《低空經濟行業專題系列二：eVTOL動力系統的市場空間、技術趨勢和產業鏈機遇-250417（86頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《低空經濟行業專題系列二：eVTOL動力系統的市場空間、技術趨勢和產業鏈機遇-250417（86頁）.pdf（86頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月1717日日優于大市優于大市低空經濟行業專題系列二低空經濟行業專題系列二e eVTOLVTOL 動力系統的市場空間動力系統的市場空間、技術趨勢技術趨勢和產業鏈機遇和產業鏈機遇核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題汽車汽車汽車零部件汽車零部件優于大市優于大市維持維持證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：楊釤證券分析師：楊釤0755-819818140755-S0980519080002S0980523110001證券分析師：曹翰民證券分析師：曹翰民0755-S09805241

2、00001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告低空經濟點評-億航智能運營合格證落地，低空經濟從試點邁向商業化運營階段2025-03-31萬豐奧威（002085.SZ）-單三季度營收環比增長 4%，通航飛機打開低空經濟成長空間2024-11-12萬豐奧威（002085.SZ）-汽車輕量化為基，通航飛機打開低空經濟成長空間2024-09-28億航智能（EH.O）-低空經濟領先企業，集齊適航三證，商業化落地有望加速2024-08-11eVTOL 行業專題：低空經濟的先導產業，飛行汽車商業化漸近 2024-05-16低空經濟產業鏈格局初顯，國內市場規模潛力巨大。低空經濟產業鏈

3、格局初顯，國內市場規模潛力巨大。我國低空經濟供應鏈已形成“上游自主突破、中游協同攻關、下游標準引領”的全鏈條發展格局，以 eVTOL、無人機整機制造為核心，產業鏈呈現技術快速迭代與訂單落地的產能擴張態勢。從未來大規模商業化的潛力來看，測算中期存量國內旅游觀光場景、通勤場景可分別帶來 2.4 萬架和 8.5 萬架的eVTOL 需求，整機存量銷售市場規模超 2500 億。動力系統動力系統是是低空經濟產業鏈的低空經濟產業鏈的核心環節核心環節。從 eVTOL 零部件價值量來看，以電機和電控為主要組成部分的動力系統在 eVTOL 核心結構中的集成成本占比最大。根據 Lilium 公司的數據，eVTOL

4、的動力系統占比約為 40%。eVTOL 動力系統市場規模主要以 eVTOL 整機需求規模為基準。以 2500 億整機存量銷售市場規模以及 eVTOL 成本結構測算，中期存量 eVTOL 動力系統市場空間可達 1000 億元的水平。航空動力系統主要分為傳統航空動力系統和電推進系統航空動力系統主要分為傳統航空動力系統和電推進系統，傳統民航客機傳統民航客機、軍軍用戰機等用戰機等多采用傳統航空動力系統多采用傳統航空動力系統。傳統航空動力系統以燃油發動機為核心，技術成熟，能夠提供高功率輸出，適合長時間和大載重的飛行，如支線通航、農林作業和中遠距貨物運輸，但具有高能耗、高排放和高噪音問題。傳統航空動力系統

5、主要包括活塞發動機、渦輪噴氣發動機、渦輪風扇發動機、渦輪螺旋槳發動機和渦輪軸發動機等低空飛行器動力系統包括動力電機、電調低空飛行器動力系統包括動力電機、電調（電控電控）及螺旋槳。及螺旋槳。電機是動力系統核心零部件，主要作用是將電能轉換為機械能，從而產生升力和推力。無刷直流電機廣泛應用于小型和中型無人機，永磁同步電機因更高的功率密度和高扭矩密度成為 eVTOL 電機的首選。低空飛行器的混合動力系統因其更好的商業應用效果逐漸興起，而純電推進系統未來有望成為 eVTOL 和無人機動力系統長期主流選擇。eVTOeVTOL L電機適航認證是市場準入的關鍵門檻電機適航認證是市場準入的關鍵門檻，新能源汽車電

6、機公司率先受益新能源汽車電機公司率先受益。eVTOL 電機適航技術壁壘高，認證時間長。國內一些主流新能源汽車電機已經滿足 eVTOL 所需的部分技術標準，這使得原本專注于電動汽車電機生產的企業具備了進入 eVTOL 電機市場的技術基礎，開始積極布局電動航空領域。國內多家 eVTOL 電機企業產品處于早期研發和合作階段，與主機廠共同推進適航認證。風險提示風險提示：1、估值風險；2、盈利預測風險；3、低空經濟發展不及預期的風險。投資建議投資建議：低空經濟行業快速發展低空經濟行業快速發展，關注國產動力系統核心企業關注國產動力系統核心企業。低空經濟行業快速發展，看好和億航智能深度合作的電驅動國產核心企

7、業英搏爾，以及質地優質，有望持續斬獲訂單的航空發動機優質自主標的宗申動力。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSP PE E代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E300681.SZ英搏爾優于大市29.174.50.330.4789.0261.54001696.SZ宗申動力優于大市19.2220.10.400.6047.7031.89資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

8、究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄低空經濟產業整體概況低空經濟產業整體概況.7 7政策推動產業鏈格局初顯，國內市場規模潛力巨大.7eVTOL 技術路線百花齊放，整機存量市場規?？蛇_ 2500 億.11航空動力系統可分為傳統航空動力系統和電推進系統.16航空動力系統航空動力系統.1818航空部件制造可分為機體、發動機及機載設備三大部分.18航空發動機主要分為活塞式發動機和空氣噴氣式發動機.20民航發動機市場格局以及市場規模測算.25低空動力系統低空動力系統（電推進系統電推進系統）.2727四種電機對比：直流電機、交流異步電機、永磁同步電機和高溫超導電機.28航空電機和新能源汽車電機對比.33動

9、力系統路線對比：混動 VS 純電.35eVTOL 電機的適航認證.43投資建議投資建議.4646英搏爾：深耕新能源汽車動力系統多年，與億航智能深度合作，低空經濟打開成長空間.47宗申動力：國內中小型動力機械核心企業，積極布局低空經濟.63風險提示風險提示.8484估值的風險.84盈利預測的風險.84經營風險.84請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：國家空域基礎分類立體圖.7圖2：國家空域基礎分類示意圖.7圖3：低空經濟產業鏈構成.10圖4：全球低空經濟市場規模.10圖5：中國低空經濟市場規模.10圖6：中國注冊無人機總量.11圖7：中國民

10、用無人機市場規模.11圖8：低空經濟+各類應用場景.11圖9：全球 eVTOL 構型占比.13圖10：不同 eVTOL 應用場景.13圖11：國內 eVTOL 產業鏈構成.14圖12：eVTOL 成本結構.15圖13：分布式推進無人機外形及電動動力系統架構.17圖14：N3-X 飛機概念設計方案.18圖15：中國航空裝備產業鏈結構.19圖16：中國航空裝備產業鏈生態圖譜.19圖17：軍用飛機成本結構.19圖18：民用飛機成本結構.19圖19：航空發動機工作過程圖.20圖20：航空發動機分類.21圖21：萊特兄弟“飛行者”1 號所用的活塞發動機.21圖22：對置雙杠活塞式發動機示意圖.21圖23

11、：新型航空發動機全壽命周期按時間、分階段的研究和發展過程.25圖24：產品單位重量創造的相對價值.25圖25：2021 年全球商用航空發動機競爭格局.26圖26：2024-2033 年全球商用航空發動機競爭格局預測.26圖27：中國航空發動機競爭格局.27圖28：直流電機中國市場需求結構.28圖29：永磁同步電機示意圖.31圖30：MagniX Magni Alpha 超導電機.33圖31：俄羅斯超導混合動力電驅項目 Yak-40 電機測試實驗.33圖32：2024 年三季度新能源驅動電機使用類型占比.33圖33：新能源汽車驅動電機成本構成.35圖34：全球新能源航空器在研項目類型.36圖35

12、：混合動力渦輪電動 DEP 飛機的布局.37圖36：CIRRUS SR22T DEP 飛機.37圖37：本田及不同動力類型 eVTOL 續航數據.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：鋰電池技術發展預測.42圖39：A00 級新能源汽車總持有成本平價測算（萬元）.43圖40：A 級新能源汽車總持有成本平價測算（萬元）.43圖41：eVTOL 電機的主要廠商.43圖42：英搏爾歷史大事沿革.48圖43：英搏爾主要產品矩陣.49圖44：英搏爾電源總成產品及配套客戶.51圖45：英搏爾多合一驅動總成產品及配套客戶.51圖46：英搏爾電機控制器產品及配套客戶

13、.52圖47：英搏爾叉車電驅及液壓總成及配套客戶.53圖48：英搏爾股權結構.53圖49：英搏爾營業收入及同比增速.54圖50：英搏爾凈利潤及同比增速.54圖51：英搏爾營收結構及變化.55圖52：英搏爾毛利率、凈利率.55圖53：英搏爾四費率.55圖54：英搏爾“集成芯”技術.57圖55：英搏爾合作客戶.59圖56：英搏爾與億航智能簽約合作.60圖57：億維特 ET9 電動垂直起降（eVTOL）航空器系列產品.60圖58：宗申動力歷史大事沿革.64圖59：宗申動力 2024 年主營產品構成.65圖60：宗申動力發展策略.65圖61：宗申航發公司發動機產品 C145HT-I.69圖62：宗申航

14、發螺旋槳產品 ZP1900.69圖63：宗申動力新能源業務.69圖64：宗申動力高端零部件業務產品.72圖65：宗申動力股權結構.72圖66：宗申動力營業收入及同比增速（億元、%）.74圖67：宗申動力凈利潤及同比增速（億元、%）.74圖68：宗申動力營收結構及變化.74圖69：宗申動力毛利率及凈利率.75圖70：宗申動力四費率.75圖71：宗申動力所獲榮譽.76圖72：宗申動力技術工程師和技術專利構成.76圖73：宗申動力質量檢測設備.77圖74：宗申動力數字化車間.77請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：我國部分低空經濟政策和法規梳理.8表2：202

15、4 年國內部分重點城市低空經濟行業相關政策.8表3：eVTOL、無人機對比.11表4：eVTOL、直升機對比.11表5：eVTOL 不同技術路線對比.13表6：國內中期 eVTOL 細分場景及整機銷售存量市場規模.15表7：國內客戶的國產 eVTOL 訂單.16表8：航空發動機核心部件.20表9：空氣噴氣式發動機分類及其工作原理、特點、適用性.22表10：2024-2043 年民航發動機市場規模測算.26表11：有刷直流電機和無刷直流電機特點對比.29表12：直流電機示意圖及應用實例.29表13：交流異步電機示意圖.30表14：軸向磁通和徑向磁通永磁同步電機示意圖.30表15：不同類型電機性能

16、對比.31表16：永磁同步電機應用實例.32表17：高溫超導電機應用實例.33表18：eVTOL 電機和新能源汽車電機的功率密度對比.34表19：eVTOL 電機和新能源汽車電機的扭矩密度對比.34表20：eVTOL 電機和新能源汽車電機的電機配置方式對比.35表21：混合動力系統三種架構.38表22：五種發動機應用場景.39表23：混合動力飛行器測試/商業落地情況.40表24：純電&混動 eVTOL 對比.41表25：億航智能 EH216-S 適航認證歷程.44表26：eVTOL 電機適航認證參考的技術標準規定.45表27：ENGINeUS 系列電機圖示與應用.45表：國內外航空級發動機代表

17、性供應商.46表28：國內 eVTOL 動力系統相關公司基本情況.47表29：英搏爾發展歷程.48表30：英搏爾主營產品結構及功能.50表31：英搏爾管理層履歷.54表32：公司核心產品發展歷程.56表33：公司電機控制器三大底層核心專利技術.56表34：英搏爾“集成芯”產品.57表35：英搏爾多合一驅動總成.58表36：英搏爾低空經濟領域相關進展.59表37：公司營業收入、毛利預測（百萬元）/中性假設.60表38：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.61表39：資本成本假設.62表40：FCFF 估值表.62請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表41：絕

18、對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.62表42：同類公司估值比較.63表43：宗申動力發展歷程.64表44：宗申通機公司產品介紹.66表45：大江動力公司產品介紹.67表46：宗申摩托車發動機產品介紹.68表47：宗申新能源業務產品介紹.70表48：宗申動力管理層履歷.73表49：宗申航發航空發動機產品.78表50：宗申航發螺旋槳產品.79表51：公司營業收入、毛利預測（百萬元）/中性假設.81表52：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.82表53：資本成本假設.82表54：FCFF 估值表.82表55：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.83表56：同類公司估值

19、比較.83請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7低空經濟產業整體概況低空經濟產業整體概況低空空域通常是指 1000 米以內的空域，根據不同地區特點和實際需要可延伸至3000 米以內，其中載人垂直起降飛行器飛行高度一般在 300 米以下。低空經濟是以低空空域為依托，以有人駕駛和無人駕駛航空器的低空飛行活動為牽引，輻射帶動低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務等產業融合發展的綜合性產業形態。發展低空經濟的必要前提是空域合理分類，以便飛行器依法依規進行低空商業化活動。2023 年 12 月，民航局發布國家空域基礎分類方法，依據航空器飛行規則和性能要求、空域環境、空管服

20、務內容等要素，將空域劃分為 A、B、C、D、E 類 5 類管制空域和 G、W 類 2 類非管制空域。G 類和 W 類空域通常用于低空經濟活動，如物流運輸、載人運輸、農業植保、航拍等。圖1：國家空域基礎分類立體圖圖2：國家空域基礎分類示意圖資料來源：國家空域基礎分類方法，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家空域基礎分類方法，國信證券經濟研究所整理政策推動產業鏈格局初顯，國內市場規模潛力巨大政策推動產業鏈格局初顯，國內市場規模潛力巨大政策從空域開放政策從空域開放、基建支撐基建支撐、法規完善法規完善、產業政策推動產業政策推動、適航審定等多方面為低適航審定等多方面為低空經濟發展提供了全方位保障，成為推

21、動低空經濟快速發展的核心動力?？战洕l展提供了全方位保障，成為推動低空經濟快速發展的核心動力。低空經濟已上升為國家戰略。2023 年 12 月中央經濟工作會議將低空經濟定位為“戰略性新興產業”；2024 年 3 月政府工作報告描述其為“新增長引擎”。黨的二十屆三中全會對發展低空經濟提出了明確要求；工業和信息化部等四部門印發通用航空裝備創新應用實施方案（20242030 年），建設現代化通用航空先進制造業集群；中國民航局、國家發展改革委等多個部門分別在機場建設、城市數字化等領域推出相關舉措。2024 年 12 月，國家發改委專設低空經濟發展司，統籌協調各方資源，推動低空空域規劃、航空器適航、行業

22、監管及基礎設施建設等多領域可持續發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：我國部分低空經濟政策和法規梳理時間時間主管（政策出臺）部門主管（政策出臺）部門政策或主題政策或主題主要內容或意義主要內容或意義國家戰略國家戰略2021.02中共中央、國務院國家綜合立體交通網規劃綱要明確提出發展低空經濟，低空經濟概念首次寫入國家規劃。2023.12中央經濟工作會議/打造商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業。2024.032024 年政府工作報告/積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。2024.07第二十屆三中全會中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式

23、現代化的決定明確指出要建立未來產業投入增長機制，要發展通用航空和低空經濟。2024.07中共中央政治局第十六次集體學習會議主題：推進現代邊?？辗澜ㄔO做好國家空中交通管理工作，促進低空經濟健康發展。2024.12國家發改委低空經濟發展司/擬訂并組織實施低空經濟發展戰略、中長期發展規劃，提出有關政策建議，協調有關重大問題等。政策法規政策法規2023.05中央軍委、國務院無人駕駛航空器飛行管理暫行條例是我國首部無人駕駛航空器的專門行政法規，根據重量、飛行速度等性能指標，將無人機分為微型、輕型、小型、中型、大型五個類別。除管制空域以外的真高 120 米以下空域劃為“適飛空域”，開放給運行安全風險相對較

24、小的微、輕、小型、農業無人機用戶使用，降低合法飛行的門檻。2023.12交通運輸部民用無人駕駛航空器運行安全管理規則對民用無人駕駛航空器的適航、操作員、運行等全鏈條進行管理2024.01深圳市人大深圳經濟特區低空經濟產業促進條例我國首部專項針對低空經濟產業的地方性法規；與無人駕駛航空器飛行管理暫行條例及其配套規定相互銜接和協調，在低空飛行監管機制、飛行基礎設施建設、飛行安全管理、低空經濟產業應用和支持等方面進行了更為詳細的規定。完善法律保障是降低產業發展成本的基礎，有法可依是低空經濟主導產業規范化發展的必要前提。完善法律保障是降低產業發展成本的基礎，有法可依是低空經濟主導產業規范化發展的必要前

25、提。資料來源：國務院，民航總局，國家發改委，交通運輸部，深圳市政府，國信證券經濟研究所整理全國多地已將低空經濟納入政策支持體系，推動低空產業落地。2025 年，全國已有 30 個以上省、市、區將低空經濟寫入政府工作報告，并在低空基礎設施建設、低空經濟鏈企業引培、低空經濟標準規范制定、低空經濟人才保障、低空技術創新等多個領域給予政府補貼。當前，北京、上海、深圳、杭州等 15 個城市已宣布共建低空經濟生態圈，打造低空物流、空中覽景、醫療急救、低空出行、應急救援等十大典型場景，計劃到 2025 年打造 100 個行業標桿示范項目。表2：2024 年國內部分重點城市低空經濟行業相關政策城市城市發展目標

26、發展目標規劃規劃起降點起降點數量數量規劃航線數量規劃航線數量運營補貼政策運營補貼政策生產獎補政策生產獎補政策廣東廣州廣東廣州2027:產業規模1500 億元55 個個樞紐型垂直起降場；100+100+常態化使用起降點；數百個數百個社區網格起降點；低空基礎設施投資規模 100100 億元億元/載人無人駕駛應用場景航線，單條航線年度最高補助 100100 萬元萬元固定資產投資額 5 億100億元的項目，市財政按固定資產投資額的 2%予以扶持廣東深圳廣東深圳2025:產值規模1000 億元1200+1200+低空起降設施；109109 個個直升機場 eVTOL 兼容改造；新增131131 個個直升機

27、場（部分兼容eVTOL）1000+1000+寶安區/龍華區：eVTOL 運營空中觀光游覽100100 元元/架次架次/人人，市內交通 200200 元元/架次架次/人人，城際交通 300300 元元/架次架次/人人龍崗區：低空載人航線補貼 50%的飛行成本南山區：每條境內航線一次性獎勵 1 15 5 萬元萬元，每條深港跨境航線一次性獎勵 5050 萬元萬元寶安區：載人 eVTOL 制造項目投資金額達 1 億元，按項目投資金額的20%給予一次性補貼廣東珠海廣東珠海/2 2 個個大型起降樞紐；4444 個個中型起降場站；數百個數百個小型起降點/eVTOL載人運營空中觀光游覽10100 0元元/架次

28、架次，市內交通 200200 元元/架次架次，城際交通 300300 元元/架次架次新引進的低空經濟制造業優質項目：給予不超過設備購置額 20%的補助安徽省安徽省2027:產業規模800 億元500500/合肥市：載人 eVTOL 航線觀光旅游航線 10100 0元元/架次架次/人人，市內交通 200200 元元/架次架次/人人/請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9上海上海/400+400+楊浦區：新開設航線企業，每條航線首年度完成 5000 架次飛行給予一次性補貼 2 20 0萬元萬元，每家企業補貼最高 100100 萬元萬元/年年楊浦區：對新引進的具有總部

29、功能的低空經濟企業或特別優質企業，經認定給予最高 1000 萬元重大功能性總部項目補貼江蘇無錫江蘇無錫2026:產業規模300 億元，飛行規模 30 萬架次/年200200/江蘇南京江蘇南京2026:產業規模500 億元240+240+120+120+鼓勵開通低空交通航線，對符合新開航線和架次標準的運營企業予以獎勵/江蘇蘇州江蘇蘇州2026:產業規模600 億元1111 個個大型、150150 個個中型、350+350+小型、若干微型起降場100100中大型無人駕駛航空器常態化新開航線給予一次性獎勵 4040 萬元萬元對重大項目落戶及增資擴產，最高給予 3000 萬元獎勵浙江杭州浙江杭州202

30、7:飛行量 180萬架次/年，產業規模 600 億元4040 個個公共無人機起降點；220+220+末端無人機起降點；3+3+試飛測試場500500/湖北省湖北省2027:產業規模1000 億元600+600+起降場/武漢市：大、中型無人駕駛航空器常態化運營航線，每條新開航線給予一次性獎勵 4040 萬元萬元eVTOL研發制造企業按實繳注冊資本的5給予不超過1000 萬元的落戶獎勵資料來源：各省、市政府官網，國信證券經濟研究所整理我國低空經濟供應鏈已形成我國低空經濟供應鏈已形成“上游自主突破上游自主突破、中游協同攻關中游協同攻關、下游標準引領下游標準引領”的的全鏈條發展格局全鏈條發展格局，國產

31、替代進程加速國產替代進程加速，核心技術攻關與國際化標準建設成為關鍵核心技術攻關與國際化標準建設成為關鍵驅動力。驅動力。供應鏈特點呈現三大趨勢：一是跨產業協同顯著，與傳統航天航空、新能源汽車、新材料產業鏈存在大量交叉，是傳統產業端的延鏈展鏈。二是政策驅動技術標準“雙輸出”，適航認證和部分基建、產品技術標準引領全球。三是核心零部件國產化率持續提升，飛控系統、導航系統等核心子系統有望基于 AI 算法和 5G-A 通信網絡的普及加速攻關實現自主可控，但高端傳感器、精密元器件仍依賴進口，需持續強化“強鏈補鏈”。以 eVTOL、無人機整機制造為核心，產業鏈呈現技術快速迭代與訂單落地的產能擴張態勢。目前 e

32、VTOL 整機制造企業主要有三類：1）波音、空客等傳統航空巨頭企業憑借其在航空航天領域的深厚技術積累和資源優勢布局 eVTOL 領域；2）吉利、小鵬等汽車制造商憑借其汽車制造工業和供應鏈管理方面的經驗，跨界進入eVTOL 領域；3）億航智能、峰飛航空等初創企業專注于 eVTOL 技術的創新和突破，具有靈活的研發模式和創新能力。億航智能 EH216-S 成為全球首款獲標準適航證的無人駕駛載人飛行器，峰飛航空成功實現深圳-珠?？绾ｏw行演示，小鵬匯天的“陸地航母”即將開啟銷售。此類整機企業在手訂單充沛，依托整機廠的集成優勢帶動上下游協同制造。產業鏈下游主要為低空服務保障、運營維護和廣泛的場景應用。目

33、前，低空經濟的應用場景商業化程度正逐步推進，但整體仍處于早期探索階段。1）低空旅游作為新興體驗項目，已在國內多個城市開展試點，如億航智能在廣州、深圳等地實現低空旅游試運行，在全球累計完成超過 56000 架次的安全運行試飛。2）物流配送是目前商業化應用逐漸拓展的場景，美團、順豐等企業已實現無人機在城市物流中的常態化運營，顯著提升了配送效率。3）城市管理方面，無人機在應急救援、安防巡檢、電力巡檢等場景的商業模式已基本跑通。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：低空經濟產業鏈構成資料來源：前瞻研究院，國信證券經濟研究所整理各國政府和企業在低空經濟領域持續投入

34、各國政府和企業在低空經濟領域持續投入，推動技術進步和基礎設施完善推動技術進步和基礎設施完善，商業商業應用場景不斷拓展，促進低空經濟市場壯大。應用場景不斷拓展，促進低空經濟市場壯大。根據前瞻研究院，全球低空經濟市場規模在 2023 年達到約 2.08 萬億元，并在 2024 年預計增長至 2.32 萬億元，顯示出低空經濟作為新興經濟模式的巨大潛力。麥肯錫預測 2035 年全球低空經濟規模預計突破 5000 億美元。在技術發展在技術發展、政策引領下政策引領下，國內低空經濟市場規模國內低空經濟市場規模有望迎來指數級增長有望迎來指數級增長。根據賽迪顧問數據，2023 年中國低空經濟市場規模達 5059

35、 億元，同比增速達 33.8%。其中，低空飛行器制造和低空運營服務占比接近 55%，貢獻最大。2025 年我國低空經濟整體市場規模將達到 8592 億元。隨著低空飛行活動的日益增多，預計到 2026年低空經濟規模有望突破萬億。根據中國民航局數據，到 2035 年，中國低空經濟的市場規模有望達 3.5 萬億元。圖4：全球低空經濟市場規模圖5：中國低空經濟市場規模資料來源：前瞻研究院，賽迪顧問，麥肯錫，國信證券經濟研究所整理資料來源：賽迪顧問，頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理作為低空經濟的重要物理載體作為低空經濟的重要物理載體，無人機在冊數量逐年增加無人機在冊數量逐年增加，未來市場規模會有可未來

36、市場規模會有可預見的增長。預見的增長。2023 年民航行業發展統計公報顯示，截至 2023 年底，國內在冊無人機共 126.7 萬架，比 2022 年底增長 32.2%。2023 年中國民用無人機市場規模為 1174.3 億元，其中工業級無人機主導增長。根據中商產業研究院預測，2025年民用無人機市場規模將達 1691 億元，整體市場突破 2000 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖6：中國注冊無人機總量圖7：中國民用無人機市場規模資料來源：中國航空運輸協會2023-2024 中國民用無人駕駛航空發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研

37、究院，國信證券經濟研究所整理eVTOLeVTOL 技術路線百花齊放，整機存量市場規?？蛇_技術路線百花齊放，整機存量市場規?？蛇_ 25002500 億億無人機無人機、直升機和電動垂直起降飛行器直升機和電動垂直起降飛行器（eVTOLeVTOL，ElectricElectric VerticalVertical Take-offTake-off andandLandingLanding）是低空經濟三大物理應用載體。）是低空經濟三大物理應用載體。無人機廣泛應用于航拍、測繪、物流、農業植保等場景，其小型化和多樣化設計使其能夠在復雜環境中快速部署，完成任務后可迅速回收，使用效率高。直升機依靠傳統的燃油發動

38、機驅動螺旋槳產生升力和推力，實現垂直起降和懸停。憑借良好的機動性和載重能力，直升機在應急救援、醫療運輸、海上作業等領域發揮著重要作用，但是噪音大、運營成本高。eVTOL 是以電力為主要動力源的新型飛行器。因其經濟、環保、輕量化的特點，符合未來城市空中交通和物流運輸的發展需求。相比于無人機，eVTOL 在實現了載人載物的基礎上，功能更加廣泛；相比直升機，eVTOL 則有低碳環保、噪聲低、成本低、無需跑道、穩定性好等優勢。表3：eVTOL、無人機對比表4：eVTOL、直升機對比特性特性eVTOLeVTOL無人機無人機特性特性eVTOLeVTOL直升機直升機適航高度100-300m0-120m適航高

39、度100-300m2000-4000m功能性可執行復雜任務（客運、救援、滅火）功能有限（航拍照片、視頻等）安全性搭載多個螺旋槳的分布式推進系統，安全性高單個螺旋槳，故障風險高安全性集中式指揮調度，集群式管理（容易）1 對 1 控制或集中式控制，缺乏管理（困難）功能性全自動飛行，避免人為失誤飛行員駕駛，有人為失誤導致的事故風險操控性能夠全球遠程遙控（某些廠商可提供）大多數僅為 1003000m 的短程控制經濟性價格合理、無駕駛員成本、低維修成本價格高昂、高駕駛員成本、高維修成本經濟性單次可運輸多件貨物單次運輸貨物數量有限環保性低噪音、零排放、綠色能源高噪音、高排放、污染環境載荷性有效載荷重達 2

40、00600 kg有效載荷少于 50 kg便利性體積小，方便起降體積大，停機坪面積大資料來源：探索飛行汽車通勤新模式的城市空中交通發展分析，國信證券經濟研究所整理資料來源：探索飛行汽車通勤新模式的城市空中交通發展分析，國信證券經濟研究所整理圖8：低空經濟+各類應用場景請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：航空產業網，國信證券經濟研究所整理eVTOLeVTOL 根據構型有三種主流的技術路線，分別為多旋翼、復合翼、傾轉旋翼，在根據構型有三種主流的技術路線，分別為多旋翼、復合翼、傾轉旋翼，在此基礎上衍生出傾轉涵道風扇此基礎上衍生出傾轉涵道風扇+完全矢量控制和

41、隱藏式推進系統完全矢量控制和隱藏式推進系統+無翼設計等其無翼設計等其他技術路線。他技術路線。多旋翼構型通過電機驅動并調控旋翼產生升力和推力以實現飛行，其構造相對簡單、成本較低、可靠性高的特點適合短距離飛行場景。然而，其較低的有效載荷和較短的航程也限制了它的商業化應用。復合翼構型結合了固定翼和多旋翼的優勢，形成合式氣動布局，搭載了水平推力系統，有效提高航程能力和飛行速度。體積更大，載人載物的能力也更強。待續航技術和能力突破后，應用場景更加寬泛，長期的商業化前景更廣。傾轉旋翼構型通過旋翼的傾轉來實現飛行器在垂直起降、懸停和平飛之間的切換，并具備較高的速度和航程，既可在城市中垂直起降，又可在長距離飛

42、行時以高速巡航，適應不同出行需求。但技術復雜性和較長的研發周期對于許多初創企業而言是阻力。復合翼和傾轉旋翼構型憑借更好的經濟性和覆蓋更多應用場景的能力逐漸成為eVTOL 主流構型。根據美國垂直飛行協會（VFS），截至 2024 年 5 月，全球 eVTOL概念產品數已超過 1000 個，來自全球 430 多家設計機構。其中傾轉旋翼產品如時的科技 E20，零重力 ZG-T6、沃飛長空 AE200，數量為 360 個，多旋翼構型產品如億航 EH-216S、小鵬匯天的旅航者，數量為 302 個，占比分別為 36%和 30%，復合翼構型如峰飛航空盛世龍，占比為 17%。傾轉涵道風扇+完全矢量控制型和隱

43、藏式推進系統+無翼設計構型具有獨特的氣動布局和低阻力設計，但制造成本高，并非當前主流的構型選擇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表5：eVTOL 不同技術路線對比構型構型多旋翼多旋翼復合翼復合翼傾轉旋翼傾轉旋翼旋翼系統功能垂起時提供全部升力；巡航時提供全部拉力和升力垂起時一部分旋翼提供升力，巡航時另一部分旋翼提供拉力垂起時所有旋翼提供升力，巡航時部分旋翼或所有旋翼提供拉力特點分布式旋翼設計，旋翼同時工作，無機翼等翼面，完全通過旋翼實現垂直起降和巡航設計直接簡單，有機翼，通過獨立的垂直旋翼動力系統和推進動力系統提供升力和巡航推力有機翼，通過矢量推進裝置，既

44、可以為飛行器提供升力也可以提供巡航推力巡航速度60-100km/h150-200km/h250-320km/h優點研發難度低研發難度中等研制風險和成本較低氣動效率高飛行速度高航程和有效載荷有明顯優勢缺點有效載荷和航程都相對有限飛行速度慢噪聲大制造成本高兩套動力系統載重效率低技術難度稍大應用場景文旅觀光低空表演物流運輸應急救援大景區低空旅游城際及城市空中出行物流運輸應急救援大景區低空旅游城際及城市空中出行國內外代表廠商億航Volocopte峰飛航空EVE時的科技Joby代表機型億航 EH216-S、Volocopter 2X峰飛 V1500M 盛世龍、Beta Alia-250，Wisk Cor

45、aJoby 4S，Vertical VA-X4產品圖例資料來源：eVTOL 飛行器的發展態勢與應用場景綜述，東方日報，國信證券經濟研究所整理圖9：全球 eVTOL 構型占比圖10：不同 eVTOL 應用場景資料來源：美國垂直飛行協會（VFS），國信證券經濟研究所整理資料來源：2024 上海低空經濟發展白皮書，航空產業網，國信證券經濟研究所整理eVTOL 產業鏈的核心子系統主要可以分為通導監系統、機體復合材料、飛行器制造和運營、能源系統、動力系統五大類，eVTOL 的核心子系統供應商組成了產業鏈的主要結構。1）通導監系統等基礎設施是 eVTOL 實現大規模商業化的必要條件，目前由政府主導，投入大

46、量資金和資源進行建設。通訊系統用于實現 eVTOL 與地面控制站、其他飛行器或空中交通管理系統的交互，通常采用 Wi-Fi、4G/5G 等無線通信技術。導航系統用于確定 eVTOL 的飛行路徑和位置，確保飛行安全，包括 GPS 接收器等部件，能夠實時獲取飛行器的位置、速度和姿態信息。監視功能通過低空監視雷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14達、ADS-B、光電探測等手段，對飛行器進行實時監控，保障空域安全。這些技術手段共同構建智能化、高效化的低空飛行保障體系，實現空域的合理利用。2）機體是 eVTOL 的主要承載結構，使用復合材料占比可達 70%以上，具備輕

47、量化和高強度特點。據中國復合材料工業協會引用 Stratview 的數據，空中汽車中超過 90%的復合材料為碳纖維，剩余約 10%為玻璃纖維。3）飛行器制造環節涉及機體結構、航電系統、飛控系統等多領域的集成，需要協調上百套設備和多個子系統，并完成高標準、高要求的適航認證。飛行器運營商業化進程正逐步加速，目前的運營場景主要集中在景區觀光、城市空中交通、應急救援和物流運輸等領域，運營也需要符合嚴格的法規標準。4）能源系統需要滿足高能量密度、高倍率放電以及輕量化的要求，當前以鋰電池為主，向固態電池和氫燃料電池等高能量密度方向發展，以突破航程限制并滿足不同應用場景的需求。5）動力系統是 eVTOL 的

48、核心部分，從動力源可分為全電動、混合動力兩大類，全電動類別包括鋰電池、氫燃料電池、太陽能電池三種，混合動力類別包括串聯式混動、并聯式混動和混聯式混動，混合電推進系統是以航空燃氣渦輪發動機和電池共同提供能源的推進系統。圖11：國內 eVTOL 產業鏈構成資料來源：航空產業網，國信證券經濟研究所整理隨著應用場景的逐步擴大，國內存量 eVTOL 市場空間潛力巨大。Morgan Stanley預計，全球 eVTOL 行業市場規模在 2025 年可達到 350 億美元，2030 年增至 3000億美元。中國低空經濟聯盟發布的低空經濟發展趨勢報告預計，到 2030 年我國 eVTOL 市場保有量有望突破

49、10 萬架。從 5-10 年維度的中期存量市場空間來看，我們測算國內旅游觀光場景、通勤場景可分別帶來 2.4 萬架和 8.5 萬架的 eVTOL 需求，整機存量銷售市場規模超 2500億。1）文旅觀光是 eVTOL 早期商業化的重要方向。目前億航通航及合翼航空收到了由中國民航局頒發的全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證，這意味著載人收費飛行體驗商業模式的成功落地。目前國內共有 A 級景區 1.57 萬家，假設滲透率為 15%，則有 2355 家，每個景區配套 10 架 eVTOL，測算得到觀光場景需要請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告152.35 萬架

50、 eVTOL。2）通勤場景（如空中出租車）是 eVTOL 長期核心增長點。從價格上看，預計對網約車和出租車的專車以及豪華車形成部分替代效應。國內網約車和出租車活躍運營數量是 425 萬輛，假設 eVTOL 滲透率為 2%，則 eVTOL 通勤場景運營量為 8.5 萬架。綜合旅游觀光和通勤場景對 eVTOL 的需求量，參照每架億航 EH216-S 每架 eVTOL239 萬元測算，測算 eVTOL 整機存量銷售市場規模約為 2594 億元。表6：國內中期 eVTOL 細分場景及整機銷售存量市場規模eVTOLeVTOL 市場規模測算市場規模測算旅游觀光場景旅游觀光場景全國 A 級景區1.57 萬家

51、假設 eVTOL 滲透率15%應用 eVTOL 的旅游景區2355 家假設每個景區配備的 eVTOL 數量10 架所需 eVTOL 數量23550 架通勤場景通勤場景出租車數量139 萬輛出租車活躍率100%網約車數量716 萬輛網約車活躍率40%出租車和網約車活躍數量425 萬輛假設 eVTOL 滲透率2%所需 eVTOL 數量85000 架整機銷售整機銷售觀光、通勤場景所需 eVTOL 數量108550 架假設每架 eVTOL 售價239 萬元eVTOL 整機銷售市場規模2594 億元資料來源：億航智能，國信證券經濟研究所整理從 eVTOL 零部件價值量來看，以電機和電控為主要組成部分的動

52、力系統在 eVTOL核心結構中的集成成本占比最大。根據 Lilium 公司的數據，其 eVTOL 成本結構中，eVTOL 的動力系統占比最高，約為 40%，結構和內飾占比約 25%，航電和飛控占比約 20%，能源系統占比約 10%，裝配件占比約 5%。圖12：eVTOL 成本結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：Lilium，中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理eVTOL 動力系統市場空間巨大，潛力有待開發。eVTOL 動力系統市場規模主要以eVTOL 整機需求規模為基準。隨著億航智能成為國內首個“四證集齊”的 eVTOL主機廠，中國無人駕駛載

53、人航空器將從試點邁向商業化，eVTOL 電機將隨著 eVTOL的商業化拓展也得到市場空間的提升。表7：國內客戶的國產 eVTOL 訂單eVTOeVTOL L 企業企業型號型號電機合作企業電機合作企業時間時間數量數量（架）（架）訂購方訂購方億航EH216-S英搏爾2023 年 9 月100深圳市博領智慧科技有限公司2023 年 10 月100合肥市政府2024 年 3 月100無錫市交通運輸局2024 年 5 月50西山文旅2024 年 6 月30溫州市文成縣政府2024 年 7 月30冠忠智慧出行有限公司2024 年 11 月50浙江祥源文旅小鵬匯天“陸地航母”飛行汽車云驅科技2023 年 1

54、2 月100嘉興南湖交科院2024 年 6 月100協昌行文旅有限公司2024 年 11 月2008全國各地 12 家客戶2024 年 11 月100海南羽嘉通用航空服務有限責任公司沃蘭特VE25-100華明航電截至 2024 年 3 月700南航通航、華夏飛滴科技等7 家企業2024 年 11 月165南航通航、金鹿公務等 4 家企業峰飛V2000CG自研2023 年 3 月30中通快遞盛世龍2023 年 9 月100東部通航沃飛長空AE200自研2023 年 7 月100華龍航空2024 年 11 月120工銀金融租賃有限公司御風未來M1,M1H/2023 年 11 月20龍浩航空M120

55、24 年 11 月100浦銀金租資料來源：各公司官網，各公司公眾號，國信證券研究所整理從未來大規模商業化的潛力來看，測算中期存量國內旅游觀光場景、通勤場景可分別帶來 2.4 萬架和 8.5 萬架的 eVTOL 需求，整機存量銷售市場規模超 2500 億。根據 Lilium 的 eVTOL 成本結構測算，eVTOL 的動力系統占比約為 40%，則中期存量 eVTOL 動力系統市場空間可達 1000 億元的水平。航空動力系統可分為傳統航空動力系統和電推進系統航空動力系統可分為傳統航空動力系統和電推進系統傳統民航客機、軍用戰機等多采用傳統航空動力系統，低空飛行器多采用電推進系統，這兩種動力系統在短中

56、長距離載人載物等場景中形成互補，發揮各自優勢。傳統航空動力系統以燃油發動機為核心，技術成熟，能夠提供高功率輸出，適合長時間和大載重的飛行，如支線通航、農林作業和中遠距貨物運輸，但具有高能耗、高排放和高噪音問題。傳統航空動力系統主要包括活塞發動機、渦輪噴氣發動機、渦輪風扇發動機、渦輪螺旋槳發動機和渦輪軸發動機等。2024 年 3 月 27 日，工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局印發的通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）提出，航空飛行器的新能源化為未來的主要技術方向，重點任務要以電動化為主攻方向，兼顧混合動力、氫動力、可持續燃料動力等技術路線，加快航空電推進技術突

57、破和升級，開請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17展高效儲能、能量控制與管理、減排降噪等關鍵技術攻關。加快布局新能源通用航空動力技術和裝備，開展 400kW 以下混合推進系統研制，推進 250kW 及以下航空電機及驅動系統規?；慨a，以及 500kW 級產品應用驗證。電推進系統以分布式電驅動技術為基礎，包括燃油、純電動、混合動力和氫能等多種技術路線。1）傳統燃油動力能量轉化效率較低，且背離現代低碳可持續發展要求，正逐漸被淘汰。傳統燃氣渦輪航空發動機受材料限制，渦輪入口溫度提升困難，導致發動機性能提高受到限制，此外，壓氣機和渦輪的功率、轉速的寬范圍匹配也是航空發

58、動機發展的一大難題，需要新的解決途徑。2）純電推進環保性好，能量效率高，且采用的分布式推進系統(DEP)飛行安全性高，因而成為低空經濟廠商的主流選擇。驅動電機是純電飛行器的關鍵部件，要使電動飛行器有良好的安全性、加速性以及使用性能，驅動電機應具有調速范圍寬、轉速高、效率高且有動態制動強和能量回饋等特點。3）混合電推進系統通過發動機驅動發電機產生電能并與電池相混合，共同帶動電動機驅動涵道風扇產生推力，兼具提升能量轉換效率和降低污染排放的優勢。增程式混動 eVTOL 在垂直起降階段采用電池驅動電機，在巡航階段使用增程器發電驅動電機。增程式混動 eVTOL 可以大幅降低飛行對電池的損耗和依賴，在拓寬

59、續航能力、降低運營成本、減少對基建設施的依賴性方面更具優勢。4）氫能兼具高能量密度和環保性，但受制于氫燃料的生產存儲運輸技術的限制，現階段較難實現大規模商用，個別主機廠力爭實現技術突破，有望在大機型上率先應用。低空飛行器的動力系統多采用低空飛行器的動力系統多采用分布式電推進分布式電推進系統系統（DEPDEP）。DEP 采用多臺小型電動機分別驅動螺旋槳或涵道風扇，取代傳統集中式發動機，多個小功率電機的總效率與大功率電機相當。其技術優勢在于，分布式布局推進系統與氣動外形深度融合，在 eVTOL 中采用傾轉旋翼或復合構型，通過吹翼效應、邊界層抽吸等技術降低阻力，提升飛機低速狀態下的升力以實現短距起降

60、，進而可以減小機翼面積從而降低飛機結構重量和巡航阻力以滿足長航時飛行需求。同時，相較于傳統燃油發動機 40%的能量利用效率，電能利用效率超過 70%，同時減少噪聲和碳排放。此外，分布式推進系統還能夠在某些推進器發生故障時，通過調整其他推進器的輸出來維持飛行，從而顯著提高了飛行器的可靠性和生存能力。通過提高飛行器單種動力在寬工況（例如不同飛行速度、高度等）下的效率，可以降低其能量消耗，并大大提高續航時間，滿足長航時的需求。圖13：分布式推進無人機外形及電動動力系統架構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：分布式推進無人機飛行系統和動力系統綜合控制研究，

61、董鑫，國信證券經濟研究所整理NASA 提出的 N3-X 渦輪發電分布式電推進飛機，機身上表面后緣有 16 個由電機驅動的小型分布式推力風扇，電能由位于翼尖的兩臺渦輪發電機產生，通過分布式推力風扇加速機身邊界層附近的氣流，減少飛機阻力和燃油消耗并最大限度地降低噪音水平，該飛機相比于同類運輸機能耗可以降低 60%。圖14：N3-X 飛機概念設計方案資料來源：分布式電推進飛機氣動布局快速設計方法研究，國信證券經濟研究所整理航空動力系統航空動力系統航空裝備指的是各類型航空器及其重大裝備的總成航空裝備指的是各類型航空器及其重大裝備的總成，包括飛機包括飛機、航空發動機及航航空發動機及航空設備與系統三大部分

62、?？赵O備與系統三大部分。其中航空發動機指的是用來產生拉力或者推力使飛機前進的發動機設備。航空部件制造可分為機體、發動機及機載設備三大部分航空部件制造可分為機體、發動機及機載設備三大部分航空裝備制造是航空裝備產業鏈的關鍵環節航空裝備制造是航空裝備產業鏈的關鍵環節，主要為航空部件制造和航空裝備整主要為航空部件制造和航空裝備整機機，其中航空部件制造可分為機體其中航空部件制造可分為機體、發動機及機載設備三大部分發動機及機載設備三大部分。機體是航空裝備結構的主要構成，發動機是航空裝備的動力來源，機載設備是指對航空裝備飛請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19行中的各種信息

63、、指令和操縱進行測量、處理、傳遞、顯示和控制的設備。航空裝備的細分市場大致為軍用航空裝備以及民用航空裝備兩大類。圖15：中國航空裝備產業鏈結構資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖16：中國航空裝備產業鏈生態圖譜資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理航空發動機是飛機的心臟航空發動機是飛機的心臟，為飛機提供為飛機提供飛行飛行所需的力量和能量所需的力量和能量。航空發動機是一種非常復雜和精密的設備，它把燃料和空氣混合后燃燒，然后把燃燒產生的高溫高壓氣體轉化為推力或功率，從而驅動飛機前進。從飛機成本結構拆分來看，發從飛機成本結構拆分來看，發動機成本占比大約動機成本占比大約 20-

64、30%20-30%，為驅動飛機飛行的核心部件。，為驅動飛機飛行的核心部件。圖17：軍用飛機成本結構圖18：民用飛機成本結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理航空發動機主要由進氣裝置、壓氣機、燃燒室、渦輪、排氣裝置五大部分組成航空發動機主要由進氣裝置、壓氣機、燃燒室、渦輪、排氣裝置五大部分組成，其中壓氣機、燃燒室、渦輪是其三大核心部件。其中壓氣機、燃燒室、渦輪是其三大核心部件。噴氣式發動機和活塞式發動機都需要經過進氣、加壓、燃燒和排氣四個工作過程，空氣首先進入的是

65、發動機的進氣道，經過壓氣機加壓后進入燃燒室與燃料混合燃燒，燃燒室產生高溫高壓的能量氣體傳送給渦輪，渦輪做功經渦輪軸為發動機運行提供動力，從而推動飛機運行。圖19：航空發動機工作過程圖資料來源：陳歡，歸文強，孫浩堯，張一西，航空發動機核心部件技術研究概況與展望，中國設備工程，2023，2023.09：237，國信證券經濟研究所整理表8：航空發動機核心部件核心部件核心部件說明說明壓氣機壓氣機壓氣機是航空發動機中一個重要的組成部分，它對流過它的空氣進行壓縮，提高空氣的壓力，為燃氣膨脹做功創造條件，改善發動機經濟性，增大發動機推力。壓氣機作為航空發動機的核心部件之一，具有壓力大、轉速高的特點。主燃燒室

66、主燃燒室在航空燃氣輪機發動機中，燃燒室是核心的部分之一，其主要功能是將化石燃料中的化學能轉化為熱能釋放出來，并形成高溫高壓的氣體。從燃燒室產生的高溫高壓的氣體進入渦輪并帶動渦輪轉動，實現將熱能轉化為機械能，帶動發動機的轉動。燃燒室是發動機的心臟，其研制過程具有難度大、周期長、花費高等特點。渦輪渦輪渦輪的主要作用是將從燃燒室流出的大部分能量轉化為機械功，由渦輪軸輸出，用以驅動其他附件。資料來源：陳歡，歸文強，孫浩堯，張一西，航空發動機核心部件技術研究概況與展望，中國設備工程，2023，2023.09：237，國信證券經濟研究所整理航空發動機主要分為活塞式發動機和空氣噴氣式發動機航空發動機主要分為

67、活塞式發動機和空氣噴氣式發動機分類來看，航空發動機主要可以分為活塞式發動機和空氣噴氣式發動機。航空發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21動機的百年歷史大致可分為兩個時期：第一個時期從萊特兄弟的首次飛行開始到第二次世界大戰結束為止，在這個時期內活塞式發動機統治了 40 年左右；第二個時期從第二次世界大戰結束至今，空氣噴氣式發動機取代了活塞式發動機，開創了噴氣時代，居航空動力的主導地位。圖20：航空發動機分類資料來源：劉大響，陳光等，航空發動機，飛機的心臟，航空工業出版社，2015，2015.5：53，國信證券經濟研究所整理1 1）活塞式發動機活塞式發動機由來：

68、由來：1903 年，美國人萊特兄弟制造出一架裝有兩個推進式螺旋槳的雙翼飛機，這架飛機采用由他們自制的功率為 9 千瓦的活塞式發動機，為世界上第一種飛上天的航空發動機。在萊特兄弟首次飛行后的 40 年，活塞發動機的功率從 9 千瓦增加到 2237 千瓦，飛機飛行速度超過 700 千米/時，飛行高度超過 1 萬米。工作原理和特點工作原理和特點：航空活塞發動機是依靠活塞在汽缸中的往復運動使氣體工質完航空活塞發動機是依靠活塞在汽缸中的往復運動使氣體工質完成熱力循環成熱力循環，將燃料的化學能轉化為機械能的熱力機械將燃料的化學能轉化為機械能的熱力機械，主要由曲軸、連桿、活塞、汽缸、進門閥、排氣閥等組成。與

69、噴氣式發動機相比，航空活塞發動機具備低空低速飛行效率高、運行成本低、結構簡單等優勢，在小型飛機中應用較多。圖21：萊特兄弟“飛行者”1 號所用的活塞發動機圖22：對置雙杠活塞式發動機示意圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：劉大響，陳光等，航空發動機，飛機的心臟，航空工業出版社，2015，2015.5：49，國信證券經濟研究所整理資料來源：劉大響，陳光等，航空發動機，飛機的心臟，航空工業出版社，2015，2015.5：53，國信證券經濟研究所整理不足：不足：由于發動機功率與飛機飛行速度的三次方成正比，隨著飛行速度的提高，要求發動機功率大大增加，從而

70、其重量和體積隨之迅速增加，而活塞式發動機產生的動力（功率）很小，且隨著飛機飛行高度的增加，功率降低很快，活塞式發動機滿足不了提高飛行速度的要求；在接近聲速時，螺旋槳的效率急劇下降，限制了飛行速度的提高。要進一步提高飛行速度，尤其到達到或超過聲速，必須采用新的動力裝置，噴氣式發動機可以產生很大的推力，而資深重量又較輕，從而大大提高了飛機的飛行速度。2 2）空氣噴氣式發動機：）空氣噴氣式發動機：由來：由來：世界上第一架以噴氣發動機為動力的德國亨克爾 He.178 飛機在 1939 年首次試飛時就達到了 700 千米/時的飛行速度，已接近活塞發動機飛機的極限速度，宣告了一個新的航空時代的到來。此后半

71、個世紀的發展，噴氣發動機的推力從最初的 200-300 千克力增加到 54620 千克力，幾乎增加了 200 多倍；耗油率從大于0.1 千克/（牛時）降到 0.035 千克/（牛時）,降低約 2/3；發動機推重比由小于1.0 增大到 10，增加了十余倍；發動機壽命由最初幾小時增加到 2-3 萬小時，增加了近萬倍。工作原理和特點：工作原理和特點：空氣噴氣式發動機中，經過壓縮的空氣與燃料（通常為航空煤油）的混合物燃燒后產生高溫、高壓燃氣，在發動機的尾噴管中膨脹，以高速噴出，從而產生反作用推力。流進發動機的空氣可以是由專門的壓氣機使其受到壓縮，也可以利用將高速流進發動機的空氣（例如，當飛行器以很高的

72、速度飛行時）滯止下來而產生高壓來達到。因此，空氣噴氣式發動機可以分為無壓氣機和有壓因此，空氣噴氣式發動機可以分為無壓氣機和有壓氣機兩類氣機兩類。在有壓氣機的空氣噴氣發動機中在有壓氣機的空氣噴氣發動機中，壓氣機用燃燒室后的燃氣渦輪來驅壓氣機用燃燒室后的燃氣渦輪來驅動動，因此這類發動機又稱為航空燃氣渦輪發動機因此這類發動機又稱為航空燃氣渦輪發動機，為目前主流的航空發動機技術為目前主流的航空發動機技術。表9：空氣噴氣式發動機分類及其工作原理、特點、適用性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23工作原理工作原理特點特點適用性適用性工作原理圖工作原理圖1 1、無壓氣機、無

73、壓氣機1 1）沖壓式噴氣沖壓式噴氣發動機發動機由進氣道（擴壓器）、燃燒室和尾噴管組成，它利用飛行器高速飛行時，迎面氣流進入發動機后減速增壓并達到一定數值，直接進入燃燒室噴油燃燒，從燃燒室出來的高溫高壓燃氣直接進入尾噴管膨脹加速，向后噴出，產生發作用推力。由于沒有壓氣機，因而也不需要渦輪，所以 這種發動機的熱效率高、結構簡單、重量輕、成本低。但其缺點是不能在靜止狀態或低速下啟動，需要用其他助推器使航空器達到一定速度后才能起動并開始有效工作，如在飛行器上裝固體火箭發動機，或將飛行器吊裝在其他飛行中的飛機上。導彈2 2）脈動式噴氣脈動式噴氣發動機發動機脈動式噴氣發動機是空氣和燃料間歇地供入燃燒室的無

74、壓氣機噴氣發動機。當一股空氣頂開進氣閥進入燃燒室后，進氣閥在彈簧作用下關閉，此時噴進燃油并點火燃燒，燃燒后的高溫燃氣由尾噴管高速噴出，產生推力，并吸開進氣閥，空氣又進入發動機燃燒室，重復上述過程，因此燃燒與噴氣是斷續的。優點是可以自身起動，結構簡單，重量輕，成本低，但是它只適用于低速飛行，飛行高速有限，單向閥壽命短、振動大、耗油率高，只在第二次世界大戰中被使用，目前除用于航空模型飛機和某些低速靶機外，尚無其他飛行器使用。航空模型飛機、某些低速靶機2 2、有壓飛機（也稱航空燃氣渦輪發動機）、有壓飛機（也稱航空燃氣渦輪發動機）1 1）渦輪噴氣發渦輪噴氣發動機動機由驅動壓氣機的燃氣渦輪出來的燃氣在尾

75、噴管中膨脹以高速噴出直接產生推力的發動機，稱為渦輪噴氣發動機。渦輪噴氣發動機克服了帶螺旋槳的航空活塞式發動機的主要缺點，使飛機從亞聲速進入到超聲速飛行的時代。但是，由于渦輪發動機在獲得推力的同時，有大量仍具有一定熱能、動能的高溫燃氣高速排出發動機，大量的能量損失了，因此，經濟性差（耗油率高）是主要弱點。20 世紀 60 年代開始，渦輪噴氣發動機逐漸被性能更好的渦輪風扇發動機所取代。戰斗機、轟炸機2 2）渦輪風扇發渦輪風扇發動機動機由驅動壓氣機的燃氣渦輪出來的燃氣，現在另一個渦輪（低壓渦輪）中膨脹，以驅動一個裝在壓氣機前面的、比壓氣機直徑大的風扇，最后再在尾噴管中膨脹并以一定的速度噴出，稱為渦輪

76、風扇發動機。在渦輪風扇發動機中，由高壓渦輪出來的燃氣先在低壓渦輪中膨脹作功，然后再到尾噴管中膨脹加速，由于低壓渦輪中已將高壓渦輪出來的燃氣能量用掉很多，因此，低壓渦輪出來的燃氣、溫度與壓強大大降低了，因此與渦輪噴氣發動機相比，排氣能力損失小很多，耗油率一般為渦輪噴氣發動機的 2/3，推力大，經濟性好，排氣速度低，噪音小。航客機、轟炸機3 3）渦輪螺旋槳渦輪螺旋槳發動機發動機由驅動壓氣機的渦輪出來的燃氣，先流經一個驅動減速器的渦輪，再流入尾噴管中噴出，減速器的輸出軸上安裝螺旋槳，稱為渦輪螺旋槳發動機。與航空活塞式發動機相比，渦輪螺旋槳發動機具有重量輕、振動小等優點，特別是隨著飛行高度的增加，其性

77、能更為優越；與渦輪噴氣和渦輪風扇發動機相比，它又具有耗油率低和起飛推力大的優點。但因螺旋槳特性限制，裝配渦輪螺旋槳發動機的飛機飛行速度一般不超過800 千米/時。中小型運輸機和通用飛機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告244 4）渦輪軸發動渦輪軸發動機機由驅動壓氣機的渦輪出來的燃氣，先流經一個驅動減速器的渦輪，再流入尾噴管中噴出，減速器的輸出軸以較高的轉速（約 8000 轉/分）與傳動直升機旋翼的主減速器相連，被稱為渦輪軸發動機。作為驅動直升機旋翼產生升力和推進力的動力裝置，可分為活塞式發動機和渦輪軸發動機。與活塞式發動機相比，渦輪軸發動機具有重量輕、體積小、

78、功率小、振動小、容易起動、便于維修和操縱等優點。60 年代后，新研制的直升機幾乎都采用了渦輪軸發動機作為動力。直升機5 5）槳扇發動機槳扇發動機介于渦輪風扇發動機與渦輪螺旋槳發動機之間的發動機，稱為槳扇發動機。它有兩排轉向相反的、帶一定后掠的葉片，該葉片與渦輪螺旋槳發動機的槳葉相比，直徑小、葉片數多而??；與渦輪風扇發動機的風扇葉片相比，葉片數少而寬、厚。這種發動機省油、經濟性好、配裝槳扇發動機的飛機比裝渦輪螺旋槳發動機的飛機飛得快。缺點在于這種發動機的噪聲較難解決，安全性比高涵道比渦輪風扇發動機差。軍用運輸機資料來源：劉大響，陳光等，航空發動機，飛機的心臟，航空工業出版社，2015，2015.

79、5：49-62，國信證券經濟研究所整理從生產壁壘來看，航空發動機技術壁壘高、研制生命周期長等特點。從生產壁壘來看，航空發動機技術壁壘高、研制生命周期長等特點。1 1）技術壁壘高）技術壁壘高：一方面一方面，航空發動機對可靠性航空發動機對可靠性、安全性要求極高安全性要求極高，結構復雜結構復雜。航空發動機是推動飛機飛行的動力，與地面、水面運輸工具的動力裝置不同，地面、水面運輸工具動力裝置出現問題時，可以停車或者停泊排除故障，而航空發動機其“工作崗位”是在數千上萬米的空中。發動機一旦在空中出現問題，飛機將失去動力，就無法保持飛行高度和速度，輕則導致飛機無法完成任務，重則會造成機毀人亡的重大事故。同時，

80、與其他機械裝置相比，發動機結構十分復雜，零件數目達數萬個，不僅如此，發動機主要零部件的工作環境十分惡劣，常常處于高溫（最高可接近2000 攝氏度)、高壓（幾十個大氣壓）和高速轉動（轉速可達每分鐘幾萬轉）的工作狀態，任何一個零件出現問題，都可能導致發動機停車或破壞，并引發災難性后果。因此，在任何一臺航空發動機正式投入使用（服役）前，必須通過各種試驗對其性能、功能、強度以及可靠性有充分的認識和了解，以便安全、有效、合理地使用。另一方面，由于航空發動機的研制和發展是一項涉及空氣動力學、工程熱物理另一方面，由于航空發動機的研制和發展是一項涉及空氣動力學、工程熱物理、傳熱傳質傳熱傳質、機械機械、強度強度

81、、傳動傳動、密封密封、電子電子、自動控制等多學科的復雜的綜合性自動控制等多學科的復雜的綜合性系統工程系統工程，航空發動機內部的氣動航空發動機內部的氣動、熱力和結構材料特性又是非常復雜熱力和結構材料特性又是非常復雜，以至于到目前為止，仍然不能夠從理論上給予詳盡而準確的描述，只有依靠實際發動機的試驗來獲得。通過試驗，可以驗證設計的合理性、擴展已有的經驗，并有可能促進對物理機理的進一步認識。此外，航空發動機設計能力的提高也主要依靠試驗數據的不斷擴大和完善、對已有經驗的擴展以及理論分析的完善。近百年來國內外研制航空發動機的實踐證明，新型航空發動機的誕生，發動機的改進、改型都離不開試驗。航空發動機的發展

82、史是一個設計、制造、試驗、修改、再制造、再試驗，不斷摸索和反復完善的過程。2 2）研制生命周期長：研制生命周期長：新型航空發動機全壽命可分為預先研究新型航空發動機全壽命可分為預先研究、工程研制和使用發展工程研制和使用發展 3 3 大階段大階段。1）預預先研究階段先研究階段的主要任務是為發展新型發動機提供技術儲備，縮短研制周期，降低研制風險，不斷提高技術水平。同時，為改進現役發動機性能、可靠性提供實用的技術成果。2 2）工程研制階段工程研制階段的主要任務是根據主要作戰使用性能指標，研制滿足裝備使用要求的發動機產品。該階段分為工程驗證機研制和原型機研制 2 個階段。3 3）使用發展階段使用發展階段

83、是發動機全壽命科研工作的重要組成部分，發動機裝備使用后應不斷解決使用中暴露的技術質量問題，提高可靠性，并根據裝備發展需求和新技術研究成果進行改進改型發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖23：新型航空發動機全壽命周期按時間、分階段的研究和發展過程資料來源：劉廷毅，航空發動機研制全壽命管理研究及建議，航空發動機，2012，2012.2：4，國信證券經濟研究所整理從從產品單位重量創造的相對價值產品單位重量創造的相對價值來看，航空發動機的該值是船舶的來看，航空發動機的該值是船舶的 14001400 倍，經倍，經濟性好。濟性好。圖24：產品單位重量創造的相對價

84、值資料來源：王強，鄭日恒，陳懋章，航空發動機科學技術的發展與創新，科技導報，2021,2021.39（3）:60，國信證券經濟研究所整理民航發動機市場格局以及市場規模測算民航發動機市場格局以及市場規模測算民航發動機市場規模測算民航發動機市場規模測算：參考中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）相關數據，2024-2043 年，全球客機和貨機新機交付量預計為 4.48 萬架，其中中國為 9475架，全球客機新機交付市場規模為 66420 億美元，其中中國為 1406 億美元，我們假設航空發動機價值量占比為 25%，測算出 2024-2043 年，全球客機航空發動機對應的全球市場規模為 16

85、605 億美元，國內為 3515 億美元，對應每年全球客機航空發動機對應的全球市場規模為 830 億美元，國內為 176 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表10：2024-2043 年民航發動機市場規模測算中國中國亞太亞太歐洲歐洲拉美拉美中東中東北美北美俄羅斯和獨聯體俄羅斯和獨聯體非洲非洲全球全球2024-20432024-2043 年新機交付量預測（單位：架）年新機交付量預測（單位：架）渦扇支線客機渦扇支線客機8215643301675814232812483892單通道噴氣客機單通道噴氣客機68816960714820431711625063

86、686932498雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機16211812122428413168061302807473噴氣貨機噴氣貨機152431771353491118948總計總計94759379887925073138897010581405448112024-20432024-2043 年新機交付市場價值預測（單位：十億美元）年新機交付市場價值預測（單位：十億美元）渦扇支線客機渦扇支線客機42291793691513197單通道噴氣客機單通道噴氣客機82785384925021277569993934雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機5376134029049824338902511總計總計1406

87、149512683497131087122202664220232023 年機隊規模（單位：架）年機隊規模（單位：架）渦扇支線客機渦扇支線客機150132163565215142071532427單通道噴氣客機單通道噴氣客機3398240138351263651470067546717390雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機713931913123676665921474260噴氣貨機噴氣貨機279197382156821059104662325總計總計45403661529315981461793810788332640220432043 年機隊規模（單位：架）年機隊規模（單位：架）渦扇支線客機渦

88、扇支線客機8315723302069714244283324220單通道噴氣客機單通道噴氣客機749973388032232020086997923126236379雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機17311828136335915059792043638332噴氣貨機噴氣貨機4443217422571471396101973505總計總計105051005910467314237571079616562054524362024-20432024-2043 年發動機市場規模（單位：十億美元，按照發動機占比年發動機市場規模（單位：十億美元，按照發動機占比 25%25%來算）來算）渦扇支線客機渦扇支線

89、客機10.57.254.252.250.7517.253.753.2549.25單通道噴氣客機單通道噴氣客機206.75213.25212.2562.553193.7517.2524.75983.5雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機134.25153.25100.522.5124.560.759.522.5627.75總計總計351.5373.7531787.25178.25271.7530.550.51660.5資料來源：中國商飛公司市場預測年報（2024-2043），國信證券經濟研究所整理航空發動機市場的競爭格局高度集中，由少數幾家全球領先的公司主導。航空發動機市場的競爭格局高度集中，由少數幾家

90、全球領先的公司主導。全球商用航空發動機市場呈現寡頭壟斷格局。根據Commercial Engines 2022，2021 年全球總共交付 1812 臺商用航空發動機，市場由美國通用電氣 GE、英國羅羅 RR 和美國普惠 P&W 以及由 Safran&GE 合資的 CFM 國際完全占據，其中，2021年 CFM、P&W 商用航空發動機交付量分別為 1066、478 臺，占比分別為 59%、26%。根據 Aviation Week Network Commercial Fleet&MRO Forecast 的預測結果，2024 年至 2033 年全球范圍內將交付超 44200 臺商用航空發動機，其

91、中，CFM 的交付量仍占比超一半，P&W 以 21%的份額位居第二。圖25：2021 年全球商用航空發動機競爭格局圖26：2024-2033 年全球商用航空發動機競爭格局預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資料來源：Commercial Engines 2022,前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：2024 Commercial Fleet&MRO Forecast,Aviation WeekNetwork，國信證券經濟研究所整理全球軍用航空發動機市場的競爭壁壘更高，能夠獨立研制軍用航空發動機的國家只有美國、英國、法國、中國等少數國家。美國

92、GE、美國 P&W、英國 RR 和法國Snecma S.A.為主要軍用航空發動機制造商，美國 Honeywell、德國 MTU、意大利Avio、俄羅斯禮炮、中國航空發動機集團等公司也具備較完整的生產能力。中國航空發動機市場仍由進口主導，但國內自主研發的力度不斷加大，近年來在政府支持和本土需求增長的推動下取得了顯著進展，目前處于技術追趕和自主研發的關鍵階段。中國航空發動機市場的參與者主要包括中國航發、中國航發商發、航發控制等企業。在民用航空發動機方面，中國面臨較高的技術壁壘，我國航空發動機整機制造被央企壟斷。中國航發商發負責研制用于國產商用大飛機（如 C919）的發動機CJ-1000A，力圖在窄

93、體商用客機領域實現國產化替代。目前 C919 的早期批次仍主要采用 CFM 國際的 LEAP 發動機，國產 CJ-1000A 的技術驗證尚在推進中。在軍用航空發動機方面，中國的軍用航空發動機市場高度依賴國內需求。中國航發承擔了絕大多數的研發和制造任務，尤其是在戰斗機、運輸機和無人機領域，預計未來幾年內將隨著裝備升級需求的增長而持續擴展。圖27：中國航空發動機競爭格局資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理低空動力系統低空動力系統（電推進系統電推進系統）低空飛行器動力系統包括動力電機、電調（電控）及螺旋槳。電調一般是指 eVTOL的電機控制系統，可對電機的轉速、扭矩、轉向等參數進行精確調

94、節和控制。它能根據飛行器的飛行指令和姿態信息，實時調整各電機的輸出，確保飛行器能夠按照預定軌跡飛行，實現垂直起降、懸停、平飛等多種飛行姿態的平穩轉換。電調要具備高功率密度，以滿足飛行器動力需求，能在緊湊體積和重量下實現高效電力轉換與控制。電調也需具備轉速和扭矩的高精度的控制能力，以保持飛行器的平衡與穩定。目前，eVTOL 電控市場尚處于發展階段，參與企業主要包括傳統航空電子企業、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28新能源汽車電控企業以及新興的 eVTOL 研發企業。如羅克韋爾柯林斯、霍尼韋爾等傳統航空巨頭，憑借其在航空電子領域的技術積累和品牌優勢，在 eVT

95、OL 電控系統研發方面具有一定領先地位。而像匯川技術、英搏爾等新能源汽車電控企業，也憑借在電機控制領域的技術和成本優勢，積極布局 eVTOL 電控市場。此外，JobyAviation、億航智能等 eVTOL 整機制造商也自主研發電控系統，以實現關鍵技術自主可控。電機是動力系統核心零部件，主要作用是將電能轉換為機械能，驅動螺旋槳旋轉，從而產生升力和推力，實現無人機的飛行，同時根據飛控系統的指令精準調節轉速，滿足無人機在不同飛行狀態（如起飛、懸停、巡航）下的動力需求。電機的功率密度直接影響著飛行器的有效載荷能力和續航能力，其應變工況動力輸出能力、可靠性和環境適應性是決定飛行器動力特征和安全性的重要

96、因素。以下將圍繞直流電機、交流異步電機、永磁同步電機和高溫超導電機等四種電機的結構和特點，重點分析其在低空領域的應用能力和潛力。四種電機對比：直流電機、交流異步電機、永磁同步電機和高溫四種電機對比：直流電機、交流異步電機、永磁同步電機和高溫超導電機超導電機（1）直流電機是一種將直流電能轉換為機械能的旋轉電機，通過直流電源供電，利用電磁感應原理實現電能與機械能之間的轉換，廣泛應用于各種需要精確控制轉速和扭矩的場合。2023 年中國直流電機市場規模約為 252 億元，市場需求主要來源于家電/消費電子、工業機械和汽車等行業。圖28：直流電機中國市場需求結構資料來源：上海電機行業協會，國信證券經濟研究

97、所整理有刷直流電機和無刷直流電機是兩種常見的直流電機類型。其中，有刷直流電機通過電刷與換向器來實現電流的換向以保持電機轉子的持續旋轉，而無刷直流電機則通過電子控制系統來實現換向。得益于其簡易結構和較低初始成本，有刷直流電機通常適用于玩具、小型家電等應用場景，單價在 10-1000 元區間。由于電刷和換向器的機械接觸會產生能量損失，因此刷直流電機能量效率較低（通常為60-75%），且機械接觸的磨損特性也增加了零部件維護成本，難以滿足汽車和航空航天等高性能應用場景需求。相較之下，無刷直流電機廣泛應用于小型和中型無人機無刷直流電機廣泛應用于小型和中型無人機。無刷直流電機采用電子換向器（ESC）代替傳

98、統的機械電刷和換向器，在低空應用端具有顯著優勢。第一，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29電子換向減少了機械摩擦損耗，能量轉換效率可達 80%-90%在相同電池容量下能夠實現更長的飛行時間，續航時間可比有刷電機的無人機延長 30%-50%。第二，ESC 和位置傳感器能夠快速響應飛控系統的指令，在各種復雜飛行條件下（如快速上升、緊急避障等）能夠保持更高的穩定性和操控性。第三，無刷電機減少了電刷和換向器等易磨損部件，減少了電機更換的頻率，降低了長期使用成本。因此，無刷電機高效率、長壽命、低噪音、高功率密度、精確控制和高可靠性等特點，使其成為無人機動力系統的首選，

99、單價大多在 50-5000 元區間，部分價格超萬元。表11：有刷直流電機和無刷直流電機特點對比比較比較項項有刷直流電機有刷直流電機無刷直流電機無刷直流電機成本初始成本低（結構簡單），但長期維護成本高（需定期更換電刷）初始成本高（需控制器和精密制造），但長期性價比高（維護成本低）壽命短，需要定期更換電刷（幾百-幾千小時）長，維護成本低（數萬小時）能效較低，存在電刷摩擦損失（60-75%）高，無電刷摩擦（80-95%）噪音噪音較大，運行時有振動噪音低，運行平穩調速性能調速范圍較窄，精度較低（通過改變電樞電壓或勵磁電流進行調速）調速范圍寬，精度高（通過電子換向器可以實現精確的轉速控制）適用場景低成本

100、、性能要求低、間歇性工作的應用場景高可靠性、連續運行、高性能需求的應用場景資料來源：國信證券經濟研究所整理直流電機在低空領域已有應用實例?？湛偷?eVTOL 產品 CityAirbus NextGen 采用MAGicALL 公司的無刷直流電機，具備高扭矩、低重量和堅固耐用的特性。CityAirbus NextGen 最大航程 80 公里，巡航速度 120 公里/小時，起降噪音 70分貝，巡航噪音 65 分貝，適用于城市空中交通、醫療急救和生態旅游等多種應用場景。表12：直流電機示意圖及應用實例電機類型電機類型電機結構電機結構電機示例電機示例應用應用有刷直流電機Maxon DCX汽車座椅水平調節

101、電機無刷直流電機MAGiDRIVECityAirbus NextGen資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理（2）交流異步電機能夠將交流電能轉換為機械能，其結構簡單，沒有刷子和換向器等復雜部件，降低了磨損和維護需求，具有較高的可靠性，并且能夠承受一定請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30程度的瞬時過載，保證在動態負載下的穩定性，適合應用于工業中泵、風扇、壓縮機、傳送帶等設備，也在航空航天領域被用于驅動液壓泵、風扇等輔助設備。但轉差率的存在使得轉速和轉矩的控制難以精確，效率也相對較低，轉子繞組需要從電網吸收電能勵磁，消耗了部分電能，體積較大，適用于對控制精

102、度要求不高的常規應用場景。目前，目前，交流異步電機在無人機和交流異步電機在無人機和 eVTOLeVTOL 中的應用相對較少中的應用相對較少，但但由于其調速能力和可靠性由于其調速能力和可靠性，交流異步電機在一些混合動力交流異步電機在一些混合動力 eVTOLeVTOL 系統中被用作系統中被用作輔助動力輔助動力。MAGicALL 公司開發的電動航空的交流異步電機系統已配置于 BellAPT70 物流無人機，最大載貨量為 70 磅（32kg）。表13：交流異步電機示意圖電機類型電機類型電機結構電機結構電機示例電機示例交流異步電機西門子 1LE0003-1DB43-3AA4資料來源：西門子，工控自習室，

103、國信證券經濟研究所整理（3）永磁同步電機（永磁同步電機（PermanentPermanent MagnetMagnet SynchronousSynchronous Motor,Motor,PMSMPMSM）因）因更高的功更高的功率密度和高扭矩密度使其在輕量化設計中具有顯著優勢率密度和高扭矩密度使其在輕量化設計中具有顯著優勢，成成為為 eVTOeVTOL L 電機的首選電機的首選。永磁同步電機采用高磁能密度的永磁材料，強大的磁場能夠使電機在較小的體積和重量下輸出更大的功率，轉子磁場與定子磁場的同步運行機制也使得電機能夠在不同工況下保持高效運行。使用高性能的永磁材料（如釹鐵硼）可以進一步提高電機

104、的扭矩密度，這對于 eVTOL 等對重量敏感的應用尤為重要。PMSM 分支之一的軸向磁通電機被認為是未來理想的 eVTOL 動力系統單元。第一，其磁場方向與電機軸平行，磁通路徑較短，磁場利用率高，顯著提升了功率密度和扭矩密度，滿足 eVTOL 在垂直起降和懸停階段所需的高扭矩輸出，同時確保了飛行器在頻繁起降、低空低速盤旋、變速飛行等各種工況下的高效穩定運行。第二，軸向磁通電機的結構緊湊，徑向長度更短，安裝自由度高。其體積和重量相比傳統徑向磁通電機大幅減少，也極大地匹配了 eVTOL 的輕量化設計要求，有效增加載荷能力和續航里程。表14：軸向磁通和徑向磁通永磁同步電機示意圖電機類型電機類型電機結

105、構電機結構電機示例電機示例應用應用軸向磁通永磁同步電機ENGINeUS時的科技 E20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31徑向磁通永磁同步電機DeepDrive 雙轉子集中驅動電機空客 CityAirbus 飛行汽車資料來源：明陽電路，各公司官網，國信證券經濟研究所整理永磁同步電機憑借其高功率密度、高效率及良好的控制特性，已成為航空推進系統動力部分的優選方案，并在小型全電動及混合動力飛機中實現了批量應用。表15：不同類型電機性能對比比較項比較項直流電機直流電機交流異步電機交流異步電機永磁同步電機永磁同步電機高溫超導電機高溫超導電機功率密度低較低較高高峰值效率

106、(%)85-8990-9595-9798負荷效率(%)80-8790-9285-97/可靠性中較高高高結構堅固性低高較高高體積重量大中小小電機成本低中高高適用場景無人機工業生產船舶、汽車、eVTOL中大型全電/多電客機、eVTOL資料來源：蓋世汽車資訊，小型全電/混動飛機技術路線與動力系統綜述，國信證券經濟研究所整理YASA 的軸向磁通電機體積為 5L、重量為 24kg，而同功率的徑向磁通電機體積為10L、重量為 50kg。其扭矩密度和功率密度分別達到 160 Nm/L 和 14.9 kW/kg，是傳統徑向磁通電機的 4 倍。美國的 Joby 和 Archer 的 eVTOL 項目都采用了軸向

107、磁通電機。PMSM 用于航空推進動力系統的典型代表有美國 H3X 的液冷徑向磁通永磁電機系統 HPDM-250、英國 YASA 750R 油冷軸向磁通永磁電機、斯洛文尼亞 EMRAX228 系列外轉子水冷軸向磁通電機、比利時 Magnax 的 AXF225 油冷軸向磁通電機。圖29：永磁同步電機示意圖(a)集成電機驅動系統 HPDM-250(b)軸向磁通電機 YASA 750R請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32(c)軸向磁通電機 EMRAX228(d)軸向磁通電機 AXF225資料來源：小型全電/混動飛機技術路線與動力系統綜述，國信證券經濟研究所整理表16

108、：永磁同步電機應用實例電機電機企企業業國家國家型號型號轉速轉速/(r/min)/(r/min)轉矩轉矩/(N/(N m)m)重量重量/kg/kg扭矩密度扭矩密度/(N/(N m/kg)m/kg)功率密度功率密度/(kW/kg)/(kW/kg)冷卻介質冷卻介質應用機型應用機型臥龍電驅中國300V 平臺2500-4000/27/2.6風冷+液冷中國商飛 4 座 eVTOLYASA英國YASA750R325040037115.4油冷羅羅“創新精神”號、鐵鳥 ionBirdEMRAX斯洛文尼亞EMRAX228550010212.418.58.8液冷Skai 飛機：Apis EA2電動滑翔機、Joby、

109、VoltAero Cassio 混動飛機MagniX美國Magni3502300160012812.52.73液冷R44 直升機、ATL-100H 飛機Joby美國/745180028648.4風冷+液冷Joby S4Archer美國/25/5/Archer Midnight賽峰集團法國ENGINeUS2500172/152.5/時的科技 E20西門子德國Simens SP200D130015004930.62液冷CityAirbusMagnax比利時Magnax AXF 225/2501615.612.5油冷/H3X美國HPDM-2502000095137.315.4液冷/資料來源：各公司官

110、網，航空產業網，小型全電/混動飛機技術路線與動力系統綜述，電動航空用高性能動力系統的研發及應用（臥龍電驅），國信證券經濟研究所整理（4）高溫超導電機利用高溫超導材料制成的線圈作為電機繞組，具有極高的功率密度和效率，理論上全超導電動機的功率密度能超 25kW/kg，契合 eVTOL 對于電機高功率密度性能的需求。超導線圈的零電阻特性和大電流載流能力大幅降低了電機損耗，使得高溫超導電機能夠在更高的磁場強度下運行，增加電機的功率輸出從而提高功率密度。高溫超導電機尺寸更小、質量更輕、空間利用率更高，且可主動退磁，維護方便，但需要復雜的低溫冷卻系統，成本較高，適用于對高功率密度和高效率有特殊要求的高端應

111、用領域，如大型電動飛機推進系統等。目前美國、俄羅斯、歐洲和澳大利亞等國家的高校和科研機構在開展將超導電機技術應用于大功率航空純/混合電力推進系統中的相關研究工作，大部分研究都是概念設計或者地面模擬測試，只有俄羅斯的 Yak-40 混合動力飛機實現了首飛。2021 年，空客成立先進超導和低溫動力總成系統演示器 ASCEND 項目，2023 年 11月，ASCEND 團隊成功啟動了系統核心的 500kW 動力系統，這是全球首次在航空領域實現如此高功率的超導動力系統。該項目結合液氫冷卻和超導技術演示純電/混合電推進，探索超導材料和低溫系統對飛機電力推進系統性能的影響。其目標是將動力總成重量和電氣損耗

112、降低至少 50%，并將效率提高 5%-6%，研究和短期應用集中于 eVTOL、輕型和支線飛機。澳大利亞 MagniX 公司開展超導電動機的研究，提出了 MagniAlpha 超導電動機概念。其設計功率密度高達 25kW/kg，未來投入商業應用后，將有效降低推進系統的體積和重量，大幅提高推進效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表17：高溫超導電機應用實例項目項目國家國家性能設計性能設計空客 ASCEND 項目法國研制一套 500kW 通用的超導航空電驅動力總成驗證系統Magni Alpha 超導電動機澳大利亞設計功率密度高達 25kW/kgYak-40俄

113、羅斯產生 400-500 kW 功率，采用溫度為-196的液氮冷卻，液氮流量為 6 L/h 以保持超導材料零電阻特性資料來源：面向電動航空的高溫超導電機技術研究發展，國信證券經濟研究所整理圖30：MagniX Magni Alpha 超導電機圖31：俄羅斯超導混合動力電驅項目 Yak-40 電機測試實驗資料來源：小型全電/混動飛機技術路線與動力系統綜述，國信證券經濟研究所整理資料來源：面向電動航空的高溫超導電機技術研究發展，國信證券經濟研究所整理航空電機和新能源汽車電機對比航空電機和新能源汽車電機對比目前新能源汽車的電機以永磁同步電機為主，在部分雙電機車型下配置交流異步電機。根據高工鋰電的數據

114、，2021 年，永磁同步電機/感應異步電機/其他電機的累計裝機量分別為 323/17/2 萬臺，占比分別為 94%/5%/1%。永磁同步電機在國內永磁同步電機在國內新能源汽車驅動電機市場中占絕對主流地位。新能源汽車驅動電機市場中占絕對主流地位。圖32：2024 年三季度新能源驅動電機使用類型占比資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理由于空中環境與應用場景的特殊性，航空級電機在功率密度、扭矩密度、安全性與可靠性、系統復雜性、材料與成本等方面與新能源汽車電機存在一定差異，主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34要體現在以下幾點。1）功率密度更高。功率密度是指單

115、位體積的電機所能輸出的功率，反映了電機功率密度更高。功率密度是指單位體積的電機所能輸出的功率，反映了電機在有限空間和重量在有限空間和重量下的性能表現。高功率密度意味著電機可以在更小的尺寸和重量下輸出更大的功率，這對于提升車輛或飛行器的性能和效率至關重要。新能源汽車對持續功率輸出的要求更高，注重效率和續航能力的平衡，而 eVTOL 需要在輕量化的要求下提供足夠的推力以滿足垂直起降和飛行的需求，同時減輕飛行器的整體重量，從而延長續航里程。節能與新能源汽車技術路線圖 2.0提出，到 2025 年，新能源汽車電機的功率密度目標是達到 5 kW/kg，到 2030 年提升至 6kW/kg。而目前，Job

116、y S4 的單個電機峰值功率可達 236kW，重量僅為 28kg，其電機功率密度約為 8.43 kW/kg。英搏爾開發的 eVTOL 電驅產品峰值功率為 131kw，重量僅為 14.17kg，功率密度可達 9.24kW/kg。表18：eVTOL 電機和新能源汽車電機的功率密度對比eVTOLeVTOL 電機電機新能源汽車電機新能源汽車電機型號Joby S4蔚來 ET9功率密度8.43kW/kg4.30kW/kg（前），4.30kW/kg（后）示意圖資料來源：Joby，蔚來，國信證券經濟研究所整理2 2）扭矩密度更高扭矩密度更高。對于地面交通工具，扭矩密度對于加速性能和續航表現至關重要，新能源汽車

117、電機的扭矩密度通常在 10-20Nm/kg 左右，已能夠滿足其在加速和爬坡等工況下的動力需求。eVTOL 的電機則需要在垂直起降和懸停階段提供低速高扭矩輸出，以提供足夠的推力。在有限的尺寸和重量下，eVTOL 電機扭矩密度通常在 30-35 Nm/kg。廣汽埃安的夸克電機扭矩密度為 14.8 Nm/kg，Joby S4 的電機扭矩密度則能達到 49Nm/kg，英搏爾的航空級電機也能達到 35.28Nm/kg。表19：eVTOL 電機和新能源汽車電機的扭矩密度對比eVTOLeVTOL 電機電機新能源汽車電機新能源汽車電機型號Joby S4廣汽埃安夸克電機扭矩密度49 Nm/kg14.8 Nm/k

118、g示意圖資料來源：Joby，新華網，國信證券經濟研究所整理3 3）安全性與可靠性要求更安全性與可靠性要求更高高。新能源汽車主要關注電機的耐用性和日常運行的穩定性。eVTOL 需考慮在極端環境下運行，如海拔 8000-12000 米、溫度-90-70，對安全性的要求極高，需滿足失效率為 10-9的航空級標準。eVTOL 電機還需具備高可靠性和冗余設計，例如在緊急情況下提供額外 50%的功率輸出，以確保飛行安全。4 4）系統控制更復雜系統控制更復雜。新能源汽車常采用單電機或雙電機配置以平衡成本與動力需求，而 eVTOL 多采用分布式電推進系統，以提升安全性、垂直起降能力和能源利請務必閱讀正文之后的

119、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35用效率，滿足低空飛行的特殊需求，因此電控系統高度集成，需要精確協調多個電機的運行。表20：eVTOL 電機和新能源汽車電機的電機配置方式對比JobyJoby S4S4小鵬小鵬 P7P7 四驅高性能版四驅高性能版配置方式分布式電推進雙電機功率密度8.4kW/kg2kW/kg示意圖資料來源：公眾號技術鄰 CAE 學習，汽車工藝師，國信證券經濟研究所整理5）材料有所不同材料有所不同，成本更高成本更高。新能源汽車主流采用硅鋼材料，行業正向更薄的硅鋼片發展，以降低損耗，材料成本相對較低。而 eVTOL 部分采用 CoFe 合金等高性能材料，具有更高的磁

120、密，可顯著提升功率密度和降低電機重量，但成本較高。由于 eVTOL 產業處于起步階段，所涉及到 eVTOL 專用電機信息較少，故我們用新能源汽車電機方案列示以作參考。驅動電機的主要零件通常包括轉子、定子、線束、殼體、端蓋等。在新能源汽車驅動電機的主要零部件中，價值量最高的是定子/繞組/軸承/轉子，成本占比分別為 19%/17%/12%/11%。圖33：新能源汽車驅動電機成本構成資料來源：電機技術，國信證券經濟研究所整理動力系統路線對比：混動動力系統路線對比：混動 VSVS 純電純電純電推進系統：利用先進的電池技術和高效電機，航空器能夠實現零排放飛行純電推進系統：利用先進的電池技術和高效電機，航

121、空器能夠實現零排放飛行，同時顯著降低運營成本和噪聲，成為同時顯著降低運營成本和噪聲，成為 eVTOLeVTOL 動力系統的主流選擇。動力系統的主流選擇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36全電推進系統使用電動機作為主要推進方式，通常依賴于高能量密度的電池（如鋰離子電池）或其他電源（如燃料電池或超導體）來提供動力，通過電動機將電能轉換成機械能并帶動風扇旋轉，具有效率高、排放和噪聲低等優點。選擇電池類型時選擇電池類型時，需要需要綜合考慮能量密度綜合考慮能量密度、功率密度功率密度、安全性安全性、成本等因素并針成本等因素并針對不同的應用場景選擇最優方案對不同的應用場

122、景選擇最優方案。目前，在 eVTOL 飛行器上應用的電池主要為鋰離子電池、固態電池等。鋰離子電池以其高能量密度、長循環壽命等優點成為主流選擇，但在安全性、低溫性能方面還有待提高；固態電池具有更高的安全性和能量密度，但目前成本較高，商業化進程相對較慢。不同新能源動力方案優勢區間不同，純電項目主要集中于城市空運和通用航空，氫動力主要集中于城際飛行和大型商用飛機。純電推動航空器受限于鋰電池能量密度，適用于載客量 20 座級以下、航程100km 的城市空運市場。氫燃料電池飛機的能源系統復雜度與綜合成本大于鋰電池，10 座以下無顯著優勢，航程與載荷受限于氫燃料電池功率密度，適用于載客量 80 座級以下、

123、航程 1500km 以下的支線客機或中型干線客機。圖34：全球新能源航空器在研項目類型資料來源：氫燃料電池支線飛機關鍵技術與發展展望，國信證券經濟研究所整理目前，航空用鋰離子電池的能量密度約為 250Wh/kg，可適用于小型飛機，但不足以用于大型客機。2023 年 10 月，美國萊特電氣公司宣布正在開發一種能量密度為 1000Wh/kg 的高能量密度電池，是傳統鋰電池能量密度的 4 倍，足以應用于 100座級、航程 11301290km 的全電推進飛機。為推動電池領域的發展，2024 年 3月，工信部等四部門聯合印發了通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年），要求重點推動具有較高能

124、量密度潛力的固態鋰離子電池的研發與應用。電推進技術在分布式推進系統中實現創新突破。相比傳統集中式推進，采用分布式推進可優化飛行空氣流場，降低阻力和噪聲，提高系統安全性，也可以實現垂直起降等特殊功能。例如，Joby 航空公司推出的 2 座 S2 飛機和 5 座 S4 飛機采用16 組分布式推進，其中 12 組用于垂直起降、4 組用于巡航。S4 飛機最高速度可達 322km/h，而電能消耗只有汽車的 1/5，飛行里程可達 240km，巡航時分布式螺旋槳可折疊，減少了氣動阻力，而降落后甚至可利用風能充電?；旌蟿恿ο到y：通過結合傳統燃料與電能，提高航空器的燃油效率和減少排放混合動力系統：通過結合傳統燃

125、料與電能，提高航空器的燃油效率和減少排放，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37提高飛行器續航能力，已成為電推進技術的一大創新方向。提高飛行器續航能力，已成為電推進技術的一大創新方向?；旌想娡七M系統通過傳統的航空燃油發動機帶動發電機發電，為分布在機翼或機體上的多個電動機提供電力，并由電動機驅動螺旋槳提供全部或大部分推力，主要有三種架構類型。（1 1）串聯式架構串聯式架構：發動機不直接提供動力，而是驅動發電機供電，通過電機將電能轉換成機械能帶動風扇旋轉。發動機與電機的安裝位置靈活，通過設計多螺旋槳旋翼的分布式電力推進（DEP）布局，一方面，功率得以分散，進一步減

126、縮氣動噪聲總聲級；另一方面，多推進器的冗余為飛行器提供了更可靠的推力保障，這種布局方式適用于垂直起降飛行器。圖35：混合動力渦輪電動 DEP 飛機的布局圖36：CIRRUS SR22T DEP 飛機資料來源：通航小達人，國信證券經濟研究所整理資料來源：CIRRUS 官網，國信證券經濟研究所整理然而，串聯式架構多級能量轉換導致的能量損失使得電機的最大功率受限，并且在運行過程中，電池的消耗速度較快。德國西門子公司研發出一款采用混合電推進系統的飛機 DA36E-Star2，驅動系統在起飛期間，可提供 80kW 的輸出功率，持續輸出功率則為 65kW，該飛機可以實現靜音起飛，并能夠使燃料成本和排放量降

127、低 25%。（2 2）并聯式架構并聯式架構：發動機和電機并行工作，電機僅由電池供電，風扇的推進功率僅由電機和內燃發動機提供，通過電機將電能轉換成機械能和內燃發動機共同帶動風扇旋轉。在城市內短距離飛行時，主要依靠電力驅動，減少噪音和尾氣排放，符合城市低空飛行的環保要求；而在需要長距離飛行時，內燃機可以為飛行器提供持續的動力，延長航程。并聯式架構的兩個推進源的冗余性提供了可靠的動力保障，如果電機出現故障，內燃機可以繼續提供動力，使飛行器能夠安全降落，符合無人機和 eVTOL 在執行關鍵任務（如軍事偵察、應急通信中繼等）時需要高度可靠的動力系統的要求。然而，電流的混合與調節增加了系統控制的復雜性，機

128、械耦合問題也可能影響穩定性，增加內燃機與電機之間協調的難度。2020 年，法國沃特航空公司成功首飛 Cassio 1 混合動力飛機。該機翼兩側各裝配一臺賽峰集團的 ENGINeUS 型電機，總功率近 440kW，尾部則采用同軸并聯式混合電推進系統，由一臺 270kW 內燃發動機和三臺 60kW 電機通過單一動力輸出軸驅動螺旋槳。（3 3）串聯串聯+并聯式架構：并聯式架構：通過同軸驅動的發動機與電池包并聯，同時電子控制單請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38元根據電池包的電量狀態決定是否對電池進行充電。相較于傳統的串聯或并聯混電系統，這種架構避免了多級能量轉換導

129、致的能量損耗，提供更靈活的運行模式，例如，在高速巡航時，系統可以由發動機直接驅動螺旋槳，而在需要額外動力時則可以同時使用發動機和電池組合供能，避免了傳統串聯和并聯結構中的主要問題。但是該架構存在系統復雜、電路效率低的問題。表21：混合動力系統三種架構架構類型架構示意圖電機/應用串聯式E-Fan X 驗證機并聯式ENGINeUS 電機串聯+并聯式/資料來源：航空混合電推進系統發展趨勢研究，航空混合電推進系統發展研究，國信證券經濟研究所整理混合動力系統中采用的發動機主要有活塞發動機和渦輪發動機（含渦噴、渦扇混合動力系統中采用的發動機主要有活塞發動機和渦輪發動機（含渦噴、渦扇、渦槳、渦軸發動機），適

130、用的飛行器類型不同。渦槳、渦軸發動機），適用的飛行器類型不同。（1）活塞發動機：發動機的活塞承載燃氣壓力，在氣缸中進行反復運動，并依據連桿將這種直線運動轉變為曲軸的旋轉活動。在設計輕型飛機時，氣缸的尺寸往往受限，無法簡單地通過增加氣缸容積來提高功率，導致活塞發動機動力較小，功率輸出和飛行效率較低，但也具有耗油率低、成本低的優勢。功率小于功率小于 370k370kW W的水平對缸活塞式發動機廣泛應用在輕型低速飛機和直升機上的水平對缸活塞式發動機廣泛應用在輕型低速飛機和直升機上，如行政機、農林機、勘探機、體育運動機、私人飛機和各種無人機，旋轉活塞發動機在無人機上旋轉活塞發動機在無人機上嶄露頭角嶄露

131、頭角。（2）渦輪發動機利用旋轉的機件自穿過它的流體中汲取動能，包含渦噴、渦扇、渦槳、渦軸四種類型。渦輪噴氣發動機利用壓縮空氣和燃料混合后燃燒產生高溫高壓氣體，通過噴嘴加速排出，從而產生推力。其強大推力能夠應對飛機克服巨大空氣阻力的需求，響應速度快的特性讓發動機能迅速調整推力，保障飛行安全與準時性，所以渦噴發渦噴發動機主要用于高亞音速運輸機動機主要用于高亞音速運輸機。在低速工況下，渦噴發動機耗油量大、效率低，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39航程縮短。渦輪風扇發動機在渦噴發動機基礎上增加風扇運轉，其氣流一部分精準地進入壓氣機（內涵道），另一部分則直接向外排放

132、（外涵道）。通過把部分燃氣能量用于驅動風扇降低了排氣速度，極大地提高推進效率。渦扇發動機主要用于殲擊機渦扇發動機主要用于殲擊機，其強大的推力能夠瞬間為飛機提供充足的動力，在短時間內改變飛行軌跡。渦輪螺旋槳發動機由螺旋槳和燃氣發生器組成，螺旋槳直徑大且轉速低，螺旋槳后的氣流類似于渦扇發動機的外涵道，因其涵道比大，效率在低速下高于渦扇發動機，但適用速度一般限制在 900km/h 以下。渦槳發動機廣泛應用于中低速飛機渦槳發動機廣泛應用于中低速飛機：執行巡邏任務時，飛機需長時間低空盤旋，渦槳發動機具備燃油經濟性與低速穩定性優勢；反潛飛機低空慢速搜目標，其低噪、高效特性既能隱匿行蹤，又能保障動力續航。渦

133、輪軸發動機通過燃燒室內燃燒產生的高溫高壓氣體驅動渦輪轉動，渦輪通過軸連接到主旋翼或其他機械裝置，從而提供動力。渦輪軸發動機結構緊湊、重量輕、功率輸出高和運行效率高，適合在高速和高負載的條件下工作。由于能在較低的轉速下提供持續的動力輸出，適用于直升機懸停和低速飛行中保持穩定的場景。它還具有良好的響應性和可靠性，能夠快速調整輸出功率，適應飛行過程中不斷變化的需求，因此渦輪軸渦輪軸發動機適用于直升機和垂直升降飛行器發動機適用于直升機和垂直升降飛行器。表22：五種發動機應用場景發動機類型發動機類型電機示意圖電機示意圖型號型號應用飛機應用飛機應用場景應用場景活塞發動機中國航發 HS-6初教 6載人/載貨

134、，小型有人/無人機航瑞動力“金鷹”重油活塞發動彩虹 5鴻鵬航空 D160 系列重油活塞發動機一通無人機、航天彩虹渦噴發動機德國容克尤莫 004BMe 262、Arado Ar 234高亞音速運輸機通用電氣 I-40/J-33P-80“流星”戰斗機普惠 J-57波音 707 和道格拉斯 DC-8渦扇發動機通用電氣 GE90波音 777 系列殲擊機、民航飛機勞斯萊斯 Trent XWB空客 A350 系列飛機楊納斯特 CF6空客 A300、A310、波音 747 等渦槳發動機中國航發 AEP500 型空警 600 艦載預警機、運 9小中小型運輸機和通用飛機羅羅 AE-2100D3美國 C130 系

135、列中型運輸機霍尼韋爾TPE331-12UAN運 5渦軸發動機中國航發渦軸-16AC352直升機、垂直起降飛行器勞斯萊斯 BR700巴西航空工業公司的 Global系列基洛夫-希梅里PS-90伊爾-96 系列請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資料來源：深圳市無人機行業協會，澎湃新聞，國信證券經濟研究所整理混合電推進系統已在國內外航空領域廣泛應用?；旌想娡七M系統已在國內外航空領域廣泛應用。國際市場上，大型航空公司主導行業發展，多款混合動力飛行器已成功首飛。國內則由航發動力主導，多家民營企業積極參與布局，逐步形成多層次的產品體系。表23：混合動力飛行器測試/商業

136、落地情況企業企業/單位單位國家國家型號型號圖片圖片測試測試/商業落地情況商業落地情況空客美國CityAirbus2019 年 5 月 3 日完成首飛中科靈動航空科技成都有限公司中國靈動鷹 252019 年已使用該款無人機進行電力巡檢作業測試，效果良好Dufour Aerospace瑞士Aero 22024 年 9 月完成首次懸停飛行美國實驗系統航宇公司（ESAero）美國ECO-150計劃于 2035 年投入使用資料來源：航發動力，航空產業網，高端裝備科技信息研究中心，2023 年航空電推進系統進展，國信證券經濟研究所整理混動混動 VSVS 純電純電：純電推進系統未來有望繼續成為純電推進系統未

137、來有望繼續成為 eVTOL/eVTOL/無人機動力系統主流選擇無人機動力系統主流選擇，混合動力系統覆蓋長距離應用場景?；旌蟿恿ο到y覆蓋長距離應用場景。從性能看從性能看，混合動力系統在續航能力方面具有明顯優勢混合動力系統在續航能力方面具有明顯優勢。純電推動航空器因鋰電池能量密度局限，難以支撐長航程、大運載需求。以常見的鋰電池為例，其能量密度通常約為 250Wh/kg，而航空燃油的能量密度高達 12000Wh/kg，差距數十倍。而混合動力技術路線結合燃油與電力優勢，飛行中燃油發動機可隨時補充動力，減少“里程焦慮”，既在起飛、爬升等耗能階段協同電機發力，保障動力強勁，又能在巡航時優化能源分配，延長續

138、航，未來在中遠途低空交通運輸的應用前景廣闊，能夠實現更大范圍的服務。圖37：本田及不同動力類型 eVTOL 續航數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41資料來源：本田，國信證券經濟研究所整理表24：純電&混動 eVTOL 對比動力類型動力類型基本架構基本架構公司（國家）公司（國家）型號型號最大飛行速最大飛行速度（度（km/hkm/h）最大航程最大航程（kmkm）平均平均最大最大航程（航程（kmkm）純電億航(中國)EH-216S13035135.8小鵬匯天(中國)旅航者 X213075沃蘭特(中國)VE25X1235200時的科技(中國)E20260200吉

139、利沃飛(中國)AE200320200空客(美國)Vahana22050Volocopter(德國)Volocity11035Vertical Aerospace(英國)VX4240161Joby Aviation(美國)Joby-S4322241Archer(美國)Midnight241161混動牧羽航空(中國)MY-ABC2201500717.5吉利(中國)TF-X185640貝爾(美國)Nexus6HX288240Plana Aero(韓國)PlanaCP01300500PAL-V(荷蘭)Liberty1601315NirvanaSystems(捷克)GyroDrive180600Elro

140、y Air(美國)Chaparral C1/483Electra(美國)EL-2Goldfinch322805Ascendance(法國)ATEA200400AeroMobil(斯洛伐克)AeroMobil 2.5200692資料來源：飛行汽車發展研究和應用場景分析，新能源飛行車發展白皮書(2024)，飛機電氣化背景下的先進航空電機系統，國信證券經濟研究所整理從環保性看從環保性看，全電推進系統具有低噪音全電推進系統具有低噪音、低排放的環保優勢低排放的環保優勢。傳統航空業的溫室氣體排放占全球人為二氧化碳排放量的 2%-3%，如果不采取任何措施，我國航空運輸業碳排放可能會以 14.8%的年均增幅持

141、續增長。2016 年，國際民航組織(ICA0)提出了 CORSIA 計劃，目標是到 2050 年航空運輸業碳排放量降低至 2005 年同期的一半水平?；旌蟿恿ο到y相較于傳統燃油系統能夠減少噪聲，且碳排放也有所降低，但仍然依賴部分燃油，無法實現完全零噪聲和零排放。而全電推進系統在運請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42行過程中幾乎無噪聲，同時能夠實現零排放。以氫燃料電池為例，僅產生水蒸氣作為副產品，無二氧化碳等溫室氣體排放。NASA 研究認為，電推進飛機可以實現節能超過 60%、減排超過 90%、降噪超過 65%的潛在收益。從安全穩定性看從安全穩定性看，混合動力

142、系統憑借冗余備份混合動力系統憑借冗余備份、全電推進系統憑借簡單的系統設全電推進系統憑借簡單的系統設計和逐漸優化的電池技術，提高了可靠性。計和逐漸優化的電池技術，提高了可靠性?；旌蟿恿ο到y能夠在某一動力源發生故障時，通過另一動力源提供備份，提高整體的安全性和穩定性。NASA 研究表明，在模擬單動力源故障的情況下，混合動力系統能夠在 90%以上的情況下通過備用動力源成功維持飛行，確保飛機安全降落。相比之下，傳統單動力源飛機在類似故障情況下的安全降落概率僅為 30%左右。而全電推進系統的設計相對簡單，機械故障風險較低，雖然電池技術限制存在風險，例如能量密度限制影響飛機結構設計從而影響飛行的穩定性和操

143、控性、功率密度限制導致瞬間放電能力不足，但電池技術逐步優化，整體上其可靠性較高。圖38：鋰電池技術發展預測資料來源：航發動力，國信證券經濟研究所整理從經濟性看從經濟性看，混合動力在城際通勤應用場景中更具經濟優勢混合動力在城際通勤應用場景中更具經濟優勢。航空類動力電池放電倍率高，使用環境惡劣，綜合壽命相對較低，這意味著純電 eVTOL 需要頻繁更換電池，沃蘭特在構建商業模型時，將電池損耗折舊考慮在內，正常商業運營強度下，在研機型的電池更換周期約為每年 1 次到 1.3 次。保時捷管理咨詢在 2025年 2 月發布的研究報告指出，純電 eVTOL 電池頻繁充放電，加速電池老化，考慮電池折舊成本，則

144、純電飛行器的經濟性表現不如混動飛行器。增程式混動 eVTOL單次充電可支撐超過五次起降，無需在每次降落后充電，也不要求每個起降點都具備充電能力，可以減少電池在飛機全生命周期中的更換次數，亦可大幅提升機隊運行效率和機動性?？紤]到電池更換折舊，混動 eVTOL 的運營成本會比純電eVTOL 低 10%。但混合動力系統的初期投資較傳統燃油動力系統高，由于結構更加復雜，在行業發展初期，混動 eVTOL 整體售價會比純電 eVTOL 高出 5%至 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43圖39：A00 級新能源汽車總持有成本平價測算（萬元）圖40：A 級新能源汽車

145、總持有成本平價測算（萬元）資料來源：前瞻情報部，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻情報部，國信證券經濟研究所整理低空飛行器的動力類型低空飛行器的動力類型，具有形成純電為主具有形成純電為主、混動為輔格局的趨勢混動為輔格局的趨勢，不同應用場不同應用場景有傾向性選擇。景有傾向性選擇。在旅游觀光場景中，對續航里程的要求不高，而更加注重舒適性，純電動力類型的 eVTOL 更適合。在城市內客運場景中，經濟性問題尤為重要，混動動力能夠滿足消費者的跨城際需求，但前期仍受到技術制約，純電和混動動力類型可能長期共存。對于城際客運場景，油電或氫電混動支線飛機是理想選擇，但中短期內的市場推廣仍需時間。對于物流末端配

146、送場景，噪音小、安全性高且更具靈活性的純電無人機最適配。對于長距離支線物流場景，油電或氫電混動方案更為適配，此類場景的推廣依賴于貨運產品的低成本敏感性和高時效性要求。美國 eVTOL 企業 BETA 研發了地面 Charge Cube 快充樁，并已在佛羅里達等三個州的 47 個站點部署。Charge Cube 快充樁支持 350kW 功率輸出，BETA 的 eVTOL 機型充滿電約需 50 分鐘，速度仍然受限。eVTOL 所需要的更高的功率意味著需要額外投資、單獨建設專用的電網線路，整體成本預計是汽車快充樁的數倍。eVTOLeVTOL 電機的適航認證電機的適航認證目前，目前，eVTOLeVTO

147、L 電機多與主機廠隨機適航，電機多與主機廠隨機適航，技術技術壁壘高，認證時間長、難度大。壁壘高，認證時間長、難度大。電機的性能和安全性直接影響整機的適航性，因此 eVTOL 電機供應商通常與主機廠共同參與產品研發和適航認證過程。由于主機廠適航要求高且復雜，認證周期長，通常需要 3 年以上，預計認證通過的主機廠和電機廠將形成穩固的供應關系，適航認證成為進入市場的關鍵門檻。目前進入 eVTOL 電機企業主要分為三種類型：一是自主研發電機的主機廠；二是海外航空發電機廠商；三是國內電機電控廠商等。圖41：eVTOL 電機的主要廠商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44

148、資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理國內多家國內多家 eVTOLeVTOL 電機企業產品處于早期研發和合作階段電機企業產品處于早期研發和合作階段，與主機廠共同推進適航與主機廠共同推進適航認證。認證。臥龍電驅、英搏爾、藍海華騰等企業已與國內多家主機廠達成戰略合作，共同進行產品研發。臥龍電驅與吉利沃飛開展合作，沃飛 AE200 已申請 TC 證，預計 2026 年可獲得。英搏爾與億航智能共同研發滿足適航標準的電機產品，還共同設立合資公司，圍繞 eVTOL 產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作，負責億航智能 eVTOL 總裝前各工序、零部件的生產。藍海華騰與覽翌航空共同推進客運級 e

149、VTOL 的研發，計劃在 2027 年底完成 LE200 的 TC 取證。表25：億航智能 EH216-S 適航認證歷程時間時間事件事件2021 年 1 月 中國民航局正式受理 EH216-S 型號合格證（TC）申請，正式進入適航審定流程。2021 年 8 月 完成首次無人駕駛飛行測試，驗證飛行性能和安全性。2021 年 9 月 正式批準專項合格審定計劃，明確適航審定的具體要求和流程。2023 年 10 月 獲得型號合格證（TC），全球首張無人駕駛載人 eVTOL 型號合格證。2023 年 12 月 獲得標準適航證（AC），全球首個獲得適航證的 eVTOL 航空器。2024 年 4 月 獲得生

150、產許可證（PC），全球首張 eVTOL 生產許可證，標志著 EH216-S 率先邁入規?；a階段。2025 年 3 月獲得運營合格證（OC），全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證，中國低空經濟“載人時代”序章正式開啟。資料來源：億航智能，國信證券經濟研究所整理隨著隨著 eVTOLeVTOL 行業的發展行業的發展，電機和電控系統等關鍵部件的獨立適航認證電機和電控系統等關鍵部件的獨立適航認證體系逐步建體系逐步建立，但立，但單獨適航測試難度大單獨適航測試難度大，目前極少企業能夠實現，目前極少企業能夠實現。中國民用航空局（CAAC）尚未針對 eVTOL 電機單獨發布適航認證的技術標準，目前對

151、 eVTOL 整機適航認證采取“一事一議”的方式。CAAC 正在嘗試制定電機等關鍵設備的規范，計劃適時發布中國民用航空技術標準規定（CTSO）。這些標準將參考國際適航要求，如美國聯邦航空局（FAA）、歐洲航空安全局（EASA）和美國航空無線電技術委員會（RTCA）的相關規定。FAA 將電機視為主機動力系統的一部分，并依據聯邦法規匯編第 14 編的相關條款進行審定。EASA 針對 VTOL 發布了專用條件(SC-VTOL)和符合性方法(MOCSC-VTOL)，還發布了針對電動/混合推進系統的條件（SC-E19），明確電機安全性和性能要求。RTCA 的 DO-160 標準用于測試航空設備在高溫、高

152、濕、振動等極端環境下的性能，DO-178C 和 DO-254 標準則提供軟件和硬件開發的指導。這些標準要求高，通過認證的企業仍然較少。隨著電機適航認證標準的完善，主機廠采用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45獲得認證后的電機，將減輕 eVTOL 整機的適航取證壓力。表26：eVTOL 電機適航認證參考的技術標準規定單位單位認證標準認證標準具體內容具體內容CAACCCAR-37民用航空材料、零部件和機載設備技術標準規定適航審查時必須遵守的基本準則，為具體的 CTSO 提供框架和基礎。NARA14 CFR聯邦法規匯編第 14 編涵蓋從飛行員認證到航空器適航性標準

153、等多方面內容，包括對不同類別航空器（如正常類、運輸類、直升機等）的設計、制造、測試和維護要求。EASAE-19電動/混合推進系統專用條件對電機系統進行全面的安全風險評估，包括故障模式分析（如高壓電路短路、電磁干擾、電池熱失控等），并通過實驗驗證確保其在極端條件下的安全性。RTCADO-160G機載設備環境條件和試驗程序電機需通過 DO-160G 環境適應性測試，包括高溫、高濕、強磁、振動、電磁干擾等環境條件。RTCADO-178C機載軟件開發、驗證與適航標準指南專注于航空航天軟件開發的認證，對飛行控制系統、通信系統等軟件的安全性和可靠性進行嚴格評估。RTCADO-254機載電子硬件設計保證指南

154、針對航空航天電子硬件的設計和驗證，包括芯片、電路板、傳感器等。資料來源：中國民用航空局，美國國家檔案和記錄管理局 NARA，歐洲航空安全局 EASA，美國航空無線電技術委員會 RTCA，國信證券經濟研究所整理電機單獨適航認證的路徑可以參照整機適航及航空發動機適航取證路徑電機單獨適航認證的路徑可以參照整機適航及航空發動機適航取證路徑。根據我國民用航空產品和零部件合格審定規定(CCAR-21-R4)，國產民用航空器的取證路徑為 TCPCAC，國產民用航空發動機、螺旋槳的取證路徑為 TCPCAAC-038（適航批準標簽）。蕪湖鉆石航空發動機有限公司的 AEC2.0L 航空重油活塞發動機是我國首款獲頒

155、 TC 的國產重油活塞發動機，按照民用航空規章CCAR-33R2 要求完成適航審定。其適航認證過程自 2013 年啟動后歷時多年，完成了包括 150 小時持久試驗在內的多項關鍵測試，該發動機于 2023 年 7 月正式獲頒TC 證，并于 2024 年 4 月正式獲取 PC 證。賽峰集團研發的賽峰集團研發的 ENGINeUSENGINeUS 100100 電機是全球首個成功完成單獨適航認證的電機是全球首個成功完成單獨適航認證的 eVTOeVTOL L電機電機。2025 年 2 月，賽峰集團宣布全球首款用于新型空中交通的電機 ENGINeUS 100獲得 EASA 認證，根據 EASA 發布的認證

156、航空電機專用適航條件 SC-E19 進行型號認證，SC-E19 重新定義和測試電動推進系統的安全性，特別是針對高壓電弧和火災風險的最壞情況場景，并制定相應的措施以確保飛行員在故障情況下能夠安全降落。賽峰 ENGINeUS 100 航空電機的取證基于 1500 小時的電機認證測試以及在真實飛機環境下開展的超過 100 小時的飛行測試。EASA 稱，該電機認證耗時不足兩年，與傳統旋翼機渦軸發動機認證所需時間接近。據賽峰介紹，AURA AERO、萬豐旗下的鉆石飛機公司、時的科技和 VoltAero 等諸多新型空中交通飛機制造商已選擇賽峰集團 ENGINeUS 電機系列。賽峰正籌備于 2026 年在法

157、國尼奧爾和英國皮特斯通建立四條半自動化生產線，以量產 ENGINeUS 系列電機，建成后每年可生產超過 1000 臺電機，并具備增產能力。表27：ENGINeUS 系列電機圖示與應用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46ENGINeUSENGINeUS 100100 電機示意圖電機示意圖合作企業合作企業應用機型應用機型機型示意圖機型示意圖AURA AEROINTEGRAL E鉆石飛機公司eDA40時的科技E20VoltAeroCassio 330資料來源：時的科技，中國航空報，航空產業網，航空動力，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議航空發動機方面，航空發動

158、機方面，國外主要供應商為通用電氣航空（GE Aerospace）、美國普惠公司（PW）、英國羅羅公司（RR）、CFM 國際公司（CFMI）、國際航空發動機公司（IAE）等。國內代表性航空發動機整機供應商為航發動力，公司是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業，也是為國產商用大飛機動力提供配套、民用直升機提供動力的重要企業，此外，公司長期關注低空經濟產品市場，子公司生產的渦軸、渦漿產品涉及低空經濟產品市場。表：國內外航空級發動機代表性供應商股票代碼股票代碼涉及環節涉及環節基本情況基本情況財務數據財務數據1 1）國外）國外美國通用電氣美國通用電氣航空航天航空航天(

159、GE(GEAEROSPACE)AEROSPACE)GE.N航空發動機整機是一家高科技工業公司，目前通過三個業務板塊在全球運營：航空航天、可再生能源和電力。其產品包括商用和軍用飛機發動機和系統，是全球最大的噴氣發動機制造商之一，擁有面向商業、軍事和工業領域的健全產品線。公司最著名的發動機包括 CF6、CF34、GE90、GEnx、GE Passport 和 GE9X。還有發動機聯盟的 GP7200。2023 年總收入 680 億美元，凈利潤 95 億美元，其中航空收入 318 億美元。美國普拉特美國普拉特惠惠特尼（特尼（PWPW）-航空發動機整機該公司最知名的是其 JT8 和 JT9 發動機。J

160、T9D 發動機是首批為原始波音 747 飛機提供動力的發動機。其后續產品 PW4000 系列為各種大型空客和波音商用噴氣機提供動力。普拉特惠特尼在全球 160 個國家為超過 25%的商用噴氣機提供動力，已安裝超過 16000 臺商業發動機。2023 年普惠收入 183 億美元。英國羅爾斯英國羅爾斯羅羅伊斯（伊斯（RRRR）RR_.L航空發動機整機羅爾斯羅伊斯是全球核心航空發動機制造商之一，為全球主要航空公司提供最核心的飛機發動機。它的發動機廣泛應用于波音、空客等旗艦民航飛機型號。羅爾斯羅伊斯也為全球范圍的軍用型飛機提供核心發動機和相關的發動機技術支持，這些軍用機包括戰斗機、運輸機等。羅爾斯羅伊

161、斯還為全球船舶提供動力系統和推進技術，涉及商用船舶、軍艦及海洋探索等多個領域，該公司還為軍用核潛艇提供核動力系統，是英國海軍核潛艇長期以來的關鍵供應商。2023 年總收入 210 億美元，凈利潤 31 億美元。斯奈克瑪國斯奈克瑪國際際CFMICFMI-航空發動機整機由賽峰飛機發動機公司（SNECMA）和通用電氣公司（GE）共同成立的合資企業，最初是為了制造 CFM56 系列窄體發動機而建立的。該發動機因其在波音 737Classic 和 NG 系列以及空客 A320 系列上的應用而聞名。截至 2022 年，CFM56 發-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47

162、（Safran/GESafran/GE）動機為近 65%的 A320 系列飛機提供動力。最近，CFMI 開發了 Leap 發動機，為下一代窄體噴氣機提供動力：空客 A320neo 系列、波音 737 MAX 系列。CFM Leap 發動機還為中國商飛的 C919 提供動力。該公司約占全球商業發動機市場份額的 40%。IAEIAE（RR/PWRR/PW）-航空發動機整機IAE 是由美國普惠公司、英國勞斯萊斯、日本日本航空發動機公司和德國 MTU 航空發動機 1983 年在瑞士成立的飛機發動機公司。該公司的 V2500 系列是世界上最成功的高旁通比發動機之一，供空中客車 A320 系列家族和麥克唐

163、納道格拉斯MD-90 系統客機采用。-2 2）國內）國內航發動力航發動力600893.SH航空發動機整機公司是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業，也是為國產商用大飛機動力提供配套、民用直升機提供動力的重要企業。在國際上，公司是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。2023 年總收入 437 億元，歸母凈利潤 14.21億元，其中航空發動機及衍生產品收入 409 億元。低空經濟布局公司長期關注低空經濟產品市場，子公司生產的渦軸、渦漿產品涉及低空經濟產品市場航發控制航發控制000738.SZ航空發動機控制系統公司主要從事航空發動機及燃氣輪機控制系統、國際合

164、作業務、控制系統技術衍生產品三大業務。其中，航空發動機及燃氣輪機控制系統產品主要包括航空發動機及燃氣輪機控制系統的研制、生產、修理、銷售與服務保障。2023 年總收入 53億元，歸母凈利潤 7.27 億元，其中發動機控制系統及部件收入 47 億元。低空經濟布局公司作為航發集團內航空發動機控制系統唯一的上市企業，負責航發集團主機廠所承制的國產大飛機動力及通航動力配套控制系統的自主研制。目前國產大飛機動力研制進展順利，公司作為發動機控制系統唯一的機械液壓執行機構供應商，緊跟主機廠研制進度計劃，有效保障了相關階段性研制任務的完成；通航動力方面，從技術成熟度看，航發集團的 1000kW、200KW 渦

165、軸、1000kW 渦槳等發動機，整體性能已達到國際先進水平，可廣泛用于直升機、多用途渦槳飛機、公務機、中高端無人機等各種通航飛機，相關型號已進入適航認證階段，力爭早日進入市場。航發科技航發科技600391.SH航空發動機零部件公司主要業務為航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品兩個業務板塊。2023 年總收入 45億元，歸母凈利潤 0.48 億元，其中內貿航空及衍生產品收入 34 億元。資料來源：Wind，公司官網，公司公告，航空動力未來，國信證券經濟研究所整理eVTOLeVTOL 方面方面，eVTOL 的動力系統采用完全電氣化的電推進技術

166、，從能源系統的源頭重塑了飛行器動力體系架構，通過電機驅動升力和推進裝置來提供飛行器所需的部分或全部動力。由于 eVTOL 電機、電控與新能源汽車結構相近，目前國內 eVTOL廠商的動力系統國產化程度較高，目前已知峰飛航空、御風未來等產品核心模組實現 100%國產自研。表28：國內 eVTOL 動力系統相關公司基本情況企業（是否上市）企業（是否上市）供應鏈環節供應鏈環節航空級進展航空級進展臥龍電驅臥龍電驅(600580.SH)(600580.SH)電驅系統電動飛機領域，公司與中國民航科學技術研究院共建了“聯合實驗室”，攜手中國商飛北研中心共同建立航空電動力系統事業部，加速電動航空技術的商業化應用

167、。公司的 70kW 高功率航空電動力系統已經順利通過工信部專家驗收，30kW 涵道電動力系統也完成了地面測試實驗，所有指標均達到預期要求。藍海華騰藍海華騰(300484.SZ)(300484.SZ)電驅系統公司在電動汽車電機控制器領域擁有十余年的技術研發積累和大量的市場應用經驗，電動汽車電機控制器與 eVTOL 電機控制器技術原理相通，公司從電動汽車電機控制器切入研發 eVTOL 電機控制器優勢明顯，公司緊抓機遇期，積極研發電動飛行器電機控制器，并取得深圳市科技創新委員會重大專項項目重202317N101 電動飛行器用協同容錯構架高精準電機驅動控制器設計與開發。英搏爾英搏爾(300681.SZ

168、)(300681.SZ)電驅系統2025 年 1 月 8 日，英搏爾和億航智能擬共同設立合資公司，通過彼此資本、技術、管理、資源、品牌優勢互補，圍繞 eVTOL 產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能 eVTOL 總裝前各工序、零部件的生產、億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造。長源東谷長源東谷(603950.SH)(603950.SH)動力系統零部件公司于 2024 年 1 月 6 日收到國內某知名飛行汽車公司于 2024 年 1 月 4 日簽發的定點開發通知書，配套產品為為其某車型飛行電驅殼體的定子主殼體、外轉子殼體、三相接線蓋板、控制器安裝殼體和支撐

169、架（上述項目樣件開發后尚需通過客戶驗證通過，方可簽訂正式訂單或銷售合同，項目實施周期較長。預計該項目 2024 年量產存在不確定性，該項目對公司 2024 年度的收入及利潤水平無重大影響。）威邁斯威邁斯(688612.SH)(688612.SH)電控系統獲飛行汽車中雙 DCDC 的應用控制軟件著作權。常州伊邁斯動力科技有限公司為公司全資子公司，獲得專利飛行汽車及其運行狀態切換方法。宗申動力宗申動力(001696.SZ)(001696.SZ)航空發動機公司控股子公司宗申航發是一家致力于中小型航空發動機設計研發、生產制造、銷售與售后為一體的創新型企業，主要為通航飛機和無人航空飛行器提供動力系統解決

170、方案。宗申航發的航空發動機產品，已在彩虹無人機和翼龍無人機等多款機型上使用。目前航空發動機產品主要以 200HP 以下航空活塞發動機為主，已構建了五大基礎產品平臺，共計 20 余款衍生產品以及螺旋槳產品。金盾股份金盾股份(300411.SZ)(300411.SZ)電動涵道風扇目前公司研發的是第二代高強度、輕量化飛行汽車涵道風扇。未來五年，我們將持續深化在飛行汽車涵道風扇及電動推力系統方面的技術研究，力求實現技術突破，以滿足市場上對多型號、多規格、多載荷等多樣化的需求。資料來源：Wind，各公司官網，公司官微，天眼查，國信證券經濟研究所整理英搏爾：深耕新能源汽車動力系統多年，與億航智能深度合作，

171、英搏爾：深耕新能源汽車動力系統多年，與億航智能深度合作，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48低空經濟打開成長空間低空經濟打開成長空間發展歷程發展歷程英搏爾深耕新能源汽車動力系統二十年英搏爾深耕新能源汽車動力系統二十年，是國內少數同時具備新能源汽車電驅系是國內少數同時具備新能源汽車電驅系統和電源系統自主研發統和電源系統自主研發、生產能力的領軍企業生產能力的領軍企業。公司成立于 2005 年，專注于研發生產國內外領先的電動汽車電控系統及關鍵零部件；2009 年公司切入場地電動車用電機控制器、充電機、DC-DC 轉換器、電子油門踏板等產品的生產配套市場，在場地電動

172、車應用領域形成替代進口的能力，此外，公司為國內主流整車廠研發成功了高性價比的交流電機及控制系統，替代了先前普遍使用的性價比較低的直流電機及控制系統。2017 年，公司在深交所創業板上市。2019 年，公司成功研發“集成芯”電驅總成技術，提高了產品能效、降低了產品成本和體積。2022 年，公司采用扁線電機方案的“集成芯”六合一驅動系統獲得吉利汽車、上汽大通、江淮汽車、東風汽車、合眾哪吒等眾多車企定點。2024 年至今，公司積極布局低空經濟領域，2024 年，公司與億航智能達成戰略合作，攜手開發先進 eVTOL 集成式電驅動系統，2025 年 1 月，公司和億航智能擬共同設立合資公司，通過彼此資本

173、、技術、管理、資源、品牌優勢互補，圍繞 eVTOL 產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能 eVTOL 總裝前各工序、零部件的生產、億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造。圖42：英搏爾歷史大事沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表29：英搏爾發展歷程時間時間事件事件20052005公司成立，發展目標為研發生產國內外領先的電動汽車電控系統及關鍵零部件。20092009公司切入場地電動車用電機控制器、充電機、DC-DC 轉換器、電子油門踏板等產品的生產配套，在場地電動車應用領域形成替代進口的能力。國內中低速電動車快速發展，公司為國內主流整車廠研發成功

174、了高性價比的交流電機及控制系統，替代了先前普遍使用的性價比較低的直流電機及控制系統。20132013在國家新能源汽車購車補貼政策及充電樁發展等多重因素推動下，純電動乘用車市場開始上量，發行人為康迪、長沙眾泰等整車廠配套的電機控制器，也同時進入了批量化產銷階段。20162016公司銷售中低速電動車電機控制器 36.54 萬臺，市占率達到 60.90%，是國內中低速電動車電機控制器的技術進步引領者和重要供應商。銷售純電動乘用車電機控制器 3.39 萬臺，市占率達 12.89%，取得了新能源純電動乘用車電機控制器市場的先發優勢。20172017公司在深交所創業板上市。1 1）技術創新和產品研發：）技

175、術創新和產品研發：電機控制器方面，公司的中壓產品 MC3336-A850 和 MC3336-E450 成功實現大批量供應，公司儲備的 MC3903 產品采用 IGBT 單體并聯技術，能夠滿足于目前乘用車 200V 到 450V 的高壓平臺系列需求。在更高壓的電控產品方面，公司也進行了儲備。電源產品方面，公司 DC-DC 轉換器產品采用先進的平板工藝，實現了功率密度的提高，充電機產品則采用先進的工藝提高了功率密度和整機效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告492 2）市場開拓：）市場開拓：公司的電機控制器等產品在中低速車市場領域保持了穩定的產銷量和市場占有率。

176、在新能源汽車領域，和康迪、眾泰新能源等老客戶保持了良好的穩定的合作關系，同時新開拓的北汽新能源、江淮等客戶，實現了批量供貨。201820181 1）技術創新和產品研發技術創新和產品研發：電機控制器方面，公司的 MC39 系列產品已經實現批量生產，該系列產品采用 IGBT 單體并聯技術，能夠滿足于目前乘用車 200V 到 450V 的高壓平臺系列需求。電源產品方面，公司的 DC-DC 轉換器產品采用先進的平板工藝，實現了功率密度的提高，充電機產品則采用先進的工藝提高了功率密度和整機效率。充電機產品在新能源汽車領域開始批量供貨。同時，公司還完成了永磁電機、電源總成系統、動力總成系統等新產品及系統集

177、成產品的研發和批產工作。2 2）市場開拓：）市場開拓：公司的電機控制器等產品在中低速車市場領域保持了穩定的產銷量和市場占有率。在新能源汽車領域，一方面，公司與北汽新能源、江淮汽車、吉利康迪、眾泰新能源等老客戶保持了良好穩定的合作關系。另一方面，公司還與上汽通用五菱、長安汽車等公司建立了定點供應關系。201920192018 年底，公司陸續開發了適用于中大型純電動乘用車的高壓電機控制器、高效電機、大功率充電機、DC-DC 轉換器產品，以及驅動“3 合1”、電源“3 合 1”等系統集成產品。新產品的性價比有明顯的競爭力，截至 2019 年已獲得長安、北汽新能源、江淮、楓盛汽車的產品定點和配套公告，

178、這些產品將陸續批產。公司已成為國內純電動乘用車主流電機控制系統供應商。2019 年，公司在研發上重點投入，車載充電機產品推出了雙向 3.3KW 和雙向 6.6KW 兩大平臺，DC-DC 模塊的性能進一步提升成功拓展進入高速車領域，同時新能源電機成功完成 PSSM 180、PSSM220 和 ACIM220 三大平臺的搭建。在電機控制器產品方面，公司成功推出 MC39 系列，將產品的功率密度進一步提升。同時公司的動力總成和電源總成產品也研發成功并開始批量供貨。這些新產品的推出為公司未來的業績提供了新的增長點20202020公司的新能源汽車動力域產品由單體成功切換到動力總成及電源總成產品，尤其是從

179、 2019 年重點研發投入的創新“集成芯”電驅總成技術廣泛應用，產品具有體積小、重量輕、成本低等特征，得到客戶廣泛認可。2020 年，在單體產品銷量持續放量的基礎上，總成產品銷售達2.13 萬套，同比增長 1,140.57%，銷量處于行業前列。2020 年，公司在原有江淮汽車、北汽新能源、長安汽車、上汽通用五菱、云度汽車等客戶基礎上，新獲得威馬、東風、寶能等多個 A 級、B級及中大型 SUV 項目定點，獲得一汽、上汽通用五菱等混動車型雙電機控制器項目定點，獲得德國采埃孚、上汽大通、瑞馳、昌河等多個商用車項目定點，為吉利楓盛換電乘用車配套的五合一動力總成產品開始量產，為福特汽車、一汽提供的 Si

180、C 控制器樣品已完成交付。新能源汽車領域的動力總成及電機控制器產品共銷售了 4.28 萬套，多合一動力總成銷量處于全國前列；公司的電機控制器產品在中低速及專用車領域的應用共銷售了 36.71 萬套，在此領域始終保持著絕對領先的市場占有率和行業領軍地位。20212021公司始終堅持“三高一低”，即高性能、高功率密度、高可靠性及低成本的設計方向，并持續深入新能源汽車關鍵零部件的研究，不斷提升公司產品性能，優化產品結構，逐步實現總成產品的自動化、智能化生產。1）公司核心的第三代“集成芯”驅動總成順利量產，自動化生產線穩定運行，為更具競爭力的平臺化產品自動化建設奠定了堅實的基礎?；诒饩€電機、SiC

181、的 800V 高壓系統研發試制成功等，讓整個電驅動系統的經濟性、可靠性、安全性、集成度等多方面實現優化，總成產品競爭力進一步提升。2）電源總成系統方面，公司基于碳化硅技術的具有功能安全 ISO26262 和 AUTOSAR 架構的 11kW 車載充電系統進入小批量投產。第三代車載電源平臺架構，系統集成度、功率密度進一步提高，體積和成本進一步降低，產品競爭力得到提升。3）電機控制器方面，展開了功能安全方面的研究設計、先進電機控制算法研究、各種熱模型研究。還針對混動汽車開發了帶升降壓模組的雙電機控制器，為開拓更大市場容量的混動汽車市場做好了產品準備。2021 年，在乘用車客戶開拓方面，新獲得了吉利

182、汽車、長安汽車、長城汽車、上汽大通以及造車新勢力小鵬汽車、合眾汽車等多個客戶新項目定點；與此同時，研發團隊運用在新能源汽車領域所積累的技術和產品優勢，大力開拓電動專用車市場，獲得了湖南星邦等細分領域龍頭企業產品定點。202220222022 年，采用扁線電機方案的“集成芯”六合一驅動系統獲得吉利汽車、上汽大通、江淮汽車、東風汽車、合眾哪吒等眾多車企定點20232023公司在驅動系統領域完成了基于 180/200 扁線電機平臺的第三代“集成芯”產品量產導入，在吉利、上汽系、東風等多個項目上實現了批量生產，且自動化率達到了國內一流水平；同時也完成了基于 800V 高壓架構的油冷驅動系統的開發與驗證

183、，為后續中高端車型提供了較好的解決方案。202420242024 年 11 月 11 日，英搏爾與億航智能達成長期戰略合作及技術開發合作，致力于共同開發適用于億航智能電動垂直起降（eVTOL）航空器系列產品的高性能電機和電機控制器產品。11 月 14 日，英搏爾發布關于簽署股份認購協議暨參與認購 EHang 定向增發的公告，英搏爾于近日與億航智能簽署股份認購協議，公司擬使用自有資金出資 12,600,000 美元獲配 EHang 私募配售定向增發股份。202520252025 年 1 月 8 日，英搏爾發布珠海英搏爾電氣股份有限公司關于設立控股子公司的公告，英搏爾和億航智能擬共同設立合資公司，

184、通過彼此資本、技術、管理、資源、品牌優勢互補，圍繞 eVTOL 產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能 eVTOL總裝前各工序、零部件的生產、億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主營業務主營業務英搏爾英搏爾主營產品為新能源汽車動力總成、電源總成以及驅動電機、電機控制器主營產品為新能源汽車動力總成、電源總成以及驅動電機、電機控制器、車載充電機、車載充電機、DC-DCDC-DC 轉換器等新能源汽車動力域核心零部件。轉換器等新能源汽車動力域核心零部件。公司創新的“集成芯”技術方案具有高效能、輕量化、低成本等顯著優勢。公

185、司已達成與吉利、上汽、長安、東風、長城、奇瑞、江淮、小鵬等車企的長期合作，同時取得廣汽本田、東風日產、Vinfast 等車企合作；公司的產品在新能源商用車、非道路車輛等領域也獲得廣泛應用。圖43：英搏爾主要產品矩陣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表30：英搏爾主營產品結構及功能主營產品主營產品20232023 年收年收入占比入占比產品功能介紹產品功能介紹產品圖示產品圖示電機控制器電機控制器31.78%電機控制器是通過集成電路的主動工作來控制電機按照設定的方向、速度、角度、響應時間進行工作。在電動車輛中，電機控制器

186、的功能是根據檔位、油門、剎車等指令，將動力電池所存儲的電能轉化為驅動電機所需的電能，來控制電動車輛的啟動運行、進退速度、爬坡力度等行駛狀態，或者幫助電動車輛剎車，將部分剎車能量存儲到動力電池中。DC-DCDC-DC 轉換器轉換器0.95%DC-DC 轉換器的功能是將電動車輛的動力電池組的電壓轉換為 12V 或 24V，為儀表、車燈、雨刮等電器提供電能。車載充電機車載充電機0.57%車載充電機是指固定安裝在電動車輛上的充電機，為電動車輛的動力電池進行充電。車載充電機依據電池管理系統提供的數據，將 220V 民用電網的電能充到動力電池中，完成充電過程。電子油門踏板及其他電子油門踏板及其他4.39%

187、電子油門踏板是將油門踏板深淺轉化為電子信號，并傳遞給電機控制器，使得驅動電機提供與之匹配的動力。電機電機0.75%將電能轉換成機械能或將機械能轉換成電能的一種電磁裝置.電驅總成電驅總成29.61%1）三合一：新能源汽車驅動總成，一般包含電機、電控、減速箱等三大部件。2）多合一：多合一驅動總成包含電機、電控、減速箱、車載充電機 OBC、高壓配電盒 PDU、DC-DC 轉換器等部件。公司是國內率先量產多合一驅動總成的供應商，依托“集成芯”技術方案，在滿足小型化、輕量化等產品要求的同時，進一步提升了產品性能和功率密度，增強產品競爭力。電源總成電源總成31.95%新能源汽車電源總成一般集成車載充電機（

188、OBC）、高壓配電盒（PDU）、DC-DC轉換器。2023 年公司電源總成產品的配套車型進一步增加。與此同時，公司積極推進國產替代，與國內芯片企業加強合作，實現供應鏈的自主可控。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1 1）電源總成產品電源總成產品公司公司第三代電源總成產品第三代電源總成產品即即 OBCOBC（車載充電機車載充電機）、DC-DCDC-DC 轉換器轉換器、PDUPDU（整車配電整車配電請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51盒）三合一集成產品，盒）三合一集成產品，通過集成設計、共用變壓器、散熱裝置等零部件，由傳統的雙層架構優化升級為單層結構，進

189、一步減小體積、重量，提升了功率密度，降低成本。2024 年上半年，公司車載電源總成產品的裝機量為 37.75 萬臺。根據產業媒體 NE 時代統計數據顯示，公司電源總成銷量居國內 Tier1 供應商前 3 名。公司已推出基于 800V 高壓架構的高功率密度第三代電源總成產品，其在體積、效率、電磁兼容、功率密度、成本等方面均具有較強的競爭優勢，并實現高度自動化生產，為進一步拓展市場份額奠定了基礎。圖44：英搏爾電源總成產品及配套客戶資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）多合一驅動總成產品多合一驅動總成產品多合一驅動總成包含電機、電控、減速箱、車載充電機多合一驅動總成包含電機、電控、減速

190、箱、車載充電機 OBCOBC、高壓配電盒、高壓配電盒 PDUPDU、DC-DCDC-DC 轉換器等部件。轉換器等部件。多合一驅動總成需要企業具有完善的部件研發設計能力和系統集成能力，并且解決如散熱、EMC（電磁兼容性）、NVH（噪聲、振動與聲振粗糙度）、可靠性等問題，進而在產品體積、重量、功率密度和成本方面得到優化，使整車布置簡便緊湊，釋放更多駕乘空間。公司是國內率先量產多合一驅動總成的供應商，依托“集成芯”技術方案，在滿足小型化、輕量化等產品要求的同時，進一步提升了產品性能和功率密度，增強產品競爭力?！凹尚尽彬寗涌偝蓸s獲了中國汽車工業協會“中國汽車供應鏈優秀創新成果”獎、“動力總成電氣化”

191、金輯獎。根據 NE 時相關數據統計，2024 年 1-6 月，多合一驅動總成裝車占比已經突破 20%，該解決方案成為體現車企集成化技術能力，降低成本的重要路徑。公司為把握多合一驅動總成快速發展機遇，滿足頭部車企等客戶高度自動化產線的要求，持續加大研發、裝備、管理等方面投入，同時新建生產基地、購置智能化、高精度自動化產線，以更好的獲取新能源汽車配套項目。圖45：英搏爾多合一驅動總成產品及配套客戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）電機控制器電機控制器純電車型電機控制器純電車型電機控制器：在 A 級及以上級別車型

192、中，公司均配套包含電控的驅動總成產品。單體電機控制器主要搭載 A00 級新能源汽車，公司配套客戶車型包括五菱 MINI-EV、奇瑞冰淇淋、長安糯玉米等，擁有良好的市場占有率?；靹榆囆碗姍C控制器混動車型電機控制器：混動車型動力系統通常包括內燃機、電池、電機和電機控制器等組成部分，通過靈活智能的控制策略實現能量的優化利用。2024 年上半年公開數據顯示，插電式混動車型累計銷售 192.2 萬輛，同比增長 85.2%。公司依托在電機控制器產品領域的創新技術，成功配套上汽通用五菱混動車型。圖46：英搏爾電機控制器產品及配套客戶資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4）新能源商用車、非道路車輛方面）

193、新能源商用車、非道路車輛方面隨著節能環保的發展要求和新能源車市場的快速成熟，商用車和非道路車輛的電動化在使用成本、節能環保等方面優勢明顯。公司在商用車領域積極布局，完成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53了北汽福田商用車、吉利遠程商用車動力系統產品量產交付。在非道路車輛領域，公司在積極拓展國內市場的同時，也獲得德國林德叉車、法國曼尼通、韓國斗山集團等國際客戶的認可。圖47：英搏爾叉車電驅及液壓總成及配套客戶資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構公司前三大股東均為公司高管公司前三大股東均為公司高管，股權結構集中股權結構集中，其中姜桂賓持股

194、28.69%，為公司實際控制人，李紅雨持股 8.43%，魏標持股 4.25%，前三大股東持股共占約 41.37%，公司股權結構集中。此外，公司股東還有知名私募玄元、香港中央結算有限公司及其他個人股東等。圖48：英搏爾股權結構資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理公司管理層多為公司核心技術專家，技術背景深厚。公司管理層多為公司核心技術專家，技術背景深厚。公司具有較強的創新研發團隊，通過持續的產品創新及技術升級，公司自成立以來，以創新為發展驅動力，深耕行業二十年，形成了勇于拼搏的新能源汽車驅動總成和電源總成設計和開發的兩大核心研發團隊。截至 2024 年 6 月 30 日，英搏爾的技

195、術研發成果有已授權專利 186 件，其中發明專利 42 件、實用新型專利 138 件、外觀設計專利 6 件，軟件著作權 26 件。還有已申請未授權發明專利 35 件、實用新型專利 10 件。其中核心技術 PEBB（電力電子集成）申請了 5 項 PCT 國際發明專利，疊層母排核心底層技術已獲得美、日、歐、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞等國家授權，EMC 專請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54利獲得美國與歐洲授權，“集成芯”技術多件專利已獲得日本、歐洲等國家授權。表31：英搏爾管理層履歷姓名姓名職位職位履歷履歷姜桂賓姜桂賓公司創始人、董事長科技部創新創業領軍人才、

196、珠海市高層次人才。2003 年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位，導師為國家級電力電子技術專家王兆安教授。獲評為廣東省杰出發明人、科技部創新創業領軍人才、珠海市高層次人才。姜桂賓博士始終堅持以技術創新為企業發展驅動力，目前個人擁有已授權發明專利 31 項，實用新型專利 76 項，在申請發明專利 18 項。其中以姜桂賓博士為技術帶頭人的創新“集成芯”驅動總成項目率先實現量產，成本大幅降低，功率密度達到國際領先水平。其發明專利“交流電機控制器、疊層母排組件及其制作方法”得到邱愛慈院士、王錫凡院士一致推薦，獲得中國專利優秀獎，并獲得歐洲、美國、日本、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞等國家授

197、權。李紅雨李紅雨公司聯合創始人、董事、副總經理珠海市高新區高層次人才、珠海市產業青年優秀人才。2005 年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位，珠海英搏爾電氣股份有限公司聯合創始人。目前主要負責公司新產品戰略規劃、研發以及管理體系建設，目前擁有已授權專利 38 項，另外有 2 項發明專利進入實審狀態。代表產品包括直流他勵電機控制器系統、直流串勵電機控制器系統、交流異步電機及其控制系統及永磁同步電機及其控制系統等，其產品性能屬國內領先，被廣泛應用于新能源汽車，為公司創造了巨大的價值。帶領研發團隊率先實現汽車功能安全 ISO26262 認證，為提高公司產品質量和可靠性奠定了更為堅實的基

198、礎。魏標魏標公司聯合創始人、董事、副總經理珠海市產業青年優秀人才。2005 年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學碩士學位，珠海英搏爾電氣股份有限公司聯合創始人?，F任公司董事、副總經理和電驅事業部總監，主要負責公司產品軟件部分的技術開發與管理。始終專注于電動汽車用電機驅動系統軟件的開發，目前已先后申請專利 33 項，在申請發明專利 6 項。同時所形成的科技成果產品有 4 項被認定為廣東省高新技術產品。帶領軟件開發團隊，成功開發了銅轉子交流異步電機，三相交流永磁同步電機控制軟件，性能指標達到國內領先水平，助力公司產品結構實現快速轉型，為企業長久發展打開廣闊的空間。賀文濤賀文濤公司董事、總經理

199、、車載電源總架構師珠海市高層次人才。2006 年畢業于合肥工業大學電力電子與傳動專業，獲得工學碩士學位，曾任職艾默生和華為技術有限公司?，F任公司董事、總經理，負責公司整體運營管理工作。目前個人擁有已授權發明專利 5 項，實用新型專利 12 項，在申請發明專利 8 項。其負責開發的公司第三代“集成芯”電源總成系統在電源總成領域達到行業領先水平，具有很強的市場競爭力。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析營收端營收端：公司公司營收近年來穩健增長營收近年來穩健增長。2015-2018 年，公司營業收入從 4.26 億元增長至 6.55 億元，CAGR 為 15%，但因而受到老產品

200、價格下降及原材料價格上漲的影響，疊加費用增加，導致 2015-2018 年公司凈利潤小幅波動。2019 年，公司收入及凈利潤有所下降，主要原因是 2019 年，A0 級車型受補貼政策退坡等因素的影響，產銷量下降幅度較大，公司收入同比下降 51%至 3.2 億元，同時為了開發 A級及以上車型用大功率驅動總成和電源總成產品及為后補貼時期開發 A0 級“多合1”總成系統，公司的相關費用增加較多。2020 年及以后，新能源汽車補貼政策實施期限延長，加之公司技術研發取得突破，公司的新能源汽車動力域產品由單體成功切換到動力總成及電源總成產品，單體及總成產品銷量持續放量，定點車型銷售增長，成為公司業績新增長

201、點。2024 年前三季度，公司營收 16.07 億元，同比增長 27.51%；實現凈利潤 0.51 億，同比增長 18.74%。圖49：英搏爾營業收入及同比增速圖50：英搏爾凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55營收營收結構方面，結構方面，公司電源總成、電驅總成、電機控制器業務公司電源總成、電驅總成、電機控制器業務 20232023 年收入占比年收入占比為為93.34%93.34%。2018-2023 年，公司電源總成營收占比從 1.82%提升至 31.95%，

202、電驅總成營收占比從 0.04%提升至 29.61%，電機控制器營收占比從 61.5%下降至 31.78%。圖51：英搏爾營收結構及變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力端盈利能力端：公司盈利能力整體較為平穩，公司通過技術創新持續降本，持續提升供應鏈管理能力和生產組織能力，推進產品集成化、平臺化生產，隨著自動化產線的推進，生產效率和產品一致性均獲得提高；同時協同上下游聯合開發，實現技術降本，近年來公司盈利水平進一步提升，2024 年前三季度，公司毛利率為16.37%，同比+1.29pct，凈利率為 3.18%，同比-0.24pct。費用端費用端：2019-2023 年，公司四費率

203、從 35.56%下降至 13.20%，主要系公司持續加強內部管理，提升了運營效率，優化運營成本。此外，公司研發費用率從 2022年的 7.37%提升至 2024 年前三季度的 8.98%，主要系公司加大在驅動系統領域和電源系統領域的研發投入，提升產品競爭力。圖52：英搏爾毛利率、凈利率圖53：英搏爾四費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理看點一看點一：公司為國內少數同時具備驅動系統和電源系統兩大產品矩陣的領先公司為國內少數同時具備驅動系統和電源系統兩大產品矩陣的領先企業，配套客戶優質企業，配套客戶優質請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

204、證券研究報告證券研究報告56公司聚焦新能源汽車動力系統，憑借多年的技術積累，推動產品集成化發展，目前已成為國內新能源汽車領域少數同時具備驅動系統和電源系統兩大產品矩陣的領先企業，在驅動系統、電源系統、六合一動力系統和電機控制器產品等方面優勢明顯。表32：公司核心產品發展歷程時間（年）時間（年）發展階段發展階段特征特征2017-20192017-2019第二代三合一驅動系統和三合一電源系統：第二代三合一驅動系統和三合一電源系統：1、基于三大底層核心技術實現電機、電控一體化設計。2、從電控、充電機等單體產品向系統集成方案快速轉型升級，獲得吉利、長安、上汽通用五菱、江淮等多家車企定點，并實現批量化生

205、產。物理集成2020-20212020-2021基于基于“集成芯集成芯”技術的第三代驅動系統：技術的第三代驅動系統：1、基于三大底層核心技術和創新的“集成芯”技術實現了電機、電控的高度融合，大幅減小體積，提高功率密度。2、隨著動力總成一體化工廠的建成投產，較大幅度地提升了自動化生產水平，實現了批量化生產。3、“集成芯”驅動系統產品榮獲中國汽車工業協會“中國汽車供應鏈優秀創新成果”獎、“動力總成電氣化”金輯獎。深度集成2022-20232022-2023基于扁線電機和基于扁線電機和 SiCSiC 技術的技術的 800V800V 平臺化架構的第三代六合一動力系統：平臺化架構的第三代六合一動力系統：

206、1、實現了基于 800V 架構的扁線電機鐵芯、定子總成高度自動化生產；2、實現了基于 SiC 并聯技術的電機控制器的批量化驗證；3、實現了基于 SiC 技術的 6.6KW 和 11KW 電源系統的批量化生產；4、完成基于 800V 平臺化架構的第三代六合一動力系統的自動化、規?；?、平臺化生產；5、完成了高功率密度的第三代電源系統和高壓油冷技術第四代驅動系統的方案設計。高壓架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1 1）驅動總成產品及電源總成產品驅動總成產品及電源總成產品：電機控制器被喻為新能源汽車動力系統的“大腦”，作為新能源汽車驅動總成電能轉換單元，其控制單元電子元器件數量及復雜程度遠

207、高于傳統燃油車，需要進行硬件開發與軟件、電力電子設計、控制算法優化等，實現對電機轉速、轉向、角度、響應時間的精確控制，是驅動總成開發難度最大的模塊產品。在動力系統集成度進一步提高的過程中，電機控制器持續地向小型化、高功率化、高壓化方向發展，公司憑借電機控制器三大底層核心專利技術，獨家創新設計的圓形電機控制器，體積不到市場同功率等級電控產品的 50%，功率密度達到 120kW/L。表33：公司電機控制器三大底層核心專利技術技術名稱及圖示技術名稱及圖示技術簡介及難點技術簡介及難點技術優勢及應用技術優勢及應用IGBT/SiCIGBT/SiC 單管并聯均流技術單管并聯均流技術傳統控制器是基于功率模塊由

208、工業變頻器延伸設計而來，而公司的電機控制器是按照新能源汽車的特點正向設計。該技術是由多個單封裝小功率的功率管并聯使用該技術是由多個單封裝小功率的功率管并聯使用，靈活滿足靈活滿足不同功率需求，實現產品平臺化。不同功率需求，實現產品平臺化。技術難點：技術難點：1 1、研發研發：動靜態均流設計、電壓電流應力設計、結構工藝設計均較為復雜；2 2、制造：、制造：需高度自動化裝備，來滿足生產一致性需求。1 1、形狀可塑：、形狀可塑：可根據方案需求，對控制器實現多形狀設計；2 2、體積：、體積：可充分利用 Z 向空間，提升系統功率密度、減少體積；3 3、功率拓展：、功率拓展：可靈活選擇并聯數量來精準滿足系統

209、的功率需要；3 3、成本：、成本：封測簡單、成品率高、成本低，相較于模塊有顯著的成本優勢；碳化硅碳化硅：單管并聯技術更能夠發揮碳化硅快速開關的性能單管并聯技術更能夠發揮碳化硅快速開關的性能優勢，且與單管優勢，且與單管 IGBTIGBT 封裝相同，可實現平臺互用。封裝相同，可實現平臺互用。疊層母排技術疊層母排技術該技術是將正負極母排、該技術是將正負極母排、UVWUVW 輸出母排及驅動電路進行了一輸出母排及驅動電路進行了一體化集成體化集成，并且通過該層疊母排并且通過該層疊母排，把所有單管和分布式電容把所有單管和分布式電容進行了集成焊接，形成一個完整的電機控制器功率模組。進行了集成焊接，形成一個完整

210、的電機控制器功率模組。技術難點：技術難點：1 1、研發：、研發：需解決多層母排間絕緣、低引線電感、電磁兼容、大電流、部件散熱、焊接工藝一致性及全尺寸保障；2 2、制造制造：需高精度自動化一體壓裝、選擇性波峰焊精準焊接。1、疊層母排具有低電感優勢，效率高；2、容性母排，實現功率管低尖峰電壓，非常適合碳化硅SiC 的快速開關特性；3、層疊設計，回路電感小，具備更好的電磁兼容性能；4、一體化焊接，結構緊湊、性能穩定、功率密度高。分布式電容陣列分布式電容陣列該技術是將電容器根據電控的結構特點及功率管的分布位該技術是將電容器根據電控的結構特點及功率管的分布位置置，進行電容的分布式排列進行電容的分布式排列

211、，使電容器更接近每組功率管的使電容器更接近每組功率管的電流回路。電流回路。技術難點：技術難點：1 1、研發研發：散熱設計、工藝布局設計、母排設計、引腳設計需要綜合的專業知識；2 2、制造：、制造：需要開發專用設備、工裝夾具、測試設備等。1、分布式電容設計，使電容器更接近每組功率管的電流回路，實現功率管低尖峰電壓，非常適合碳化硅 SiC 的快速開關特性；2、分布式電容器，回路電感小，具備更好的電磁兼容性；3、分布的管腳，使得電容容量的利用率更高，發熱小、成本低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理基于以上三大底層核心技

212、術，公司自主創新研發出“集成芯”驅動總成，獨立設計環形電機控制器，放置于電機出線端環形空腔部位，在不增加電機直徑及軸向長度的基礎上，實現了電機控制器與扁線電機共殼體一體化深度集成，省去電控結構件，減少了電機與電控之間連接線纜，并降低了驅動系統 Z 向垂直高度，靈活適配于前驅及后驅布局。公司“集成芯”技術平臺通過在硬件方面，搭建高性能、高可靠性、低成本、模塊化的標準平臺產品；在軟件方面，通過軟件平臺化靈活配置，快速提供個性化的定制需求，為客戶提供從 A0 級至 C 級等新能源車型高效成熟的動力系統綜合解決方案。圖54：英搏爾“集成芯”技術資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“集成芯”驅動總

213、成產品重量輕、體積小、功率密度高，便于平臺化、自動化、規?；a，拉開了與市場同功率等級驅動總成產品的代際差距，具有明顯的競爭優勢。表34：英搏爾“集成芯”產品產品名稱及圖示產品名稱及圖示技術方案比較優勢技術方案比較優勢“集成芯集成芯”油冷電驅動總成油冷電驅動總成采用“集成芯”技術平臺油冷扁線方案1、產品體積更小，滿足輕量化，極致成本要求；2、功率達 230kW，扭矩 460Nm，動力輸出強勁；3、產品可靠性高，60 萬公里超長設計壽命；4、CLTC 效率高：90.5%IGBT，92.5%SiC，極致 CLTC 油泵功率；5、扁線電機高效利用磁阻轉矩，有效降低成本；6、產品采用低噪減速器，具備

214、優秀 NVH 體驗；7、滿足功能安全，電機控制器符合 ASIL C；8、滿足信息安全要求，支持 AUTOSAR 網絡管理；9、自動化定制產線，穩定性高，滿足高效交付要求。第三代電源總成第三代電源總成1、產品極致集成，尺寸更小，大幅提升功率密度；2、全部采用車規級物料，產品穩定性強；3、功率器件采用選擇焊，降低機械應力；4、OBC 充電平均效率超 95%，OBC 放電峰值效率超 95%；5、DCDC 加權效率超 95%，輕載(8%負載)效率超 90%；6、EMC 性能提升，單體 EMC 符合 CLASS III；7、功能安全，OBC 符合 ASIL B，DCDC 符合 ASIL C；請務必閱讀正

215、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告588、滿足信息安全要求，支持 AUTOSAR 網絡管理；9、全流程自動化制程，自動化率超 96%，產品穩定性好，產能充足。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）多合一組合多合一組合公司“集成芯”驅動總成（3in1）結合第三代電源總成（3in1），可以靈活構建各種規格型號的六合一及多合一組合。驅動系統多合一集成進一步減小體積，并能夠通過產品優勢帶給車企如下優化：表35：英搏爾多合一驅動總成產品及圖示產品及圖示技術方案紅利技術方案紅利1、多合一系統集成，減少車企生產工位，提高效率；2、減小動力系統前艙空間需求、增強整車設計靈活；

216、3、減少驅動和電源間連接線束、連接器、結構橫梁，簡化供應鏈，降低成本；4、成熟的 A0 級-C 級車動力系統解決方案，快速響應，產品性能和一致性好。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理動力系統多合一解決方案契合行業技術發展趨勢，成為車企激烈競爭下，動力系統滿足日益迫切成本訴求的重要技術路徑。公司是國內少數同時具備新能源汽車驅動系統和電源系統兩大產品自主研發、生產的領先企業，能夠緊跟新能源汽車市場需求，推動產品快速創新、優化升級，為車企提供質量可靠、成本可控的動力系統產品。公司量產經驗豐富，能快速響應整車企業的差異化需求，得到眾多車企的認可，獲得了良好的行業口碑。公司合作客戶多元優質公司合

217、作客戶多元優質。在乘用車領域在乘用車領域，公司已達成與吉利、上汽、長安、東風、長城、奇瑞、江淮、小鵬等車企的長期合作，同時取得廣汽本田、東風日產、Vinfast等車企合作；在新能源商用車領域，在新能源商用車領域，公司完成了北汽福田商用車、吉利遠程商用車動力系統產品量產交付；在非道路車輛領域在非道路車輛領域，公司在積極拓展國內市場的同時，也獲得德國林德叉車、法國曼尼通、韓國斗山集團等國際客戶的認可。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59圖55：英搏爾合作客戶資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理看點二：公司與億航智能、億維特合作，低空經濟打開成長空間看點二：

218、公司與億航智能、億維特合作，低空經濟打開成長空間低空經濟領域，公司與億航智能、億維特合作，打開公司成長空間。低空經濟領域，公司與億航智能、億維特合作，打開公司成長空間。表36：英搏爾低空經濟領域相關進展時間時間事件事件20242024 年年 1111 月月 1111 日日億航智能與英搏爾達成長期戰略合作及技術開發合作億航智能與英搏爾達成長期戰略合作及技術開發合作，致力于共同開發適用于億航智能電動垂直起降致力于共同開發適用于億航智能電動垂直起降（eVTOLeVTOL）航空器系列產品航空器系列產品的高性能電機和電機控制器產品。雙方合作重點圍繞定制化開發滿足億航智能各類的高性能電機和電機控制器產品。

219、雙方合作重點圍繞定制化開發滿足億航智能各類 eVTOLeVTOL 產品指標并符合民航局嚴格適航要求產品指標并符合民航局嚴格適航要求的電驅動系統的電驅動系統。英搏爾創新的“集成芯”技術將有助于進一步優化億航智能 eVTOL 的電機解決方案，從而實現輕量化、高功率、強散熱性的一體集成設計，并且適用于億航智能多種 eVTOL 產品。20242024 年年 1111 月月 1414 日日英搏爾發布珠海英搏爾電氣股份有限公司關于簽署股份認購協議暨參與認購 EHang 定向增發的公告，英搏爾于近日與億航英搏爾于近日與億航智能簽署股份認購協議，公司擬使用自有資金出資智能簽署股份認購協議，公司擬使用自有資金出

220、資 12,600,00012,600,000 美元獲配美元獲配 EHangEHang 私募配售定向增發股份私募配售定向增發股份。20252025 年年 1 1 月月 8 8 日日英搏爾發布珠海英搏爾電氣股份有限公司關于設立控股子公司的公告，英搏爾和億航智能擬共同設立合資公司，通過彼此英搏爾和億航智能擬共同設立合資公司，通過彼此資本資本、技術技術、管理管理、資源資源、品牌優勢互補品牌優勢互補，圍繞圍繞 eVTOLeVTOL 產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能負責億航智能eVTOLeVTOL 總裝前各工序、零部件的生產、億

221、航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造總裝前各工序、零部件的生產、億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造。20252025 年年 1 1 月月 1313 日日英搏爾發布珠海英搏爾電氣股份有限公司關于收到客戶產品技術開發通知函的公告，英搏爾于近日收到億維特（南京）航英搏爾于近日收到億維特（南京）航空科技有限公司出具的產品技術開發通知函，公司將與該客戶聯合開發適用于其空科技有限公司出具的產品技術開發通知函，公司將與該客戶聯合開發適用于其 ET9ET9 電動垂直起降（電動垂直起降（eVTOLeVTOL）航空器系列）航空器系列產品的高性能一體化電機電控產品產品的高性能一體化電機電

222、控產品。具體型號的開發事項、供應時間、價格以及數量均以雙方簽訂的供應協議或銷售訂單為準。此次項目定點標志著客戶對于公司持續創新能力、研發實力、產品質量及生產能力的認可，提高了公司在 eVTOL 市場的品牌影響力，也將對公司進一步拓展 eVTOL 市場產生積極影響。根據公司與億維特簽署的相關技術服務合同，億維特將向公司支付技術服務報酬（包括研發部分以及 12 臺升力單元產品采購部分）。除此之外，本次項目達到可量產后的銷售數量和銷售金額將根據最終簽署的采購合同及合同履行情況為準，預計上述項目對公司本年度的收入及利潤暫無重大影響。資料來源：公司公告，億航智能官微，國信證券經濟研究所整理1 1）與億航

223、智能合作：與億航智能合作：20242024 年年 1111 月，億航智能與英搏爾達成長期戰略合作及技術開發合作，致力于共月，億航智能與英搏爾達成長期戰略合作及技術開發合作，致力于共同開發適用于億航智能電動垂直起降（同開發適用于億航智能電動垂直起降（eVTOLeVTOL）航空器系列產品的高性能電機和）航空器系列產品的高性能電機和電機控制器產品電機控制器產品，雙方合作重點圍繞定制化開發滿足億航智能各類 eVTOL 產品指標并符合民航局嚴格適航要求的電驅動系統。20252025 年年 1 1 月月，英搏爾和億航智能擬英搏爾和億航智能擬共同設立合資公司共同設立合資公司，通過彼此資本通過彼此資本、技術技

224、術、管理管理、資源資源、品牌優勢互補品牌優勢互補，圍繞圍繞 eVTOLeVTOL產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能產品生產制造以及上游零部件產業鏈展開深入合作事宜，負責億航智能 eVTOLeVTOL總裝前各工序總裝前各工序、零部件的生產零部件的生產、億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和億航智能云浮工廠及其他生產基地的工藝優化和技術改造。技術改造。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告602 2）與億維特合作：與億維特合作：2025 年 1 月，英搏爾發布珠海英搏爾電氣股份有限公司關于收到客戶產品技術開發通知函的公告，英搏爾于近日收

225、到億維特（南京）航空科技有限公司出具的產品技術開發通知函，公司將與億維特聯合開發適用于其公司將與億維特聯合開發適用于其 ET9ET9 電動垂直起電動垂直起降（降（eVTOLeVTOL）航空器系列產品的高性能一體化電機電控產品。）航空器系列產品的高性能一體化電機電控產品。圖56：英搏爾與億航智能簽約合作圖57：億維特 ET9 電動垂直起降（eVTOL）航空器系列產品資料來源：億航智能官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：億維特官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測1 1、假設前提、假設前提公司業務包含新能源、中低速、場地車及其他三部分。公司業務包含新能源、中低速、場地車及其他三部分。（1）

226、新能源新能源：公司新能源汽車業務板塊分為電驅動業務和電源業務，電驅動業務包含電機、電機控制器、電驅總成等，電源業務包含車載充電機、DC-DC 轉換器、電源總成等。伴隨新能源車滲透率持續提升，公司下游客戶項目持續放量，預計2024-2026 年新能源業務營收增速分別為 25%/15%/12%，預計 2024-2026 年新能源業務毛利率保持相對穩定，分別為 10.5%/10.5%/10.5%。（2）中低速：中低速：自 2009 年切入中低速電動車電機控制器市場以來，公司已與國內主要中低速電動車廠商建立長期穩定合作關系，預計 2024-2026 年營收增速分別為 0%/0%/0%，預計 2024-

227、2026 年中低速業務毛利率保持相對穩定，分別為33.5%/33.5%/33.5%。（3）場地車及其他場地車及其他：公司在商用車領域積極布局，完成了北汽福田商用車、吉利遠程商用車動力系統產品量產交付。在非道路車輛領域，公司在積極拓展國內市場的同時，也獲得德國林德叉車、法國曼尼通、韓國斗山集團等國際客戶的認可。伴隨商用車領域持續放量，疊加后續 eVTOL 領域和億航智能的戰略合作帶來的業績增量貢獻，預計 2024-2026 年營收增速分別為 10%/100%/80%，考慮到客戶結構和產品結構變化的影響，預計 2024-2026 年場地車及其他業務毛利率分別為50%/44%/38%。費用率方面，收

228、入快速增長將帶來規模效應，預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 2.05%/2.04%/1.80%，管理費用率分別為 3.35%/3.22%/2.90%，研發費用率分別為 7.40%/7.39%/7.00%。表37：公司營業收入、毛利預測（百萬元）/中性假設2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E新能源新能源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61收入收入6.416.015.919.922.825.6YOYYOY285.55%148.98%-0.52%25.00%15.00%12.0

229、0%成本成本5.714.414.217.820.422.9毛利毛利0.71.51.72.12.42.7毛利率毛利率(%)(%)11.06%9.69%10.45%10.50%10.50%10.50%中低速中低速收入收入1.71.51.61.61.61.6YOYYOY-7.16%-15.98%6.06%0.00%0.00%0.00%成本成本1.31.01.01.01.01.0毛利毛利0.50.40.50.50.50.5毛利率毛利率(%)(%)26.35%28.56%33.46%33.50%33.50%33.50%場地車及其他場地車及其他收入收入1.62.62.22.44.88.7YOYYOY139

230、.09%63.75%-16.47%10.00%100.00%80.00%成本成本0.71.31.01.22.75.4毛利毛利0.91.31.21.22.13.3毛利率毛利率(%)(%)53.23%49.03%53.36%50.00%44.00%38.00%合計合計營業總收入營業總收入9.7620.0619.6323.8229.2135.81YOYYOY131.80%105.55%-2.12%21.35%22.62%22.58%營業總成本營業總成本7.7416.8016.2820.0124.1729.31毛利毛利2.023.253.353.815.046.50毛利率毛利率(%)(%)20.71%

231、16.22%17.06%15.99%17.25%18.16%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測2 2、未來、未來 3 3 年業績預測年業績預測我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 23.8/29.2/35.8 億元，分別同比增長21.3%/22.6%/22.6%。歸母凈利潤分別為 0.83/1.19/1.94 億元，分別同比增長0.2%/44.7%/62.6%，每股收益分別為 0.33/0.47/0.77 元。表38：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(百萬元百

232、萬元)2,0061,9632,3822,9213,581(+/-%)(+/-%)105.5%-2.1%21.3%22.6%22.6%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)258283119194(+/-%)(+/-%)-47.5%234.8%0.2%44.7%62.6%每股收益（元）每股收益（元）0.150.330.330.470.77EBITEBITMarginMargin3.1%3.9%2.9%4.3%6.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）1.4%4.5%4.4%6.1%9.3%市盈率（市盈率（PEPE）198.689.289.061.537.9EV/EBITDAEV/EBITD

233、A62.469.958.541.130.1市凈率（市凈率（PBPB）2.834.033.913.753.51資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。1 1、絕對估值法絕對估值法未來估值假設見下表：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62表39：資本成本假設無杠桿 Beta0.90T15.00%無風險利率2.39%Ka8.67%股票風險溢價6.98%有杠桿 Beta0.98公司股價（元）29.11Ke9.26%發行在外股數（百萬）252E/(D+E)

234、90.11%股票市值(E，百萬元)7345D/(D+E)9.89%債務總額(D，百萬元)807WACC8.76%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用FCFF 估值方法，得出公司合理估值區間30.31-33.74 元，估值中樞為 31.95 元。表40：FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT70.2126.1221.3571.5

235、709.5880.61,092.81,355.91,682.22,086.8所得稅稅率所得稅稅率0.75%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所所得稅稅率得稅稅率)69.6107.2188.1485.7603.1748.5928.91,152.51,429.91,773.8折舊與攤銷折舊與攤銷99.1126.5141.1154.9168.5182.0195.6209.6223.6237.6營運資金的營運資金的凈變動凈變動27.4(117.9)(145.5)(260.3)(246.2)(308

236、.6)(385.3)(480.7)(598.9)(745.1)資本性投資資本性投資(201.0)(201.0)(201.0)(201.0)(201.0)(201.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)FCFFFCFF(4.9)(85.1)(17.3)179.4324.4420.9528.2670.4843.61,055.315,916.1PV(FCFF)PV(FCFF)(4.5)(72.0)(13.4)128.2213.1254.3293.4342.4396.1455.66,871.2核心企業價核心企業價值值8,864.38,864.3減：凈債務減：凈債務803.3股票價

237、值股票價值8,061.08,061.0每股價值每股價值31.9531.95資料來源：國信證券經濟研究所預測表41：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.5%8.6%8.76%8.76%8.9%9.1%永續增長率變化永續增長率變化2.5%36.5235.2334.0232.8631.762.3%35.7034.4733.3032.1831.112.2%34.9233.7432.6131.5330.502.0%2.0%34.1833.0431.9531.9530.9129.911.9%33.4832.3731.3230.3129.351.7%32.8031.

238、7330.7129.7428.811.6%32.1631.1230.1429.1928.29資料來源：國信證券經濟研究所分析2 2、相對估值法相對估值法考慮英搏爾作為低空經濟動力系統上市公司，選取與其業務有重合的宗申動力，以及低空經濟核心標的萬豐奧威、萊斯信息、深城交作為可比公司，其中萬豐奧威為全球領先的通航飛機制造商，同時加大電動飛機、eVTOL 等新型航空器的研發；萊斯信息為低空經濟提供空中交通管理指揮控制相關技術；深城交在“低空+”方面，重點開展深圳低空智能融合基礎設施項目的系統平臺和起降測試場建設，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告63加強低空上下游產

239、業導入。2026 年可比公司平均估值 38 倍，考慮到英搏爾與億航智能的戰略合作具備先發優勢，英搏爾在新能源動力系統領域擁有近 20 年的專業經驗，結合億航智能在 eVTOL 領域深耕 10 年的領先地位，公司將實現行業先進電機解決方案的創新和產業化，推動 UAM 行業走向新的高度，英搏爾也將有望持續受益于低空經濟產業發展帶來的電驅動業務持續增長，具備估值溢價，我們給予英搏爾 2026 年 40-45x PE，對應目標價 30.76-34.60 元。表42：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤（元昨收盤（元）總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級2025020250

240、411411（億元）（億元）20242024A/A/E E2025E2025E2026E2026E20242024A/A/E E2025E2025E2026E2026E001696.SZ001696.SZ宗申動力優于大市19.2220.10.400.600.6947.7031.8928.01002085.SZ002085.SZ萬豐奧威優于大市15.3325.70.440.520.6134.8629.5025.15688631.SH688631.SH萊斯信息無評級79.9130.60.791.211.61101.1466.0349.63301091.SZ301091.SZ深城交無評級34.313

241、9.10.420.550.7081.6462.3548.99平均平均66.3447.4437.94300681.SZ300681.SZ英搏爾優于大市29.174.50.330.470.7789.0261.5437.86資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：萊斯信息、深城交 EPS 取 Wind 一致預期數據）低空經濟電驅動系統核心企業低空經濟電驅動系統核心企業，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。公司為國內少數同時具備驅動系統和電源系統兩大產品矩陣的領先企業，配套客戶優質。低空經濟領域，公司與億航智能、億維特合作，打開后續成長空間。我們預計公司 2024-2026 年營業收入

242、分別為 23.8/29.2/35.8 億元，分別同比增長 21.3%/22.6%/22.6%。歸母凈利潤分別為 0.83/1.19/1.94 億元，分別同比增長 0.2%/44.7%/62.6%，每股收益分別為 0.33/0.47/0.77 元?？紤]到英搏爾與億航智能的戰略合作具備先發優勢，英搏爾在新能源動力系統領域擁有近 20 年的專業經驗，結合億航智能在 eVTOL領域深耕 10 年的領先地位，公司將實現行業先進電機解決方案的創新和產業化，推動 UAM 行業走向新的高度，英搏爾也將有望持續受益于低空經濟產業發展帶來的電驅動業務持續增長，具備估值溢價，我們給予英搏爾 2026 年 40-45

243、x PE，對應目標價 30.76-34.60 元，相較當下有 19%的估值空間，維持優于大市評級。宗申動力：國內中小型動力機械核心企業，積極布局低空經濟宗申動力：國內中小型動力機械核心企業，積極布局低空經濟發展歷程發展歷程宗申動力宗申動力是國內專業化中小型動力機械產品制造基地之一是國內專業化中小型動力機械產品制造基地之一，主要從事中小型動力主要從事中小型動力機械產品及部分終端產品的研發機械產品及部分終端產品的研發、制造制造、銷售等業務銷售等業務。1982 年，現任宗申產業集團有限公司董事局主席兼總裁左宗申開設摩托車修理鋪，開始走上創業之路。1992年，重慶宗申摩托車科技開發有限公司成立，公司注

244、冊資金 50 萬元。2003 年，宗申動力通過資產重組，成為深圳證券交易所上市公司。2009 年，公司成為國內最大的小型熱動力機械生產基地之一。2017 年，收購重慶大江動力設備制造有限公司 100%股權，拓展延伸公司在通用機械市場的覆蓋面及滲透力度。2023 年，宗申動力與東莞鋰智慧并購合作，宗申動力收購東莞鋰智慧 60%股份，成為東莞鋰智慧控股股東，本次收購標志著宗申動力在儲能領域完成了重要的戰略布局。2024年，公司加速推進適航認證進程以及混合動力航空發動機產品的研發，為產品在低空經濟領域的廣泛應用奠定了堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告64圖

245、58：宗申動力歷史大事沿革資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理表43：宗申動力發展歷程時間時間事件事件19821982 年年左宗申在妻子的支持下，在巴南區王家壩(原屬九龍坡區)開設摩托車修理鋪，開始走上創業之路，也和摩托車結下不解之緣。19921992 年年11 月 18 日，重慶宗申摩托車科技開發有限公司成立，公司注冊資金 50 萬元。19981998 年年11 月 18 日，宗申集團正式掛牌成立。20012001 年年1 月 8 日，宗申工業園開工奠基。20032003 年年宗申動力通過資產重組，成為深圳證券交易所上市公司。20042004 年年7 月 1 日，宗申越南發動

246、機制造有限公司成立。20052005 年年成都宗申熱動力機械股份有限公司變更為重慶宗申動力機械股份有限公司。20072007 年年非公開發行股票收購重慶宗申投資有限公司及重慶宗申通用機械有限公司。20092009 年年成為國內最大的小型熱動力機械生產基地之一。20132013 年年成立重慶兩江新區宗申小額貸款有限責任公司。20172017 年年2017 年 11 月，宗申動力收購重慶大江動力設備制造有限公司 100%股權，拓展延伸公司在通用機械市場的覆蓋面及滲透力度，進一步鞏固公司在通用機械領域的行業影響力和市場地位。20192019 年年2019 年，上億元布局三大新能源技術創新類投資項目，

247、加拿大亦聯無線充電生產基地項目、發卡電機項目、電控系統項目入駐巴南。20222022 年年宗申動力旗下擁有 5 家國家級“專精特新”小巨人子公司，公司將繼續加快培育專注于細分市場、創新能力強成長性好的專精特新“小巨人”企業。20232023 年年2023 年，宗申動力與東莞鋰智慧并購合作，宗申動力收購東莞鋰智慧 60%股份，成為東莞鋰智慧控股股東，本次收購標志著宗申動力在儲能領域完成了重要的戰略布局。20242024 年年公司加速推進適航認證進程以及混合動力航空發動機產品的研發，為產品在低空經濟領域的廣泛應用奠定了堅實基礎。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理主營業務主營業務公司在摩托車

248、動力公司在摩托車動力、通用動力機械通用動力機械、航空活塞動力等中小型動力領域處于行業領航空活塞動力等中小型動力領域處于行業領先地位。公司主要產品包括：先地位。公司主要產品包括：發動機及配件；通用汽油機、耕作機、割草機、水泵機組、汽油發電機組等整機及零部件；摩托車零部件、汽車零部件、大型農機零部件、鋰電儲能設備及配件、鋰離子電池及配件、電子元器件、電池控制系統。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告65圖59：宗申動力 2024 年主營產品構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理宗申動力以向各類交通和作業場景提供可靠宗申動力以向各類交通和作業場景提供可靠（品質

249、品質、性能性能、高性價比高性價比）、綠色綠色（環環保保、友好友好、低耗能低耗能）、智能智能（智能化生產智能化生產、智能化服務智能化服務）的動力系統集成產品與的動力系統集成產品與服務為使命服務為使命，致力于成為全球領先的動力系統集成服務商致力于成為全球領先的動力系統集成服務商。公司運用分析型策略和構建型策略打造兩條增長曲線，通過分析型策略加快燃油動力業務（通用機械、摩托車發動機、航空發動機和零部件業務）向高端、高附加值領域升級，延長第一增長曲線；通過構建型策略迅速提升新能源業務（電驅動系統、儲能、氫能源等業務）在電驅動系統、儲能、氫能源等產業的經營規模，打造公司的第二增長曲線；通過全面數字化策略

250、，提升燃油動力業務效率，促進新能源業務增長?，F現已形成了以已形成了以“通用機械和摩托車發動機通用機械和摩托車發動機”為核心為核心，覆蓋覆蓋“航空動力航空動力、新能源新能源、高高端零部件端零部件”等新興業務領域的產業布局。等新興業務領域的產業布局。圖60：宗申動力發展策略資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告661 1）通用動力機械業務）通用動力機械業務公司全資子公司公司全資子公司重慶宗申通用動力機械有限公司和重慶大江動力設備制造有重慶宗申通用動力機械有限公司和重慶大江動力設備制造有限公司專注于通用動力和終端機械領域，產銷量

251、均處于中國通用機械行業前列限公司專注于通用動力和終端機械領域，產銷量均處于中國通用機械行業前列。2024 年，宗申通機公司和大江動力公司通過持續深化業務協同與資源互補，進一步鞏固了市場競爭優勢。宗申通機公司憑借技術領先優勢持續領跑駐車發電、基站應急及無人機充電領域，動力配套及細分市場拓展顯著提升，其中植保無人機發電機、房車發電機等品類增量尤為突出；國際化品牌建設初具規模，通過精準挖掘歐洲、東南亞及中東市場需求，結合國內外展會強化自主品牌影響力；產品矩陣持續豐富，年內推出農機、房車及船機等 8 款細分賽道新品；渠道網絡突破300 家覆蓋全國，并實現高附加值產品突破性增長商業款動力、船機動力等高價

252、值產品在細分市場占有率穩步提升。大江動力公司加大在新能源領域布局，新工廠建設啟動標志著產能升級邁入新階段，為未來新能源領域藍圖落地奠定堅實基礎。兩家企業通過差異化優勢互補，共同構建起覆蓋燃油產品與新能源產品的立體化競爭力體系。20242024 年年，公司通用動力和終端產品銷售合計公司通用動力和終端產品銷售合計 483.45483.45 萬臺萬臺，同比增長同比增長 37.34%37.34%；實現營業總收入；實現營業總收入 52.2652.26 億元，同比增長億元，同比增長 35.33%35.33%，實現凈利，實現凈利潤潤 3.593.59 億元，同比增長億元，同比增長 39.33%39.33%。

253、宗申通機公司專業研發、制造和銷售通用汽油機、小型發電機組、高壓清洗機宗申通機公司專業研發、制造和銷售通用汽油機、小型發電機組、高壓清洗機、水泵、舷外機、電動產品和農園林機械等產品。水泵、舷外機、電動產品和農園林機械等產品。其中：通用汽油機涵蓋了從31CC-999CC 的主流排量段，確保滿足不同場景下的動力需求；而在發電機組、高壓清洗機、水泵、舷外機、電動產品等各個領域中，每個品類均打造多款系列產品，以滿足全球市場的多元化需求。同時，針對農業與園林應用領域，提供微耕機、田園管理機及搬運車等高效實用的機械設備，并獲得市場的廣泛應用與認可。目前，宗申通機公司動力機械產品遠銷北美、歐洲、非洲、亞洲、大

254、洋洲等 70多個國家和地區，與多家國內外知名公司建立長期穩定的合作關系。表44：宗申通機公司產品介紹產品系列產品系列應用場景應用場景代表產品圖示代表產品圖示動力系列產品動力系列產品該系列產品主要為草坪機、船機、掃雪機、建筑機械、農林機械等燃油終端產品提供動力發動機系列產品發動機系列產品該系列產品主要用于車載、基站、家庭、工業等場景的發電農機系列產品農機系列產品該系列產品主要用于大棚、果園、丘陵山區等農業區域的開溝、培土、除草，旋耕、犁耕、起壟等作業發焊機系列產品發焊機系列產品該系列產品主要用于管道、鐵路、公路、電力、建筑各類應急搶修等方面的焊接驅動后橋系列產品驅動后橋系列產品該系列產品主要為騎

255、乘式草坪車、掃雪車、碎草機等電動終端產品提供驅動動力資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理大江動力公司致力于發電設備大江動力公司致力于發電設備、清洗和清潔設備以及戶外園林產品的研發清洗和清潔設備以及戶外園林產品的研發、制造制造、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告67銷售。銷售。主要產品為變頻發電機、直流發電機、高壓清洗機、農業灌溉設備、割草機等。新能源產品（儲能和電動工具）作為大江動力公司戰略轉型的第二曲線，擁有 PCS（儲能變流器）、BMS（電池管理系統）、EMS（能量管理系統）等核心技術，具有全功率段儲能和完整的戶外電動工具（包含割草機、掃雪機、微耕機

256、、打草機、吹風機、鏈鋸、修枝剪、割草機器人等）。表45：大江動力公司產品介紹產品系列產品系列應用場景應用場景代表產品圖示代表產品圖示汽油變頻機系列產品汽油變頻機系列產品該系列產品因其高效、節能和靈活性的特點，廣泛應用在建筑施工、戶外活動、工業生產、家庭備用應急以及作為移動電源等多個領域和場景汽油發電機組系列產品汽油發電機組系列產品該系列產品具備便攜性、靈活性和獨立于電網供電的能力，被廣泛應用于建設工程與戶外施工、緊急救援與災難響應、大型戶外活動等多種需要臨時或輔助電源的場景汽油清洗機系列產品汽油清洗機系列產品該系列產品憑借其高效清潔能力和便攜設計，在農業與畜牧業、汽車美容與維修、建筑工程、家庭

257、庭院以及工業制造業等多種領域中展現了廣泛的應用價值汽油水泵系列產品汽油水泵系列產品該系列產品因其便攜、易啟動特點，主要應用在農業灌溉、漁業與水產養殖、建筑工程、消防應急、排澇救災等多個領域和場景汽油草坪機系列產品汽油草坪機系列產品該系列產品其便攜性和強勁的動力使其在住宅草坪、公園與公共綠地、運動場地、商業景觀、高爾夫球場等多個領域中展現出高效的應用價值儲能電源儲能電源系列產品系列產品該系列產品主要應用在野外探險與戶外活動、家庭備用電源、應急救援與公共服務、太陽能互補系統、移動辦公與戶外工作等多個領域和場景鋰電園林手持工具系列鋰電園林手持工具系列產品產品該系列產品因其便攜性、低噪音和環保特性，在

258、園林綠化、家庭園藝及專業景觀維護、城市綠化工程、果園管理等多種場景中廣泛使用資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）摩托車發動機業務）摩托車發動機業務公司全資子公司公司全資子公司重慶宗申發動機制造有限公司作為國內摩托車發動機龍頭企重慶宗申發動機制造有限公司作為國內摩托車發動機龍頭企業之一業之一，連續多年保持行業領先連續多年保持行業領先。2024 年，宗申發動機公司入選工信部第一批卓越級智能工廠榜單，被授予“高端摩托車發動機個性化定制智能工廠”的稱號，并多次入選“中國機械 500 強、重慶工業企業 50 強”，曾榮獲“全國質量管理先進企業、數字化標桿工廠、重慶市數字化車間、重慶市智能制

259、造標桿企業”等稱號。2024 年，我國摩托車行業整體表現良好，產銷量實現小幅增長。外貿出口持續攀升，再創歷史新高。大排量休閑娛樂摩托車市場需求旺盛，保持著大幅增長的態勢。宗申發動機公司把握市場機遇，深化全球市場布局，銷量實現穩步請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告68攀升。宗申發動機公司一方面聚焦產品結構升級，重點拓展大排量產品矩陣，持續鞏固細分市場領導地位；另一方面以研發賦能構筑核心優勢，全年高效推進 11項重點新品研發項目，構建覆蓋全場景的動力解決方案體系，尤其在氫燃料發動機、混合動力、電子節氣門、自動變速等新技術研究上取得突破性進展。同時，宗申發動機公司持

260、續加大海外市場拓展的力度，加速構建輻射“一帶一路”沿線國家的服務體系，同步推進渠道品牌化建設，進一步提升品牌知名度和市場影響力。宗申發動機公司歷經多年的發展宗申發動機公司歷經多年的發展，始終專注于摩托車動力系統的研發和制造始終專注于摩托車動力系統的研發和制造，已已成為國內規模較大成為國內規模較大、品種較全的摩托車動力生產企業品種較全的摩托車動力生產企業，主要產品為兩輪車主要產品為兩輪車、三輪三輪車、越野車、踏板車等全系列摩托車發動機，排量涵蓋車、越野車、踏板車等全系列摩托車發動機，排量涵蓋 35CC35CC 至至 1000CC1000CC，品種齊，品種齊全全，機型豐富機型豐富，產品銷售網絡覆蓋

261、全國產品銷售網絡覆蓋全國，并出口歐美并出口歐美、中東中東、東南亞和非洲等多東南亞和非洲等多個國家和地區個國家和地區。2024 年，公司摩托車發動機業務實現產品銷售 298.52 萬臺，同比增長 18.44%；實現營業總收入 38.24 億元，同比增長 13.68%；實現凈利潤1.53 億元，同比增長 18.84%。表46：宗申摩托車發動機產品介紹產品系列產品系列應用場景應用場景代表產品圖示代表產品圖示兩輪車動力兩輪車動力該系列動力產品適用于兩輪跨騎摩托車，主要包括彎梁車、街跑車、仿賽車、旅行車、巡航車、復古車等領域三輪車動力三輪車動力該系列動力產品適用于三輪摩托車，主要包括老年代步車、三輪貨運

262、車、客運三輪車等領域越野車動力越野車動力該系列動力產品適用于越野摩托車，主要包括場地越野車、林道越野車、民用越野車、長距離越野車、復古越野車等領域踏板車動力踏板車動力該系列動力產品適用于踏板摩托車，主要包括通勤踏板車、運動踏板車、巡航踏板車、復古踏板車等領域資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）航空動力業務）航空動力業務公司布局低空較早，公司控股子公司宗申航發公司成立于 2014 年，是一家致力于航空發動機設計研發、生產制造、銷售、售后服務等一體化業務的企業，目前宗目前宗申航發公司申航發公司已形成以中小型航空活塞發動機為主的產品線已形成以中小型航空活塞發動機為主的產品線，構建了五大

263、基礎產品構建了五大基礎產品平臺平臺，推出推出 2020 余款衍生產品以及螺旋槳產品余款衍生產品以及螺旋槳產品，涵蓋無人機及輕型通航飛機市場涵蓋無人機及輕型通航飛機市場。同時同時，宗申航發公司不斷優化提升動力系統集成技術宗申航發公司不斷優化提升動力系統集成技術，實現發動機實現發動機+螺旋槳螺旋槳+熱管熱管理系統理系統+發電系統等集成式設計，全方位解決客戶需求，夯實了宗申航發公司產發電系統等集成式設計，全方位解決客戶需求，夯實了宗申航發公司產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告69品的競爭優勢品的競爭優勢。宗申航發公司積極深化布局，不斷開拓應急救援、農林植保等應用場

264、景，同時加速推進適航認證進程以及混合動力航空發動機產品的研發，為產品在低空經濟領域的廣泛應用奠定了堅實基礎；同時繼續加大對特定市場的資源投入，深入挖掘航空動力產品的市場需求，進一步鞏固并擴大了產品市場份額。圖61：宗申航發公司發動機產品 C145HT-I圖62：宗申航發螺旋槳產品 ZP1900資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理4 4）新能源業務）新能源業務公司依托深厚的傳統產業根基，以戰略前瞻眼光實施新能源產業雙輪驅動戰略公司依托深厚的傳統產業根基，以戰略前瞻眼光實施新能源產業雙輪驅動戰略，成功構建起新能源動力系統和儲能兩大產品體系，覆蓋電驅動

265、系統業務（電機成功構建起新能源動力系統和儲能兩大產品體系，覆蓋電驅動系統業務（電機、電控電控）、儲能業務儲能業務（便攜式儲能便攜式儲能、家庭儲能家庭儲能、工商業儲能工商業儲能、動力電池動力電池）、氫能源氫能源業務（業務（50kW50kW 及以下氫燃料電池系統）三大核心賽道的布局，實現傳統業務穩健及以下氫燃料電池系統）三大核心賽道的布局，實現傳統業務穩健增長與新能源業務創新突破的良性互動格局。正穩步邁向綠色發展的快車道。增長與新能源業務創新突破的良性互動格局。正穩步邁向綠色發展的快車道。圖63：宗申動力新能源業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

266、容證券研究報告證券研究報告70電驅動系統業務電驅動系統業務：公司以客戶為核心，提供電驅動集成化、智能化整體解決方案（含產品與服務），加速在特種車、兩輪電動摩托車、交通運輸機械、農園林機械等領域的產品研發和產業化布局，基本完成產品譜系規劃，聚焦發卡技術和系統集成技術，著力打造“系統集成化+產品成套化+服務全方位化”的產品服務體系，構建市場和技術競爭優勢。報告期內，電驅動系統業務大力拓展多場景多業態電機，順利完成由傳統繞線電機到以發卡電機為核心的升級轉型。在產品研發方面，全力推動發卡電機與控制器產品的迭代升級，實現 800W-23kW 發卡電機、24-48 管自研控制器的技術革新與應用；在市場拓展

267、方面，大功率發卡電機在特種車、兩輪電動摩托車領域取得較大突破，提升了市場影響力；在品牌推廣方面，積極參與市場推廣與行業展會，有效提升了品牌形象知名度并大幅拓展了產品市場覆蓋率。儲能業務儲能業務：公司控股子公司東莞市鋰智慧能源有限公司聚焦家庭儲能和工商業儲能應用場景，以“為世界綠色能源貢獻鋰谷力量”為愿景，為客戶提供定制化的儲能產品和一站式儲能綜合供應解決方案。報告期內，公司繼續深化現有儲能業務與東莞鋰智慧公司的管理協同、資源整合和優勢互補，進一步強化技術研發、市場拓展和產品布局等重點要素。東莞鋰智慧公司已推出多款家用和工商業儲能系統產品，并精準整合市場需求，有針對性的對產品實施標準化設計和定制

268、化削減，并在歐洲與非洲部分地區進行自主品牌運營；在動力電池方面，東莞鋰智慧公司的動力電池主要出口北美地區，產品廣泛應用于高爾夫球車、叉車及房車等領域。東莞鋰智慧公司持續推動產品升級，目前已完成光儲逆一體化的房車全電系統的研發并實現小批量試產。此外，為進一步加快全球化布局，東莞鋰智慧公司已在德國建立子公司以覆蓋歐洲家庭儲能和工商業儲能市場，并在越南啟動新制造中心的建設，強化全球供應鏈布局。氫能源業務氫能源業務：根據公司“燃油動力”向“電動動力、混合動力以及其他清潔能源動力”進行產業升級轉型的發展路徑，氫能源業務是公司新能源業務領域的重點之一。公司持續加大在氫燃料電池電堆核心部件、電堆集成、燃料電

269、池系統集成應用等技術研發投入，不斷完善電堆、燃料電池系統測試評價能力建設，目前，公司根據終端應用場景，已掌握 50kW 及以下中、小功率燃料電池系統集成能力，并在叉車等場景實現小批示范應用；同時，在工業園區內建成單日供氫能力 500kg，壓力35MPa 的撬裝供氫站，為綠色氫能園區示范應用提供用氫保障，打造專業的氫能運行閉環場景，助力產業綠色轉型升級。表47：宗申新能源業務產品介紹產品系列產品系列應用場景應用場景代表產品圖示代表產品圖示繞線電機系列該系列產品主要應用于中小型、中大型、大型三輪車等發卡電機系列該系列產品主要應用于中型、大型三輪車、小型兩輪越野車、景區觀光車等集成系列該系列產品主要

270、應用于高爾夫球車、客運三輪車等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71園林系列該系列產品主要應用于小型、中小型、零轉向割草機等燃料電池系列該系列產品主要應用于中小型物流車、摩托車、堆垛搬運車、叉車等工商業全液冷儲能系統該系列產品主要應用于備用電源和不間斷電源（UPS）、微電網和離網應用、削峰填谷、可再生能源集成、需求響應、電能質量管理工商業智能液冷儲能系統該系列產品主要應用于備用電源和不間斷電源（UPS）、微電網和離網應用、削峰填谷、可再生能源集成、需求響應、電能質量管理家用儲能系統全新設計 2024該系列產品主要應用于備用電源、電費優化、太陽能自用率提升、電力

271、質量改善、環保和可持續發展資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5）高端零部件業務）高端零部件業務公司高端零部件業務擁有完善的技術研發體系，建立了從原材料到成品交付的全工序制造能力，擁有鑄造、機加兩大生產工廠，鑄造工廠具備熔煉、低壓鑄造、高壓鑄造、拋丸、熱處理、鈍化等工藝能力，年產能 2.2 萬噸鋁合金鑄件；機加工廠具備打碼、精密加工、攪拌摩擦焊、高壓清洗、真空清洗、氦氣試漏等工藝能力，年產能 2000 萬件鋁合金零部件。公司高端零部件產品涵蓋汽車四驅系統、變速箱、新能源電驅動系統、發動機系統、摩托車動力系統、通用動力等領域，產品種類多達數百種。公司高端零部件業務積極把握發展機遇，全面

272、推動數字化轉型升級，積極拓寬新能源三電產品布局，現已與中國一汽、納鐵福（SDS）、諾瑪科（NEMAK）、吉凱恩（GKN）、博格華納（BorgWarner）、德納（DANA）、華域麥格納（HME）、蘇州匯川等國內外知名企業開展項目合作，向客戶交付質量優良的產品及提供優質的服務，同時持續開展新材料、新技術、新工藝的應用實踐。公司高端零部件業務以國家未來工廠標準打造鑄造工廠，鑄造工廠已全面建成并投產，具備高度可視化、自動化、數字化、智能化與綠色、安全等特點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72圖64：宗申動力高端零部件業務產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

273、整理股權結構股權結構公司股權結構較為集中。公司股權結構較為集中。宗申產業集團有限公司董事局主席兼總裁左宗申先生直接持股宗申動力 2.64%，透過公司第一大股東重慶宗申高速艇開發有限公司持股約 18.47%，共持股約 21.11%，為公司實際控制人。重慶宗申高速艇開發有限公司成立于 1997 年 12 月 29 日，宗申產業集團有限公司持有宗申高速艇公司 80%股權。此外，公司前十大股東還有香港中央結算有限公司及各家證券投資基金等。圖65：宗申動力股權結構資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告73表48：宗申動力管

274、理層履歷姓名姓名職位職位簡介簡介左宗申左宗申董事長中國國籍，無境外居留權，1952 年生?，F任宗申產業集團有限公司董事局主席兼總裁，本公司董事長；中國摩托車商會會長。胡顯源胡顯源董事中國國籍，無境外居留權，1972 年生。歷任重慶宗申技術開發研究公司發動機開發部部長、總經理助理，重慶宗申摩托車科技（集團）有限公司技術助理、總工程師，本公司董事、總經理等職務；現任宗申產業集團有限公司執行總裁。2008 年 3 月至今任本公司董事。李耀李耀董事中國國籍，無境外居留權，1964 年生，歷任宗申產業集團有限公司宣傳部部長、總裁助理、副總裁、高級副總裁等職務，現任宗申產業集團有限公司常務副總裁、首席投資

275、官，重慶市政協委員、重慶市總商會副會長、巴南區工商聯副主席。2004 年 10 月至今任本公司董事。黃培國黃培國董事、總經理中國國籍，無境外居留權，1976 年生，歷任公司證券事務代表、董事會秘書、副總經理、董事等職務。2012年 2 月至今任本公司董事、總經理。郭強郭強董事中國國籍，無境外居留權，1980 年生，歷任重慶大江動力設備制造有限公司配套部部長、總經理助理、副總經理等職務；現任重慶大江動力設備制造有限公司總經理。2022 年 9 月至今任本公司董事。張奎張奎副總經理中國國籍，無境外居留權，1973 年生，歷任本公司裝配部副部長、測試部部長、檢測中心主任、生產部部長、技改辦主任、制造

276、技術部部長等職務，現任本公司制造技術副總經理。2008 年 10 月至今任公司副總經理。劉源洪劉源洪副總經理中國國籍，無境外居留權，1974 年生，歷任公司全資子公司重慶宗申通用動力機械有限公司財務部部長、左師傅連鎖銷售服務有限公司副總會計師、公司財務管理中心副總經理等職務。2016 年 7 月至今任公司副總經理、財務總監。彭科彭科副總經理中國國籍，無境外居留權，1981 年生，歷任本公司全資子公司重慶宗申通用動力機械有限公司運營分析主管、核算管理主管、本公司審計法務部經理、本公司監事等職務。2019 年 6 月至今任公司副總經理。林藝林藝副總經理、董事會秘書中國國籍，無境外居留權，1989

277、年生，歷任公司信息披露高級專員、公司控股子公司重慶宗申航空發動機制造股份有限公司證券部經理；2023 年 1 月至 4 月任公司控股子公司重慶宗申航空發動機制造股份有限公司董事會秘書。2023 年 4 月至今任公司副總經理、董事會秘書。李進李進副總經理中國國籍，無境外居留權，1974 年生，歷任公司全資子公司重慶宗申發動機制造有限公司應用工程部經理、技術副總工程師、技術總工程師，公司全資子公司重慶宗申通用動力機械有限公司終端技術高級經理，公司技術中心高級經理、副主任、常務副主任等職務，現任公司技術中心主任，兼任全資子公司重慶宗申新能源發展有限公司總經理。2022 年 9 月至今任公司副總經理。

278、資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析營收營收和凈利潤和凈利潤端：端：2015-2021 年，公司營業收入從 46.9 億元增長至 93.6 億元，CAGR 為 12.2%，穩健增長。2021-2023 年，公司產品原材料價格持續走高，多數國家經濟下行造成貨柜積壓和貨運資源緊張，間接導致海運運費的大幅上漲，疊加通脹背景下人力、運輸等成本的上漲，給公司產品出口和生產成本帶來較大沖擊，同時世界經濟復蘇動能不足，單邊主義、保護主義和地緣政治等風險上升，外部環境更趨復雜嚴峻；國內經濟周期性、結構性問題疊加，經濟恢復進程波動曲折，導致公司營業收入和凈利潤均下滑。2024 年，公司實現

279、營業收入 105.1 億元，同比增長 29%；歸母凈利潤 4.6 億元，同比增長 27%，主要是由于宏觀政策效應持續釋放、外需有所回暖、新質生產力加速發展，加之公司積極優化產品結構、努力控制生產和管理成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告74主營構成方面主營構成方面，公司主營通用動力業務和摩托車制造業務公司主營通用動力業務和摩托車制造業務，2015 年-2024 年，通用動力業務和摩托車制造業務營收占比在 80%-90%之間波動，其中通用動力占比從2015年的28.51%上升至2024年的49.70%，摩托車制造占比從2015年的55.78%下降至 2024

280、 年的 36.34%。此外，2023 年公司主營構成中首次出現新能源產品，營收占比從 2023 年的 1.63%提升至 2024 年的 5.51%。圖68：宗申動力營收結構及變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力端盈利能力端：2015 年-2021 年，受原材料價格波動、產品結構等因素影響，公司毛利率和凈利率小幅下降，2021 年至今，公司持續優化供應鏈管理，提高生產效率，以降低成本，毛利率從 2021 年的 11.4%提升至 2023 年的 14.6%。2024 年，公司毛利率為 13.6%，同比-1.0pct，凈利率為 4.8%，同比+0.1pct，公司毛利率略微下降，主要

281、是由于大宗商品原材料價格的上漲以及產品結構調整的影響。費用端費用端：2015-2024 年，公司持續加強內部管理，四費率從 11.31%下降至 8.41%。2024 年，公司四費率為 8.41%，同比-1.73pct，其中研發費用率為 3.00%，同比-0.83pct，公司加大在航空發動機、新能源、高端零部件及綠色設計等領域的研發投入，打造公司業績的第二增長曲線。圖66：宗申動力營業收入及同比增速（億元、%）圖67：宗申動力凈利潤及同比增速（億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

282、研究報告75圖69：宗申動力毛利率及凈利率圖70：宗申動力四費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司發展邏輯公司發展邏輯：傳統主業龍頭企業傳統主業龍頭企業，積極發展新興領域業務積極發展新興領域業務。一方面一方面，公司公司堅持堅持聚焦核心主業和強化風險控制聚焦核心主業和強化風險控制，加快產品結構調整加快產品結構調整，積極開拓新興市場積極開拓新興市場，以鞏固以鞏固“摩托車發動機摩托車發動機”和和“通用動力機械通用動力機械”兩大傳統主業在行業中的龍頭地位兩大傳統主業在行業中的龍頭地位，通過通過不斷創新和技術升級不斷創新和技術升級，公司在產品質量公司

283、在產品質量、性能以及客戶服務等方面形成了顯著的性能以及客戶服務等方面形成了顯著的市場優勢市場優勢，進一步增強了客戶黏性和市場份額進一步增強了客戶黏性和市場份額。另一方面另一方面，公司將加大在公司將加大在“航空航空動力動力”“”“新能源新能源”和和“高端零部件高端零部件”三大新興領域的研發投入和市場開拓力度三大新興領域的研發投入和市場開拓力度，促進公司產業轉型升級的穩步推進促進公司產業轉型升級的穩步推進，依托強大的研發實力和豐富的行業經驗依托強大的研發實力和豐富的行業經驗，公公司將在這三大新興領域中打造核心技術和產品司將在這三大新興領域中打造核心技術和產品，形成新的業績增長點形成新的業績增長點，

284、構成公司構成公司業績的第二增長曲線。業績的第二增長曲線?？袋c一看點一：公司是國內摩托車發動機公司是國內摩托車發動機、通用汽油機和通用機械終端產品制造的通用汽油機和通用機械終端產品制造的龍頭企業之一龍頭企業之一，制造工藝一流，制造工藝一流品牌價值品牌價值深厚深厚，鑄就信賴基石，鑄就信賴基石。公司是國內通用汽油機、通用機械終端產品和摩托車發動機制造的龍頭企業之一，公司在細分市場擁有較高的市場占有率，擁有穩定的經營管理團隊和遍布國內外的數千個營銷網絡，以及強大的資金儲備和新產品資源儲備。公司深耕中小型動力機械領域，沿著制造業高端化、信息化、服務化、智能化、綠色化的發展方向不斷探索創新，已連續多年入選

285、“中國機械 500強”和“中國壓鑄 50 強”，是國家認定的“國家綠色工廠”“國家供應鏈創新和試點企業”“國家綠色供應鏈管理示范企業”“國家高新技術企業”，并獲得了“全國工人先鋒號”“中國標桿智能工廠”“重慶市數字化車間”“重慶市智能工廠”“重慶市智能制造標桿企業”“重慶市優秀創新型企業”等榮譽/稱號。近年，公司及宗申通機公司、大江動力公司、宗申航發公司先后獲得國家級專精特新“小巨人”企業認定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告76圖71：宗申動力所獲榮譽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理研發能力研發能力強大強大，推動技術創新，推動技術創新。公司構建了

286、覆蓋多元動力領域的核心技術矩陣，在大排量發動機、電驅動系統、氫燃料電池、儲能系統以及航空動力等領域實現全面布局，通過產學研相結合，與知名企業、高等院校、科研機構等共同搭建合作平臺，加強研發力量，有效整合創新資源，加速技術成果轉化，顯著縮短研發周期。在全球化競爭格局中，公司以技術創新驅動發展，加強研發能力提升和研發機構建設，加大自主知識產權的技術開發，持續完善研發組織架構和人才梯隊建設，形成多渠道的創新投入機制。2024 年，公司擁有有效專利近 1500 項，其中：宗申發動機公司擁有 461 項技術專利；宗申通機公司擁有 430 項技術專利；大江動力公司擁有 281 項技術專利；宗申航發公司擁有

287、 124 項技術專利；宗申新能源公司擁有 79 項技術專利；零部件事業部擁有 67 項技術專利。圖72：宗申動力技術工程師和技術專利構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理制造工藝制造工藝一流一流，保障產品品質，保障產品品質。公司以智能制造重塑產業標桿，建立發動機行業首條工業 4.0 智能生產線、國內典范化的自動化涂裝生產線、自動化發動機裝配流水線，引進多臺三坐標測量儀、Testrai100 型系列溢漏檢測儀及進口光譜分析儀、AVL 排放分析儀等高精尖檢驗檢測設備，極大地降低了發動機裝配生產過程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告77中的人工控制誤差，大大

288、提高了發動機產品質量水平。公司秉承“精良智造”的理念，在質量檢測方面，配置各類在線檢測設備及動平衡機、凸輪軸測試儀、探傷機、整機振動測試儀、測功機、排放儀等先進檢測設備；打造智控生產線，引進國際先進水平的裝配設備，通過信息化系統，實現生產管理全程監控，通用機械產品合格率達到 99%以上，樹立智能制造新標桿。圖73：宗申動力質量檢測設備資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全面數智化轉型，驅動高質量發展全面數智化轉型，驅動高質量發展。公司已全面開啟數字化、智能化升級之路。作為首批入選重慶市制造業“一鏈一網一平臺”的示范單位，公司遵循由內到外、從下至上的原則，從設備級、產線級、車間級、公司級直

289、至平臺級，全面而系統地梳理存在的痛點及設定的目標。公司將“數字化、智能化”這一核心理念深入貫徹到生產制造與運營管理的每一個環節與流程之中，全面采用先進的數字化、智能化工具，以此強化各業務環節的管理能力，加快實現生產過程智能化、應用場景數字化、運營模式智慧化。目前公司擁有 1 個重慶市“一鏈一網一平臺”示范試點項目，4 家“智能工廠”，7 個“數字化車間”，為公司的高質量發展與轉型升級提供強有力的支撐與推動。圖74：宗申動力數字化車間資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理看點二：看點二：深耕航空發動機，低空市場前景廣闊深耕航空發動機，低空市場前景廣闊請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

290、容證券研究報告證券研究報告78公司控股子公司宗申航發是一家致力于航空發動機設計研發、生產制造、銷售公司控股子公司宗申航發是一家致力于航空發動機設計研發、生產制造、銷售、售后服務等一體化業務的企業。公司始建于售后服務等一體化業務的企業。公司始建于 20142014 年年 7 7 月，公司主要為旋翼、固月，公司主要為旋翼、固定翼的通航飛機和無人機等航空飛行器提供動力裝備定翼的通航飛機和無人機等航空飛行器提供動力裝備，是國內首批以民營為主體是國內首批以民營為主體成功自主研發航空發動機的創新型企業之一成功自主研發航空發動機的創新型企業之一。先后獲得重慶新型高端研發機構、全聯科技裝備業商會副會長單位、航

291、空活塞發動機制造智慧工廠、重慶市航空活塞發動機重點實驗室、重慶市數字化車間（航空發動機生產數字化車間）、航空活塞發動機 CNAS 實驗室認證等資質榮譽。宗申航發擁有一支高素質的科研及管理團隊宗申航發擁有一支高素質的科研及管理團隊，公司現有員工公司現有員工 300300 余人余人,團隊碩士團隊碩士及以上學歷占比及以上學歷占比 30%30%，其中研發團隊五年以上發動機研發經驗人員占比達其中研發團隊五年以上發動機研發經驗人員占比達 70%70%。團隊成員涵蓋發動機總體設計、性能匹配、性能測試、結構強度、CAE 仿真、適航認證等領域。具備點燃式重油發動機技術開發、航空活塞發動機智能健康管理系統(EHS

292、)開發、燃燒系統開發、發動機控制系統開發等能力以及高空適應性設計、CAE 仿真能力。先后獲得國家專利 110 項,其中發明專利 8 項，實用新型專利 92項,外觀專利 10 項。目前目前，宗申航發已形成以中小型航空活塞發動機為主的產品線宗申航發已形成以中小型航空活塞發動機為主的產品線，構建了構建了 C12HC12H、C20C20、C80C80、C115C115、C145C145 五大基礎產品平臺五大基礎產品平臺，推出推出 2020 余款衍生產品以及螺旋槳產品余款衍生產品以及螺旋槳產品，涵涵蓋無人機及輕型通航飛機市場。蓋無人機及輕型通航飛機市場。在低空經濟產業政策支持的背景下在低空經濟產業政策支

293、持的背景下，宗申航發公司作為深耕宗申航發公司作為深耕“低空領域低空領域”多年的多年的中小型航空發動機的制造企業中小型航空發動機的制造企業，面對國內外市場壓力與機遇共生時期面對國內外市場壓力與機遇共生時期，積極調整積極調整應對策略，保持了穩健向上的經營態勢，實現了主營收入與凈利潤的穩定增長應對策略，保持了穩健向上的經營態勢，實現了主營收入與凈利潤的穩定增長。宗申航發公司大力推進并探索各細分領域市場應用場景，依托發動機宗申航發公司大力推進并探索各細分領域市場應用場景，依托發動機+無人機應無人機應用場景模式提升動力產品多元化發展用場景模式提升動力產品多元化發展。同時宗申航發公司堅持內生增長與外延式同

294、時宗申航發公司堅持內生增長與外延式擴張并重的市場發展策略擴張并重的市場發展策略，集中優勢資源集中優勢資源，加大對特定市場營銷網絡及配套服務加大對特定市場營銷網絡及配套服務體系建設體系建設，緊密跟蹤客戶需求緊密跟蹤客戶需求，訂單需求持續上升訂單需求持續上升，銷售規模和市場份額進一步銷售規模和市場份額進一步擴大擴大。宗申航發公司將繼續優化系列產品宗申航發公司將繼續優化系列產品，穩步推進新產品研發穩步推進新產品研發，不斷提升宗申不斷提升宗申航發公司核心競爭力航發公司核心競爭力。公司近年來公司近年來加速推進適航認證進程以及混合動力航空發動加速推進適航認證進程以及混合動力航空發動機產品的研發，為產品在低

295、空經濟領域的廣泛應用奠定堅實基礎機產品的研發，為產品在低空經濟領域的廣泛應用奠定堅實基礎。表49：宗申航發航空發動機產品產品名稱產品名稱產品圖示產品圖示產品介紹產品介紹C145HT-IC145HT-I 是由宗申航發研發的一款最大 145hp 的航空活塞發動機，發動機形式為四沖程四缸水平對置，該款發動機的最大起飛高度 5000m，臨界增壓高度為 6000m，最高使用高度 8000m。其目標TBO 時間 2000h，具有高性能、高功重比、高可靠性以及良好的高空適應性的特點，目前主要應用中大型固定翼、直升機、旋翼機等。C145HT-IIIC145HT-III 是由宗申航發研發的一款最大 145hp

296、的起發一體航空活塞發動機，發動機形式為四沖程四缸水平對置，該款發動機的最大起飛高度 6500m，臨界增壓高度可達 8000m，最高使用高度10000m。其目標 TBO 時間 2000h，具有高性能、高功重比、高可靠性以及良好的高空適應性的特點，目前主要應用中大型固定翼、直升機、旋翼機等。C145HT-VIC145HT-VI 是由宗申航發研制的一款最大功率為 105kW 的電噴航空活塞發動機產品，通過應用電控燃油噴射系統實現更高的功率輸出和更好的燃油經濟性，通過冗余噴油器設計和應用靈活的ECU 策略提升了發動機安全性。發動機 TBO 時間長達 1000h，具有高性能、低油耗、高可靠性以及良好的高

297、空適應性等特點；目前已應用于國內外超輕型固定翼無人機、直升機和旋翼機等產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告79C115C115 是由宗申航發研發的一款 115hp 的航空活塞發動機，是國內首款成功批量生產的航空活塞發動機。目前該發動機已經完成超過 10000h 地面臺架耐久性試驗，完成 8500m 高空飛行試驗，并成功搭載于國內多型無人機和有人機，累計安全飛行時間超過 3000h。該發動機的最大起飛功率保持高度 2450m，最大連續功率臨界增壓高度 4875m,具有高性能、高功重比、高可靠性以及良好的高空適應性的特點，目前主要應用于 700kg 至 120

298、0kg 起飛重量的固定翼無人機、有人機，以及 500kg 級直升機和旋翼機等。C115HT-IC115HT-I 是由宗申航發研發的一款 115hp 的航空活塞發動機，發動機形式為四缸水平對置，該款發動機成功搭載于國內多型無人機和有人機，該款發動機的最大起飛高度 5000m，臨界增壓高度7950m，最高使用高度 8500m，具有高性能、高功重比、高可靠性以及良好的高空適應性的特點，目前主要應用于 700kg 至 1200kg 起飛 重量的固定翼無人機等。C115HT-VIC115HT-VI 是由宗申航發研制的一款電噴航空活塞發動機產品，該機型基于 C115 渦輪增壓發動機，通過應用電控燃油噴射系

299、統實現了更高的功率輸出和更好的燃油經濟性，通過冗余噴油器設置和應用靈活的 ECU 策略提升了發動機安全性。該發動機最大起飛高度 6500m，臨界增壓高度8500m，最高使用高度超過 10000m。目標 TBO 時間 1000h，具有高性能、低油耗、高可靠性以及良好的高空適應性等特點；目前已應用于國內外超輕型固定翼無人機、直升機和旋翼機等產品。C100FC100F 是宗申航發研發的一款 100hp 航空活塞發動機，發動機形式為四沖程四缸水平對置，具有高性能、高可靠性等特點，整機凈重 60.8kg，最大功率為 73.5kW，發動機排量為 1352ml。已在三角翼、旋翼機等飛行器上實現了批量化應用。

300、此款發動機可廣泛應用于輕型飛機、三角翼、旋翼機等。C80C80 是宗申航發研發的一款 80hp 航空活塞發動機，發動機形式為四沖程四缸水平對置，是國內最早成功實現產業化的航空活塞發動機之一，具有高性能、高可靠性等特點，整機凈重 62.3kg，最大功率為 59.6kW，最大持續功率為 58kW。已在三角翼、旋翼機等飛行器上實現了批量化應用。此款發動機可廣泛應用于輕型飛機、三角翼、旋翼機等。C20FC20F 是宗申航發自主研發的一款二沖程雙缸水平對置風冷航空活塞式發動機，具有高可靠性、高便捷性、高穩定性以及高功重比等特點，該款發動機的 TBO 時間 300h，整機重量不大于 11.8kg，排量為

301、342ml。目前該型發動機已在雙人動力傘、雙人動力小車、輕型三角翼、固定翼等飛行器成功應用。C12DI-IC12DI-I 是公司研發的二沖程活塞式重油發動機，具有多燃油實用性特點，可使用航空煤油、汽油和柴油。發動機形式為風冷二沖程雙缸水平對置，TBO 時間為 250h，產品升限不低于 7500m，地面可靠起飛高度不低于 5000m。具有低油耗、高可靠性、高穩定性、適應強以及高功重比等特點。本產品打破了國外小馬力段重油活塞式發動機對國內市場的壟斷局面，能夠為 60kg 至 100kg小型無人機、長航時無人機、森林防火無人機、垂直起降無人機、艦載無人機等提供動力支持。資料來源：公司官網，國信證券經

302、濟研究所整理表50：宗申航發螺旋槳產品產品名稱產品名稱產品圖示產品圖示產品描述產品描述請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告80ZP1900ZP1900 電動變距式螺旋槳由公司自主研發、設計，目前已完成功能及性能測試試驗、結構強度試驗、400h 耐久試驗、飛行試驗等，公司螺旋槳采用碳纖維材料制作，具有剛度高、強度高、重量輕以及雷達穿透性好的特點，目前應用于 80hp 至160hp 航空活塞發動機。ZP1870ZP1870 電動變距式螺旋槳由公司自主研發、設計，目前已完成功能及性能測試試驗、結構強度試驗、400h 耐久試驗、飛行試驗等，公司螺旋槳采用碳纖維材料制作，

303、具有剛度高、強度高、重量輕以及雷達穿透性好的特點，目前應用于 80hp 至160hp 航空活塞發動機。ZP1780ZP1780 電動變距式螺旋槳由公司自主研發、設計，目前已完成功能及性能測試試驗、結構強度試驗、400h 耐久試驗、飛行試驗等，公司螺旋槳采用碳纖維材料制作，具有剛度高、強度高、重量輕以及雷達穿透性好的特點，目前應用于 180hp至 160hp 航空活塞發動機。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測1 1、假設前提、假設前提公司主營業務主要包含通機產品公司主營業務主要包含通機產品、發動機產品發動機產品、產品零部件產品零部件、新能源產品四部分新能源產品四部分。（1

304、）通機產品通機產品：公司公司全資子公司重慶宗申通用動力機械有限公司和重慶大江動力設備制造有限公司專注于通用動力和終端機械領域，產銷量均處于中國通用機械行業前列，宗申通機公司專業研發、制造和銷售通用汽油機、小型發電機組、高壓清洗機、水泵、舷外機、電動產品和農園林機械等產品；大江動力公司致力于發電設備、清洗和清潔設備以及戶外園林產品的研發、制造、銷售。伴隨公司下游客戶項目持續開拓放量，預計 2025-2027 年通機產品營收增速分別為22%/20%/16%，預計 2025-2027 年通機產品毛利率相對穩定，分別為 15%/15%/15%。（2）發動機產品發動機產品：公司全資子公司重慶宗申發動機制

305、造有限公司作為國內摩托車發動機領域的龍頭企業之一，產銷量連續多年保持行業領先。宗申發動機公司歷經多年的發展，始終專注于摩托車動力系統的研發和制造，已成為國內規模較大、品種較全的摩托車動力生產企業，主要產品為兩輪車、三輪車、越野車、踏板車等全系列摩托車發動機，排量涵蓋 35CC 至 1000CC，品種齊全，機型豐富，產品銷售網絡覆蓋全國，并出口歐美、中東、東南亞和非洲等多個國家和地區。摩托車市場下游需求旺盛，預計 2025-2027 年營收增速分別為 20%/20%/20%，預計 2025-2027 年發動機產品毛利率保持相對穩定，分別為 10.5%/10.5%/10.5%。（3 3）產品零部件

306、產品零部件：公司產品零部件以汽車零部件為主，涵蓋汽車四驅系統、變速箱、新能源電驅動系統、發動機系統、摩托車動力系統、通用動力等領域，現已與中國一汽、納鐵福、諾瑪科、吉凱恩、博格華納、德納、華域麥格納、蘇州匯川等國內外知名企業開展項目合作。預計 2025-2027 年營收增速分別為20%/20%/20%，預計 2025-2027 年零部件產品毛利率保持相對穩定，分別為17%/17%/17%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告81（4 4）新能源產品新能源產品：公司現已構建新能源動力系統和儲能兩大產品體系，橫跨電驅動系統業務（動力電池、電機、電控）、儲能業務（便攜

307、式儲能、家庭儲能、工商業儲能）、氫能源業務（30kW 及以下氫燃料電池系統）三個核心領域，公司已初步完成新能源領域的產品布局，正穩步邁向綠色發展的快車道。伴隨新能源產品持續放量，預計 2025-2027 年營收增速分別為 30%/30%/30%，預計 2025-2027年新能源產品毛利率保持相對穩定，分別為 17.5%/17.5%/17.5%。費用率方面，預計公司費用率整體相對穩定，預計公司 2025-2027 年銷售費用率分別為 2.60%/2.70%/2.70%，管理費用率分別為 2.25%/2.23%/2.24%，研發費用率分別為 3.00%/3.00%/3.00%。表51：公司營業收入

308、、毛利預測（百萬元）/中性假設2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E通機產品通機產品收入收入45.838.652.263.776.488.7YOYYOY-12.83%-15.80%35.41%22.00%20.00%16.00%成本成本39.832.444.654.165.075.4毛利毛利6.06.17.69.611.513.3毛利率毛利率(%)(%)13.02%15.86%14.54%15.00%15.00%15.00%發動機產品發動機產品收入收入28.233.638.245.855.066.0YOYYOY-17.10%

309、18.97%13.76%20.00%20.00%20.00%成本成本25.129.634.341.049.259.1毛利毛利3.13.93.94.85.86.9毛利率毛利率(%)(%)11.11%11.74%10.19%10.50%10.50%10.50%產品零部件產品零部件收入收入3.74.75.16.17.38.7YOYYOY-1.28%28.99%7.05%20.00%20.00%20.00%成本成本3.13.74.25.06.17.3毛利毛利0.61.10.81.01.21.5毛利率毛利率(%)(%)15.01%22.30%16.66%17.00%17.00%17.00%新能源產品新能

310、源產品收入收入1.35.87.59.812.7YOYYOY334.84%30.00%30.00%30.00%成本成本1.14.86.28.110.5毛利毛利0.21.01.31.72.2毛利率毛利率(%)(%)16.23%17.35%17.50%17.50%17.50%其他業務其他業務收入收入3.83.33.84.24.65.1YOYYOY14.09%-13.30%14.47%10.00%10.00%10.00%成本成本1.81.51.82.02.22.4毛利毛利2.11.82.02.22.42.7毛利率毛利率(%)(%)54.17%55.62%52.25%52.50%52.50%52.50%

311、合計合計營業總收入營業總收入81.5181.51105.06127.31153.11181.20YOYYOY-12.96%0.00%28.89%21.18%20.26%18.34%營業總成本營業總成本69.7968.3489.74108.40130.50154.59毛利毛利11.7213.1815.3218.9122.6126.60毛利率毛利率(%)(%)14.38%16.17%14.58%14.86%14.77%14.68%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測2 2、未來、未來 3 3 年業績預測年業績預測我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 127.3/153.1/18

312、1.2 億元，分別同比增長 21.2%/20.3%/18.3%。歸母凈利潤分別為 6.90/7.86/9.25 億元，分別同比增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告82長 49.6%/13.9%/17.7%，每股收益分別為 0.60/0.69/0.81 元。表52：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,15110,50612,73215,31218,120(+/-%)(+/-%)0.0%28.9%21.2%20.3%18.3%歸母凈利潤

313、歸母凈利潤(百萬元百萬元)362461690786925(+/-%)(+/-%)-7.3%27.5%49.6%13.9%17.7%每股收益（元）每股收益（元）0.320.400.600.690.81EBITEBITMarginMargin6.2%6.1%6.6%6.4%6.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）7.5%9.2%13.4%14.8%16.8%市盈率（市盈率（PEPE）58.345.730.626.822.8EV/EBITDAEV/EBITDA38.732.927.524.421.9市凈率（市凈率（PBPB）4.374.234.103.973.82資料來源：Wind，國信證

314、券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。3 3、絕對估值法絕對估值法未來估值假設見下表：表53：資本成本假設無杠桿 Beta0.90T15.00%無風險利率2.39%Ka8.67%股票風險溢價6.98%有杠桿 Beta0.98公司股價（元）18.42Ke9.26%9.26%發行在外股數（百萬）1145E/(D+E)90.07%股票市值(E，百萬元)21091D/(D+E)9.93%債務總額(D，百萬元)2325WACC8.76%8.76%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經

315、濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用FCFF 估值方法，得出公司合理估值區間22.35-24.34 元，估值中樞為 23.30 元。表54：FCFF 估值表2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034ETVTVEBITEBIT834.5977.21,139.81,414.41,628.52,150.32,474.92,848.03,277.23,770.7所得稅稅率所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.

316、00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所所得稅稅率得稅稅率)709.4830.6968.81,202.31,384.31,827.82,103.62,420.82,785.63,205.1折舊與攤銷折舊與攤銷188.2203.6216.5229.7243.0256.3269.9283.7297.6311.5營運資金的營運資金的凈變動凈變動297.2(215.3)(234.3)(247.0)(268.5)(370.5)(367.0)(423.4)(488.1)(562.5)資本性投資資本性投資(201.0)(201.0)(201.0)(201.0)

317、(201.0)(201.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)FCFFFCFF993.7617.9750.0984.01,157.81,512.61,795.52,070.22,384.12,743.141,370.7PV(FCFF)PV(FCFF)913.7522.3583.0703.2760.7913.8997.31,057.21,119.41,184.217,859.8核心企業價核心企業價值值26,614.426,614.4減：凈債務減：凈債務(69.7)股票價值股票價值26,684.126,684.1請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

318、報告83每股價值每股價值23.3023.30資料來源：國信證券經濟研究所預測表55：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.5%8.6%8.76%8.76%8.9%9.1%永續增長率變化永續增長率變化2.5%25.9525.2024.4923.8123.172.3%25.4824.7624.0823.4222.802.2%25.0424.3423.6823.0522.452.0%2.0%24.6223.9423.3023.3022.6922.111.9%24.2123.5622.9422.3521.791.7%23.8223.2022.6022.0321.

319、481.6%23.4522.8522.2721.7121.18資料來源：國信證券經濟研究所分析4 4、相對估值法相對估值法考慮宗申動力作為低空經濟動力系統上市公司，選取與其業務有重合的英搏爾，以及低空經濟核心標的萬豐奧威、萊斯信息、深城交作為可比公司，其中萬豐奧威為全球領先的通航飛機制造商，同時加大電動飛機、eVTOL 等新型航空器的研發；萊斯信息為低空經濟提供空中交通管理指揮控制相關技術；深城交在“低空+”方面，重點開展深圳低空智能融合基礎設施項目的系統平臺和起降測試場建設，加強低空上下游產業導入。2025 年可比公司平均估值 55 倍，宗申動力深耕航空發動機，公司未來將繼續聚焦航空動力系統

320、核心賽道，立足“中國領先的中小型航空動力系統集成服務商”定位，持續強化技術攻關與產品迭代，堅持國產航空動力技術自主創新，朝著打造最具性價比的航空動力產品的目標努力，為中國低空經濟發展和航空動力供應鏈穩定性提供強勁動力支撐，有望持續受益于低空經濟產業發展帶來的業務增量需求，我們給予宗申動力 2025 年 35-40 x PE，對應目標價 21.09-24.10 元。表56：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤（元元）總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級2025020250411411（億元）（億元）20242024A/A/E E2025E2025E2026E2

321、026E20242024A/A/E E2025E2025E2026E2026E300681.SZ300681.SZ英搏爾優于大市29.174.50.330.470.7789.0261.5437.86002085.SZ002085.SZ萬豐奧威優于大市15.3325.70.440.520.6134.8629.5025.15688631.SH688631.SH萊斯信息無評級79.9130.60.791.211.61101.1466.0349.63301091.SZ301091.SZ深城交無評級34.3139.10.420.550.7081.6462.3548.99平均平均76.6754.8640.

322、40001696.SZ001696.SZ宗申動力優于大市19.2220.10.40.60.747.7031.8928.01資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：萊斯信息、深城交 EPS 取 Wind 一致預期數據）首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“優于大市優于大市”評級評級。傳統主業龍頭企業，積極發展新興領域業務。一方面，公司堅持聚焦核心主業和，以鞏固“摩托車發動機”和“通用動力機械”兩大傳統主業在行業中的龍頭地位，通過不斷創新和技術升級，公司在產品質量、性能以及客戶服務等方面形成了顯著的市場優勢。另一方面，公司將加大在“航空動力”“新能源”和“高端零部件”三大新興領域的研發投入和市

323、場開拓力度，形成新的業績增長點，構成公司業績的第二增長曲線。低空經濟領域，宗申動力深耕航空發動機，有望持續受益于低空經濟產業發展帶來的業務增量需求。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 127.3/153.1/181.2 億元，分別同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8421.2%/20.3%/18.3%。歸母凈利潤分別為 6.90/7.86/9.25 億元，分別同比增長49.6%/13.9%/17.7%，每股收益分別為 0.60/0.69/0.81 元。宗申動力深耕航空發動機，公司未來將繼續聚焦航空動力系統核心賽道，立足“中國領先的中小型

324、航空動力系統集成服務商”定位，持續強化技術攻關與產品迭代，堅持國產航空動力技術自主創新，朝著打造最具性價比的航空動力產品的目標努力，為中國低空經濟發展和航空動力供應鏈穩定性提供強勁動力支撐，有望持續受益于低空經濟產業發展帶來的業務增量需求，我們給予宗申動力 2025 年 35-40 x PE，對應目標價 21.09-24.10 元，相較當下有 25%的估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法對公司進行估值，絕對估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的

325、假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險。相對估值方面，我們對公司凈利潤做預測，并根據公司未來發展等情況給予一定估值水平，從而得到對應的目標價，較公司當下股價具備一定空間，給予“優于大市”評級，上述過程可能存在相對估值過于樂觀的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們對公司做收入增速的假設，可能存在對公司產品出貨量預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2）我們對公司未來的毛利率做了預測，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險1）低空經濟發展不及預期的風險：如果低空經濟產業發展不及預期，可

326、能削弱相關公司競爭力，對公司業績產生影響。2）低空經濟發展以及 eVTOL 商業化變現可能不及預期，導致對行業發展規模以及eVTOL 中期規模預測可能偏樂觀的風險。3）低空配套產業發展不足可能影響 eVTOL 發展的風險。4）飛行安全等風險。5）技術研發或技術迭代等風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證

327、券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性

328、股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以

329、我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本

330、報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預

331、測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032