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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 飛龍股份(002536)報告日期：2025 年 04 月 09 日 汽車水泵龍頭汽車水泵龍頭拓展拓展 IDC 液冷市場，業績有望超預期液冷市場，業績有望超預期 飛龍股份飛龍股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 核心邏輯核心邏輯 公司為汽車水泵龍頭，IDC 液冷市場拓展有望實現業績超預期。傳統傳統主業主業：汽車水泵：汽車水泵與增壓器渦殼與增壓器渦殼隱形冠軍，研發實力深厚、產能充足隱形冠軍，研發實力深厚、產能充足（1）汽車水泵隱形冠軍汽車水泵隱形冠軍：公司深耕汽車零部件 60 年，主產產品包括汽車水泵（國內市占率 2

2、5%）、渦輪增壓器殼體（國內市占率 20%）和電子水泵等，獲工信部汽車水泵“制造業單項冠軍”認證。（2）研發實力深厚研發實力深厚：擁有國家級企業技術中心及 601 項專利，研發團隊 412 人，博士/碩士占比超 5%。（3）產能）產能充充足足：年產能達 1100 萬只機械水泵，全球供貨能力覆蓋美洲、歐洲及東南亞。（4）客戶資源優質）客戶資源優質。根據華經產業研究院，2021 年公司客戶博格華納、蓋瑞特占據渦輪增壓器 55%市場份額，公司下游資源優質。新能源車熱管理新能源車熱管理：新能源新能源車車熱管理增添新動能熱管理增添新動能，公司公司有關有關業務業務實現實現量價齊升量價齊升（1）需求確定性高

3、：）需求確定性高：2024 年中國新能源車銷量 1287萬輛，新能源車的電子水泵用量較燃油車更多、ASP 更高，公司國內新能車電子水泵市占率第五（2023）。（2）競爭格局優化：）競爭格局優化：我國 2024 年電子水泵銷量達 2711 萬只，品牌集中度逐年遞增，CR5 達 65%。（3）全球化布局深化：）全球化布局深化：泰國龍泰基地投產提升海外產能，DHL 分撥中心實現 6 小時覆蓋華東區。（4）新能源熱管理業務實現量）新能源熱管理業務實現量價齊升價齊升。2021 至 2024 年營收 CAGR 達 78%，毛利率提升 4.95pcts 至 18.97%。第二增長曲線：第二增長曲線：IDC

4、液冷賽道爆發，技術協同驅動第二增長極液冷賽道爆發，技術協同驅動第二增長極（1）市場空間廣闊：）市場空間廣闊：24H1 中國液冷服務器市場規模近 13 億美元，同增 98%，據 IDC 數據，2027 年預計超 400 億元，冷板式占比超 95%，與公司技術路徑契合。（2）IDC 液冷需求增加：液冷需求增加：NVIDIA 新一代 AI 芯片 Blackwell Ultra 發布，多款產品搭載液冷，產業鏈各參與方共促進技術落地。（3）客戶合作）客戶合作突破突破：公司可聯合英維克、曙光數創等合作伙伴開發全鏈條液冷解決方案，切入云計算與 AI服務器頭部供應鏈。（4）技術復用：）技術復用：公司汽車液冷模

5、塊研發經驗，如電子泵、溫控閥等可復用至 IDC 液冷、人工智能液冷等領域，形成多元化增長引擎。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年營收分別為 56、68、80 億元，同比增速分別為19%、21%、18%，CAGR 為 19%；歸母凈利潤分別為 4.4、5.4、6.5 億元，同比增速分別為 34%、21%、22%，CAGR 為 25%，對應 PE 分別為 16、13、11 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源汽車政策變動風險、原材料價格波動風險、國際貿易摩擦風險等 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1

6、230520050001 分析師：周藝軒分析師：周藝軒 執業證書號：S1230524060001 研究助理：顧淳暉研究助理：顧淳暉 基本數據基本數據 收盤價￥12.07 總市值(百萬元)6,937.67 總股本(百萬股)574.79 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 4723.21 5609.04 6789.28 8035.80(+/)(%)15.34%18.76%21.04%18.36%歸母凈利潤 329.62 441.30 535.03 651.01(+/)(%)25.92%

7、33.88%21.24%21.68%每股收益(元)0.57 0.77 0.93 1.13 P/E 21.05 15.72 12.97 10.66 ROE 9.88%12.70%14.71%16.98%資料來源：浙商證券研究所 -33%-16%2%20%37%55%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0225/0325/04飛龍股份深證成指飛龍股份(002536)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司深耕汽車配件公司深耕汽車配件 60 年，為汽車水泵龍頭年，為汽車水泵龍頭.4 1.1 公司深耕汽

8、車配件 60 年，汽車水泵國內市占率達 25%.4 1.2 公司新能源熱管理業務量價齊升，向 IDC 液冷等應用領域延伸.4 2 傳統汽車零部件業務：基本盤穩固，電子水泵增添新動能傳統汽車零部件業務：基本盤穩固，電子水泵增添新動能.6 2.1 新能源汽車拉動電子水泵需求攀升.6 2.2 我國電子水泵銷量持續增長，品牌集中度逐年遞增.6 2.3 公司產線完善，已構建機械水泵、排氣歧管等全場景產品矩陣.7 3 IDC 液冷市場拓展：液冷市場拓展：算力爆發下的核心受益者算力爆發下的核心受益者.8 3.1 液冷服務器處于產業鏈中游，液冷服務器 24H1 市場規模近 13 億美元.8 3.2 NVIDI

9、A 產品搭載液冷，產業鏈各參與方共促進技術落地.9 3.2.1 GB200 搭載液冷，產業鏈各參與方共促技術落地.9 3.2.2 新一代 AI 芯片發布，采用全液冷機架級設計.10 3.3 公司研發體系完善，具備全球供貨能力，IDC 液冷等領域客戶超 70 家.10 3.3.1 公司技術創新能力較強，專利布局完善.10 3.3.2 公司具備全球供貨能力，IDC 液冷等民用領域客戶超 70 家.11 4 同業比較：差異化競爭優勢，與博格華納等客戶合作同業比較：差異化競爭優勢，與博格華納等客戶合作.12 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.14 5.1 盈利預測.14 5.2 估值分析與建議.15

10、6 風險提示風險提示.15 飛龍股份(002536)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史悠久，已建立 70 余年.4 圖 2：公司毛利率與凈利率 2020-2022 年持續下降，往后持續增加.5 圖 3：公司主營業務各板塊毛利率自 2022 年起均持續增長.5 圖 4：公司 2022-2024 年歸母凈利潤持續增加.5 圖 5：公司 2024 年 ROE 達 9.9%.5 圖 6：2024 年我國新能源汽車滲透率超 41%.6 圖 7：電子水泵 24Q1-Q4 銷量持續增加.6 圖 8：TOP 10 品牌集中度逐年攀升.6 圖 9：液冷服

11、務器處于產業鏈中游.8 圖 10：預計 2028 年中國液冷服務器市場規模達 102 億美元.8 圖 11：GB200 NVL72 架構.9 圖 12：GB200 NVL362 架構.9 圖 13：公司產品可 6 小時覆蓋華東區，7 天到達歐洲、美洲倉庫.11 圖 14：公司 24Q3 營收達 35 億元，毛利率達 21%.12 圖 15：2021 年博格華納、蓋瑞特等公司占據渦輪增壓器較大市場份額.12 表 1：公司具備年產 8300噸各類鋁合金鑄件生產能力.7 表 2：公司具備年產 77000噸各類鐵合金鑄件生產能力.7 表 3：公司研發團隊人員充足，熱管理集成模塊工程師共 98 人.10

12、 表 4：公司電子水泵、熱管理模塊分別具備 900 萬只/年、680 萬只/年的產能.11 表 5：公司在 2023 年中國市場新能源乘用車熱管理系統電子水泵供應商份額排名第 5.13 表 6：預計營收快速增長，新能源冷卻模塊營收穩健提升.14 表 7：公司 24-26 年估值低于行業平均水平.15 表附錄：三大報表預測值.16 飛龍股份(002536)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司深耕汽車配件公司深耕汽車配件 60 年，年，為汽車水泵龍頭為汽車水泵龍頭 1.1 公司深耕汽車配件公司深耕汽車配件 60 年年，汽車水泵，汽車水泵國內國內市占率達市占率達 25%公司

13、深耕汽車配件公司深耕汽車配件 60 年，年，主主導導產品產品為汽車水泵、電子水泵等為汽車水泵、電子水泵等。公司始建于 1952年，1964 年開始生產汽車配件，具有 60 年生產汽車配件的歷史，是國內汽車零部件生產的重要基地，是河南省汽車零部件的重要出口基地。主導產品為汽車水泵，發動機進、排氣歧管，增壓器渦殼，電子泵系列產品（13-2000W），真空泵、機油泵等，汽車水泵國內市場占有率達 25%，增壓器渦殼市場占有率達 20%，2020年汽車水泵被國家工信部認定為制造業單項冠軍產品。圖1：公司發展歷史悠久，已建立 70余年 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 公司公司新能源熱管理業務量

14、價齊升新能源熱管理業務量價齊升，向向 IDC 液冷液冷等等應用應用領域領域延伸延伸 營收端，營收端，公司總營收自公司總營收自 2021 年持續增長年持續增長。公司營收自 2021 年持續增長，2024 年實現營收 47 億元，同增 15%，系公司產品產線增加，應用場景從汽車領域向 IDC 液冷、人工智能液冷等領域延申。盈利端，盈利端，公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 2020-2022 年持續下滑，年持續下滑，隨后隨后持續增加。持續增加。公司于 2023-2024 年毛利率與凈利率持續增加，系受公司調整產業布局，積極開發國際市場等影響。除除 2022 年外，公司年外，公司 2019-202

15、4 年歸母年歸母凈利潤凈利潤與與 ROE 均持續均持續提升提升。公司于 2024 年實現歸母凈利潤 3.3 億元，同增 26%，ROE 達 10%。公司 2022 年歸母凈利潤與 ROE 略有下滑系美國持續加征關稅、原材料價格大幅上漲、芯片缺乏及俄烏沖突等所致。飛龍股份(002536)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司毛利率與凈利率 2020-2022 年持續下降，往后持續增加 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖3：公司主營業務各板塊毛利率自 2022 年起均持續增長 資料來源：公司年報，Wind，浙商證券研究所 圖4：公司 2022-2024 年歸母凈利潤持

16、續增加 圖5：公司 2024 年 ROE達 9.9%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 135791718192021222324201920202021202220232024毛利率(左軸，%)凈利率(右軸，%)(100)(50)0501001502002500.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220232024歸母凈利潤(左軸，億元)YOY(右軸，%)024681012201920202021202220232024ROE(%)飛龍股份(002536)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 傳統

17、汽車零部件業務：傳統汽車零部件業務：基本盤穩固，電子水泵增添新動能基本盤穩固，電子水泵增添新動能 2.1 新能源汽車拉動電子水泵需求攀升新能源汽車拉動電子水泵需求攀升 新能源汽車持續增長，拉動熱管理系統及電子水泵市場需求。新能源汽車持續增長，拉動熱管理系統及電子水泵市場需求。根據汽車工業協會數據，2024 年中國新能源汽車產量達 1289 萬輛，銷量達 1287 萬輛，分別同比增長 34%、36%。新能源汽車發展直接拉動了上游熱管理系統及其關鍵部件電子水泵市場需求攀升。圖6：2024 年我國新能源汽車滲透率超 41%資料來源：產業在線，浙商證券研究所 2.2 我國我國電子水泵電子水泵銷量銷量持

18、續增長持續增長，品牌集中度逐年遞增品牌集中度逐年遞增 我國我國 2024 年年電子水泵銷量達電子水泵銷量達 2711 萬只，品牌集中度逐年遞增萬只，品牌集中度逐年遞增，CR5 達達 65%。根據產業在線數據，2024 年中國新能源汽車熱管理領域中，電子水泵產品銷量達 2711 萬只，同比增長 24%，市場需求以內銷為主導；競爭格局較為集中，CR5 達 65%。圖7：電子水泵 24Q1-Q4 銷量持續增加 圖8：TOP 10 品牌集中度逐年攀升 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%02004006008001000120020

19、24Q12024Q22024Q32024Q4汽車(左軸，萬輛)新能源車(左軸，萬輛)滲透率(右軸，%)飛龍股份(002536)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 公司產線完善公司產線完善，已構建，已構建機械水泵、排氣歧管等機械水泵、排氣歧管等全場景產品矩陣全場景產品矩陣 公司產線完善公司產線完善，已構建全場景產品矩陣已構建全場景產品矩陣。公司具備多條產線，具備年產 77000 噸各類鐵合金鑄件生產能力，主要業務是汽車領域熱管理部件和民用領域熱管理部件的制造、銷售，細分為發動機熱管理重要部件；發動機熱管理節能減排部件；新能源、氫燃料電池和5G 工業液冷及光伏系統冷卻部件

20、與模塊等。公司已構建全場景產品矩陣，擁有傳統機械水泵類；排氣歧管類；渦輪增壓器殼體類；電子產品類；冷卻液溫控閥、執行器類；熱管理集成模塊類；機械油泵類；支架、飛輪殼等八大類核心產品。表1：公司具備年產 8300 噸各類鋁合金鑄件生產能力 設備 臺/條 尺寸/規格 產品 生產效率 ABM 造型線 1 820*820*200-280 飛輪殼、水泵殼、進氣歧管 15 型/小時 壓鑄機 25 800T/650T/630T/500T/400T/300T/280T 水泵殼體、支架 36000 只/天 重力澆鑄線 8 可澆鑄5 公斤模 水泵殼、支架、進氣歧管 280 只/天 具有年產 8300 噸各類鋁合金

21、鑄件的生產能力。（南陽飛龍 7000 噸，西峽飛龍 1300 噸）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表2：公司具備年產 77000 噸各類鐵合金鑄件生產能力 設備 條 砂箱尺寸 產品 生產效率 AMF 造型線 4 700*600*250 高鎳排氣歧管、渦殼 120 型/小時、80 型/小時 KOYO 造型線 1 700*600*250 硅鉬排氣歧管、渦殼 108 型/小時 HWS 造型線 2 1000*800*320 1000*800*300 排氣歧管、泵體、支架、飛輪殼、高鎳排氣歧管 60 型/小時、120 型/小時 HVM 負壓造型線 1 650*600*600 耐熱鋼渦殼、耐熱鋼排氣歧

22、管 80 型/小時 鐵模覆砂線 2 760*680*150 1160*780*150 高鎳排氣歧管、渦殼 33 型/小時、25 型/小時 殼型造型線 2 650*600*450 耐熱鋼渦殼、排氣歧管 90 型/小時 KW 靜壓造型線 1 950*750*280 耐熱鋼高鎳排氣歧管、渦殼 120 型/小時 具有年產 77000 噸各類鐵合金鑄件的生產能力。（南陽飛龍事業部 20000 噸，飛龍特鑄 29000 噸，西峽飛龍事業部 28000 噸）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 IDC 液冷市場拓展：液冷市場拓展

23、：算力爆發下的核心受益者算力爆發下的核心受益者 3.1 液冷服務器液冷服務器處于產業鏈中游，處于產業鏈中游，液冷服務器液冷服務器 24H1 市場規模近市場規模近 13 億美元億美元 產業鏈完善，液冷服務器處于產業鏈中游。產業鏈完善，液冷服務器處于產業鏈中游。液冷服務器產業鏈上游為冷卻液、接頭、CDU（冷卻液分配單元）等零部件；中游為液冷服務器可分為浸沒式/噴淋式/冷板式液冷服務器；下游應用于數據中心、AI 算力、電子通信等領域。圖9：液冷服務器處于產業鏈中游 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 人工智能人工智能發展強勁，發展強勁，我國我國 24H1 液冷服務器液冷服務器市場規模近市場規模

24、近 13 億美元億美元。人工智能發展勢頭強勁，算力需求旺盛，不斷推動液冷服務器成為“剛需”硬件。根據 IDC 數據，中國液冷服務器市場在 2024H1 保持快速增長，市場規模達近 13 億美元，同比增長 98%，其中液冷解決方案仍以冷板式為主，占 95%以上。圖10：預計 2028 年中國液冷服務器市場規模達 102 億美元 資料來源：IDC，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 NVIDIA 產品搭載液冷，產品搭載液冷，產業鏈各參與方共促進技術落地產業鏈各參與方共促進技術落地 3.2.1 GB200 搭載液冷，產業鏈各參與方共促

25、技術落地搭載液冷，產業鏈各參與方共促技術落地 NVIDIA GB200 為高度集成的超級計算模塊，搭載液冷。為高度集成的超級計算模塊，搭載液冷。GB200 是一款高度集成的超級計算模塊，它是基于 NVIDIA 的 Blackwell 架構設計的，結合了兩個 NVIDIA B200 Tensor Core GPU 和一個 NVIDIA Grace CPU，相應的 GPU 算力和顯存都加倍，旨在提供前所未有的 AI 性能。（1）GB200 NVL72 采用液冷方案采用液冷方案。整個機柜功率大約 120kW。目前通用 CPU 機柜支持高達 12kW/機架，而更高密度的 H100 風冷機柜通常僅支持大

26、約 40kW/機架。一般對于單機柜超過 30kW 就應該考慮使用液冷，因此 GB200 NVL72 機柜采用的是液冷方案。由18 個 1U 計算節點+9 個 NVSwitch 組成。每個計算節點高 1U，包含 2 個 Bianca 板。每個Bianca 板包含 1 個 Grace CPU 和 2 個 Blackwell GPU。NVSwitch 托盤有兩個 28.8Gb/s NVSwitch5 ASIC。（2）GB200 NVL362 機柜。機柜。它是由兩個并排互連在一起的機柜組成。目前大多數 GB200 機架將使用此結構形態。每個機架包含 18 個 Grace CPU 和 36 個 Blac

27、kwell GPU。在這 2 個機柜之間，保持非阻塞的全互聯，支持 NVL72 中所有 72 個 GPU 之間的互通。每個計算節點的高度為 2U，包含 2 個 Bianca 板。每個 NVSwitch 托盤都有兩個 28.8Gb/s NVSwitch5 ASIC 芯片。每個芯片有 14.4Gb/s 指向背板，14.4Gb/s 指向前板。每個NVswitch 托盤有 18 個 1.6T雙端口 OSFP 籠，水平連接到一對 NVL36 機架。圖11：GB200 NVL72 架構 圖12：GB200 NVL362 架構 資料來源：semianalysis，浙商證券研究所 資料來源：semianaly

28、sis，浙商證券研究所 產業鏈各參與方共促技術落地。產業鏈各參與方共促技術落地。諸多相關供應商（如 AVC、Auras、Nidec、Delta、CoolIT 等）正在開發全面的液冷解決方案，涵蓋冷板 cold plate、歧管 manifold、UQD、冷卻分配單元 CDU（含泵）、液冷機箱 chassis、電源等，以提供一站式采用。此外，擁有產品液冷與機架產品整合能力的供應商在服務頭部云客戶特別是 ASIC 解決方案中，有一定定制優勢。飛龍股份(002536)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.2 新一代新一代 AI 芯片芯片發布發布，采用，采用全液冷機架級設計全

29、液冷機架級設計 2025 年年 3 月，月，NVIDIA 在在 GTC 2025 大會上正式發布新一代大會上正式發布新一代 AI 芯片芯片 Blackwell Ultra（GB300），并劇透基于下一代并劇透基于下一代 Rubin GPU 架構的架構的 Vera Rubin 超級芯片超級芯片等等。以下是其產品發布時間線。（1）2025 年年 3 月推出月推出 Blackwell Ultra GPU。Blackwell Ultra 超級芯片超級芯片 TDP1400w。產品通過 NVIDIANVLink Switch 技術和 NVIDlA BlueField-3 DPU，18 個超級芯片組合；NV

30、IDIA GB300 NVL72 采用采用全液冷機架級全液冷機架級設計設計。GB300 采用了獨立液冷板設計，每個芯片配備單獨的一進一出液冷板，而非大面積冷板覆蓋方式。（2）預計預計 2025 年推出年推出 Quantum-X InfiniBand 交換機交換機，液冷設計液冷設計。Quantum-X Photonics 交換機采用液冷設計高效冷卻板載硅光子組件與上一代產品相比，為 AI 計算架構提供 2 倍速度和 5 倍可擴展性。（3）預計預計 2026 年推出年推出 Spectrum-X Photonics 以太網交換機。以太網交換機。Spectrum-X Photonics以太網交換機具有

31、多種配置，兩款硅光網絡交換機旨在幫助 AI 工廠實現跨站點連接數百萬 GPU，同時顯著降低能耗和運營成本。（4）預計預計 2026H2 推出推出 Vera Rubin NVL44：Rubin 的性能將達到 Hopper 的 900倍，而 Blackwell 相較 Hopper 已實現 68 倍提升。（5）預計預計 2027H2 推出推出 Rubin Ultra NVL576，液冷功耗達，液冷功耗達 600kW 左右左右：Vera Arm CPU 具有 88 個定制 Arm 內核、176 個線程和 1.8TBps NVLink C2C。Rubin Ultra 包括前標線大小的 GPU，具有 10

32、0 petaflops 的 FP4 和 1TB 的 HBM4e。（6）將于將于 2028 年推出年推出 Feynman 旗艦芯片旗艦芯片：Feynman（費曼）平臺為 AI 芯片，采用下一代 HBM。3.3 公司公司研發體系完善研發體系完善，具備全球供貨能力，具備全球供貨能力，IDC 液冷等領域客戶超液冷等領域客戶超 70 家家 3.3.1 公司技術創新能力較強，專利布局完善公司技術創新能力較強，專利布局完善 公司研發體系公司研發體系完善完善，技術創新能力技術創新能力較強。較強。公司研發團隊充足，體系完善，公司構建了覆蓋全國的多點研發網絡，旗下飛龍南陽、飛龍鄭州、飛龍上海、飛龍蕪湖等 9 家子

33、公司均獲國家高新技術企業認定。公司擁有國家級企業技術中心，并設有博士后科研工作站。公司有公司有四四大研發中心大研發中心，專利布局完善，專利布局完善。公司已建成 4 個專業化研發中心，其中上海和蕪湖研發中心重點聚焦新能源產品研發，緊跟行業前沿技術發展趨勢。截至 2024年，公司累計獲得專利 601 項，其中發明專利 159 項。在專利布局方面，公司擁有國內專利 599項，并成功獲得 2 項國際專利，為開拓海外市場奠定技術基礎。表3：公司研發團隊人員充足，熱管理集成模塊工程師共 98 人 機械水泵 電子水泵 機油泵 排氣歧管及渦殼 熱管理集成模塊 設計工程師 61 48 5 71 56 開發工程師

34、 43 45 10 31 42 工程技術人員 412 人，其中博士 5 人、碩士 16 人、高級工程師 32 人、CAE 工程師 15 人 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.2 公司具備全球供貨能力公司具備全球供貨能力，IDC 液冷等民用領域客戶超液冷等民用領域客戶超 70 家家 產能規劃產能規劃齊全，具備全球供貨能力齊全，具備全球供貨能力且交付準時且交付準時，海外生產基地投產，海外生產基地投產將將提高產能提高產能。公司電子水泵產能 900 萬只/年，液冷模塊產能 680 萬只/年，具備全球供貨能力且交付

35、準時，DHL 倉庫、Sonima 倉庫分撥量可達 100 萬件/年，可 6 小時覆蓋華東區。同時海外生產基地龍泰公司正在投產中，預計投產完成后，產能將提高。公司營銷網絡覆蓋全國，公司營銷網絡覆蓋全國，主要客戶超主要客戶超 200 家，家，成功開拓海外市場。成功開拓海外市場。公司營銷網絡覆蓋全國，并成功開拓海外市場，產品遠銷美洲、歐洲、東南亞等地區。截至 2024 年，公司國內外主要客戶超 200 家，其中新能源供貨及建立聯系的客戶已超 130 家，同時服務全球超300 個基地工廠。公司以電子水泵等切入公司以電子水泵等切入 IDC 液冷，液冷，24Q3 營收等均位居前二。營收等均位居前二。公司以

36、電子水泵、溫控閥等核心部件供應商角色切入服務器液冷領域，部分項目已經批量供貨。與英維克、高瀾股份、申菱環境、曙光數創等相比，公司 24Q3 營收、銷售凈利率、凈利潤等均位居前二，近一年營業利潤增長率位居第一。公司在公司在 IDC 液冷、人工智能液冷等民用領域液冷、人工智能液冷等民用領域供貨及建立聯系的客戶供貨及建立聯系的客戶超超 70 家。家。公司與英維克、高瀾股份、申菱環境、曙光數創等 70 余家客戶在民用領域進行合作，已供貨及建立聯系。其中英維克提供全鏈條液冷解決方案，應用于服務器、云計算等領域。表4：公司電子水泵、熱管理模塊分別具備 900萬只/年、680 萬只/年的產能 機械水泵 電子

37、水泵 機油泵 排氣歧管 渦殼 熱管理集成模塊、冷卻液溫控閥 鑄造 加工 南陽飛龍 360 90 300 300 360 鄭州飛龍 180 160 560 重慶飛龍 200 80 蕪湖飛龍 190 560 70 西峽飛龍 80 120 飛龍特鑄 80 530 180 龍泰公司 100 100 200 150 110 120 合計 1110 900 360 650 830 650 680 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 注：單位均為萬只/年 圖13：公司產品可 6 小時覆蓋華東區，7 天到達歐洲、美洲倉庫 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 12/17 請務必

38、閱讀正文之后的免責條款部分 4 同業比較同業比較：差異化競爭優勢，差異化競爭優勢，與博格華納與博格華納等客戶合作等客戶合作 公司公司在新能源汽車熱管理和在新能源汽車熱管理和 IDC 液冷市場液冷市場具有差異化競爭優勢，具有差異化競爭優勢，三花智控具備規模效三花智控具備規模效應，英維克毛利率較高。應，英維克毛利率較高。公司在細分領域具有較強競爭力，尤其是在新能源汽車熱管理和IDC 液冷市場拓展方面，憑借技術復用和客戶資源，有望實現業績增長。與同行業公司相比，三花智控在制冷設備和汽車熱管理領域具有技術優勢，具有規模效應，24Q3 營收 206億元，毛利率 27%；英維克專注于溫控設備，24Q3 毛

39、利率較高，達 31%。圖14：公司 24Q3 營收達 35 億元，毛利率達 21%資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司合作企業博格華納、蓋瑞特占據渦輪增壓器公司合作企業博格華納、蓋瑞特占據渦輪增壓器 55%市場份額市場份額。渦輪增壓器原裝配件供應商陣營依托其核心技術壁壘與品牌溢價能力，主導著全球渦輪增壓器市場的發展格局。以博格華納、蓋瑞特、三菱重工等為代表的國際巨頭占據 2021 年全球市場份額逾90%，公司憑借其在精密制造領域的先發優勢，不僅在前裝配套市場形成寡頭壟斷格局，更通過技術標準制定與全產業鏈布局持續強化其后市場控制力。公司與國際市場的博格華納、蓋瑞特、美國通用、康明斯等 50

40、多家企業均有合作，客戶合作資源優質。圖15：2021 年博格華納、蓋瑞特等公司占據渦輪增壓器較大市場份額 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 05101520253035050100150200250三花智控 盾安環境 銀輪股份 飛龍股份英維克營收(左軸，億元)毛利率(右軸，%)博格華納,29%蓋瑞特,26%三菱重工,12%IHI,11%其他,22%飛龍股份(002536)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司新能源熱管理客戶超公司新能源熱管理客戶超 130 家，家，在在 2023 年中國市場新能源乘用車熱管理系統電子水年中國市場新能源乘用車熱管理系統電子水泵供應商

41、份額排名第泵供應商份額排名第 5。公司新能源熱管理部件產品供貨及建立聯系的客戶超 130 家，其中海外主要客戶有越南 VINFAST、麥格納、康明斯、Bosch 等，在 2023 年中國市場新能源乘用車熱管理系統電子水泵供應商份額排名第 5。表5：公司在 2023 年中國市場新能源乘用車熱管理系統電子水泵供應商份額排名第 5 排名 供應商 市場份額 1 浙江三花 20.6%2 威晟科技 16.6%3 弗迪動力 10.4%4 東南電器 10.1%5 飛龍股份 9.9%6 深鵬電子 6.6%7 富臨精工 4.3%8 皮爾博格 4.1%9 德昌電機 3.7%10 博世 3.7%資料來源：高工智能汽車

42、研究院，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2025-2027 年業績做出如下核心預測：1、發動機節能降排部件發動機節能降排部件：據中汽協數據，2024 年中國汽車銷量為 3144 萬輛，同比增長 4.5%，連續兩年規模保持在 3000 萬輛以上。公司受益于傳統節能減排政策推進及公司產能釋放，預計該業務保持穩定增長。因此預計公司 25-27 年發動機節能降排部件營收為26/29/34 億元。2、發動機冷卻系統產品發動機冷卻系統產品：發動機冷卻系統產品 2024年營

43、收 18.6 億元，占比 39%，受益于公司產能釋放，預計該業務保持穩定增長。因此預計公司 25-27 年發動機冷卻系統產品營收為 20/21/23 億元。3、新能源冷卻部件及模塊新能源冷卻部件及模塊：據產業在線數據，2024 年中國新能源汽車熱管理領域中，電子水泵產品銷量達 2711 萬只，同比增長 24%，電子水泵品牌集中度逐年遞增。因此預計公司 25-27 年新能源冷卻部件及模塊營收為 9/15/20 億元。表6：預計營收快速增長，新能源冷卻模塊營收穩健提升 2024A 2025E 2026E 2027E 收入/百萬元 4,723.21 5,609.04 6,789.28 8,035.8

44、0 yoy 15.34%18.75%21.04%18.36%毛利率 21.54%21.77%21.93%22.18%發動機節能降排部件 收入/百萬元 2245.23 2,553.11 2936.07 3387.78 yoy 19.40%13.71%15.00%15.38%毛利率 21.73%21.50%21.50%21.50%發動機冷卻系統產品 收入/百萬元 1,856.21 1,988.37 2,129.94 2,281.59 yoy 7.69%7.12%7.12%7.12%毛利率 21.91%22.00%22.00%22.00%新能源冷卻部件及模塊 收入/百萬元 525.66 908.64

45、 1481.39 2013.46 yoy 40.44%72.86%63.03%35.92%毛利率 18.97%20.00%20.50%21.00%其他 收入/百萬元 56.12 58.93 61.88 64.97 yoy-17.52%5.00%5.00%5.00%毛利率 24.11%22.00%22.00%22.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值分析與建議估值分析與建議 我們選取銀輪股份、曙光數創和申菱環境進行比較分析，公司液冷業務仍處于高速成長期，預期公司未來業績增長較快，首次覆蓋給予“買入”

46、評級。表7：公司 24-26 年估值低于行業平均水平 證券代碼 可比公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002126 銀輪股份 187.5 8.4 11.2 14.1 1.0 1.3 1.7 22.2 16.7 13.3 872808 曙光數創 104.0 0.6 1.0 1.4 0.3 0.5 0.7 219.7 104.1 73.4 301018 申菱環境 84.2 1.7 2.5 3.0 0.6 0.9 1.1 49.3 34.2 28.2 行業平均 125.2

47、3.6 4.9 6.2 0.7 0.9 1.2 97.1 51.7 38.3 002536 飛龍股份 69.4 3.3 4.4 5.4 0.6 0.8 0.9 21.1 15.7 13.0 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：數據截止于 2025年 4月 9 日；除飛龍股份外，其余公司的預測數據均為 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 1、新能源汽車政策變動風險新能源汽車政策變動風險：若新能源補貼退坡速度快于預期，或地方政府扶持力度減弱，可能導致下游車企成本壓力傳導至上游零部件廠商，壓縮公司利潤空間。2、原材料價格波動風險原材料價格波動風險：鋁、銅等金屬價格受國際大宗商品市場影響顯著

48、，若價格大幅上漲且公司未能有效轉嫁成本，將直接拖累毛利率表現。3、國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：美國加征關稅、歐洲反傾銷調查等貿易壁壘可能影響公司海外業務拓展，尤其是北美及歐洲市場訂單交付。飛龍股份(002536)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 3,079 3,719 4,286 4,909 營業收入營業收入 4,723 5,609 6

49、,789 8,036 現金 508 476 616 681 營業成本 3,706 4,388 5,300 6,253 交易性金融資產 311 311 311 311 營業稅金及附加 32 40 47 56 應收賬項 1,208 1,409 1,685 2,081 營業費用 109 123 151 180 其它應收款 0 8 4 6 管理費用 311 353 429 515 預付賬款 15 38 33 39 研發費用 272 314 387 458 存貨 748 1,290 1,451 1,604 財務費用(21)0 0 0 其他 289 188 188 188 資產減值損失(11)0 0 0

50、非流動資產非流動資產 2,242 2,185 2,120 2,114 公允價值變動損益 1 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(2)(10)(9)(10)長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 40 46 59 68 固定資產 1,582 1,455 1,304 1,227 營業利潤營業利潤 340 427 527 634 無形資產 155 153 152 149 營業外收支(15)(9)(11)(12)在建工程 266 337 426 500 利潤總額利潤總額 325 417 516 622 其他 241 239 239 238 所得稅(2)(4)(5)(6)資產總計資產總計

51、 5,322 5,904 6,406 7,023 凈利潤凈利潤 327 422 521 628 流動負債流動負債 1,718 2,182 2,536 2,979 少數股東損益(2)(20)(14)(23)短期借款 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 330 441 535 651 應付款項 1,538 1,970 2,297 2,704 EBITDA 543 661 763 761 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.57 0.77 0.93 1.13 其他 146 177 204 240 非流動負債非流動負債 283 283 283 283 主要財務比率 長

52、期借款 220 220 220 220 2024 2025E 2026E 2027E 其他 63 63 63 63 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,001 2,464 2,818 3,262 營業收入 15.34%18.76%21.04%18.36%少數股東權益(15)(35)(49)(72)營業利潤 37.02%25.48%23.55%20.19%歸屬母公司股東權益 3,336 3,475 3,636 3,833 歸屬母公司凈利潤 25.92%33.88%21.24%21.68%負債和股東權益負債和股東權益 5,322 5,904 6,406 7,023 獲利能力獲利能力 毛利率 2

53、1.54%21.77%21.93%22.18%現金流量表 凈利率 6.98%7.87%7.88%8.10%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 9.88%12.70%14.71%16.98%經營活動現金流經營活動現金流 381 475 714 673 ROIC 9.03%11.41%13.56%15.64%凈利潤 327 422 521 628 償債能力償債能力 折舊攤銷 222 244 247 140 資產負債率 37.60%41.74%44.00%46.44%財務費用 8 0 0 0 凈負債比率-7.65%-6.43%-10.07%-11.35%投資損失(3)10

54、 9 10 流動比率 1.79 1.70 1.69 1.65 營運資金變動(188)(209)(72)(114)速動比率 1.24 1.01 1.03 1.03 其它 15 8 9 10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(204)(204)(201)(154)總資產周轉率 0.91 1.00 1.10 1.20 資本支出(263)(194)(192)(144)應收賬款周轉率 4.93 4.70 4.99 4.87 長期投資 50 0 0 0 應付賬款周轉率 5.51 5.47 5.49 5.50 其他 9(10)(9)(10)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(

55、206)(308)(373)(454)每股收益 0.57 0.77 0.93 1.13 短期借款(190)0 0 0 每股經營現金 0.66 0.83 1.24 1.17 長期借款 220 0 0 0 每股凈資產 5.80 6.04 6.33 6.67 其他(236)(308)(373)(454)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(24)(33)140 65 P/E 21.05 15.72 12.97 10.66 P/B 2.08 2.00 1.91 1.81 EV/EBITDA 11.80 10.16 8.62 8.55 資料來源：浙商證券研究所 飛龍股份(002536)公司深度 1

56、7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.

57、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何

58、保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

59、的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010