高線城市一般不高于16個月，在低線城市一般不高于13個月，于同業公司具備顯著的競爭力，充分證明其門店單店模型的優異。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 21:蜜雪冰城單店模型假設蜜雪冰城單店模型假設 蜜雪-高線城市蜜雪-低線城市月收入（萬元）13-15 萬元三四線城市 10-12 萬，鄉鎮 7 萬毛利率0.55

53、0.55月毛利（萬元）7.2-8.35.5-6.6人工（萬元）1.3-1.80.9-1.2占門店營收比例10%-12%9%-10%租金（萬元）1-1.50.5-0.8占門店營收比例8%-10%5%-8%月利潤（萬元）2-2.62-2.4月利潤率15%-17%三四線約 18%，鄉鎮約 20%實際初始投資金額35 萬左右低于 30 萬投資回收期15-16 個月11-13 個月 資料來源：公司公告，網絡公開信息，第一上海整理 輕資產模式快速擴張，海外天地大有可為輕資產模式快速擴張，海外天地大有可為 公司的門店網絡深入中國所有線級城市，門店數量與密度領先于同業公司 公司通過超過46,000家的門店網絡

54、服務中國內地及中國內地以外的消費者。截至2024年12月31日，我們的門店網絡已遍布中國內地31個省份、自治區及直轄市，超過300個地級市，覆蓋所有線級城市。公司門店網絡的廣度和深度將公司與中 國內地其他現制飲品品牌區別開來。截至2024年12月31日，公司在中國內地以外 開設了約4,900家門店，主要分布于東南亞國家。根據灼識咨詢的報告，按截至2023年12月31日的門店數計，蜜雪冰城是東南亞市場最大的現制茶飲品牌。此外，公司旗下品牌幸運咖，按截至2023年12月31日的超過2,900家門店計，在中國所有現磨咖啡品牌中排名第四。圖表圖表 22:蜜雪集團門店網絡（蜜雪集團門店網絡（2024 年

55、年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 按照極海品牌檢測及各地統計局的2023年常住人口及人均可支配收入數據，我們發現，蜜雪冰城在不同線級城市中的門店密度顯著不同，分開來看：一線城市：蜜雪冰城在一線城市（北、上、廣、深）的預估現在門店密度分別為21.2/19.8/24.0/20.2個門店/百萬人，門店密度低于全國平均水平，我們認為蜜雪冰城在一線城市的擴張受限于人力成本/房租成本

56、等因素，不支持在一線城市達到較高的開店密度，假設蜜雪冰城在一線城市的理想開店密度為35家門店/百萬人，預估其理想門店數量將達到2,921個。新一線城市：蜜雪冰城在新一線城市開店密度最大，達到38個門店/百萬人，開店密度最大的五個城市鄭州/西安/合肥/武漢/長沙預估現在門店密度為：61.8/54.2/45.5/39.6/38.6個門店/百萬人，假設全部的新一線城市門店密度達到50家門店/百萬人，那么預估其理想門店數量將達到9,863個。二線城市：二線城市較一線城市門店密度較低，達到33家門店/百萬人，開店密度最 大 的 五 個 城 市 蘭 州/太 原/昆 明/南 昌/常 州 預 估 當 前 門

57、店 密 度 為：53.4/45.8/43.9/43.7/43個門店/百萬人，假設全部的二線城市門店密度達到45個門店/百萬，那么預估其理想門店數量將達到10,111個。三線城市：三線城市及以下不同城市之間開店密度差異較大，目前整體門店密度達到28個門店/百萬人，假設三線及以下城市門店密度達到35個門店/百萬，那么預估其理想門店數量將達到31,014個?？傮w而言，我們預測蜜雪冰城理想開店空間將達到53,909家，較現在的門店數量約有15,000個門店/+38.7%的增長空間。圖表圖表 23:蜜雪冰城中國內地開店空間測算蜜雪冰城中國內地開店空間測算 一線城市 2,023 8,345 24 35 2

58、,921 新一線城市 7,550 19,725 38 50 9,863 二線城市 7,406 22,469 33 45 10,111 三線及以下城市 21,899 88,612 25 35 31,014 總計 38,878 139,151 城市線級門店數量（個）常住人口數量-2023年（萬人）門店密度（門店數/百萬人）理想門店密度（門店數/百萬人）理想門店數量（個）28 39 53,909 資料來源：極海品牌監測，各地統計局，第一上海整理 注：極海品牌檢測數據使用 2025 年 3 月 20 日數據 東南亞市場是蜜雪集團海外擴展的重點，我們根據按人均GDP將市場所在國家和中國大陸進行對標，通過

59、計算比例對理想門店密度進行預測并結合該國常住人口數量及其他可能影響因素計算出理想門店數量。從人均GDP高到低而言：1、新加坡2023年人均GDP為84,734美元，遠超出國內一線城市水平，我們認為同樣受限于房租/人力成本等因素，預估理想門店密度很難達到較高水平，假設為20家門店/百萬人，理想開店數量為117家。2、馬來西亞2023年人均GDP水平略低于中國，假設馬來西亞的理想門店密度將達到35家/百萬人，略低于中國大陸的理想門店密度，理想開店數量1,253家；3、泰國2023年人均GDP為7,172美元，旅游業是泰國經濟的頂梁柱，旅游對餐飲行業有較大的帶動作用，因此將泰國的理想開店密度提升至2

60、5家/百萬人，理想開店數量為1,791家。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 4、越南2023年人均GDP為4671美元，雖然低于新、馬、泰三國，但由于受到中國流行文化、消費趨勢等影響較大，當前門店密度是海外市場中最高的，我們預測越南的理想門店密度將達到20家/百萬人，理想開店數量2,007家；5、印尼是東南亞各國中人口數量最大的國家，目前是蜜雪海外門店最多的市場，預測印尼的理想門店密度將達到20家/百萬人，理想開店數量5,574家；

61、6、菲律賓當前門店密度已有門店的市場中最低，按比例計算菲律賓的理想開店密度將達到10家/百萬人，且考慮到菲律賓在東南亞中僅次于印度尼西亞的人口總量，開店數量仍存較大空間，理想開店數量1191家；7、柬埔寨及老撾人均GDP處于表中較低水平，人均可支配收入較低，且人口總量低，預測其理想開店密度也較低，為5家/百萬人及6家/百萬人，理想開店數量為90/44家；因此，我們預測蜜雪冰城在現有海外市場的總計理想開店空間為12,066家，較2023年底的4,762家高出153.4%，仍有約7300家的開店空間。圖表圖表 24:蜜雪冰城中國內地開店空間測算蜜雪冰城中國內地開店空間測算 印度尼西亞 2,667

62、27,870 10 4,941 20 5,574 越南 1,304 10,035 13 4,347 25 2,509 馬來西亞 337 3,579 9 11,649 35 1,253 泰國 272 7,164 4 7,172 25 1,791 菲律賓 98 11,636 1 3,726 10 1,191 柬埔寨 40 1,742 2 1,875 5 90 老撾 22 777 3 2,075 6 44 新加坡 22 583 4 84,734 20 117 國家門店數量（家）常住人口數量-2023年（萬人）門店密度（家/百萬人）人均GDP（美元）該國人均GDP/中國人均GDP理想門店密度（家/百萬

63、人）理想門店數量（個）總計 4,762 63,386 8 20 12,568 38.8%34.1%91.4%56.3%29.2%14.7%16.3%665.1%資料來源：極海品牌監測，各地統計局，第一上海整理 公司最核心的商業模式是建立了一個覆蓋潮玩全產業鏈的一體化平臺。按照市占率測算幸運咖未來五年開店空間：根據窄門餐眼的數據，當前我國現制咖啡門店約21.5萬家，幸運咖3,895家，市占率1.8%，按照弗若斯特沙利文估算，2023-2028中國現磨咖啡市場規模符合年增長率將達到20.4%，市場潛力巨大，這將帶動現磨咖啡門店數量的快速增長。假設未來5年現制咖啡開店數量CAGR達10%，幸運咖門店

64、市占率提升至3%，則門店數量將達到10,388家店，據目前仍有約6,500家/+167%開店空間。圖表圖表 25:幸運咖中國內地開店空間測算幸運咖中國內地開店空間測算 5,754 6,318 6,925 7,578 8,279 8,632 9,477 10,388 11,367 12,419 11,509 12,636 行業增長速度市場占有率6%8%10%12%14%2%3%4%13,850 15,156 16,559 資料來源：窄門餐眼，第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發

65、放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 綜上，我們預測公司旗下蜜雪冰城國內市場、東南亞市場以及幸運咖品牌總計的理想開店數量將達到71,601家，較2024年末高出24,811家，仍有+53%的擴張空間?，F制飲品行業超級現制飲品行業超級 IP，雪王形象深入人心，雪王形象深入人心 公司的 IP 形象“雪王”是中國現制飲品行業中唯一一個超級 IP 在物質極大豐富的時代，消費者已經從生存消費轉為認知消費，消費者買的不僅是產品，更是對品牌的認可和情感連接。公司高質平價的價值主張以及“甜蜜與愛”的品牌文化，使得蜜雪冰城成為家喻戶曉的全民品牌，吸引了大量消費者和粉絲。截至2024年9月30日

66、，蜜雪冰城的注冊會員數達到約3.15億，在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶哩等六大社交平臺共擁有約4700萬粉絲，為中國現制飲品行業內最多。為了實現品牌實體化，與消費者進一步建立情感聯結，公司于2018年推出“雪王”IP，并成功將其打造為中國現制飲品行業中唯一一個超級IP，成為區別公司和其他品牌的關鍵。公司為手持冰淇淋權杖、憨態可掬的卡通形象“雪王”配以鮮明的視覺和聽覺符號，圍繞“雪王”形象持續推出優質的視聽內容，例如主題曲、短劇、動畫片等?！把┩酢钡囊暵爟热莶粌H培養了參與度和互動性很高的消費者和粉絲社區，并能激發粉絲的二次創作欲。圖表圖表 26:蜜雪冰城社交平臺賬號狀況統計蜜雪冰城社交

67、平臺賬號狀況統計 平臺賬號名稱粉絲數量（萬人）點贊或其他等（萬次）抖音蜜雪冰城372.15937.2蜜雪冰城（官方團購）425.4626.1蜜雪冰城雪王203.72285.8雪王日記53.61103.9bilibili蜜雪冰城官方站153.81441.8蜜雪冰城雪王61.5601.9小紅書蜜雪冰城雪王224.31228.4蜜雪冰城138.9601.4微博蜜雪冰城237.7547.4蜜雪冰城雪王2.65.9快手蜜雪冰城（官方團購）1269.51040.5 資料來源：網絡公開信息（2025 年 3 月 20 日），第一上海整理 得益于強大的營銷能力和對于雪王 IP 的打造，蜜雪冰城得以節省大量的品

68、牌推廣開支 蜜雪冰城“雪王”IP 在市場上取得了顯著成績。截至最后實際可行日期，“雪王”及主題曲相關話題，在主要社交平臺累計曝光量分別超 195 億次、97 億次，抖音上“蜜雪冰城”話題播放量更是超過 435 億次。2023 年 8 月推出的動畫雪王駕到播放量超 2.2 億次，2024 年 12 月又推出雪王之奇幻沙州。在海外，越南“雪王”繪畫活動話題瀏覽量達 7000 萬次，“雪王”已成為文化符號。為持續強化品牌建設，蜜雪冰城搭建起線上線下聯動的品牌營銷矩陣。線上依靠社交媒體打造 IP 聯動營銷，線下借助超 4000 家門店以及巡游、音樂節等活動觸達消費者，并且實現了雙線活動的無縫整合。這些

69、舉措大幅提升了營銷效率，2024 年前九個月，品牌推廣開支占收入比僅 0.9%。財務分析財務分析 收入：公司2024年收入248.3億元，同比增長22.3%，2021-2024年CAGR33.9%，增速較快主要受益于行業擴容、門店擴張，期間門店數增速CAGR32.7%。因宏觀經濟第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 壓力加大以及茶飲行業競爭有所加劇，行業內品牌表現出現分化，同業公司收入增速為：瑞幸咖啡/+38.4%、古茗/+14.5%，

70、滬上阿姨/+6.0%（24H1）、茶百道/-13.8%。拆解背后驅動力，除門店繼續擴張外（24末門店總數46790家、較2023年底+24.6%），平均單店收入（以當年總收入/當年年初及年末門店平均數）表現處于同業相對較好水平，2024 單店平均收入同比-3.2%，表現較同業公司更好，古茗/-5.1%，瑞幸咖啡為/-12.2%、滬上阿姨/-20.1%（24H1）、茶百道/-24.6%。圖表圖表 27：20202121-20242024 年公司收入及增速（人民年公司收入及增速（人民幣：億元）幣：億元）圖表圖表 28：20202121-20242024 同業公司收入（人民幣：億同業公司收入（人民幣

71、：億元）元）103.5135.8203.0248.3121%31%50%22%0%20%40%60%80%100%120%140%-.050.0100.0150.0200.0250.0300.02021年2022年2023年2024年收入（人民幣億元）增速（%）79.7132.9249.0344.7103.5135.8203.0248.336.442.357.149.216.422.033.543.855.676.888.04.946.4124.1-.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02021年2022年2023年2024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道滬

72、上阿姨古茗霸王茶姬 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 毛利率：蜜雪集團2021-2024年毛利率分別為31.3%/28.3%/29.5%/32.3%，主要因為供應鏈管控和原材料成本優化。2024年瑞幸/霸王茶姬/古茗/茶百道/滬上阿姨（204前九個月）的毛利率為58.7%/44.2%/30.5%/31.2%/30.4%。蜜雪以加盟門店為主，主要以銷售商品原材料產生收入，2024年商品及設備銷售收入占比占總收入比重為97.5%，商業模式差異下蜜雪毛利率低于行業平均。瑞幸等直營品牌以C端高毛利現制產品為核心，毛利率較高。圖表圖表 29：20202121-20242

73、024 公司不同業務毛利率公司不同業務毛利率 圖表圖表 30：20202121-20242024 同業公司毛利率同業公司毛利率 30.6%27.3%28.5%31.6%71.5%78.2%79.6%80.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2021年2022年2023年2024年商品及設備銷售加盟和相關服務 31.3%28.3%29.5%32.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2021年2022年2023年2024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道滬上阿姨古茗霸王茶姬 資料來源：公司公告，第

74、一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 費 用 率：2021-2024 年 蜜 雪 銷 售 費 用 率 總 體 呈 上 升 態 勢，分 別 為3.9%/5.7%/6.5%/6.4%，主要因業務快速擴張期新增業務人員等，銷售投放領先行業；2021-2024年蜜雪管理費用率呈現總體逐年下降的趨勢，在同行業茶飲品牌中第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 處于較低水平，分別為3.6%/3.7%/3.0%/3.0%，體現出公司較強的費用控制

75、能力。圖表圖表 31：20202121-20242024 同業公司銷售費用率（同業公司銷售費用率（%）圖表圖表 32：20202121-20242024 同業公司管理費用率（同業公司管理費用率（%）3.9%5.7%6.5%6.44%0%5%10%15%20%25%2021202220232024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道滬上阿姨古茗霸王茶姬 3.6%3.7%3.0%2.30%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2021年2022年2023年2024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道古茗滬上阿姨霸王茶姬 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公

76、告，第一上海整理 凈 利 潤 及 凈 利 潤 率：2021-2024 年 蜜 雪 冰 城 歸 母 凈 利 潤 分 別 為19.12/20.13/31.87/44.37億元，同比增長4.52%/57.13%/41.41%/39.8%；凈利率分別為18.5%/14.8%/15.7%/17.94%；凈利率波動主要受毛利率變化及2022年股權激勵費用影響，FY24凈利率水平高于古茗、茶百道、滬上阿姨及瑞幸，略低于霸王茶姬。圖表圖表 33：20202121-20242024 同業公司凈利潤率（同業公司凈利潤率（%）圖表圖表 34：20202121-20242024 同業公司凈利潤（人民幣：同業公司凈利潤

77、（人民幣：億元）億元）18%15%16%18%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021年2022年2023年2024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道滬上阿姨古茗霸王茶姬 6.94.928.529.319.120.131.944.57.89.711.54.80.81.53.90.23.711.014.9-9.18.025.3-20.0-10.0-.010.020.030.040.050.02021年2022年2023年2024年瑞幸咖啡蜜雪集團茶百道滬上阿姨古茗霸王茶姬 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 第一上海證券有限公司第一上海

78、證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 蜜雪冰城營業收入可以分成銷售商品、銷售設備和加盟管理服務三大板塊，銷售商品時公司主要的收入來源。我們分別預估了各板塊 2025-2027 年的收入，預計2025-2027 年營業收入分別為 296.3/335.8/374.6 億元，同比增速分別是19.5%/13.3%/11.4%。1）商品及設備銷售收入預測：商品及設備銷售收入增長主要受門店擴張帶動，2024 年門店總數 46,790 家，2

79、025-2027 年預計分別增長至 53,284/59,499/65,448家，增速分別為 13.9%/11.7%/10.0%；未來三年單店日均銷量預計為 623/628/633杯，單杯均價 6.72 元，單杯原材料銷售價格維持在 2.5 元，價格策略保持穩定，因此商品銷售收入增長主要依賴于門店擴張帶動的銷量提升。預計 2025-2027 年銷售商品的營業收入分別為 289.0/327.5/365.1 億元，同比增速分別為19.4%/13.3%/11.5%。2）加盟管理服務板塊營收預測：該業務增長主要受門店擴張帶動。預計 2024-2026 年 加 盟 管 理 服 務 收 入 分 別 為 7.

80、4/8.3/9.2 億 元，同 比 增 速 分 別 為18.7%/12.7%/10.8%。毛利率：公司營業成本主要包括商品及設備銷售成本、加盟及相關服務成本，其中商品及設備成本是營業成本最主要的部分。1）商品成本包括自主產品制造成本及第三方產品采購成本，隨著公司生產基地的產能利用率的提高、規模優勢帶來的采購及物流成本的降低，預計商品及設備銷售毛利率呈現穩步增長趨勢，預計 25-27 年商品及設備銷售毛利率分別為31.7%/31.8%/31.9%。2）加盟和相關服務毛利率預計總體維持平穩，預計 25-27 年加盟和相關業務率分別為 80.4%/80.4%/80.4%。綜上，預計 FY25-FY2

81、7 年公司毛利率分別 32.6%/32.6%/32.7%。銷售費用：FY21-FY24 年公司銷售費率分別為 3.9%/5.7%/6.5%/6.4%，由于行業競爭加劇，預計公司 FY25-FY27 年銷售費率總體略有提高，但總體保持平穩約為6.7%/6.6%/6.4%。管理費用：FY21-FY24 年公司管理費率分別為 3.6%/3.7%/3.0%/3.0%，預計后續隨著 規 模 效 應 管 理 費 率 有 望 下 行，預 計 FY25-FY27 年 管 理 費 率 分 別 為3.0%/2.9%/2.8%。綜 上，公 司 公 司 FY25-FY27 預 測 歸 母 凈 利 潤 為 52.6/6

82、0.5/68.4 億 元（yoy+20.1%/+15.0%/+13.1%）。公司在供應鏈深入布局，通過打造低投入高回報的單店模型實現規模的快速擴張，并通過規模擴大帶來的成本優勢反哺供應鏈，形成明確的優勢閉環，公司得以成為中國現磨茶飲行業的龍頭，并在平價價格帶具備絕對優勢。公司在國內市場仍有較大的增長空間，海外市場及咖啡市場想象空間廣闊，看好公司的長期發展。公司對比同業公司擁有更深的護城河，應給予一定的估值溢價，按 FY25 35xPE 計算。得出公司目標價 482.8 港元，較現價有 27.3%的上升空間，首次覆蓋，給予買入評級。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5

83、年年 4 4 月月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 35：同業公司估值表：同業公司估值表 公司名稱 凈利潤（人民幣百萬元）PE202520262027202520262027蜜雪冰城 135,558 379.40 4,437 5,114 173.62 26.51 22.79 18.82 古茗 35,896 16.06 1,479 1,919 44.10 18.71 15.53 12.94 茶百道 11,373 8.14 472 714 105.21 15.93 13.40 11.41 奈雪的茶 1,51

84、7 0.94 (917)(226)19.92 瑞幸咖啡 59,217 28.50 2,932 3,531 5,346 16.77 13.13 11.08 星巴克 664,009 79.69 3,761 24,287 33,973 27.34 22.61 19.55 人民幣市值(百萬元)最新價格（港元/美元）(6.72)(25.53)(48.83)資料來源：彭博、第一上海整理 風險因素風險因素 1、宏觀經濟不景氣 2、新市場擴展不及預期 3、新產品銷售不及預期 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍

85、人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 損益表損益表財務分析財務分析,財務年度截至,財務年度截至2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測收入收入20,302,465 24,828,874 29,634,897 33,581,938 37,425,948 盈利能力盈利能力 毛利5,998,967 8,060,20

86、7 9,752,683 11,082,183 12,384,578 毛利率(%)29.5%32.5%32.9%33.0%33.1%銷售及分銷成本(1,318,588)(1,599,474)(1,997,982)(2,213,719)(2,410,976)經營利潤率(%)19.6%22.6%22.7%23.0%23.4%行政開支(610,622)(755,115)(901,280)(987,738)(1,063,375)EBITDA 利率(%)21.3%24.7%24.9%25.2%25.5%經營溢利經營溢利3,984,757 5,600,419 6,728,252 7,738,886 8,75

87、2,150 凈利率(%)15.7%17.9%17.7%18.0%18.3%其他非經常性項目損益1,6380000所得稅(967,397)(1,356,380)(1,601,020)(1,841,081)(2,081,648)營運表現營運表現股東凈利潤股東凈利潤3,186,605 4,454,203 5,257,573 6,045,908 6,835,903 SG&A/收入(%)9.5%9.5%9.8%9.5%9.3%少數股東利潤少數股東利潤49,264 17,699 20,975 24,120 27,271 實際稅率(%)23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%折舊及攤銷160,50

88、4 330,114 518,543 573,230 633,686 股息支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EBITDA4,314,506 6,140,697 7,377,136 8,460,219 9,551,236 財務狀況財務狀況增長增長資產負債比率27.4%23.9%20.3%17.2%15.0%總收入(%)49.6%22.3%19.4%13.3%11.4%流動比率168.0%150.8%200.4%247.8%294.5%EBITDA(%)56.1%42.3%20.1%14.7%12.9%ROA21.5%22.4%20.5%18.9%17.4%凈利潤(%)58.3%3

89、9.8%18.0%15.0%13.1%ROE29.6%29.5%25.8%22.8%20.5%資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表,財務年度截至,財務年度截至2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測現金及等價物5,621,9044,335,1239,123,07614,608,55220,668,541凈利潤凈利潤3,186,6054,454,2035,

90、257,5736,045,9086,835,903短期投資746,0463,491,6433,491,6433,491,6433,491,643 折舊及攤銷160,504330,114518,543573,230633,686預付款項及其他流動資產2,780,2354,069,2854,398,4264,597,1384,983,989 營運資金變化242,767361,61796,38465,345(84,052)總流動資產總流動資產9,148,18511,896,05117,013,14522,697,33329,144,173 其他203,9960000物業及設備3,390,0535,3

91、17,8265,879,6346,500,7957,187,579 營運現金流營運現金流3,793,8725,145,9345,872,5006,684,4837,385,537商譽及無形資產163,322424,153466,568513,225564,548其他無形資產1,589,2422,138,7022,138,7022,138,7022,138,702 資本開支(1,690,766)/(1,084,547)(1,199,007)(1,325,547)固定資產固定資產5,445,3817,887,2718,491,4949,159,3129,897,418總資產總資產14,593,56

92、619,783,32225,504,63931,856,64539,041,591 其他投資活動其他投資活動865,422000應付賬款及票據1,316,7801,767,2632,192,7872,456,8452,759,644 投資活動現金流投資活動現金流(825,344)/(1,084,547)(1,199,007)(1,325,547)其他流動負債1,855,6292,455,2652,481,7242,506,9482,534,695總短期負債總短期負債3,734,3134,516,8384,968,8215,258,1035,588,649 融資活動現金流融資活動現金流(111,

93、319)/000長期負債263,788205,664217,424234,241252,739總負債總負債3,998,1014,722,5025,186,2455,492,3445,841,387 現金變化現金變化2,857,766/4,787,9535,485,4766,059,990股東權益股東權益10,595,46515,060,82020,318,39326,364,30133,200,204 期初持有現金2,764,1385,621,9044,335,1239,123,07614,608,552非控股權益88,472105,301126,276150,395177,666 期末持有現

94、金5,621,9044,335,1239,123,07614,608,55220,668,541截止12月截止12月31日財政年度日財政年度2023年實際年實際2024年預測年預測2025年預測年預測2026年預測年預測2027年預測年預測收入（百萬港元）收入（百萬港元）20,30224,82929,63533,58237,426變動（%）49.6%22.3%19.4%13.3%11.4%經營利潤（百萬港元）經營利潤（百萬港元）39855600672877398752變動（%）56.9%40.5%20.1%15.0%13.1%股東凈利潤（百萬港元）股東凈利潤（百萬港元）3,1874,4545,

95、2586,0466,836變動（%）58.3%39.8%18.0%15.0%13.1%EPS（港元）EPS（港元）8.7112.3213.7915.8617.94市盈率379.4$（倍）市盈率379.4$（倍）43.530.827.523.921.2 資料來源：公司公告，第一上海預測第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 4 4 月月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522

96、-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容并未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務

97、及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，并可隨時更改，恕不另行通知。第一上海并不是美

98、國一九三四年修訂的證券法(一九三四年證券法)或其他有關的美國州政府法例下的注冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為投資顧問法，投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例)或其他有關的美國州政府法例下的注冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限于)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其復印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他注冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。2025 第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。