【研報】銀行業專題報告：中美銀行業務模式和公司治理孰者為重-20200406[21頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 銀行銀行 專題專題報告報告 超配超配 （維持評級） 2020 年年 04 月月 06 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 中美中美銀行銀行： 業務模式業務模式和公司治理和公司治理孰孰 者為重者為重 序言序言 金融危機期間富國銀行仍能盈利，花旗集團卻巨虧，這是業務模式差異 導致還是公司治理問題引發？我們以 19982007 年為樣本區間， 并結合 危機期間兩家銀行的相關數據，分析解決上述問題。 公司治理差異

2、性不大公司治理差異性不大 富國銀行與花旗集團股權極度分散，因此我們不關注其股東，而主要關 注董事會和管理層情況及其考核激勵機制。我們分析后發現： 兩家銀行在董事會和管理層方面差異不是很大。 （1）兩家銀行在樣本區 間內的董事會成員比較穩定， 絕大多數都是獨立董事。（2） 富國銀行 CEO 和行長比較穩定，而花旗集團變動相對頻繁，這一點有所區別。 董事和管理層考核激勵方面差異也不大： （1）CEO 和行長薪酬都是由基 本工資、短期績效、長期激勵、其他福利構成，績效評估方法也很類似， 只是細節上會有差異； （2）兩家公司在董事報酬方面也差不多。 （3）兩 家公司的薪酬機制透明度較高，金融危機期間的

3、薪酬發放大致賞罰分明。 業務模式差異很大：商業銀行業務模式差異很大：商業銀行 vs 綜合金融綜合金融 兩家銀行的業務模式有很大差異：富國銀行是社區銀行模式，以商業銀 行業務為主；花旗集團開展綜合化經營，大量從事投行業務。 兩家銀行在公司治理上的差異性不大，但結合業務模式，從花旗集團的 最終結果看，公司治理無法解決業務模式上的問題。 鏡鑒鏡鑒：我國治理模式與美國存在差異：我國治理模式與美國存在差異 在治理模式相近的情況下，業務模式必然更為重要，這在我國也是成立 的。美國公司的通行治理模式需要一些外部條件配合，我國情況并不相 同。我國大部分銀行具有大股東治理的屬性，在分析時需要注意。 投資建議投資

4、建議 我們維持行業“超配”評級。個股方面繼續推薦工商銀行、農業銀行、 郵儲銀行+寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴組合” 。 風險提示風險提示 若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （十億元）（十億元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601398.SH 工商銀行 買入 5.14 1796 0.90 0.94 5.7 5.5 601288.SH 農業銀行 買入 3.4 1171 0.72 0.75 4.7 4.

5、5 601658.SH 郵儲銀行 買入 5.26 401 0.72 0.81 7.3 6.5 002142.SZ 寧波銀行 買入 22.2 125 2.32 2.70 9.6 8.2 601128.SH 常熟銀行 增持 6.84 19 0.64 0.77 10.6 8.9 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 2020 年 3 月銀行業投資策略： 把握低估值下 的良好機會 2020-03-03 行業點評： “讓利”導致低估值？ 2020-02-29 專題報告：銀行業 2020 年資產負債配置展 望 2020-02-23 專題報告：多維度看疫情對銀行業的影響

6、2020-02-20 銀行業四季度監管數據快評：凈利潤增長平 穩，各指標變化幅度很小 2020-02-18 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良 電話： 021-60933163 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010001 證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋 電話： 021-60875161 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030002 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均

7、來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上證綜指銀行 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 序言序言 . 4 兩家美國樣本銀行概況兩家美國樣本銀行概況. 4 兩家銀行的歷史盈利能力和股價走勢 . 4 富國銀行的歷史沿革 . 6 花旗集團的歷史沿革 . 6 公司治理差異性不大公司治理差異性不大 . 7 公司治理的內容 . 7 19982007 年間兩家公司的董事會和管理層

8、. 7 19982007 年間富國銀行的考核激勵機制 . 9 19982007 年間花旗集團的考核激勵機制 . 10 2008 年金融危機前后兩家公司 CEO 的薪酬情況. 12 兩家公司在公司治理上的不同之處 . 13 業務模式差異很大：商業銀行業務模式差異很大：商業銀行 vs 綜合金融綜合金融 . 13 19982007 年間富國銀行的業務情況 . 13 19982007 年間花旗集團的業務情況 . 14 兩家公司在業務模式上的不同之處 . 15 小結 . 17 鏡鑒：短期更關注業務模式鏡鑒：短期更關注業務模式 . 17 治理相近時業務模式更為重要 . 17 仍要關注我國銀行公司治理問題

9、. 18 投資建議投資建議 . 18 風險提示風險提示 . 18 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 20 分析師承諾分析師承諾 . 20 風險提示風險提示 . 20 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 20 rQtMqQnRmRrPpNmNrOzQnO8O9RaQtRoOnPrReRoOsOfQrRyQaQoOvNMYrNnQwMtOoQ 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：19982013 年富國銀行與花旗集團年富國銀行與花旗集團 ROE 對比對比 . 5 圖圖 2：1998 年以來富國銀行與花旗集團股價走勢（首日標準化為年以來富國

10、銀行與花旗集團股價走勢（首日標準化為 1）對比）對比 . 5 圖圖 3：19982007 年絕大部分時間富國銀行年絕大部分時間富國銀行 ROA 都高于花旗集團都高于花旗集團 . 6 圖圖 4：社區銀行占富國銀行收入和凈利潤比例較高：社區銀行占富國銀行收入和凈利潤比例較高 . 14 圖圖 5：花旗集團收入分布：花旗集團收入分布 . 14 圖圖 6：花旗集團稅前利潤分布：花旗集團稅前利潤分布 . 15 圖圖 7：ROA 拆解拆解 . 15 圖圖 8：花旗集團貸款占比遠：花旗集團貸款占比遠低于富國銀行低于富國銀行 . 16 圖圖 9：花旗集團存款占比遠低于富國銀行：花旗集團存款占比遠低于富國銀行 .

11、 16 圖圖 10：花旗集團和富國銀行的信貸成本率在：花旗集團和富國銀行的信貸成本率在 2008 年都增加了很多年都增加了很多 . 17 表表 1：富國銀行董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長）：富國銀行董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長） . 7 表表 2：花旗集團董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長）：花旗集團董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長） . 8 表表 3：兩家公司的：兩家公司的 CEO 和行長和行長 . 8 表表 4：富國銀行：富國銀行 CEO 和行長的薪酬和行長的薪酬 . 9 表表 5：富國銀行：富國銀行 2007 年可比公司

12、列表年可比公司列表 . 9 表表 6：2008 年年 2 月末富國銀行董事及主要高管持股情況月末富國銀行董事及主要高管持股情況 . 10 表表 7：花旗集團：花旗集團 CEO 的薪酬的薪酬 . 11 表表 8：花旗集團：花旗集團 2007 年可比公司列表年可比公司列表 . 11 表表 9：2008 年年 2 月末花旗集團董事及主要高管持股情況月末花旗集團董事及主要高管持股情況 . 12 表表 10：2008 年前后兩家公司年前后兩家公司 CEO 的薪酬情況的薪酬情況 . 13 表表 11：重點個股估值表：重點個股估值表 . 19 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 序言序言 公司

13、經營通俗地講就是“出錢、找人、做事” ，因此融資能力、公司治理和業務 模式是分析公司的三個重要因素，本文重點關注后兩個因素。近年來，我國監 管部門高度關注國內銀行業金融機構的公司治理和業務模式問題，因為此前公 司治理缺陷（體現為大股東掏空、內部人控制等） 、業務模式“扎堆” （體現為 惡性競爭、過度信貸等）成為了很多風險的根源。 公司治理是所有權與經營權分離后的一個本質問題，主要解決的是公司所有者 （股東）對管理層的激勵、約束。最完美的效果，是達到讓具體經營管理者“感 覺是在用自己的錢放貸款，賺了錢是自己的，虧了錢也是自己的” 。即實施一種 激勵相容的制度，讓管理層的行為符合股東的利益?，F代公

14、司治理并沒有完美 答案，各國公司治理模式均在不斷演變過程中。 而業務模式是指公司在戰略定位和具體展業上的方式選擇問題，包括戰略上做 什么、戰術上怎么做等具體問題。一家公司應該結合自身優劣勢合理選擇業務 模式，以便形成差異化競爭，實現長期經營目標。對于商業銀行這種大型企業 來說，中途調整戰略方向是相對困難的，因此業務模式選擇需要非常慎重。而 一旦長期專注于某項業務后并付諸努力之后，便會形成先發優勢。 本報告聚焦于美國銀行業的公司治理和業務模式，以便在對比中尋找參考借鑒 之處。我們分析后發現，在公司治理相近的情況下，業務模式在一定時期內更 為重要，會成為我們分析的重點。 兩家美國樣本銀行概況兩家美

15、國樣本銀行概況 富國銀行和花旗集團是大眾熟知的兩家美國大型銀行，但二者在歷史上的業績 表現和股價表現大相徑庭，尤其是金融危機期間。我們通過對兩者業務模式和 公司治理的對比，以期增加我們對這兩個影響因素的認識。我們選用的樣本區 間為 19982007 年，即次貸危機前十年。后文中為了更直觀地感受趨勢，部分 指標可能會選取樣本區間外的數據進行展示。 兩家銀行兩家銀行的的歷史盈利能力和股價走勢歷史盈利能力和股價走勢 從歷史 ROE 來看，富國銀行在 19982001 年之間盈利能力不如花旗集團， 20022006 年兩者大致相當，2007 年次貸危機之后則遠超花旗集團，而且金 融危機期間富國銀行仍保

16、持了正利潤，但花旗集團卻大幅虧損。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 1：19982013 年年富國銀行與花旗集團富國銀行與花旗集團 ROE 對比對比 資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理 兩者的股價表現也與業績相匹配。如果投資者在 1998 年初買入富國銀行，則 在 2001 年之前賣出獲得的回報率不如花旗集團，20022006 年之間賣出所得 大致相當，2007 年及之后賣出就差很遠了。 圖圖 2：1998 年年以來以來富國銀行與花旗集團股價走勢（富國銀行與花旗集團股價走勢（首日標準化為首日標準化為 1）對比）對比 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 不

17、過剔除杠桿因素， 單從 ROA 來看， 花旗集團的盈利能力則始終不如富國銀行。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 富國銀行普通股東ROE花旗集團普通股東ROE 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1997/12/31 1998/9/30 1999/6/30 2000/3/31 2000/12/29 2001/9/28 2002/6/28 2003/3/31 20

18、03/12/31 2004/9/30 2005/6/30 2006/3/31 2006/12/29 2007/9/28 2008/6/30 2009/3/31 2009/12/31 2010/9/30 2011/6/30 2012/3/30 2012/12/31 2013/9/30 2014/6/30 2015/3/31 2015/12/31 2016/9/30 2017/6/30 2018/3/29 2018/12/31 2019/9/30 富國銀行花旗集團 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 3：19982007 年年絕大部分時間絕大部分時間富國銀行富國銀行 ROA 都

19、高于花旗集團都高于花旗集團 資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理 富國銀行富國銀行的的歷史沿革歷史沿革 Henry Wells 和 William Fargo 于 1852 年在舊金山共同創立了富國公司，提供 銀行和快遞服務。那時正是加州淘金熱，富國公司的主要業務是購買黃金、提 供銀行匯票（銀行業務）和運送黃金及其他貴重物品（快遞業務） 。 1905 年，富國公司的銀行業務和快遞業務分家。分離出來的富國銀行（并購導 致其全稱不斷變化，我們統稱“富國銀行” ）成為一家位于加州的區域性銀行， 分離出來的富國快遞發展成美國四大快遞公司之一。在接下來的 90 年里，受單 一銀行制約束，富國銀行發

20、展緩慢。隨著管制放松，富國銀行從 1970 年代開 始通過子公司跨州運營。 1995 年以來，富國銀行進行了一百多次合并與收購，發展成為一家全國性大型 銀行，其中最重要是三起：1996 年與第一州際銀行合并，1998 年與西北銀行 合并，2008 年與美聯銀行合并。 我們選取的樣本區間為 19982007 年，即富國銀行與西北銀行合并之后、與美 聯銀行合并之前。 花旗集團花旗集團的的歷史沿革歷史沿革 花旗集團的歷史比富國銀行更悠久。 其前身是 1812 年成立的 City Bank of New York； 1865年該行轉變為國立銀行， 并更名為National City Bank of N

21、ew York。 其早期以服務大企業客戶為主，也隨著這些客戶的需求而進行了全球擴張， 1930 年的時候就已經在全球 24 個國家開展業務。不過公司到 1920 年代才開 始拓展零售業務。 1955 年，National City Bank of New York 與 First National Bank 合并，更名 為 First National City Bank of New York，1962 年將名稱縮減為 First National City Bank。公司在 1970 年代進行了重組，銀行的股東成立了一家名為 First National City Corporation

22、的控股公司，First National City Bank 則變為控股公 司的全資子公司。1974 年，控股公司更名為 Citicorp，下屬的銀行則更名為 Citibank。1970 年代，Citicorp 將業務重點從對公轉向零售。 1998 年，Citicorp 與 Travelers Group（以保險和投行業務為主的綜合性金融集 團）合并，新公司從兩家公司中各取一部分，命名為 Citigroup，即花旗集團。 不過在 2002 年和 2005 年，花旗集團又分兩次將 Travelers 相關的保險業務剝 離了。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00%

23、 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.00% 1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 富國銀行ROA花旗集團ROA 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 我們選取的樣本區間為 19982007 年，即 Citicorp 與 Travelers Group 合并之 后、金融危機之前。 公司治理差異公司治理差異性不大性不大 公司治理的公司治理的內容內容 跟美國很多大型上市公司一樣， 富國銀行與花旗集團都是股權極度分散的公司， 無控股股東，公司由職業經理人團隊負責經營。因此，我們不再關注其股東情 況，而主要關注

24、兩方面：一是樣本區間內董事會和主要管理層的情況；二是董 事和高管的考核激勵機制。 19982007 年年間間兩家公司的董事會和管理層兩家公司的董事會和管理層 兩家公司的兩家公司的董事會董事會 富國銀行的董事會成員比較穩定，有不少董事任職時間超過十年。其董事會成 員絕大多數都是獨立董事。 表表 1：富國銀行董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長）富國銀行董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長） 資料來源：富國銀行年報、股東大會資料，國信證券經濟研究所整理 花旗銀行董事會成員比富國銀行變動頻率大一些，但大部分也都比較穩定。其 董事會成員絕大多數也都是獨立董事。 此外， 美國前總

25、統福特 （Gerald R. Ford） 曾長期擔任花旗集團名譽董事。 1998199920002001200220032004200520062007 Rodney L. Jacobs Daniel M. TellepDaniel M. Tellep John A. YoungJohn A. Young Ian M. RollandIan M. Rolland William S. DavilaWilliam S. Davila William A. HodderWilliam A. Hodder Leslie S. BillerLeslie S. BillerLeslie S. Bille

26、rLeslie S. Biller Chang-Lin TienChang-Lin TienChang-Lin TienChang-Lin Tien Paul HazenPaul HazenPaul HazenPaul Hazen Spencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. Eccles Benjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. Montoya Da

27、vid A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen Michael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. Bowlin Reatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Cl

28、ark KingReatha Clark King J.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard III Susan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSus

29、an E. Engel Susan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. Swenson Philip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J

30、. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. Quigley Michael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. Wright Cynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H

31、. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. Milligan Richard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McC

32、ormick Donald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. Rice Richard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRicha

33、rd M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. Kovacevich Judith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. Runstad Robert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. Joss

34、Robert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. Joss Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr. Stephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. Sanger Lloyd H. DeanLloyd H. DeanLloyd H. Dean John S

35、. ChenJohn S. Chen John G. StumpfJohn G. Stumpf Nicholas G. MooreNicholas G. Moore 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 2：花旗集團董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長）花旗集團董事名單（灰色單元格為執行董事，藍色字體為董事長） 資料來源：花旗集團年報、股東大會資料，國信證券經濟研究所整理 兩家公司的兩家公司的 CEO 和行長和行長 兩家公司的管理層人數都比較多，我們重點關注 CEO 和行長，尤其是 CEO。 富國銀行的 CEO 和行長非常穩定。富國銀行在 1998-2007 年之

36、間僅經歷了兩 任 CEO（Richard M. Kovacevich 任職到 2006 年，之后由 John G. Stumpf 接 任） 、 兩任行長 （Richard M. Kovacevich 任職到 2004 年， 之后由 John G. Stumpf 接任） 。行長接任 CEO 是富國銀行的傳統。 花旗集團大部分時間不設行長，只不過 CEO 變動相對頻繁?；ㄆ旒瘓F在 1998-2007 年期間，絕大部分時間都沒有行長，僅在 2003-2004 年短暫設置過 行長一職（時任行長 Robert B. Willumstad 后因競選 CEO 失敗而離任） 。其在 1998-2007 年之間

37、經歷了四任 CEO： 1998-1999 年由 John S. Reed 和 Sanford I. Weill 聯合擔任，2000-2002 年由 Sanford I. Weill 擔任，2003-2006 年由 Charles Prince 擔任，2007 年由 Vikram Pandit 擔任。 表表 3：兩家公司的兩家公司的 CEO 和行長和行長 資料來源：富國銀行與花旗集團年報，國信證券經濟研究所整理 1998199920002001200220032004200520062007 John S. ReedJohn S. Reed Robert B. Shapiro Edgar S. Woolard, Jr.Edgar S. Woolard, Jr. Michael T. MasinMichael T. MasinMichael T. MasinMichael T. Masin Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Reuben MarkReub