銀行行業專題報告：他山之石系列德國銀行業的模式特征以及啟示-220310（49頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 他山之石系列：德國銀行業的模式特征以及啟示 銀行行業專題報告 投資要點：投資要點： 德國金融體系概覽德國金融體系概覽 發展階段：發展階段：德國金融體系演進分為前期發展、戰后重建、發展轉型三階段：1870 年前后普魯士統一德國和工業革命催化，對長期資金需求增加，以全能銀行為載體的金融混業發展模式應運而生；戰爭后德國進入經濟復興階段，銀行體穩定發展，儲蓄和合作銀行相繼向全能銀行發展；德國統一后，宏觀經濟增速漸入低迷，監管探索發展資本市場，疊加金融危機和歐債危機沖擊，銀行業加速并購整合。 特征：服務實體為核心目標，金融化程度相對不高特征：服務實體為核心目標，金

2、融化程度相對不高。體現在與其他主要發達國家相比第二產業占比更高，制造業增加值/GDP 穩定保持 20%以上。強大的制造實力推動出口快增，貿易額/GDP 遠高于其他國家。金融政策傾向保守，貨幣政策以控制通脹為核心，抑制過度投機。企業盈利能力強，偏好盈利而非外源擴張，各分部杠桿率低。金融化程度不高體現在 2020 年金融機構資產/GDP、金融業增加值/GDP、銀行業提供的私人信貸規模/GDP、以及 M2/GDP 低于對照國家。 金融體系結構：間接融資為主的銀行主導型融資體系，資本市場金融體系結構：間接融資為主的銀行主導型融資體系，資本市場發展相對滯后發展相對滯后。德國銀行業總資產 9.6 萬億歐元

3、（相當于我國銀行業的 1/5） ，占金融業總資產 60%，占絕對主導。而資本市場發展相對不足，上市公司數量少、股票市場規模較小、股市交易體量低；股票融資/GDP 遠低于其他國家。 銀行體系的組織架構銀行體系的組織架構 德國銀行機構分為全能銀行和專業銀行兩大類，全能銀行進一步分為商業銀行、公共銀行、合作銀行“三支柱” ，占行業總資產41%/25.5%/12.3%，且商業銀行市場份額整體提升。銀行業集中度較低，CR5（2020A）僅 34%，處于歐洲各國尾部，但銀行體系內部，如商業銀行中大銀行份額占比較高。一方面以商業銀行為一方面以商業銀行為核心，通過國際大行核心，通過國際大行+ +區域小行的結構

4、形成廣泛覆蓋面；另一方區域小行的結構形成廣泛覆蓋面；另一方面非盈利屬性的銀行占比較高，共同形成金融體系的穩定器。面非盈利屬性的銀行占比較高，共同形成金融體系的穩定器。 1 1）商業銀行）商業銀行是國際大行+區域小行的組合，屬于私法體系，其中大銀行作為綜合性全能銀行，業務范圍廣、海外分支機構多，但產業基因較弱，在企業貸款中市場份額低，致力于投行化轉型。 2 2）公共銀行公共銀行定位傳統商業銀行業務，一方面集團層面設立資產管理、IT 服務提供商等下屬公司進行集中式生產和清算；另一方面區域經營原則引導，地方儲蓄銀行業務特征根植當地。依照商業原則運營同時，其公共義務決定不以利潤最大化為運營目的。 3

5、3）合作社銀行）合作社銀行也是地區性銀行，具有互助性質，成立目的是為急需資金的會員提供幫助，相較儲蓄銀行數量更多、規模更小。一方面業務仍然整體相對保守，且貸款中對公貸款投放比例更低、個體戶和個人貸款比例更高；另一方面貸款期限也快速拉長，貸款中長期貸款比例居各類銀行首位；業務下沉農村。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 -15%-10%-6%-2%3%7%2021/032021/062021/092021/122022/03銀行滬深300證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2022 年 03 月 10 日 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細

6、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 銀行業的盈利模式和特點銀行業的盈利模式和特點 盈利能力：盈利能力：德國銀行業 ROA、ROE 低于世界其他主要國家，近20 年 ROA 均值僅為 0.1%，源于較低的息差和較高的成本支出拖累。并且因杠桿倍數下降（2000 年以后總資產/自有資本比例由25 倍降至 15 倍左右） ，ROE 降幅也高于 ROA，2000 年以來年均僅2.8%。儲蓄銀行、合作銀行普遍經營為非利潤導向，但 ROA 顯著高于商業銀行，且表現更穩定，在次貸危機后差距走闊，主要受益于客群差異，同時受金融危機沖擊較??；州立銀行因非盈利導向和批發業務偏好，盈利能力處底部。 低息差的原因：低息

7、差的原因：受損于負利率環境，資產端定價難提升。 資負資負& &信貸結構：信貸結構：負債端存款占比提升+活期存款大幅提升，資產端貸款占比提升+長期貸款占比提升。 高成本收入比的原因：高成本收入比的原因：員工成本高，科技投入比例攀升。 資產質量：資產質量：低不良低波動，風險偏好整體較低。 他山之石他山之石 我國也是銀行主導的間接融資體系，但分類上有較大差異，比如我國市場份額最高的是國有大行，業務全面但傳統存貸為主，資產規模占比趨勢下行。我國上市銀行市值在資本市場份額也遠高于德國，但德國上市銀行整體貢獻較高的分紅率。 德國銀行業發展的啟示：第一，多層次、廣覆蓋的銀行體系有助德國銀行業發展的啟示：第一

8、，多層次、廣覆蓋的銀行體系有助于支持基層區域經濟的發展。第二，堅守緊密銀企關系以及非利于支持基層區域經濟的發展。第二，堅守緊密銀企關系以及非利潤最大化目標，有助于降低周期帶來的波動性低。第三，創新驅潤最大化目標，有助于降低周期帶來的波動性低。第三，創新驅動是發展的首位動是發展的首位。 投資建議投資建議： 中長期來看，我國新經濟發展的驅動更多來自先進制造以及新消費等行業，融資需求相對多元化，全能銀行可以更有效的滿足其需求；而傳統行業更多發揮經濟穩定器的作用，需要管家銀行等較為溫和的服務性銀行。我們認為，未來我國商業銀行需要在體制架構和監管層次上有更加多層的改革，避免過度的同質競爭，同時也更好的服

9、務實體。在這個過程中，一些戰略前瞻的銀行已經提前布局，或通過自身業務布局間接實現集團內混業的一站式服務，或通過表外實現業務的部分協同，或在特定市場和客群領域深耕、打造自身競爭力等。 目前行業估值仍處低位，同時宏觀經濟也在修復之中，經濟預期提升下行業的基本面預期也更加穩固。我們維持行業的“推薦”評級。仍然看好戰略前瞻、基本面具備優勢，以及區域優勢突出的個股：招商、寧波、興業、成都、平安、杭州、常熟銀行等。 風險提示風險提示： 宏觀經濟下行超預期，信用風險集中暴露；政策落地不及預期；行業競爭加劇風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資代碼代碼名稱名稱（元）（元）評

10、級評級2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E600036.SH招商銀行44.39買入22.8925.3628.4632.091.941.751.561.38000001.SZ平安銀行13.84買入14.0715.1617.0419.100.980.910.810.72601166.SH興業銀行20.47買入23.3725.5028.1431.400.880.800.730.65002142.SZ寧波銀行36.12買入14.2317.2619.4121.962.542.091

11、.861.64601838.SH成都銀行14.50買入9.8412.7412.5214.251.471.141.161.02600926.SH杭州銀行13.55買入8.8610.7711.7512.941.531.261.151.05601128.SH常熟銀行7.14買入6.186.557.177.781.161.091.000.92重點公司BPS(元)BPS(元)P/BP/BoUsYOAaUjYNAbRbP7NsQrRtRoMfQmMnOjMnMrQ8OnNxOxNpOzRxNsRnR 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 德國金融體系概覽

12、.6 1.1. 金融體系的發展階段和特征.6 1.2. 金融體系結構：間接融資為主的銀行主導型融資體系，資本市場發展相對滯后. 13 2. 銀行體系的組織架構 . 17 2.1. 三支柱：全能銀行為主，專業銀行補充 . 17 2.2. 商業銀行：國際大行+區域小行組合，業務投行化多元化 . 20 2.3. 公共銀行：定位傳統商業銀行業務，兼具“小銀行”和“大集團”特征 . 20 2.4. 合作銀行：封閉穩定的會員制體系，重點布局微型金融 . 23 3. 銀行業的盈利模式和特點 . 24 3.1. 盈利能力：高成本低利率加劇低盈利困境 . 24 3.2. 低息差的原因：受損于負利率環境，資產端定

13、價難提升 . 28 3.3. 資負&信貸結構：活期存款攀升，增配中長期信貸 . 29 3.4. 高成本收入比的原因：員工成本高，科技投入比例攀升 . 34 3.5. 資產質量：低不良低波動，風險偏好整體較低 . 36 4. 德國特色銀行. 38 4.1. 德意志銀行的興衰 . 38 4.2. 巴登-符騰堡州立銀行&漢堡儲蓄銀行. 41 5. 他山之石. 45 5.1. 我國銀行業的結構概況 . 45 5.2. 他山之石：德國銀行業發展的啟示 . 47 6. 投資建議. 48 7. 風險提示. 49 圖表目錄 圖 1 1950 年以來德國銀行業發展的兩個階段數量和規模增速 .7 圖 2 德國金融

14、體系和銀行業的發展歷程 .8 圖 3 德國利率市場化改革的宏觀經濟環境較為溫和 .9 圖 4 德國 60 年代貨幣市場利率相對平穩 .9 圖 5 德國利率市場化歷程（1962-1967） .9 圖 6 德國存款利率基本與歐洲同業拆借利率走勢一致.9 圖 7 EURIBOR 利率步入負利率區間 . 10 圖 8 德國長期國債收益率目前處于負值 . 10 圖 9 德國工業增加值/GDP比重高于英美（2019A） . 11 圖 10 德國制造業增加值/GDP穩定在 20%左右 . 11 圖 11 德國貿易額/GDP遠高于其他國家. 11 圖 12 德國 CPI在大通脹時期保持相對穩定. 11 圖 1

15、3 德國居民部門杠桿率相對較低 . 11 圖 14 德國政府部門杠桿率也低于美英. 11 圖 15 德國非金融企業部門杠桿率也處于低位 . 12 圖 16 德國非金融機構 ROE 明顯高于其他國家 . 12 圖 17 德國金融業增加值/GDP保持在 3.6%的低位. 12 圖 18 德國金融機構總資產/GDP 低于英美日. 12 圖 19 銀行提供的私人信貸/GDP：德國相對不高 . 13 圖 20 M2/GDP：德國 2020年 102%的水平相對較低. 13 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 21 德國銀行體量在歐洲居前(個/億歐元/2019A)

16、 . 14 圖 22 德國金融機構資產結構:銀行占比 60%(2021Q3）. 14 圖 23 各國金融機構資產結構對比（%） ：德國銀行業規模占金融體系比例較高（含央行口徑） （2020年末） . 14 圖 24 各國金融機構資產結構對比（%） （含央行口徑）. 15 圖 25 德國每百萬人上市公司數量低于其他發達國家 . 15 圖 26 德國上市公司總市值/GDP 僅 60%. 15 圖 27 德國直接融資占比低于英美等國. 16 圖 28 德國信貸融資主導，股權融資 90年代末有提升，債融占比低 . 16 圖 29 德國各層級的銀行數量變動：合作銀行數量大幅壓降. 17 圖 30 德國各

17、層級的銀行規模變動：州立銀行和抵押銀行受 2008金融危機沖擊嚴重，規模壓降. 18 圖 31 資產份額：商業銀行在全行業資產占比 41%. 18 圖 32 資產份額：2008年后商業銀行占比明顯提升 . 18 圖 33 德國信貸機構集中度（CR5）在歐洲各國中偏低. 19 圖 34 德國信貸機構集中度整體有所提升（CR5）. 19 圖 35 德國：金融監管一體化，加強外部監管 . 19 圖 36 德國商業銀行資產結構 . 20 圖 37 企業貸款市場份額：商業銀行占比 31% . 20 圖 38 德國儲蓄銀行部門體系 . 21 圖 39 德國銀行業規模排名（2020A，前 20家） . 21

18、 圖 40 自雇人員（個體戶）貸款市場份額 . 22 圖 41 個人貸款市場份額 . 22 圖 42 德國合作金融體系 . 23 圖 43 德國銀行業 ROA、ROE趨勢. 24 圖 44 德國銀行業凈利潤 21世紀前處于快速增長階段. 24 圖 45 德國銀行業 ROA（稅后）水平較低 . 25 圖 46 德國銀行業 ROE（稅后）也低于其他國家 . 25 圖 47 德國銀行業 ROA、ROE也低于其他歐洲國家. 25 圖 48 德國銀行業 ROA貢獻因子拆分 . 25 圖 49 儲蓄銀行和合作銀行 ROA高于商業銀行 . 26 圖 50 利息凈收入/平均資產對比. 26 圖 51 傭金凈收

19、入/平均資產對比. 26 圖 52 一般行政開支/平均資產對比 . 26 圖 53 資產估值結果/平均資產對比(正值為扣減規模). 26 圖 54 自有資本/總資產對比. 26 圖 55 各國銀行業非息凈收入占比對比. 27 圖 56 德國：銀行業非息收入主要是傭金收入 . 27 圖 57 德國：商業銀行非息收入占比高于儲蓄銀行和合作銀行 . 27 圖 58 德國：商業銀行傭金收入占營收的比例高于地方儲蓄銀行. 27 圖 59 德國銀行業凈息差 NIM處于低位. 28 圖 60 高收入國家凈利差整體較低. 28 圖 61 德國銀行業凈息差自 90 年代以來趨勢下行. 29 圖 62 德國存貸利

20、差跟隨實際利率下行. 29 圖 63 德國存款有效利率為負的主要是企業短期存款 . 29 圖 64 各類別銀行凈息差：儲蓄銀行和合作銀行較高 . 29 圖 65 德國央行披露的資產負債表科目調整. 30 圖 66 德國銀行業資產結構（調整后） ：貸款占比下行，金融危機后回升 . 30 圖 67 貸款投放：一年期以上貸款占比約 90% . 31 圖 68 貸款投放：個人（不含個體戶）貸款占比 54% . 31 圖 69 企業貸款投放行業結構及變動 . 31 圖 70 德國銀行業負債結構（調整后） ：非金融機構存款占比下行，21世紀有所回升. 32 圖 71 存款中活期存款占比大幅提升，儲蓄存款和

21、定期存款占比回落. 32 圖 72 資產結構：儲蓄和合作銀行資產端貸款占比更高也更穩定. 32 圖 73 貸款結構（1年以上貸款占比） ：商業銀行貸款期限占比相對較低 . 32 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 74 貸款結構：儲蓄和合作銀行偏好個人和自雇人員貸款，州立銀行以對公貸款為主 . 33 圖 75 企業貸款中長期貸款占比對比 . 33 圖 76 個人貸款中按揭貸款占比對比 . 33 圖 77 負債結構：儲蓄和合作銀行負債端存款優勢顯著. 34 圖 78 存款結構：儲蓄和合作銀行儲蓄存款占比更高 . 34 圖 79 德國銀行業成本收入比相對較

22、高. 35 圖 80 德國：商業銀行成本收入比高于其他類別銀行 . 35 圖 81 德國：員工成本/管理費用占比過半，地方儲蓄銀行員工成本占比較高 . 35 圖 82 德意志銀行：成本收入比超 80%. 35 圖 83 德意志銀行：管理費用中一般行政開支占比整體提升. 35 圖 84 德意志銀行：一般行政開支中信息技術和網點設備占比合計過半 . 35 圖 85 德國不良貸款率在歐洲各國中處于低位 . 36 圖 86 德國銀行業不良率平穩下行. 36 圖 87 撥備覆蓋率趨勢穩定 . 36 圖 88 德國撥備覆蓋率在歐洲各國處于中游. 37 圖 89 德國銀行業逾期 90+/不良較低，低于歐洲地

23、區 . 37 圖 90 德國銀行監管資本/風險加權資產水平相對較高. 37 圖 91 測算 RWA/總資產比例：德國風險偏好較低. 37 圖 92 德意志銀行資產和凈利潤規模及增速. 39 圖 93 德意志銀行股權結構較為分散 . 39 圖 94 德意志銀行業務部門 . 40 圖 95 德銀資產結構：轉型過程中貸款占比大幅壓縮 . 40 圖 96 德銀負債結構：危機后回歸傳統存貸業務 . 40 圖 97 德銀營收結構：私行和投行業務貢獻超 60%. 41 圖 98 德銀非息收入占比貢獻度超 50%. 41 圖 99 巴登-符騰堡州立銀行股權結構 . 42 圖 100 公司資產回報率水平較低.

24、42 圖 101 收入結構：57%來自公司銀行業務（2016A） . 42 圖 102 資產結構：貸款占比不高但相對穩定. 42 圖 103 受金融危機影響不良率大幅攀升 . 43 圖 104 金融危機后撥覆率持續提升 . 43 圖 105 營收結構：金融危機后非傭金類非息收入占比大幅壓降 . 43 圖 106 風險資本比率大幅提升至超 20%. 43 圖 107 營收結構：傭金收入是主要非息收入來源. 44 圖 108 資產結構：7成資產投向貸款 . 44 圖 109 負債結構：存款貢獻近 8成負債 . 44 圖 110 三大銀行員工效率對比 . 44 圖 111 總資產回報率對比 . 44

25、 圖 112 普通股本回報率對比. 44 圖 113 中國各類別銀行業金融機構數量 . 45 圖 114 銀行業法人機構總資產中大行占比四成 . 45 圖 115 中國上市銀行總市值占全部 A 股的比例為 10.7%（截至 2022/3/7）. 46 圖 116 德國銀行業表現指數總市值占 DAX指數總市值的比例 2021 年為 2%. 46 圖 117 德國銀行業表現指數對應股息率處于 2%左右 . 46 圖 118 德國上市銀行分紅率中樞在 40%左右. 46 圖 119 次貸危機前德國銀行業指數與大盤走勢趨同 . 48 圖 120 次貸危機前銀行業指數估值高于 1.2xPB . 48 圖

26、 121 德意志銀行次貸危機前 PB 在 1.5-2倍水平 . 49 圖 122 除直銷銀行 Umweltbank AG(UBK)外其他銀行 PB水平均降至低位 . 49 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 前言前言： 德國作為老牌制造業強國，也是典型的以間接融資為主的銀行主導型金融體系。其未過度金融化的特征，以及金融和實體經濟的良性互動，和其他發達國家更市場化的金融體制形成對比；但同時也和我國同為大陸法系的制度環境、以及我國的經濟結構和融資體系相近。 我們認為在經濟增速發展到一定階段，同樣作為金融體系主體的銀行行業，德國銀行業的體制層次建設和監管改革等方

27、面對我們都具有一定可借鑒性，但同時其較低的盈利能力也對我國銀行業的發展有一定啟發。因此，本篇報告從德國銀行業的發展歷程出發，通過探究其體系結構和特征，為探索我國銀行業未來發展趨勢提供參考和借鑒。 1.1.德國金融體系概覽德國金融體系概覽 1.1.1.1.金融體系金融體系的的發展階段發展階段和特征和特征 1.1.1.1.1.1.發展階段發展階段：經濟發展是金融業繁榮的底色經濟發展是金融業繁榮的底色 一般來說，金融業的發展都是契合經濟發展的需求。受戰爭影響，德國金融業發展較為曲折，現有研究多以兩次合并和戰爭為節點，將德國金融體系的演進分為前期發展、兩次世界大戰后的重建、東西德統一后的發展轉型三個階

28、段： 1 1）前期發展前期發展（1 19 9 世紀）世紀） ：德國銀行業的雛形出現于 17 世紀、繁榮于 19 世紀，早期私人銀行形式為主導，之后相繼出現了以股份制銀行、儲蓄銀行、合作銀行為主體，各自分工服務于不同領域的銀行體系。 1870 年前后有普魯士統一德國和第二次工業革命的催化，工業化加快下大量鋼鐵、煤炭、機械企業迅速擴張，對長期資金需求增加，加上德國政府對銀行提供全面金融業務的鼓勵和支持，以全能銀行為載體的金融混業發展模式應運而生以全能銀行為載體的金融混業發展模式應運而生。一方面德國迎來第一輪股份行設立浪潮，并通過內部兼并形成一批大銀行，在此階段儲蓄銀行和合作銀行數量也大幅增加（到

29、1913 年，德國的儲蓄銀行總數已經發展到 3319 個，并擁有 8425 個分支機構和儲蓄所） ，另一方面也奠定了深入參與公司治理的德國產業銀行模式，此外股市在這一階段也得到了快速發展。 銀行法 、 信用社法相繼出臺，法律體系得以完善的同時，信用社也向有組織的銀行體系轉型。 2 2）戰后重建（戰后重建（2 20 0 世紀初兩次世界大戰期間） ：世紀初兩次世界大戰期間） ：兩次世界大戰嚴重沖擊了德國的宏觀經濟和金融市場秩序，一方面惡性通脹的演繹奠定了德國后續求穩的貨幣政策基調，另一方面 2 20 0 世紀初期世紀初期儲蓄銀行獲得獨立性儲蓄銀行獲得獨立性，脫離地方政府，成為經濟和法律上的獨立實體

30、1，業務也向綜合化的全能銀行轉型。 戰爭后進入德國經濟復興階段，宏觀層面有貨幣體系改革、市場經濟引入、稅收政策激勵，在支持戰后重建的引導下，銀行體系迎來穩定發展階段，從數據來看，銀行業總資產規模從 1950 年的 200 億歐元左右擴容至 1990 年的 2.68 萬億歐元，年均復合增速在 13%。尤其是儲蓄銀行和信用社沒有受到過多政治影響，份額有一定增長，期間信用社于 2020 世紀世紀 7 70 0 年代年代可以向非社員提供服務，逐步轉型為全能銀行可以向非社員提供服務，逐步轉型為全能銀行。 1 資料來源： 大而不倒的小銀行德國儲蓄銀行商業模式分析 ，董治 證券研究報告|行業深度研究報告 請

31、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 3 3）統一轉型（）統一轉型（1 1990990 年兩德合并后） ：年兩德合并后） ：德國統一后，宏觀經濟增速漸入低迷，GDP增速整體弱于其他發達國家，監管探索發展資本市場，同時銀行業銀行業也也加速并購整合加速并購整合，疊加金融危機和歐債危機等影響，這一階段銀行數量壓降過半，從 1990 年的 4638 家的峰值降至 2021 年的 1446 家，資產規模增速年均也僅為 4%。其中，大銀行因轉型側重發展投行業務，受金融危機沖擊也較為嚴重。 圖 1 1950 年以來德國銀行業發展的兩個階段數量和規模增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

32、%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000銀行業總資產（十億歐元）YOY（%，右軸）德國:GDP:不變價:同比（%，右軸）CAGR(1950-1990)=13%CAGR(1990-2020)=4%01,0002,0003,0004,0005,000銀行數量（個） 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 2 德國金融體系和銀行業的發展歷程 資料來源： 金融的謎題 （張曉樸、朱鴻鳴） 、華西證券研究所 值得注意的是，在戰后值得注意的是，在戰后經濟復興階段經濟復興階段（第二階段）（第二階

33、段） ，受益于溫和的宏觀經濟環境，受益于溫和的宏觀經濟環境，德國德國也較早推進了也較早推進了利率市場化改革。利率市場化改革。我們曾在他山之石，探索我國存款利率市場化的深入改革專題中探討過各國利率市場化的演進和影響，其中德國利率市場化改革早于其他發達國家，始于 20 世紀 60 年代初期，也較為順利。在此之前的二戰后階段，德國為了維護金融穩定，實行利率管制。60 年代德國整體經濟較為平緩，通貨膨脹率不高，但是受到貨幣兌換放開和資本賬戶自由化后國際資本流動頻繁的影響，德國國內居民和企業為尋求高利息，將存款轉向歐洲貨幣市場；并且因為早在 1953年德國頒布資本交易法 ，取消了債券市場的利率限制，從側

34、面給銀行存貸款利率限制帶來了沖擊。 因此德國漸進放開了各領域利率管制，包括 1962 年修改信用制度法 ，調整利率限制對象，邁出利率市場化第一步；1965 年解除 2.5 年以上定存的利率管制，1966 年解除 100 萬馬克 3 個半月以上的大額定存利率管制；1967 年 2 月政府提出廢除利率限制的議案，4 月全面放松利率管制。在形式上全面實施利率市場化后，為避免自由化引起混亂，德國央行在 1967 年廢除利率管制的同時，對存款利率實行標準利率制（規定由各金融業同業組織相互協商，制定存款的標準指導利率） 。標準指導利率僅有建議作用，并沒有強制力，因此約束較過去的利率管制力下降。1973 年

35、 10月，存款利率的標準指導制度徹底廢除，德國實現利率的形式和實質的市場化。 階段階段特征特征歷程歷程19世紀19世紀孕育孕育前70年，傳統私人銀行占主導（1860年總資產占金融機構總資產超1/3）；50年代股份制銀行設立浪潮；信用社出現（主要是自我雇傭的手工業者或農民的信用聯合），規模較??；資本市場初步建立、保險機構出現；60年代儲蓄銀行初具規模（設立目的是為工人農民提供安全的儲蓄渠道）普魯士統一德國（1871年）普魯士統一德國（1871年）發展發展第二次工業革命階段（19ce60年代中后期），德國經濟趕超，金融業大發展，三支柱體系形成：1）股份行壯大，替代傳統私行股份行壯大，替代傳統私行：

36、1870公司法降低公司設立門檻，第二次股份行設立浪潮，銀行致力于為產業發展提供信貸，行業內部兼并重組催生一批大銀行催生一批大銀行（但此時行業集中度不高）；2）儲蓄銀行和信用社數量快增儲蓄銀行和信用社數量快增，1889年信用社法促使信用社從貸款協會轉向組織化銀行；3）股市大發展；4）1875年德國銀行法頒布。兩次世界大戰兩次世界大戰（1914年-1918年；（1914年-1918年；1939年-1945年）1939年-1945年）逆轉逆轉巨額財政赤字+兩次惡性通脹，大銀行經歷了復雜的兼并收購、金融危機、政府參股銀行并退出等；儲蓄銀行和信用社受到沖擊但發展較快，1931年儲蓄銀行和州立銀行獲得獨立

37、性（地方政府不能1931年儲蓄銀行和州立銀行獲得獨立性（地方政府不能動用儲蓄銀行部門的儲備金），動用儲蓄銀行部門的儲備金），儲蓄銀行業務放寬成為全能銀行儲蓄銀行業務放寬成為全能銀行；股市經過熱潮到衰退，遭受閹割；金融監管強化。穩定穩定1）1948年西德貨幣改革，放開價格管制、引入市場經濟、采取激勵生產的稅收政策，通脹長期穩定，1957年設立德意志聯邦銀行；2）三支柱內部調整：2）三支柱內部調整：大銀行經歷分解重建，儲蓄銀行和信用社沒有受到過多政治影響，份額增長，1974年1974年信用社可以向非社員提供服務，成為全能銀行信用社可以向非社員提供服務，成為全能銀行。3）證券活力有所恢復，但弱于美英

38、。兩德合并兩德合并（1990年8月）（1990年8月）轉型轉型德國經濟平庸期，經濟增速低于英美法。發展股東導向的資本市場和利潤最大化導向的銀行業。監管完善：監管完善：1）1998年歐央行成立，貨幣決策權讓渡，但保留貨幣政策操作執行權、銀行業相關監管權；2002年德國聯邦金融監管局成立，分業監管調整為綜合監管；金融危機后歐盟層面設立歐洲銀行業監管局。2）頒布大量促進資本市場發展的法律+監管框架調整，證券化率波動中趨勢上行，但仍低于主要發達國家。金融轉型：金融轉型：1）大銀行轉型發展投行業務，資產中企業貸款占比下降，受金融危機沖擊嚴重；2）儲蓄銀行和信用社雖然資產規模占銀行業比重下降，但資產質量穩

39、定，堅守傳統貸款業務、管家銀行模式和國內業務，受金融危機沖擊較小。3）州立銀行也加快擴張，受沖擊后虧損。 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 3 德國利率市場化改革的宏觀經濟環境較為溫和 圖 4 德國 60 年代貨幣市場利率相對平穩 圖 5 德國利率市場化歷程（1962-1967） 圖 6 德國存款利率基本與歐洲同業拆借利率走勢一致 資料來源： 德國利率市場化改革的特點與其金融業發展、華西證券研究所 可以看到，利率市場化的機制下，德國利率體系的聯動性增強，存款利率基本可以看到，利率市場化的機制下，德國利率體系的聯動性增強，存款利率基本與歐洲同業拆借利率

40、走勢一致與歐洲同業拆借利率走勢一致。但伴隨。但伴隨歐元區經濟歐元區經濟增長放緩增長放緩，德國德國近年來近年來進入進入負利負利率時代率時代。20 世紀 90 年代至今，受人口老齡化、英國脫歐、貿易與地緣政治摩擦等因素影響，歐洲經濟景氣度加速下滑。相應的歐央行加碼貨幣寬松，通過 QE、TLTRO 等投放流動性，并在 2014 年首次引入負利率政策托底經濟，將存款便利利率（隔夜存款利率）降低至-0.1%，歐洲整體利率水平也呈明顯下行趨勢。而德國國債收益率曲線自 2000 年以來總體呈現下滑態勢，2 年期和 10 年期國債收益率分別于 2012 和2016 年首次觸及負利率，2019 年全面突破零利率

41、下線，德國以-0.11%的拍賣收益率發行 30 年期國債，成為世界上首次以負利率發行的 30 年國債的最大經濟體。經濟經濟發展是金融業繁榮的基礎，發展是金融業繁榮的基礎，長期低利率環境長期低利率環境和負利率政策的實施，和負利率政策的實施，對銀行機構的對銀行機構的資資產擺布和產擺布和盈利能力盈利能力都都造成造成深遠深遠影響影響，也也是德國銀行業低息差的主要原因是德國銀行業低息差的主要原因。 -8-6-4-202468101214195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019德國:GDP:不變價:同比

42、德國：居民消費價格指數：同比%【1962年】修改信用制度法調整利率限制024681012德國：實際利率德國：貨幣市場利率%德國19651966196719621973德國政府和金融當局修改信用制度法，調整了利率限制，邁出了利率市場化第一步解除了 2.5 年以上定存的利率管制放開長期定存利率協商利率標準全面放松利率管制，但規定實行存款利率由金融業同業組織協商制定的標準利率制；定期存款的標準利率制被廢除放開長期大額存款利率成立“商業銀行存款擔?；稹?，標志存款保險制度建立；取消超過100萬馬克，期限3個半月以上的大額存款利率限制儲蓄存款的標準利率被廢止，至此，德國利率的形式和實質都實現了自由化(2

43、)0246810121977-051979-031981-011982-111984-091986-071988-051990-031992-011993-111995-091997-071999-052001-032003-012004-112006-092008-072010-052012-032014-012015-112017-092019-07德國：存款利率歐元區:一年期歐元銀行同業拆息利率德國:有效利率:定期存款:居民存款:2年以內德國:有效利率:定期存款:非金融企業存款:2年以內% 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 7 EURIBOR

44、 利率步入負利率區間 圖 8 德國長期國債收益率目前處于負值 1.1.2.1.1.2.特征特征：服務實體為核心目標，服務實體為核心目標，金融化程度相對不高金融化程度相對不高 從宏觀環境來看，從宏觀環境來看，德國經濟實力位居世界第四、歐洲第一，經濟總量占歐盟的1/3。產業結構上，產業結構上，和所有發達國家一樣，德國第一產業農業占比較低，有著強大的服務業支持作為基礎，服務業增加值/GDP 的比例達到 62%以上；但同時德國的精密機械、制藥、工程機械、汽車制造、環保產業等都非常發達，所以與其他主要發達國家相比，第二產業占比更高，近年來制造業增加值/GDP 的比例始終穩定保持在 20%以上，相比之下，

45、英、美、日等國近年來制造業占比持續下降。強大的制造實力強大的制造實力推動出口推動出口快速增長快速增長，德國自 2000 年開始經常項目順差持續增加，顯著高于其他發達國家，2020 年德國貿易額/GDP 的比重為 81%，也遠高于其他國家。 貨幣政策層面，貨幣政策層面，德國一直保持較低的通脹率德國一直保持較低的通脹率，主要是戰時德國經歷過一段惡性通脹期，二戰后金融政策傾向于保守，貨幣政策以控制通脹為核心，抑制過度投機。 同時從企業層面看，德國的企業盈利能力強，因此偏好盈利而非外源擴張。同時從企業層面看，德國的企業盈利能力強，因此偏好盈利而非外源擴張。根據 IMF 數據，德國非金融機構 ROE 明

46、顯高于其他國家，ROE 雖然趨勢下行，但仍保持15%以上的水平，高盈利性促進了企業的資本內源補充能力。 在宏微觀層面疊加宗教文化等各方面因素影響下，德國宏觀杠桿率也相對較低，包括政府和居民部門杠桿率在 2008 年后都有所回落，企業部門杠桿率自 2000 年以來年均僅 68.7%，遠低于中國和日本，也低于美、英等發達國家。 (1.0)0.01.02.03.04.05.06.01999-011999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-1

47、02013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-12EURIBOR:1周EURIBOR:1個月EURIBOR:3個月EURIBOR:6個月EURIBOR:9個月EURIBOR:12個月%(2)0246810121956-051959-011961-091964-051967-011969-091972-051975-011977-091980-051983-011985-091988-051991-011993-091996-051999-012001-092004-052007-012009-09201

48、2-052015-012017-092020-05德國:長期國債收益率% 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 9 德國工業增加值/GDP 比重高于英美（2019A） 圖 10 德國制造業增加值/GDP 穩定在 20%左右 資料來源：WIND、CEIC、World Bank、華西證券研究所 資料來源：WIND、CEIC、World Bank、華西證券研究所 圖 11 德國貿易額/GDP 遠高于其他國家 圖 12 德國 CPI 在大通脹時期保持相對穩定 資料來源：WIND、CEIC、World Bank、華西證券研究所 圖 13 德國居民部門杠桿率相對較

49、低 圖 14 德國政府部門杠桿率也低于美英 020406080100美國德國英國日本韓國中國大陸占GDP比重:農業增加值%占GDP比重:工業增加值%占GDP比重:服務業增加值%05101520253035德國中國日本英國美國%0102030405060708090100196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020德國中國日本英國美國%(5)051015202530351960-121963-121966-121969-121972-121975-121978-121981

50、-121984-121987-121990-121993-121996-121999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-122020-12德國%中國大陸%韓國%日本%法國%英國%美國%01020304050607080901001947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019德國中國日本英國美國%05010015020025019471951195519591963196719711975197919831987199119951999200