《華潤燃氣-港股公司研究報告-接駁下滑業績承壓盈利拐點或已到來-250411（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤燃氣-港股公司研究報告-接駁下滑業績承壓盈利拐點或已到來-250411（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 公告點評|公用事業 證券研究報告 【廣 發 公 用【廣 發 公 用&海 外】華 潤 燃 氣海 外】華 潤 燃 氣（01193.HK）接駁下滑業績承壓，盈利拐點或已到來接駁下滑業績承壓，盈利拐點或已到來 核心觀點：核心觀點：高基數影響業績同比下降高基數影響業績同比下降 21.8%，扣非后核心利潤同比持平。，扣非后核心利潤同比持平。公司發布 2024 年業績報告，全年實現營收 1026.76 億港元（同比+1.4%），歸母凈利潤 40.88 億港元（同比-21.7%）。剔除 23 年重慶燃氣、廈門燃氣等一次性收益后，核心利潤 4

2、1.47 億港元同比持平，其中地產影響導致接駁下滑超預期，抵消銷氣業務的收入利潤貢獻。24 年財務費用同比減少 21.3%,資本開支減少 34.7 億港元，自由現金流增至 25.8億港元。業績承壓下分紅率由 50%提至 53%，當前股息率約 4.4%。暖冬拖累工商業氣量增速，燃氣接駁下滑較大。暖冬拖累工商業氣量增速，燃氣接駁下滑較大。拆解來看：(1)暖冬及需求影響導致下半年工商業氣量增速為負，拖累整體氣量：銷氣量+2.9%至 399.1 億方，其中居/工/商氣量分別+6.3%/+1.5%/+3.8%；(2)毛差如期修復：24 年全年毛差修復 0.02 元/方至 0.53 元/方，與全國性城燃平

3、均水平基本一致；(3)接駁利潤下滑：新增接駁戶數與地產竣工下滑增速匹配，然新增舊房接駁占比提升至 21%，接駁毛利率下降近7pct 拖累業績；(4)雙綜業務快速成長，貢獻分部利潤約 15 億港元。城燃是紅利中的順周期，關注需求回暖及毛差繼續修復，塑造盈利拐點。城燃是紅利中的順周期，關注需求回暖及毛差繼續修復，塑造盈利拐點。展望 25 年，當前三桶油定價方案初現，中石油微增、中石化大幅下降，或將改善 25 年用氣成本，指引毛差持續修復至 0.54 元/方且或超預期。若經濟修復可期待量增，公司氣量增速指引 4%5%。此外，接駁影響弱化，且雙綜業務預計 20%30%收入增長。24 年計劃回購至少 0

4、.46 億股（占總股本 2%），預計現金流充裕的情況下持續回購。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 25-27 年歸母凈利潤分別為 45/48/52 億港元，對應最新 PE 估值 10.9/10.2/9.4 倍。參考可比公司給予華潤燃氣25 年 13 倍 PE，對應合理價值 25.11 港元/股，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。采購價格波動風險；順價政策執行風險；新能源替代風險。盈利預測：盈利預測：單位單位:港元億元港元億元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（億元）1,013 1,027 1,052 1,086 1,121 增長率（%）7.3

5、%1.4%2.5%3.2%3.3%EBITDA 121 85 115 122 131 歸母凈利潤（億元）52 41 45 48 52 增長率（%）10.4%-21.7%9.3%7.0%8.4%EPS（元/股）2.26 1.77 1.93 2.07 2.24 市盈率（P/E）11.3 17.4 10.9 10.2 9.4 ROE（%）13.0%10.0%10.6%10.8%11.2%EV/EBITDA 5.9 10.2 5.6 5.2 4.6 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 21.10 港元 合理價值 25.11 港元 前次評級前次評級 買入買

6、入 報告日期 2025-04-11 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：姜濤 SAC 執證號：S0260521070002 021-38003624 請注意，姜濤并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：【廣發公用&海外】華潤燃氣（01193.HK）:順價塑造盈利拐點，評估城燃投資“氣”機 2025-01-21 聯系人：劉恒君 021-38003779 -20%-6%8%22%36%50%04/2406/2408

7、/2410/2412/2402/2504/25華潤燃氣恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 目錄索引目錄索引 一、高基數影響業績承壓，期待接駁企穩盈利回升.5 二、零售氣量同比+2.9%，毛差如期修復至 0.53 元/方.9 三、接駁業務利潤率下滑，雙綜業務快速成長.14 四、盈利預測和投資建議.17 五、風險提示.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年公司實現營業收入 1026.76 億港元.5 圖 2：2024 年公司實現

8、歸母凈利潤 40.88 億港元.5 圖 3：19-24 年燃氣銷售營業收入 CAGR 達 13%.5 圖 4：2024 年銷氣和接駁業務營收占比 83%、9%.5 圖 5：2024 年各分部利潤共 126 億港元.6 圖 6：銷氣業務利潤率 9.3%、接駁業務利潤率下降.6 圖 7：2024 年毛利率、凈利率為 17.8%、3.98%.6 圖 8：2024 年 ROE-平均、ROA 分別為 10.0%、3.0%.6 圖 9：2024 年公司財務費用率僅 0.7%.7 圖 10：2024 年公司整體融資成本降至 2.4%.7 圖 11：截至 2024 公司總資產 1324.83 億港元.7 圖

9、12：2024 資產負債率 51.7%、帶息負債率 26.5%.7 圖 13：2024 年公司（經營性+戰略性）資本開支 44 億港元.8 圖 14：2024 年公司股利支付率達 53.0%.8 圖 15：2024 年末公司股息率 3.0%.8 圖 16：全國性城燃公司總銷氣量對比/億方.9 圖 17：全國性城燃公司總銷氣量增速/%.9 圖 18：公司主要的燃氣用戶為居民和工商業.9 圖 19：公司工商業銷氣量增速對整體影響較大.9 圖 20：居民、工業、商業用氣協同增長，預計未來每年氣量增長 20 億方以上.10 圖 21：2019-2024 年公司各類燃氣用戶售氣價格.11 圖 22：20

10、24 年單方毛差修復至 0.53 元/立方米.11 圖 23：全國性城燃公司毛差（元/方）.11 圖 24：2023 年以來海外氣價整體回落，但現貨市場仍存在波動.12 圖 25：中國 LNG 綜合進口到岸價格 CIF/元/噸.12 圖 26：全球原油現貨價（英國布倫特 Dtd）/美元/桶.12 圖 27：2022 年華潤燃氣氣源采購結構.14 圖 28：如東 LNG 接收站開工建設中.14 圖 29：2024 年公司管道長度 32.7 萬公里.15 圖 30：2024 年接駁可覆蓋用戶 9998 萬戶.15 圖 31：截至 2024 年公司累計已接駁戶數 6062 萬戶.15 圖 32：公司

11、 2024 年居民用戶滲透率達 60.4%.15 圖 33：2024 年新增舊房接駁用戶增加.16 圖 34：2024 年接駁業務利潤率大幅下降至 31.6%.16 圖 35：2021-2024 年綜合服務業務迅速成長.16 圖 36：2024 年廚電燃熱和安居業務貢獻主要收入.16 圖 37：公司經營區域內具有較大的綜合能源市場空間.17 圖 38：2024 年綜合能源售電量 37.4 億千瓦時.17 圖 39：綜合能源業務逐步貢獻收入利潤.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 表 1：全國性城燃公司的分紅率、股息率對比.8 表

12、 2：全國性城燃公司的銷氣價格、購氣價格、毛差對比.11 表 3：中石油、中石化管道氣定價方案對比.13 表 4：公司多途徑推動氣源獲取能力、優化氣源成本.14 表 5：華潤燃氣同業公司對比（最新收盤價日期：2025/04/10）.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 一、高基數影響業績承壓，期待接駁企穩盈利回升一、高基數影響業績承壓，期待接駁企穩盈利回升 高基數影響業績大幅下降高基數影響業績大幅下降21.8%，扣非后核心利潤同比持平。，扣非后核心利潤同比持平。根據公司年報，2024年實現營業收入1026.76億港元（同比+1.4

13、%），歸母凈利潤40.88億港元（同比 -21.7%）。剔除去年重慶燃氣、廈門燃氣等一次性收益后，核心利潤41.47億港元同比基本持平。2024年扣非業績持平，主要系地產影響下接駁利潤下滑超預期，抵消銷氣業務的收入利潤貢獻。圖圖 1：2024年公司實現營業收入年公司實現營業收入1026.76億港元億港元 圖圖 2：2024年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤40.88億港元億港元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年燃氣銷售占收入的年燃氣銷售占收入的83%，銷氣和接駁是主要的利潤來源。，銷氣和接駁是主要的利潤來源。根據公司年報，分業

14、務來看，當前燃氣銷售板塊燃氣銷售板塊是公司主要的收入來源，2024年占總收入的83%，此前隨銷氣量增長而穩步提升，2021年起公司天然氣售價反應成本增長，燃氣銷售板塊收入大增，帶動總營收提升。2024年燃氣銷售利潤80億港元，利潤占比63.2%。燃氣接駁燃氣接駁收入占比雖不高（24年占比9%），但成本偏低貢獻利潤較多，以往貢獻分部利潤40億港元左右，2024年利潤率下滑大幅縮水至29.27億港元，利潤占比降至23.2%。利潤率方面，通常銷氣業務利潤率10%以上，2023-2024年有所修復，24年接駁業務利潤率降至31.6%，主要系新增舊房接駁占比提升，綜合服務業務利潤率穩定在33.3%。圖圖

15、 3：19-24年燃氣銷售營業收入年燃氣銷售營業收入CAGR達達13%圖圖 4：2024年銷氣和接駁業務營收占比年銷氣和接駁業務營收占比83%、9%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 414 418 613 751 826 856 107 100 120 122 109 93 02204406608801100201920202021202220232024營業收入構成營業收入構成/億港元億港元銷氣業務燃氣接駁綜合服務其他73%75%77%80%82%83%19%18%15%13%11%9%0%20%40%60%80%100%2019202020

16、21202220232024營業收入占比營業收入占比/%銷氣業務燃氣接駁綜合服務其他569.76 558.64 796.42 943.38 1012.72 1026.76 11.4%-2.0%42.6%18.5%7.3%1.4%-16%0%16%32%48%02404807209601200201920202021202220232024營業收入/億港元（左軸）增長率/%（右軸）50.43 51.51 63.95 47.33 52.24 40.88 13.3%2.1%24.2%-26.0%10.4%-21.7%-40%-24%-8%8%24%40%01632486480201920202021

17、202220232024歸母凈利潤/億港元（左軸）增長率/%（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 5：2024年各分部利潤共年各分部利潤共126億港元億港元 圖圖 6：銷氣業務利潤率：銷氣業務利潤率9.3%、接駁業務利潤率下降、接駁業務利潤率下降 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：分部利潤指各分類除稅前溢利，但不包括雜項收入、利息收入、財務成本等（分部利潤介于毛利潤和凈利潤之間）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：利潤率=除稅前溢利/營業收入，該口徑介于一般的毛利率和凈利率之間 業績承壓，業績承壓

18、，2024年毛利率、凈利率為年毛利率、凈利率為17.8%、3.98%。根據公司年報，2018-2021年，得益于燃氣業務規模擴張，公司利潤穩定增長，毛利率維持在25%左右，凈利率維持在89%。2021年下半年以來，受國際氣價攀升、下游需求放緩、居民氣順價不暢等因素的影響，燃氣行業的盈利能力普遍下滑，2023年逐步回穩。2024年毛利率、凈利率分別為17.8%、4.0%，較2023年有所下滑，一方面由于接駁業務本身利潤率下降較多，另一方面是利潤率較高的接駁業務占比下降導致利潤率結構性下滑。2024年公司ROE-平均為10.0%，同比下降3pct，ROA為3.0%，同比下降1.2pct。圖圖 7：

19、2024年毛利率、凈利率為年毛利率、凈利率為17.8%、3.98%圖圖 8：2024年年ROE-平均、平均、ROA分別為分別為10.0%、3.0%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 近年來融資成本持續降至近年來融資成本持續降至2.4%，2024年公司財務費用率僅年公司財務費用率僅0.7%。根據公司年報，公司財務費用始終保持較低水平，多年來財務費用率維持在1%以內。2024年歸還有系貸款公司財務費用降至7.4億港元，財務費用率僅0.7%。近五年公司融資成本持續下降，從2019年的3.38%降至2024年的2.4%，連續三年保持行業最優。2024年穆

20、迪、標普、惠譽繼續維持公司A2、A-、A-的評級，將保障公司未來獲得較低的潛在融資成本。49 56 65 56 73 80 46 43 51 43 40 29 7 12 14 14 103 106 129 114 131 126 0306090120150201920202021202220232024分部利潤分部利潤/億港元億港元銷氣業務燃氣接駁綜合服務其他11.9%13.4%10.5%7.4%8.9%9.3%43.1%42.9%42.4%35.1%37.1%31.6%0%12%24%36%48%60%201920202021202220232024分部利潤率分部利潤率/%銷氣業務燃氣接駁綜

21、合服務其他24.9%26.9%24.1%19.2%18.2%17.8%8.9%9.2%8.0%5.0%5.2%4.0%0%6%12%18%24%30%201920202021202220232024毛利率/%凈利率/%19.8%16.3%16.5%11.7%13.0%10.0%6.5%5.9%6.4%4.3%4.2%3.0%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024ROE-平均/%ROA/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 9：2024年公司財務費用率僅年公司財務費用率僅0.7%圖圖 10

22、：2024年公司整體融資成本降至年公司整體融資成本降至2.4%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 截至截至2024年末公司資產負債率年末公司資產負債率51.7%，帶息負債率，帶息負債率26.5%。2019-2023年公司資產總額穩中有增，固定資產、權益性投資（對合營和聯營公司的所屬權）和應收賬款構成資產的主要部分，截至2024年末公司總資產1324.83億港元。負債方面，截至2024年末公司總負債685.12億港元，應付賬款占比較大，共計299.9億港元，主要是應付貿易賬款和預收款。銀行及其他借貸共計224.61億港元，近三年保持200億港元左右

23、的規模。公司資產負債率相對穩定，近年來維持在50%上下，2024年公司償還貸款資產負債率降至51.7%，有息資產負債率降至26.5%，位于同業較低水平，財務結構較為穩健。圖圖 11：截至：截至2024公司總資產公司總資產1324.83億港元億港元 圖圖 12：2024資產負債率資產負債率51.7%、帶息負債率、帶息負債率26.5%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司每年經營性資本開支公司每年經營性資本開支40-60億港元，億港元，2024年戰略性資本開支減少至年戰略性資本開支減少至2億港元。億港元。根據公司業績報告，2020-2022年擴張項

24、目投資增加，公司總資本開支增至147億港元。2024年并購項目數量有所減少資本開支縮減至44.2億港元（同比減少34.7億港元），其中戰略性開支僅2.2億港元，經營性資本開支42億港元用于提升及擴充現有城市燃氣管道和相關設施。當前每年經營性資本開支穩定在40-60億港元，預計2025年經常性資本開支40-45億港元，外延項目并購開支5億港元。5.34 4.49 3.82 5.57 9.41 7.40 0.9%0.8%0.5%0.6%0.9%0.7%0.0%0.2%0.5%0.7%1.0%1.2%0246810201920202021202220232024財務費用/億港元財務費用率/%3.38

25、%3.09%2.70%2.40%2.40%2.40%0%1%2%3%4%5%201920202021202220232024平均貸款利率/%56.2%50.1%49.1%53.2%54.0%51.7%17.7%30.1%29.6%26.5%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024資產負債率/%帶息負債率/%339 409 473 485 612 629 130 162 207 246 223 217 118 104 141 169 203 177 818 939 1061 1123 1379 1325 030060090012001500201920

26、202021202220232024固定資產/億港元權益性投資/億港元應收賬款/億港元貨幣資金/億港元其他/億港元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 13：2024年公司（經營性年公司（經營性+戰略性）資本開支戰略性）資本開支44億港元億港元 數據來源：華潤燃氣 2024 年業績報告，廣發證券發展研究中心 燃氣公司分紅比例不斷攀升，燃氣公司分紅比例不斷攀升，2024年公司分紅率提升至年公司分紅率提升至53.0%。2024年全國性城燃公司更多實施中期分紅和特別派息，公司現金流充裕且無顯著的償債壓力，近年來分紅總額穩步提升，且多次

27、實施年中分紅。2024年公司股利支付率由50.3%增至53.0%，彰顯長期投資價值。股息率方面，伴隨分紅增加公司股息率持續提升，2023年股息率高達4.4%，2024年業績承壓絕對分紅金額下降，按2025年4月10日市值計算股息率約4.4%。除分紅外，2024年公司公告限售股票出售和回購的計劃，預計現金流充裕的情況下繼續實施回購。圖圖 14：2024年公司股利支付率達年公司股利支付率達53.0%圖圖 15：2024年末公司股息率年末公司股息率3.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：股息率=當年分紅總額/公司年末市值 表表 1：全國性城燃

28、公司的分紅率、股息率對比：全國性城燃公司的分紅率、股息率對比 公司公司 市值市值/億港元億港元 現金分紅總額現金分紅總額/億元、億港元億元、億港元 股利支付率股利支付率/%股息率股息率/%PB ROE 2022 2023 2024A/E 2022 2023 2024A/E 2022 2023 2024 2025E 中國燃氣*352.50 27.20 27.18 27.11 62.5%84.7%70%4.4%6.5%7.4%7.7%0.67 5.7%港華燃氣 113.12 4.87 5.37 6.61 50.5%34.1%41.2%3.8%4.9%5.9%5.8%0.53 6.9%新奧能源 66

29、5.16 29.36 30.29 31.25 37.0%40.0%45%2.4%4.7%4.9%4.7%1.49 13.6%華潤燃氣 467.43 23.82 26.24 21.55 50.0%50.3%53.0%3.5%4.4%3.0%4.6%1.29 10.0%昆侖能源 638.15 21.98 24.60 27.35 40.0%40.0%43.0%4.6%4.0%3.8%4.3%1.01 9.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：股息率=當年每股股利/年末收盤價，除中國燃氣未披露年報為預測值，其余均為實際值 18.95 21.09 28.80 23.82 26.24 21.

30、55 37.5%40.3%45.0%50.0%50.3%53.0%30%40%50%60%70%80%0714212835201920202021202220232024分紅總額/億港元股利支付率/%2.0%2.2%2.8%3.5%4.4%3.0%0%1%2%3%4%5%201920202021202220232024股息率/%十年期國債到期收益率/%美國國債收益率：10年/%43 57 62 52 42 44 48 85 27 2 86 105 147 79 44 032649612816020202021202220232024經營性資本開支/億港元戰略性資本開支/億港元 識別風險，發現價

31、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 二、零售氣量同比二、零售氣量同比+2.9%，毛差如期修復至，毛差如期修復至 0.53 元元/方方 2024年全國性城燃銷氣量增速略低預期，華潤燃氣零售氣量同比年全國性城燃銷氣量增速略低預期，華潤燃氣零售氣量同比+2.9%。2015年以來全國性城燃由于存在項目收并購氣量增速通常較全國表觀消費量偏高，近兩年項目收購減少，氣量增速均多來自于自然增速，增速有所放緩。2024年總銷氣增速：昆 侖 能 源/華 潤 燃 氣/香 港 中 華 煤 氣/新 奧 能 源/港 華 智 慧 能 源 分 別 為+9.9%/+2.9%/+4.8

32、%/+0.1%/+4.5%，受工業需求放緩和暖冬等影響，氣量增速略低預期，受工業需求放緩和暖冬等影響，氣量增速略低預期，零售氣增速分別為+8.1%/+2.9%/+4.0%/+4.2%/+3.4%。銷氣結構方面，五大城燃公司中除華潤燃氣外均有批發和代銷氣量，2024年華潤燃氣的居民氣量占比略有提升，昆侖能源剝離加氣站工業占比由69%提升至75%，港華智慧能源和中華煤氣的居民占比略有提升。圖圖 16：全國性城燃公司總銷氣量對比：全國性城燃公司總銷氣量對比/億方億方 圖圖 17：全國性城燃公司總銷氣量增速：全國性城燃公司總銷氣量增速/%數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報

33、，廣發證券發展研究中心 公司居民和工商業零售氣量均領先同業，居民公司居民和工商業零售氣量均領先同業，居民/工業工業/商業氣量占比為商業氣量占比為2：5：2。根據公司年報，天然氣用戶主要是居民和工商業，19-24年以來居民、工業、商業用戶銷氣量分別增長59%、46%、39%。2024年公司居民銷氣量占比年公司居民銷氣量占比25%，對應銷氣量100.40億方；工業用戶銷氣量占比工業用戶銷氣量占比51%，對應銷氣量204.20億方；商業用戶銷氣量占比22%，對應銷氣量85.20億方，此外每年加氣站有近10億方的銷氣量。銷氣增速方面，居民銷氣量增速相對穩定，24年有所下滑；工商業用戶氣量增速波動較大，

34、24年受暖冬影響下半年工商業氣量增速均為負，拖累整體氣量增長。近五年分用戶的銷氣量近五年分用戶的銷氣量CAGR：居民：居民9.7%、工業、工業7.9%、商業、商業6.8%。圖圖 18：公司主要的燃氣用戶為居民和工商業：公司主要的燃氣用戶為居民和工商業 圖圖 19：公司工商業銷氣量增速對整體影響較大：公司工商業銷氣量增速對整體影響較大 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 9.9%2.9%0.1%4.5%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024昆侖能源中國燃氣華潤燃氣香港中華煤氣新奧能源港華智慧能源表觀消費

35、量011022033044055020192020202120222023202463 70 77 85 94 100 140 149 182 188 201 204 61 58 69 75 82 85 280 290 341 359 388 399 090180270360450201920202021202220232024分用戶銷氣量分用戶銷氣量/億立方米億立方米居民工業商業CNG加氣站LNG加氣站-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024分用戶銷氣量增速分用戶銷氣量增速/%居民工業商業總計近五年CAGR：居民9.7%、工業7.9%、商業6.8%

36、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 公司銷氣量仍有增長空間，預計未來每年帶來公司銷氣量仍有增長空間，預計未來每年帶來20億方以上的氣量增長。居民方面，億方以上的氣量增長。居民方面，深挖城中村改造潛力，相應鄉村振興政策，大力開發鄉鎮用戶，2024年城中村改造用戶12.9萬戶，新增鄉鎮居民用戶9.1萬戶；工業領域，工業領域，節能技改提高天然氣利用效率，精準開發細分行業用戶，2024年發展工業用戶2927戶，對應潛在氣量增量20.18億方/年；商業方面，商業方面，2024年開發瓶改管用戶3.4萬戶，貢獻潛在氣量增長2.87億方/年，實現居民

37、、工業、商業全領域用氣協同增長，各類新開發用戶未來每年貢獻氣量各類新開發用戶未來每年貢獻氣量23億方以上。億方以上。圖圖 20：居民、工業、商業用氣協同增長，預計未來每年氣量增長：居民、工業、商業用氣協同增長，預計未來每年氣量增長20億方以上億方以上 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 2024年公司平均售氣價格年公司平均售氣價格3.42元元/方，單方毛差修復至方，單方毛差修復至0.53元元/方。方。根據公司業績報告，2016-2020年公司售氣價格相對穩定，平均售氣價格為2.65元/立方米，21、22年氣源端價格暴漲，公司售氣價格顯著提升反應成本端上漲，平均售價分別漲

38、至2.93、3.52元/立方米，2024年氣價回落，公司售氣價格恢復至3.42元/立方米。分用戶來看，分用戶來看，居民售氣價格相對穩定，2022年之前維持在2.36元/方，23、24年實施順價后居民氣價上調至2.67、2.69元/方。工商業和加氣站順價能力更強，順價頻率更高，能拉高公司的平均售氣價格。毛差方面，毛差方面，2021年開始公司毛差下滑至0.52元/方（同比-11.9%），2022年進一步下降至0.45元/方（同比-13.5%），2023年購氣成本下降，但售價降幅低于成本降幅，公司毛差修復至0.51元/方，2024年進一步修復至0.53元/方，其中2024H1毛差為0.54元/方，下

39、半年有所收窄，但仍未修復至但仍未修復至2020年之前水平，單方毛差仍存在修復空間。年之前水平，單方毛差仍存在修復空間。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 21：2019-2024年公司各類燃氣用戶售氣價格年公司各類燃氣用戶售氣價格 圖圖 22：2024年單方毛差修復至年單方毛差修復至0.53元元/立方米立方米 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 2024年城燃整體毛差提升年城燃整體毛差提升2分左右，較分左右，較18-20年水平有提升空間。年水平有

40、提升空間。根據各公司年報，21、22年以前全國性城市燃氣公司的綜合毛差接近0.60元/方。而21-22年俄烏沖突等原因導致氣源價格大幅上漲，城燃公司成本壓力下，下游居民用氣順價頻率低且不及時，毛差紛紛下滑。2023-2024年各公司繼續順價，年各公司繼續順價，2024年末整體毛差提升至年末整體毛差提升至0.53元元/方左右（均值同比提升約方左右（均值同比提升約2分），但仍未恢復至較好水平，尚有提升空間。分），但仍未恢復至較好水平，尚有提升空間。圖圖 23：全國性城燃公司毛差（元：全國性城燃公司毛差（元/方）方）數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：港華智慧能源 23-24 年毛差統

41、計口徑剔除分銷業務 表表 2：全國性城燃公司的銷氣價格、購氣價格、毛差對比：全國性城燃公司的銷氣價格、購氣價格、毛差對比 毛差對比（元毛差對比（元/方）方）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1 昆侖能源 0.54 0.53 0.50 0.48 0.50 0.50 0.47 0.50 0.45 中國燃氣 0.61 0.59 0.61 0.50 0.42 0.50-0.57 0.59 華潤燃氣 0.60 0.58 0.59 0.52 0.45 0.51 0.53 0.50 0.54 新奧能源 0.61 0.59 0.60 0.51 0.4

42、8 0.50 0.54 0.52 0.54 港華智慧能源 0.59 0.59 0.57 0.51 0.50 0.51 0.56 0.50 0.52 平均銷氣價格對比（元平均銷氣價格對比（元/方）方）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1 昆侖能源 2.48 2.49 2.29 2.45 2.87 2.88 2.84 2.88 2.87 0.30.40.50.50.60.720182019202020212022202320242023H12024H1華潤燃氣昆侖能源新奧能源港華智慧能源中國燃氣2.35 2.36 2.36 2.41 2.

43、67 2.69 2.74 2.65 2.93 3.52 3.50 3.42 012345201920202021202220232024售氣價格（元售氣價格（元/立方米，除稅）立方米，除稅）居民工商業加氣站平均售價（元/立方米）2.74 2.65 2.93 3.52 3.50 3.42 2.16 2.06 2.41 3.07 2.99 2.89 0.58 0.59 0.52 0.45 0.51 0.53 012345201920202021202220232024平均售價（元/立方米）平均成本（元/立方米）單方毛差（元/立方米）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page

44、Text 華潤燃氣|公告點評 中國燃氣-3.32 3.33-3.21 3.22 華潤燃氣-2.65 2.93 3.52 3.50 3.42 3.58 3.48 新奧能源 3.08 3.14 2.79 3.15 3.59 3.56-3.57-港華智慧能源 2.68 2.78 2.56 2.90 3.49 3.42*3.31*3.44 3.32 平均購氣價格對比（元平均購氣價格對比（元/方）方）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1 昆侖能源 1.94 1.96 1.79 1.97 2.36 2.38 2.37 2.38 2.42 中國燃氣

45、-2.90 2.83-2.64 2.63 華潤燃氣-2.06 2.41 3.07 2.99 2.89 3.08 2.94 新奧能源 2.41 2.50 2.14 2.60 3.06 3.01-3.00-港華智慧能源 2.09 2.19 1.99 2.39 2.99 2.88*2.75*2.94 2.80 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 海外海外LNG現貨價格波動，但我國現貨價格波動，但我國LNG綜合到岸價年初至今同比下滑。綜合到岸價年初至今同比下滑。截至2025年3月28日，歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨收盤價41.05/歐元/MWh，JKM日韓到岸綜合價13.09/美元/MMBtu，

46、NYMEX天然氣期貨收盤價4.09/美元/MMBtu，較2025年初分別-19.3%、-9.0%、+11.7%，近期美國現貨氣價上漲，TTF較年初價格下滑較多。因此，當前LNG價格雖然較21、22年回穩，但仍存在階段性波動，LNG市場處于緊平衡狀態，現貨市場仍存在不確定因素。雖然海外市場分化，但觀測我國LNG綜合到岸價CIF（與CLD接近），年初至今價格同比下滑2.5%，整體處于平穩狀態。圖圖 24：2023年以來海外氣價整體回落，但現貨市場仍存在波動年以來海外氣價整體回落，但現貨市場仍存在波動 數據來源：IPE，Wind，NYMEX，Investing，芝加哥商品交易所，洲際交易所，廣發證券

47、發展研究中心 圖圖 25：中國：中國LNG綜合進口到岸價格綜合進口到岸價格CIF/元元/噸噸 圖圖 26：全球原油現貨價（英國布倫特：全球原油現貨價（英國布倫特Dtd）/美元美元/桶桶 數據來源：上海石油天然氣交易中心，廣發證券發展研究中心 數據來源：上海石油天然氣交易中心，廣發證券發展研究中心 4060801001201401月2月3月4月5月6月7月9月10月 11月 12月2021202220232024202502000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月9月 10月 11月 12月202120222023202420250123450163248648020

48、23/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨收盤價/歐元/MWh（左軸）JKM日韓到岸綜合價格指數/美元/MMBtu（左軸）NYMEX天然氣期貨收盤價/美元/MMBtu（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 年度合同價格：管道氣年度定價方案陸續發布，中石化氣價顯著下降。年度合同價格：管道氣年度定價方案陸續發布，中石化氣價顯著下降。根據隆眾資訊網報道，3月中石油、中石化出臺了2025-2026年管道氣定價方案，這部分在城燃公司的采購量中占比最

49、高。中石油通過降低非采暖期管制氣占比（65%60%）、擴大浮動氣量比例的方式（3%7%）提升價格。假設CLD價格同比持平，測算總成本提升比例小于5%，且門站價越高的省份影響越小。中石化則通過低價的基礎量氣占比提升15%、浮動幅度下降10%的方式全面降低定價體系。展望未來，我們仍然認為伴隨天然氣產能的持續投產，國際LNG價格有望中樞下移，帶動城燃綜合購氣成本持續回落。表表 3：中石油、中石化管道氣定價方案對比：中石油、中石化管道氣定價方案對比 中石油中石油 2025 年管道氣年度合同總體定價方案變動年管道氣年度合同總體定價方案變動 氣源類型 非采暖季（4-10 月）采暖季（11-3 月）結構占比

50、 上浮比例 結構占比 上浮比例 管制氣 65%60%18.50%55%18.50%非管制氣-固定 32%33%70%42%38%70%非管制氣-浮動 3%7%聯動 CLD 3%7%聯動 CLD 調峰氣量 100%90%90%中石化中石化 2025 年管道氣年度合同總體定價方案變動年管道氣年度合同總體定價方案變動 氣源類型 結構占比 上浮比例 政府指導價 30%18%基礎量 35%20%非采暖季 40%30%采暖季 60%50%定價量 40%30%參考中石化進口長協價格定價 順價量 10%5%聯動上海交易中心進口現貨價格（CLD）數據來源：隆眾資訊，廣發證券發展研究中心 多途徑推動氣源獲取能力，

51、如東接收站開工建設優化氣源結構。氣源方面，多途徑推動氣源獲取能力，如東接收站開工建設優化氣源結構。氣源方面，根據公司業績報告，公司現有氣源結構大致為90%的管道氣和10%的LNG，未來在氣源獲取方面，一是穩定與三桶油的合作，一是穩定與三桶油的合作，華潤燃氣與中石油簽訂十年管道氣長協，總量410億方，增強了氣源保障能力，且年度合同氣量不斷提升；二是拓展其他氣源，二是拓展其他氣源，補充非常規氣源降低整體用氣成本，開展儲氣調峰業務，2023年降低成本1650萬元；三是進行海內外三是進行海內外LNG資源采購和銷售，資源采購和銷售，在香港設立天然氣貿易公司，并擇時購買相對便宜的LNG現貨，打通國際LNG

52、進口全流程，24年開始買入LNG現貨，并與伍德賽德簽訂海外LNG長協，每年購入60萬噸LNG。相對應的，江蘇如東江蘇如東LNG接收站接收站于2023年6月21日正式開工建設，具有戰略意義。未來可覆蓋江蘇、浙江、安徽、河南和山東五省市場，未來可覆蓋江蘇、浙江、安徽、河南和山東五省市場，建成后一期周轉規模650萬噸（90億方），遠期規模1000萬噸（138億方），約占公司現有銷氣規模的35%，設有6座20萬方儲罐，連接國家管網和江蘇沿海管線。未來能優化公司氣源采購結構，適當替換部分增量氣，推動整體采購成本下降。未來能優化公司氣源采購結構，適當替換部分增量氣，推動整體采購成本下降。識別風險，發現價值

53、 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 27：2022年華潤燃氣氣源采購結構年華潤燃氣氣源采購結構 圖圖 28：如東：如東LNG接收站開工建設中接收站開工建設中 數據來源：華潤燃氣2022年業績報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：華潤燃氣2022年業績報告，廣發證券發展研究中心 表表 4：公司多途徑推動氣源獲取能力、優化氣源成本：公司多途徑推動氣源獲取能力、優化氣源成本 氣源獲取方式氣源獲取方式 具體舉措具體舉措 穩定與三桶油合作穩定與三桶油合作（1）2023 年與中石油簽訂年與中石油簽訂 10 年合約，年合約，涉及 11 省 1 市，覆蓋近 60

54、 家成員企業，總量總量 410 億方；億方；（2）提升年度合同氣量，提升年度合同氣量，2024 年采購中石油長協量年采購中石油長協量 19 億方，億方，同比增加 10 億方；（3）實現首次油田直采，與中石化西南油田簽訂 7,605 萬方合同氣量；（4）擴大氣源統籌規模，2024 年自主統籌氣量達年自主統籌氣量達 40 億方，億方，同比增長 33.3%。統籌管網開口統籌管網開口（1）與國家管網合作，2024 年新增 9 處下載點，增加一手氣源通道，有效降低中間成本；（2）拓展非常規資源上載點，拓展非常規資源上載點，新增新疆伊寧、山西黎城氣源上載點，非常規氣量約 1.22 億方。海外海外 LNG

55、氣源獲取氣源獲?。?）2024 年在香港設立天然氣貿易公司，年在香港設立天然氣貿易公司，打通國內外資源通道，進行海外進行海外 LNG 資源采購和銷售；資源采購和銷售；（2）2024 年 2 月完成首船月完成首船 6.3 萬噸自主國際現貨采購萬噸自主國際現貨采購，11 月成立香港國際事業公司，買入現貨月成立香港國際事業公司，買入現貨 6.4 萬噸；萬噸；（3）與澳洲能源公司伍德賽德簽訂海外 LNG15 年長協，自自 2027 年起每年年起每年 60 萬噸（約萬噸（約 8.4 億方）。億方）。強化儲氣調峰能力強化儲氣調峰能力（1）兩峽儲氣庫一期投運，形成 1.9 億方儲氣能力；（2）與中石化合作及

56、自主儲氣超 1.2 億方，保障采暖季調峰需求。數據來源：華潤燃氣 2024 年業績報告，廣發證券發展研究中心 三、接駁業務利潤率下滑，雙綜業務快速成長三、接駁業務利潤率下滑，雙綜業務快速成長 根據近期年報披露數據測算，公司管道長度與接駁可覆蓋用戶數有較強的正相關性，平均管道長度增加1萬公里，公司接駁可覆蓋用戶將增加約185萬戶。截至截至2024年末，公司管道長度為年末，公司管道長度為32.7萬公里，接駁可覆蓋用戶為萬公里，接駁可覆蓋用戶為9998萬戶萬戶，管道長度較2018年將近翻倍。管道建設方面，2024年以來華潤燃氣138公里的廬池線實現了全線貫通，華潤燃氣舊鎮分輸站-古雷石化工業園燃氣管

57、線工程項目2024年5月10日正式開工建設，總長約41公里，計劃2025年春節后投產輸氣，項目建成后天然氣小時流量可達25萬方，年輸氣規模達20億方。88%10%2%管道氣LNG其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 29：2024年公司管道長度年公司管道長度32.7萬公里萬公里 圖圖 30：2024年接駁可覆蓋用戶年接駁可覆蓋用戶9998萬戶萬戶 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 接駁用戶市場開發空間廣闊，居民用戶滲透率穩步提升。接駁用戶市場開發空間廣闊，居民用戶滲透率穩步提

58、升。受益于公司占有較多的大型城市燃氣項目，且多數項目分布于京津冀、長三角、成渝雙城經濟區、粵港澳大灣區等國家重大戰略區域，2018年到2024年，公司接駁用戶數穩定增長，截至2024年末接駁用戶累計6062萬戶，其中居民用戶6008.6萬戶、工商業用戶53.8萬戶，總接駁覆蓋人口超34600萬人。與此同時，居民用戶滲透率也在穩步提升，居民用戶滲透率的提升能直接帶動公司接駁可覆蓋用戶的轉化。2024年公司居民用戶滲透率達60.4%，同比增加1.1pct，連續三年穩步增長，較2019年的53.0%已提高6.6pct，伴隨我國城鎮氣化率逐步提升，公司居民用戶滲透率也將有較大增長空間。圖圖 31：截至

59、：截至2024年公司累計已接駁戶數年公司累計已接駁戶數6062萬戶萬戶 圖圖 32：公司：公司2024年居民用戶滲透率達年居民用戶滲透率達60.4%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：居民用戶滲透率居民接駁用戶/接駁可覆蓋用戶 24年新增居民接駁戶數及利潤率均下滑，年新增居民接駁戶數及利潤率均下滑，25年低基數下降幅有限。年低基數下降幅有限。根據2024年業績報告，公司接駁業務分部利潤下滑至29.27億港元，而此前均維持在40億港元以上，同比下滑28%。一方面是受地產影響，新增接駁居民數（已收款）大幅下滑15%-20%（根據收入測算值），使

60、得收入大幅下降；二是接駁業務的利潤率大幅下降至31.6%，此前維持在35%以上，主要系24年新增的舊房接駁用戶增加，占比由13%提至21.4%，舊房相比新房的接駁利潤率偏低，未來可能長期保持這一趨勢。展望2025年，公司預計新增居民接駁戶數230萬戶-250萬戶（預計該口徑和已收款口徑有區別），而2024年接駁利潤已下滑至低基數，預計2025年的降幅有限，此后有望逐步企穩。17.92 20.56 22.94 29.16 30.70 32.70 16%15%12%27%5%7%0%6%12%18%24%30%0714212835201920202021202220232024管道長度/萬公里增速

61、/%（右軸）7,138 7,961 8,316 9,302 9,708 9,998 3.6%11.5%4.5%11.9%4.4%3.0%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000201920202021202220232024接駁可覆蓋戶數（萬戶，左軸）增速（%，右軸）3,795 4,184 4,587 5,437 5,778 6,062 013002600390052006500201920202021202220232024分用戶接駁數分用戶接駁數/萬戶萬戶居民用戶工業用戶商業用戶53.0%52.4%55.0%58.2%59.3%60.4%45%

62、50%55%60%65%201920202021202220232024居民用戶滲透率/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 33：2024年新增舊房接駁用戶增加年新增舊房接駁用戶增加 圖圖 34：2024年接駁業務利潤率大幅下降至年接駁業務利潤率大幅下降至31.6%數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 備注：利潤率=除稅前溢利/營業收入，該口徑介于一般的毛利率和凈利率之間 綜合服務業務快速成長，廚電廚熱和安居業務貢獻主要收入。綜合服務業務快速成長

63、，廚電廚熱和安居業務貢獻主要收入。根據公司業績報告，公司不斷開拓綜合服務業務，近三年迅速成長，2024年實現營業收入42.06億港元（同比+4.0%），分部利潤14.01億港元（同比+2.1%）。其中廚電燃熱和安居業務貢獻主要收入，分別占比48.3%、45.1%。綜合服務市場滲透率不斷提升，2024年廚電廚熱存量市場占有率為9.2%（同比+0.6pct），保險代理業務年均保費142元（同比+19.3%），安居業務的毛利率提升1.5pct至41.4%。圖圖 35：2021-2024年綜合服務業務迅速成長年綜合服務業務迅速成長 圖圖 36：2024年廚電燃熱和安居業務貢獻主要收入年廚電燃熱和安居業

64、務貢獻主要收入 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：華潤燃氣2024年業績報告，廣發證券發展研究中心 綜合能源業務方面，綜合能源業務方面，根據公司業績報告，公司兼具規模龐大的工商業用戶（4.25萬工業用戶，44.24萬商業用戶）、數量眾多的優質用能場景（600個園區，2500家醫院），豐富的場站土地資源。公司經營區域內綜合能源市場規模公司經營區域內綜合能源市場規模360GW，當前僅開發，當前僅開發1.8GW，能源需求量，能源需求量8000億億kWh，當前僅供應，當前僅供應29億億kWh，未來綜合能源市場有較大的開拓空間。公司已制定中長期市場開發目標，預計中期供

65、能200億kWh，長期供能達800億kWh。107 100 120 122 109 93 46 43 51 43 40 29 43.1%42.9%42.4%35.1%37.1%31.6%0%20%40%60%80%100%0306090120150201920202021202220232024接駁收入/億港元接駁利潤/億港元利潤率/%87.0%78.6%13.0%21.4%0%20%40%60%80%100%2023年新增居民用戶結構2024年新增居民用戶結構新房舊房4.003.7322.3531.8540.4542.060.41 0.63 7.19 11.54 13.73 14.01 09

66、18273645201920202021202220232024綜合服務收入/億港元綜合服務利潤/億港元20.95億港元，48.3%18.97 億港元,45.1%2.73 億港元,6.5%廚電燃熱安居業務保險業務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 圖圖 37：公司經營區域內具有較大的綜合能源市場空間：公司經營區域內具有較大的綜合能源市場空間 數據來源：華潤燃氣 2023 年業績報告，廣發證券發展研究中心 2024年綜合能源售電量年綜合能源售電量37.4億千瓦時，貢獻營業收入億千瓦時，貢獻營業收入18.7億港元。億港元。公司聚焦“兩布

67、一充”，貼近城市各類用戶優勢，業務規模保持良好增速，2024年綜合能源實現售電量37.4億千瓦時，同比增長27.2%，包括蒸汽、冷、熱、以及發電。2024年實現營業收入18.7億港元（同比+13.8%），毛利潤3.6億港元（同比+33.6%），當前規模較小，暫計算在營業外收支里。2024年累計簽約裝機規模4GW，累計投運裝機規模3.1GW，其中分布式能源2.6GW，分布式光伏94.7MW，交通充能415MW。圖圖 38：2024年綜合能源售電量年綜合能源售電量37.4億千瓦時億千瓦時 圖圖 39：綜合能源業務逐步貢獻收入利潤：綜合能源業務逐步貢獻收入利潤 數據來源：公司業績報告，廣發證券發展研

68、究中心 數據來源：公司業績報告，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：預計公司20252027年歸母凈利潤分別為44.69/47.81/51.81億港元，EPS分別為1.93、2.07、2.24港元/股，按最新收盤價對應PE分別為10.93/10.21/9.42倍。在國內主流城市燃氣公司中，選取與華潤燃氣業務相近的全國性城燃公司：昆侖能源、中國燃氣、港華智慧能源、新奧能源作為可比公司，2025年可比公司平均估值8.24倍。氣量方面，氣量方面，華潤燃氣相比其余四家公司，零售銷氣量第一，城燃項目分布在中國2510.018.629.

69、437.477.6%86.0%58.1%27.2%0%20%40%60%80%100%09182736452021202220232024能源銷售量/億千瓦時增速6.509.5016.4018.701.20 2.70 3.60 05101520252021202220232024綜合能源收入/億港元綜合能源毛利潤/億港元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 個省份，項目資源優勢顯著，預期未來用氣需求持續增長，銷氣量增速較高，能帶來業績增長動力。氣價方面，氣價方面，順價政策基本從省會城市開始落實，公司城燃項目多分布于省會地區，充分受益于

70、天然氣順價機制推進，業績增長更有彈性。從分紅的角度，從分紅的角度，華潤燃氣近年分紅率及股息率穩步提升，24年分紅率提升至53%，或僅次于全國性城燃中的中國燃氣。參考可比公司給予公司2025年13倍PE，對應合理價值25.11港元/股，給予“買入”評級。表表 5：華潤燃氣同業公司對比（最新收盤價日期：華潤燃氣同業公司對比（最新收盤價日期：2025/04/10）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值/市值/億港元億港元 單位 單位 PE 倍倍 歸母凈利潤歸母凈利潤/億港元億港元 2023A 2024A/E 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A/E 2025E 2026E 2

71、027E 00135.HK 昆侖能源 642.48 HKD 9.72 11.30 9.09 8.54 7.97 62.70 64.36 70.68 75.20 80.63 00384.HK 中國燃氣*366.66 HKD 12.05 9.47 8.43 7.79-31.85 38.73 43.47 47.10-01083.HK 港華智慧能源 114.86 HKD 6.92 6.93 6.69 6.33 6.05 15.75 16.06 17.18 18.15 18.97 02688.HK 新奧能源 678.74 HKD 8.65 9.77 8.76 8.08 7.73 75.21 64.65

72、77.52 84.00 87.82 平均值 9.34 9.37 8.24 7.68 7.25 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 備注：上市公司盈利預測來自 Wind 一致預期，除中國燃氣未披露年報為預測值，其余均為實際值 五、風險提示五、風險提示 采購價格波動風險。采購價格波動風險。2022年LNG市場全年價格持續居高不下，2023年以來全球包括天然氣和原油在內的能源市場供需形勢相對好轉，價趨于平穩，未來若氣價再次波動，公司天然氣業務進氣成本可能大幅波動，氣源采購及成本存在一定的不確定性。順價政策執行風險。順價政策執行風險。2023年2月，國家發改委下發關于提供天然氣上下游價格聯動機制

73、有關情況的函，完善天然氣終端銷售價格和采購成本的聯動機制，京津冀、長三角、粵港澳等多地均發布順價政策。然而，順價機制的實施受到地方政府政策、市場接受度等因素的制約。若未來順價機制落實不暢，公司可能面臨成本上升而售價無法同步提高的局面，導致盈利能力受損。新能源替代風險。新能源替代風險。新能源的快速發展對天然氣市場構成一定競爭。隨著可再生能源如風能、太陽能等的廣泛應用，天然氣作為傳統能源的市場份額可能受到擠壓。若新能源替代進程加快，將對天然氣需求產生不利影響，進而影響公司的業務發展和盈利能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 資產負債表

74、資產負債表 單位單位:港元億元港元億元 現金流量表現金流量表 單位單位:港元億元港元億元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產合計流動資產合計 355 295 316 319 343 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 102-85 87 102 現金及現金等價物 100 75 89 89 109 合并凈利潤 71-60 65 70 應收賬款及票據 114 98 102 106 109 折舊與攤銷 41-30 32 36 存貨 15 14 14 15 15 營運資本變動 4-2-5 0 其他 125

75、107 110 110 110 其他非經營性調整 4-3-4-4 非流動資產合計非流動資產合計 1,024 1,030 1,059 1,084 1,103 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-45-49-47-45 固定資產凈值 612 629 654 674 688 處置固定資產收益 2-0 0 0 長期投資 255 249 252 257 262 資本性支出-56-55-52-50 商譽及無形資產 147 143 143 143 143 投資資產支出-15-3-5-5 其他 10 9 10 10 10 其他 24-9 10 10 資產總額資產總額 1,379 1,325 1,375 1,

76、403 1,446 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-20-21-39-36 流動負債合計流動負債合計 511 538 560 552 544 長期債權融資 35-5 2 12 短期借款 49 143 160 152 141 股權融資 0-0 0 0 應付賬款及票據 144 120 125 128 132 支付股利-24-25-26-28 其他 318 276 276 271 271 其他-31-9-15-19 非流動負債合計非流動負債合計 234 147 140 140 150 現金凈增加額現金凈增加額 35-14 0 20 長期借款 178 87 80 80 90 期初現金余額期初現金

77、余額 64-75 89 89 其他非流動負債 55 59 60 60 60 期末現金余額期末現金余額 100-89 89 109 總負債總負債 745 685 700 692 694 普通股股本 2 2 2 2 2 儲備 445 409 429 449 471 其他-40 0 0 0 0 歸母權益總額 408 412 431 451 474 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 226 228 244 260 279 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股東權益合計股東權益合計 634 640 675 712 752 成長能力成長能力 負債及股東權益合計負債及股東權益

78、合計 1,379 1,325 1,375 1,403 1,446 主營收入增長率 7.3%1.4%2.5%3.2%3.3%營業利潤增長率-9.9%-11.0%14.8%5.7%6.4%歸母凈利增長率 10.4%-21.7%9.3%7.0%8.4%利潤表利潤表 單位單位:港元億元港元億元 獲利能力獲利能力 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 18.2%17.8%18.0%18.2%18.4%主營收入主營收入 1,013 1,027 1,052 1,086 1,121 凈利率 6.9%5.6%5.7%5.9%6.2%營業成本 828 844 863 888 915

79、ROE 13.0%10.0%10.6%10.8%11.2%毛利 185 183 189 197 207 償債能力償債能力 其他收入 5 0 5 5 5 資產負債率 54.0%51.7%50.9%49.3%48.0%營銷費用 68 71 72 74 76 有息負債率 16.5%17.4%17.4%16.6%16.0%行政管理費用 45 46 47 48 50 流動比率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 研發費用 0 0 0 0 0 利息保障倍數 8.6 11.5 11.0 11.8 12.5 其他營業費用合計 2 0 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 74 66 76 80

80、85 應收賬款周轉天數 40.7 34.4 35.0 35.0 35.0 利息收入 4 0 1 2 2 存貨周轉天數 6.5 6.0 6.0 6.0 6.0 利息支出 9 7 8 8 8 應付賬款周轉天數 62.7 51.1 52.0 52.0 52.0 權益性投資損益 6 7 9 10 10 每股指標每股指標 其他非經營性損益 0 11 0 0 0 每股收益 2.26 1.77 1.93 2.07 2.24 除稅前利潤 89 77 81 86 93 每股凈資產 27.39 27.65 29.15 30.76 32.51 所得稅 19 20 20 22 23 每股經營現金流 4.39-3.66

81、 3.77 4.39 合并凈利潤合并凈利潤 71 57 60 65 70 估值比率估值比率 少數股東損益 18 17 16 17 18 PE 11.3 17.4 10.9 10.2 9.4 歸母凈利潤歸母凈利潤 52 41 45 48 52 PB 1.5 1.7 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 5.9 10.2 5.6 5.2 4.6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學

82、經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：資深分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：資深分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發

83、展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市

84、天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的

85、證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資應益對生不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 華潤燃氣|公告點評 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可

86、能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質

87、量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的

88、內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有

89、不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者當考慮存潛利沖突而獨性產影響僅容