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1、電力設備及電力設備及新能源新能源 2025 年 4 月 17 日 海博思創（688411.SH）儲能集成“小巨人”，國內外業務進展可期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 證券研究報告 推薦推薦（首次首次）4 月月 15 日：日：68.75 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備及新能源 公司網址 大股東/持股 張劍輝/20.31%實際控制人 張劍輝，徐銳 總股本(百萬股)178 流通 A 股(百萬股)36 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）122 流通 A 股市值(億元)25 每股凈

2、資產(元)15.72 資產負債率(%)70.0 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張之堯張之堯 投資咨詢資格編號S1060524070005 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號S1060517070004 PIXIU 平安觀點：公司概況：公司概況：專注儲能集成的“專精特新”小巨人，專注儲能集成的“專精特新”小巨人，市場地位領先市場地位領先。海博思創成立于 2011 年，2025 年 1 月于上交所上市。公司是國家級“專精特新”小巨人企業和國家級高新技術企業，專注于儲能系統集成業務，市場地位領先。根據 Wood Mackenzie 統計，2023 年，公司儲能系統集成出貨量（MWh）排名全球第

3、五位、亞太市場第二位；根據 EESA儲能領跑者聯盟統計，2023 年，公司直流側儲能系統國內/全球出貨量在中國企業中排名分別為第一/第三名。2023 年，公司實現營收 69.82 億元，2020-2023 年 CAGR 達 166.2%；實現歸母凈利潤 5.78 億元,2021-2023 年CAGR 達 624.9%。根據公司業績快報，2024 年公司實現營收 82.70 億元，同比增長 18.4%；實現歸母凈利潤 6.47 億元，同比增長 11.9%，增速在前期高基數下有所放緩，但仍維持正增長。公司業務及供應鏈：聚焦儲能系統集成，大客戶和供應商依賴性逐漸降公司業務及供應鏈：聚焦儲能系統集成，

4、大客戶和供應商依賴性逐漸降低。低。1）業務情況：）業務情況：公司定位為專業系統集成商，外采電芯和部分 PCS產品，集成為儲能系統進行銷售。公司具備儲能系統集成相關核心技術，并逐步提高 PCS 等關鍵部件自研自產能力。公司已有四大生產基地投產，兩大生產基地在建設中，但產能難以滿足市場需求，2023 年公司儲能系統設計年產能共計 2.0GWh，全年自身產量和委托加工產量分別為 4.0 和4.4GWh。公司計劃使用 IPO 募集資金中的 3 億元（占募資總額的 38%）擴建 2GWh 儲能系統產能，提高交付能力。2）供應鏈上游：）供應鏈上游：電芯是公司主要外采項目，其它采購內容包括 PCS、結構件等

5、，電芯占公司材料采購的大頭，2021-2024H1 均占公司原材料采購成本的 50%以上。公司主要供應商包括寧德時代、億緯鋰能，2021-2023 年，寧德時代是公司第一大供應商，采購金額占當期采購總額之比分別為 60.6%/81.0%/63.3%。公司著力降低對大供應商的依賴性，2024H1 億緯鋰能成為公司第一大供應商，公司向億緯鋰能、寧德時代采購金額分別占當期采購總額的35.1%/20.9%。3）供應鏈下游：）供應鏈下游：公司客戶集中度較高，但呈現下降趨勢，2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,626 6,982 8,270 12,316 15

6、,714 YoY(%)213.4 165.9 18.4 48.9 27.6 凈利潤(百萬元)177 578 647 897 1,186 YoY(%)1,474.2 226.1 11.9 38.7 32.3 毛利率(%)20.4 19.8 19.6 19.4 19.4 凈利率(%)6.8 8.3 7.8 7.3 7.5 ROE(%)10.6 24.2 16.6 18.7 19.9 EPS(攤薄/元)1.00 3.25 3.64 5.05 6.67 P/E(倍)68.9 21.1 18.9 13.6 10.3 P/B(倍)7.3 5.1 3.1 2.6 2.0 資料來源：同花順 iFinD，平安證

7、券研究所-20%0%20%40%60%2025-01-272025-02-272025-03-27滬深300指數海博思創海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/31 2021-2024H1 向前五大客戶銷售金額占比分別為 78%/84%/74%/58%。公司客戶以“五大六小”等電力央國企為主，與國內大儲主要投資方構成較為一致。公司已與國家電投、華能集團、中國電建等大客戶合作多年，建立良好的合作關系，產品市場認可度較高。國內市場：裝機國內市場：裝機增速放緩增速放緩，價格競爭有望改善，公司，價格競

8、爭有望改善，公司有望把握機遇持續增長有望把握機遇持續增長。國內大儲裝機需求持續增長，我們估算 2024年國內大儲新增裝機 38.6GW/93.6GWh，預計 2025 年新增裝機 45.4GW/117.9GWh。電站投資方構成來看，“五大六小”等電力央企或央企下屬企業是國內大儲電站投資建設的主力。我國大儲裝機前期主要由新能源“強配”政策驅動，隨著 136 號文推動新能源上網電量全面入市，并取消強制配儲要求，后續大儲裝機驅動因素有望過渡到“競配”和市場化驅動，我們認為大儲需求仍有望繼續增長。強配政策的取消也有望助力儲能業主探索商業模式，提高大儲項目調用率，長期有望推動儲能設備端向高質量發展轉變，

9、緩解價格“內卷”問題。公司直流側儲能系統國內市場地位領先，技術扎實、項目數據積累深厚，有望把握國內儲能市場發展機遇，業績持續增長。海外市場：需求多點開花，競爭格局更優，公司有望逐步出海拓展海外市場：需求多點開花，競爭格局更優，公司有望逐步出海拓展。全球儲能市場蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。我們預計 2024/2025 年全球大儲新增裝機 62.6/83.2GW，增速分別為 94%/33%。分市場來看，海外大儲需求多點開花，歐美市場高壁壘、高毛利；中東、印度新興市場增長迅速。公司前期聚焦境內市場，后續將逐步拓展海外業務。2023 年以來，公司在北美、歐洲、澳大利亞等區域同步開展市場開發活動，各大

10、市場均有突破；截至 2024 年 3 月末，公司與歐洲客戶已簽訂 10GWh的儲能系統意向框架合同，公司海外市場在手訂單約為 323.55MW，合同金額超過 6,000 萬美元。2024 年 10 月，公司亞太區新總部落戶澳大利亞悉尼，未來將進一步擴建海外銷售渠道，持續提升海外服務能力。戰略合作方面，公司已與全球領先的儲能企業 Fluence、法國獨角獸企業 NW、澳大利亞能源集團 Tesseract 等達成戰略合作，海外合作范圍涵蓋歐、美、澳市場。公司憑借優秀的產品性能及高品質的服務，正逐步開發海外市場，拓展境外客戶與合作伙伴，未來境外銷售規模有望逐步擴大。投資投資建議：建議：根據公司業績快

11、報，2024 年公司實現歸母凈利潤 6.47 億元。我們預計 2025/2026 年公司實現歸母凈利潤分別為8.97/11.86 億元，2024-2026 年 EPS 分別為 3.64/5.05/6.67 元，對應 4 月 15 日收盤價 PE 分別為 18.9/13.6/10.3 倍，低于可比公司當前水平。我們認為公司作為國內大儲領先企業，有望繼續受益于國內儲能市場增長，同時海外業務拓展有望在未來為公司帶來增量。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）儲能市場需求增長不及預期的風險。）儲能市場需求增長不及預期的風險。在全球碳中和愿景下，全球大儲市場整體有望呈現增勢。國內大儲

12、前期主要由政策強配直接驅動，若后續大儲參與市場進展不及預期，商業模式難以落地，可能導致裝機不及預期。海外大儲需求較為市場化，但若關稅政策或補貼政策發生變化，也可能對未來裝機增長造成影響。若海內外儲能需求增長不及預期，將影響公司儲能系統相關業績。（2）海外貿易政策收緊的風險。）海外貿易政策收緊的風險。美歐、印度等市場存在發展本土光儲產業鏈的傾向，可能采用關稅、市場準入限制、本土制造補貼等方式，相對削弱我國企業在當地市場的出口競爭力。若海外部分市場對我國企業市場限制收緊，可能影響公司在相應海外市場的業務開展。（3）全球市場競爭加劇的風險。）全球市場競爭加劇的風險。若后續大儲系統市場競爭進一步加劇，

13、出現價格戰等情形，公司市場開拓和盈利等可能受到一定影響。（4）測算主觀性相關風險。）測算主觀性相關風險。本文中關于國內、全球市場空間及公司市場份額等數據的測算中存在主觀假設。分析師結合報告撰寫時的市場情況及自身專業判斷提出假設，但難以完全排除假設及測算的主觀性。如果假設依據的客觀環境發生重大變化，或存在主觀判斷難以全面考慮的影響因素，可能導致假設無法成立，進而影響測算結果的準確性。證券研究報告 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/31 正文目錄正文目錄 一、一、公司介紹公司介紹：專注儲能集

14、成的專注儲能集成的“專精特新專精特新”小巨人小巨人.6 1.1 概況：大儲系統實力出眾，業績表現亮眼.6 1.2 業務：聚焦儲能系統集成，市場地位突出.9 1.3 供應鏈：大客戶和供應商依賴性逐漸降低.12 二、二、國內市場：大儲裝機持續增長，價格競爭有望國內市場：大儲裝機持續增長，價格競爭有望改善改善.14 2.1 需求端：裝機需求快速增長，“五大六小”為主要投資方.14 2.2 供給端：國內市場存在“價格內卷”，但呈現企穩跡象.19 三、三、海外市場：大儲需求多點開花，競爭格局相對海外市場：大儲需求多點開花，競爭格局相對更優更優.21 3.1 需求端：高價值市場、新興市場多點開花.21 3

15、.2 供給端：海外競爭格局相對更優，公司積極出海拓展.24 四、四、投資建議投資建議.27 五、五、風險提示風險提示.28 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權結構圖.6 圖表 2 公司儲能產品布局.6 圖表 3 公司發展歷程.7 圖表 4 公司營業收入及增速.7 圖表 5 公司歸母凈利潤及增速.7 圖表 6 公司主營業務構成變化（金額占比）.8 圖表 7 公司營收地域分布.8 圖表 8 公司儲能業務收入及增速.8 圖表 9 公司儲能業務毛利及增速

16、.8 圖表 10 公司毛利率與凈利率情況.9 圖表 11 公司四大費用率情況.9 圖表 12 2023 年全球及亞太地區主要儲能集成商市場份額情況.9 圖表 13 2023 年中國企業直流側儲能系統全球/國內出貨量排名.9 圖表 14 電化學儲能系統構成.10 圖表 15 國內儲能系統主要參與者類型.10 圖表 16 公司涉及的業務及產品在儲能產業鏈中所處位置（紅框內）.10 圖表 17 公司自產及外購部分在儲能系統中的價值占比（以公司某 120MWh 儲能系統為例）.10 圖表 18 公司儲能系統生產工藝流程.11 圖表 19 公司生產基地布局（截至 2024 年底）.11 圖表 20 公司

17、產能及利用率情況.11 圖表 21 公司 IPO 募集資金擬投資項目.11 圖表 22 公司各項原材料采購金額占比.12 圖表 23 公司向前五大供應商采購金額占比.12 圖表 24 公司向前五大供應商采購情況.12 圖表 25 公司向前五大客戶銷售情況.13 圖表 26 公司業務收入獲取方式構成.14 圖表 27 國內大儲新增裝機功率及預測.15 圖表 28 國內大儲新增裝機容量及預測.15 圖表 29 國內大儲新增裝機預測假設.15 圖表 30 國內存量儲能電站類型分布（功率占比 GW%，截至 2024H1）.16 圖表 31 國內儲能電站整體利用率低于 50%，獨立儲能利用率相對較高.1

18、6 圖表 32 國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單位：萬元/MW/年）.16 圖表 33 國內外新型儲能收益構成對比（2023 年）.16 圖表 34 2025 年部分省份已公布的儲能裝機總量規劃.17 圖表 35 2024 年初至今國內儲能與電力市場相關政策、文件.18 圖表 36 2022 年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模/GWh.18 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/31 圖表 37 2023 年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模/GWh.19 圖表 38 2023

19、年中國企業直流側儲能系統國內出貨量排名（單位：GWh）.19 圖表 39 2023 年中國企業交流側儲能系統國內出貨量排名（單位：GWh）.19 圖表 40 2024 年中國企業國內儲能系統出貨量排名（單位：GWh）.20 圖表 41 國內儲能系統投標月度平均報價（單位：元/Wh）.20 圖表 42 全球儲能市場空間預測（單位：GW）.22 圖表 43 全球儲能裝機場景分布（單位：GW）.22 圖表 44 大儲出海機遇概述.22 圖表 45 2023 年美國大儲項目單位放電量收入（美元/MWh）及回報率.23 圖表 46 歐洲儲能協會（EASE）歐洲大儲市場空間預測（單位：MW）.23 圖表

20、47 2024 年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況.23 圖表 48 全球大儲市場空間預測（單位：GW）.24 圖表 49 2023 年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量/MWh 份額排名）.25 圖表 50 2024 年中國企業全球儲能系統出貨量排名（單位：GWh）.25 圖表 51 2024 年公司海外業務合作情況（不完全統計）.26 圖表 52 2024 年公司產品獲得海外認證情況（不完全統計）.26 圖表 53 公司收入與毛利預測.27 圖表 54 同行業可比公司估值對比.28 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研

21、究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/31 一、一、公司介紹公司介紹：專注儲能集成的“專精特新”小巨人專注儲能集成的“專精特新”小巨人 1.1 概況：大儲系統實力出眾，業績表現亮眼 公司概況：公司概況：“專精特新”小巨人企業“專精特新”小巨人企業，儲能儲能實力出眾實力出眾。海博思創成立于 2011 年，2025 年 1 月于上交所科創板上市。公司實際控制人為張劍輝、徐銳夫婦。公司是國家級“專精特新”小巨人企業和國家級高新技術企業，專注于儲能系統的研發、生產、銷售與服務，儲能系統集成市場地位領先。根據 Wood Mackenzie 統計，2023 年，公司儲能系統集成出貨量（M

22、Wh）排名全球第五位、亞太市場第二位；根據 EESA 儲能領跑者聯盟統計，2023 年，公司直流側儲能系統國內/全球出貨量在中國企業中排名分別為第一/第三名。業務布局業務布局：把握行業機遇，專注儲能系統。把握行業機遇，專注儲能系統。公司歷史業務布局主要包括儲能系統、動力電池系統和新能源車租賃業務。公司順應行業趨勢、聚焦核心競爭力，將業務逐步聚焦于儲能系統業務，逐漸收縮或剝離動力電池、新能源車業務。儲能系統：儲能系統：成立初期，公司圍繞電池管理系統核心技術，為客戶提供電池系統相關產品。經營期間，公司通過參與國家相關課題研究及示范項目，逐步探索電化學儲能系統領域，積累了豐富的項目經驗。公司對外銷售

23、的儲能系統產品主要包括功率型儲能系統、能量型儲能系統、用戶側儲能系統和系統控制類產品，主要應用于火電機組聯合調頻、可再生能源并網、獨立儲能電站，以及移動充儲和工商業儲能等場景。動力電池系統：動力電池系統：成立初期至 2018 年，公司兼有儲能系統/動力電池系統業務，動力電池系統產品包括系統和 BMS。2019年起，公司戰略聚焦儲能業務，逐步收縮動力電池系統業務。公司動力電池系統業務主要由原控股子公司億恩新動力開展，公司已于 2022 年 11 月出售持有的億恩新動力全部股份（51%），剝離動力電池系統業務，后續不再涉及此業務。新能源車租賃：新能源車租賃：公司 2017 年開始開展新能源車租賃業

24、務，隨著公司業務轉型、聚焦儲能，公司 2019-2020 年將大部分新能源車租賃業務出售給合營公司東風海博。根據公司招股說明書，公司預計 2025 年完全剝離新能源車租賃業務，未來擬不再開展該部分業務。圖表圖表1 公司股權結構圖公司股權結構圖 圖表圖表2 公司公司儲能儲能產品布局產品布局 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所；數據截至2025年1月27日（上市后）資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/31 圖表圖表3 3 公司公司發展歷程發展

25、歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，平安證券研究所 乘新型儲能發展東風，公司業績持續增長乘新型儲能發展東風，公司業績持續增長。2021 年 7 月，國家發改委、能源局發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見，提出 2025 年新型儲能裝機 3000 萬千瓦(30GW)以上的目標。自此，國內新型儲能迎來蓬勃發展，公司作為國內儲能系統集成環節的先行者，憑借先發優勢和技術優勢，業績實現高速增長。2023 年，公司實現營收 69.82 億元，2020-2023年CAGR 達 166.2%；實現歸母凈利潤 5.78 億元,2021-2023 年 CAGR 達 624.9%。根據公司業績快報，2024

26、 年公司實現營收82.70 億元，同比增長 18.4%；實現歸母凈利潤 6.47 億元，同比增長11.9%，增速在前期高基數下有所放緩，但仍維持正增長。圖表圖表4 公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表5 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 公司業務公司業務逐漸逐漸聚聚焦于儲能，焦于儲能，現階段現階段營收營收以國內為主以國內為主。公司業務布局以儲能系統為主，逐漸剝離動力電池系統和新能源車租賃等非儲能業務，戰略聚焦儲能。2020 年，公司儲能系統營收占比為 65%；2023 年、2024 年

27、上半年，公司儲能系統營收占比均達到了 99%，儲能系統成為公司核心主業。市場布局方面，公司現階段以國內市場為主，2021-2023 年無境外收入，2024 年上半年境外收入為 0.09 億元，占營收比重的 0.2%。3.708.3826.2669.8282.70126.3%213.4%165.9%18.4%0%50%100%150%200%250%010203040506070809020202021202220232024營業總收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）-0.040.111.775.786.471474%226%12%-200%0%200%400%600%800%1000%1200

28、%1400%1600%(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.020202021202220232024歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸，%）海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/31 圖表圖表6 公司主營業務構成公司主營業務構成變化（金額占比）變化（金額占比）圖表圖表7 公司營收地域分布公司營收地域分布 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 圖表圖表8 公司儲能業務收入及增速公司儲能業務收入及增速 圖表圖表9

29、公司儲能業務公司儲能業務毛利毛利及增速及增速 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 公司公司毛利率毛利率平穩緩降，盈利能力平穩緩降，盈利能力較為較為優良優良。2020-2023 年，公司銷售毛利率從 21.7%緩降至 19.8%，整體較為平穩；2024年前三季度，公司銷售毛利率為 20.0%。國內儲能系統價格競爭激烈，根據儲能與電力市場統計，2022/2023 年國內2h鋰電池儲能系統投標平均報價分別為 1.57 元/Wh、1.11 元/Wh；2024 年 1 月和 12 月，國內 2h 鋰電池儲能系統投標平均報價分別為 0.82/0.70

30、 元/Wh，儲能系統價格的持續下探一方面受鋰價持續下降的影響，一方面也顯示出國內儲能系統價格競爭激烈。公司 2022 年/2023 年/2024H1 儲能系統毛利率分別為 23.1%/20.0%/19.0%，在激烈的價格競爭中降幅較為緩和，顯現出公司優良的產品力和成本控制能力。2020-2023 年，隨著公司營收體量的增加，公司銷售、管理、研發費用率呈下降趨勢，銷售凈利率整體呈現增勢；2024 年前三季度，公司銷售凈利率為6.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他業務技術服務新能源車租賃動力電池系統儲能系統0%1

31、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他業務收入境外收入東北地區華南地區西南地區華東地區華中地區華北地區西北地區2.46.524.669.336.5171%276%182%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060708020202021202220232024H1儲能系統營收（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.91.65.713.96.984%249%145%0%50%100%150%200%250%300%024681012141620202021202220232024H1儲能系統毛利（

32、左軸，億元）yoy（右軸，%）海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/31 圖表圖表10 公司毛利率公司毛利率與凈利率與凈利率情況情況 圖表圖表11 公司公司四大費用率四大費用率情況情況 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 1.2 業務：聚焦儲能系統集成，市場地位突出 公司是國內領先的電化學儲能系統提供商，公司是國內領先的電化學儲能系統提供商，直流側儲能直流側儲能市場地位突出。市場地位突出。根據 Wood Mackenzie 統計，202

33、3 年，公司儲能系統集成出貨量（MWh）排名全球第五位、亞太市場第二位；根據 EESA 儲能領跑者聯盟統計，2023 年，公司直流側儲能系統國內出貨量在中國企業中排名第一，全球出貨量在中國企業中排名第三。公司憑借儲能系統集成環節的先發優勢、技術優勢及項目經驗積累，在國內贏得突出的市場地位。圖表圖表12 2023 年全球及亞太地區主要儲能集成商市場份年全球及亞太地區主要儲能集成商市場份額情況額情況 圖表圖表13 2023 年中國企業直流側儲能系統全球年中國企業直流側儲能系統全球/國內出國內出貨量排名貨量排名 名次名次 全球出貨量前十企業全球出貨量前十企業 國內出貨量前十企業國內出貨量前十企業 1

34、 比亞迪儲能 海博思創海博思創 2 寧德時代 遠信儲能 3 海博思創海博思創 精控能源 4 南都電源 南都電源 5 遠信儲能 威騰電氣 6 精控能源 一舟股份 7 威騰電氣 明美新能源 8 雙一力（東方日升）億恩新動力 9 一舟股份 沃太能源 10 沃太能源 電氣國軒 資料來源：Wood Mackenzie，平安證券研究所 資料來源：EESA，平安證券研究所 公司定位為儲能系統集成商，可提供公司定位為儲能系統集成商，可提供儲能儲能系統整體解決方案。系統整體解決方案。電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）等部分組成。儲能系統集成是一項較為

35、復雜的系統工程，系統的性能由核心零部件（電芯、PCS）性能和系統設計、集成工藝、測試驗證、運維等環節共同決定。國內儲能系統環節主要參與者既包括儲能電芯廠商、PCS 廠商，也包括專業系統集成商。公司定位為專業系統集成商，外采電芯和部分PCS 產品，集成為儲能系統進行銷售。公司具有儲能系統集成能力、BMS、EMS 自研自產能力、部分 PCS 自產能力，可為下游客戶提供儲能系統整體解決方案，在國內具備豐富的儲能項目積累。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024Q1-Q3公司銷售毛利率(%)公司銷售凈利率(%)公司儲能系統毛利率(%)-2%0%2

36、%4%6%8%10%12%20202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/31 圖表圖表14 電化學儲能系統構成電化學儲能系統構成 圖表圖表15 國內儲能系統主要參與者類型國內儲能系統主要參與者類型 參與企業類型參與企業類型 典型公司典型公司 專業系統集成商 海博思創、中車株洲所、奇點能源、采日能源、沃太能源 鋰電池廠商 寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、派能科技、南都電源 PCS 和電力設備 廠商 陽光電源、科陸電

37、子、華為、科華數據、上能電氣、南網科技、中天科技、許繼電氣、思源電氣、盛弘股份 資料來源：派能科技招股說明書，平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 公司具備儲能系統公司具備儲能系統集成相關核心技術，并逐步提高關鍵部件自主研發能力集成相關核心技術，并逐步提高關鍵部件自主研發能力。技術布局：技術布局：公司自主研發了從電芯建模到儲能系統集成，從儲能整站系統最優控制到儲能場站全生命周期智能運維相關的核心技術和關鍵產品，掌握了儲能系統各層級的設計、智能制造、智慧運維技術。根據公司招股說明書，公司圍繞電化學儲能系統形成了 8 項核心技術，分別為：電池數字化建模技術、電池管理系統技術、熱

38、管理系統技術、電池系統集成技術、數字智能化閉環驗證技術、功率協調控制系統技術、能量管理與儲能電站監控系統技術、電池全生命周期智能運維體系技術，公司核心技術貫穿公司儲能系統產品生產全過程，保障產品性能與安全性。生產模式：生產模式：根據公司 IPO 審核問詢函回復公告（8-1-1 發行人及保薦機構回復意見），公司生產電化學儲能系統所需的電池、PCS 及升壓變流艙、消防滅火裝置為對外采購（小批量應用自產 PCS），但公司掌握上述外購部件的技術適配、數字化建模、應用設計、控制策略等系統集成技術。除上述外購部件外，儲能系統其他關鍵部件包括 BMS、EMS、功率協調控制器、云平臺均為公司自主研發生產，且公

39、司已實現部分 PCS 自研自產。公司 PCS 智能化產線于 2023 年第三季度建設完成，并于第四季度實現自產組串式 PCS 的小批量項目應用。圖表圖表16 公司涉及的業務及產品在儲能產業鏈中所處位公司涉及的業務及產品在儲能產業鏈中所處位置（紅框內）置（紅框內）圖表圖表17 公司公司自產及外購部分在儲能系統中的價值占比自產及外購部分在儲能系統中的價值占比（以公司某（以公司某 120MWh 儲能系統為例）儲能系統為例）資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 資料來源：公司公告（8-1-1 發行人及保薦機構回復意見），平安證券研究所 47.1%29.3%11.4%0.6%11.7%電芯系統集成、

40、BMS等控制類產品（公司自產）PCS及升壓變流一體倉（公司部分自產）能量管理系統（公司自產）其他零部件或材料海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/31 圖表圖表1818 公司公司儲能系統生產工藝流程儲能系統生產工藝流程 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 公司公司產能布局產能布局：四大生產基地已投產，：四大生產基地已投產，擬擬募資募資擴擴充充 2GWh 產能產能。公司現階段產能基地均部署在國內。根據公司官網，截至2024 年年底，公司已有北京房山、山西大同、廣東珠海、甘肅酒泉四大生產

41、基地投產，江蘇南通和內蒙古鄂爾多斯工廠正在建設中。隨著儲能市場需求快速增長，公司現有產能難以滿足生產需求，需要通過增加排班等方式增加產能利用率，并通過委托加工等方式補充產能。根據公司招股說明書，2023 年公司儲能系統設計年產能共計 2.0GWh，全年自身產量和委托加工產量分別為 4.0 和 4.4GWh；2024 年上半年公司儲能系統設計產能（折算為半年度）為 1.4GWh，上半年自身產量和委托加工產量分別為 2.1 和 1.0GWh。公司計劃使用 IPO 募集資金中的 3 億元（占募集資金總額的 38%）投向“年產 2GWh儲能系統生產建設項目”，擴大北京房山工廠產能，大幅提高公司生產交付

42、能力。圖表圖表19 公司生產基地布局（截至公司生產基地布局（截至 2024 年底）年底）圖表圖表20 公司產能及利用率情況公司產能及利用率情況 基地名稱基地名稱 狀態狀態 北京房山工廠 2016 年投產 山西大同工廠 2023 年投產 廣東珠海工廠 2023 年投產 甘肅酒泉工廠 2024 年投產 江蘇南通工廠 2024 年開工建設，待投產 內蒙古鄂爾多斯工廠 2024 年開工建設，待投產 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 圖表圖表2121 公司公司 IPOIPO 募集資金擬投資項目募集資金擬投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投資總額擬投資總額

43、/億元億元 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額/億元億元 占募集資金總額的比例占募集資金總額的比例/%1 年產 2GWh 儲能系統生產建設項目 2.99 2.99 38.24%2 儲能系統研發及產業化項目 1.64 1.64 20.99%3 數字智能化實驗室建設項目 1.22 1.22 15.62%1.32.62.01.41.52.44.02.11.52.98.43.1111%89%198%149%0%50%100%150%200%250%01234567892021202220232024H1公司自身產能/GWh公司自身產量/GWh總產量（含委托加工產量）/GWh公司自身產能利用率/%海博

44、思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/31 4 營銷及售后服務網絡建設項目 0.47 0.47 5.99%5 補充流動資金 1.50 1.50 19.16%合計 7.83 7.83 100.00%資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 1.3 供應鏈：大客戶和供應商依賴性逐漸降低 上游供應商上游供應商：電芯是：電芯是公司公司主要外采項目主要外采項目，寧德時代、億緯鋰能為主要供應商。寧德時代、億緯鋰能為主要供應商。電芯是公司外采的主要原材料，其他原材料包括電芯是公司外采的主要原材料，其他原材料

45、包括PCS、結構件等。、結構件等。公司儲能系統生產所需的主要原材料為電芯、模組、PCS及升壓變流艙、電氣件、結構件、集裝箱和電子件等。電芯占公司外采原材料成本的大頭，2021-2024H1 均占公司原材料采購成本的 50%以上。2022 年到 2024H1，電芯占公司原材料采購成本的比重有所下降，一方面由于鋰等原材料價格下降使得電芯價格下降，另一方面由于公司將業務由直流側拓展至交流側儲能系統，因此增加了對 PCS及升壓變流艙的采購。圖表圖表22 公司各項原材料采購金額占比公司各項原材料采購金額占比 圖表圖表23 公司向前五大供應商采購金額占比公司向前五大供應商采購金額占比 資料來源：公司官網，

46、平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 寧德時代是公司寧德時代是公司 2021-2023 年第一大供應商，年第一大供應商，公司逐步降低供應商集中度。公司逐步降低供應商集中度。電芯方面，電芯方面，2021-2023 年，公司電芯主要由寧德時代供應，寧德時代是公司的第一大供應商，公司向寧德時代采購金額分別占當年采購總額的 60.6%/81.0%/63.3%。公司已與寧德時代簽訂長期采購框架協議，同時，公司加大供應商開拓力度，拓展了億緯動力、鵬輝能源、北京衛藍、上海蘭鈞等電芯供應商，以降低對大供應商的依賴性，減輕電芯供應風險。2024 年上半年，億緯鋰能成為公司第一大供應商，公司億

47、緯鋰能、寧德時代采購金額分別占當期采購總額的 35.1%/20.9%。2025年2 月，公司與億緯鋰能簽訂戰略合作協議，雙方同意建立 2025-2027 年度電芯產品戰略采購合作關系，預計采購總量50GWh（具體采購數量以后續具體采購合同為準）。其它部件方面，其它部件方面，公司 PCS 和升壓變流艙等產品主要采購自上能電氣、禾望電氣、匯川技術、南通博斯格科技等企業，供應較為穩定；公司亦正在提升 PCS 自研自產能力，已于 2023Q3 建成 PCS 智能化產線，并于 2023Q4 實現自產變流器的小批量項目應用。圖表圖表2424 公司向前五大供應商采購情況公司向前五大供應商采購情況 2021

48、2022 供應商簡稱 采購金額/億元 占當期采購總額比例 采購產品 供應商簡稱 采購金額/億元 占當期采購總額比例 采購產品 1 寧德時代 6.65 60.57%電芯 1 寧德時代 28.20 80.97%電芯 2 杉杉股份 0.71 6.49%電芯 2 許繼電氣 0.55 1.57%集裝箱、升壓變流艙 69.6%82.2%71.2%56.6%6.7%4.5%6.8%16.9%3.9%4.0%7.2%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1其他輔料模組電子件集裝箱電氣件PCS及升壓變流艙結構件電芯78.5%86.9%81.

49、1%74.3%60.6%81.0%63.3%35.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1向前五大供應商采購金額占比向第一大供應商采購金額占比海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/31 3 東風海博 0.50 4.60%電芯、模組、電池包等 3 匯川技術 0.53 1.52%升壓變流艙等 4 億緯鋰能 0.38 3.49%電芯、模組 4 東風海博 0.51 1.45%電芯、模組等 5 上能電氣 0.36 3.32%升壓變流艙

50、 5 禾望電氣 0.48 1.39%升壓變流艙 合計合計 8.62 78.45%合計合計 30.26 86.90%2023 2024H1 供應商簡稱 采購金額/億元 占當期采購總額比例 采購產品 供應商簡稱 采購金額/億元 占當期采購總額比例 采購產品 1 寧德時代 34.44 63.33%電芯 1 億緯鋰能 5.10 35.11%電芯 2 億緯鋰能 4.25 7.81%電芯 2 寧德時代 3.04 20.91%電芯 3 博斯格科技 2.42 4.45%升壓變流艙 3 博斯格科技 1.70 11.72%升壓變流艙 4 中集集團 1.77 3.25%集裝箱、結構件等 4 中集集團 0.57 3.

51、96%集裝箱、結構件等 5 迅釗電子 1.20 2.20%結構件 5 創為新能源 0.38 2.59%電氣件、結構件等 合計合計 44.08 81.05%合計合計 10.79 74.28%資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所；注：招股書披露的采購方名稱為合同對手方名稱。對于由同一上市公司控制的主體，此處合并展示上市公司簡稱；由同一非上市公司控制的主體，此處合并展示同一控制方公司簡稱。下游客戶：下游客戶：集中度較高，以集中度較高，以“五大六小”等“五大六小”等電力央電力央國國企為主，與國內大儲主要投資方構成較為一致。企為主，與國內大儲主要投資方構成較為一致。公司客戶集中度較高，主要為“五大六

52、小”公司客戶集中度較高，主要為“五大六小”發電集團。發電集團。公司銷售的主要產品為儲能系統，面向國內市場。國內大型電力集團是儲能項目的主要投資方（詳見本報告 2.1 部分），因此公司業務主要服務于大型電力項目的儲能系統需求，客戶集中于國內大型電力集團。公司主要客戶包括“五大六小”中的華能集團、國家電投、華潤電力、中核集團等，以及能源/電力建設相關央企、地方國資投資運營企業等。2021-2024H1，公司向前五大客戶銷售金額占當期銷售總額的比例分別為78.2%/83.7%/74.4%/58.4%。公司客戶集中度較高，但呈現下降趨勢。圖表圖表2525 公司向前五大客戶銷售情況公司向前五大客戶銷售情

53、況 2021 2022 客戶簡稱 銷售金額/億元 占當期銷售總額比例 銷售內容 客戶簡稱 銷售金額/億元 占當期銷售總額比例 銷售內容 1 華能集團 3.02 36.06%儲能系統 1 國家電投 9.43 35.91%儲能系統、技術服務 2 國家電投 1.91 22.80%儲能系統、技術服務 2 華能集團 4.86 18.50%儲能系統 3 臨工重機 0.82 9.76%動力電池系統 3 中國電建 4.56 17.38%儲能系統 4 華潤電力 0.41 4.90%儲能系統 4 中建五局 1.59 6.07%儲能系統 5 順豐控股 0.39 4.64%新能源車租賃 5 中油工程 1.53 5.8

54、4%儲能系統 合計 6.55 78.16%合計 21.98 83.70%2023 2024H1 客戶簡稱 銷售金額/億元 占當期銷售總額比例 銷售內容 客戶簡稱 銷售金額/億元 占當期銷售總額比例 銷售內容 1 華能集團 17.83 25.53%儲能系統 1 中核集團 6.38 17.30%儲能系統 2 中國能建 10.63 15.23%儲能系統 2 國家電投 4.35 11.81%儲能系統、技術服務 3 國家電投 9.70 13.89%儲能系統、技術服務 3 河南投資集團 4.09 11.08%儲能系統 4 華潤電力 7.12 10.20%儲能系統 4 華能集團 3.44 9.34%儲能系統

55、 5 昌吉州國資投資經營集團 6.64 9.51%儲能系統 5 華潤電力 3.28 8.90%儲能系統 合計 51.92 74.37%21.54 58.43%資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 公司各期主要客戶份額構成存在變化，主要與大儲業主投資和采購特征有關。公司各期主要客戶份額構成存在變化，主要與大儲業主投資和采購特征有關。公司各期主要客戶銷售份額和排名存在較大變海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/31 化，主要由于客戶儲能項目單體規?；蚣胁少徱幠］^大，各年度投資規模并非固定

56、；且公司銷售訂單主要以招投標模式獲取，各期所獲份額和比重存在區別。公司已與國家電投、華能集團、中國電建等大客戶合作多年，建立良好的合作關系，公司產品的市場認可度較高，因此雖然主要客戶構成各年度存在變動，但公司儲能系統營收整體呈現增勢，業務具有可持續性。同時，公司正在逐步嘗試拓展境外市場（詳見本報告 3.2 部分），有望獲取新的增長點，并進一步降低客戶和市場集中風險。圖表圖表2626 公司業務收入獲取方式構成公司業務收入獲取方式構成 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年度年度 金額/億元 比例 金額/億元 比例 金額/億元 比例 招投標 5.93 70.72%14.15 53.9

57、0%44.23 63.35%競爭性談判-4.06 15.48%17.57 25.16%商務談判 2.45 29.29%8.04 30.62%8.03 11.49%合計 8.38 100.00%26.26 100.00%69.82 100.00%資料來源：公司公告（8-1-1 發行人及保薦機構回復意見），平安證券研究所 二、二、國內國內市場市場：大儲裝機持續大儲裝機持續增長，價格競爭有望改善增長，價格競爭有望改善 2.1 需求端：裝機需求快速增長，“五大六小”為主要投資方 市場規模：市場規模：估算估算 2024 年國內大儲新增裝機年國內大儲新增裝機 38.6GW/93.6GWh，裝機高增。裝機高

58、增。根據國家能源局數據，我國 2024 年新型儲能新增裝機 42.4GW/101.1GWh，功率規模和能量規模同比分別增長 87%/108%，裝機高速增長。我國儲能裝機以大儲和工商儲為主，EESA 估計 2024 年國內工商儲新增裝機 7.5GWh，我們按 2h 時長估計裝機功率為 3.8GW，則計算 2024 年我國大儲新增裝機分別為 38.6GW/93.6GWh（同比增速 85.2%/107.1%），大儲平均配置時長為 2.4h。我們預計我們預計，2025 年年國內大儲國內大儲新增裝機新增裝機 45.4GW/117.9GWh，增速放緩，增速放緩。大儲裝機需求本質上來自可再生能源裝機對電網靈

59、活性的需求。因此，我們采用集中式新能源新增裝機及儲能配套比例（使用功率表示），來預測國內大儲市場空間。配儲比例：配儲比例：僅考慮陸上風電和集中式光伏配儲，我們計算 2024 年國內集中式風光電站配儲比例（功率占比）為 16.5%。136 號文推動新能源上網電量全面入市，并取消強制配儲要求，業內擔憂新政策對國內大儲裝機的影響。我們認為，從地方政策來看，新能源配儲存在從“強配驅動”過渡向“競配驅動”的趨勢，新增電站仍有配儲需求；加之新政“新老劃斷”的時間節點為 2025 年 6 月 1 日，光伏和配套儲能項目有望迎來搶裝，我們認為大儲與新能源配套比例仍將呈現緩慢增勢，我們假設 2025 年國內集中

60、式風/光電站配套的儲能裝機功率之比為 18.0%。儲能時長：儲能時長：考慮到新能源電價“入市”可能導致光伏集中發電時段上網電價大幅下降，電站業主調峰需求或將增加，系統對能量型儲能的需求上升，我們假設儲能平均時長增加至 2.6h。我們預計 2025 年國內陸上風電新增裝機 90GW，光伏交流側新增裝機 270GW（其中集中式占比 60%）；假設 2025年大儲與集中式新能源裝機配套比例為18%，儲能平均時長2.6h，則預計 2025 年國內大儲新增裝機45.4GW/117.9GWh，同比增長 17.5%/26.0%。海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

61、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/31 圖表圖表27 國內國內大儲新增裝機功率及預測大儲新增裝機功率及預測 圖表圖表28 國內大儲新增裝機國內大儲新增裝機容量容量及及預測預測 資料來源：CWEA，國家能源局，CNESA，平安證券研究所測算 資料來源：CWEA，國家能源局，CNESA，平安證券研究所測算 圖表圖表2929 國內大儲新增裝機預測假設國內大儲新增裝機預測假設 2022 2023 2024 2025E 國內陸上風電新增裝機量/GW 44.6 68.0 75.3 90 國內光伏新增裝機量/GW 87.4 216.3 277.6 270 集中式光伏占比/%42

62、%56%57%60%國內集中式光伏新增裝機量/GW 36.3 121.1 158.2 162.0 國內集中式風光項目新增裝機量/GW 81 189 234 252 使用功率表示的儲能配置率/%8.3%11.0%16.5%18.0%國內大儲新增裝機功率國內大儲新增裝機功率/GW 6.7 20.9 38.6 45.4 大儲平均配置時長/h 2.2 2.2 2.4 2.6 國內大儲新增裝機容量國內大儲新增裝機容量/GWh 14.7 45.2 93.6 117.9 裝機容量同比增速/%207.5%107.1%26.0%資料來源：CWEA，國家能源局，CNESA，平安證券研究所測算 驅動因素：驅動因素：

63、我國大儲裝機我國大儲裝機有望逐漸從政策有望逐漸從政策“強配”驅動“強配”驅動過渡到市場化驅動過渡到市場化驅動。從裝機類型來看，國內大儲電站可分為“新能源配儲”和“獨立儲能”兩類，兩者的劃分依據是并網主體，前者依托于新能源場站存在，后者獨立并網。前期，國內新能源配儲和獨立儲能均主要受“強配”政策驅動，隨著強配政策退出，未來大儲裝機需逐步向市場化因素驅動。新能源配儲：新能源配儲：新能源配儲是與集中式風/光電站配套建設的儲能系統。2021 年，發改委、能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，要求風光裝機超過保障性并網的部分按比例配建調峰能力。自此，各地推出新能源配儲

64、比例要求，要求新增風光電站按功率的 10%-25%比例配儲?！皬娕洹闭唧w現了令發電企業適當承擔一部分消納責任的導向，在一定階段具有合理性；新能源配儲項目存在調用率低、收益來源不足的痛點，通常被視為電站成本項。2025 年 2 月，發改委、能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知（136 號文），要求不得將配置儲能作為新建新能源項目核準、并網、上網等的前置條件，“強配”政策迎來退出。獨立儲能：獨立儲能：獨立儲能指不依托于新能源電站，作為獨立主體參與電力市場的儲能項目。2021 年 12 月“兩個細則”出臺后，儲能開始作為獨立市場主體登上舞臺，獨立儲能成為國內大儲發

65、展的重要形式。中電聯統計，2024 年上半年我國獨立儲能新增裝機 6.9GW，占儲能新增裝機的 66%，已成為國內大儲裝機的主力類型；截至 2024H1，獨立儲能電站在我國存量儲能電站中占比 52%。獨立儲能理論上可通過容量租賃、輔助服務、峰谷套利、容量補償等方式獲得收益，收益來源多樣，調用頻率較高，是儲能邁向市場化發展的重要形式?，F階段，國內獨立儲能收益來源主要為容量租6.720.938.645.4211.2%85.2%17.5%0%50%100%150%200%250%051015202530354045502022202320242025E國內大儲新增裝機功率（左軸，GW）裝機功率同比增

66、速（右軸，%）14.745.293.6117.9207.5%107.1%26.0%0%50%100%150%200%250%0204060801001201402022202320242025E國內大儲新增裝機容量（左軸，GWh）裝機容量同比增速（右軸，%）海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/31 賃，用于滿足新增風光電站配儲比例要求，這意味著國內獨立儲能短期較為依賴配儲政策驅動，需要探索更多樣的市場化回報形式。圖表圖表30 國內存量儲能電站類型分布（功率占比國內存量儲能電站類型分布（功

67、率占比GW%，截至，截至 2024H1）圖表圖表31 國內儲能電站整體利用率低于國內儲能電站整體利用率低于 50%，獨立儲，獨立儲能利用率相對較高能利用率相對較高 資料來源：中電聯，儲能與電力市場，平安證券研究所 資料來源：中電聯，儲能與電力市場，平安證券研究所；數字為中電聯統計的平均利用率指數，利用率指數=統計期間利用小時統計期間電站設計充放電小時*100%現階段國內大儲收入水平和收入結構有待改善現階段國內大儲收入水平和收入結構有待改善，市場化回報仍需探索，市場化回報仍需探索。國內大儲裝機持續增長的同時，仍存在收益來源不足、商業模式不明確等問題。儲能電站對于電力系統尚屬于新生事物，大儲并網、

68、充放電計價、接受調用等都較為復雜；且我國電力市場發展時間晚于歐美等發達市場，電力市場化進程仍在推進中，儲能參與市場的服務品種有待豐富。因此，現階段國內獨立儲能商業模式尚不完善，收益水平暫低于歐美發達市場，且收益結構較為依賴容量租賃。獨立儲能收益模式和收益水平與各省電力市場建設進程、新能源配儲政策等多因素有關，各省之間存在差異，項目經濟性難以一概而論；根據南網儲能2024 年 9 月 9 日投資者關系活動記錄表，該公司已投運的電化學儲能站主要收入為租賃收入，資本金內部收益率約為 5%。國內獨立儲能要實現健康發展，仍需國內電力市場進一步發展、儲能收益模式繼續完善，需要較為長期的過程。圖表圖表32

69、國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單位：萬元位：萬元/MW/年）年）圖表圖表33 國內外新型儲能收益構成對比（國內外新型儲能收益構成對比（2023 年）年）資料來源：CNESA，平安證券研究所 資料來源：CNESA，平安證券研究所“強配”政策退出對裝機量的影響幅度或將有限，新能源入市有望推動儲能市場化調用?！皬娕洹闭咄顺鰧ρb機量的影響幅度或將有限，新能源入市有望推動儲能市場化調用。2025 年 2 月，發改委、能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知（136 號文），明確提出“不允許強配儲能”，并要求 2025 年 6 月

70、 1 日后投產的新能源發電全部參與市場化競爭。長期而言，“強配”的取消有望助力儲能合理調用和高質量發展；但由于新能源配儲仍占國內儲能裝機的重要部分，而獨立儲能現階段收益來源較依賴容量租賃，同樣主要由配儲政策驅動，業內擔憂取消“強配”可能導致國內大儲短期裝機疲軟。我們認為，取消“強配”對 2025 年國內大儲裝機的影響或將有限，新型電力系統建設需求下，多個省份制定了儲能裝機目標，并規劃了重點項目名單，推動儲能裝機規模有序增長。31%59%42%17%38%27%27%32%34%0%10%20%30%40%50%60%70%新能源配儲獨立儲能儲能整體2024H12023全年2023H190 99

71、 75 119 30 35 115 138 35 57 23 25 020406080100120140160美國CAISO美國ERCOT澳大利亞英國中國山東中國湖南2022202342%15%45%18%43%12%17%85%55%62%0%8%41%0%0%20%57%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國CAISO美國ERCOT澳大利亞英國中國山東中國湖南容量輔助服務電能量海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/31 在新能源入市和取消“強配”的

72、趨勢下，國內大儲裝機的驅動因素或將發生一些變化，需求增速放緩但仍呈現增勢。1.“強配”轉為“競配”驅動，新能源電站仍有配儲需求?！皬娕洹鞭D為“競配”驅動，新能源電站仍有配儲需求。高工儲能認為，各地配儲政策呈現出由“強配”向“競配”過渡的傾向。例如，湖北、寧夏均提出，參與競配的新能源項目需按照規定比例配儲，并將自愿增配容量作為競爭因素之一。該機構認為，2025 年，“競配”或將接棒“強配”，成為各地驅動儲能裝機、達成儲能裝機目標的重要方式。2.新能源發電入市，有望帶來自發的“配儲”動力。新能源發電入市，有望帶來自發的“配儲”動力。136 號文要求 2025 年 6 月 1 日后投產的新能源發電全

73、部參與市場化競爭。由于新能源（特別是光伏）發電的集中性和波動性，市場化競爭很可能導致新能源上網電價下降，新能源企業將需要配置儲能或購買輔助服務，來增強風光發電性能參數可控性，彌補風光發電波動性、隨機性和自身電能質量的不足。新能源發電市場化競爭有望帶來自發配儲的動力。3.政策政策扶持獨立儲能發展扶持獨立儲能發展，獨立儲能收益模式有望改善。，獨立儲能收益模式有望改善。2025 年 3 月，內蒙古發布內蒙古自治區能源局關于加快新型儲能建設的通知，提出獨立儲能電量補償政策。該政策對納入建設規劃的獨立儲能電站給予放電量補償，2025年補償標準為 0.35 元/kWh，后續年份一年一定，補償標準明確后執行

74、時間為 10 年。政策響應 136 號文精神，鼓勵獨立儲能有序建設，且補償力度較大、持續時間較長，有望促進當地獨立儲能項目如期建設并網，并獲得合理收益。圖表圖表3434 20252025 年部分省份已公布的儲能裝機總量規劃年部分省份已公布的儲能裝機總量規劃 省份省份 發布日期發布日期 文件名稱文件名稱 儲能裝機規劃儲能裝機規劃 云南 2025.1.23 2025 年云南省政府工作報告 2025 年，開工、投產新能源項目各 16GW 以上，建成新型儲能 2GW 以上。青海 2025.1.25 2025 年政府工作報告 大力發展清潔能源，2025 年新型儲能裝機超 5GW，清潔能源裝機突破 82G

75、W。寧夏 2025.1.26 2025 年自治區政府工作報告 加快發展新型儲能等產業，構建新型能源體系和電力系統，達到風電光伏裝機 20.6GW、儲能 0.6GW 的目標。河南 2025.2.5 河南省配電網高質量發展實施方案(2024-2027 年)2025/2027 年河南新型儲能裝機達 6GW/10GW，建成1000 個源網荷儲一體化示范項目 內蒙古 2025.2.11 2025 年自治區國民經濟和社會發展計劃 2025 年實施新型儲能專項行動，開工新型儲能裝機 1000萬千瓦（10GW），建成投產 600 萬千瓦（6GW）甘肅 2025.2.12 關于印發打造全國重要的新能源及新能源裝

76、備制造基地行動方案的通知 到 2025 年底，新型儲能裝機超過 600 萬千瓦（6GW）；到 2030 年底，新型儲能裝機達到 1000 萬千瓦（10GW）。浙江 2025.3.4 關于印發 2025 年新型儲能項目建設計劃的通知 2025 年，全省新型儲能建設目標為新增并網 1.4GW，其中迎峰度夏（6 月 30 日）前并網 1GW。資料來源：儲能與電力市場，各省政府官網，平安證券研究所 國內國內電力電力現貨市場建設穩步推進，為新能源和儲能參與市場鋪路?，F貨市場建設穩步推進，為新能源和儲能參與市場鋪路。根據南方能源觀察整理，截至 2024 年 12 月，國內已有山西、廣東、山東、甘肅 4 個

77、省級電力現貨市場進入正式運行；其余現貨市場試點省份也已開展不同周期的結算試運行，整月及以上長周期結算試運行已擴展至十余個地區；獨立儲能作為新型主體越來越多地參與現貨市場。2024 年 10 月，省間電力現貨市場轉入正式運行，我國電力市場化交易范圍進一步擴大，我國電力市場建設邁出重要一步。2024 年 11 月，國家能源局統籌組織、中電聯聯合多家單位發布全國統一電力市場發展規劃藍皮書，首次明確了全國統一電力市場發展的“路線圖”和“時間表”，即 2025 年初步建成、2029 年全面建成、2035 年完善提升。國內電力市場化持續推進，各地有序推進現貨市場建設，并推動獨立儲能參與電力市場，通過市場化

78、交易贏得合理回報。隨著政策完善和市場發展，國內大儲商業模式有望逐漸理順，實現健康發展。海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/31 圖表圖表3535 20242024 年初至今國內儲能與電力市場相關政策、文件年初至今國內儲能與電力市場相關政策、文件 時間時間 文件名稱文件名稱 發布主體發布主體 主要內容主要內容 2024.4 關于促進新型儲能并網和調度運用的通知 國家能源局 加強新型儲能并網和調度運行管理，優化新型儲能調度方式。電力調度機構應根據系統需求，制定新型儲能調度運行規程，科學確定新

79、型儲能調度運行方式，公平調用新型儲能調節資源。2024.11 全國統一電力市場發展規劃藍皮書 國家能源局統籌組織，中電聯聯合多家單位共同發布 到 2025 年，初步建成全國統一電力市場，電力市場頂層設計基本完善，實現全國基礎性交易規則和技術標準基本規范統一。到 2029 年，全面建成全國統一電力市場，推動市場基礎制度規則統一、市場監管公平統一、市場設施高標準聯通。2024.12 電力系統調節能力優化專項行動實施方案（20252027 年）國家發展改革委、國家能源局 通過調節能力的建設優化，支撐 20252027 年年均新增 2 億千瓦以上新能源的合理消納利用，全國新能源利用率不低于 90%。具

80、體措施包括：在新能源消納困難時段優先調度新型儲能，實現日內應調盡調；鼓勵煤電企業結合市場需求自主配置調頻儲能；積極布局系統友好型新能源電站建設；形成合理峰谷價差和容量補償機制；建設一批抽水蓄能電站；引導可調節負荷參與電力市場等。資料來源：國家能源局，中國政府網，平安證券研究所 投資方分布：電力央企是國內大儲電站投資建設的主力。投資方分布：電力央企是國內大儲電站投資建設的主力。電力是關系國家能源安全和國民經濟命脈的重要行業，因此央企是國內電力行業重要的引領者和參與者?！拔宕罅　卑l電集團、“兩網”電網集團和“兩建”電力建設集團，是國內電力行業的重要參與者，均為央企或央企下屬企業?！拔宕蟆薄拔宕蟆?/p>

81、：國家能源集團、華能集團、華電集團、大唐集團、國家電投；“六小”“六小”：國投電力、中廣核、三峽集團、華潤電力、中節能、中核集團；“兩網”、“兩建”“兩網”、“兩建”：國家電網、南方電網、中國能建、中國電建。在建設新型電力系統、推動新型儲能規?；l展的需求下，“五大六小”等電力企業也是國內大儲項目投資的主要參與者。根據儲能與電力市場統計，2022/2023 年國內并網儲能項目前十大開發商中，均有 9 家屬于“五大六小兩網兩建”電力央企，其余 1 家為地方國企；2022/2023 年國內儲能項目開發商 CR10 分別為 58%和 59%（CR10 采用儲能項目容量規模占比計算）；除投資布局以水電

82、為主的國投電力外，“五大六小兩網兩建”中其余 14 家央企并網儲能項目規模在 2022/2023年均位列國內前二十名。電力央企是國內大儲電站投資建設的主力。圖表圖表3636 20222022 年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模/GWh/GWh 資料來源：儲能與電力市場，平安證券研究所 2.01.41.41.00.90.90.60.50.40.40.00.51.01.52.02.5國家電投 國家能源集團 中核集團華能集團華潤電力大唐集團京能集團三峽集團國家電網中國電建GWh海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

83、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/31 圖表圖表3737 2022023 3 年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模年國內并網儲能項目前十大開發商并網規模/GWh/GWh 資料來源：儲能與電力市場，平安證券研究所 2.2 供給端：國內市場存在“價格內卷”，但呈現企穩跡象 國內直流側儲能系統環節國內直流側儲能系統環節 CR10 約約 43%，市場集中度不高。，市場集中度不高。根據儲能領跑者聯盟統計，2023 年國內市場中，直流側儲能系統主要參與者包括海博思創、遠信儲能、精控能源、南都電源等；交流側儲能系統主要參與者包括中國中車、新源智儲、遠景能源、中天科技等。該機構統

84、計，2023 年國內直流側/交流側儲能系統出貨量前十企業出貨量分別共計 26/31GWh；2023年中國企業國內儲能系統出貨量 61GWh（未區分直/交流側），采用儲能系統出貨量占比計算國內直流側/交流側儲能系統環節 CR10 分別為 43%/51%。市場集中度整體不高，競爭仍較為激烈。公司公司直流側直流側儲能系統國內市場地位領先。儲能系統國內市場地位領先。根據EESA統計，2023 年，公司國內直流側儲能系統出貨量在中國企業中排名第一位。新源智儲是公司與國家電投子公司中國電力合作成立的合資公司（截至 2025.1.8 招股意向書公告日，中國電力持股55.3%，公司持股 36.2%），公司向新

85、源智儲供應直流側儲能系統。2023 年，新源智儲國內交流側儲能系統出貨量在中國企業中排名第二位。根據 EESA，2024 年公司國內儲能系統出貨量在中國企業中排名第二位。公司憑借先發布局、產品技術優勢和項目經驗積累，形成了出色的競爭實力，與華能集團、國家電投、華潤電力、中國能建、中國電建、國家電網、南方電網等企業建立了良好合作關系，國內市場地位領先。圖表圖表38 2023年中國企業年中國企業直直流側儲能系統國內出貨量排流側儲能系統國內出貨量排名（單位：名（單位：GWh）圖表圖表39 2023 年中國企業年中國企業交交流側儲能系統國內出貨量排流側儲能系統國內出貨量排名（單位：名（單位：GWh）資

86、料來源：EESA，平安證券研究所 資料來源：EESA，平安證券研究所 8.14.33.02.52.12.01.91.91.81.60123456789國家電投三峽集團中核集團華能集團中國電建華電集團 國家能源集團 華潤電力粵水電大唐集團GWh0.02.04.06.08.0海博思創遠信儲能精控能源南都電源威騰電氣一舟股份明美新能源億恩新動力沃太能源電氣國軒0.02.04.06.08.0中國中車新源智儲遠景能源中天科技電工時代瑞源電氣融和元儲智光儲能金風科技采日能源海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

87、容。20/31 圖表圖表40 2024 年中國企業年中國企業國內國內儲能系統出貨量排名（單位：儲能系統出貨量排名（單位：GWh）資料來源：EESA，平安證券研究所 國內大儲國內大儲系統價格系統價格競爭激烈，競爭激烈，但呈現但呈現企穩企穩跡象跡象。電力市場化是長期大計，國內大儲前期存在參與市場比例小、實際調用率低的情況，業主關注價格，導致設備端價格競爭激烈，存在一定的“價格內卷”現象。根據儲能與電力市場統計，2025 年 2月，國內 2 小時儲能系統投標的加權平均報價為 0.60 元/Wh，較 2023 年初減少 59%。設備端價格競爭激烈、原材料降價傳導兩方面原因下，國內儲能系統價格整體處于較

88、低水平，但 2024 年三季度以來國內 2h 儲能系統投標均價已呈現企穩跡象。136 號文取消強制配儲的要求提出后，國內大儲有望逐步向商業化運行過渡，逐步擺脫價格內卷情形。圖表圖表41 國內儲能系統投標國內儲能系統投標月度月度平均報價平均報價（單位：元（單位：元/Wh）資料來源：尋熵研究院，儲能與電力市場，平安證券研究所 政策制定方關注“內卷”痛點，有望針對性推出政策，助力行業向“高質量發展”轉型。政策制定方關注“內卷”痛點，有望針對性推出政策，助力行業向“高質量發展”轉型。2024 年 11 月，工信部新型儲能制造業高質量發展行動方案征求意見。文件提出了新型儲能制造業發展目標，并圍繞“高質量

89、發展”，提出鼓勵技術創新，優化供需格局，推動國際化發展等具體行動方向。文件充分意識到行業發展中的“內卷”痛點，提出“引導優化供需關系”“科學有序布局”等要求。2024 年 12 月 11 日召開的中央經濟工作會議提出，要綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為，提法較 7 月 30 日中央政治局會議指出的“強化行業自律，防止內卷式惡性競爭”更進一步，態度更加鮮明。政策制定方關注產業“內卷”痛點，后續有望推出實質性政策，引導優化供需關系、完善行業標準體系、加強產品質量監督，進而逐步化解“內卷”難題。行業協會開展自律討論，有望自發推動內卷情況改善。行業協會開展自律討論，有望自發推動內卷情況改

90、善。2024 年 12 月 26 日，中關村儲能產業技術聯盟組織召開閉門研討會，邀請了近三十家儲能企業參加，共同討論防止行業內卷式競爭措施。會議主要圍繞以下三類主題進行了深入探討：024681012141618中國中車海博思創遠景能源新源智儲融和元儲電工時代中天科技金風科技瑞源電氣易事特0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月1h2h4h海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

91、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/31 一是關于“反內卷式競爭、反低于成本價格競爭”等內容的行業自律公約，以及防止低于成本價中標的措施。二是探討防止“內卷”的相關措施，包括：提高準入門檻，規范技術條件，完善標準體系，加強安全防護水平。三是探討如何促進新型儲能高質量發展，以及關鍵技術發展方向。經過深入討論，與會單位已初步形成了多項行業發展共識。會后聯盟將根據會議討論的重點問題，進一步深入研究，形成落地方案，并將對中關村儲能產業技術聯盟發布的 2021 版本關于推進儲能產業安全、健康、可持續發展的行業自律公約進行修訂。政策重視、行業自律并進下，國內儲能設備環節價格競爭情況有望得到改善。公司技

92、術扎實、項目數據積累深厚，算法與運維優勢有望凸顯。公司技術扎實、項目數據積累深厚，算法與運維優勢有望凸顯。國內大儲電站現階段仍存在價格競爭情形，但長期來看，在新能源入市、電力現貨市場建設等趨勢下，大儲系統的交易策略、全生命周期運行成本和安全運維等能力將變得更為重要。根據公司官方公眾號，董事長、總經理張劍輝在 2024 年 4 月儲能國際峰會暨展覽會期間接受采訪表示，公司將 AI等前沿技術應用到儲能系統，可以真正做到資產和數據的打通，全方位守護電站安全。公司大力推進 AI、大數據、數字孿生等數智技術的落地應用，運用大儲云平臺、分布式云平臺等全面賦能儲能電站的安全運維。截至該新聞稿發布日（2024

93、.04.25），海博思創已經參與的儲能系統設計與項目建設達 300 多個，電站監控裝機容量超 15GWh，累計數據量超 100TB。根據發言內容，公司每天采集數據的電芯超過 1000 萬顆，測量點超過 2500 萬個（2024 年 4 月數據，本報告撰寫時間為 2025.2，該數據或已增加），涉及電、熱、可燃氣體、壓力傳感器、系統電力電量，系統能效轉換等數據。海量的數據基礎、強大的數據模型，助力公司實現資產和數據的打通，確保全生命周期安全、高效運行，實現電力資產交易價值的最大化。小結：小結：國內市場國內市場快速增長，公司快速增長，公司市場地位領先，后續增長可期。市場地位領先，后續增長可期。國內

94、風光裝機規模持續增長，帶動國內儲能需求規模增長，國內大儲裝機驅動因素有望從“強配”向“競配”過渡，同時大儲參與市場的機制逐漸完善，商業模式有望逐步成型，從“規?；毕颉笆袌龌卑l展過渡。2023 年，我國是全球大儲裝機第一大市場（全球匯總數及分布見報告第三章），我們預測2024/2025 年國內大儲裝機規模仍為全球最大，國內儲能市場空間廣闊，是全球儲能市場不容小覷的部分。我們看好國內儲能市場廣闊的發展空間，雖然短期存在價格內卷、盈利承壓等問題，但在政策引領和行業參與者共同推進下，我國儲能產業有望逐漸走向成熟，供給質量提升、需求場景清晰，實現高質量發展。公司作為國內大儲集成賽道地位領先的參與者，

95、有望把握國內儲能市場發展機遇，業績持續增長。三、三、海外海外市場市場：大儲需求多點開花，競爭格局相對更優大儲需求多點開花，競爭格局相對更優 3.1 需求端：高價值市場、新興市場多點開花 全球儲能需求蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。全球儲能需求蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。根據CNESA統計，2023年全球新型儲能新增裝機45.6GW，同比增長124%。中國、歐洲和美國為三大主要市場，2023 年新增裝機分別為 22.6/11.5/7.4GW。我們估算/預計，2024/2025 年全球新型儲能新增裝機將分別達到 81.1/106.3GW，同比增速分別為 78%/31%。大儲是全球儲能新增裝機的主要

96、類型，我們預計2024/2025 年新增裝機 62.6/83.2GW，增速分別為94%/33%。海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/31 圖表圖表42 全球儲能市場空間預測（單位：全球儲能市場空間預測（單位：GW）圖表圖表43 全球全球儲能裝機場景分布儲能裝機場景分布（單位：（單位：GW）資料來源：國家能源局，CNESA，EESA，EASE，EIA，Wood Mackenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 資料來源：國家能源局，CNESA，EESA，EASE，EIA，Wood Ma

97、ckenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 海外市場：關注海外市場：關注歐美歐美高價值市場和中東、印度新興市場機遇。高價值市場和中東、印度新興市場機遇。國內企業大儲出海市場主要包括兩類：美歐高價值市場、中東新興市場。歐美歐美電力市場化程度高，大儲項目可獲得合理的經濟回報，市場高壁壘、高毛利；國內企業憑借產業鏈優勢，可以在相同或更低的售價下實現比歐美大儲企業更高的毛利率，分享大儲市場增長紅利。美國關稅政策導致業主購置和安裝成本增加，可能影響業主裝機動力；但美國電網支撐需求仍較為強勁，并網排隊項目規模較大，裝機規模有一定支撐。歐洲大儲在負電價、能源轉型和政策補貼等諸多因素合力下，有望迎來增長

98、。新興市場新興市場增速強勁，政府自上而下推動集中式光儲項目部署，單體項目規模龐大；國內企業憑借優良的交付能力和性價比競逐新興市場。大儲出海機遇優良，美歐、中東市場將成為全年大儲需求的主要增長點。圖表圖表44 大儲出海機遇概述大儲出海機遇概述 高價值市場高價值市場 新興市場新興市場 主要地區主要地區 美、歐 中東、印度 驅動因素驅動因素 市場化因素驅動?？稍偕茉创蟊壤尤?電網老舊，大儲對電力系統形成支撐；大儲系統可獲得市場化回報。自上而下部署。沙特、印度均大力建設集中式可再生能源（光伏）電站；由于電網相對薄弱，光伏大規模裝機將對電網造成擾動，產生大儲建設需求。競爭要素競爭要素 市場準入、項目

99、案例、產品性能、提供完整服務的能力；美國市場部分參與者可通過產業鏈本土化獲得額外補貼，為客戶節省成本，獲得一定競爭力。大規模項目的交付能力；性價比；與國內大型 EPC 企業的合作等。主要參與者主要參與者 海外：Tesla，SMA，Fluence；國內：陽光電源、阿特斯等 市場處于早期，國內企業憑借產業鏈優勢，成本和交付能力更優，率先搶占這一市場，包括陽光電源、上能電氣等 資料來源：平安證券研究所 美國電力市場較為成熟，大儲項目回報機制完善，有望形成裝機積極性。美國電力市場較為成熟，大儲項目回報機制完善，有望形成裝機積極性。從收益模式來看，美國大儲項目可通過參與峰谷套利、容量市場和輔助服務市場等

100、方式獲得回報。美國各州能源稟賦、電價、輔助服務交易方式和價格等各有不同，大儲裝機進度領先的加州（CAISO）和得州（ERCOT）電力市場中，大儲項目已有較好的商業回報。Lazard 測算，基于 2023年的市場回報和 IRA 提供的稅收抵免，加州 100MW/400MWh 的獨立儲能項目 IRR 可達 29%。美國關稅政策導致業主購置和安裝成本增加，一定程度會影響業主裝機動力；但美國大儲項目市場化回報機制較為完善，且電力系統平衡可再生能源和支持電網彈性的需求仍較為迫切，我們認為大儲裝機后續仍將有堅實的增長動能。歐洲市場基數較小，市場化回報和政策扶持助力裝機增長。歐洲市場基數較小，市場化回報和政

101、策扶持助力裝機增長。英國和意大利是歐洲發展大儲的主要市場。英國作為島嶼國家，電力供應能力和電網穩定性有限，大儲是當地發展綠電推動脫碳、同時保障電力供應能力的重要基礎。英國大儲的市場回報2.47.322.642.450.42.55.211.511.815.53.54.87.412.115.510.520.445.681.1106.30204060801001202021202220232024E2025E其它澳大利亞美國歐洲中國合計14.032.262.683.25.210.713.115.81.12.75.47.320.445.681.1106.302040608010012020222023

102、2024E2025E工商儲戶儲大儲合計海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/31 機制已較為完善，大儲可參與容量市場、電量市場、平衡備用和調頻輔助服務市場，獲得較為理想的回報。意大利于 2023年 11 月推出基于長期合同的儲能支持新機制 MACSE（電力存儲容量采購機制），意圖推動大儲裝機，緩解電力供需地域不匹配造成的電網擁堵問題。MACSE 機制下，系統運營商將通過招標與大量儲能項目方簽署長期合同（12-14 年），給予項目方與通脹掛鉤的固定回報，可降低儲能投資風險，吸引基礎設施和養老

103、基金投向儲能項目，推動意大利大儲裝機增長。圖表圖表45 2023 年美國大儲項目單位放電量收入（美元年美國大儲項目單位放電量收入（美元/MWh）及回報率）及回報率 圖表圖表46 歐洲儲能協會（歐洲儲能協會（EASE）歐洲大儲市場空間）歐洲大儲市場空間預測（單位：預測（單位：GW）資料來源：Lazard，平安證券研究所 資料來源：EASE，平安證券研究所 中東新興市場大儲需求有望高增。中東新興市場大儲需求有望高增。沙特阿拉伯、阿聯酋是中東地區光儲部署的主要市場，整體需求呈現增勢。中東地區用電體量大、光照資源豐富，主要國家能源轉型意識強、經濟基礎好、政策支持力度大，已出臺“沙特 2030 愿景”、

104、“2050年阿聯酋能源戰略”等戰略規劃。隨著光儲產業鏈成本大幅下降，中東光儲裝機需求快速增長。從我國逆變器出口情況可看出，根據海關總署，2024 年我國出口沙特阿拉伯/阿聯酋逆變器金額分別為17.7/13.6 億元，同比增長 147%/107%。沙特阿拉伯當局自上而下推動大型光儲電站部署，大儲需求空間廣闊。2023 年 12 月，沙特宣布將每年招標20GW 的可再生能源項目，目標是到 2030 年實現可再生能源裝機規模達 100-130GW。沙特阿拉伯的電網基礎設施建設水平較弱，光伏項目往往需要大比例配儲。在沙特能源部監管下，沙特制定了 2024 年到 2025 年招標24GWh 電池儲能項目

105、的計劃，大儲發展空間廣闊，為我國企業帶來發展機遇。印度印度推出推出光光伏伏強制配儲政策，或將為大儲裝機帶來機遇。強制配儲政策，或將為大儲裝機帶來機遇。2024 年 12 月中旬，印度新能源和可再生能源部（MNRE）秘書 Prashant Kumar Singh 公開表示，MNRE 正在考慮新增風光項目配儲，配儲比例從 10%開始，后續隨電池價格的下降逐漸增加。根據 pv-magazine，2025 年 2 月，印度電力部要求所有可再生能源實施機構和各邦公用事業公司在未來的光伏項目招標中配置至少 10%/2h 的共址儲能系統。光伏配儲政策正式落地，為印度大儲帶來新的增長機遇。根據 pv-maga

106、zine，截至 2024 年底，印度儲能系統裝機容量為 4.86 GW，其中包括 4.75 GW 的抽水蓄能和 0.11 GW 的電池儲能系統。印度計劃到 2030 年將非化石燃料發電功率提高到 500 GW，風電和光伏裝機容量將持續增長，對電網穩定性構成重大挑戰。在強制配儲政策下，印度政府預計，2030 年前全國儲能裝機量將至少達到 14 GW/28 GWh。圖表圖表47 2024 年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況 公司公司 內容內容 陽光電源 陽光電源與沙特 ALGIHAZ 成功簽約全球最大儲能項目，容量高達 7.8GWh。陽光電源 陽光

107、電源與全球知名 EPC 公司 L&T 簽署供貨協議，為沙特超豪華度假綜合體 Amaala 提供 165MW 光伏逆變器和 160MW/760MWh 儲能系統。晶科能源 晶科能源將向中東地區的 Abaad 工程公司交付兩套 20 英尺集裝箱裝、容量為 6.88MWh 的大型液冷儲能系統藍鯨。晶科能源 晶科能源將向中東地區的 Tadiran 能源解決方案有限公司提供 8 臺額定容量為 1.72MWh 的海豚工商業儲能產品，用于削峰填谷。林洋能源 林洋能源與沙特 Energy Care Company在迪拜簽署戰略合作協議。雙方將以沙特市場為“據點輻射周邊區域，通過優勢互補，在 AMI 智能電表、儲

108、能、新能源項目合作、技術創新、人才培育等方面開展廣泛合作。28.9%21.1%25.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250CAISO獨立儲能ERCOT光伏+儲能ERCOT風電+儲能容量備用旋轉/非旋轉備用調頻能量套利項目IRR（右軸，%）024681012141618202120232025E2027E2029E大儲裝機功率/GW海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/31 資料來源：CNESA，平安證券研究所 市場空間

109、：我們預計，市場空間：我們預計，2024/2025 年全球大儲新增裝機年全球大儲新增裝機 62.6/83.2GW，增速分別為，增速分別為 94%/33%。中國：中國：估計估計 2024 年國內大儲新增裝機年國內大儲新增裝機 38.6GW，預計，預計 2025 年新增裝機年新增裝機 45.4GW。國家能源局統計我國 2024 年新型儲能新增裝機 42.4GW/101.1GWh，EESA 估計 2024 年國內工商儲新增裝機 7.5GWh，我們按 2h 時長估計裝機功率為 3.8GW，則計算 2024 年我國大儲新增裝機分別為38.6GW/93.6GWh，大儲平均配置時長為 2.4h。我們使用集中

110、式風電/光伏配套的儲能比例估算全年國內大儲市場規模，假設 2025 年使用功率表示的配儲比例為 18%，平均配置時長2.6h，則預計 2025 年國內大儲新增裝機 45.4GW/117.9GWh，同比增長 17.5%/26.0%。美國：美國：EIA 統計統計 2024 年美國大儲裝機年美國大儲裝機 10.4GW，我們預計，我們預計 2025 年新增裝機年新增裝機 13.5GW。Wood Mackenzie 預計 2025年美國新型儲能裝機增速 25%。該機構歷史預測增速相對保守（2024 年初、年中分別預測 2024 年新型儲能裝機增速為30%、45%，實際為 62%），且美國大儲裝機增速相對

111、高于戶儲，我們認為大儲裝機增速將高于此值。美國電網支撐需求仍較為強勁，并網排隊項目規模較大，對裝機規模有一定支撐；但關稅影響下裝機成本增加，我們綜合考慮，假設2025 年美國大儲裝機增速為 30%，則預計2025 年美國大儲新增裝機 13.5GW。歐洲：歐洲：EASE 統計統計 2024 年歐洲大儲新增裝機年歐洲大儲新增裝機 4.8GW，預計，預計 2025 年大儲新增裝機年大儲新增裝機 8.8GW。我們直接采用 EASE（歐洲儲能協會）預測。澳大利亞：預計澳大利亞：預計 2024/2025 年大儲新增裝機功率年大儲新增裝機功率 2.0/2.8GW。Sunwiz預計 2024 年大儲新增裝機

112、4GWh，同比翻倍以上增長。我們假設 2024 年裝機時長 2h，則裝機功率 2GW；澳大利亞大儲裝機基數小、增速快，我們假設 2025年裝機功率增速 40%，對應裝機功率 2.8GW。其它市場：預計其它市場：預計 2024/2025 年其它市場大儲新增裝機共計年其它市場大儲新增裝機共計 6.7/12.8GW。其它市場指除中、歐、美、澳前四大市場外的市場，包括日本、非洲、中東、東南亞、拉美等地區，構成較為分散，但增長迅速。我們采用全球市場總量的占比進行估算，假設 2024/2025 年其它市場裝機功率占全球市場的 15/20%。光儲平價下中東大儲市場崛起，成為推動市場增長的重要力量，大儲占其它

113、市場儲能裝機的比例有望增加，我們假設 2025 年大儲占其它市場儲能裝機的 60%，計算得出 2025 年其它市場大儲裝機 12.8GW。圖表圖表48 全球大儲市場空間預測（單位：全球大儲市場空間預測（單位：GW）資料來源：國家能源局，CNESA，EESA，EASE，EIA，Wood Mackenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 3.2 供給端：海外競爭格局相對更優，公司積極出海拓展 海外大儲競爭格局整體好于國內。海外大儲競爭格局整體好于國內。歐美電力市場化程度高，大儲裝機主要由市場回報驅動，業主對產品的要求更高，產品性能、項目積累、準入認證等壁壘較國內市場更高，競爭格局相對優于國內市

114、場。國內大儲企業憑借產品實力和品牌渠道，在海外市場已獲得一定的市場地位。根據Wood Mackenzie 數據，2023 年陽光電源儲能系統全球市占率約12%，位6.720.938.645.41.83.04.88.84.26.610.413.514.0 32.2 62.6 83.2 0102030405060708090202220232024E2025E其它市場澳大利亞美國歐洲中國全球合計海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/31 列第二；全球市場份額前五大企業中，共有陽光電源、中國中車

115、、海博思創3 家中國企業。分市場來看，陽光電源在北美市場地位領先，市占率約 18%，位列第二；比亞迪在歐洲市場地位領先，市占率約 15%，位列第三。亞太市場參與者份額相對分散，以中國企業為主，中車與海博思創市占率在亞太地區居前。國內頭部企業出海嶄露頭角，有望把握美歐和新興市場大儲機遇，獲得豐厚利潤。圖表圖表49 2023 年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量/MWh 份額排名）份額排名）資料來源：Wood Mackenzie，平安證券研究所 圖表圖表50 2024 年中國企業年中國企業全球全球儲能系統出貨量排名（單位：儲能系統出貨

116、量排名（單位：GWh）資料來源：EESA，平安證券研究所 公司前期聚焦境內市場，后續將逐步拓展海外業務。公司前期聚焦境內市場，后續將逐步拓展海外業務。公司前期未大規模拓展境外業務，主要受公司發展戰略定位、客觀環境、海外渠道建設和產品認證周期的影響。公司上市申請審核問詢函回復（8-1-1 發行人及保薦機構回復意見）分析如下：戰略聚焦：戰略聚焦：2021 年以來，國家出臺一系列儲能相關政策與規劃，推動國內儲能行業快速發展。在招股說明書披露的報告期內（2021-2024Q3），公司綜合考慮自身發展階段以及資金規模等因素，把握國內儲能機遇，戰略專注于國內儲能市場，占據并鞏固國內市場領先地位。認證周期：

117、認證周期：報告期間（2021-2024Q3），公司已開始拓展境外市場，但市場拓展需要一定周期。與已有海外渠道布局的電池和逆變器廠商相比，公司作為專業集成商，并無可復用渠道，產品認證和營銷渠道搭建均需要一定周期，報告期間尚未大規模貢獻收入。隨著公司自身規模擴大，研發、生產與制造能力的不斷增強，公司將持續進行海外業務拓展。公司海外布局穩步拓展，后續有望公司海外布局穩步拓展，后續有望持續持續發力。發力。公司重視海外市場拓展，在團隊建設、市場開發、產品認證、戰略合作等方面051015202530陽光電源中國中車海博思創遠景能源新源智儲電工時代中天科技融和元儲金風科技天合儲能海博思創公司首次覆蓋報告 請

118、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/31 均取得進展。團隊建設：團隊建設：2022 年底，公司組建了專門的海外儲能業務拓展團隊，專注于境外業務拓展。2024 年 10 月，公司亞太區新總部落戶澳大利亞悉尼，總部新址位于悉尼北部中心商業區，是悉尼港北岸的科技企業集聚地。這一新辦公室將成為海博思創拓展亞太市場和深化區域合作的核心樞紐。公司在海外籌劃設立銷售服務中心，未來將進一步擴建海外銷售渠道，持續完善提升海外銷售服務區域與市占率。市場開發：市場開發：根據公司上市申請審核問詢函回復（8-1-1 發行人及保薦機構回復意見

119、），公司計劃向德國客戶供應集裝箱式大儲系統產品和儲能戶外柜，計劃向北美客戶供應儲能戶外柜。2023 年以來，公司在北美、歐洲、澳大利亞等區域同步開展市場開發活動，各大市場均有突破。截至 2024 年 3 月末，公司與歐洲客戶已簽訂 10GWh 的儲能系統意向框架合同，公司海外市場在手訂單約為 323.55MW，合同金額超過 6,000 萬美元。產品認證：產品認證：截至回復函出具日，公司已完成儲能系統海外產品系列的 IEC 及 UL 認證。根據公司官方公眾號信息，2024年下半年，公司大儲產品通過了澳大利亞、新西蘭、北美等地區的產品認證，為后續海外業務拓展提供了基礎。戰略合作：戰略合作：公司積極

120、拓展海外合作伙伴。根據公司官方公眾號，2024 年 6 月，公司與德國 Tauber Solar、Second Foundation、瑞典 Recap 等合作伙伴簽署了戰略合作協議。2024 年下半年以來，公司進一步與全球領先的儲能企業Fluence、法國獨角獸企業 NW、澳大利亞能源集團 Tesseract等達成戰略合作，海外合作范圍涵蓋歐、美、澳市場。公司憑借優秀的產品性能及高品質的服務，正逐步開發海外市場，拓展境外客戶與合作伙伴，公司未來境外銷售規模有望逐步擴大。圖表圖表51 2024 年公司海外業務合作情況年公司海外業務合作情況（不完全統計）（不完全統計）時間時間 合作方國別合作方國別

121、 合作合作/簽約簽約規模規模 合作對象合作對象 詳情詳情 2024 年 7 月 22 日 法國-施耐德電氣 公司與施耐德電氣簽訂了新的戰略合作協議。雙方約定將共同開展基于大數據和人工智能的數字化領域合作研究，打造全球領先的零碳解決方案。自 2023 年建立戰略合作伙伴關系以來，雙方在產品研發、精益生產、節能減排、業務渠道等領域的合作推進順利。2024 年 10 月 17 日 美國-Fluence 公司與 Fluence 達成戰略合作，雙方將合力研發前沿儲能技術，未來將實現批量產品合作。2024 年 10 月 17 日 法國 500MWh NW 公司與法國知名儲能投資運營商 NW 的合作進一步深

122、化，本次簽訂的合作內容包含 500MWh 儲能產品供貨，以及在 2026 年底之前交付總計超過 1GWh 的儲能產品意向訂單。2024 年 10 月 17 日 美國-Luminous Energy 公司與全球領先的開發商 Luminous Energy簽訂戰略合作協議，雙方將共同在北美投資開發儲能項目。2024 年 10 月 23 日 澳大利亞 近 1GWh Tesseract 在澳大利亞全能源展覽會（All-Energy Australia 2024）上，公司與澳大利亞能源集團 Tesseract 達成戰略合作。此次合作將專注于澳大利亞的大型儲能和工商業儲能項目，合作項目規模近1GWh。資料

123、來源：公司官方公眾號，平安證券研究所 圖表圖表52 2024 年公司年公司產品獲得海外認證情況（不完全統計）產品獲得海外認證情況（不完全統計）時間時間 認證產品認證產品 認證機構認證機構 詳情詳情 2024 年 7 月 HyperBlock II液冷儲能系統 德國萊茵 TV 獲 TV萊茵頒發的 AS/NZS 3000 認證證書，標志著公司產品成功通過了澳大利亞和新西蘭的產品檢測認證 2024 年 10月 5MWh 儲能系統產品 德國萊茵 TV 獲得澳洲電氣安裝法規 AS/NZS 3000&AS/NZS 5139&AS/NZS 3008.1&AS 2067 的全項評估報告 海博思創公司首次覆蓋報

124、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/31 2024 年 10月 5MWh 儲能系統產品 德國萊茵 TV 在北美清潔能源展覽會 RE+期間，獲得了 NFPA 69:2024 和 68:2023標準評估報告 資料來源：公司官方公眾號，平安證券研究所 四、四、投資建議投資建議 收入與毛利預測：收入與毛利預測：儲能系統實力強勁，逐步向海外拓展儲能系統實力強勁，逐步向海外拓展。儲能儲能業務業務：國內業務繼續增長，海外后續逐步發力國內業務繼續增長，海外后續逐步發力。公司國內市占率領先，根據公司招股意向書，2023 年公司

125、儲能系統銷量 6.21GWh，平均單價 1.11 元/Wh；2024 年上半年儲能系統銷量 4.47GWh，平均單價 0.81 元/Wh。2023年公司海外銷量規模較小，此處忽略不計，按照前文計算所得2023 年國內大儲裝機 45.2GWh，則公司 2023 年國內儲能市占率約為 13.7%。根據公司業績快報，公司2024 年實現營收 82.70 億元，我們結合公司市場份額及市場價格情況，假設公司 2024 年儲能系統銷量 12GWh，平均單價 0.68 元/Wh。我們認為國內大儲裝機后續仍將增長但增速放緩，考慮構網型儲能的滲透、國內儲能調用率提升等因素，公司有望憑借技術優勢和項目經驗維持市場

126、份額穩中略增；同時，公司在海外市場的拓展有望逐步落地。我們據此假設 2025/2026 年公司儲能系統銷量分別為 17.5/22.0GWh，隨著公司海外業務布局落地，公司儲能系統均價將有所提升，我們假設平均單價分別為 0.70/0.71 元/Wh?？紤]國內市場競爭仍較為激烈，我們認為公司儲能業務毛利率將有所下降，我們假設 2024/2025/2026 年分別為 19.3%/19.0%/19.0%。其他業務：動力電池系統和新能源車租賃業務退出，聚焦儲能業務其他業務：動力電池系統和新能源車租賃業務退出，聚焦儲能業務。根據公司招股意向書，公司已于 2022 年剝離動力電池業務子公司，2023 年收入

127、確認完畢后，2024 年已無動力電池系統業務；根據公司招股說明書，公司新能源車租賃業務預計 2025 年完全剝離，未來擬不再開展該部分業務。公司后續業務將以儲能系統為主，同時存在少量技術服務業務收入。綜上所述，我們預測：綜上所述，我們預測：2025/2026 年公司分別實現營收年公司分別實現營收 123.2/157.1 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 49%/28%；綜合綜合毛利率分別為毛利率分別為19.37%/19.42%。圖表圖表5353 公司公司收入與毛利預測收入與毛利預測 2022 2023 24H1 2024E 2025E 2026E 1.儲能系統儲能系統 儲能系統銷量/GWh

128、 2.10 6.21 4.47 12.0 17.5 22.0 平均單價/（元/Wh）1.16 1.11 0.81 0.68 0.70 0.71 儲能系統收入儲能系統收入/億元億元 24.56 69.27 36.50 81.96 122.50 156.20 儲能系統收入yoy/%275.9%182.0%18.3%49.5%27.5%儲能系統毛利儲能系統毛利/億元億元 5.66 13.86 6.93 15.78 23.28 29.68 儲能系統毛利率/%23.05%20.02%19.00%19.3%19.0%19.0%儲能系統毛利yoy/%249.4%144.9%13.8%47.5%27.5%2.

129、技術服務技術服務 技術服務收入技術服務收入/億元億元 0.02 0.03 0.21 0.32 0.57 0.85 技術服務收入yoy/%-46.6%102.3%950.0%80.0%50.0%技術服務毛利技術服務毛利/億元億元 0.01 0.03 0.20 0.30 0.54 0.81 技術服務毛利率/%80.4%82.3%96.6%96.0%95.0%95.0%技術服務毛利yoy/%-27.2%106.9%908.0%78.1%50.0%3.其他業務合計（含動力電池系統、新能源車租賃）其他業務合計（含動力電池系統、新能源車租賃）動力電池系統收入動力電池系統收入/億元億元 0.75 0.01

130、0.00 0.00 0.00 0.00 動力電池系統毛利率/%24%33%0%0%0%0%新能源車租賃收入新能源車租賃收入/億元億元 0.63 0.44 0.14 0.33 0.00 0.00 海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/31 新能源車租賃毛利率/%-72%-19%25%25%0%0%其他業務收入其他業務收入/億元億元 0.30 0.06 0.02 0.08 0.09 0.09 其他業務毛利率/%-18%-34%56%50%45%40%其他業務收入yoy/%413.2%-79.9

131、%42%5%5%其他業務收入合計（含動力電池系其他業務收入合計（含動力電池系統、新能源車租賃）統、新能源車租賃）/億元億元 1.68 0.51 0.16 0.41 0.09 0.09 其他業務毛利合計（含動力電池系其他業務毛利合計（含動力電池系統、新能源車租賃）統、新能源車租賃）/億元億元(0.33)(0.10)0.05 0.12 0.04 0.04 其他業務（含動力電池系統、新能源車租賃）平均毛利率/%-19.6%-19.6%31.2%30%45%40%合計合計 公司營業收入合計公司營業收入合計/億元億元 26.26 69.82 36.87 82.70 123.16 157.14 公司營業收

132、入yoy/%213.4%165.9%18.4%48.9%27.6%公司毛利合計公司毛利合計/億元億元 5.34 13.79 7.18 16.20 23.85 30.52 公司毛利yoy/%210.7%158.0%17.5%47.2%28.0%公司毛利率/%20.35%19.75%19.48%19.59%19.37%19.42%資料來源：公司公告，平安證券研究所測算 盈利預測：預測公司盈利預測：預測公司 2025/2026 年年歸母歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 8.97/11.86 億元億元。根據公司業績快報，根據公司業績快報，2024 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤6.47 億元。億

133、元。我們預計2025/2026 年公司實現歸母凈利潤分別為8.97/11.86 億元，2024-2026 年 EPS分別為 3.64/5.05/6.67元，對應 4 月 15 日收盤價 PE 分別為18.9/13.6/10.3 倍。綜合考慮儲能商業模式與目標市場、業務布局、產品類型是否相似等因素，我們選取國內大儲系統與 PCS 環節主要參與者陽光電源、上能電氣、科華數據作為可比公司，這三家公司 2024-2026 預期市盈率的算術平均值分別為 25.7/16.9/13.8 倍，高于公司當前水平。我們認為公司作為國內大儲領先企業，有望繼續受益于國內儲能市場增長，同時海外業務拓展有望在未來為公司帶

134、來增量。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表5454 同行業可比公司估值對比同行業可比公司估值對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格（元）（元）EPS P/E 評級評級 2025/4/15 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 陽光電源 300274 57.29 4.55 5.74 7.02 7.81 12.6 10.0 8.2 7.3 推薦 上能電氣 300827 27.44 0.80 1.54 2.53 3.47 34.5 17.8 10.8 7.9 推薦 科華數據 002335 40.32 1.00 0.8

135、2 1.27 1.54 40.5 49.4 31.7 26.1 未評級 平均 29.2 25.7 16.9 13.8 海博思創 688411 68.75 3.25 3.64 5.05 6.67 21.1 18.9 13.6 10.3 推薦 資料來源：wind，平安證券研究所測算；未覆蓋公司EPS采用wind一致預期 五、五、風險提示風險提示（1）儲能儲能市場需求增長不及預期的風險。市場需求增長不及預期的風險。在全球碳中和愿景下，全球大儲市場整體有望呈現增勢。國內大儲前期主要由政策強配直接驅動，若后續大儲參與市場進展不及預期，商業模式難以落地，可能導致裝機不及預期。海外大儲需求較為市場化，但若關

136、稅政策或補貼政策發生變化，也可能對未來裝機增長造成影響。若海內外儲能需求增長不及預期，將影響公司儲能系統相關業績。（2）海外貿易政策收緊的風險。海外貿易政策收緊的風險。美歐、印度等市場存在發展本土光儲產業鏈的傾向，可能采用關稅、市場準入限制、本土制造補貼等方式，相對削弱我國企業在當地市場的出口競爭力。若海外部分市場對我國企業市場限制收緊，可能影響公司在相應海外市場的業務開展。海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/31（3）全球市場競爭加劇的風險。全球市場競爭加劇的風險。若后續大儲系統市場競

137、爭進一步加劇，出現價格戰等情形，公司市場開拓和盈利等可能受到一定影響。（4）測算主觀性相關風險測算主觀性相關風險。本文中關于國內、全球市場空間及公司市場份額等數據的測算中存在主觀假設。分析師結合報告撰寫時的市場情況及自身專業判斷提出假設，但難以完全排除假設及測算的主觀性。如果假設依據的客觀環境發生重大變化，或存在主觀判斷難以全面考慮的影響因素，可能導致假設無法成立，進而影響測算結果的準確性。海博思創公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/31 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2

138、023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,261 11,380 16,963 21,639 現金 3,319 3,887 5,788 7,386 應收票據及應收賬款 2,276 3,318 4,942 6,306 其他應收款 39 46 68 87 預付賬款 27 111 166 212 存貨 2,442 3,643 5,441 6,938 其他流動資產 158 374 557 711 非流動資產非流動資產 972 1,132 1,242 1,388 長期投資 376 366 355 345 固定資產 236 197 174 269 無形資產 36 30 24 18

139、其他非流動資產 323 538 689 756 資產總計資產總計 9,233 12,511 18,205 23,027 流動負債流動負債 6,660 8,347 13,020 16,617 短期借款 534 78 679 880 應付票據及應付賬款 4,838 5,574 8,324 10,614 其他流動負債 1,287 2,695 4,017 5,122 非流動負債非流動負債 184 266 387 424 長期借款 61 143 264 301 其他非流動負債 123 123 123 123 負債合計負債合計 6,843 8,613 13,408 17,041 少數股東權益 5 6 8

140、10 股本 133 178 178 178 資本公積 1,628 2,445 2,445 2,445 留存收益 623 1,270 2,167 3,353 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,385 3,893 4,789 5,975 負債和股東權益負債和股東權益 9,233 12,511 18,205 23,027 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 91 91 436 436 1,640 1,640 1,887 1,887 凈利潤 578 648 898 1,189 折舊攤銷 39 194

141、 329 344 財務費用-6 4 7 21 投資損失-2 4 5 5 營運資金變動-679 -408 391 316 其他經營現金流 162 -7 9 13 投資活動現金流投資活動現金流-144 -351 -454 -508 資本支出 115 350 450 500 長期投資-1 0 0 0 其他投資現金流-29 -1 -4 -8 籌資活動現金流籌資活動現金流 267 482 716 218 短期借款 300 -456 601 202 長期借款 32 82 122 37 其他籌資現金流-66 857 -7 -21 現金凈增加額現金凈增加額 213 568 1,902 1,597 資料來源：同

142、花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 6,982 8,270 12,316 15,714 營業成本 5,603 6,649 9,930 12,662 稅金及附加 30 35 53 67 營業費用 203 281 419 519 管理費用 167 198 296 361 研發費用 179 265 394 487 財務費用-6 4 7 21 資產減值損失-59 -54 -81 -103 信用減值損失-87 -126 -188 -240 其他收益 64 78 85 110 公允價值變動收益 0

143、 0 0 0 投資凈收益 2 -4 -5 -5 資產處置收益 2 0 0 0 營業利潤營業利潤 730 730 1,029 1,360 營業外收入 1 2 2 2 營業外支出 27 5 4 3 利潤總額利潤總額 705 727 1,027 1,358 所得稅 127 79 128 170 凈利潤凈利潤 578 648 898 1,189 少數股東損益-0 1 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 578 647 897 1,186 EBITDA 738 926 1,362 1,723 EPS（元）3.25 3.64 5.05 6.67 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A

144、 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)165.9 18.4 48.9 27.6 營業利潤(%)204.1 0.1 40.9 32.1 歸屬于母公司凈利潤(%)226.1 11.9 38.7 32.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.8 19.6 19.4 19.4 凈利率(%)8.3 7.8 7.3 7.5 ROE(%)24.2 16.6 18.7 19.9 ROIC(%)100.5 22.2 22.0 21.0 償債能力償債能力 資產負債率(%)74.1 68.8 73.6 74.0 凈負債比率(%)-114.0-94.0-101.0-103.6 流動比率

145、 1.2 1.4 1.3 1.3 速動比率 0.8 0.9 0.8 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 應收賬款周轉率 3.2 2.6 2.6 2.6 應付賬款周轉率 2.1 2.1 2.1 2.1 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)3.25 3.64 5.05 6.67 每股經營現金流(最新攤薄 0.51 2.46 9.23 10.62 每股凈資產(最新攤薄)13.42 21.90 26.95 33.62 估值比率估值比率 P/E 21.1 18.9 13.6 10.3 P/B 5.1 3.1 2.6 2.0 EV/EBITDA 17.3 1

146、3.4 9.7 7.8 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就

147、本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定

148、客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層