《潞安環能-公司研究報告-投資價值分析報告：高彈性的噴吹煤龍頭靜待煤價反彈-250416（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《潞安環能-公司研究報告-投資價值分析報告：高彈性的噴吹煤龍頭靜待煤價反彈-250416（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 4 月 16 日 公司研究公司研究 高彈性高彈性的的噴吹煤龍頭，噴吹煤龍頭，靜待煤價反彈靜待煤價反彈 潞安環能（601699.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）噴吹煤龍頭，業務純粹、彈性高。噴吹煤龍頭，業務純粹、彈性高。（1）公司是國內噴吹煤的龍頭企業，2023年公司噴吹煤產量約占全國噴吹煤產量的 26%；（2）公司業務純粹，2023 年公司煤炭業務占營收的比例為 93%、占毛利潤的比例為 101%，焦炭業務占營收的比例為 6%、占毛利潤的比例為-2%；（3）公司簽署的長協比例相對其它上市煤企較低，煤炭單噸凈利潤和整體的

2、業績彈性比較大。煤價反彈可期，靜候上行周期到來。煤價反彈可期，靜候上行周期到來。（1）煤炭經濟發展具有“朱格拉周期”現象，行業周期在 9-10 年，上一輪完整的周期是 2011-2021 年，煤價在 2011 年達到高點后下跌 4 年，在 2015 年觸底；（2）本輪周期中煤價的高點出現在 2022年，考慮到 3-5 年左右的建設周期，參考上一輪周期煤價低點滯后高點 4 年左右，本輪煤價的低點可能出現在 2026 年前后；（3）在新建礦井的單噸投資遠高于上一輪周期以及新疆煤的支撐下，本輪周期煤價的低點將高于上一輪周期。公司公司估值具備性價比估值具備性價比，業務具備增長潛力，業務具備增長潛力。（

3、1）截至 2025 年 4 月 11 日，公司PB 估值（按 2024Q3 最新披露凈資產計算）僅 0.7 倍，低于山西省煤炭同類型上市公司；（2）根據公司 2024 年半年報，未來五至十年內，潞安集團將逐步把保留的煤炭資產注入公司，使公司成為集團公司下屬企業中唯一經營煤炭采選業務的經營主體；（3）公司在建礦井合計產能 300 萬噸/年，另有規劃礦井 300萬噸/年，公司于 2024 年 8 月以 121.26 億元競得山西省襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權，有望為公司遠期產能帶來增量。煤炭需求煤炭需求有保障，有保障，噴吹煤需求噴吹煤需求有望持續走高有望持續走高。（1）根據國能集團技術經濟研究院發布的

4、“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究，2037 年以前，煤炭需求大概率不會出現大幅下滑；（2）近幾年噴煤比持續上升，未來仍有較大上升空間，這意味者在煤炭總需求平穩的情況下，噴吹煤的需求有望持續走高。盈利預測、估值與評盈利預測、估值與評級：級：我們認為潞安環能作為噴吹煤龍頭企業，具有業務純粹、高彈性的特點，盡管目前還處于煤價下行的偏左側時間點，但考慮到目前股價回調后公司 PB 已具備性價比，預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 26.2、21.4、30.3億元，折合 EPS 分別為 0.87、0.71、1.01 元，當前股價對應 PE 為 13、16、11倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示

5、：風險提示：經濟經濟增速增速下滑；政府進一步調控大宗商品價格；公司產能利用率不及下滑；政府進一步調控大宗商品價格；公司產能利用率不及預期；海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降。預期；海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 202025E25E 2026E2026E 營業收入（百萬元）54,297 43,137 33,692 33,738 36,576 營業收入增長率 20.27%-20.55%-21.90%0.14%8.41%歸母凈利潤（百萬元）14,168 7,922 2,617

6、2,136 3,027 歸母凈利潤增長率 111.20%-44.09%-66.96%-18.37%41.71%EPS（元）4.74 2.65 0.87 0.71 1.01 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.07%16.48%5.70%4.59%6.27%P/E 2 4 13 16 11 P/B 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-04-15 當前價：當前價：11.11.6161 元元 作者作者 分析師：李曉淵分析師：李曉淵 執業證書編號：S0930523100002 021-52523881 分析師分析師：蔣山：蔣山 執業證書編

7、號：S0930524050002 021-52523815 市場數據市場數據 總股本(億股)29.91 總市值(億元)：345.21 一年最低/最高(元)：11.04/23.17 近 3 月換手率：32.13%股價相對走勢股價相對走勢 -46%-30%-13%3%20%04/2407/2410/2401/25潞安環能滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-3.12-15.20-52.72 絕對-9.01-16.23-45.60 資料來源：Wind 相關研報相關研報 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告（2022-09-01）供給篇：供給有頂，價格有底煤炭行業深度報告（2023-06

8、-21）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）煤炭產量：2023 年公司原煤產量 6046 萬噸，2024 年由于一季度山西安監較嚴導致公司產量出現一定下滑，考慮公司有 600 萬噸產能將在未來幾年逐步釋放，預計 2025-2026 年公司原煤產量分別為 5900、6100 萬噸。（2）煤炭銷量：2024 年公司商品煤銷量 5216 萬噸（商品煤/原煤比值為 0.91），在商品率穩定的情況下，預計 2025-2026 年公司商品煤銷量分別 5369、5551萬噸。（3）煤炭售價：

9、2024 年煤價同比下降（2023 年基數高），2025 年煤價仍有所下降，2026 年煤價企穩反彈，預計 2024-2026 年公司商品煤銷售均價分別為595、580、610 元/噸。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場主要觀點：市場擔憂煤炭供需持續寬松，價格下行周期將較久，導致煤炭公司盈利持續承壓。我們的觀點：（1）我們認為當前煤價已進入底部區間，根據和上一輪周期的對比，煤價有望在 2026 年開啟上漲；（2）當前公司股價經歷大幅調整后已具備左側布局的性價比。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）煤炭價格上漲；（2）公司煤炭業務建設、資產注入進展超預期；（3）公司宣布超預期

10、的利潤分配方案。估值與目標價估值與目標價 我們認為潞安環能作為噴吹煤龍頭企業，具有業務純粹、高彈性的特點，盡管目前還處于煤價下行的偏左側時間點，但考慮到目前股價回調后公司 PB 已具備性價比，預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 26.2、21.4、30.3 億元，折合 EPS 分別為 0.87、0.71、1.01 元，當前股價對應 PE 為 13、16、11 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）目目 錄錄 1、高彈性的噴吹煤龍頭高彈性的噴吹煤龍頭 .6 6 1.1 省屬煤炭國企，行業唯一“專精特新

11、”.6 1.2 國內噴吹煤龍頭，煤炭業務貢獻核心盈利.6 1.3 業績周期波動大，盈利彈性表現突出.7 2、煤價反彈可期，靜候上行周期到來煤價反彈可期，靜候上行周期到來 .8 8 2.1 當前噴吹煤與動力煤比價處于歷史低位.8 2.2 煤價經歷低谷之后將重回上行周期.9 2.3 本輪煤價的低點將高于上一輪.10 2.4 煤炭總需求維持高位，噴吹煤需求有望上升.11 3、先進產能占比高，資產注入有潛力先進產能占比高，資產注入有潛力 .1313 3.1 公司礦井優質，先進產能占比高.13 3.2 集團資產注入具備較強潛力.13 4、盈利預測盈利預測 .1414 4.1 關鍵假設.14 4.2 預測

12、結果.15 5、估值分析估值分析 .1616 5.1 相對估值.16 5.2 絕對估值.17 6、投資建議投資建議 .1818 7、風險分析風險分析 .1818 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：潞安環能股權結構（截至 2024Q3）.6 圖 2：潞安環能 2015-2023 年各業務營收（億元）.6 圖 3：潞安環能 2015-2023 年各業務毛利潤（億元）.6 圖 4：公司噴吹煤產量和銷量.7 圖 5：中國噴吹煤產量.7 圖 6：公司煤炭單噸售價和利潤（元/噸）.7 圖 7：山西省主要上市煤企銷售毛

13、利率對比.7 圖 8：公司期間費用率走勢.8 圖 9：公司稅金及附加費用率走勢.8 圖 10：山西坑口動力煤價格與噴吹煤市場價對比（元/噸）.8 圖 11：噴吹煤與動力煤比價處于 2010 年以來偏低水平.8 圖 12：國內動力煤均價與澳大利亞商品煤價格（元/噸）.9 圖 13：煤炭開采和洗選行業固定資產投資完成額（億元）.9 圖 14：長協定價機制詳解.10 圖 15：港口煤價與疆煤外運成本線（元/噸）.11 圖 16：新疆原煤產量具有季節性（萬噸）.11 圖 17：中國火電發電量可能在 2028 年達峰.12 圖 18：國能集團技術研究院預測煤炭需求.12 圖 19：2018-2023 年

14、我國噴煤比（kg/t）.12 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）表目錄表目錄 表 1：陜西地區批復煤礦單噸產能投資逐步提高.11 表 2：潞安環能礦井產能情況.13 表 3：潞安集團未注入上市公司礦井產能情況.14 表 4：煤炭業務關鍵假設.14 表 5：焦炭業務關鍵假設.15 表 6：潞安環能收入拆分.16 表 7：潞安環能 PB 在山西省煤炭公司中偏低.17 表 8：絕對估值核心假設表.17 表 9：DDM 估值表.17 表 10：敏感性分析表（針對不同 Ke 和長期增長率）（元）.18 表 11：潞安環能盈利預測與估值簡

15、表.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）1 1、高彈性的噴吹煤龍頭高彈性的噴吹煤龍頭 1.1 1.1 省屬煤炭國企，行業唯一“專精特新”省屬煤炭國企，行業唯一“專精特新”公司背靠山西省國資委。公司背靠山西省國資委。山西潞安環保能源開發股份有限公司（簡稱“潞安環能”或“公司”）成立于 2001 年 7 月 19 日，于 2006 年 9 月 22 日在上海證券交易所公開發行上市。截至 2024 年 Q3，潞安化工集團有限公司控制的公司股權比例為 61.43%，實際控制人為山西省國資委。圖圖 1 1：潞安環能股權結構（截至：潞

16、安環能股權結構（截至 2024Q32024Q3）資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所 公司是煤企中唯一的“專精特新”企業。公司是煤企中唯一的“專精特新”企業。2023 年 1 月 5 日，公司發布公告宣布再次取得山西省科學技術廳、山西省財政廳、國家稅務總局山西省稅務局聯合頒發的高新技術企業證書，有效期 3 年，是全國煤炭行業唯一國家級高新技術企業，享 15%企業所得稅稅率優惠。1.2 1.2 國內噴吹國內噴吹煤龍頭，煤龍頭，煤炭業務貢獻核心盈利煤炭業務貢獻核心盈利 煤炭業務煤炭業務是是公司公司營收和營收和利潤利潤的主要的主要來源。來源。2023 年公司煤炭、焦炭、其它業務占營收的比例分

17、別為 93%、6%、1%；2023 年公司煤炭、焦炭、其它業務占毛利潤的比例分別為 101%、-2%、1%。圖圖 2 2：潞安環能潞安環能 20152015-20232023 年各業務營收（億元）年各業務營收（億元）圖圖 3 3：潞安環能潞安環能 20152015-20232023 年各業務毛利潤（億元）年各業務毛利潤（億元）資料來源：ifind，光大證券研究所 資料來源：ifind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）公司是國內噴吹煤龍頭。公司是國內噴吹煤龍頭。公司的主要產品是動力煤、冶金噴吹煤等，2023 年

18、公司噴吹煤產量約 2180 萬噸，占全國噴吹煤產量的 26%，屬于國內噴吹煤的龍頭企業。公司所處潞安產區的貧煤和貧瘦煤作為高爐噴吹煤使用，具有較大的優勢，其擁有低揮發分、低灰分、煤灰熔融性高、熱值高、特低硫、特低磷、反應性好、弱爆炸性及可磨性好等品質，非常適合于高爐噴吹。圖圖 4 4：公司噴吹煤產量和銷量：公司噴吹煤產量和銷量 圖圖 5 5：中國噴吹煤產量：中國噴吹煤產量 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：智研咨詢，公司公告，光大證券研究所 1.3 1.3 業績周期波動大，業績周期波動大，盈利彈性表現突出盈利彈性表現突出 公司公司業績業績跟隨煤炭產業呈現周期性波動。跟隨煤炭產業呈現

19、周期性波動。公司營收、歸母凈利潤與國內煤價關聯度非常高，且由于公司整體長協比例相對其它上市煤企較低，煤炭單噸凈利潤和整體的業績彈性比較大。圖圖 6 6：公司煤炭單噸售價：公司煤炭單噸售價和和利潤（元利潤（元/噸）噸）圖圖 7 7：山西省主要上市煤企銷售毛利率對比：山西省主要上市煤企銷售毛利率對比 資料來源：公司公告，ifind，光大證券研究所 資料來源：ifind，光大證券研究所 公司期間費用率穩中有降公司期間費用率穩中有降，稅金及附加費用率跟隨行業上升，稅金及附加費用率跟隨行業上升。公司 2021-2022年收入規模擴大，財務費用率隨著有息債務規模的收窄而持續下降。2024 年 4月 1 日

20、起山西資源稅稅率上調（原煤稅率由 8%調整為 10%，選礦洗煤稅率由6.5%調整為 9%），導致公司稅金及附加費用率有所上升。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）圖圖 8 8：公司期間費用率走勢：公司期間費用率走勢 圖圖 9 9：公司稅金及附加費用率走勢：公司稅金及附加費用率走勢 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、煤價反彈可期，靜候上行周期到來煤價反彈可期，靜候上行周期到來 2.1 2.1 當前噴吹煤與動力煤比價處于歷史低位當前噴吹煤與動力煤比價處于歷史低位 本輪煤價下行周期噴吹煤跌

21、幅本輪煤價下行周期噴吹煤跌幅與動力煤相近與動力煤相近。本輪周期煤價的高點出現在 2021年，2022 年維持在高位，2023 年中澳關系緩和、蒙煤進口量大幅增加，導致國內煤炭供需向寬松轉移，價格中樞持續下移。截至 2025 年 4 月 15 日，山西大同南郊動力煤價格較 2021 年高點累計下跌 72.8%、較 2022 年高點累計下跌53.3%，噴吹煤價格較 2021 年高點累計下跌 71.8%、較 2022 年高點累計下跌57.6%。從價格比值從價格比值的的角度來看，當前噴吹煤價格與動力角度來看，當前噴吹煤價格與動力煤相比偏低。煤相比偏低。截至 2025 年 4 月15 日，山西地區噴吹煤

22、價格與動力煤價格比值為 1.62，處于 2010 年以來 17.7%的分位水平，從價格比值的角度，我們認為噴吹煤價格與動力煤價格的比值有望向上實現均值回歸。圖圖 1010：山西坑口山西坑口動力煤價格與噴吹煤市場價對比（元動力煤價格與噴吹煤市場價對比（元/噸）噸）圖圖 1111：噴吹煤與動力煤比價處于噴吹煤與動力煤比價處于 20102010 年以來偏低水平年以來偏低水平 資料來源：ifind，光大證券研究所，截至 2025 年 4 月 15 日 資料來源：ifind，光大證券研究所，截至 2025 年 4 月 15 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699

23、.SH601699.SH）2.2 2.2 煤價經歷低谷之后將重回上行周期煤價經歷低谷之后將重回上行周期 煤炭行業的周期在煤炭行業的周期在 9 9-1010 年。年。國外把經濟周期研究根據時間的長短和主導原因進行劃分，得出以下四個周期：（1）基欽周期：3-4 年的庫存周期；（2）朱格拉周期：9-10 年的投資周期；（3）庫茲涅茨周期：20-40 年的建筑周期；（4）康德拉季耶夫周期（康波周期）：50-70 年的創新周期。根據朱亮峰等煤炭去產能轉機情況分析與對策，煤炭經濟發展具有“朱格拉周期”現象。20112011-20212021 年的煤炭周期可作為本輪周期的重要參考。年的煤炭周期可作為本輪周期

24、的重要參考。根據王睿等 煤炭和房地產與中國經濟周期的關系研究，2011-2021 年，中國經濟經歷了完整的朱格拉周期。20112011-20212021 年煤炭行業經歷了繁榮年煤炭行業經歷了繁榮-蕭條蕭條-復蘇的三個階段復蘇的三個階段。朱格拉周期分為三個階段：復蘇階段、繁榮階段、蕭條階段，從國內與海外動力煤年度均價來看，上一輪周期煤價在 2011 年見頂，標志著繁榮階段進入尾聲，此后煤價開始回落，逐步進入蕭條階段，2015 年煤價見底，此后煤價中樞總體呈現抬升的態勢，標志著行業逐步進入復蘇階段。圖圖 1212：國內動力煤均價與澳大利亞商品煤價格（元：國內動力煤均價與澳大利亞商品煤價格（元/噸）

25、噸）資料來源：Wind，光大證券研究所，注：澳大利亞商品煤價格按當年度匯率折算為人民幣 煤炭行業資本開支很好地對應了價格的變化。煤炭行業資本開支很好地對應了價格的變化。煤炭行業資本開支在 2011 年煤價見頂后的一年（2012 年）達到峰值，并在 2013 年維持了高位，2014 年開始顯著下降，煤礦從開始建設到投產的周期在 3-5 年左右，2011 年前后投入的資本開支在 2015 年前后形成產能，導致 2015 年煤炭行業價格顯著承壓。圖圖 1313：煤炭開采和洗選行業：煤炭開采和洗選行業固定資產投資完成額固定資產投資完成額（億元）（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一

26、頁特別聲明-10-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）煤價經歷了煤價經歷了 3 3 年的下行周期后，有望觸底反彈。年的下行周期后，有望觸底反彈。本輪周期的煤炭年度均價的高點是 2022 年，目前已經歷了近 3 年的下行周期，2022-2024 年煤炭行業的資本開支出現了明顯的抬升，考慮到 3-5 年左右的建設周期，參考上一輪周期煤價低點之后高點 4 年左右，本輪煤價的低點可能出現在 2026 年前后。2.3 2.3 本輪煤價的低點將高于上一輪本輪煤價的低點將高于上一輪 本輪周期煤炭定價機制與上一輪不同。本輪周期煤炭定價機制與上一輪不同。上一輪周期是純市場化定

27、價，而本輪周期是長協定價。在長協定價公式下，現貨價格對指數價格的影響權重在 10%-28%之間，而指數價格對長協價格的影響權重為 50%，因此，綜合來看，現貨價格對長協價格的影響權重在 5%-14%，即：現貨價格下降 100 元/噸，長協指導價僅下降 5-14 元/噸。圖圖 1414：長協定價機制詳解：長協定價機制詳解 資料來源：CCTD，秦皇島煤炭市場網，全國煤炭交易中心，光大證券研究所 當前國內電煤銷售中，長協合同占據主導地位。當前國內電煤銷售中，長協合同占據主導地位。根據國家能源局在全國能源工作會議上的介紹，2022 年國內電煤中長期合同實際兌現量約 20 億噸，2023 年電煤中長協供

28、應量目標為 26 億噸。新疆煤外運成本對煤價有一定支撐。新疆煤外運成本對煤價有一定支撐。（1）2024 年全國原煤產量 47.6 億噸，同比+2.2%，新疆原煤產量 5.4 億噸，同比+0.84 億噸（+18.4%），貢獻 11.4%的產量和 83.6%的增量；（2）港口煤價下跌時，新疆煤理論輻射范圍減??；（3）2023 年 6-8 月港口煤價回落至 855 元/噸以下，明顯影響了新疆地區煤炭產量，2024 年由于鐵路運費的下降，該支撐價格有所下降，但仍有一定支撐。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）圖圖 1515：港口煤價與

29、疆煤外運成本線（元：港口煤價與疆煤外運成本線（元/噸）噸）圖圖 1616：新疆原煤產量：新疆原煤產量具有具有季節性（萬噸）季節性（萬噸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：1-2 月取 1-2 月單月平均值 新建礦井的噸煤重置成本遠高于舊礦井新建礦井的噸煤重置成本遠高于舊礦井。根據國家能源局批復的陜西地區新建煤礦相關信息，盡管存在地域、規模上的差異，但總體來看，2017-2022 年期間，新建煤礦的單噸投資整體維持快速上升趨勢，這意味著本輪周期中新建設的礦井對低煤價的容忍程度將明顯弱于上一輪周期。表表 1 1：陜西地區批復煤礦單噸產能投資逐步提高：陜西地

30、區批復煤礦單噸產能投資逐步提高 批復時間批復時間 項目名稱項目名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）項目總投資（億元）項目總投資（億元）資本金（億元）資本金（億元）噸煤重置成本（元）噸煤重置成本（元）2017 年 12 月 5 日 陜西榆神礦區小保當二號煤礦項目 1300 71.92 21.58 553 2018 年 11 月 1 日 陜西榆橫礦區北區大海則煤礦項目 1500 103.62 33.48 691 2019 年 2 月 21 日 陜西榆神礦區郭家灘煤礦項目 1000 57.01 17.53 570 2019 年 3 月 29 日 陜西榆橫礦區北區巴拉素煤礦項目 1000 114.12

31、 34.24 1141 2019 年 5 月 7 日 陜西永隴礦區麟游區園子溝煤礦項目 800 75.37 29.40 942 2020 年 10 月 10 日 陜西榆橫礦區趙石畔煤礦項目 600 65.04 19.73 1084 2021 年 2 月 19 日 陜西榆橫礦區可可蓋煤礦項目 1000 124.34 38.11 1243 2022 年 2 月 15 日 陜西榆橫礦區南區海則灘煤礦項目 600 74.60 22.73 1243 2022 年 2 月 15 日 陜西榆橫礦區南區海測灘煤礦項目 500 81.24 24.56 1625 資料來源：國家能源局官網，光大證券研究所 2.4

32、2.4 煤炭總需求維持高位，煤炭總需求維持高位，噴吹煤噴吹煤需求需求有望上升有望上升 2 2037037 年以前，煤炭需求將維持高位水平。年以前，煤炭需求將維持高位水平。根據我們 2022 年 9 月 1 日外發的 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，預計中國煤炭需求在 2028 年達峰，達峰后將進入峰值平臺期；國能集團技術經濟研究院發布的“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究也指出，煤炭需求將在 2028 年達峰，2029-2037 年將處于峰值平臺期，這意味著 2037 年以前，煤炭需求大概率不會出現大幅下滑。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.

33、SH601699.SH）圖圖 1717：中國中國火電發電量可能在火電發電量可能在 2 2028028 年達峰年達峰 圖圖 1818：國能集團技術研究院預測煤炭需求：國能集團技術研究院預測煤炭需求 資料來源：Wind，中電聯，CPIA，CWEA，我國電力發展與改革形式分析（2022），光大證券研究所預測，截至 2035 年 資料來源：“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究國能集團技術經濟研究院，光大證券研究所 噴吹煤主要用在鋼鐵冶煉環節。噴吹煤主要用在鋼鐵冶煉環節。高爐噴吹煤粉的意義在于：1）價格低廉的煤粉替代價格昂貴的冶金焦煤，降低生鐵生產成本；2）噴吹煤粉還是調劑爐況的有效手段；3）噴吹煤粉

34、可以促進高爐的穩定運行；4）噴吹煤粉會降低理論燃燒溫度，為高爐使用高風溫和富養鼓風創造了條件；5）噴吹煤粉氣化過程中放出比焦炭多的氫氣，提高了煤粉的還原能力和穿透擴散能力，有利于礦石還原和高爐操作指標的改善；6）噴吹煤粉替代部分冶金焦炭可以減少煉焦設施的投資，并減少焦爐座數以及生產的焦炭量，降低煉焦生產對環境的污染。我國噴煤比近幾年持續上升。我國噴煤比近幾年持續上升。2023 年中鋼協會員單位平均噴煤比為 152.8kg/t，同比提高 1.7kg/t，2018 年至今，我國噴煤比呈現持續上升的態勢。圖圖 1919：20182018-20232023 年我國噴煤比（年我國噴煤比（kg/tkg/t

35、）資料來源：Mysteel，中鋼協，光大證券研究所 我國噴煤比仍有很大的提升空間。我國噴煤比仍有很大的提升空間。國際上先進噴煤比早已達到 180-200kg/t，荷蘭霍戈文高爐更是達到過 210kg/t 超高煤比，我國鋼鐵企業噴煤比仍有較大提高空間。同時 2022 年以來，為降本增效，已有多家鋼企開展提高噴煤比，降焦比等攻關活動。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）3 3、先進產能占比高，資產注入有潛力先進產能占比高，資產注入有潛力 3.1 3.1 公司礦井優質，先進產能占比高公司礦井優質，先進產能占比高 公司先進產能占比高。

36、公司先進產能占比高。公司煤礦資源集中于山西省內，煤種以貧煤、貧瘦煤、氣煤、1/3 焦煤為主，截至 2024 年 8 月，公司擁有在建礦井 4 座、生產礦井 18座，除上莊煤業（產能 90 萬噸）外，其余均為特級安全高效礦井，煤炭先進產能達 4820 萬噸，先進產能規模和占比均處行業領先地位。公司仍有增量產能。公司仍有增量產能。公司擁有靜安煤業、忻峪煤業、后堡煤業和宇鑫煤業等四座在建礦井合計產能 300 萬噸/年，另有規劃礦井一座元豐礦產 300 萬噸/年。2024 年 8 月 22 日，公司公告以 121.26 億元競得山西省襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權，新增煤炭資源量 81957.5 萬噸，預計

37、將于 2 年內完成勘探，3-4 年內完成轉采登記并進入礦山基礎建設階段，有望為公司遠期產能帶來增量。表表 2 2：潞安環能礦井產能情況：潞安環能礦井產能情況 煤礦名稱煤礦名稱 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 產能（萬噸）產能（萬噸）權益占比權益占比 權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）開采方式開采方式 狀態狀態 王莊煤礦 公司本部 山西長治 貧煤 710 100%710 井工 在產 五陽煤礦 公司本部 山西長治 貧瘦煤 360 100%360 井工 在產 漳村煤礦 公司本部 山西長治 貧煤 400 100%400 井工 在產 常村煤礦 公司本部 山西長治 貧煤 800 100%800 井工

38、在產 余吾煤礦 公司本部 山西長治 貧煤 750 100%750 井工 在產 潞寧煤礦 潞寧煤業 山西忻州 氣煤、焦煤 180 58%104 井工 在產 孟家窯煤礦 潞寧煤業 山西大同 氣煤、焦煤 120 58%69 井工 在產 慈林山煤礦 慈林山煤業 山西長治 貧煤、無煙煤 60 100%60 井工 在產 夏店煤礦 慈林山煤業 山西長治 貧煤 180 100%180 井工 在產 李村煤礦 慈林山煤業 山西長治 貧煤 300 100%300 井工 在產 省內整合礦井-1050-井工 在產 忻峪煤礦 潞寧煤業 山西忻州-60 51%30.6 井工 在建 靜安煤礦 潞寧煤業 山西忻州-90 51%

39、45.9 井工 在建 后堡煤礦 公司本部 山西臨汾-60 60%36 井工 在建 宇鑫煤礦 公司本部 山西臨汾-90 70%63 井工 在建 姚家山煤礦 元豐礦業 山西呂梁-300 51%153 井工 規劃 在產合計 4910 -在建&規劃合計 600 329 資料來源：公司公告，光大證券研究所，截至 2024 年 8 月，注：產能參照自然資源部信息公示數據，數據更新可能存在滯后性 3.2 3.2 集團資產注入具備較強潛力集團資產注入具備較強潛力 潞安集團潞安集團資產注入潛力資產注入潛力大大。潞安集團控股的煤礦資源中，主體礦井中未注入上市公司的礦井有 4 座，在產產能約 2030 萬噸/年；整

40、合礦井中，未注入上市公司的礦井 10 座；新疆基地未注入上市公司的在產產能 820 萬噸。公司將逐步推進煤炭資產公司將逐步推進煤炭資產的的注入。注入。根據 2024 年半年報公告，未來五至十年內，潞安集團將逐步把保留的煤炭資產注入公司，使公司成為集團公司下屬企業中唯一經營煤炭采選業務的經營主體，承諾將資產質量較好、盈利能力較強、手續完備且收益不低于成本的在產礦井、手續完備的規劃在建礦井、取得其他參股方同意后的潞安新疆煤化工集團，在五年內注入上市公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）表表 3 3：潞安集團未注入上市公司礦井產

41、能情況：潞安集團未注入上市公司礦井產能情況 煤礦名稱煤礦名稱 可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采年限可采年限 煤種煤種 產能（萬噸）產能（萬噸）開采方式開采方式 狀態狀態 是否已注入是否已注入 省內主體 司馬煤業 11102 28 瘦煤 300 井工 在產 否 郭莊煤業 1435 6 貧煤 180 井工 在產 否 高河能源 25222 26 貧瘦煤 750 井工 在產 否 古城煤礦 72547 69 貧煤 800 井工 在產 否 在產礦井 235939 41-5770-在建、改造礦井 0-0-省內整合礦 在產礦井 78415 36-2190-在建、改造礦井 0-90-新疆基地 在產礦井 57

42、760 70-820-在建、改造礦井 120925-200-華陽集團劃轉 五礦 21700 48 無煙煤 450-在產 否 新元煤炭 71300 119 無煙煤 600-在產 否 寺家莊煤業 59000 98 無煙煤 600-在產 否 在產礦井 -1650-在建、改造礦井 0 -0-資料來源：公司公告，光大證券研究所，截至 2023 年末，注：產能參照自然資源部信息公示數據，數據更新可能存在滯后性 4 4、盈利預測盈利預測 4.1 4.1 關鍵假設關鍵假設 煤炭業務關鍵假設：煤炭業務關鍵假設：（1 1）煤炭煤炭產量產量：2023 年公司原煤產量 6046 萬噸，2024 年由于一季度山西安監較

43、嚴導致公司產量出現一定下滑，考慮公司有 600 萬噸產能將在未來幾年逐步釋放，預計 2025-2026 年公司原煤產量分別為 5900、6100 萬噸。（2 2）煤炭銷量：）煤炭銷量：2024 年公司商品煤銷量 5216 萬噸（商品煤/原煤比值為 0.91），在商品率穩定的情況下，預計 2025-2026 年公司商品煤銷量分別 5369、5551萬噸。（3 3）煤炭售價：）煤炭售價：2024 年煤價同比下降（2023 年基數高），2025 年煤價仍有所下降，2026 年煤價企穩反彈，預計 2024-2026 年公司商品煤銷售均價分別為595、580、610 元/噸。表表 4 4：煤炭業務關鍵假

44、設：煤炭業務關鍵假設 煤炭煤炭 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 原煤產量（萬噸）5162 5436 5690 6046 5728 5900 6100 商品煤銷量（萬噸）4847 5035 5294 5498 5216 5369 5551 銷售均價（元/噸）465 794 931 728 595 580 610 噸煤成本（元/噸）299 374 359 348 380 380 380 營業收入（億元）225 400 493 400 310 311 339 營業成本（億元）145 188 19

45、0 191 198 204 211 毛利潤（億元）81 211 302 209 112 107 128 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）焦炭焦炭業務關鍵假設：業務關鍵假設：（1 1）煤化工產品銷量：）煤化工產品銷量：2023 年公司焦炭產量為 126 萬噸，公司焦炭業務盈利有限，開工積極性一般，預計 2024、2025、2026 年公司焦炭產量為 130、130、130 萬噸，假設銷量與產量保持一致。（2 2）焦炭焦炭產品售價：產品售價：由于焦炭生產的主要成本是精煤，公司焦炭銷售均價

46、歷史上維持在煤炭銷售均價的 3 倍出頭，預計 2024-2026 年公司焦炭銷售均價為煤炭銷售均價的 3 倍。（3 3）焦炭焦炭品成本品成本：公司焦炭產品始終維持微利，成本與售價接近，預計 2024-2026年公司焦炭產品成本和售價維持一致。表表 5 5：焦炭焦炭業務關鍵假設業務關鍵假設 煤炭煤炭 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 產量（萬噸）192 190 170 126 130 130 130 銷量（萬噸）196 190 170 124 130 130 130 銷售均價（元/噸）1639

47、 2551 2796 2261 1785 1740 1830 噸成本（元/噸）1346 2186 2777 2615 1785 1740 1830 營業收入（億元）32 48 48 28 23 23 24 營業成本（億元）26 42 47 32 23 23 24 毛利潤（億元）6 7 0 -4 0 0 0 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 其它關鍵假設：其它關鍵假設：（1 1）期間）期間費用率：費用率：公司 2023 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為0.4%、8.4%、3.7%，我們預計公司 2024-2026 年銷售/管理/研發費用率維持2023 年水平。（2 2）投資收益、

48、公允價值變動的凈收益、資產處置收益：）投資收益、公允價值變動的凈收益、資產處置收益：假設公司 2024-2026年投資收益、公允價值變動的凈收益、資產處置收益均為 0。4.2 4.2 預測結果預測結果 根據上述假設，我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 336.9、337.4、365.8億元，總毛利率分別為 34%、32%、35%，歸母凈利潤為 26.2、21.4、30.3 億元，折合 EPS 分別為 0.87、0.71、1.01 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）表表 6 6：潞安環能收入拆分：潞安環能收入拆

49、分 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）259.72 451.47 542.97 431.37 336.92 337.38 365.76 YoY%-3%74%20%-21%-22%0%8%煤炭 225 400 493 400 310 311 339 焦炭 32 48 48 28 23 23 24 其它 2 3 3 3 3 3 3 營業成本（億元）營業成本（億元）172 232 240 226 223 229 237 YoY%5%34%3%-6%-1%2%4%煤炭

50、 145 188 190 191 198 204 211 焦炭 26 42 47 32 23 23 24 其它 1 2 2 2 2 2 2 毛利（億元）毛利（億元）87 220 303 206 113 109 129 YoY%-16%152%38%-32%-45%-4%19%煤炭 81 211 302 209 112 107 128 焦炭 6 7 0 -4 0 0 0 其它 1 1 1 1 1 1 1 毛利率（毛利率（%）34%49%56%48%34%32%35%煤炭 36%53%61%52%36%34%38%焦炭 18%14%1%-16%0%0%0%其它 44%45%26%39%39%39%

51、39%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 5 5、估值分析估值分析 5.1 5.1 相對估值相對估值 公司公司 PEPE 估值估值在在山西省煤炭企業中山西省煤炭企業中偏高偏高。與山西省的同行公司對比（中煤能源、山煤國際、晉控煤業、山西焦煤、華陽股份），可比公司的 2025 年的 PE 平均估值為 7.8 倍，低于潞安環能的 16.3 倍。公司公司 P PB B 估值估值在在山西省煤炭企業中山西省煤炭企業中偏低偏低。與山西省的同行公司對比（中煤能源、山煤國際、晉控煤業、山西焦煤、華陽股份），可比公司的 PB 平均估值（除中煤能源按 2024 年末數據計算外，其余均按 2024Q3 披露凈資產

52、計算）為 1.0 倍，高于潞安環能的 0.7 倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）表表 7 7：潞安環能潞安環能 PBPB 在在山西省煤炭山西省煤炭公司中偏低公司中偏低 代碼代碼 可比公司可比公司 總市值總市值(億元億元)EPSEPS(元元,2024E),2024E)EPSEPS(元元,2025E),2025E)股價股價（元（元）PE(2024PE(2024E E)PE(2025PE(2025E E)PBPB(最新最新)601898 中煤能源 1,386 1.46 1.36 10.45 7.2 7.7 0.9 600546

53、 山煤國際 204 1.46 1.63 10.31 7.1 6.3 1.2 601001 晉控煤業 197 1.79 1.86 11.76 6.6 6.3 1.1 000983 山西焦煤 385 0.61 0.63 6.79 11.0 10.7 1.0 600348 華陽股份 238 0.67 0.82 6.59 9.9 8.0 0.9 可比公司平均值 8.3 7.8 1.0 601699 潞安環能 347 0.87 0.71 11.61 13.3 16.3 0.7 資料來源：Wind，光大證券研究所，除潞安環能外其余公司 2024 年、2025 年 EPS 取 wind 一致預期，中煤能源

54、2024 年 EPS 為實際值，股價為 2025 年 4 月 15 日收盤價 5.2 5.2 絕對估值絕對估值 1 1、長期增長率、長期增長率：煤炭需求將在 2028 年達峰，2029-2037 年將處于峰值平臺期，公司是煤炭行業龍頭，后續仍有產能擴張潛力，假設其長期增長率為 1%。2 2、值選?。?、值選?。何覀儾捎蒙耆f二級行業分類-煤炭開采行業的作為公司無杠桿的近似。3 3、分紅比例：、分紅比例：公司自 2022 年起分紅比例維持 60%，預計 2025 年之后，公司分紅比例仍維持 60%。表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 假設假設 數值數值 第二階段(2029-2036

55、)年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.64%0.80 Rm-Rf 5.89%Ke(levered)7.34%資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：D DDMDM 估值表估值表 DDMDDM 估值估值 股利現值（百萬元）股利現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 8,601.88 20.50%第二階段 13,166.58 31.38%第三階段（終值）20,185.29 48.11%股利現值 41,953.75 100.00%股本（百萬股）2,991.41 每股價值（元）14.02 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 潞安環能（

56、潞安環能（601699.SH601699.SH）表表 1010：敏感性分析表（針對不同：敏感性分析表（針對不同 KeKe 和長期增長率）（元）和長期增長率）（元）KeKe/長期增長率長期增長率 0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%6.34%15.12 15.80 16.61 17.58 18.78 6.59%14.55 15.16 15.88 16.74 17.79 6.84%14.01 14.56 15.21 15.97 16.90 7.09%13.51 14.01 14.59 15.28 16.09 7.34%7.34%13.

57、05 13.50 14.02 14.02 14.64 15.37 7.59%12.61 13.03 13.50 14.05 14.70 7.84%12.21 12.59 13.02 13.51 14.10 8.09%11.83 12.17 12.56 13.02 13.54 8.34%11.47 11.79 12.14 12.55 13.03 資料來源：光大證券研究所預測 根據 DDM 估值法，取貼現率1%、長期增長率1%作為估值參考，對應公司股價合理區間為 11.4718.78 元/股。6 6、投資建議投資建議 我們認為潞安環能作為噴吹煤龍頭企業，具有業務純粹、高彈性的特點，盡管目前還處于煤

58、價下行的偏左側時間點，但考慮到目前股價回調后公司 PB 已具備性價比，預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 26.2、21.4、30.3 億元，折合 EPS 分別為 0.87、0.71、1.01 元，當前股價對應 PE 為 13、16、11 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1111：潞安環能潞安環能盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）54,297 43,137 33,692 33,738 36,576 營業收入增長率 20.27%-20.55%

59、-21.90%0.14%8.41%歸母凈利潤（百萬元）14,168 7,922 2,617 2,136 3,027 歸母凈利潤增長率 111.20%-44.09%-66.96%-18.37%41.71%EPS（元）4.74 2.65 0.87 0.71 1.01 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.07%16.48%5.70%4.59%6.27%P/E 2 4 13 16 11 P/B 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-04-15 7 7、風險分析風險分析 （1）中國經濟增速下滑的風險：若中國經濟增速大幅下滑，煤炭需求將顯著下降

60、。（2）政府調控的風險：政府可能對大宗商品價格進一步調控，不利于煤炭價格維持較高水平。（3）公司產量不及預期的風險：若發生安全事故，可能導致公司產能利用率不及預期。（4）海外煤炭價格大幅下跌的風險：如果歐美對俄羅斯的制裁力度減弱，可能造成俄羅斯天然氣出口量大增，海外煤炭價格可能大幅下跌導致公司自產煤售價下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 潞安環能（潞安環能（601699.SH601699.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 54,29754,297 43,1

61、3743,137 33,69233,692 33,73833,738 36,57636,576 營業成本 23,956 22,555 22,347 22,870 23,679 折舊和攤銷 3,406 3,449 3,980 4,019 4,059 稅金及附加 4,216 3,581 3,369 3,374 3,658 銷售費用 182 155 121 121 131 管理費用 3,235 3,610 2,819 2,823 3,061 研發費用 1,590 1,580 1,234 1,235 1,339 財務費用 727-26-90-144-236 投資收益-57 30 0 0 0 營業利潤營

62、業利潤 20,45720,457 11,71111,711 4,3444,344 3,5543,554 5,0195,019 利潤總額利潤總額 19,91119,911 11,66111,661 4,3044,304 3,5143,514 4,9794,979 所得稅 4,267 2,386 1,033 843 1,195 凈利潤凈利潤 15,64415,644 9,2759,275 3,2713,271 2,6702,670 3,7843,784 少數股東損益 1,476 1,354 654 534 757 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 14,16814,168 7,9227,922 2

63、,6172,617 2,1362,136 3,0273,027 EPS(EPS(元元)4.744.74 2.652.65 0.870.87 0.710.71 1.011.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 33,76933,769 8,8528,852 7,1397,139 6,9536,953 8,1788,178 凈利潤 14,168 7,922 2,617 2,136 3,027 折舊攤銷 3,406 3,449 3,980 4,019 4,059

64、 凈營運資金增加-5,401-2,885-5,598-409 1,135 其他 21,595 366 6,140 1,207-43 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -668668 383383 -567567 -753753 -709709 凈資本支出-745-670-700-700-700 長期投資變化-170-100 0 0 0 其他資產變化 247 1,153 133-53-9 融資活動現金流融資活動現金流 -18,18,997997 -13,13413,134 -6,0496,049 -1,5001,500 -1,0661,066 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化-14,

65、784-3,535-1,612 0 0 無息負債變化-1,069-4,700-218 328 845 凈現金流凈現金流 14,10314,103 -3,8993,899 523523 4,7004,700 6,4036,403 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 94,78994,789 86,76286,762 83,46983,469 84,89884,898 88,24588,245 貨幣資金 31,091 26,751 27,274 31,974 38,377 交易性

66、金融資產 0 1 1 1 1 應收賬款 3,617 3,205 2,521 2,525 2,737 應收票據 76 27 21 21 23 其他應收款（合計）153 140 303 314 351 存貨 1,204 1,236 1,229 1,258 1,302 其他流動資產 10,283 9,813 9,813 9,813 9,813 流動資產合計流動資產合計 46,79046,790 41,39241,392 41,37841,378 46,12646,126 52,83252,832 其他權益工具 88 86 86 86 86 長期股權投資 1,725 1,625 1,625 1,625

67、 1,625 固定資產 30,783 28,973 25,970 22,919 19,821 在建工程 2,093 2,136 2,127 2,120 2,115 無形資產 11,750 11,263 11,038 10,817 10,600 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 166 118 118 118 118 非流動資產合計非流動資產合計 47,99947,999 45,37145,371 42,09142,091 38,77238,772 35,41335,413 總負總負債債 45,57845,578 37,34337,343 35,51435,514 35,84235,84

68、2 36,68736,687 短期借款 1,760 1,050 0 0 0 應付賬款 16,570 15,673 15,528 15,892 16,454 應付票據 2,942 1,111 1,100 1,126 1,166 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 569 375 375 375 375 流動負債合計流動負債合計 38,24938,249 29,90629,906 27,68927,689 28,17428,174 29,04429,044 長期借款 98 23 23 23 23 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 345 396 396 396 396 非流動負

69、債合計非流動負債合計 7,3297,329 7,4377,437 7,8247,824 7,6687,668 7,6437,643 股東權益股東權益 49,21149,211 49,41949,419 47,95647,956 49,05649,056 51,55851,558 股本 2,991 2,991 2,991 2,991 2,991 公積金 4,803 4,804 4,804 4,804 4,804 未分配利潤 33,576 32,983 30,844 31,410 33,155 歸屬母公司權益 48,735 48,060 45,943 46,509 48,254 少數股東權益 47

70、6 1,359 2,013 2,547 3,304 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 55.9%47.7%33.7%32.2%35.3%EBITDA 率 45.3%35.4%23.4%22.0%24.3%EBIT 率 39.0%27.4%11.6%10.1%13.2%稅前凈利潤率 36.7%27.0%12.8%10.4%13.6%歸母凈利潤率 26.1%18.4%7.8%6.3%8.3%ROA 16.5%10.7%3.9%3.1%4.3%ROE（攤?。?9.1%16.5%5.7%4.6%6.3%

71、經營性 ROIC 29.3%18.2%7.0%6.7%10.0%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 48%43%43%42%42%流動比率 1.22 1.38 1.49 1.64 1.82 速動比率 1.19 1.34 1.45 1.59 1.77 歸母權益/有息債務 9.43 29.40 2023.77 2048.70 2125.60 有形資產/有息債務 16.05 46.08 3182.66 3255.30 3412.28 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022

72、20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 0.34%0.36%0.36%0.36%0.36%管理費用率 5.96%8.37%8.37%8.37%8.37%財務費用率 1.34%-0.06%-0.27%-0.43%-0.64%研發費用率 2.93%3.66%3.66%3.66%3.66%所得稅率 21%20%24%24%24%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 2.85 1.59 0.52 0.43 0.61 每股經營現金流 11.29 2.96 2

73、.39 2.32 2.73 每股凈資產 16.29 16.07 15.36 15.55 16.13 每股銷售收入 18.15 14.42 11.26 11.28 12.23 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 2 4 13 16 11 PB 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 1.7 2.4 3.8 3.6 2.6 股息率 24.5%13.7%4.5%3.7%5.2%敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業

74、及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國

75、市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲

76、取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股

77、份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股

78、份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不

79、應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能

80、為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。

81、保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯光大證券股份有限公司關聯機構機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP