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1、行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 年勝一年，內外兼修方得大成之道年勝一年，內外兼修方得大成之道 2025 年食品飲料行業策略年食品飲料行業策略 Table_Author 易碧歸 分析師 Email: 證書:S1320523020003 投資要點：投資要點：2024 年復盤：需求總量承壓，結構分化。年復盤：需求總量承壓，結構分化。社零消費全年增長 3.5%，CPI全年上漲 0.2%，內需不足，關鍵問題在于人口結構（長期問題）、收入水平及結構（短期可行），亟需政策發力提振。2025 年展望：食飲內外兼修，穩中有進。年展望：食飲內外兼修，穩中有進。我們認為，食飲后續行情的主要支撐

2、有三：一是消費補貼力度和效果居民增收增補貼+免簽、退稅政策擴圍完善，內外需刺激兩手抓，食飲公司庫存去化或將加速，業績確定性增強；二是食飲的估值修復潛力伴隨市場波動加劇、投資者風險偏好降低、央行即將開展的降準降息，食飲低估值、低境外營收占比與高分紅、高業績韌性的優勢凸顯，市場預期拐點或先于盈利拐點，存在估值修復機會；三是行業創新加速食飲在產品（細分、聯名）、渠道（平臺、自營）、消費人群（Z 世代、銀發經濟）方面的創新嘗試有望厚積薄發，期待潮流式爆品的出現，貢獻增量業績。細分行業機會：大眾品優于白酒或將持續。細分行業機會：大眾品優于白酒或將持續。具體來看：白酒：戰略性投資地位相對減弱，但有望在順周

3、期、高毛利、控貨管理加強背景下的實現估值修復，后續行業發展的關鍵是需求培育。調味品：可關注餐飲恢復和連鎖化加快帶來市場集中度提升機會，功能性、復合性產品的研發和銷售仍具潛力，成本上漲傳導或利于行業利潤空間提升；乳品：強內需刺激（生育鼓勵與健康意識提升）和厚利潤安全墊雙重驅動，有望迎來品類升級帶來的國產替代和需求擴容機會。休閑零食：市場集中度仍低，供應鏈優勢凸顯，關注規模擴張后的營收增長情況。啤酒：產量穩定，銷售量價承壓，關注新品突圍和結構性升級（低度化、風味化）進程。風險提示：風險提示：需關注全球脫鉤加劇帶來的貿易風險超預期、消費政策刺激不及預期、行業競爭加劇、上游成本上漲超預期、食品安全風險

4、等風險。投資評級：投資評級：看好看好 （維持）（維持）市場表現市場表現 相關報告相關報告 食飲 ETF：消費改善與估值修復共推價值提升 2024.09.25 乳制品行業深度：筑基已成，潛力猶存 2024.05.27 塵埃落定，食飲機會幾何？2024 年食品飲料行業年度策略 2024.03.08 -30%-23%-16%-9%-1%6%13%20%4/156/269/611/171/284/10食品飲料滬深300行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目錄目錄 1.食飲 2024 年復盤：總量承壓，結構分化.5 1.1 社零消費：同比增速持續放緩，需求相對低迷.5 1.2 指數表現

5、：食飲在深度調整后迎來快速修復.7 2.食飲 2025 年展望：內外兼修，穩中有進.10 2.1 外部環境：特朗普關稅沖擊持續，國內消費政策刺激加碼.10 2.2 消費趨勢：消費價格分層深化，消費品類以“新”代“舊”.13 2.3 行情展望：預期修復或先于盈利改善，配置價值逐漸顯現.16 3.細分表現：大眾品優于白酒或將持續.17 3.1 白酒：業績表現分化加大，需求培育是關鍵.17 3.2 調味品：伴隨外食多增，有望與餐飲供應鏈共繁榮.21 3.3 乳制品：把握品類升級的國產替代與需求擴容機會.24 3.4 休閑零食：市場集中度提升緩慢，渠道紅利仍存.25 3.5 啤酒：關注創新產品突圍，或

6、將帶動高端化繼續.27 4.投資機會.29 5.風險提示.30 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖圖表表目錄目錄 圖 1 24 年社零消費同比增速持續放緩（%）.5 圖 2 24 年消費對 GDP 增長的拉動減少（百分點）.5 圖 3 25 年預計食品煙酒的價格上漲相對強勁（%）.6 圖 4 24 年我國人均食品煙酒消費支出同比增速放緩（%）.7 圖 5 24 年我國人均可支配收入同比增速出現結構分化（%）.7 圖 6 國內消費人群縮減或將持續（%）.7 圖 7 24 年食飲指數經歷深度調整后迎來快速修復行情，“春季躁動”表現偏弱.8 圖 8 24 年食飲在申萬一級行業累

7、計漲幅中排名倒數第四（%）.8 圖 9 近兩年春節前后的食飲線下銷售額（百萬元）.9 圖 10 24 年食飲細分行業漲跌幅排名（%）.10 圖 11 我國房地產投資增速仍存拖累（%）.11 圖 12 我國進出口增速均顯低迷（%）.11 圖 13 25 年對美貿易順差或將進一步縮小.11 圖 14 我國消費人群年齡段分布趨于均衡（%）.14 圖 15 高位存款并非抑制居民消費的主要力量.14 圖 16 食飲品類不斷推陳出新.14 圖 17 24 年房地產銷售低迷一定程度上抑制家庭消費（億元）.15 圖 18 24 年乘用車消費出現明顯降級趨勢（%）.15 圖 19 北上廣深二手房平均售價連續 4

8、 年下跌（元/平方米）.15 圖 20 北上廣深租售比高位，地產價格調整仍有一定空間（倍）.15 圖 21 我國 2023 年居民消費占 GDP 比重僅 39.2%.17 圖 22 公募基金對食飲的配置比例再創新低（%）.17 圖 23 食飲板塊估值仍處低位（倍）.17 圖 24 食飲板塊配置價值逐漸顯現.17 圖 25 24 年飛天茅臺價格經歷較大調整（元/瓶）.18 圖 26 800-1000 元價格帶代表性白酒單品價格變動（元/瓶）.18 圖 27 24 年我國白酒消費者飲酒場景多元化.21 圖 28 24 年我國白酒消費者購買白酒以中高端價格帶為主.21 圖 29 24 年我國白酒消費

9、者對 35-49 度白酒有明顯偏好.21 圖 30 24 年我國白酒消費者對清香和濃香型有明顯偏好（%）.21 圖 31 預計 2025 年調味品規模增速放緩，市場以結構升級為主.22 圖 32 24 年調味品生產成本回落，釋放利潤彈性（元/噸）.22 圖 33 疫后餐飲恢復較快，2025 年有望維持增長態勢.23 圖 34 我國餐飲連鎖化率不斷提升（%）.23 圖 35 22 年以來生鮮乳價格連續下跌.24 圖 36 我國奶牛存欄與牛奶產量仍處高位（萬頭）.24 圖 37 乳制品出口略有提速（萬美元）.25 圖 38 我國休閑零食市場規模超萬億（億元）.26 圖 39 2023 年我國休閑零

10、食細分品類占比.26 圖 40 傳統商超渠道逐步縮減.27 圖 41 我國直播電商市場延續增長趨勢.27 圖 42 我國啤酒產量與行業利潤率趨于穩定.28 圖 43 23-24 年啤酒生產成本比較穩定（元/噸）.28 圖 44 2024 年中國精釀啤酒市場競爭格局.29 表 1 24 年必選消費當月同比增速相對穩定，可選消費波動加大（%）.5 表 2 食飲細分子行業的營收與凈利潤增長情況.9 表 3 特朗普關稅 2.0 到來.11 表 4 2023 年以來我國消費提振舉措一覽表.13 表 5 近幾年主要消費特點與代表行市場行為.16 表 6 多數白酒上市公司累計庫存酒量近五年連創新高.18 行

11、業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表 7 白酒上市公司的營收與利潤情況（%）.19 表 8 2023-2024 年白酒企業的代表性控貨策略與出貨動態.20 表 9 調味品上市公司營收和利潤情況（%）.23 表 10 24 年乳企龍頭盈利能力有望持續提升.24 表 11 2023 年乳制品細分品類的規模增速.25 表 12 零食上市公司營收與利潤情況.26 表 13 代表性量販零食的發展現狀.27 表 14 主要啤酒企業銷售量情況（萬千升）.28 表 15 代表性精釀啤酒品牌及其特色.29 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.食飲食飲 2024 年年復盤復

12、盤：總量承壓，結構分化總量承壓，結構分化 1.1 社零消費：社零消費：同比增速持續放緩，需求相對低迷同比增速持續放緩，需求相對低迷 我國我國內需不足內需不足問題突顯問題突顯，消費總量承壓，消費總量承壓。2024 年我國社會消費品零售總額同比增長3.5%，較 2023 年增速放緩 3.7 個百分點。一方面，一方面，社零增速不及與經濟增速，體現社零增速不及與經濟增速，體現國國內消費內消費品需求相對低迷。品需求相對低迷。GDP 全年同比增長 5%，消費對經濟的拉動從 2013-2023 年十年平均 3.7 個百分點減少至 2024 年的 2.2 個百分點。另一方面，社零另一方面，社零消費消費結構結構

13、呈現呈現必必選韌性、可選分化選韌性、可選分化的態勢，的態勢，顯示出顯示出我國居民消費我國居民消費傾向傾向趨于趨于謹慎謹慎。24 年必選消費當月同比增速相對穩定，其中糧油食品類每月同比增長約 10%，飲料煙酒類淡旺季消費特征明顯；可選消費波動較大，其中化妝品、家電類受政策補貼提振明顯，四季度出現個別爆發增長月；大件消費如汽車、建材等相對低迷；珠寶類受金銀價格高位影響需求略有縮減。圖圖1 24 年社零消費年社零消費同比增速持續放緩同比增速持續放緩（%）圖圖2 24 年消費對年消費對 GDP 增長的拉動減少（百分點）增長的拉動減少（百分點）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：國家統計局，

14、聯儲證券研究院 表表1 24 年年必選消費必選消費當月同比增速當月同比增速相對穩定，可相對穩定，可選消費選消費波動加大波動加大（%）2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 糧油、食品類 11.00 8.50 9.30 10.80 9.90 10.10 11.10 10.10 10.10 9.90 飲料類 5.80 6.40 6.50 1.70 6.10 2.70 -0.70 -0.90 -4.30 -8.50 煙酒類 9.40 8.40 7.70 5.20 -0.10 3.1

15、0 -0.70 -0.10 -3.10 10.40 服裝鞋帽、針紡織品類 3.80 -2.00 4.40 -1.90 -5.20 -1.60 -0.40 8.00 -4.50 -0.30 日用品類 3.50 4.40 7.70 0.30 2.10 1.30 3.00 8.50 1.30 6.30 中西藥品類 5.90 7.80 4.30 4.50 5.80 4.30 5.40 1.40 -2.70 -0.90 化妝品類 2.20 -2.70 18.70 -14.60 -6.10 -6.10 -4.50 40.10 -26.40 0.80 金銀珠寶類 3.20 -0.10 -11.00 -3.7

16、0 -10.40 -12.00 -7.80 -2.70 -5.90 -1.00 體育、娛樂用品類 19.30 12.70 20.20 -1.50 10.70 3.20 6.20 26.70 3.50 16.70 書報雜志類 10.70 -2.00 -5.10 0.80 -2.70 -3.90 5.10 -4.80 -10.10 -12.20 家用電器和音像器材類 5.80 4.50 12.90 -7.60 -2.40 3.40 20.50 39.20 22.20 39.30 文化辦公用品類-6.60 -4.40 4.30 -8.50 -2.40 -1.90 10.00 18.00 -5.90

17、9.10 家具類 0.20 1.20 4.80 1.10 -1.10 -3.70 0.40 7.40 10.50 8.80 通訊器材類 7.20 13.30 16.60 2.90 12.70 14.80 12.30 14.40 -7.70 14.00 石油及制品類 3.50 1.60 5.10 4.60 1.60 -0.40 -4.40 -6.60 -7.10 -2.80 建筑及裝潢材料類 2.80 -4.50 -4.50 -4.40 -2.10 -6.70 -6.60 -5.80 2.90 0.80 汽車類-3.70 -5.60 -4.40 -6.20 -4.90 -7.30 0.40 3.

18、70 6.60 0.50 其他 0.40 3.70 4.40 3.50 3.40 3.70 6.90 9.70 2.70 8.00 數據來源：國家統計局，聯儲證券研究院 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 CPI 持續低位運行，持續低位運行，2025 年年實現溫和上漲的實現溫和上漲的預期預期較較強強。2024 年我國 CPI 上漲僅0.2%，較年初目標的 3%相距甚遠，不僅反映出在內需不足背景下，結構性供大于求的市場導致行業價格競爭加??；也反映居民收入增長預期降低、價格敏感度提升的現狀。2025 年政府工作報告中，將居民消費價格漲幅預期目標從連續四年 3%的目標下調為 2%左

19、右，體現對物價合理回升指導的實際性?；诖?，價格彈性較大的食品煙酒 CPI增速有望打開上行空間，對 CPI 的拉動或將強于服務類價格。內需偏弱內需偏弱的根的根本原因是收入壓力本原因是收入壓力，人均收入的總量與結構亟待優化，人均收入的總量與結構亟待優化。2024 年消費增長放緩，我們認為：一是因為收入增速下降，制約消費能力。2024 年我國居民人均可支配收入同比增長 5.34%，較 23 年下降 0.99 個百分點，城鄉人均食品煙酒支出的增速也同樣放緩 1.13、1.31 個百分點至 4.87%、5.88%；二是家庭財富效應減少，消費意愿下降。疫后人均財產凈收入同比增速持續下降，從 21 年 1

20、0.2%降至 24 年的 2.2%；三是經濟預期不高，消費信心不振。24 年國內宏觀經濟上行存在一定壓力，企業盈利減少，人均工資性收入增速明顯放緩，從 21 年 9.6%的同比增速降至 24 年的 5.8%，上班族對超前消費、高端消費的接受度降低。量價驅動方面，量價驅動方面，消費提振或需從量增向消費提振或需從量增向接續接續升級轉變升級轉變。未來 5-10 年的國內消費增長較難靠量增實現，仍應靠結構升級實現，因為人口數減少是長期問題，而收入、預期提升可以在短期內得以有效提振。2023 年國內 20-59 歲消費主力人群占比僅 56.73%（峰值占比在 2011 年約 62.78%），22-24

21、年我國人口自然增長率連續三年為負，消費量縮減或將持續。圖圖3 25 年預計年預計食品煙酒的價格上漲食品煙酒的價格上漲相對強勁（相對強勁（%）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖4 24 年我國人均食品煙酒消費支出同比增速放緩（年我國人均食品煙酒消費支出同比增速放緩（%）圖圖5 24 年年我國人均可支配收入我國人均可支配收入同比增速出現結構分化（同比增速出現結構分化（%）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 圖圖6 國內消費人群縮減或將持續（國內消費人群縮減或將持續（%）資料來源：國家統計局，聯儲證

22、券研究院 1.2 指數表現：食飲在指數表現：食飲在深度調整后迎來快速修復深度調整后迎來快速修復 2024 年食飲板塊在深度調整后迎來快速修復，表現相對弱勢。年食飲板塊在深度調整后迎來快速修復，表現相對弱勢。2024 年食品飲料行業全年累計跌幅達 8%，在申萬一級行業排名倒數第四。一季度由于春節期間動銷平穩、白酒控貨挺價、年報披露顯示增長韌性等因素支撐，食飲板塊短暫起了一波行情；二、三季度在需求疲軟、茅臺價格調整、行業庫存壓力出現、大盤調整等多重因素影響下加速下跌；至 9 月中下旬開始，政治局會議的積極定調反映重大政策利好信號出現，我們及時提示食飲 ETF 配置機會，食飲迎來四季度快速修復行情，

23、年底回穩震蕩。2025 年年“春季躁動”表現先弱后強“春季躁動”表現先弱后強，情緒因素是行情主導，情緒因素是行情主導。2025 年春節后至兩會的“窗口期”內，食飲表現先弱后強，跟漲邏輯逐漸從消費實質改善轉向增量政策預期。食飲“先弱”是因為：一方面，自 2025 年以來，春節期間（24 年 12 月-25 年 2 月）食飲各品類線下銷售額與前期（23 年 12 月-24 年 2 月）相比均有減少，反映消費實質未有改善，對食飲公司的業績預期降低；另一方面，以 deepseek 和宇樹機器人為代表的科創產品取得突破并引發高度關注，市場資金向科創板塊流去對傳統食飲板塊造成一定抽水?！昂髲姟敝饕且蛟隽?/p>

24、政策出臺帶來的預期 提振以及估值高切低的情緒轉移，從 3 月初蜜雪冰城港股上市、“兩會”召開，一直行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 到 3 月 16 日中共中央、國務院印發提振消費專項行動方案后，從情緒追漲到價值發現，市場尋求估值高切低，走出了消費仍弱，但消費股不弱的表現，食飲板塊波幅變大。圖圖7 24 年年食飲指數經歷深度調整后迎來快速修復行情食飲指數經歷深度調整后迎來快速修復行情，“春季躁動”表現偏弱，“春季躁動”表現偏弱 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 圖圖8 24 年食飲在申萬一級行業年食飲在申萬一級行業累計累計漲幅中排名漲幅中排名倒數第四（倒數第四（%）資料

25、來源：iFinD，聯儲證券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%食品飲料上證指數科創5024.9.26政治局會議25.1.20開源推理模型deepseek-R124.12.6特朗普勝選25.3.5全國兩會25.3.3蜜雪冰城港股上市(20)(10)010203040銀行非銀金融通信家用電器電子汽車商貿零售交通運輸公用事業國防軍工石油石化建筑裝飾機械設備計算機煤炭綜合有色金屬電力設備傳媒環保鋼鐵房地產基礎化工社會服務紡織服飾建筑材料輕工制造食品飲料美容護理農林牧漁醫藥生物行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖9 近兩年春節前后的食飲線下銷售額（百萬元）近兩

26、年春節前后的食飲線下銷售額（百萬元）資料來源：馬上贏，聯儲證券研究院 基本面來看，基本面來看，食飲行業食飲行業增長放緩，但增長放緩，但經營經營仍仍相對穩健。相對穩健。2020-2023 年食飲上市公司總營業收入 3 年 CAGR 為 8.71%，扣非歸母凈利 3 年 CAGR 為 13.59%；24 年前三季度食飲上市公司總營收同比增長 3.9%，扣非歸母凈利同比增長 10.48%，整體增收也增利，但增速下滑，營收增長仍弱于利潤增長，反映 24 年增長主要是靠供給端優化驅動，需求側偏弱。細分行業業績表現差距較大：白酒、調味品營收利潤雙增但增速明顯放緩；軟飲料、零食找到了渠道和產品創新之路，業績

27、表現相對亮眼，營收利潤均有雙位數增長；乳品銷量下降營收縮水，但原奶成本下降和費用管控加強有效支撐利潤率提升；保健品、預加工食品則是受行業競爭加劇、產品開發進程偏緩的影響，營收利潤雙減。細分細分漲跌幅漲跌幅來看，大眾品強于白酒，行情漲跌大致與基本面對應。來看，大眾品強于白酒，行情漲跌大致與基本面對應。2024 年食飲細分行業漲跌幅從高到低分別為軟飲料（32.17%）、零食（19.76%）、啤酒（10.71%）、乳品（9.21%）、調味品（3.67%）、其他酒（-4.82%）、肉制品（-8.19%）、烘焙食品（-11%）、白酒（-13.1%）、保健品（-13.62%）、預加工食品（-21.24%）

28、。表表2 食飲細分子行業的營收與凈利潤食飲細分子行業的營收與凈利潤增長增長情況情況 營收增速（營收增速（%）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）20-23 年 CAGR 23 年 24 年 Q1-3 20-23 年 CAGR 23 年 24 年 Q1-3 軟飲料 11.39 13.07 12.52 4.67 8.94 24.27 零食 0.28 0.25 58.03-16.14 23.58 26.88 啤酒 8.00 6.16-1.91 19.10 16.94 7.73 乳品 8.03 1.14-8.79 19.64 22.71 6.78 調味發酵品 8.41 2.27 7.25 3.93 2

29、2.10 41.27 其他酒類 8.24 11.12-4.28 13.67 731.02-27.80 肉制品-7.32-8.09-5.29-27.80-53.95 15.10 烘焙食品 9.51 10.63-0.23-8.39 5.60-4.06 白酒 16.41 15.97 9.24 18.98 18.88 10.68 保健品 11.19 19.35-10.18-6.54 79.77-39.75 預加工食品 11.93 5.62-2.16 5.69 3.17-7.76 數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖10 24 年食飲細分行業

30、漲跌幅排名年食飲細分行業漲跌幅排名（%）資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 2.食飲食飲 2025 年年展望展望：內外兼修內外兼修，穩中有進，穩中有進 2.1 外部環境：外部環境：特朗普關稅沖擊持續，國內特朗普關稅沖擊持續，國內消費消費政策政策刺激刺激加加碼碼 拉動經濟增長的三駕馬車中，消費驅動邏輯相對拉動經濟增長的三駕馬車中，消費驅動邏輯相對順暢順暢。當下全球經濟格局深刻演變、宏觀經濟壓力較大，我國經濟發展策略正積極調整。投資方面，一是制造業和基建投資增長空間逐漸受限，其增速自 2021 年起年平均增速均在 10%左右，且投資效果顯現存在時滯，增速過快可能在需求不振背景下進一步壓縮上游利潤

31、；與此同時，房地產正處于下行周期，開發投資 2024 年減少 10.6%，市場止跌回穩仍需以時間換空間。進出口方面，美國對中加關稅、帶頭逆全球化的政策舉措將對我國對外貿易造成較大拖累，而出口對象的轉移和出口產品的迭代仍需時間。就特朗普對華關稅的影響來看，2017-2019 年的關稅 1.0 時期直接導致 2018 年一波搶出口，隨后 2019 年對美進出口差額減少 8.46%；2024 年至今，以“對中國商品加征更高關稅，目標稅率可能達 60%以上甚至更高”的政策目的與步步實施的現有舉措來看，特朗普關稅政策隨意性較強，25年對美貿易順差將進一步縮小。相對而言，消費擁有較大增長潛力，一方面，我國

32、龐大的人口基數和不斷升級的消費需求為消費市場持續擴張提供了堅實基礎，政策發力空間足，將消費增長作為經濟主驅動的空間上限較高、惠民效果較好；另一方面，食品飲料整體境外營收占比不高，長期經營相對穩健，受外部風險沖擊有限。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖11 我國我國房地產房地產投資增速投資增速仍存拖累（仍存拖累（%）圖圖12 我國進出口增速均顯低迷我國進出口增速均顯低迷（%）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：海關總署，聯儲證券研究院 表表3 特朗普關稅特朗普關稅 2.0 到來到來 時間時間 貿易相關的表態和舉措貿易相關的表態和舉措 2017 年 8 月 美

33、國對華發起 301 調查 2018-2019 年 對四類清單合計超 6 成自中國進口商品加征關稅，包括初級金屬、機械設備、電機電氣設備等，以保護美國相關產業，美對中平均關稅稅率由 2018 年初 3%升至 20%左右 2024 年 1 月 競選演講中表示，若當選將對中國商品加征“更高關稅”，目標稅率可能達 60%以上甚至更高 2024 年 2 月 政策備忘錄中計劃擴大對華芯片、人工智能等關鍵技術出口管制，并限制中國獲取美國敏感技術 2024 年 3 月 演講時提出通過稅收優惠和懲罰性關稅，迫使美國企業將供應鏈從中國轉移至本土或盟友國家 2024 年 4 月 競選廣告中指責中國“操縱匯率”和“傾

34、銷商品”，稱將要求中國減少對美貿易順差 2024 年 5 月 主張全面審查中美貿易關系，聲稱將取消中國“最惠國待遇”，并對中國在美投資設限 2025 年 2 月 簽署行政令，決定對所有進口自中國的商品加征 10%的關稅 2025 年 3 月 對進口自中國的商品額外加征 10%關稅，使平均稅率升至 39.3%2025 年 4 月 美對中加征 125%“對等關稅”數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 圖圖13 25 年對美貿易順差或將進一步縮小年對美貿易順差或將進一步縮小 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 消費刺激消費刺激政策政策逐步逐步加碼加碼，食飲食飲消費消費預期有望優先修復預期有望優先

35、修復。疫后我國從發放消費券、新能源汽車補貼、家電以舊換新補貼、文旅活動支持、線上促銷補貼、降低房貸利率等多個方面加大消費刺激，但從 2024 年的消費表現來看，提振效果有限?；诖?，2025 年行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 政策刺激已經從商務部、發改委、工信部、文旅部等單個部門組織逐步加碼到在中共中央、國務院指導下各個部門協同發力，3 月 16 日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案（下稱方案），將有效推動食飲消費預期優先修復。對于方案，我們認為有五點值得關注：一、方案主要一、方案主要起起牽頭管總的作用，牽頭管總的作用，預期提振多于實質改善預期提振多于

36、實質改善。方案中涉及從居民增收促進、消費能力保障、服務消費提質、大宗消費更新、消費品質提升、消費環境改善、限制措施優化、完善支持政策共八方面內容，對消費提振活動的方向指引十分明確，籌備的可行舉措也十分全備，但方案對各項消費提振舉措具體的實施規模、范圍、時間等細節未進行具體展開。一方面，這反映對內需刺激和信心提振的重視，對財稅、金融、產業、投資都提出了消費協同要求；另一方面，也體現出“多試點-等效果-再發力”、陸續推進、逐步展開的政策導向和節奏?；诖?，我們認為，目前消費板塊的主要驅動邏輯仍為增量政策出臺背景下的估值修復。二、消費提振方式更趨務實，從側重于供給補貼轉向重視需求補貼消費提振方式更趨

37、務實，從側重于供給補貼轉向重視需求補貼。過去強調供給側的減稅降費、降本增效等改革進程，旨在增強企業的競爭力和生產力，但隨著市場環境的變化，現在政策更加注重需求端的補貼?，F階段擴大消費補貼（例如新能源汽車、綠色家電、消費電子等領域）、著力增收減負（例如提高養老、醫療和生育等方面的財政補貼），都側重于直接作用消費者，有效增加居民實際購買力、激發消費欲望。三三、以舊換新補貼加力短期有效，長期可能透支需求。以舊換新補貼加力短期有效，長期可能透支需求。提振消費措施中，25 年增加3000 億元超長期特別國債（較 24 年增加一倍）支持兩新政策的消費品以舊換新是相對明確的。據發改委數據，25 年 1-2

38、月全國新能源乘用車零售約 134 萬輛，家電一級能效產品銷售額 241 億元，同比分別增長 26%和 36%；6000 元以下手機市場銷量約 3300萬臺，銷售額約 860 億元，周均銷量、銷售額分別較補貼前一周增長 19%、29%，以舊換新開局良好。但需要注意的是，乘用車、家電等耐用品的需求較服務、餐飲類消費有明顯上限，補貼效果可能邊際減少。四、四、消費環境不斷優化，消費環境不斷優化，積極積極引入外需引入外需成為新突破點成為新突破點。隨著我國消費環境的不斷優化和對外開放的不斷深化，外需引入或將成為新突破點。2024 年，中國免簽入境外國人超 2011 萬人次，過境免簽政策適用人數同比上升 1

39、13.5%。免簽、免稅政策的實施和擴圍，大幅降低了外國游客來華的門檻，有力帶動跨境旅游、餐飲、住宿等相關產業的發展。五五、內需、內需改善需要“真金白銀”、“把握當下”改善需要“真金白銀”、“把握當下”，后續刺激政策仍可期待，后續刺激政策仍可期待。目前 方案指引下，提振消費舉措還處于嘗試階段，例如消費貸的額度、利率和年限調整，之后很有可能出臺更有實效、更直接的舉措，比如發放大額餐飲、消費品補貼、多地育兒補貼等，改善實際消費體驗。需求刺激不止是工資、財產、經營收入和社會基本保障的提升，也應是科創、軍事、金融并進帶來的發展信心提振。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 表表4 20

40、23 年以來我國消費提振舉措一覽表年以來我國消費提振舉措一覽表 時間時間 發起單位發起單位 主要內容主要內容 影響影響“消費促進年”系列活動（2023 年 2 月）商務部 通過發放消費券、舉辦“全國消費促進月”“國際消費季”等活動，重點覆蓋餐飲、零售等領域；推動夜間經濟、文旅消費融合，鼓勵地方打造特色餐飲街區、美食節等場景。通過線上線下聯動激活消費市場，推動餐飲、零售行業復蘇。關于促進綠色消費的實施方案（2023 年 4 月）國家發改委 鼓勵新能源車購置、完善充電設施、推廣節能家電，提出到2025 年綠色消費占比顯著提升。加速新能源汽車滲透率提升，推動家電行業向綠色智能化轉型。關于恢復和擴大消

41、費的若干措施（2023 年 5月）國務院 20 條具體措施，包括優化汽車限購政策、支持剛性和改善性住房需求、發展“即時零售”等新業態。釋放汽車、住房大宗消費潛力，推動線上線下融合消費?！鞍俪乔痢背咔逡曨l推廣（2023 年 6 月）工信部 在 100 個以上城市部署超高清終端，推動 4K/8K 內容制作和終端普及。拉動數字消費硬件升級，促進文娛、體育等產業內容創新。暑期文旅消費促進計劃（2023 年 7 月）文化和旅游部 發放文旅消費券，推出夜間文旅項目，支持景區門票減免。暑期旅游收入同比增長超 50%，帶動餐飲、住宿等關聯行業?！凹译娨耘f換新”行動（2023 年 8 月）商務部、財政部 中

42、央財政安排資金支持家電以舊換新，覆蓋冰箱、空調等品類，補貼比例達 10%。推動家電行業去庫存，預計全年帶動消費超 500 億元。關于釋放旅游消費潛力的意見（2023 年 9 月）國務院辦公廳 優化簽證政策、完善免稅購物、開發“文旅+康養”等新業態。吸引國際游客，提升免稅消費規模，推動文旅產業多元化。雙十一電商平臺聯合促銷（2023 年 10 月）商務部指導，天貓、京東等平臺參與 推出跨店滿減、直播帶貨補貼，重點推廣國貨品牌和農產品。預計拉動電商交易額超萬億，助力中小企業和鄉村振興。2024 年中央經濟工作會議（2023 年 12 月）中共中央、國務院 將“擴大內需”列為 2024 年首要任務，

43、提出“提振新能源汽車、電子產品等大宗消費”，鼓勵以舊換新和綠色消費；強調優化消費環境，支持民營經濟發展，增強居民消費信心 為全年消費刺激政策定調，推動汽車、家電等產業升級，促進消費結構優化。2024 年政府工作報告（2024 年 3 月）國務院 設定 2024 年 GDP 增長目標為 5%左右，居民消費價格漲幅目標 3%左右；提出“推動汽車、家電、家裝廚衛等消費品以舊換新”，并計劃通過補貼、消費券等形式落地；支持智能家居、文娛旅游、體育賽事等消費增長點；提升境外游客在華支付便利性，擴大免稅消費場景。明確消費在經濟增長中的核心地位，培育壯大新型消費，加速傳統消費向綠色、智能方向轉型?！皟尚隆闭?/p>

44、（2024 年全年）國家發改委、商務部、工信部 新能源汽車：加大購車補貼、充電設施建設支持，試點公共領域車輛電動化（如公交、出租車新能源化）；新型消費：推動智能家居、綠色建材等消費，發放消費券。2024 年新能源汽車銷量同比增長超 30%，帶動電池、充電樁等產業鏈發展；多地消費券發放拉動短期消費增長約 5%-10%。中央政治局會議（2024 年7 月）中共中央政治局 提出“加大逆周期調節力度”，重點支持汽車、家電以舊換新，并放寬部分城市限購政策；部署增量財政政策，包括消費補貼和減稅降費.刺激政策推動三季度汽車銷量環比增長 15%，家電零售額回升。央行降準降息（2024 年 9月）中國人民銀行

45、全面降準 0.5 個百分點，釋放長期資金約 1 萬億元；下調LPR 利率 10 個基點。政策重點支持居民消費信貸，降低購車、裝修等貸款成本。降低居民負債壓力，推動四季度消費信貸需求增長，股市和樓市短期回暖。2025 年“兩新”政策延續（2025 年 3 月）國家發改委、工信部 宣布 2025 年新能源汽車補貼政策延續，并新增對二手車置換的補貼。推動公共領域車輛全面電動化試點擴圍至 100 個城市 預計 2025 年新能源汽車銷量繼續增長態勢，進一步鞏固產業鏈優勢。提振消費專項行動方案（2025 年 3 月）中共中央、國務院 城鄉居民增收促進行動 解決根本 消費能力保障支持行動 克服困難 服務消

46、費提質惠民行動 打開場景 大宗消費更新升級行動 擴寬品類 消費品質提升行動 增強體驗 消費環境改善提升行動 創造條件 限制措施清理優化行動 排除雜音 完善支持政策 協同支持 數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 2.2 消費趨勢：消費趨勢：消費消費價格價格分層深化，分層深化，消費品類消費品類以“新”代“舊”以“新”代“舊”2025 年消費趨勢主要還年消費趨勢主要還將將圍繞圍繞價格價格分層、分層、品類品類煥煥新發展。新發展。主要原因有三：一是消費人群的分層。我國各年齡段人口分布趨于均衡，老齡化和少子化進程加快，2023 年各代際（以 10 年計）占比均在 10-15%左右，相對于 2003 年

47、 8-17%的比例差距，消費主力明顯分散，多元化需求增加?；诖?，近三年食飲品類不斷推陳出新，功能化、年輕化趨勢開始顯現。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖14 我國消費人群年齡段分布趨于均衡（我國消費人群年齡段分布趨于均衡（%）圖圖15 高位存款并非抑制居民消費的主要力量高位存款并非抑制居民消費的主要力量 資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：國家統計局，中國人民銀行，聯儲證券研究院 圖圖16 食飲品類不斷推陳出新食飲品類不斷推陳出新 資料來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 二是消費能力的分層。一方面，房地產下行周期仍未結束，資產貶值，財富效應減少，房貸壓

48、力下部分消費意愿不強。以北上廣深為代表的二手房平均售價連續 4 年下跌，2025 年北上廣深房屋租售比仍高達 1：600-1：700，相對于 1：200-1：300 的合理范圍，地產價格調整仍有一定空間。我們認為，高位存款并非是抑制居民消費的主要力量，住戶人民幣存款與人均消費性支出無明顯相關關系，但住房銷售的低迷對家庭消費帶來一定抑制。疊加 25 年全球資本市場波動性加大，家庭財富增長相對緩慢。消費降級可直接從乘用車銷售中高端品牌銷量增速明顯下滑窺到一二。另一方面，經濟預期偏弱，需求不足背景下就業競爭激烈，人才回流與社會基礎保障增強推動了地級市、縣級市的消費升級持續，這在 24 年量販零食和茶

49、飲市場的欣欣向榮中有所反映?；诖?，我們認為消費者們對于消費價格的敏感程度差異較大，短期消費分層仍將深化。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖17 24 年房地產銷售低迷一定程度上抑制家庭消費年房地產銷售低迷一定程度上抑制家庭消費（億元）（億元）圖圖18 24 年乘用車消費出現明顯降級趨勢年乘用車消費出現明顯降級趨勢（%）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：中國汽車工業協會，聯儲證券研究院 圖圖19 北上廣深二手房平均售價連續北上廣深二手房平均售價連續 4 年下跌年下跌（元元/平方米平方米）圖圖20 北上廣深租售比高位，地產價格調整仍有一定空間（倍）北上廣深

50、租售比高位，地產價格調整仍有一定空間（倍）資料來源：吉屋網，聯儲證券研究院 資料來源：諸葛啟航，聯儲證券研究院 三是消費領域的分層。近幾年的消費傾向呈現出傳統消費追求性價比、新興消費追求情感價值的特點，這種精細化發展過程中，食飲行業需在降本增效的基礎上，實現潮流 IP、場景體驗、技術、會員服務等賦能提升，從性價比消費向情緒消費、功能性消費、圈層消費轉型。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 表表5 近幾年主要消費特點與近幾年主要消費特點與代表行市場行為代表行市場行為 主要消費特點 代表性市場行為 性價比消費 拼多多 2023 年 Q2 財報顯示年活躍買家達 8.8 億，客單價

51、提升 35%折扣零售市場規模突破 1.5 萬億，臨期食品賽道年增速超 150%（艾媒咨詢）1688 平臺產業帶商家數量同比增長 80%，下沉市場訂單占比達 65%Costco 開市客付費會員續費率 92%情緒消費【限定款】星巴克城市限定杯引發搶購潮，溢價 300%仍供不應求 【潮玩 IP】泡泡瑪特 2024 年財報顯示營收 130.38 億元，同比+106.92%，歸屬于母公司股東利潤 31.25 億元，同比+188.77%【體驗 IP】上海迪士尼 2023 年門票收入突破 100 億元，二次消費占比超 60%【情感體驗】情緒療愈類 APP潮汐用戶突破 5000 萬，付費轉化率 25%【主題聯

52、名】好利來聯名間諜過家家推出主題蛋糕，首日銷售額破千萬 【新型娛樂】劇本殺產業規模突破 240 億，沉浸式文旅項目投資額增長 120%功能性消費 健康食品市場規模達 8000 億元，功能性零食占比提升至 28%（CBNData）智能家居設備出貨量突破 2.6 億臺，適老化產品增速達 120%（IDC）運動科技市場年復合增長率 25%，Keep 智能健身鏡用戶留存率超 70%華為 WATCH D 實現醫療級血壓監測，帶動可穿戴設備均價提升至 1800 元 云鯨 J3 掃地機器人搭載 DirtSense 污垢識別系統，高端市場占有率突破 40%圈層消費【國潮】漢服產業規模超 120 億，十三余等國

53、風品牌客群復購率超 50%【寵物】寵物智能用品賽道增速達 90%，小佩智能貓廁所市占率突破 28%【電競】電競周邊消費突破 600 億，雷蛇定制外設溢價率達 200%【二次元】B 站會員購聚焦二次元衍生品，2023 年手辦品類 GMV 增長 140%【潮鞋】得物 App 建立球鞋鑒定體系，拉動平臺客單價突破 1500 元 【露營】小紅書露營話題瀏覽量超 35 億，挪客 Naturehike 兩年業績翻 7 倍 數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 2.3 行情展望：行情展望：預期修復或先于盈利改善，配置價值逐漸顯現預期修復或先于盈利改善，配置價值逐漸顯現 我國消費增長和我國消費增長和估值修復

54、空間較大，估值修復空間較大，食飲板塊食飲板塊配置價值逐漸顯現。配置價值逐漸顯現。從消費實質來看，我國 2023 年居民消費占 GDP 比重僅 39.2%，相對許多發達經濟體 50-70%的消費占比而言增長空間較大；從持倉資金來看，公募基金對食飲的持倉 24Q4 僅 11.76%，近五年最低，伴隨基金考核趨嚴，對食飲的配置有望提升；從板塊估值來看，食飲處在近十年來估值水平的 10%分位數以下，具有較高安全邊際。截至 2025 年 3 月 17 日，食品飲料行業 PE-TTM（剔除負值）為 22.12，仍處機會值以下。對標恒生消費指數和必需性消費業指數兩會后的漲幅，A 股食飲板塊仍有補漲空間，后續

55、在消費政策刺激、內需釋放推動下，有望“年勝一年”。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖21 我國我國 2023 年居民消費占年居民消費占 GDP 比重僅比重僅 39.2%圖圖22 公募基金對食飲的配置比例再創新低（公募基金對食飲的配置比例再創新低（%）資料來源：CEIC，聯儲證券研究院 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 圖圖23 食飲板塊估值仍處低位（倍）食飲板塊估值仍處低位（倍）圖圖24 食飲板塊配置價值逐漸顯現食飲板塊配置價值逐漸顯現 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 3.細分細分表現表現：大眾品優于白酒或將持續大眾品優

56、于白酒或將持續 3.1 白酒白酒：業績表現分化加大，業績表現分化加大，需求培育需求培育是關鍵是關鍵 作為順周期的白酒行業，作為順周期的白酒行業，2024-2025 年面臨內憂外患，調整比較充分。年面臨內憂外患，調整比較充分。一方面，一方面，黃黃金金避險避險和和科技突破凝聚人氣，白酒的戰略資產投資屬性減少?？萍纪黄颇廴藲?，白酒的戰略資產投資屬性減少。市場對于白酒公司的關注熱度下降，進攻選擇多為科技，防守選擇多為黃金，白酒行業高毛利、提價升級的可持續性受到質疑，估值溢價縮減較多。另一方面，另一方面，白酒營收利潤增速放緩，需求收縮導致白酒營收利潤增速放緩，需求收縮導致庫存壓力加大。庫存壓力加大。2

57、3 年白酒企業營收、利潤同比增長 15.97%、18.88%。24Q1-3 同比增長 9.24%、10.68%，業績仍保持韌性但增速明顯放緩。需求收縮影響下，一是庫存壓力增加，多數白酒上市公司累計庫存酒量近五年連創新高；二是，高端白酒價格下跌，以茅五瀘為代表的經典單品終端銷售均在 23-24 年有下調（考慮價格倒掛和開瓶掃碼紅包等促銷活動），動搖白酒行業過往多年的驅動主因。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖25 24 年飛天茅臺價格經歷較大調整（元年飛天茅臺價格經歷較大調整（元/瓶）瓶）圖圖26 800-1000 元價格帶代表性白酒單品價格變動（元元價格帶代表性白酒單

58、品價格變動（元/瓶）瓶）資料來源：今日酒價，聯儲證券研究院 資料來源：今日酒價，聯儲證券研究院 表表6 多數白酒上市公司累計庫存酒量近五年連創新高多數白酒上市公司累計庫存酒量近五年連創新高 貴州茅臺 五糧液 瀘州 老窖 水井坊 古井 貢酒 洋河 股份 酒鬼酒 皇臺 酒業 伊力特 老白干酒 舍得 酒業 今世緣 天佑德酒 單位 噸 噸 噸 噸 噸 噸 噸 噸 千升 千升 千升 千升 噸 2023 293790 48322 42251 57997 34537 39176 5671 8053 1505 20053 8571 17784 5889 2022 276623 23328 54573 5329

59、5 38311 46496 7375 7490 2480 20023 8448 13019 4868 2021 260746 21161 52853 49468 19619 44228 5914 7567 1774 16228 8967 11569 5433 2020 249236 14219 35855 41637 10726 23898 2993 3367 1617 8175 5383 6081 4410 2019 241668 15831 45350 33426 13988 18157 3460 3998 1773 7566 3018 7838 4109 2018 236527 1297

60、0 50170 34351 10508 24864 2883 1014 3713 13637 3198 7720 3883 2017 235999 12598 39846 25802 10072 27309 2772 1182 6812 14899 3907 6344 4880 數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 具體 2024 年三季度財報來看：大眾價格帶白酒受益于消費降級和大眾品升級，利潤增長領先行業；蘇徽地方酒由于消費韌性較強、宴席需求比較旺盛，受整體需求縮減影響相對較少；全國性中高端酒因產品定位差異分化較大；高端白酒維持業績增長保持穩定。其中，山西汾酒 2024 年僅玻汾這一單品營收

61、就突破百億，我們認為原因有三：一是極致性價比，50 元價位實現純糧釀造（高粱、大麥、豌豆），毛利率仍達 50%以上；二是場景轉變，將消費場景從“宴請”轉向“自飲”，北方市場出現“玻汾配餃子”的民間消費潮；三是渠道深耕，在縣城超市采用“整箱陳列+開瓶返現”策略，終端滲透率超90%?；诖?，汾酒憑借中高端產品控貨挺價、大眾價格帶產品質量過硬、拓展場景和人群，在多價格帶布局、全國性銷售的品牌中取得亮眼業績。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 表表7 白酒上市公司的營收與利潤情況（白酒上市公司的營收與利潤情況（%）證券名稱 23 年營收增速 24Q3 營收增速 23 年扣非歸母凈利

62、增速 24Q3 扣非歸母凈利增速 順鑫農業-9.3-16.9 15.0 230.6 老白干酒 13.0 6.3 28.6 34.3 古井貢酒 21.2 19.5 46.6 25.6 迎駕貢酒 22.1 13.8 36.0 23.9 金徽酒 26.6 15.3 21.0 23.1 山西汾酒 21.8 17.2 29.2 20.4 今世緣 28.0 18.8 25.6 16.6 貴州茅臺 18.0 16.9 19.0 15.1 水井坊 6.0 5.6 5.3 11.2 瀘州老窖 20.3 10.8 27.4 10.2 五糧液 12.6 8.6 13.0 9.2 伊力特 37.5 0.6 125.5

63、 6.0 口子窖 16.1-1.9 10.8-4.9 皇臺酒業 13.0 0.6-350.6-9.4 洋河股份 10.0-9.1 6.1-17.4 天佑德酒 23.5 4.9 33.5-45.4 舍得酒業 16.9-15.0 5.6-48.0 酒鬼酒-30.1-44.4-48.8-89.3 金種子酒 23.9-24.9 72.0-128.9 巖石股份 49.3-83.0 99.6-174.3 數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 2025 年業績增長亮點不多，但估值修復機會仍存。年業績增長亮點不多，但估值修復機會仍存。我們認為，白酒行業正處于公司供給端控量和渠道庫存去化的階段，高端白酒業績維穩

64、，中高端的區域白酒應春節親友聚會消費場景增多有望迎來銷售旺季。整體行業 25 年的費用投放有望增加，白酒企業年初設立的增長目標基本能符合實際動銷，我們預計多數酒企保持 10%左右的增長確定性較強。此外，白酒有望伴隨內需刺激政策的陸續出臺，下半年庫存去化逐步加快。白酒白酒二次成長可期，需求培育是關鍵。二次成長可期，需求培育是關鍵。歷覽白酒發展百年，行業競爭優勢多次轉變，從產能為王渠道為王品牌為王經歷了 1.0 時代。當今消費環境中，白酒企業也多有強化經營管理之舉，從精細化管理（20-22 年）控貨穩價（22-23 年）需求培育（24-25 年），或將邁入需求為王的 2.0 時代。從 22-23

65、年年底的酒企控貨舉措及市場影響可以看出，穩價效果邊際減少。這一方面是因為前期產能擴張帶來庫存壓力，疊加渠道利潤減少帶來拋售壓力，使得控貨力度逐漸減弱；另一方面，。25 年初又來停貨潮，五糧液、老窖、洋河、酒鬼酒等大小品牌都有產品參與，比起挺價，酒企目的更傾向于去庫存。從酒企對低度、減醇、風味白酒的研發嘗試與日韓酒類市場的發展經驗可以預見，白酒二次成長需要在高端鞏固品牌、低端打造性價比的同時，做好腰部產品的需求培育。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 表表8 2023-2024 年白酒企業的代表性控貨策略與出貨動態年白酒企業的代表性控貨策略與出貨動態 控貨策略 出貨動態 市場

66、影響 貴州茅臺 經銷商配額調整：2023 年 Q4 暫停部分經銷商飛天茅臺配額，重點向自營渠道（i 茅臺、線下直營店）傾斜，直營渠道收入占比從 2022 年的 44%提升至 2024 年H1 的 52%。非標產品控量：2023 年縮減生肖茅臺、精品茅臺等非標產品投放量，通過限量供應維持終端價格（如生肖茅臺批價從 5,000 元回落至 3,800 元）。新品放量：2024 年推出“茅臺 1935”千元價格帶產品，全年計劃出貨量提升至 5,000 噸（2023 年為3,000 噸），搶占次高端市場。出口增量：2023年海外市場出貨量同比增長25%，重點布局東南亞華人圈及歐美高端餐飲渠道。23 年春

67、節期間飛天茅臺批價穩定在 2,700-2,800元，渠道庫存降至 1 個月以內，但經銷商利潤空間壓縮引發部分渠道商轉型。五糧液 階段性停貨：2023 年 8 月暫停第八代五糧液（普五）發貨，消化渠道庫存，2024 年春節前恢復供貨后批價從 900 元回升至 960 元。數字化控盤：通過“云店系統”監控經銷商庫存，對竄貨、低價傾銷的經銷商削減配額（2023 年處罰違規經銷商超 50 家）。高端產品增量：2024 年計劃將經典五糧液出貨量提升至 2,000 噸（2023 年為 800 噸），終端指導價 2,899 元/瓶。區域差異化：華東市場主推低度五糧液（39 度），西南市場加大1618系列投放

68、，緩解普五價格壓力。普五庫存從 2023 年H1 的 2.5 個月降至 2024年 H1 的 1.2 個月，但經典五糧液動銷乏力，批價跌破 2,000 元。瀘州老窖 國窖 1573 停貨保價：2023 年 11 月暫停國窖 1573 全國發貨，消化庫存并穩定批價（從 860 元回升至 910元），2024 年 3 月恢復供貨后實行“按月配額制”。低端產品縮量：2024 年削減頭曲、二曲等低端產品產能，聚焦特曲、窖齡系列。特曲 60 版放量：2023 年出貨量同比增長 40%，定位 400-500 元價格帶，填補次高端空缺。華東市場突擊：2024 年在江蘇、浙江等地加大“窖齡 90 年”促銷力度

69、，終端返點提高至 15%。國窖 1573 庫存恢復至 1.5 個月，但華東市場仍面臨洋河、今世緣擠壓。山西汾酒 青花 30 復興版控量：2023 年 Q3 暫停發貨，嚴控竄貨，批價從 780 元回升至 850 元。玻汾限產：2024 年縮減玻汾（黃蓋玻）產量，推動終端價從 45 元/瓶提至 50 元。青花 20 放量：2023 年出貨量超 6,000 噸，同比增長 35%，成為 500 元價格帶核心單品。全國化擴張：2024 年華南市場出貨量目標增長50%，在廣東、福建增設經銷商至 300 家。青花系列占比提升至45%（2022 年為 38%），但玻汾控量導致部分低端市場份額被牛欄山侵蝕。洋河

70、股份 夢之藍 M6+停貨：2023 年 10 月暫停 M6+發貨，消化庫存并推動批價從 580 元回升至 620 元。海天系列去庫存：2024 年針對海之藍、天之藍實施“一商一策”，對高庫存經銷商暫停供貨。夢之藍 M9 放量：2023 年出貨量同比增 60%，終端價 1,500 元/瓶，搶占超高端市場。數字化賦能：2024 年上線“洋河智慧云倉”，動態調節區域間貨源分配，減少竄貨。M6+庫存從 2.8 個月降至 1.5 個月，但海之藍批價仍徘徊在 120 元（出廠價 105 元），渠道利潤微薄。郎酒 青花郎提價控貨：2023 年 12 月將青花郎出廠價上調20 元至 1,099 元/瓶，同步縮

71、減經銷商配額 10%。紅花郎控區域：2024 年對河南、山東等竄貨高發區域實行“配額凍結”。兼香戰略推進：2023 年郎牌特曲（兼香型）出貨量增長 70%，定位 200-300 元價格帶。高端定制：2024 年推出“青花郎莊園醬酒”限量版，單價超 3,000 元，試水超高端私人訂制市場。青花郎批價回升至920 元，但經銷商對頻繁提價政策抵觸情緒增加。習酒 獨立后渠道重整：2023 年脫離茅臺集團后，清理原有茅臺系經銷商，新簽約經銷商超 800 家。君品習酒控量：2024 年 H1 暫停發貨，消化庫存并推動批價從 580 元回升至 650 元。全國化布局：2023 年華東、華南市場出貨量增長12

72、0%，新增體驗店 200 家。新品試水：2024 年推出“習酒珍藏 1988”紀念版，單價 1,288 元，主打收藏市場。經銷商結構優化后渠道利潤回升，但品牌認知度仍高度依賴醬酒品類紅利。數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 積極迎接積極迎接 Z 世代的飲酒口味，在低度化和風味化上創新產品和場景世代的飲酒口味，在低度化和風味化上創新產品和場景。白酒企業需求培育方向或有四：一是場景變小，應對政商務需求減少，家庭、個人消費增多，白酒不僅要在大桌出現，也要營造可想象的、產品適配的小桌聚會場景；二是性價比變高，在供給結構性過剩背景下，品牌、價格、質量，需至少三選二打造突出優勢；三是度數變低，迎合健康

73、需求；四是風味變多，以“白酒+”的方式向洋酒化、啤酒化進行創新嘗試，研發中式 shot 組合，同時社交平臺推廣，在產品和渠道方面更加迎合 Z 世代消費人群、培育消費習慣。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖27 24 年我國白酒消費者年我國白酒消費者飲酒場景多元化飲酒場景多元化 圖圖28 24 年年我我國白酒消費者國白酒消費者購買白酒以中高端購買白酒以中高端價格帶為主價格帶為主 資料來源：iiMedia Research，聯儲證券研究院 資料來源：iiMedia Research，聯儲證券研究院 圖圖29 24 年年我我國白酒消費者對國白酒消費者對 35-49 度白酒度

74、白酒有明顯偏好有明顯偏好 圖圖30 24 年年我我國白酒國白酒消消費者對清香和濃香型有明顯偏好費者對清香和濃香型有明顯偏好（%）資料來源：iiMedia Research，聯儲證券研究院 資料來源：iiMedia Research，聯儲證券研究院 3.2 調味品：調味品：伴隨伴隨外食多增，外食多增，有望與餐飲供應鏈共繁榮有望與餐飲供應鏈共繁榮 2024 年年調味品市場規模增速邊際放緩，預計成本調味品市場規模增速邊際放緩，預計成本小幅上漲小幅上漲。2024 年我國餐飲復蘇不及預期直接影響調味品市場需求，餐飲收入增長僅 5.3%，相對于 23 年 20.4%的高增而言，復蘇偏緩，調味品市場已突破

75、6000 億規模，結構性升級特點明顯。復合性、功能性調味品的補充預計將支撐 24 年市場規模增速達 10%以上，以蓮花控股、仲景食品、安記食品為代表的復合調味料業務均有雙位數增長，而傳統調味品生產企業的營收利潤增長承壓。24 年生產成本延續低位，25 年或將伴隨全球貿易格局變化波動加大，有上漲可能，調味品行業的后續發展仍需靠消費端發力。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖31 預計預計 2025 年調味品規模增速放緩，市場以結構升級為主年調味品規模增速放緩，市場以結構升級為主 資料來源：iiMedia Research，聯儲證券研究院 圖圖32 24 年調味品生產成本回

76、落，釋放利潤彈性（元年調味品生產成本回落，釋放利潤彈性（元/噸）噸）資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 表表9 調味品上市公司營收和利潤情況（調味品上市公司營收和利潤情況（%）證券名稱 24Q3 營收增速 23 年營收增速 24Q3 扣非歸母凈利增速 23 年扣非歸母凈利增速 蓮花控股 19.836 24.2256 77.0013 89.0339 仲景食品 14.2081 12.7708 10.5061 74.6928 安記食品-7.2766 13.4537-39.4206 69.7354 千禾味業-1.8544 31.6165-10.

77、2521 56.6648 天味食品 5.8377 17.016 38.0963 38.6255 日辰股份 11.783 16.4921 35.3789 22.986 寶立食品 9.7187 16.3109-12.4407 12.6629 安琪酵母 13.0352 5.7449 3.69-0.8694 中炬高新-0.1737-3.7811 19.2549-5.7916 涪陵榨菜 0.5561-3.8641 5.6032-7.5971 海天味業 9.3787-4.1013 11.1417-9.5728 佳隆股份-8.7388 25.1326 1021.711-10.5062 恒順醋業-6.5143

78、-1.5245-19.7194-37.492 朱老六-8.0549-20.7122-27.6305-60.6369 ST 加加-14.919-13.7757-103.138-114.931 數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 品類分化較大品類分化較大，預計復合化趨勢仍將持續，預計復合化趨勢仍將持續。自 2023 年以來，傳統基礎調味品增速放緩，據中國調味品協會數據，醬油、食醋等品類年增長率降至 3%-5%。而復合調味料、健康化產品及地域特色品類成為增長引擎，據凱度消費者數據，復合調味料全國銷售額同比增長 19%，零添加醬油市場份額已達 28%，川渝風味調料在華東地區銷售額年增65%。伴隨餐飲

79、復蘇和連鎖化率提升，伴隨餐飲復蘇和連鎖化率提升，復合復合調味品有望與餐飲供應鏈共繁榮。調味品有望與餐飲供應鏈共繁榮。一方面，餐飲消費券有望加力擴圍，支持外食多增，B 端調味料個性化定制化需求增多；另一方面，餐飲連鎖化率從 2019 年的 13%提升至 22%，利好調味品龍頭和復合調味料的銷量增長。圖圖33 疫后餐飲恢復較快，疫后餐飲恢復較快，2025 年有望維持增長態勢年有望維持增長態勢 圖圖34 我國餐飲連鎖化率不斷提升（我國餐飲連鎖化率不斷提升（%）資料來源：國家統計局，聯儲證券研究院 資料來源：美團，紅餐大數據，聯儲證券研究院 技術驅動與消費需求雙重技術驅動與消費需求雙重驅動驅動將重塑行

80、業將重塑行業價值價值。技術驅動方面，智能化革命持續提效：海天味業 AI 發酵控制系統降低能耗 22%、千禾味業區塊鏈溯源體系覆蓋 80%產品線。消費需求方面，健康化賽道持續深化：減鹽醬油技術迭代使鈉含量降至 400mg/100ml行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 以下（李錦記薄鹽醇味鮮）、功能性調料如益生菌蠔油（欣和醯官醋）進入臨床測試階段。預計產品的技術升級、配方研發和跨界融合可能創造 2025 年行業新增量。3.3 乳制品：乳制品：把握把握品類升級品類升級的國產替代的國產替代與需求擴容機會與需求擴容機會 生鮮乳價格下行，乳企成本可控。生鮮乳價格下行，乳企成本可控。20

81、24 年我國原奶價格從年初 3.66 元/公斤持續下跌至 25 年 2 月的 3.09，跌幅達 15.57%，龍頭乳企凈利率進一步提升，24 年上半年伊利、蒙牛凈利率均較 23 年分別提升 4.5、0.7 個百分點，疊加管理技術升級，蒙牛通過智慧牧場管理系統將公斤奶成本可控制在 3.4 元以內，成本下行增厚乳制品行業利潤安全。由于 23 年我國牛奶產量仍超 4000 萬噸，能繁母奶牛和奶牛存欄均處高位，預計原奶價格仍延續低位，乳企成本可控。圖圖35 22 年以來年以來生鮮乳價格生鮮乳價格連續下跌連續下跌 圖圖36 我國奶牛存欄與牛奶產量仍處高位（萬頭）我國奶牛存欄與牛奶產量仍處高位（萬頭）資料

82、來源：農業農村部，聯儲證券研究院 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 表表10 24 年乳企龍頭盈利能力有望持續提升年乳企龍頭盈利能力有望持續提升 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 毛利率 37.8%37.4%36.0%30.6%32.3%32.6%34.8%伊利 銷售費用率 24.9%23.4%22.2%17.5%18.6%17.9%19.4%毛銷差 13.0%14.0%13.7%13.2%13.7%14.7%15.4%凈利率 8.1%7.7%7.3%7.9%7.7%8.2%12.7%毛利率 37.4%37.6%37.7%36.8%35.3%37.2

83、%40.3%銷售費用率 27.3%27.3%28.3%26.7%24.1%24.5%28.4%蒙牛 毛銷差 10.1%10.3%9.3%10.1%11.2%12.6%11.9%凈利率 4.4%5.2%4.6%5.7%5.7%5.0%5.7%數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 常溫液常溫液奶之外，奶之外，品類需求擴容的同時品類需求擴容的同時市場競爭加劇。市場競爭加劇。24 年上半年的銷售費用率有明顯提升，乳企除常溫液奶之外的品類競爭加劇。B 端茶飲端茶飲需求旺盛需求旺盛，乳企建立專供體系，乳企建立專供體系，尋求上游供應突圍尋求上游供應突圍。中國連鎖經營協會（CCFA）2023 新茶飲白皮書指出

84、，現制茶飲行業年度原料采購總額突破 800 億元，其中乳制品占比約 18%-20%（含奶漿、鮮奶、奶油等），對應乳制品采購規模約 144-160 萬噸。其中，伊利向蜜雪冰城、古茗年供應超45 萬噸定制奶漿，光明與奈雪的茶聯合開發冷萃厚乳。C 端區域低溫鮮奶滲透端區域低溫鮮奶滲透提升，乳提升，乳企市場搶占加速。企市場搶占加速。區域乳企通過72 小時鮮奶等概念構建壁壘，新乳業 2024 年上半年低溫鮮奶收入同比增長 24.3%，在川渝市場市占率達 39%。全國性乳企也同時發力，蒙牛每日鮮語 24H1 在華東鋪設近 5000 臺智能冷藏柜，終端設備的單點日均銷量提升約40%。行業研究 請務必閱讀正文

85、之后的信息披露和法律聲明 25 干乳制品海外品牌干乳制品海外品牌占比較多，但國產替代與出口有加速跡象。占比較多，但國產替代與出口有加速跡象。國產替代方面：妙可藍多 24H1 奶酪市占率突破 40%，百吉福、恒天然等外資品牌通過本土化生產降低成本，奶酪市場培育仍在初期，部分產品終端售價略有下降，但整體零售額增速相對領先。出口增長方面：據海關總署數據，2024 年上半年冰淇淋及其他冰制品出口量增長 31.9%，其中東南亞占比達 46.8%。乳企在東南亞的海外冰淇淋生產基地產能逐步釋放，預計本地化生產可使終端價降低 10-20%，但 25 年需重點關注越南、印尼、菲律賓等國的關稅政策影響。表表11

86、2023 年乳制品細分品類年乳制品細分品類的規模增速的規模增速 類別 市場規模（億元）同比增速（%）CR5(%)零售額 CAGR(2018-2023)發展階段 常溫液奶 1198 4.90%90.70%6.70%進入成熟期 酸奶 1192-3.30%75.00%-7.80%高速增長后降速 巴氏奶 392 0.20%60.60%5.50%加速增長 奶酪 約 110-18%CR370%13%初級階段 數據來源：Euromonitor，聯儲證券研究院 圖圖37 乳制品出口略有提速（萬美元）乳制品出口略有提速（萬美元）資料來源：海關總署，聯儲證券研究院 強內需刺激和厚利潤安全墊雙重驅動強內需刺激和厚利

87、潤安全墊雙重驅動，乳制品行業有望成為最大公約數。，乳制品行業有望成為最大公約數。一方面，各地生育補貼政策的陸續出臺可能有效刺激乳制品需求，銀發經濟發展下的健康意識提升也將推動乳制品的結構性消費升級持續；另一方面，行業內部雙寡頭競爭格局相對穩定，高端液奶、奶粉及奶油奶酪等品類的國產替代仍有較大增長潛力，低廉的原奶價格保障了乳企的利潤空間。預計 25 年在內需刺激和扎實業績的驅動下，行業延續增長態勢。3.4 休閑休閑零食零食：市場市場集中度提升緩慢，集中度提升緩慢，渠道紅利渠道紅利仍存仍存 零食市場規模增速放緩零食市場規模增速放緩，細分品類增速斷層。，細分品類增速斷層。2024 年休閑零食市場規模

88、已超萬億元，細分品類中，糖巧蜜餞、堅果炒貨、香脆食品仍占市場份額達 53%。多家機構預測增速將逐步放緩至個位數，細分品類增速差異拉大。健康化品類如功能性堅果（添加益生菌/褪黑素）增速達 28%；情緒價值品類如創意造型糖果銷售額增長 47%；傳統品類如膨化食品增速降至 1.2%。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖38 我國休閑零食市場規模超萬億（億元）我國休閑零食市場規模超萬億（億元）圖圖39 2023 年我國休閑零食細分品類占比年我國休閑零食細分品類占比 資料來源：Frost&Sullivan，聯儲證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，聯儲證券研究院 市

89、場集中度提升緩慢市場集中度提升緩慢，平臺型企業增收相對占優。，平臺型企業增收相對占優。就 2024 年三季度營收來看，依靠高性價比和渠道快速拓展的萬辰集團、三只松鼠、鹽津鋪子均實現營收利潤雙增，依靠自主生產單品、未及時拓展新品的零食企業略有遜色。零食行業營收合計僅約五百億，零食行業營收合計僅約五百億，體現出市場集中度提升仍然緩慢體現出市場集中度提升仍然緩慢。零食行業 CR10 下降 2.1 個百分點至 31.7%，競爭依舊激烈，新銳品牌如王小鹵通過抖音渠道實現超車，2023 年虎皮鳳爪銷量破億袋。平臺平臺型企業增收相對占優反映零食行業高性價比、去中心化的消費趨勢仍在強化型企業增收相對占優反映零

90、食行業高性價比、去中心化的消費趨勢仍在強化。衛龍辣條品類市占率從 19.4%下滑至 16.7%。表表12 零食上市公司營收與利潤情況零食上市公司營收與利潤情況 證券名稱 營收（億元）營收同比（%）歸母凈利（億元）歸母凈利同比（%）萬辰集團 206.13 320.63 0.84 221.48 三只松鼠 71.69 56.46 3.41 211.55 良品鋪子 54.80-8.66 0.19-102.59 洽洽食品 47.58 6.24 6.26 31.44 鹽津鋪子 38.61 28.49 4.93 12.90 來伊份 25.23-15.96-0.43-138.91 勁仔食品 17.72 18.

91、65 2.15 72.89 甘源食品 16.06 22.23 2.77 32.01 黑芝麻 15.88-17.37 0.42 39.53 好想你 11.77 7.90-0.61-15.63 有友食品 8.87 16.77 1.21 17.07 數據來源：iFinD，聯儲證券研究院 2025 年年渠道紅利渠道紅利或有或有縮減縮減，供應鏈優勢仍存。，供應鏈優勢仍存。線下有便利店、倉儲式會員超市、社區生鮮超市、零食量販店等業態快速興起，線上模式也進一步創新，傳統 B2C、C2C 外出現 O2O、社交電商、直播電商等新零售業態，休閑零食銷售進入全渠道融合階段。預計 2025 年渠道紅利將有所縮減。一方

92、面，線上直播電商市場增速放緩，從 22-23 年 30%以上的同比增長逐漸降至 24 年的 20%以下，多品牌的官方自營渠道也基本鋪建完畢；另一方面，線下零食量販店在 23-24 年開店速度極快，25 年或有增速邊際放緩和盈利兌現壓力?；诖?，需重點關注零食企業在規模擴張后的業績增長情況。零食企業對供應鏈優勢的經營管理能力也值得關注，如將“直采+倉儲+低價感受”的前期營銷優勢有效向“生產自動化+便利店化+自有品牌”的后期經營優勢轉變，平臺型零食企業的發展將仍具較大潛力。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 行業將延續行業將延續產品、渠道創新產品、渠道創新以以迎接迎接消費群體重

93、構消費群體重構。QuestMobile 行為數據顯示：Z 世代客單價同比提升 19%，但復購周期延長至 23 天；京東健康研究院數據顯示：銀發族消費占比提升至 18%，偏好低 GI 糕點客群增長 62%?；谀壳跋M群體和消費習慣的重構，零食行業的創新仍大有可為。一方面，零食企業需拓展線上和線下的全渠道銷售平臺，以會員制、折扣活動、量販店等形式適應零食產品高頻低價的消費習慣；另一方面，還需以聯名、包裝、風味化、功能化等方式進行單品創新，適應消費者嘗新、情緒驅動、追求健康的需求。圖圖40 傳統商超渠道逐步縮減傳統商超渠道逐步縮減 圖圖41 我國直播電商市場我國直播電商市場延續增長趨勢延續增長趨勢

94、 資料來源：Euromonitor，聯儲證券研究院 資料來源：iresearch，聯儲證券研究院 表表13 代表性量販零食的發展現狀代表性量販零食的發展現狀 品牌 零食很忙 趙一鳴 好想來（萬辰系）零食有鳴 戴永紅 零食優選 糖巢 愛零食 鳴鳴很忙（合并）成立時間 2017 年 2015 年 2011 年 2019 年 1996 年 2019 年 2011 年 2020 年 2024 年 省份 湖南 江西 江蘇 貴州到四川 湖南 湖南 福建 湖南-門店數 7500+8000+10000+4000+1000+2000+2100+1400+15000+SKU 數量 2000+2000+2000+3

95、000+2100+2000+3000+-規模 23H1 營收37.81 億，凈利潤 1.21億 23H1 營收27.86 億，凈利潤 0.76億 2024 年營收預計300-330 億 2022 年20 億元 2024 年 40億元 2022 年20 億元 -24 年營收555 億元 其他 會員數量5000 萬 會員數量2500 萬 IP 盲盒+-630 萬-會員數量1000 萬-數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 3.5 啤酒：關注創新產品突圍，或將帶動高端化繼續啤酒：關注創新產品突圍，或將帶動高端化繼續 近五年近五年產量穩定，生產成本預計可控。產量穩定，生產成本預計可控。2024 年我

96、國啤酒產量約為 3521.3 萬千升，近五年來相對穩定，產能管理效率在前期密集關廠之后有所提升，市場規模增長主要受限于需求。生產成本相對可控，自 23 年俄烏戰爭影響大麥漲價后，24 年持續回落，預計 25 年企穩；玻璃和鋁錠價格 24 年略有分化，疊加中國啤酒瓶新國標（GB 4544-2023）全面實施，約 30%中小廠商面臨生產線改造壓力，啤酒企業包裝成本或有小幅上漲。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖42 我國啤酒產量與行業利潤率趨于穩定我國啤酒產量與行業利潤率趨于穩定 圖圖43 23-24 年年啤酒生產啤酒生產成本比較穩定（元成本比較穩定（元/噸）噸）資料來源

97、：iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：iFinD，聯儲證券研究院 銷售銷售量價承壓，量價承壓，期待期待新品突圍。新品突圍。從青啤、燕啤、重啤、華潤四家的半年度銷售情況來看，2023年下半年起合計銷售量呈同比下滑態勢，23H2和24H1同比分別下降3.27%、3.49%，終端需求下滑導致啤酒銷售量價承壓。行業平均銷售利潤率自 2016 年來 12.8%下降至 2023 年的 6.5%，預計精釀市場成為下一輪競爭重點。表表14 主要啤酒企業銷售量情況（萬千升）主要啤酒企業銷售量情況（萬千升）青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 29H1 473 257.85 48.27 637.5 29H2

98、332 123.31 94.34858 505.9 20H1 440.6 209.69 46.52 603.9 20H2 341.4 143.77 242.36 506.1 21H1 476.9 213.16 154.99 633.7 21H2 316.1 148.93 278.94 471.9 22H1 472 215.18 164.84 629.5 22H2 335 161.84 285.66 480.1 23H1 502.3 229.04 172.68 657.1 23H2 298.4 165.2 299.75 458 24H1 463 230.49 178.38 634.8 數據來源：

99、iFinD，聯儲證券研究院 精釀啤酒市場增長潛力較大，龍頭參與可能加劇價格競爭。精釀啤酒市場增長潛力較大，龍頭參與可能加劇價格競爭。相對于美國精釀滲透率的 13%，我國尚不足 5%，精釀啤酒市場增長潛力較大，2024 年超 3,500 家精釀酒廠覆蓋二三線城市，有望帶動啤酒行業結構性升級持續。目前精釀啤酒已形成本土新銳品牌、國際品牌、啤酒龍頭衍生品牌三足鼎立的競爭格局。工業啤酒巨頭如 2018 年青島啤酒的 IPA 系列入局、2023 年嘉士伯收購精釀品牌 BrewDog 部分股權，區域精釀品牌嘗試共建共享釀造工廠如華南精釀產業聯盟，2025 年生產成本有望進一步降低、消費者培育進一步強化。啤

100、酒啤酒產品產品升級升級需強化“小眾風味”差異化需強化“小眾風味”差異化與“飲料化”與“飲料化”。就啤酒企業的并購投資行為來看，華潤啤酒 2023 年收購金沙酒業拓展“啤白融合”、2024 年收購安徽區域品牌“黃山啤酒”，酒精飲料類融合性產品或將加快發展；就實際消費偏好來看，全球無/低酒精啤酒（0.5%vol）2023 年銷量增長 12%，我國精釀啤酒增速維持 9%左右，低度數、高品質的消費需求仍有升級空間；就我國現有代表性精釀啤酒的主打特點來看，結合地域、行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 節令、其他消費品/場景特色的風味產品比較受消費者歡迎。預計 2025 年啤酒在內需刺

101、激與新品突破的基礎上有望實現消費再升級。圖圖44 2024 年中國精釀啤酒市場競爭格局年中國精釀啤酒市場競爭格局 資料來源：中研普華，聯儲證券研究院 表表15 代表性精釀啤酒品牌及其特色代表性精釀啤酒品牌及其特色 品牌 特色 高大師（Master Gao）作為中國首家精釀品牌，2024 年推出“二十四節氣”系列，聯合故宮推出“清明上河圖”聯名款，抖音直播單場 GMV破 800 萬元，復購率達 42%。熊貓精釀（Panda Brew）依托“精釀+川菜”場景綁定，2024 年西南地區市占率提升至 18%，下沉市場終端網點突破 5 萬家。拳擊貓（Boxing Cat）百威旗下精釀品牌，以“電競+精釀

102、”模式覆蓋 70%頭部電競賽事，年輕用戶轉化率提升 35%，2024 年海外收入占比達 15%。鵝島(Goose Island)百威旗下高端品牌，推出“太空酵母 IPA”，聯合 NASA 推出限量款，天貓旗艦店銷售額突破 1.2 億元。香格里拉精釀 主打“高原青稞艾爾”，2024 年西藏市場占有率 65%，獲歐盟有機認證，出口歐洲溢價 200%。優布勞（Ubrew）2023 年銷量同比增長 180%，復購率達 35%；2024 年終端網點突破 3 萬家，三線城市覆蓋率超 60%。京 A 精釀（Jing-A Brewing）北京市場占有率超 30%，單店月均銷量超 10 噸，客單價 120-15

103、0 元。區域特色品類 云南“咖啡世濤”、內蒙古“奶嚼口艾爾”數據來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 4.投資機會投資機會 2024 年年是是需求總量承壓，結構分化需求總量承壓，結構分化的一年的一年。社零消費全年增長 3.5%，CPI 全年上漲 0.2%，從數據或是體感來看，消費低迷已經成為現實，必選消費有一定韌性，可選消費分化加大，關鍵問題如人口結構（長期問題）、收入水平及結構（短期可行），亟需政策發力提振。2025 年年將將是政策加碼、內需逐漸釋放的一年。是政策加碼、內需逐漸釋放的一年。一方面，財政補貼保護內需的活動、覆蓋人群、各類消費品層層遞進，社會保障的加強夯實消費的基本盤；另一方面，開

104、放免簽、擴大各領域開放程度、降低全社會物流成本行動，均顯示出鼓勵“掙外快”養內需、促增長的政策方向。兩手齊抓，應當能對后續的消費環境和預期改善提供有利支撐。食飲板塊行情食飲板塊行情或或將走出政策預期先行，實際改善隨后的節奏。將走出政策預期先行，實際改善隨后的節奏。主要支撐有三：一是消費補貼力度和效果居民增收增補貼+免簽、退稅政策擴圍完善，內外需刺激兩手抓，食飲公司庫存去化或將加速，業績確定性增強；行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 二是食飲的估值修復潛力伴隨市場波動加劇、投資者風險偏好降低、央行即將開展的降準降息，食飲低估值、低境外營收占比與高分紅、高業績韌性的優勢凸顯，市

105、場預期拐點或先于盈利拐點，存在估值修復機會；三是行業創新加速食飲在產品（細分、聯名）、渠道（平臺、自營）、消費人群（Z 世代、銀發經濟）方面的創新嘗試有望厚積薄發，期待潮流式爆品的出現，貢獻增量業績。細分行業機會：大眾品優于白酒或將持續。細分行業機會：大眾品優于白酒或將持續。具體來看：白酒：戰略性投資地位相對減弱，但有望在順周期、高毛利、控貨管理加強背景下的實現估值修復，后續行業發展的關鍵是需求培育。調味品：可關注餐飲恢復和連鎖化加快帶來市場集中度提升機會，功能性、復合性產品的研發和銷售仍具潛力，成本上漲傳導或利于行業利潤空間提升；乳品：強內需刺激（生育鼓勵與健康意識提升）和厚利潤安全墊雙重驅

106、動，有望迎來品類升級帶來的國產替代和需求擴容機會。休閑零食：市場集中度仍低，供應鏈優勢凸顯，關注規模擴張后的營收增長情況。啤酒：產量穩定，銷售量價承壓，關注新品突圍和結構性升級（低度化、風味化）進程。短期投資建議關注政策導向的即時熱點機會短期投資建議關注政策導向的即時熱點機會，謹慎情緒過熱謹慎情緒過熱；中期投資建議關注中期投資建議關注存存量穩定、增量突出的細分板塊機會量穩定、增量突出的細分板塊機會，跟蹤跟蹤經營經營業績業績；長期投資建議關注食飲長期投資建議關注食飲行業行業 ETF 的的低位建倉、定投機會低位建倉、定投機會，重視分紅回報，重視分紅回報。5.風險提示風險提示 需關注全球脫鉤加劇帶來

107、的貿易風險超預期、消費政策刺激不及預期、行業競爭加劇、上游成本上漲超預期、食品安全風險等風險。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，

108、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關

109、聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部

110、分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%10%之間 中性 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 看好 相對表現優于市場 中性 相對表現與市場持平 看淡 相對表現弱于市場 聯儲證券研究院聯儲證券研究院 青島青島 北京北京 地址：山東省青島市嶗山區香港東路 195 號 8 號樓 11、15F 郵編：266100 地址：北京市朝陽區安定路 5 號院中建財富國際中心 25F 郵編：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區濱江大道 1111 弄 1 號中企國際金融中心 A 棟 12 層 郵編：200135 地址：廣東省深圳市南山區沙河街道深云路 2 號僑城一號廣場 28-30F 郵編：518000