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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）全球化視野手工具龍頭，經營拐點已至全球化視野手工具龍頭，經營拐點已至 中游制造/機械 目標估值：NA 當前股價：22.56 元 全球手工具龍頭企業，公司業績穩健增長。全球手工具龍頭企業，公司業績穩健增長。公司在手工具領域深耕 30 載，是國內手工具龍頭。同時，公司不斷并購海外知名品牌，目前已經擁有豐富且完善的品牌矩陣。匯率波動下降，原材料成本、海運費下降，公司盈利能力逐漸修復。2012-2022 年營業收入 CAGR 為 18.52%，歸母凈利潤 CAGR 為17.56%。截止 2023 第三季度營

2、業收入、歸母凈利潤分別為 86.10 億元、15.06億元，同比增長-12.45%、19.24%。千億市場規模開闊，北美房地產景氣上行。千億市場規模開闊，北美房地產景氣上行。2018 年到 2022 年，全球工具市場規模從820億美元增長到1030億美元，2018年到2022年CAGR為5.9%。2022 年全球手工具市場和電動工具市場規模已超 600 億美元。未來受益于海外零售商庫存去化結束迎來回補，疊加美聯儲 2024 年降息房地產成屋銷售景氣回升、以及制造業復蘇和經濟增長，對工具和倉儲產品的需求預計將持續增加，全球工具市場預計將在 2027 年達到 1310 億美元，與 2023 年相比

3、CAGR 為 4.7%。美國新屋開工數據超出市場預期好轉，美國獨戶住宅的建造許可也創下一年來的新高，工具行業需求有望大幅增長。短期去庫周期尾聲，需求有望穩步復蘇。短期去庫周期尾聲，需求有望穩步復蘇。隨著美國主動去庫存周期漸入尾聲，龍頭零售商沃爾瑪庫存同比降幅已收窄至-5.5%，訂單修復在即，公司盈利有望企穩回升。手工具消費作為地產經濟的后周期屬性，美國新建住房銷量高增，新屋和成屋庫存下降，下游房地產景氣度回升為工具市場回暖提供支撐。發力進軍電商，發力進軍電商，ODM 向向 OBM 轉型。轉型?？缇畴娚虡I務保持快速增長，公司整體市場份額穩步提升?？缇畴娚讨睜I目前已經成為巨星除傳統大型連鎖超市外最

4、重要的銷售渠道。2015 年以來，自營電商平臺土貓網上線，在亞馬遜實現“全球開店”，形成了第三方跨境電商平臺+獨立站的自主品牌培育模式。2019年通過電商這一全新的渠道，實現銷售收入超過 5000 萬美元。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司在手工具領域深耕 30 載，是國內手工具龍頭。隨著北美房地產行業的重啟，公司手工具業務盈利有望進一步修復，同時公司不斷發展的電商平臺也將成為業績的持續增長點。因此我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 17.4 億元、20.5 億元和 24.4 億元，同比分別增長 23%、18%、19%。給予 24 年 PE 19X，對應市

5、值 390 億元。風險提示：風險提示：美國房地產行業復蘇不及預期，美國房地產行業復蘇不及預期，渠道補庫速度不及預期，匯率波動風渠道補庫速度不及預期，匯率波動風險，原材料成本上升風險，海運運費上升風險險，原材料成本上升風險，海運運費上升風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)10920 12610 11983 14973 17929 同比增長 28%15%-5%25%20%營業利潤(百萬元)1378 1687 2069 2437 2905 同比增長-9%22%23%18%19%歸母凈利潤(百萬元)1270

6、1420 1738 2046 2438 同比增長-6%12%22%18%19%每股收益(元)1.06 1.18 1.45 1.70 2.03 PE 21.4 19.1 15.6 13.3 11.1 PB 2.6 2.0 1.8 1.6 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1203 已上市流通股（百萬股）1151 總市值（十億元）27.1 流通市值（十億元）26.0 每股凈資產（MRQ）12.3 ROE（TTM）11.3 資產負債率 29.4%主要股東 巨星控股集團有限公司 主要股東持股比例 38.56%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 11 2

7、2 14 相對表現 19 37 29 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 胡小禹胡小禹 S1090522050002 史晉星史晉星 S1090522010003 王月王月 S1090523080003 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 -20-100102030Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)巨星科技滬深300巨星科技巨星科技（002444.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、全球化視野手工具龍頭，業績持續穩健增長.5 1、發展歷程：起源于杭州，深耕制造三十載.5 2、股權

8、結構穩定，創始人并購經驗豐富.7 3、營收穩定增長，盈利能力逐漸修復.8 二、美國房地產有望企穩，手工具行業進入景氣周期.11 1、歐美地區需求旺盛，千億市場規模開闊.11 2、短期庫存周期回補開啟，中長期北美住房成屋迎來景氣周期.12（1）短期：庫存周期導致出貨增速波動，2023Q3 迎來補庫拐點.12 3、電動工具：全球 300 億美元市場空間，需求平穩增長.17 三、業務聚焦全球龍頭，電商渠道助力 ODM 向 OBM 轉型.19 1、并購理論成熟，業務聚焦全球龍頭.19 2、全球供應鏈精細，下游零售供應能力強勁.20 3、研發創新確立品牌地位，跨境電商增厚品牌優勢.22 4、電動打開第二

9、增長曲線，自主品牌占比提升.23 四、盈利預測與投資建議.25 1、核心假設.25 2、投資建議.25 五、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司產品矩陣.5 圖 2 公司發展歷程.7 圖 3 公司股權架構圖.8 圖 4 2018-2023Q3 營業收入（億元）及 yoy.8 圖 5 2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及 yoy.8 圖 6 公司各產品營業收入占比.9 圖 7 公司 ODM 和 OBM 營業收入占比.9 圖 8 銷售毛利率.9 vYiWaXvZgXqVdYvXuWkXbR8QaQoMpPoMsRjMmNoMkPpOzQ8OpOtQxNoPnQwMnPnN 敬請閱

10、讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9 銷售凈利率.9 圖 10 美元兌人民幣走勢（元）.10 圖 11 螺紋鋼價格（元）.10 圖 12 綜合運費指數.10 圖 13 史丹利百得 2022 年各地區營收占比.11 圖 14 2020-2023H1 巨星科技各地區營收占比.11 圖 15 2016-2022 全球五金市場主要市場產品規模（億元）.11 圖 16 2020 全球五金行業地區需求占比情況.11 圖 17 2021 年全球五金行業市場競爭格局情況.12 圖 18 2021 年全球手工具市場競爭格局情況.12 圖 19：2023 年以來美國家居家裝&電子電器零售商庫存見頂回落.13

11、 圖 20：2023 年以來美國建材、園林設備&物料零售商庫存見頂回落.13 圖 21：2023 年以來美國家居類零售庫銷比開始回落.14 圖 22：2023 年以來美國建材園林類零售庫銷比開始回落.14 圖 23：成屋銷售是美國家居家裝&建材園林等需求的前瞻指標.14 圖 24：美國家居家裝&建材園林等需求與新建私人住宅開工高度相關.15 圖 25：美國家居家裝&建材園林等需求與制造業固定資產投資高度相關.15 圖 26 美國三大零售商庫存同比.16 圖 27 美國工具、五金及用品消費與地產銷售關聯度高.16 圖 28 2019 年收入中 83%來自住房/商業領域.16 圖 29 2020-

12、2023 美國成屋銷售量和新建住房銷售量.17 圖 30 2022 年 3 月以來美國新建住房庫存量和同比情況.17 圖 31：全球動力工具市場空間約 400 億美元.17 圖 32：全球渠道情況.20 圖 33 公司生產制造基地布局全球.21 圖 34 2018-2022 公司研發投入（萬元）.22 圖 35 2018-2022 公司設計新產品數（個）.22 圖 36 OBM 毛利率略高于 ODM.22 圖 37 自有品牌收入占營業收入比重及 yoy.23 圖 38 公司自有品牌.23 圖 39：電動工具營收及毛利率.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 40：2018-202

13、3H1 巨星科技 ODM 與 OBM 業務模式營業收入及占比.24 圖 41：2019-2023H1 巨星科技 ODM 與 OBM 業務模式營業收入同比增長情況24 表 1：電動工具按應用場景分類.18 表 2：公司收購大事件.19 表 3：公司海外產能布局.21 表 4：公司前五大客戶銷售總額占比.21 表 5：電動工具近年進展.23 表 6：盈利預測.25 表 7：可比公司估值.26 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、全球化視野手工具龍頭，業績持續穩健增長全球化視野手工具龍頭，業績持續穩健增長 巨星科技行業領先，全球手工具龍頭企業巨星科技行業領先，全球

14、手工具龍頭企業。杭州巨星科技股份有限公司成立于1993 年，2020 年 7 月在深交所上市。公司所處行業為工具和存儲箱柜（TOOLS&storage）行業，主要產品包括手工具（Hand Tools）、動力工具（Power Tools）、激光測量儀器（laser Measurement）、存儲箱柜（Storage）四大類，主要用于家庭住宅維護、建筑工程、車輛維修養護、地圖測量測繪等領域。公司堅持“走出去”理念：2010 年上市以來持續不斷并購整合海外知名品牌，形成釘槍（ARROW、BeA）、扳手（SK）、夾具（PONY&JORGENSEN）、抹泥（Goldblatt）等多個世界級知名工具品牌矩

15、陣；加快海外工廠投建，在全球已有 21 個生產基地、5 大研發中心，同時擁有覆蓋全球的銷售渠道，直接服務于全球大型建材、五金、百貨、汽配等連鎖超市及各類工業用戶。公司已經成長為一家集歐美本土服務、亞洲產業鏈制造和中國管理研發的全球化公司。圖圖 1 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司官網，招商證券 1、發展歷程：起源于杭州，深耕制造三十載發展歷程：起源于杭州，深耕制造三十載 公司發展歷程劃分為四個階段。初步探索階段（初步探索階段（1993-2009）:1993 年，巨星工具成立，從手工具行業起步，早期以產品 DOM 為主 2007 年，巨星工具加入巨星集團 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司

16、深度報告 2008 年，下沙基地建成，占地 105 畝 多元化發展階段（多元化發展階段（2009-2010）:2009 年，自主創立第一個全品類綜合性工具品牌 WORKPRO 2010 年，7 月在深圳交易所上市；同年 9 月收購美國百年建筑工具品牌GOLDBLATT 等四家公司手工具相關資產，包括 11 個專業的手工具品牌；同年創建鋼盾品牌 Sheffield 初期并購階段（初期并購階段（2010-2016）:2011 年，創建第一個全品類 DIY 照明工具品牌 EverBrite 2015 年，收購華達科捷，開拓激光測量領域，著手研發 3D 激光雷達產品 2016 年，成立歐鐳激光，自主研

17、發激光雷達；同年收購 PONY TOOLS,INC.AND等三家公司，包括 PONY&JORGENSEN 等 12 個專業的知名手工具品牌 外延并購和產業整合階段（外延并購和產業整合階段（2016-2023）:2017 年，以 8.6 億元收購美國百年工具名牌 ARROW，大力發展氣動、電動工具產品在全球市場的銷售 2018 年，以 12 億元收購歐洲專業存儲設備第一品牌 LISTA 2019 年，收購美國 Swiss+Tech 品牌，開始打造自有的戶外工具高端品牌；同年 3 月收購北美最大的門窗可替換五金件供應商 Prime-Line，加大全球化戰略 2020 年，收購北美吸塵器知名品牌 S

18、hop-Vac，開始全面進軍千億電動工具市場 2021 年，收購歐洲百年氣動工具品牌 BeA；同年 5 月，收購美國百年高端手工具品牌 SK TOOLS；7 月收購全球領先存儲柜公司 Geelong，品牌矩陣逐漸完善 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2 公公司發展歷程司發展歷程 資料來源：公司官網、公司年報、公司招股書，招商證券 2、股權結構穩定，創始人并購經驗豐富股權結構穩定，創始人并購經驗豐富 股權結構集中，公司實際控股人為仇建平先生。股權結構集中，公司實際控股人為仇建平先生。仇建平先生具有豐富的管理經驗及專業知識，三十年精一至行，大道于心。截止 2023 年 10 月 2

19、7 日，仇建平先生共持有 37.25%的股權。巨星科技最大股東為巨星控股集團有限公司，仇建平先生持有巨星控股集團 85.60%的股份，為公司最終控制人和實際受益人。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3 公司股權公司股權結構結構 資料來源：iFinD，招商證券 3、營收穩定增長，盈利能力逐漸修復營收穩定增長，盈利能力逐漸修復 營業收入增長穩定，疫情后復蘇強勁。營業收入增長穩定，疫情后復蘇強勁。2018-2022 年，公司總營收持續走高，從2018 年的 59.35 億元上升至 2022 年的 126.10 億元。2022 年公司歸屬于上市公司股東的凈利潤達 14.20 億元，同比增

20、長 19.24%。截止 2023 第三季度營業收入、歸母凈利潤分別為 86.10 億元、15.06 億元，同比增長-12.45%、19.24%。圖圖 4 2018-2023Q3 營業收入（億元）及營業收入（億元）及 yoy 圖圖 5 2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及 yoy 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 動力工具發展加快，動力工具發展加快，ODM 向向 OBM 轉型。轉型。產品類別上，動力工具及激光測量儀器的營業收入占比逐漸增大，2021 年實現動力工具業務銷售收入 10.21 億元，同比增長 453.77%。電動工具行業市場規

21、模相比手工具行業空間更大，且電動工59.35 66.25 85.44 109.20 126.10 86.10-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201820192020202120222023Q3營業總收入（億元）yoy（%）7.17 8.95 13.50 12.70 14.20 15.06-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416201820192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 具單品價格高，行業集中度較高，除了外延收購 Shop-Vac

22、 和 BeA 等品牌之外，公司還自主研發推出一系列電動工具產品，不斷擴展電動工具業務。經營模式上，公司 OBM 業務收入占比不斷提高，從 2019 年的 19%提升至 2022 年的 40%。公司正在積極地從 ODM 模式轉型為 OBM 模式，OBM 模式更能使公司把握市場機會，且盈利能力更強勁。圖圖 6 公司各產品營業收入占比公司各產品營業收入占比 圖圖 7 公司公司 ODM 和和 OBM 營業收入占比營業收入占比 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 盈利能力修復，從影響因素看，主要有匯率波動、原材料成本、海運費三方面。盈利能力修復，從影響因素看，主要有匯率波動、原

23、材料成本、海運費三方面。（1）匯率波動：）匯率波動：公司 90%以上的收入都來自境外市場，因此人民幣匯率波動會對公司的營業收入產生一定影響。公司主營業務大部分以美元計價，2021 年初美元兌人民幣價格一直保持低位，到 2022 年初跌入最低點，2023 年年初以來，美元兌人民幣價格有所回升。（2）原材料成本：）原材料成本：鋼材價格在 2021 年持續走高，2021 年末達到最高點，2022 年開始回落，原材料價格逐漸好轉。（3）海運費方）海運費方面：面：綜合運費指數在 2022 年 5 月由高位下落，并穩定地保持在較低位水平。圖圖 8 銷售毛利率銷售毛利率 圖圖 9 銷售凈利率銷售凈利率 資料

24、來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 8%6%17%20%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1手工具及存儲箱柜動力工具及激光測量儀器其他業務收入19%35%31%35%40%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1ODMOBM0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023Q30.00%2.00%4.00%6.0

25、0%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201820192020202120222023Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10 美元兌人民幣走勢美元兌人民幣走勢 圖圖 11 螺紋鋼價格（元螺紋鋼價格（元/噸噸）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 圖圖 12 綜合運費指數綜合運費指數 資料來源：iFinD，招商證券 5.866.26.46.66.877.27.401000200030004000500060009/25/192/6/216/21/2211/3/230500100015002000250

26、03000350040002021/10/31 2022/2/82022/5/19 2022/8/27 2022/12/5 2023/3/15 2023/6/23 2023/10/1 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、美國房地產有望企穩，手工具行業進入景氣周期二、美國房地產有望企穩，手工具行業進入景氣周期 1、歐美地區需求旺盛，千億市場規模開闊歐美地區需求旺盛，千億市場規模開闊 全球五金行業地區需求集中在歐美地區。全球五金行業地區需求集中在歐美地區。公司近90%的產品都銷往美洲和歐洲，因為在北美洲和歐洲大部分地區，居民大量使用獨立式建筑，且人均面積較大，造成居民房屋的維修維護成本

27、高昂且費時，同時勞動力成本相對較高，歐洲和北美洲的居民更樂于自行開展房屋及其附屬建筑的維修維護工作，因此北美和歐洲存在大量的專業級和 DIY 級需求，目前已成為全球工具行業最主要也是占比最高的市場。根據史丹利百得 2023 presentation 顯示，公司 2022 年約 63%的收入來自美國，其余主要來自歐洲（15%）、新興市場（12%）和加拿大（5%）。圖圖 13 史丹利百得史丹利百得 2022 年各地區營收占比年各地區營收占比 圖圖 14 2020-2023H1 巨星科技各地區營收占比巨星科技各地區營收占比 資料來源：史丹利百得 2023 presentation，招商證券 資料來源

28、：iFinD，招商證券 手工具行業歷史悠久，產品具有剛需和更換周期較短特性。手工具行業歷史悠久，產品具有剛需和更換周期較短特性。工具行業規模一直不斷上升，且增速較為穩定，作為歷史最悠久的行業，市場空間廣闊。根據弗若斯特沙利文報告，從 2018 年到 2022 年，全球工具市場規模從 820 億美元增長到1030 億美元，2018 年到 2022 年 CAGR 為 5.9%。2022 年全球手工具市場和電動工具市場規模已超 600 億美元。在新興經濟體的持續城市化和發達國家經濟復蘇的推動下，全球工具市場預計在未來五年仍有望維持 5%左右的年增速。圖圖 15 2016-2022 全球五金市場主要市

29、場產品規模（億元）全球五金市場主要市場產品規模（億元）圖圖 16 2020 全球五金行業地區需求占比情況全球五金行業地區需求占比情況 資料來源：華經產業研究院，招商證券 資料來源：華經產業研究院，招商證券 63%15%12%5%美國歐洲新興市場加拿大71%69%63%59%19%22%26%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1美洲歐洲國內其他17618218720021422924130933735837339241543905010015020025030035040045050020162017201820192020

30、20212022手工具（億元）電動工具（億元）38.60%25.80%29.00%6.60%亞太歐洲北美其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 市場競爭格局穩定，海外企業占據龍頭地位。市場競爭格局穩定，海外企業占據龍頭地位。據華經產業研究院顯示，2021 年全球工具收入前五名企業為史丹利百得、創科實業（TTI）、博世（Bosch）、牧田（Makita）、實耐寶（Snap-on），2021 年前五名市占率約為 67%，巨星科技市占率約為 2.6%。就手工具行業市場競爭格局而言，產品制造門檻低、產品類型多樣化，競爭格局較為分散，2021 年全球手工具廠商 CR3 為 32.3%，其中巨星

31、科技市場占比為 6.2%。圖圖 17 2021 年全球五金行業市場競爭格局情況年全球五金行業市場競爭格局情況 圖圖 18 2021 年全球手工具市場競爭格局情況年全球手工具市場競爭格局情況 資料來源：華經產業研究院，招商證券 資料來源：華經產業研究院，招商證券 2、短期庫存周期回補開啟，中長期北美住房成屋迎來景氣周期短期庫存周期回補開啟，中長期北美住房成屋迎來景氣周期 我們認為，工具行業的景氣度主要由兩方面因素決定：我們認為，工具行業的景氣度主要由兩方面因素決定：1）中長期維度來看，）中長期維度來看，考慮到工具的應用場景分為 DIY 和商用，主要消費地區在歐美國家，因此行業長期需求與歐美地區的

32、地產及制造業資本開支周期掛鉤；2）短期維度來看，）短期維度來看，工具需求較為穩定，甚至 DIY 需求存在一定的逆經濟周期屬性，體現為當消費環境疲軟，居民家居用品損壞時會更傾向于修繕而非換新，同理，當消費旺盛時對于行業向上彈性的拉動亦不明顯。結合強渠道屬性的商業模式，零售商話語權較強，其在關稅、海運及國際地緣關系等因素影響下會階段性調整庫存運營策略，這種調整傳導至上游品牌商和制造商的出貨端則體現出一定的庫存周期屬性，因此決定行業短期景氣的核心因子則是零售商的庫存水位。（1）短期：庫存周期導致出貨增速波動，）短期：庫存周期導致出貨增速波動，2023Q3 迎來補庫拐點迎來補庫拐點 2023 年以來零

33、售商庫存見頂回落，年以來零售商庫存見頂回落，Q3 有望迎來新一輪補庫周期。有望迎來新一輪補庫周期。參考美國人口普查局數據，我們能夠發現在 2020 年之前美國家居園林及電子家電類產品的零售商庫存長期處于穩定狀態，波動并不明顯，而 2020 年之后迎來一輪極為明顯的補庫存周期，我們認為此輪補庫可以分為兩個階段：第一階段：第一階段：中國是全球最大的工具類產品出口國，2019 年開始美國宣布對部分來自中國的商品加征關稅，而關稅無論是單邊承擔還是雙邊分攤都將導致零售商的進貨成本提高，因此零售商選擇快速去庫之后進行主動補庫存。第二階段：第二階段：2020 年下半年疫情開始在海外爆發，海運閉環被打破從而導

34、致出現擁堵；同時，疫情背景下消費者宅家時間延長，短期工具產品需求較為旺盛。因此，零售商基于囤貨和零售端高景氣考慮再次主動補庫存。23.3%19.7%10.0%8.1%6.3%2.6%32.5%史丹利百得創科實業博世牧田實耐寶巨星科技其他19.4%6.7%6.2%67.7%史丹利百得Apex Tool Group巨星科技其他 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 經歷連續兩輪補庫存之后，歐美國家零售商渠道庫存來到歷史高位，而需求端在美聯儲持續加息影響下開始降溫，因此自 2022Q3 開始零售開始進入去庫存周期，下單速度放緩，體現為處于上游生產端的國內代工商和品牌商訂單增速下滑。經歷一年左右

35、時間的去庫存之后，目前庫存水平開始見頂回落，庫銷比也開始回歸正常水平，疊加美聯儲后續的降息預期，我們認為 2024 有望迎來新一輪補庫。圖圖 19：2023 年以來美國家居家裝年以來美國家居家裝&電子電器零售商庫存見頂回落電子電器零售商庫存見頂回落 資料來源：美國人口普查局，招商證券 圖圖 20：2023 年以來美國建材、園林設備年以來美國建材、園林設備&物料零售商庫存見頂回落物料零售商庫存見頂回落 資料來源：美國人口普查局，招商證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002503003504002016/012016/052016/092017/012017/052017

36、/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09美國:零售庫存:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調:當月值（億美元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%4004505005506006507007508008509002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01201

37、9/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09美國:零售庫存:建筑材料、園林設備和物料店:季調:當月值（億美元，左軸）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 21：2023 年以來美國家居類零售庫銷比開始回落年以來美國家居類零售庫銷比開始回落 圖圖 22：2023 年以來美國建材園林類零售庫銷比開始回年以來美國建材園林類零售庫銷比開始回落落 資料來源：美國人口普查局，招商證券 資料來源：美國人口普查局，招商證券 （2）長期：）長

38、期：DIY 需求綁定地產，專業需求綁定地產，專業&工業需求掛鉤制造業投資工業需求掛鉤制造業投資 中長期維度來看，歐美工具行業需求由地產和制造業固定資產投資共同決定。中長期維度來看，歐美工具行業需求由地產和制造業固定資產投資共同決定。前文已經述及，工具需求場景分為家用和商用，其中家用場景主要以 DIY 需求為主，與地產景氣度有關；商用場景包括專業級和工業級需求，與制造業的固定資產投資掛鉤。參考美國人口普查局和經濟分析局數據，我們能夠發現美國家居家裝&建材園林的銷售額增速與成屋銷售增速、新建私人住宅增速及制造業私人固定資產投資增速趨勢存在明顯關聯。比如，基建投資方面，2016-2020 年期間美國

39、政府基礎設施支出由 3090 億美元增長至 3841 億美元，CAGR=5.6%；房地產市場方面，2016-2020年美國新住宅銷售由56.1萬套增加至82.2萬套，CAGR=10.0%；同期，北美地區電動工具市場規模從83 億美元增長至117 億美元，CAGR=9.0%，與基建投資和房屋銷售的增速相仿。圖圖 23：成屋銷售是美國家居家裝：成屋銷售是美國家居家裝&建材園林等需求的前瞻指標建材園林等需求的前瞻指標 資料來源：美國人口普查局，招商證券 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92021/012021/032021/052021/072021/092021/1120

40、22/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:當月值1.01.21.41.61.82.02.22.42.62021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09美國:零售庫存銷售比:建筑材料、園林設備和物料店:當月值-30%0%30%20012002200

41、32004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:零售和食品服務銷售額:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:累計值:同比美國:零售和食品服務銷售額:建筑材料、園林設備和物料店:累計值:同比美國:成屋銷售:季調:累計值:同比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：美國家居家裝：美國家居家裝&建材園林等需求與新建私人住宅開工高度相關建材園林等需求與新建私人住宅開工高度相關 資料來源：美國人口普查局，招商證券 圖圖 25：美國家居家裝：美國家居家裝&建材園林等需求與制造業固定

42、資產投資高度相關建材園林等需求與制造業固定資產投資高度相關 資料來源：美國人口普查局，招商證券 美國主動去庫周期尾聲，訂單有望回暖修復。美國主動去庫周期尾聲，訂單有望回暖修復。2022 年 H2 開始，因下游需求放緩，暫時承壓，美國三大龍頭零售商主動去庫存，直至 2023 年 Q2，沃爾瑪庫存同比逐漸上升至-5.5%，庫存水平有望趨于正常。歷史上，公司管理層庫存管理轉向的判斷和下游市場需求相比，有一定滯后性。展望明年，隨著美國庫存周期逐漸進入被動去庫存，對公司的訂單修復有正面拉動效應，公司盈利有望企穩回升。-60%-30%0%30%60%2001200220032004200520062007

43、200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:零售和食品服務銷售額:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:累計值:同比美國:零售和食品服務銷售額:建筑材料、園林設備和物料店:累計值:同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數:累計值:同比-30%0%30%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:零售和食品服務銷售額:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:累計值:同比美國:零售和食品服務銷

44、售額:建筑材料、園林設備和物料店:累計值:同比美國:私人固定資產投資:制造業:同比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 26 美國三大零售商庫存同比美國三大零售商庫存同比 資料來源：iFinD，招商證券 手工具消費與地產經濟關聯度較高，且為后周期屬性。手工具消費與地產經濟關聯度較高，且為后周期屬性。手工具下游涉及各個行業，涵蓋住宅、商業、工業、電子、汽車售后、零售、政府等領域，其中房地產作為經濟發展的重要引擎，也對其他行業相關消費有著直接或間接影響，因此手工具消費與房地產經濟共振，行業關聯度較高，比如領軍者史丹利百得 2019 年收入，83%來自住房/商業領域。圖圖 27 美國工

45、具、五金及用品消費與地產銷售關聯度高美國工具、五金及用品消費與地產銷售關聯度高 圖圖 28 2019 年收入中年收入中 83%來自住房來自住房/商業領域商業領域 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 新建住房銷量高增，展望新建住房銷量高增，展望 2024 年美聯儲降息周期開啟后，成屋銷售景氣有望穩年美聯儲降息周期開啟后，成屋銷售景氣有望穩步復蘇。步復蘇。2023 年 Q2 以來全球工具市場整體需求需求有所回暖。新建住房方面，新建住房方面，2023 年 9 月，美國新建住房銷售 75.9 萬套，同比+33.9%，創 2022 年 2 月以來新高；環比+12.3%，為 2

46、022 年 8 月以來最大環比漲幅；9 月新建住房庫存 44.1萬套，同比-6.4%，美國新屋市場景氣度處于高位。成屋銷售方面，成屋銷售方面，2023 年 9 月美國成屋銷售 396 萬套，同比-15.4%；9 月成屋銷售庫存 113 萬套，同比-8.1%。美國新建住房銷量高增，新屋和成屋庫存下降，下游房地產景氣度回升有望支撐工具市場回暖。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%家得寶庫存同比勞氏庫存同比沃爾瑪庫存同比-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00工具、五金及用

47、品消費經季調同比，%美國地產（成屋+新房）銷售經季調同比，%83.00%住宅/商業工業/電子汽車售后零售/政府 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 29 2020-2023 美國成屋銷售量和新建住房銷售量美國成屋銷售量和新建住房銷售量 圖圖 30 2022 年年 3 月以來美國新建住房庫存量和同比情況月以來美國新建住房庫存量和同比情況 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 3、電動工具：全球、電動工具：全球 300 億美元市場空間，需求平穩增長億美元市場空間，需求平穩增長 動力工具中，電動工具占比動力工具中，電動工具占比 7 成以上，市場規模穩定增長。成

48、以上，市場規模穩定增長。據弗若斯特沙利文數據，以收入口徑計算，2020年全球動力工具市場規模達到392億美元，2016-2020年 CAGR=6%。按照能源性質，動力工具可劃分為電動工具和其它動力工具（以氣動為主）兩類，其中2020年電動工具市場規模達到291億美元，占比達到74%，是目前最主流的動力工具類型，預計 2025 年市場規模有望增長至 386 億美元；其它動力工具市場空間在百億美元左右，占比相對較低。圖圖 31：全球動力工具市場空間約：全球動力工具市場空間約 400 億美元億美元 資料來源：泉峰控股公司公告，弗若斯特沙利文，招商證券 電動工具商用近電動工具商用近 7 成，消費級占比

49、相對較低。成，消費級占比相對較低。按照應用場景進行劃分，電動工具可以劃分為工業級、專業級和消費級三類，其中商用（工業級+專業級）占據主要市場。據弗若斯特沙利文數據，2020 年商用電動工具市場規模達到 202 億美元，占比 69%，品牌間競爭也更加激烈；對比之下，消費級占比僅 31%。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10美國成屋銷售:季調:折年數（萬套）美國新建住房銷售:季調:折年數（千套

50、）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%38.0039.0040.0041.0042.0043.0044.0045.0046.0047.002022/32022/72022/122023/5美國:新建住房庫存美國:新建住房庫存:同比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 1：電動工具按應用場景分類：電動工具按應用場景分類 分類標準分類標準 特征特征 應用場景應用場景 代表品牌代表品牌 工業級 技術含量高，一次性作業成型，能夠提供高精度解決方案；能夠長時間連續作業。主要應用于高精度行業，如工業

51、級型材切割機，高精度角度型材切割等。米沃奇（Milwaukee）麥太保（Metabo）喜利得（Hilti）專業級 具有功率大、轉速高、電機壽命長、能夠長時間重復作業的特點；針對特定使用領域，對性能指標要求較高。主要應用于建筑道路、裝飾裝潢、木材加工、金屬加工等。德偉（DeWALT）百得（Black&Decker）日立（Hitachi）博世（BOSCH）消費級 又被稱做 DIY 級電動工具；具有價格低、性價比高、便攜性和組合性較好的優勢。主要應用于對精度要求不高和持續作業時間不長的場合，如家用裝飾類作業場景。利比優（RYOBI）史丹利（Stanley）資料來源：頭豹研究院，招商證券 敬請閱讀末頁

52、的重要說明 19 公司深度報告 三三、業務聚焦全球龍頭，電商渠道助力業務聚焦全球龍頭，電商渠道助力 ODM 向向 OBM 轉型轉型 1、并購理論成熟，業務聚焦全球龍頭、并購理論成熟，業務聚焦全球龍頭 收購細分領域龍頭，不斷拓寬行業領域和產品矩陣。收購細分領域龍頭，不斷拓寬行業領域和產品矩陣。2017 年公司收購 ARROW，公司開始大力發展氣動、電動工具領域；2019 年收購 Swiss，產品新增特色微型工具系列；2020 年收購 Prime-Line，為客戶提供一站式五金配件更換解決方案。2020 年收購 Shop-Vac，全面進軍電動工具市場；2022 年收購艾綸清潔，拓寬泵閥系列的產品線

53、。成熟的工具市場里，并購是海外市場擴張的有效路徑，除了獲得品牌外，海外渠成熟的工具市場里，并購是海外市場擴張的有效路徑，除了獲得品牌外，海外渠道能力顯著提升。道能力顯著提升。目前，巨星已在歐美市場中獲得豐富的渠道和客戶資源。公司通過收購整合 Arrow、Shop-Vac 和 Geelong 等公司，入駐沃爾瑪、HomeDepot等美國大型零售商超，并有效拓展小型社區連鎖超市供銷體系，完善美國零售渠道；同時，公司并購 BeA 和 Lista 等歐洲知名公司，獲取汽車、航空公司、頂尖奢侈品牌等優質客戶資源，利用分銷子公司拓展分銷渠道。表表 2：公司收購大事件：公司收購大事件 年份年份 品牌品牌 主

54、要業務主要業務 品牌簡介品牌簡介 影響影響 2017 ARROW 手動、氣動、電動射釘槍和耗材 Arrow 堅持美國制造，擁有美國大型連鎖超市近 68%的市場份額，屬于絕對的細分領域龍頭。大力發展氣動、電動工具產品在全球市場的銷售，擁有一個全新的北美市場的細分領域龍頭品牌，提升公司自主品牌北美市場的國際占有率，提高公司的盈利能力。2018 Lista 零配件柜、專業工具柜、自動化倉儲設備、全系列專業級和工業級儲物設備等 全球領先的工作存儲解決方案提供商和制造商，旗下 lista 品牌系歐洲專業工作存儲設備第一品牌，歐洲市場占有率 14%，位居同類產品第一位 步局全球化戰略的重要組成的一部分，以

55、此為契機深挖歐洲渠道，大幅提升歐洲銷售占比 2019 Swiss+Tech 微型多功能工具，包括應急系列、驅動系列、車用系列、移動科技、照明系列 品牌已擁有 33 項專利和 62 項商標注冊，主要客戶包括沃爾瑪(Walmart)，亞馬遜(Amazon)，家得寶(Home Depot)和 ACE 五金商店(ACE Hardware)補強產品線，在擁有全系列傳統手工具基礎上新增特色微型工具系列 2019 Prime-Line 家用、商用門窗五金配件的維護，維修和運營更換（MRO）等 北美最杰出的門窗五金更換式硬件供應商，產品銷往Homedepot、Lowes、Amazon等全球 500 強企業，是

56、擁有完整的全球供應鏈，強大的制造能力和悠久的自主品牌 Prime-Line 豐富的產品類型，強大的分銷體系、完善的物流體系和知名的品牌效應，將進一步提高巨星的國際競爭力和全球影響力 2020 Shop-Vac 用于消費和商業用途的干濕真空吸塵器及配件、車載吸塵器等 北美最受歡迎的吸塵器品牌之一，擁有先進的馬達電機技術與卓越的研發能力，連續三年銷售額均超 2 億美元 全面進軍電動工具市場的開始，憑借 Shop-Vac 美國生產和倉儲能力，進一步完善北美本土服務，加速布局千 億電動工具市場 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 年份年份 品牌品牌 主要業務主要業務 品牌簡介品牌簡介 影響影響

57、 2021 BeA 釘槍及其耗材等 BeA 是歐洲氣動緊固產品第一品牌，市場約 22%的市場占有率 進一步加強全歐洲的倉儲物流分銷體系，加速公司產品下沉進入歐洲本土傳統經銷分銷渠道 2022 艾綸清潔 各種類型的洗滌設備、清潔設備及電動工具以及相關的零配件、模具等 全球領先的 High pressure washers（高壓清洗機或“HPWs”）研發制造企業 利用艾綸清潔在泵閥系列上的自主知識產權和專利研發生產適合北美市場和電商市場的系列產品，拓展公司的產品線，提升本次投資的回報率 資料來源：公司官網，公司年報，招商證券 圖圖 32：全球渠道情況：全球渠道情況 資料來源：公司公告，招商證券 2

58、、全球供應鏈精細，下游零售供應能力強勁、全球供應鏈精細，下游零售供應能力強勁 全球供應鏈體系管理精細，無懼海外貿易摩擦影響。全球供應鏈體系管理精細，無懼海外貿易摩擦影響。公司經過數十年的發展，在全球已擁有 21 個生產制造基地，建立了以中國為核心的全球化供應鏈管理體系，與全球數千家供應商建立了良好的合作關系，做到全球采購，全球制造，不僅可以保證公司可以快速響應市場需求并完成各類大額訂單的及時交付，即使在疫情期間和海運周期緊張的背景下仍然可以維持穩定的供貨能力；同時可以極大的降低綜合采購成本，提升公司產品的市場競爭力。2022 年，在東南亞建成工廠已經全部投入使用，東南亞產能布局初步成型。敬請閱

59、讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 33 公司生產制造基地布局全球公司生產制造基地布局全球 資料來源：公司官網，招商證券 表表 3：公司海外產能布局：公司海外產能布局 年份年份 生產基地地區生產基地地區 主要產品種類主要產品種類 2017 美國新澤西 手動、電動釘槍及耗材 2018 德國漢堡、意大利貝加莫、瑞士厄倫 工業存儲箱柜等 2019 美國加州 門窗五金、櫥柜五金、家具五金、小五金配件等 2019 越南海防 手工具和激光器等 2020 美國賓州 干濕真空吸塵器及配件 2020 柬埔塞西港 存儲箱柜等 2021 德國北威 氣動釘槍及緊固件 2021 越南海防 手工具和激光器等 20

60、21 泰國羅勇 存儲箱柜等 資料來源：公司公告，招商證券 依托大型商超銷售，前五大客戶結構穩定。依托大型商超銷售，前五大客戶結構穩定。目前在全球范圍內，有兩萬家以上的大型五金、建材、汽配等連鎖超市同時銷售。已成為包括勞氏（LOWES）、家得寶（HOMEDEPOT）、沃爾瑪（WAL-MART）、英國百安居（B&Q）、英國翠豐（KINGFISHER）、法國家樂福（CARREFOUR）、加拿大加泰（CTC）等客服的最大供應商之一。通過不斷并購來擴大市場份額和豐富產品矩陣，公司前五大客戶銷售總額占比不斷提升，2022 年已接近 50%。表表 4：公司前五大客戶銷售總額占比：公司前五大客戶銷售總額占比

61、2018 2019 2020 2021 2022 第一名 L.G.Sourcing Inc.11.07%The Home Depot Inc.13.17%客戶一 客戶一 客戶一 第二名 The Home Depot Inc.8.21%Wal-Mart Inc.10.25%客戶二 客戶二 客戶二 第三名 Wal-Mart Inc.7.95%L.G.Sourcing Inc.8.97 客戶三 客戶三 客戶三 第四名 Sears Roebuck&Co.5.71%Stanleyworks Co.,Ltd 3.10%客戶四 客戶四 客戶四 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 2018 2019

62、2020 2021 2022 第五名 Stanleyworks Co.,Ltd 3.75%Kingfisher Group 3.08%客戶五 客戶五 客戶五 合計 36.69%38.57%45.19%46.51%48.03%資料來源：公司公告，招商證券 3、研發創新確立品牌地位，跨境電商增厚品牌優勢研發創新確立品牌地位，跨境電商增厚品牌優勢 公司研發投入力度大，自有品牌快速增長，已由中國制造的公司研發投入力度大，自有品牌快速增長，已由中國制造的 ODM 公司升級為公司升級為中國設計、亞洲制造、歐美本土服務結合的國際化中國設計、亞洲制造、歐美本土服務結合的國際化 OBM 公司。公司。公司研發投入

63、力度不斷加大，2022 年公司總投入 3.19 億元，設計新產品數 2105 項，新增專利申請和專利授權均超 300 項。圖圖 34 2018-2022 公司研發投入（萬元）公司研發投入（萬元）圖圖 35 2018-2022 公司設計新產品數（個）公司設計新產品數（個）資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 圖圖 36 OBM 毛利率略高于毛利率略高于 ODM 資料來源：公司年報，招商證券 跨境電商持續增長，增厚自主品牌優勢?？缇畴娚坛掷m增長，增厚自主品牌優勢。2015 年，巨星科技通過亞馬遜“全球開店”開啟跨境電商之路；2018 年公司持續加碼電商銷售渠道建設，在亞馬遜、

64、EBAY、速賣通等第三方電商平臺全面上線全球產品銷售，自有品牌收入相比2017 年實現了 100%以上的增長，自主電商平臺土貓網實現了銷售收入 8000 多萬元，成為國內領先的垂直工具電商；2019 年通過電商這一全新的渠道，實現銷售收入超過 5000 萬美元。截至目前，公司在跨境電商渠道上不斷發力，跨境050001000015000200002500030000350002018201920202021202205001000150020002500201820192020202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%

65、2019202020212022OBMODM 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 電商直營目前已經成為巨星除傳統大型連鎖超市外最重要的銷售渠道，目標2023 年繼續保持跨境電商業務接近 50%增長。圖圖 37 自有品牌收入占營業收入比重及自有品牌收入占營業收入比重及 yoy 圖圖 38 公司自有品牌公司自有品牌 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 4、電動打開第二增長曲線，自主品牌占比提升、電動打開第二增長曲線，自主品牌占比提升 公司電動工具占比持續提升，目前已提升至公司電動工具占比持續提升，目前已提升至 22.43%。2021-2022，電動工具營收實現翻番，

66、占總營收比例從 9.35%提升至 20.15%。2023H1，電動工具營收達11.77 億元，占總營收比例提升至 22.43%。目前營收體量仍舊小，但提升空間大。圖圖 39：電動工具營收及毛利率：電動工具營收及毛利率 資料來源：iFInD，招商證券 電動工具持續投入，成效逐顯。電動工具持續投入，成效逐顯。公司于 2020 年制定重啟動力工具業務的規劃，并于 2021 年起大力實施。2021 年作為公司動力工具元年，實現動力工具業務銷售收入 10.21 億元，同比增長 453.77%。2022 年動力工具營收達 25.40 億元，同比增長 148.80%。表表 5：電動工具近年進展：電動工具近年

67、進展 年份年份 進展進展 19.32%35.24%30.74%35.14%40.35%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20182019202020212022占營業收入比重yoy050010001500200025002018201920202021202210.2125.4111.770.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00202120222023H1電動工具營收（億元）毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 年份年份 進

68、展進展 2020 制定動力工具發展的戰略規劃，具體包括：整合動力工具供應鏈和渠道資源，加強自主研發投入，優先發展吸塵器、動力釘槍等公司已經擁有強力品牌的動力工具業務；以跨境電商為主要渠道，使用自有品牌，打造專門針對電商客戶群體和歐美 85 后新住房群體的電動工具產品；長期關注國際級動力工具品牌公司的動向，繼續收購優質動力工具標的，擴展公司的動力工具業務，提升公司的綜合競爭力，打造公司工具業務長期的增長點。2021 本年度進展：重新大規模投入發展動力工具產品線，同步推進線上線下布局，以電動吸塵器和動力釘槍為核心產品，加快動力工具的產品創新和渠道拓展，并推出了全新 20V 平臺的全品類鋰電池電動工

69、具產品線；年初完成電動吸塵器的產能布局和優化，并在下半年恢復了北美的產品銷售；6 月完成收購 BeA 的資產后又快速恢復了歐洲動力釘槍的產能和訂單；同時在線上推出了全系列的電動工具產品，并取得了市場的好評，尤其是全新的鋰電池產品一度出現斷貨的情形。發展目標：公司將整合國內優質的鋰電資源，有序推進具有自身特色的動力工具產品，力爭實現動力工具業務 50%以上的增長。2022 本年度進展：獲大型零售業公司的動力工具采購確認，打開動力工具業務成長的天花板；根據市場需求主動調整產品供給，優先向客戶提供了取暖設備、家庭儲能設備，滿足消費者的即時需求，延伸公司的產品線，尤其在家用儲能產品上實現明顯突破；線上

70、渠道不斷創新動力工具產品線，成為動力工具業務發力的重要渠道。資料來源：公司公告，招商證券 自主品牌占比持續提升。自主品牌占比持續提升。2019-2022，公司 OBM 營收占比則由 19.32%上升至40.35%，OBM 營收增速高于 ODM。2023H1，公司 OBM 營收占比達 48.93%，有望反超 ODM 成為公司首要業務模式。我們預計公司今年 OBM 占比有望達到50%。圖圖 40：2018-2023H1 巨星科技巨星科技 ODM 與與 OBM 業務模式營業務模式營業收入及占比業收入及占比 圖圖 41：2019-2023H1 巨星科技巨星科技 ODM 與與 OBM 業務模式業務模式營

71、業收入同比增長情況營業收入同比增長情況 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 19.32%35.24%30.74%35.14%40.35%48.93%80.33%64.28%68.76%64.22%59.14%50.44%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201820192020202120222023H1OBM營收（億元）ODM營收（億元）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20192020202120222023H1OBM營收yoy（%）

72、ODM營收yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 1、核心假設核心假設 手工具及存儲箱柜：手工具及存儲箱柜：手工具及存儲箱柜是公司的核心產品，公司具有產品多樣、渠道豐富、品牌效應等特點，我們認為隨著房地產經濟回暖，疊加供貨商的主動去庫存漸入周期尾聲，供需關系將有力改善，訂單回暖，公司盈利企穩回升。將預計 23-25 年營收增長率為-5%、22.5%、16%，毛利率為29%、29.5%、29.5%；動力工具及激光測量儀器：動力工具及激光測量儀器：動力工具及激光測量儀器作為公司第二成長曲線，公司積極推動產品結構升級，以及整合相關銷售渠道

73、資源，加快業務高速發展。依靠公司內生驅動疊加外部并購，打開動力工具及激光測量儀器業務的天花板。將預計 23-25 年營收增長率為-5%、35%、33.33%，毛利率為 28.8%、28.9%、29.1%；表表 6：盈利預測盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 126.10 119.84 149.73 179.30 yoy 15.50%-4.97%24.95%19.74%營業成本 92.68 85.06 105.68 126.50 毛利率 26.50%29.02%29.42%29.45%手工具及存儲 收入（億元）100.05 95.05 116.43 135.06 y

74、oy（%）12.26%-5.00%22.50%16.00%毛利率（%）26.71%29.00%29.50%29.50%成本（億元）73.33 67.48 82.09 95.22 動力工具及激光測量儀器 收入（億元）25.41 24.14 32.59 43.45 yoy（%）33.00%-5.00%35.00%33.33%毛利率（%）24.73%28.80%28.90%29.10%成本（億元）19.13 17.19 23.17 30.81 其他業務收入 收入（億元）0.65 0.65 0.71 0.79 yoy（%）-7.10%0.00%9.72%10.13%毛利率（%）65.30%40.00%

75、40.00%40.00%成本（億元）0.23 0.39 0.43 0.47 資料來源：iFinD，招商證券 2、投資建議、投資建議 公司在手工具領域深耕 30 載，是全球手工具龍頭。隨著海外零售商庫存回補、疊加北美房地產景氣上行，工具行業將迎來修復，同時不斷發展的電商平臺也將成為業績的持續增長點。因此我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 17.4 億元、20.5 億元和 24.4 億元，同比分別增長 23%、18%、19%。泉峰控股和創科實業在港股上市，巨星科技作為手工具龍頭，具備較強的龍頭效應，和美國地產關聯 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 較大，隨著美聯儲降息及渠道補庫效應

76、，公司業績有望持續兌現，因此給予巨星科技估值一定溢價，給予 24 年 PE 19X，對應市值 390 億元。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 PE 2023E 2024E 2025E 泉峰控股 14.41 9.89 7.90 創科實業 20.40 17.22 15.10 平均值 17.41 13.56 11.50 資料來源：Wind，招商證券 五、風險提示五、風險提示 美國房地產行業復蘇不及預期：公司手工具利潤受美國影響，若美國房地產行業復蘇不及預期，將會影響公司業績。渠道補庫速度不及預期：下游渠道商采購速度不及預期，將會影響公司業績。匯率波動風險，原材料成本上升風險，海運運費上升風險：公

77、司原材料主要為大宗商品，原材料成本上升將會影響公司盈利，公司主要產品銷往歐美地區，若匯率及海運運費出現波動將會影響公司盈利。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9615 10307 11593 13794 16250 現金 4034 4863 6632 7565 8806 交易性投資 14 70 70 70 70 應收票據 7 19 18 22 27 應收款項 1798 1897 1784 2229 2669 其它應收款 96 58 55 69 8

78、3 存貨 2836 2813 2484 3149 3771 其他 831 587 550 689 825 非流動資產非流動資產 7692 8273 7975 7706 7465 長期股權投資 2354 2545 2545 2545 2545 固定資產 1495 1519 1542 1562 1579 無形資產商譽 2977 3149 2834 2551 2296 其他 867 1060 1054 1050 1046 資產總計資產總計 17307 18580 19567 21500 23715 流動負債流動負債 5064 3742 3160 3532 3880 短期借款 1807 1379 13

79、00 1300 1300 應付賬款 1692 1388 1229 1559 1866 預收賬款 91 132 117 148 177 其他 1473 843 514 526 537 長期負債長期負債 1430 1213 1213 1213 1213 長期借款 1015 799 799 799 799 其他 415 415 415 415 415 負債合計負債合計 6494 4955 4373 4746 5094 股本 1143 1203 1203 1203 1203 資本公積金 2739 3714 3714 3714 3714 留存收益 6717 8481 10020 11545 13368

80、少數股東權益 214 227 257 293 337 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 10599 13398 14937 16461 18285 負債及權益合計負債及權益合計 17307 18580 19567 21500 23715 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 19 1632 2491 1553 1943 凈利潤 1297 1445 1769 2082 2481 折舊攤銷 224 230 504 474 447 財務費用 112(44)92 69 60 投資收益(370)(177)(17

81、7)(177)(177)營運資金變動(1224)233 305(902)(874)其它(20)(55)(2)7 7 投資活動現金流投資活動現金流(1213)(514)(29)(29)(29)資本支出(542)(432)(206)(206)(206)其他投資(671)(82)177 177 177 籌資活動現金流籌資活動現金流 1531(610)(694)(591)(674)借款變動 1784(1782)(402)0 0 普通股增加 68 59 0 0 0 資本公積增加 558 976 0 0 0 股利分配 0 0(200)(522)(614)其他(880)137(92)(69)(60)現金凈增

82、加額現金凈增加額 336 508 1769 934 1240 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 10920 12610 11983 14973 17929 營業成本 8176 9267 8209 10406 12461 營業稅金及附加 36 47 45 56 67 營業費用 593 757 720 899 1077 管理費用 686 761 723 904 1082 研發費用 310 319 304 379 454 財務費用 65(111)92 69 60 資產減值損失(70)(59)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收

83、 益 (24)(51)(51)(51)(51)其他收益 48 51 51 51 51 投資收益 370 177 177 177 177 營業利潤營業利潤 1378 1687 2069 2437 2905 營業外收入 87 1 1 1 1 營業外支出 6 21 21 21 21 利潤總額利潤總額 1459 1667 2049 2417 2885 所得稅 161 223 280 335 405 少數股東損益 27 25 31 36 43 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1270 1420 1738 2046 2438 主要財務比率主要財務比率 2021 202

84、2 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 28%15%-5%25%20%營業利潤-9%22%23%18%19%歸母凈利潤-6%12%22%18%19%獲利能力獲利能力 毛利率 25.1%26.5%31.5%30.5%30.5%凈利率 11.6%11.3%14.5%13.7%13.6%ROE 13.1%11.8%12.3%13.0%14.0%ROIC 9.9%8.9%11.0%11.8%12.7%償債能力償債能力 資產負債率 37.5%26.7%22.4%22.1%21.5%凈負債比率 18.4%13.5%10.7%9.8%8.8%流動比率 1.9 2.8 3.7 3

85、.9 4.2 速動比率 1.3 2.0 2.9 3.0 3.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 存貨周轉率 3.9 3.3 3.1 3.7 3.6 應收賬款周轉率 7.1 6.8 6.4 7.4 7.2 應付賬款周轉率 5.7 6.0 6.3 7.5 7.3 每股資料每股資料(元元)EPS 1.06 1.18 1.45 1.70 2.03 每股經營凈現金 0.02 1.36 2.07 1.29 1.62 每股凈資產 8.81 11.14 12.42 13.69 15.21 每股股利 0.00 0.17 0.43 0.51 0.61 估值比率估值比率 PE

86、 21.4 19.1 15.6 13.3 11.1 PB 2.6 2.0 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 15.3 14.0 9.2 8.3 7.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中

87、，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的

88、證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。