《隆盛科技-公司研究報告-深耕EGR持續布局高成長賽道-250410（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《隆盛科技-公司研究報告-深耕EGR持續布局高成長賽道-250410（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|隆盛科技（300680）深耕深耕 EGREGR，持續布局高成長賽道，持續布局高成長賽道 2025年04月10日2025年04月10日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/31 公司為主營 EGR 系統的龍頭，后續逐步拓展自身產品品類至馬達鐵芯、天然氣噴射氣軌總成、沖壓件、注塑件以及航天航空相關精密產品?？蛻舴矫?，公司陸續通過聯合電子以及博世等大客戶認證。近年在 EGR 和馬達鐵芯方面，公司迎合市場需求積極擴產，借助優質客戶穩步提升市場占有率，實現

2、經營規?？焖僭鲩L。同時公司提前布局低空、人型機器人的賽道，后續有望在中場周期保持增長。高登 陳斯竹 裴婉曉 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523100009 SAC：S0590524030001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/31 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 隆盛科技(300680)深耕 EGR，持續布局高成長賽道 行業：汽車/汽車零部件 投資評級：買入（首次）當前價格：33.15 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)231/173 流通 A 股市值(百萬元)5,719.65 每股凈資產(元)7.97 資產負債率(%)50.51 一年內最

3、高/最低(元)49.50/13.31 股價相對走勢 相關報告 投資要點 起步于 EGR，掌握核心精密加工技術公司主營業務包括 EGR 系統和馬達鐵芯。公司早年深耕于發動機廢氣再循環（EGR）系統，依靠 EGR 在油車上的應用發展起步；后續 EGR 業務受益于插混汽車銷量快速提升。近年公司加入馬達鐵芯新業務，依托于產業技術、產品質量、成本控制、客戶等多方位優勢，公司馬達鐵芯收入也實現快速增長。公司依靠長期積累的精密加工生產經驗及技術，后續有望持續發力多元賽道。EGR 及馬達鐵芯：受益新能源持續增長EGR 市場規模 2024 年預期達到 38 億元，隨著商用車 EGR 滲透率提升、乘用車新能源插混

4、車銷量快速增加，EGR 市場有望于 2025 年快速增加至 50 億元左右。供給方面，EGR 呈現較穩定的寡頭壟斷格局，公司將持續受益于 EGR 市場擴容。馬達鐵芯主要用于驅動電機，近年國內市場規模從 2020 年 6 億元快速提升至 2024 年的49.4 億元。供給方面，公司馬達鐵芯產品陸續供貨特斯拉、金康動力（賽力斯）、弗迪動力、聯合電子等下游龍頭客戶，市場占有率快速提升。第三成長曲線：低空、機器人齊頭并進公司近年逐步布局低空經濟、人形機器人業務，將為公司長期穩步發展蓄力。低空方面，公司為大型軍用無人機、小型軍用無人機、衛星等提供結構件，且單體價值量較高。后續兩年國內加快低軌衛星發射節奏

5、有望帶動公司低空板塊新增收入快速增長。人形機器人方面，根據 GGII，國內人形機器人銷量從 2024 年的 0.4 萬臺增長至 2030 年的 27.12 萬臺，產業趨勢已確立。公司深入自研靈巧手，并及時更新產品及相關系統，將產品與生產應用相結合，產品將持續保持競爭力。投資建議我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.54/33.07/41.20 億元，同比分別+39.78%/+29.47%/+24.59%；歸母凈利潤分別為 2.31/2.96/4.03 億元，同比增速分別為+57.37%/+27.99%/+36.14%。EPS 分別為 1.00/1.28/1.74 元/股，可

6、比公司2025 年平均 PE 為 25-35 倍，后續收入有望借助新布局賽道快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期，行業競爭格局發生較大變化，行業技術突破不及預期。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1148 1827 2554 3307 4120 增長率（%）23.51%59.11%39.78%29.47%24.59%EBITDA（百萬元）160 281 561 656 747 歸母凈利潤（百萬元）76 147 231 296 403 增長率（%）-22.60%94.28%57.37%27.99%36.14

7、%EPS（元/股）0.33 0.64 1.00 1.28 1.74 市盈率（P/E）101.3 52.2 33.1 25.9 19.0 市凈率（P/B）4.6 4.4 4.0 3.6 3.2 EV/EBITDA 36.6 16.8 14.6 12.4 10.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 09 日收盤價 -20%57%133%210%2024/42024/82024/122025/4隆盛科技滬深3002025年04月10日2025年04月10日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/31 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 隆盛科技

8、多年來深耕于發動機廢氣再循環（EGR）系統，近年借勢新能源汽車產業，公司切入馬達鐵芯賽道。隨后公司 EGR 和馬達鐵芯收入快速增長，EGR 受益于插混汽車銷量快速提升，馬達鐵芯業務受益于新能源汽車及驅動電機需求量增長。同時公司長期與博世保持緊密合作，依托于產業技術、產品質量、成本控制、客戶等多方位優勢，公司逐步成長為穩定發展的新能源汽車零部件企業。目前公司穩定主業發展，聚力航空航天精密零部件業務，開發并研制人形機器人重要零部件靈巧手，布局公司第三發展曲線。公司具備靈活調整業務、踏準每一輪上行周期的能力，后續或將成為長期兼具穩定性和成長性的零部件公司。核心假設 EGR 業務：公司在商用車領域 E

9、GR 地位穩固，乘用車插混用 EGR 銷量快速增長，預計 2024-2026年 EGR 產品營收分別達到 6.94 億元、9.64 億元和 13.64 億元，同比增速為+23.59%、+38.94%和+41.44%。受益于規?；?，公司毛利率整體維持穩定，分別為 24.50%、25.00%和 25.00%；馬達鐵芯業務：公司綁定弗迪動力、特斯拉、吉利等下游主要大客戶，后續仍會與賽力斯在電驅系統方面加深合作。隨著公司與重慶茂茂合建重慶工廠投產，加之新能源行業的持續發展，公司相關業務收入將實現快速增長。預計 2024-2026 年營收分別達到 12.09 億元、15.85 億元和 18.64 億

10、元，同比增速為+67.28%、+31.07%和+17.66%，毛利率分別為 12.50%、12.50%和 12.50%；盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.54/33.07/41.20 億元，同比增速分別為+39.78%/+29.47%/+24.59%，3 年 CAGR 為 31.13%；歸母凈利潤分別為 2.31/2.96/4.03 億元，同比增速分別為+57.37%/+27.99%/+36.14%，3 年 CAGR 為 39.96%。EPS 分別為 1.00/1.28/1.74 元/股?？杀裙?2025 年平均 PE 為 25-35 倍，后續收

11、入有望借助低空經濟、人形機器人賽道實現快速增長，采用相對估值法給予公司 2025 年 30 倍 PE，目標價 38.40 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，公司主要業務中的 EGR、馬達鐵芯業務受益于新能源汽車放量，同時公司在重慶建設工廠，馬達鐵芯業務將與賽力斯展開更深度合作。隨著公司鐵芯業務快速兌現，公司業績有望在未來保持穩定增長。長期來看，公司發展航空航天精密零部件，子公司微研中佳積極圍繞航天衛星、商業衛星、無人機等的精密零件及成套組件開拓業務，成為公司現有業務基礎上新的增長引擎。后續公司或將在人形機器人靈巧手等新賽道中嶄露頭角實現快速成長，為公司中長期增長帶來保障。

12、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/31 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.深耕 EGR，持續布局高成長賽道不斷發展.6 1.1 起家于 EGR，成長為掌握核心精密加工技術的企業.6 1.2 公司股權結構穩定且較集中.7 1.3 收入和業績快速增長，新業務拓展空間.8 2.EGR：滲透率提升擴容市場，公司持續受益.10 2.1 市場：商用車 EGR 滲透率提升及插混車放量拉動需求.10 2.2 格局：供給格局穩定，呈寡頭較集中狀態.15 3.馬達鐵芯：與頭部客戶深度合作，中長期發展穩定.16 3.1 市場：新能源汽車產業帶動市場快速增長.16 3.2 格局：公司與下游客戶深度綁定成為行業領先.

13、18 4.第三成長曲線：低空、機器人齊頭并進.21 4.1 低空：即將受益于衛星發射、無人機放量.21 4.2 人形機器人：深耕靈巧手研究及應用開發.24 5.盈利預測、估值與投資建議.27 5.1 盈利預測.27 5.2 估值與投資建議.28 6.風險提示.29 圖表目錄 圖表 1：隆盛科技主要發展歷程.6 圖表 2：公司近年收入及相關周期.7 圖表 3：隆盛科技當前股權結構（2024 年 12 月 11 日）.8 圖表 4：公司歷年收入及增速.8 圖表 5：公司歷年歸母凈利潤及增速.8 圖表 6：公司近年主營收入變化（單位：億元）.9 圖表 7：公司近年凈利率及毛利率.9 圖表 8：公司近

14、年費用率比較.10 圖表 9：公司近年研發支出及變化.10 圖表 10：公司當前主營業務所處產業鏈.11 圖表 11：國內商用車銷量.12 圖表 12：國內主要柴油機主機廠在國六標準下選用 EGR 方案.12 圖表 13：國六排放標準實施節奏.13 圖表 14：新能源汽車插混銷量快速提升，增速超過純電.13 圖表 15：國內 EGR 市場空間測算.14 圖表 16：2020 年國內柴油 EGR 格局.15 圖表 17：2020 年國內汽油 EGR 格局.15 圖表 18：公司近年申請 EGR 專利.15 圖表 19：公司 EGR 產品主要客戶.16 圖表 20：馬達鐵芯的示意圖.17 圖表 2

15、1：三相電流同步電機結構.17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/31 非金融公司|公司深度 圖表 22：驅動電機成本構成.17 圖表 23：馬達鐵芯的市場空間簡單測算.18 圖表 24：新能源汽車驅動電機產業鏈.18 圖表 25：馬達鐵芯國內主要供應商.19 圖表 26：公司馬達鐵芯主要客戶.19 圖表 27：驅動電機出貨頭部廠商基本均為公司馬達鐵芯客戶.20 圖表 28：2021 年公司馬達鐵芯市占率逐步提升.20 圖表 29：公司新能源汽車電機部件產能及單價測算.20 圖表 30：公司馬達鐵芯收入占比已接近 45%.20 圖表 31：低軌、中軌等衛星通信對比.21 圖表 32：2016-

16、2023 年中國衛星通信市場規模變化趨勢（單位：億元）.22 圖表 33：2023 年各國新增航天器數量.23 圖表 34：2029 年全球近地軌道衛星布局及占比.23 圖表 35：銀河航天部分衛星產品.23 圖表 36：公司提供衛星殼體部件，所處衛星產業鏈上游.24 圖表 37：人形機器人 2025 年或將進入量產元年.24 圖表 38：以 Optimus 為例，靈巧手是機器人很重要的價值量高的環節.25 圖表 39：主要應用在工廠內的機器人部分未搭載靈巧手，處理家庭事務基本都有靈巧手.25 圖表 40：國內人形機器人銷量預測.26 圖表 41：公司展出的靈巧手相關產品.26 圖表 42：公

17、司主要產品收入預測.27 圖表 43：公司及相關可比公司基本估值表.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/31 非金融公司|公司深度 1.深耕 EGR，持續布局高成長賽道不斷發展 1.1 起家于 EGR，成長為掌握核心精密加工技術的企業 公司公司 EGREGR 業務起家，后續增加馬達鐵芯業務，實現快速成長。業務起家，后續增加馬達鐵芯業務，實現快速成長。公司成立于 2004年，2012 年變更為股份有限公司，2017 年在深交所上市。公司早期主營 EGR 產品，后續逐步拓展自身產品品類至馬達鐵芯、天然氣噴射氣軌總成、沖壓件、注塑件以及航天航空相關精密產品?？蛻舴矫?，公司陸續通過聯合電子以及博世

18、等大客戶認證，客戶資源優質。公司收入從 2020 年的 5.78 億快速增加至 2023 年的 18.27億，三年 CAGR 達到 46.8%。公司重視研發，逐步掌握核心精密加工技術。公司重視研發，逐步掌握核心精密加工技術。公司及全資子公司微研精工、隆盛新能源均屬于國家級高新技術企業。公司重視研發平臺的建設，擁有“江蘇省柴油發動機廢氣再循環（EGR）系統工程技術研究中心”等研發平臺。公司未來重心將向精密沖壓、注塑部件小總成方向發展，進一步提高產品附加值和競爭力，夯實公司在精密加工領域方面的技術實力。進軍低空機器人賽道，未來仍具備較多看點。進軍低空機器人賽道，未來仍具備較多看點。公司控股子公司負

19、責航空航天精密制造板塊的運營工作，已通過國軍標質量體系證書、二級保密資質，主要從事航空航天產品的制作研發、精密模具工裝的設計加工制造、銷售各種精密加工零部件。機器人領域，公司自研出 2 代靈巧手產品，后續發展仍可期待。中長期看，公司具備戰略眼光和布局執行能力，持續布局高成長賽道實現自身壯大。圖表圖表1：隆盛科技主要發展歷程隆盛科技主要發展歷程 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 20042004年年隆盛隆盛科技有限公司成科技有限公司成立，主要產品為立，主要產品為EGREGR20102010年年被內燃機工業協會評選為被內燃機工業協會評選為“中國內燃機零部件行業排“中國內燃機零部件行

20、業排頭兵頭兵企業”企業”20122012年年公司整體公司整體變更為無錫隆盛變更為無錫隆盛科技股份有限公司科技股份有限公司20172017公司于深交所成功上市公司于深交所成功上市20192019年年微研精密通過聯合電子認微研精密通過聯合電子認證證20182018年年收購微研精密，隆盛新能收購微研精密，隆盛新能源汽車零部件生產基地竣源汽車零部件生產基地竣工工20202020年年商用車天然氣產品獲得博商用車天然氣產品獲得博世認證世認證20232023年年發布股權激勵目標，發布股權激勵目標，20252025年較年較20222022年收入增長年收入增長180%180%，利潤增長利潤增長300%300%2

21、0242024年年公司進軍低空、機器人領公司進軍低空、機器人領域，相關域，相關業務業務或將或將快速快速發發展展 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司近年收入及相關周期公司近年收入及相關周期 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.2 公司股權結構穩定且較集中 公司實控人股權合計公司實控人股權合計 29.329.38 8%，各子公司分工明確。，各子公司分工明確。公司董事長倪銘與公司前董事長倪茂生系父子關系，一致行動人合計持有 29.38%。公司主要子公司為微研精工、隆盛新能源和微研中佳，其中微研精工負責公司精密零部件業務，隆盛新能源負責新能源零部件業

22、務，微研中佳負責航空航天精密制造業務，而公司本部負責 EGR 系統業務。公司股權激勵目標有望持續兌現。公司股權激勵目標有望持續兌現。公司于 2023 年發布股權激勵目標，2023/2024/2025 年目標收入分別為 17.22/25.26/32.15 億元，目標凈利潤分別為1.44/2.27/3.02 億元，2022-2025 凈利潤 CAGR 為 58.7%，彰顯公司成長信心，其中2023 年公司實際收入、凈利潤分別為 18.27、1.49 億元，2023 年已成功完成股權激勵目標。2024 年公司在新能源汽車銷量上行周期下，有望持續實現股權激勵目標和快速增長。起家：燃油車周期起家：燃油車

23、周期EGREGR閥閥柴油柴油/汽油車汽油車快速成長：快速成長：新能源周期新能源周期EGREGR閥、馬達鐵芯閥、馬達鐵芯第三曲線第三曲線：AIAI周期周期低空、機器人靈巧手低空、機器人靈巧手收入（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：隆盛科技當前股權結構隆盛科技當前股權結構（2 2024024 年年 1 12 2 月月 1 11 1 日日）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 1.3 收入和業績快速增長，新業務拓展空間 受益于新能源汽車周期，公司營收和凈利潤快速增長。受益于新能源汽車周期，公司營收和凈利潤快速增長。公司增加馬達鐵芯業務，收入從 2018

24、 年的 2.27 億增加至 2023 年的 18.27 億，CAGR 達到 46.8%；歸母凈利潤從 2018 年的 0.04 億元增加至 2023 年 1.47 億元，CAGR 達到 237.3%。2024 前三季度分別實現收入和歸母凈利潤16.43億元和1.54億元，同比分別增長38.47%和58.22%。圖表圖表4：公司歷年收入及增速公司歷年收入及增速 圖表圖表5：公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 公司新能源汽車零部件板塊收入快速提升，因此總毛利率有所下降，當前已逐公司新能源汽車零部件板塊收入

25、快速提升，因此總毛利率有所下降，當前已逐步企穩。步企穩。公司 EGR 系統在國內市場份額穩定，收入從 2021H1 的 1.57 億元增加至無錫隆盛科技股份有限公司其他隆盛新能源微研中佳其他100%80%67.13%微研精工100%倪銘倪茂生廣發恒定28 號集合資產管理計劃21.26%8.12%3.49%精密零部件業務新能源零部件業務EGR系統業務航空航天精密制造業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618202018201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）同比（右）-200%-100%0%100%200%300%

26、400%500%600%700%800%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/31 非金融公司|公司深度 2024H1 的 3.54 億元；同時 2021 年以來公司增加馬達鐵芯業務，馬達鐵芯占公司收入比重逐步提升，新能源汽車零部件收入從 2021H1 的 0.55 億元提升至 2024H1 的4.57億元，占收入比重從13.99%提升至43.09%。由于馬達鐵芯業務毛利率相對較低，公司整體毛利率從 2018 年的 29.2%下降至 2023 年的

27、 17.8%，當前已企穩。2024 年前三季度公司毛利率和凈利率分別小幅回升至 18.6%和 9.5%。后續低空業務發展或仍將在一定程度上抬升公司毛利率。圖表圖表6：公司近年主營收入變化（單位：億元）公司近年主營收入變化（單位：億元）圖表圖表7：公司近年凈利率及毛利率公司近年凈利率及毛利率 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 受益于規模效應，公司期間費用率快速下降受益于規模效應，公司期間費用率快速下降。隨著公司的馬達鐵芯、EGR 產能不斷放量，公司期間費用率（包含研發費用）從 2018 年的 26.4%逐步降至 2023 年的9.8%；2024 年

28、Q1-3 繼續降至 9.4%。2024 前三季度管理、銷售費用率分別為 7.0%、1.1%，財務費用率略微提升至 1.3%，后續隨著公司主營產品放量，期間費用率仍有望穩定下降。長期發展方面，公司持續重視研發，研發費用率近年維持在 4%左右，長期的研發為本的發展方式，能夠為公司后續低空、機器人等領域持續發展鋪墊基礎。0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.002021H12021H12022H12022H12023H12023H12024H12024H1新能源汽車零部件新能源汽車零部件EGREGR產品產品汽車精密零部件汽

29、車精密零部件其他其他0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：公司近年費用率比較公司近年費用率比較 圖表圖表9：公司近年研發支出及變化公司近年研發支出及變化 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.EGR：滲透率提升擴容市場，公司持續受益 2.1 市場：商用車 EGR 滲透率提升及插混車放量拉動需求 公司處于汽車零部件行業，主營業務為 EGR 系統和馬達鐵芯，上游主要由鋼材、機加工件等組成，下游主

30、要為汽車整車或發動機、電機制造企業。EGR（發動機廢氣再循環）系統是發動機的廢氣凈化裝置，其主要功能是降低柴油發動機的 NOx 排放量。EGR 由 EGR 閥、傳感器、EGR 冷卻器和控制單元組成（ECU），公司 EGR 系統板塊主要產品包括 EGR 閥、EGR 冷卻器、控制器、各類傳感器及 EGR 模塊化產品等。EGR 直接應用于柴油發動機和混合動力汽油發動機，主要下游為乘用車和商用車。0%1%2%3%4%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021202220232024Q1-3管理費用率銷售費用率（右）財務費用率（右）0%1%2%3%4

31、%5%6%7%8%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018201920202021202220232024Q1-3研發支出（億元）同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：公司當前主營業務所處產業鏈公司當前主營業務所處產業鏈 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 商用車商用車 商用車整體銷量穩定，國六排放標準推行使得商用車整體銷量穩定，國六排放標準推行使得 EGREGR 系統在柴油車使用率逐步提系統在柴油車使用率逐步提升，拉動商用車升，拉動商用車 EGREGR 需求。需求。商用車 2023 年銷量增速超過 20%，2024

32、年景氣度稍有下滑。2025 年若國家補貼及地方政府化債等政策持續有效推進，商用車的銷量有望再次實現正向增長；整體來說，商用車銷量中長周期內將較為穩定。2018 年 7 月 3 日生態環境部與國家市場監督管理總局聯合發布重型柴油車污染物排放限值及測量方法（國家第六階段），根據安徽康明斯，目前國六排放標準要求下，國內輕型柴油發動機、重型柴油發動機、乘用車汽油發動機主流路線均使用 EGR。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表11：國內商用車銷量國內商用車銷量 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表12：國內主要柴油機主機廠在國六標準下選用國內主要柴油機主

33、機廠在國六標準下選用 E EGRGR 方案方案 資料來源：汽車動力總成，安徽康明斯，國聯民生證券研究所 輕型商用車的國六推行節點略早于重型商用車，輕型商用車的國六推行節點略早于重型商用車，EGREGR 滲透率高于重型商用車。滲透率高于重型商用車。國六排放標準中，自 2020 年 7 月 1 日起，所有生產、進口、銷售和注冊登記的城市車輛應符合本標準要求；自 2021 年 7 月 1 日起，所有生產、進口、銷售和注冊登記的重型柴油車應符合本標準要求。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002016201720182019202020212022

34、20232024.1-11商用車（萬輛）商用車（萬輛）同比（右）同比（右）無EGR+高SCR低/中/高EGR+SCRDOC+DPF+高效SCREGR+DOC+DPF+SCRNOX轉化效率NOX轉化效率90%80%布置難度布置難度SCR需要精確標定，后處理布置難度大后處理布置難度小最高爆壓最高爆壓200bar200bar性能特征性能特征可靠性好，保養周期長，維護方便可靠性一般，保養周期短，成本高依維柯、斯堪尼亞、沃爾沃、康明斯戴姆勒、斯堪尼亞、沃爾沃、康明斯濰柴、玉柴、錫柴國外代表企業國外代表企業國內代表企業國內代表企業不帶EGR與帶EGR柴油機國六技術路線對比不帶EGR與帶EGR柴油機國六技術

35、路線對比系統系統配置組合配置組合排氣后處理系統排氣后處理系統發動機發動機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表13：國六排放標準實施節奏國六排放標準實施節奏 資料來源：政府官網，國聯民生證券研究所 乘用插混車乘用插混車 E EGRGR 在乘用車領域主要應用于燃油車和新能源插混車在乘用車領域主要應用于燃油車和新能源插混車；近年插混車快速放量，拉近年插混車快速放量，拉動動 E EGRGR 規?？焖贁U大。規?？焖贁U大。2023 年國內新能源汽車（含插混）銷量達到 900.2 萬輛，同比增速達到 37.7%；插混車的銷量達到 277.4 萬輛，同比增速高達 83.4

36、%，插混車在新能源汽車的滲透率占比提升也對 EGR 市場規模提升起到推動作用。圖表圖表14：新能源汽車插混銷量快速提升，增速超過純電新能源汽車插混銷量快速提升，增速超過純電 資料來源：乘聯會，Wind，國聯民生證券研究所 受益于插混、商用車帶動，受益于插混、商用車帶動，EGREGR 市場規模增速仍將維持。市場規模增速仍將維持。商用車市場方面，后續EGR 為滿足國六標準的必須使用 EGR 產品；乘用車方面，插混車在新能源汽車市場的滲透率提升也有利于 EGR 的需求規模擴大。2020.7.1輕型車-國六a2021.7.1燃氣車 國六b重型柴油車國六a2023.7.1所有車輛-國六b01002003

37、00400500600700201820192020202120222023插混銷量插混銷量純電銷量純電銷量+83.4%+83.4%+24.0%+24.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/31 非金融公司|公司深度 假設：1 1、滲透率：滲透率：根據國六排放標準實施時間及插混車滲透率提升進度，2024 年 EGR在插混和燃油車滲透率分別為 100%和 10%；2024 年輕型柴油車 EGR 滲透率為 95%，重型柴油車 EGR 滲透率 90%；2 2、單機價值量：單機價值量：乘用車 EGR 單車價值量為 400 元，輕型汽油車單車價值量為300 元，輕型/中重型柴油車單車價值量分別為 50

38、0 元和 800 元。國內 EGR 市場規模測算如下：圖表圖表15：國內國內 EGREGR 市場空間測算市場空間測算 資料來源：產業在線 ChinaOL，乘聯會，國家統計局，國聯民生證券研究所 202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E燃油車銷量（萬輛）1868.11756.31619.91620.11393.31267.91153.8燃油車-EGR滲透率5%5%5%7%10%10%10%新能源車-插混銷量（萬輛）24.560.2151.2277.4500.8780.0780.0插混車-EGR滲透率100%100

39、%100%100%100%100%100%乘用車-EGR單車價值量（元）500400400400400400400中國乘用車EGR規模（億元）中國乘用車EGR規模（億元）5.95.95.95.99.39.315.615.625.625.636.336.335.835.8輕型柴油車銷量（萬輛）140.4133.393.794.590.995.095.0輕型柴油車-EGR滲透率72%78%85%90%95%95%98%輕型柴油車-EGR單車價值量（元）500500500500500500500輕型汽油車銷量（萬輛）59.958.248.566.060.170.070.0輕型汽油車-EGR滲透率72

40、%78%85%90%95%95%98%輕型汽油車-EGR單車價值量（元）300300300300300300300重型車銷量（萬輛）180.0140.075.5100.096.0100.0100.0重型車-EGR滲透率6%48%70%80%90%95%98%重型車-EGR單車價值量（元）800800800800800800800中國商用車EGR規模（億元）中國商用車EGR規模（億元）7.237.2311.9411.949.459.4512.4312.4312.9412.9414.1114.1114.5514.55中國EGR規模（億元）中國EGR規模（億元）13.1213.1217.8617.8

41、618.7418.7428.0728.0738.5538.5550.3850.3850.3750.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/31 非金融公司|公司深度 2.2 格局：供給格局穩定，呈寡頭較集中狀態 格局方面格局方面 我國柴油、汽油的我國柴油、汽油的 EGREGR 市場集中度高，公司占據主要份額。市場集中度高，公司占據主要份額。柴油 EGR 方面，博格華納、皮爾博格和隆盛科技三足鼎立，CR3 連續多年超過 80%。公司是輕型柴油機領域 EGR 龍頭企業，2020 年國內份額達到 40%；汽油 EGR 方面，2020 年公司份額位居第二，市場份額占比 22%。圖表圖表16：2020

42、2020 年國內柴油年國內柴油 EGREGR 格局格局 圖表圖表17：20202020 年國內汽油年國內汽油 EGREGR 格局格局 資料來源：中國內燃機協會，國聯民生證券研究所 資料來源：中國內燃機協會，國聯民生證券研究所 產品方面：產品方面：公司不斷夯實公司不斷夯實 EGREGR 相關產品、專利及研發優勢。相關產品、專利及研發優勢。2023 年及 2024 年上半年不斷形成近 10 個 EGR 相關專利，涉及到控制系統、冷卻器、閥、自鎖防塵蓋等多個環節。圖表圖表18：公司近年申請公司近年申請 EGREGR 專利專利 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 隆盛科技隆盛科技博格華納博格華納皮

43、爾博格皮爾博格宜賓天瑞達宜賓天瑞達其他其他京濱京濱隆盛科技隆盛科技德爾福德爾福大陸集團大陸集團其他其他公示階段公示階段授權項目名稱授權項目名稱類別類別一種扭矩電機碟片式EGR閥發明一種帶壓力檢測的智能EGR閥發明扭矩電機提升EGR閥發明一種EGR閥的自鎖防塵蓋發明一種電動EGR閥電機后蓋收口工裝發明應用于電磁EGR閥的泄壓除積碳導向結構發明一種可變冷卻效率的EGR冷卻器實用新型一種非智能節氣門EGR控制系統實用新型一種EGR閥用新型導向套組件實用新型2024半年報2023年報 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/31 非金融公司|公司深度 客戶方面：客戶方面：公司下游客戶均為行業內龍頭車企，該

44、業務將穩定向上發展。公司下游客戶均為行業內龍頭車企，該業務將穩定向上發展。公司在柴油機方面與康明斯、全柴、江鈴汽車保持合作關系；乘用車混動方面，公司 EGR 產品供應比亞迪、吉利、奇瑞、上汽、廣汽等多個龍頭車企；非道路方面，公司客戶主要是新柴、一拖、玉柴等。能夠綁定大客戶是公司 EGR 保持穩步發展的關鍵因素。圖表圖表19：公司公司 EGREGR 產品主要客戶產品主要客戶 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.馬達鐵芯：與頭部客戶深度合作，中長期發展穩定 3.1 市場：新能源汽車產業帶動市場快速增長 馬達鐵芯是新能源汽車驅動電機里面的核心部件馬達鐵芯是新能源汽車驅動電機里面的核心部件，由

45、一個定子和一個轉子組合，用來增加電感線圈的磁通量，以實現電磁功率的最大轉換。其中組成定子的主要有定子鐵芯、定子繞組、機座等，組成轉子的主要有轉子鐵芯、轉子繞組、轉軸等。柴油機乘用車混動非道路 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：馬達鐵芯的示意圖馬達鐵芯的示意圖 圖表圖表21：三相電流同步電機結構三相電流同步電機結構 資料來源：鍛壓世界，國聯民生證券研究所 資料來源：工博士，國聯民生證券研究所 定子、轉子價值量占電機價值量比重高。定子、轉子價值量占電機價值量比重高。永磁同步電機中，直接材料占比達到 75%以上，直接材料中定子和轉子的成本占比合計達到 20

46、%以上，以特斯拉 ModelY 為例，電機大致總成本在 3000 元左右，估算定子轉子鐵芯成本在 500 元以上。圖表圖表22：驅動電機成本構成驅動電機成本構成 資料來源：驅動視界，國聯民生證券研究所 雙電機單車裝有兩個電機，其銷量增加也會拉動馬達鐵芯的需求量。雙電機單車裝有兩個電機，其銷量增加也會拉動馬達鐵芯的需求量。雙電機第一種為“前永磁+后感應”，第二種為“前感應+后永磁”，通常為一個永磁同步電機，一個交流異步電機。永磁同步電機是目前常用的電機，主要優點為體積小、損耗低、能充分保障續航能力；缺點為怕熱，在高溫環境下，電機內部的永磁體的磁力會下降甚至“消磁”，從而失去效果。交流異步電機的優

47、缺點正好相反，缺點為體積大、損耗高、續航表現較弱；優點為造價便宜、不怕熱，性能較強，更容易設計成高功率電機，滿足多場景的動力需求。雙電機選擇永磁同步電機和交流異步電機結合的方式，永磁同步電機原材料成本構成永磁同步電機原材料成本構成永磁體永磁體定子鐵芯定子鐵芯殼體殼體轉子鐵芯轉子鐵芯定子繞組定子繞組軸承軸承端蓋端蓋其他其他永磁同步電機成本拆分永磁同步電機成本拆分直接人工直接人工制造費用制造費用技術開發成本技術開發成本直接材料直接材料 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/31 非金融公司|公司深度 因此當前雙電機的應用實例逐步增多。假設新能源汽車的馬達鐵芯的單車價值量在 400 元/輛左右，未來雙

48、電機的新能源汽車銷量逐步增加，基于此大致測算馬達鐵芯的市場空間在 2024 年或將達到 69.1億元，2025、2026 年市場規模分別增加至 88.2 億元和 103.2 億元。具體細節如下：圖表圖表23：馬達鐵芯的市場空間簡單測算馬達鐵芯的市場空間簡單測算 資料來源：產業在線 ChinaOL，乘聯會，國家統計局，國聯民生證券研究所 3.2 格局：公司與下游客戶深度綁定成為行業領先 公司提供馬達鐵芯處于產業鏈上游，客戶主要為新能源汽車驅動電機制造商。公司提供馬達鐵芯處于產業鏈上游，客戶主要為新能源汽車驅動電機制造商。驅動電機主要有三類供應商，一類是整車企業自供電機，如弗迪動力、星驅動力等；一

49、類是傳動電機制造商，一類是新興專業新能源電機制造商。圖表圖表24：新能源汽車驅動電機產業鏈新能源汽車驅動電機產業鏈 資料來源：國聯民生證券研究所 馬達鐵芯國內供應商較多，主要的供應商均已綁定下游核心客戶。馬達鐵芯國內供應商較多，主要的供應商均已綁定下游核心客戶。隆盛科技、震?？萍嫉染鶠轭I先的馬達鐵芯供應商，為比亞迪（弗迪動力）、特斯拉等驅動電機供20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E插混銷量（萬輛）23.1624.4760.18151.22277.36500.84650750純電銷量（萬輛）8

50、3.0395.90272.09502.31622.86733.74870970新能源車-銷量（萬輛）新能源車-銷量（萬輛）106.18106.18120.37120.37332.27332.27653.53653.53900.22900.221234.581234.581520.001520.001720.001720.00新能源車-雙電機滲透率2.0%8.0%16.8%40.0%45.0%50.0%新能源車-單車價值量（單電機）500500400400400400新能源車-鐵芯規模（億元）新能源車-鐵芯規模（億元）4.24.24.84.813.613.628.228.242.042.069.

51、169.188.288.2103.2103.2轉子新能源汽車驅動電機制造商下游定子軸承旋變組件轉軸上游部件弗迪動力聯合電子星驅動力金康動力。比亞迪部分下游主機廠吉利賽力斯公司提公司提供部件供部件 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/31 非金融公司|公司深度 應商提供定轉子。國外馬達鐵芯參與者包括三井高科技、韓國泰信、美國騰普、美國LHCARBIDE、寶捷麗鋼，海外競爭對手在全球多有工廠布局，且均配套國際知名客戶。國內廠商目前正在蓄力，配套全球高質量車企客戶，加快工廠布局。圖表圖表25：馬達鐵芯國內主要供應商馬達鐵芯國內主要供應商 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 公司依托強大下游客戶，

52、鐵芯業務快速擴容，市占率快速提升。公司依托強大下游客戶，鐵芯業務快速擴容，市占率快速提升。馬達鐵芯下游客戶主要為弗迪動力、華為數字能源、特斯拉等，分別為比亞迪、賽力斯、特斯拉提供馬達鐵芯，聯電為多家車企提供電機（包括理想、長城等）。因此 2021 年以來，公司鐵芯業務收入快速增長，相應國內馬達鐵芯市占率從 2021 年的 8%左右提升到 2023年的 17%左右。圖表圖表26：公司馬達鐵芯主要客戶公司馬達鐵芯主要客戶 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 主要參與者主要參與者主要客戶主要客戶詳情詳情通達動力通達動力Regal、Siemens、ABB、GE、VESTAS、SEWMITSUBIS

53、HI、TOSHIBA等國際企業的全球電機鐵芯的供應商公司深耕鐵芯模具及沖壓行業多年震?？萍颊鹪？萍急葋喌舷?、匯川技術、索恩格、聯合汽車系、臺達電子、愛知系、電產系、依必安派特公司的精密級進沖壓模具憑借二十多年的技術沉淀，依托綜合開發技術優勢，在壓縮機電機鐵芯模具領域打破國外廠商的壟斷，逐步在該高端模具市場占據一席之地，并成為國內前十大壓縮機生產企業電機鐵芯模具的主要供應商隆盛科技隆盛科技星驅動力、金康動力、弗迪動力、博世等，通過Tier1聯合汽車電子間接供應蔚來汽車、上汽、奇瑞、理想、長城寶馬、長安、小米、日系汽車品牌等無錫隆盛新能源科技公司主要負責馬達鐵芯業務，現已儲備新能源汽車電機鐵芯主流

54、工藝技術，包括鉚接疊加工藝、激光焊接工藝及粘膠工藝等馬達鐵芯直供馬達鐵芯間接供聯合電子吉利星驅動力金康動力弗迪動力 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：驅動電機出貨頭部廠商基本均為公司馬達鐵芯客戶驅動電機出貨頭部廠商基本均為公司馬達鐵芯客戶 圖表圖表28：20212021 年公司馬達鐵芯市占率逐步提升年公司馬達鐵芯市占率逐步提升 資料來源：NE 時代新能源，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所注：收入與行業規模均為測算。公司的馬達鐵芯產能及收入占比快速提升。公司的馬達鐵芯產能及收入占比快速提升。2021 年-2023 年，公司鐵芯

55、業務的產能從 40 萬套快速提至 200 萬套，銷售單價也從 385.7 元提升至 500 元左右。此外公司直接或間接為特斯拉、吉利、賽力斯等供應馬達鐵芯，后續該業務的發展趨勢仍穩健。圖表圖表29：公司新能源汽車電機部件產能及單價測算公司新能源汽車電機部件產能及單價測算 圖表圖表30：公司馬達鐵芯收入占比已接近公司馬達鐵芯收入占比已接近 45%45%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 后續公司與下游客戶賽力斯逐步加深合作，將進一步深度卡位驅動電機賽道。后續公司與下游客戶賽力斯逐步加深合作，將進一步深度卡位驅動電機賽道。公司全資子公司無錫隆盛新能源科技

56、有限公司與茂茂（重慶）汽車驅動系統有限公司共同出資設立孫公司重慶隆盛茂茂新能源科技有限公司。孫公司隆盛茂茂被賽力斯選定為“新能源汽車電機半總成項目”的配套供應商，并將在 2025 年實現量產，有助于公司馬達鐵芯業務持續增長。同時也是公司新能源汽車驅動電機核心業務板塊發展歷程中的重要節點，推動同時也是公司新能源汽車驅動電機核心業務板塊發展歷程中的重要節點，推動公司新能源板塊從零部件領域向半總成部件領域跨越升級。公司新能源板塊從零部件領域向半總成部件領域跨越升級。弗迪動力弗迪動力華為數字能源（問界華為數字能源（問界)特斯拉特斯拉匯川聯合動力匯川聯合動力聯合電子聯合電子蔚來驅動科技蔚來驅動科技威睿電

57、動威睿電動深藍汽車深藍汽車中車電驅中車電驅大眾變速器大眾變速器其他其他0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%0 02 24 46 68 8101012122021202120222022202320232024E2024E公司公司-馬達鐵芯收入（億元）馬達鐵芯收入（億元）公司公司-馬達鐵芯市占率（右）馬達鐵芯市占率（右）0 01001002002003003004004005005006006000 05050100100150150200200250250202120212022202220232023產能產能(萬套）萬套）ASP

58、ASP（右）（右）051015202530354045502021H12022H12023H12024H1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/31 非金融公司|公司深度 4.第三成長曲線：低空、機器人齊頭并進 4.1 低空：即將受益于衛星發射、無人機放量 通信衛星根據運行軌道高度不同，分為低軌和高軌衛星通信衛星根據運行軌道高度不同，分為低軌和高軌衛星。低軌衛星為完成穩定覆蓋，需要大量衛星形成星座部署，上行鏈路能力比高軌衛星提升 10 倍以上，端到端業務傳輸時延明顯小于 GEO；但通信系統需要配置數量較多關口站，地面終端生產制造成本高于面向高軌的終端設備。高軌衛星相對地球靜止，覆蓋范圍廣且覆蓋

59、較為靈活，信系統終端已經實現高集成度和小型化。圖表圖表31：低軌、中軌等衛星通信對比低軌、中軌等衛星通信對比 資料來源：前瞻產業研究院，國聯民生證券研究所 根據前瞻產業研究院數據統計，我國衛星通信市場規模逐漸擴大根據前瞻產業研究院數據統計，我國衛星通信市場規模逐漸擴大，并呈現穩步增長的趨勢。2016 年國內通信設備市場規模約為 216 億元，2019 市場規模突破 300億元，至 2023 年我國通信衛星市場規模大致為 427 億元，近三年復合增速超過 9%。分類分類軌道高度軌道高度特點與應用特點與應用低地球軌道（LEO）300-2000千米具有更短軌道周期和更小的信號傳播延遲，建造成本低；適

60、合通信、對地觀測中地球軌道（MEO）2000-35786千米通常是主要用于通信與導航地球靜止軌道（GEO）35786千米軌道傾角為0度，衛星相對地球某一點靜止；用于通信和廣播電視信號傳播、氣象太陽同步軌道（SSO）高度小于6000千米適用被動遙感、氣象、軍事偵察和大氣研究傾斜地球同步軌道（IGSO）35786千米軌道傾角為任意角度；主要用于衛星導航 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：2012016 6-2022023 3 年中國衛星通信市場規模變化趨勢（單位：億元）年中國衛星通信市場規模變化趨勢（單位：億元）資料來源：智研咨詢，國聯民生證券研究所 我

61、國低軌衛星的發射數量與海外差距仍大。我國低軌衛星的發射數量與海外差距仍大。2023 年，低軌大規模星座持續建設部署，憑借“星鏈”“一網”星座的部署，美國、歐洲航天器數量分列前兩位。按航天器所屬國家或地區統計，美國共部署 2248 個航天器（其中“星鏈”1984 顆），占全球的四分之三以上；歐洲部署 277 個航天器（其中“一網”132 顆），躍居全球次席；中國共部署 218 個航天器，數量居第三位。后續追上海外水準，國內發射低軌衛星的節奏或將加快。后續追上海外水準，國內發射低軌衛星的節奏或將加快?！靶禄ā敝袊l星互聯網產業發展研究白皮書的數據顯示，地球近地軌道可容納約 6 萬顆衛星，預計到

62、 2029 年，地球近地軌道將部署總計約 57000 顆低軌衛星，軌道可用空間所剩無幾。屆時，美國占據全球近地軌道衛星數量最多，共 50000 顆衛星占比為 87.72%，處于領先位置；中國近地軌道衛星數量為 1900 顆，占比 3.33%；歐洲占比 0.88%。根據此估算，未來國內將加快低軌衛星的發射節奏。05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023衛星通信設備市場規模 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：20232023 年各國新增航天器數量年各國新增航天器數量 圖表圖表34

63、：20292029 年全球近地軌道衛星布局及占比年全球近地軌道衛星布局及占比 資料來源：“新基建”之中國衛星互聯網產業發展研究白皮書，國聯民生證券研究所 資料來源：賽迪顧問，國聯民生證券研究所 公司子公司微研公司子公司微研中佳為低軌衛星提供部件，相關收入有望快速增長。中佳為低軌衛星提供部件，相關收入有望快速增長。公司控股子公司微研中佳負責公司航空航天精密制造板塊，業務涵蓋航空航天產品的制作研發、精密模具工裝的設計加工制造、銷售各種精密加工零部件，具體產品包含軍用無人機結構件、衛星太陽翼鉸鏈、衛星太陽翼壓縮釋放機構、衛星太陽翼驅動機構、衛星姿態控制機構、空氣分子泵及葉片等。后續隨著低軌衛星發射數

64、提升，公司相關業務收入也將快速增長。圖表圖表35：銀河航天部分衛星產品銀河航天部分衛星產品 資料來源：銀河航天官網，國聯民生證券研究所 2248224827727721821867670 050050010001000150015002000200025002500美國美國歐洲歐洲中國中國俄羅斯俄羅斯50000500001900190050050046004600美國美國中國中國歐洲歐洲其他其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：公司提供衛星殼體部件，所處衛星產業鏈上游公司提供衛星殼體部件，所處衛星產業鏈上游 資料來源：前瞻產業研究院，國聯民生證券研

65、究所 4.2 人形機器人：深耕靈巧手研究及應用開發 人形機器人行業相關進程加快推進。人形機器人行業相關進程加快推進。人形機器人提供的一體化訓練及開發體系，能夠助力智能機器人突破核心技術瓶頸，快速打開并擴展應用場景。從企業體系來看，特斯拉、英偉達、華為等國內外產業巨頭均前后宣布進入人形機器人賽道。圖表圖表37：人形機器人人形機器人 20252025 年或將進入量產元年年或將進入量產元年 資料來源：Gartner，國聯民生證券研究所 以特斯拉 Optimus 為例，價值量較高的環節主要是旋轉關節（諧波減速器、電機）、線性關節（行星滾柱絲杠、電機）、靈巧手（電機、傳感器等），這其中相應壁壘較高，且國

66、產廠商存在于供應鏈的行業，相關信息整理如下。公司提供的部件公司提供的部件智能機器人-2025移動分揀機器人機器人集群智能機器人個人機器人自動駕駛 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：以以 OptimusOptimus 為例，靈巧手是機器人很重要的價值量高的環節為例，靈巧手是機器人很重要的價值量高的環節 資料來源：特斯拉，MorganStanley，國聯民生證券研究所 人形機器人即將放量。人形機器人即將放量。根據高工機器人研究所（GGII），中國人形機器人市場規模將從 2024 年的 21.58 億元提升到 2030 年的 380 億元，銷量從 2024

67、 年的 0.4 萬臺增長至 2030 年的 27.12 萬臺。當前靈巧手為人形機器人選配環節，隨著技術發展后續靈巧手的需求當前靈巧手為人形機器人選配環節，隨著技術發展后續靈巧手的需求必要性會必要性會增加。增加。主要進行工廠工作的機器人靈巧手多為選配，家庭、醫療等領域應用的機器人設計基本都搭載靈巧手。伴隨著靈巧手的設計、組裝產業逐步發展成熟，工廠、家庭、醫療等多領域的機器人都將使用靈巧手。圖表圖表39：主要應用在工廠內的機器人部分未搭載靈巧手，處理家庭事務基本都有靈巧手主要應用在工廠內的機器人部分未搭載靈巧手，處理家庭事務基本都有靈巧手 資料來源：各公司官網，CyberBobo，國聯民生證券研究

68、所 無框力矩電機無框力矩電機14個個諧波減速器諧波減速器14個個力矩傳感器力矩傳感器14個個無框力矩電機無框力矩電機14個個行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠14個個力矩傳感器力矩傳感器14個個滾珠絲杠滾珠絲杠12個個空心杯電機空心杯電機12個個行星行星減速器減速器12個個力矩傳感器力矩傳感器12個個6D-傳感器傳感器4個（手腳）個（手腳）：旋轉關節直線關節靈巧手企業企業機器人機器人靈巧手靈巧手應用場景應用場景基本樣式基本樣式Figure AIFigure AIFigure 01Figure 01家庭看護、工廠生產波士頓動力波士頓動力AtlasAtlas快速小跑、三級跳、后空翻本田本田ASIMOASIM

69、O單手13個自由度，1個馬達驅動5個手指NEO（人形）NEO（人形）20個自由度看護、照顧Agility RoboticsAgility Robotics Dighit（2024）Dighit（2024）物流、倉儲、工業檢測1X Technology1X Technology 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/31 非金融公司|公司深度 圖表圖表40：國內人形機器人銷量預測國內人形機器人銷量預測 資料來源：GGII，國聯民生證券研究所 中長期看，公司靈巧手業務發展潛力巨大。中長期看，公司靈巧手業務發展潛力巨大。公司目前已有兩代靈巧手產品，且公司對靈巧手的部件結構及大小腦控制策略均有階段性調整

70、及更新，以進一步滿足復雜生產場景的需要。靈巧手目前單個價值量通常在 10 萬元及以上，公司靈巧手業務的收入前景廣闊。圖表圖表41：公司展出的靈巧手相關產品公司展出的靈巧手相關產品 資料來源：公司公眾號，國聯民生證券研究所 0 05 51010151520202525303035354040銷量（萬臺）銷量（萬臺）規模（十億元）規模（十億元）202420242030E2030ECAGR=101.9%CAGR=101.9%CAGR=61.3%CAGR=61.3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/31 非金融公司|公司深度 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 EGREGR 業務：業務：

71、公司在商用車領域 EGR 地位穩固，乘用車插混用 EGR 銷量快速增長，預計2024-2026 年 EGR 產品營收分別達到 6.94 億元、9.64 億元和 13.64 億元，同比增速為+23.59%、+38.94%和+41.44%。受益于規?；?，公司毛利率整體維持穩定，分別為 24.50%、25.00%和 25.00%；馬達鐵芯業務：馬達鐵芯業務：公司綁定弗迪動力、特斯拉、吉利等下游主要大客戶，后續仍會與賽力斯在電驅系統方面加深合作。隨著公司與重慶茂茂合建重慶工廠投產，加之新能源行業的持續發展，公司相關業務收入將實現快速增長。預計 2024-2026 年營收同比分別達到12.09億元、

72、15.85億元和18.64億元，同比增速為+67.28%、+31.07%和+17.66%，毛利率分別為 12.50%、12.50%和 12.50%；我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.54/33.07/41.20 億元，同比增速為+39.78%/+29.47%/+24.59%，3 年 CAGR 為 31.13%；歸母凈利潤分別為 2.31/2.96/4.03億元，同比增速為+57.37%/+27.99%/+36.14%，3 年 CAGR 為 39.96%。EPS 分別為1.00/1.28/1.74 元/股。圖表圖表42：公司主要產品收入預測公司主要產品收入預測 資料來源：

73、Wind，國聯民生證券研究所 收入（萬元）收入（萬元）202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E合計合計57,80657,806 92,97092,970 114,830114,830 182,702182,702 255,384255,384 330,655330,655 411,978411,978 yoy42.2%60.8%23.5%59.1%39.8%29.5%24.6%毛利率26.6%23.2%18.9%17.8%18.1%18.9%19.6%EGREGR22,25222,252 32,82132,82

74、1 28,46328,463 56,16756,167 69,41569,415 96,44496,444 136,410136,410 yoy55.9%47.5%-13.3%97.3%23.6%38.9%41.4%毛利率23.9%26.7%24.3%23.9%24.5%25.0%25.0%馬達鐵芯馬達鐵芯1,7251,725 13,64813,648 40,09440,094 72,30072,300 120,946120,946 158,522158,522 186,522186,522 yoy691.3%193.8%80.3%67.3%31.1%17.7%毛利率15.0%15.5%11.

75、5%12.5%12.5%12.5%其他其他33,82933,829 46,50046,500 46,27246,272 54,23654,236 65,02365,023 75,69075,690 89,04689,046 yoy37.5%-0.5%17.2%19.9%16.4%17.6%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/31 非金融公司|公司深度 5.2 估值與投資建議 相對估值法相對估值法 公司主營業務為精密齒輪加工，主要用于商用車、乘用車我們選取震?？萍?、銀輪股份和三花智控作為可比公司，鑒于公司諧波減速器業務或將直接受益于人形機器人放量，具備確定性較強的成長屬性?？杀裙?2025 年

76、平均 PE 為 25-35 倍，后續收入有望借助低空經濟、人形機器人賽道實現快速增長，采用相對估值法給予公司 2025年 30 倍 PE，對應股價 38.40 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表43：公司及相關可比公司公司及相關可比公司基本估值表基本估值表 資料來源：ifind，國聯民生證券研究所 注：估值更新日期為 2025 年 4 月 9 日，隆盛科技的盈利預測來自盈利模型，三花智控 2024 年盈利為年報披露數據，其余可比公司盈利預測來自 ifind 一致預期。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025

77、E2026E2026E震?？萍颊鹪？萍?40.7140.7鋰電池0.432.634.075.7553.4334.5524.49137.74%銀輪股份銀輪股份187.5187.5底盤與發動機系統6.128.4411.2414.0622.2216.6913.3331.95%公司公司市值（億元）市值（億元）申萬三級行業申萬三級行業2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026ECAGR-3CAGR-3三花智控三花智控864.0864.0家電零部件29.2130.9937.3343.5627.8823.1419.8

78、314.25%可比公司估值可比公司估值34.5134.5124.7924.7919.2219.22隆盛科技隆盛科技76.676.6底盤與發動機系統1.472.312.964.0333.1525.9019.0239.96%公司公司市值（億元）市值（億元）申萬三級行業申萬三級行業歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）PE（X）CAGR-3CAGR-3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/31 非金融公司|公司深度 6.風險提示 需求不及預期。需求不及預期。公司主營業務 EGR 和馬達鐵芯下游客戶主要為客車、新能源車企，若后續全球或國內商用車和乘用車需求走弱，可能會使得公司業績釋放不及預期。

79、航空航天方面，公司主要提供軍用無人機結構件、衛星太陽翼鉸鏈等產品，若下游需求計劃調整，則會影響公司相關業務兌現。行業競爭格局發生較大變化。行業競爭格局發生較大變化。公司馬達鐵芯的市場份額可能會受激烈競爭影響，市場份額有所降低，可能會對行業預期有影響。行業技術突破不及預期。行業技術突破不及預期。目前，人形機器人相關的主導公司對于其設計的方案是不斷迭代更新的，兼具輕便、低成本、應用廣等特性，若后續機器人傳動方案發生變化，對于靈巧手的需求會發生變化。同時若技術進步不及預期，人形機器人量產的節奏可能會推遲，需求釋放可能也會不及預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/31 非金融公司|公司深度 財務預

80、測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 346 381 255 331 412 營業收入營業收入 11481148 18271827 25542554 33073307 41204120 應收賬款+票據 535 808 1135 1470 1831 營業成本 931 1502 2092 2682 3313 預付賬款 25 19 51

81、 66 82 稅金及附加 4 7 11 14 17 存貨 313 382 647 829 1024 銷售費用 13 19 26 36 45 其他 348 391 420 440 461 管理與研發費用 101 138 179 231 280 流動資產合計流動資產合計 15671567 19801980 25082508 31353135 38103810 財務費用 21 22 40 37 32 長期股權投資 10 12 13 15 17 資產減值損失-6-8 0-7-8 固定資產 561 775 787 732 633 公允價值變動收益 0 14 0 0 0 在建工程 332 310 259

82、207 155 投資凈收益 4 13 7 7 7 無形資產 109 105 83 61 39 其他-5 4 35 14 7 其他非流動資產 293 328 283 237 237 營業利潤營業利潤 7171 160160 250250 321321 438438 非流動資產合計非流動資產合計 13051305 15311531 14251425 12521252 10811081 營業外凈收益 1 5 4 4 4 資產總計資產總計 28722872 35113511 39333933 43874387 48914891 利潤總額利潤總額 7272 165165 254254 325325 44

83、3443 短期借款 540 710 703 699 646 所得稅 0 17 26 33 45 應付賬款+票據 385 633 878 1125 1390 凈利潤凈利潤 7272 149149 228228 292292 398398 其他 104 135 212 272 336 少數股東損益-3 2-3-3-5 流動負債合計流動負債合計 10301030 14781478 17921792 20972097 23722372 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7676 147147 231231 296296 403403 長期帶息負債 117 234 177 115 57 長期應付款

84、0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 27 25 25 25 25 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 144144 259259 202202 140140 8282 成長能力成長能力 負債合計負債合計 11741174 17371737 19941994 22372237 24542454 營業收入 23.51%59.11%39.78%29.47%24.59%少數股東權益 39 41 39 35 31 EBIT-22.16%100.89%56.96%23.18%31.26%股本 231 2

85、31 231 231 231 EBITDA-5.48%75.01%99.90%16.92%13.89%資本公積 1131 1134 1134 1134 1134 歸屬于母公司凈利潤-22.60%94.28%57.37%27.99%36.14%留存收益 297 368 535 750 1042 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 16981698 17741774 19391939 21502150 24382438 毛利率 18.92%17.79%18.10%18.90%19.59%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 28722872 35113511 39333933 438743

86、87 48914891 凈利率 6.28%8.14%8.94%8.84%9.66%ROE 4.56%8.47%12.16%13.98%16.73%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 6.82%7.70%12.20%13.22%16.42%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 72 149 228 292 398 資產負債率 40.87%49.47%50.70%50.99%50.17%折舊攤銷 67 94 268 295 273 流動比率 1.5 1.3 1.4 1.5 1.6 財務費用

87、 21 22 40 37 32 速動比率 1.2 1.0 1.0 1.0 1.1 存貨減少（增加為“-”）-72-69-265-182-195 營運能力營運能力 營運資金變動-224-228-331-244-265 應收賬款周轉率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 其它 84 70 263 180 193 存貨周轉率 3.0 3.9 3.2 3.2 3.2 經營活動現金流經營活動現金流 -5252 3737 203203 378378 435435 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.8 0.8 資本支出-451-183-160-120-100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資

88、-19-20 0 0 0 每股收益 0.33 0.64 1.00 1.28 1.74 其他-374 82 0 0 0 每股經營現金流-0.2 0.2 0.9 1.6 1.9 投資活動現金流投資活動現金流 -844844 -121121 -160160 -120120 -100100 每股凈資產 7.2 7.5 8.2 9.2 10.4 債權融資 331 288-65-65-112 估值比率估值比率 股權融資 29 0 0 0 0 市盈率 101.3 52.2 33.1 25.9 19.0 其他 673-78-103-118-143 市凈率 4.6 4.4 4.0 3.6 3.2 籌資活動現金流

89、籌資活動現金流 10331033 209209 -168168 -183183 -254254 EV/EBITDA 36.6 16.8 14.6 12.4 10.7 現金凈增加額現金凈增加額 137137 126126 -125125 7575 8181 EV/EBIT 63.0 25.2 27.9 22.4 16.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 04 月 09 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/31 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的

90、除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券

91、市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證

92、券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資

93、銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性

94、不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民

95、生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓