士蘭微-電氣化時代多點開花功率IDM龍頭厚積薄發-220315（31頁）.pdf

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1、證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0303月月1515日日買入買入士蘭微（士蘭微（600460.SH600460.SH）電氣化時代多點開花，功率電氣化時代多點開花，功率 IDMIDM 龍頭厚積薄發龍頭厚積薄發核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值71.03 - 78.31 元收盤價56.67 元總市值/流通市值80245/74351 百萬元52 周最高價/最低價74.78/22.48 元近 3 個月日均成交額1301.10 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理國內功率國內功率IDMID

2、M 龍頭龍頭，產品結構與產能雙升級產品結構與產能雙升級。士蘭微是國內最早的IDM 廠商之一，從國內首條5/6英寸線、8 英寸線到12英寸特色工藝線，公司始終保持行業領先，形成了包括化合物半導體在內，從外延、芯片設計與制造到封裝的垂直整合模式。近5 年公司快速成長，2018 至2020 年營收復合增速達18.94%；根據公司業績預告，預計2021 年歸母凈利15.18-15.31 億元，同比增長2145%-2165%，扣非凈利9.12-9.26 億元，同比扭虧且大幅盈利。汽車汽車、 工業等需求持續增加工業等需求持續增加， 功率器件國產替代加速功率器件國產替代加速。 隨著電氣化程度加深，全球功率半

3、導體市場2025 年將達 342.5 億美元，其中，工業IGBT 31 億美元，車用IGBT 55億美元；全球電源IC 市場2026 年將超250億美元。此外，2022 年，我國家電市場IPM模塊需求將超3.26 億顆，而國產化率不到15%。目前，中高端功率器件仍緊缺，2 月14日英飛凌發布漲價函，并增加50%投資至24 億歐元用于22年擴產，預計年內產能緊缺將持續。由于海外新能源汽車銷銷增加搶占了海外大廠的有限產能，國內功率器件供應缺口進一步拉大。在此背景下，產能自主可控、產品迭代迅速的IDM廠商成為替代首選。公司產品結構豐富公司產品結構豐富，多路徑打開成長空間多路徑打開成長空間。目前，公司

4、產品包括分立功率器件（52%）、集成電路（34%）和LED（9%）三大板塊。2020 年，公司MOSFET全球市占率達2.2%，排名第十；IGBT 分立器件市占率達2.6%，排名第十；IPM市占率達1.6%，排名第十；電源管理芯片已躋身國內前十。2021年上半年，IGBT 營收超1.9億元，IGBT 模塊已批量上車；IPM 營收4.1億元，同比增超150%；MEMS 傳感器營收1.4 億元，同比增超290%。豐富的產品線為公司帶來多條增長曲線，增強了公司對抗單一品類周期性波動的能力。公司產能釋放恰逢時公司產能釋放恰逢時， 盈利能力漸體現盈利能力漸體現。 目前公司產能逐步釋放且聚焦IGBT等中高

5、端產品，恰逢海外大廠供應不足，公司將率先受益。未來，公司8 英寸產能將從6.5 萬片/月增至7-8 萬片/月；12 英寸將從4 萬片增至6 萬片/月，8.9 億顆MEMS 傳感器項目正在穩步推進。加之8 英寸線21年三季度扭虧為盈，新開出的12 英寸線股權占比少，產能爬坡對業績拖累較小，公司盈利能力將逐步改善。盈利預測與估值盈利預測與估值：考慮公司產能與產品雙升級，預計 21-23 年營收為72.62/100.15/126.63億元， 歸母凈利潤15.21/15.73/20.62億元， 參考2022年公司三大主業的行業平均PE 估值水平，對應目標價71.03-78.31 元，首次覆蓋給予買入評

6、級。風險提示：風險提示：產能爬坡不及預期，下游市場需求不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E營業收入(百萬元)3,1114,2817,26210,01512,663(+/-%)2.8%37.6%69.6%37.9%26.4%凈利潤(百萬元)1568152115732062(+/-%)-91.5%365.2%2150.5%3.4%31.1%每股收益（元）0.010.051.071.111.46EBITMargin-2.9%3.4%15.3%15.0%16.7%凈資產收益率（ROE）0.4%2.0%

7、32.3%26.2%26.7%市盈率（PE）5116.61100.052.851.038.9EV/EBITDA256.7133.153.840.430.4市凈率（PB）22.0121.5617.0513.3510.40資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄士蘭微：中國功率半導體的士蘭微：中國功率半導體的 IDMIDM 龍頭龍頭.5 5逐步打造 IDM 模式，產品線不斷豐富.5公司架構清晰，股權結構穩定.6產品結構與產能雙升級，業績加速釋放.7公司產品結構豐富，多路徑打開成長

8、空間公司產品結構豐富，多路徑打開成長空間.1010工業、新能源汽車拉動功率器件需求.10家電變頻打開 IPM 模塊增量空間.16國產替代驅動電源管理芯片加速滲透.18萬物物聯推動 MEMS 傳感器快速增長.19恰逢結構性缺貨，公司產能釋放顯受益恰逢結構性缺貨，公司產能釋放顯受益.2121行業供需結構分化，公司技術與產能領先顯受益.2112 英寸產能率先開出，8 英寸產線扭虧為盈.22盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來 3 年業績預測. 27盈利預測情景分析. 27估值與投資建議估值與投資建議.2828相對估值：71.03-78.31 元. 28投資建議.30風險提示風險提示.3131

9、盈利預測的風險. 31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3232免責聲明免責聲明.3333rXrXOA9XnUwV9P9R9PnPmMmOtRiNqQnOfQrQoQ7NpPvMvPsOqOxNsPnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司歷程.5圖2： 公司產品銷售流程.6圖3： 公司產品線豐富.6圖4： 公司股權結構（截至 2022 年 2 月 20 號）.7圖5： 2018-2021 公司單季度營業收入（億元）及增速.8圖6： 2017-2021H1 公司營業收入結構.8圖7： 2018-2021 公司單季扣非歸母凈利潤

10、（億元）及增速.8圖8： 2018-2021 公司單季度毛利率及凈利率.8圖9： 2018-2021 公司單季度費用率（%）.9圖10： 近十年公司研發投入（億元）及營收占比（%）.9圖12： 2018-2025 全球功率器件市場（億美元）及增速.11圖13： 2018-2025 中國功率器件市場（億美元）及增速.11圖14： IGBT 在工業驅動電機中的應用.12圖15： 2018-2025 全球工業 IGBT 市場（億美元）及增速.12圖16： 2018-2025 中國工業 IGBT 市場（億美元）及增速.12圖17： 士蘭微工業模塊產品.13圖18： 電動汽車關鍵功率半導體分布.14圖1

11、9： 2018-2025 全球工業 IGBT 市場（億美元）及增速.14圖20： 2018-2025 中國工業 IGBT 市場（億美元）及增速.14圖21： 2018-2025 全球汽車 IGBT 市場（億美元）及增速.15圖22： 2018-2025 中國汽車 IGBT 市場（億美元）及增速.15圖23： 士蘭微汽車模塊產品.15圖24： 2021 年中國新能源汽車銷量（按車型分，輛）.16圖25： IPM 模塊結構及應用范圍.16圖26： 2018-2025 全球及中國 IPM 市場（億美元）及增速.17圖27： 我國家電 IPM 模塊國產比例.17圖28： 士蘭微空調解決方案.17圖29

12、： 2017-2022 中國家電 IPM 需求（億顆）及增速.17圖30： 電源管理芯片市場不同電壓范圍對應的下游應用.18圖31： 2020-2026 全球電源管理芯片市場（億美元）及增速.18圖32： 電源管理芯片市場競爭格局.19圖33： 士蘭微電源管理芯片實例.19圖34： 全球 MEMS 傳感器市場規模（億美元）及增速.20圖35： 中國 MEMS 傳感器市場規模（億元）及增速.20圖36： 2020-2026 全球 MEMS 行業增長機會.20圖37： 士蘭微 MEMS 產品布局.20圖38： 全球功率半導體公司近 15 年營收及平均增速淺析.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

13、下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39： 英飛凌對未來業績預期樂觀.21圖40： 士蘭微成長性產品線營收情況（億元）.22圖41： 士蘭微 IGBT 產品迅速發展.22圖42： 英飛凌產品 Q12022 交期.22圖43： 各類功率器件近 26 周交期變化（截至 20220220）.22圖44： 12 英寸線建設過程及成本優勢.23圖45： 2017-2021H1 士蘭微子公司營收情況（億元）.24圖46： 2017-2021H1 士蘭微各產線 ASP.24圖47： 士蘭微近十年折舊攤銷費用變化（億元）.24圖48： 8 英寸線與 5/6 英寸線制造費用在成本中占比情況.24圖49： 士蘭

14、微各產線營業收入（億元）.25圖50： 士蘭微各產線凈利潤（億元）.25圖51： 器件業務可比公司 2018-2021H1 營收情況（億元）.28圖52： 器件業務可比公司 2018-2021H1 營收同比增速（%）.28圖53： 集成電路可比公司 2018-2021H1 營收情況（億元）.29圖54： 集成電路可比公司 2018-2021H1 營收同比增速（%）.29表1： 公司 IDM 結構.5表2： 股權激勵計劃.7表4： 2020 年全球 MOSFET 器件市場份額.11表5： 2020 年全球 IGBT 分立器件市場份額.13表6： 2020 年全球 IPM 市場份額.18表7： 2

15、020 年中國電源管理芯片企業前十名.19表8： 公司產能情況（截至 2021 年底）.23表9： 士蘭集昕 8 英寸產線折舊推測.25表10： 士蘭微業務拆分.26表11： 未來 3 年盈利預測表.27表12： 情景分析（樂觀、中性、悲觀）.27表13： 同類公司估值比較.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5士蘭微：中國功率半導體的士蘭微：中國功率半導體的 IDMIDM 龍頭龍頭逐步打造逐步打造 IDMIDM 模式，產品線不斷豐富模式，產品線不斷豐富杭州士蘭微電子股份有限公司是一家從事集成電路及半導體芯片設計和制造的企業。公司成立于 1997 年 9 月

16、，總部位于杭州，2003 年 3 月公司作為第一家境內上市的集成電路芯片設計企業在上交所掛牌交易。圖1：公司歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司擁有公司擁有 5/65/6 英寸英寸、8 8 英寸英寸、1212 英寸及化合物半導體產線英寸及化合物半導體產線，形成了從外延形成了從外延、芯片芯片設計與制造到封裝的設計與制造到封裝的 IDMIDM 垂直整合模式。垂直整合模式。公司與 2001 年成立士蘭集成，建設了5/6 英寸生產線，開啟 IDM 模式發展之路；2004 年公司成立士蘭明芯進入 LED 芯片制造；2010 年成都士蘭進入模塊封裝領域；2017 年，士蘭集昕實現了

17、國內第一條 8 英寸線的投產；2019 年，士蘭明鎵化合物半導體產線投產；2020 年，士蘭集科 12 英寸芯片生產線投產。表1：公司 IDM 結構業務業務子公司子公司產線情況產線情況器件器件集成電路集成電路外延外延成都士蘭5/6/8/12 硅外延片芯片芯片士蘭集成5/6 英寸產線士蘭集昕8 英寸產線士蘭集科（聯營）12 英寸產線封裝封裝集佳科技封裝（功率模塊、功率器件、MEMS 傳感器、光電器件、工業級和汽車級功能模塊）LEDLED化合物化合物芯片芯片士蘭明芯LED 芯片士蘭明鎵（聯營）化合物產線封裝封裝美卡樂LED 封裝資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理士蘭微集成電路及分立器件產品

18、銷售流程大致為：集成電路及分立器件芯片分別由士蘭集成（5/6 英寸）、士蘭集昕（8 英寸）、士蘭集科（12 英寸）制造，其中大部分芯片由公司統一采購后，再委托成都集佳（封裝廠）和外部封裝廠封裝成成品（包括 IC、器件成品和模塊）后對外銷售，少部分芯片由公司統一采購后直接對外銷售。LED 芯片（發光二極管）主要由士蘭明芯、士蘭明鎵制造，并由公司統一采購后對外銷售，少部分芯片由美卡樂封裝成成品后對外銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司產品銷售流程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司產品線豐富公司產品線豐富，涵蓋功率半導體涵蓋功率

19、半導體、模擬芯片及模擬芯片及 LEDLED 等領域等領域?；诠拘酒a基于公司芯片生產線線，將業務分為器件將業務分為器件、集成電路及發光二極管三大板塊集成電路及發光二極管三大板塊。其中，器件包括 MOSFET（場效應晶體管）、IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）、SBD（肖特基二極管）、FRD（快恢復二極管）、開關管、穩壓管、TVS 管等產品；集成電路包括 MEMS 傳感器、數字音視頻和智能語音產品、電源管理芯片、電控類 MCU、智能功率模塊 IPM（Intelligent Power Module）等產品；發光二極管包括 LED 芯片和成品。圖3：公司產品線豐富資料來源：公司官網，國信證券經濟

20、研究所整理公司架構清晰，股權結構穩定公司架構清晰，股權結構穩定公司實際控制人始終為陳向東、范偉宏、鄭少波、江忠永、羅華兵、宋衛權、陳國華等七個創始人，合計持有公司 37.89%的股份。1993 年，七位公司創始人離開華越微電子共同創業，七人分別在芯片設計與制造、產線管理及銷售等方面已有多年積累，且志同道合，因此，多年以來公司股權結構保持穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：公司股權結構（截至 2022 年 2 月 20 號）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理首次股權激勵提升公司凝聚力首次股權激勵提升公司凝聚力，業績考核預期高增長業績考核預期高

21、增長。2021 年 12 月 22 日，公司股權激勵計劃首次登記的激勵對象為 2,410 人，授予數量為 1,999.20 萬份， 行權價格為 51.27 元/股，占當前總股本 1.52%。根據業績考核要求，公司以 2020 年營業收入 42.81 億元為基數， 2021 年累計營業收入增長率不低于 62%， 2021 -2022年累計營業收入增長率不低于 273%，2021-2023 年累計營業收入增長率不低于508%，2021-2024 年累計營業收入增長率不低于 767%，對應 2021-2024 年收入約為 69.35 億元、90.33 億元、100.6 億元、110.88 億元。作為

22、公司多年來首次股權激勵，本次激勵覆蓋面廣，業績預期要求高，在芯片人才緊缺的背景下，有助于增強員工與公司的凝聚力。表2：股權激勵計劃激勵人員激勵人員獲授的股票期權數量（萬份）獲授的股票期權數量（萬份）獲授總額占授予總額的比例獲授總額占授予總額的比例獲授總額占當前總股本的比例獲授總額占當前總股本的比例李志剛（董事、副總經理）70.33%0.01%吳建興（副總經理）70.33%0.01%陳越（董事會秘書、財務總監）70.33%0.01%公司中層管理人員、核心技術（業務）骨干（共 2416 人）1,982.2592.20%1.40%預留部分146.756.83%0.10%資料來源：公司公告、國信證券經

23、濟研究所整理產品結構與產能雙升級，業績加速釋放產品結構與產能雙升級，業績加速釋放隨著公司士蘭集昕 8 英寸線產能逐步釋放并保持高水平產出，疊加國產替代及下游需求增加，公司 2018 至 2020 年度營業收入復合增長率為 18.94%。2020 年，公司營業收入 42.81 億元， 同比增長 37.61%； 2021 年前三季度公司已實現營收 52.22億元，同比增長 76.18%。根據公司公告，公司產品主要分為器件（52%）、集成電路（34%）和 LED（9%）板塊及其他（6%）幾個板塊。一方面，分立器件和集成電路營收占比逐年增加，2021 年上半年占公司營收 85.5%。其中，IPM 模塊

24、/MEMS傳感器/IGBT 等代表性產品營收分別突破 4.1 億元/1.4 億元/1.9 億元，同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8150%/290%/85.64%以上。另一方面，LED 板塊營收占比不到 10%，虧損大幅減少；此外， Mini-LED 及高端照明等中高端產品正在推進，2021 年上半年，公司發光二極管產品的營業收入為 2.94 億元，較上年同期增加 110.84%。圖5：2018-2021 公司單季度營業收入（億元）及增速圖6：2017-2021H1 公司營業收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證

25、券經濟研究所整理表3：公司三大主營業務近年毛利率201720172018201820192019202020202021H12021H1分立器件產品分立器件產品27.82%26.84%21.85%24.34%32.45%集成電路集成電路28.20%30.19%23.30%26.07%38.71%發光二極管產品發光二極管產品19.52%12.06%-5.74%-12.44%9.53%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理8 8 英寸產線盈利釋放英寸產線盈利釋放，產品結構優化有效產品結構優化有效。由于士蘭集昕 8 英寸線建設，LED 業務下滑，公司 18-21 年盈利能力受到影響。隨著士蘭集昕

26、 8 英寸線達產，保持較高水平的產出，芯片產量有較大幅度的增長，士蘭集昕虧損逐季度縮窄并于 2021年第三季度實現盈利，對應營業收入為 8.39 億元，凈利潤為 202 萬元。加之 LED產品結構優化，公司盈利能力逐步提升，2021 年公司營業利潤和利潤總額均扭虧為盈，前三季度累計實現扣非歸母凈利潤 7.28 億元。2022 年 1 月 21 日，公司發布業績預增公告，預計扣非歸母凈利潤 9.12-9.26 億元。隨著高毛利產品占比提升，產品毛利率逐季提升，2021 年第三季度實現綜合毛利率 32.8%。圖7：2018-2021 公司單季扣非歸母凈利潤（億元）及增速圖8：2018-2021 公

27、司單季度毛利率及凈利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司費用率下降，研發投入持續增加公司費用率下降，研發投入持續增加。隨著產線及產品結構優化，公司降本提效明顯，管理費用率逐季下降。此外，公司持續加大研發投入，近三年研發投入占比保持 10%以上，以保證芯片設計研發與工藝技術研發持續發展，支撐公司電源管理電路、功率模塊、功率器件、MEMS 傳感器等各系列產品的研發。圖9：2018-2021 公司單季度費用率（%）圖10：近十年公司研發投入（億元）及營收占比（%）資料來源：公司

28、公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司產品結構豐富，多路徑打開成長空間公司產品結構豐富，多路徑打開成長空間公司已形成分立器件如 MOSFET（場效應晶體管）、IGBT（絕緣柵雙極型晶體管） 、SBD（肖特基二極管）、FRD（快恢復二極管），集成電路芯片如 IPM 模塊、電控類 MCU、MEMS 傳感器等多條產品線。士蘭微以 IGBT、超結 MOSFET 和高密度溝槽柵 MOSFET 為代表的功率半導體分立器件產品性能發展迅速， 已達到業內領先的水平。附加值較高的高壓超結 MOS 管、高密

29、度低壓溝槽柵 MOS 管、大功率 IGBT 均實現大批量生產。2021 年上半年，公司 IGBT 產品（包括器件和 PIM 模塊）營收超1.9 億元， 同比增加超 110%，自主研發的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的電動汽車主電機驅動模塊，已在國內多家客戶通過測試，并在部分客戶開始批量供貨； IPM 模塊營收突破 4.1 億，同比增長超 150%以上；MEMS 傳感器營收超 1.4 億元，同比增長超 290%以上。豐富的產品線為公司成長帶來了多條增長曲線，增強了公司對抗單一品類周期性波動的能力。工業、新能源汽車拉動功率器件需求工業、新能源汽車拉動功率器件需求功率器件作為電路中電壓功率器件

30、作為電路中電壓、電流電流、頻率頻率、開關等物理狀態改變的載體開關等物理狀態改變的載體，廣泛應用廣泛應用于電子電力器件中于電子電力器件中。 功率半導體可對電流電壓進行變換， 最終實現對電能的管理。其產品包括分立器件 Discretes（二極管、三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT 等）、功率模組 Modules。從性能上看，MOSFET 和 IGBT 屬于電壓控制型開關器件，相比于功率三極管、晶閘管等電流控制型開關器件，具有易于驅動、開關速度快、損耗低等特點，二者市場規模占整體功率半導體市場近 70%。圖11：目前主流功率器件適用范圍資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

31、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11隨著下游電氣化程度不斷增加，功率半導體需求提升，器件應用范圍不斷拓展。2021 年-2025 年全球功率半導體市場將從 258.2 億元增至 342.5 億美元，對應復合增速 10.6%；其中，模塊增速快，2025 年占比將達 39%，對應復合增速 16.6%。我國作為重要的功率半導體市場，將從 106.9 億美元增至 124.3 億美元。圖12：2018-2025 全球功率器件市場（億美元）及增速圖13：2018-2025 中國功率器件市場（億美元）及增速資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所

32、整理2020 年， 公司 MOSFET 分立器件全球市占率達 2.2%， 排名第十位； 2021 年上半年，公司分立器件業務營收 17.09 億元，同比增長 85.64%表4：2020 年全球 MOSFET 器件市場份額企業名稱企業名稱市場份額市場份額對應收入（億美元）對應收入（億美元）Infenion24.4%19.764onsemi12.4%10.044STMicro8.8%7.128Toshiba7.7%6.237Renesas5.1%4.131Alpha and Omega4.9%3.969Vishay4.7%3.807China Resources3.9%3.159Nexperia3

33、.8%3.078士蘭微士蘭微2.22.2% %1.7821.782資料來源：英飛凌、國信證券經濟研究所整理工業應用夯實工業應用夯實 IGBTIGBT 業務基礎業務基礎隨著工業變頻及無刷電機隨著工業變頻及無刷電機、交流驅動器滲透增加交流驅動器滲透增加，IGBTIGBT、二極管等廣泛用于逆變二極管等廣泛用于逆變焊機焊機、可變速電機可變速電機、不間斷電源不間斷電源（UPSUPS）中中。以工控變頻器和工業風扇為例，大多數電機驅動在低壓（低于 1kV 的直流電源）下運行，對應 600V、1200 V 或 1700 V器件；在交流側，低壓電機驅動器對應電壓不超過 690V。因此，IGBT 可在上述設備中廣

34、泛應用，且占比超 80%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：IGBT 在工業驅動電機中的應用資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理工業制造升級，全球工業工業制造升級，全球工業 IGBTIGBT 市場市場 20252025 年將達年將達 3131 億美元億美元。隨著工業自動化的推進，預計至 2021 年我國工業控制市場規模將達 2,600 億元。根據 Omdia 數據，全球工業 IGBT 市場將從 2021 年 20.7 億美元增加至 31 億美元，其中模塊占比為81%。相應地，我國工業 IGBT 市場從 2021 年 9.6 億美元增加至

35、14 億美元，其中模塊占比為 82%，復合增速 11.5%，整體需求穩步增加。圖15：2018-2025 全球工業 IGBT 市場（億美元）及增速圖16：2018-2025 中國工業 IGBT 市場（億美元）及增速資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13士蘭微蘭微 IGBTIGBT 分立器件分立器件 20202020 年全球排名第十位，市占率達年全球排名第十位，市占率達 2.6%2.6%。公司 IGBT 器件增速快，2020 年全年實現營收 2.6 億元，同比增長 60%，I

36、GBT 分立器件市場市占率達到 2.6%，排名全球第十位；2021 年上半年，IGBT 實現營收 1.9 億元，同比增長 110%。目前，公司可提供各應用參數范圍的工業級 IGBT 模塊，對應電流30-200A、650-1200V，可用于變頻器、電焊機、電機逆變器等。圖17：士蘭微工業模塊產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表5：2020 年全球 IGBT 分立器件市場份額企業名稱企業名稱市場份額市場份額對應收入（億美元）對應收入（億美元）Infenion29.3%4.66Fuji Electric15.6%2.48Mitsubishi9.3%1.48onsemi7.7%1.22To

37、shiba5.5%0.87STMicro4.6%0.73Littlefuse3.8%0.60Renesas3.1%0.49MagnaChip3.1%0.49士蘭微士蘭微2.6%2.6%0.410.41資料來源：英飛凌、國信證券經濟研究所整理新能源汽車對功率半導體需求提升接近新能源汽車對功率半導體需求提升接近 9 9 倍倍相較于傳統汽車，新能源汽車不再使用汽油發動機、油箱或變速器，“三電系統”即電池、電機、電控系統取而代之，新增 DC-DC 模塊、電機控制系統、電池管理系統、高壓電路等部件；相應地，實現能量轉換及傳輸的核心器件-功率半導體含量大大增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

38、證券研究報告證券研究報告14以純電動車為例，功率器件主要分布在主逆變器，車載充電器以純電動車為例，功率器件主要分布在主逆變器，車載充電器 OBCOBC、DC/DCDC/DC 轉換轉換器及輔助電器（空調壓縮機、水泵、油泵）器及輔助電器（空調壓縮機、水泵、油泵）。其中，主逆變器對應功率最高，需要用高壓 IGBT、SiC MOSFET；車載充電器對功率要求次之，除 IGBT、SiC MOSFET外，Si MOSFET 和 SiC 二極管也會應用其中；在車載充電器部分，Si MOSFET 即可滿足需要，出于快充和減輕重量的需求，可替換為 SiC MOSFET 和二極管；在輔助電器部分，IGBT 均可覆

39、蓋。IGBT 主要應用于混動汽車和純電動車等需要大功率的電驅等部分。圖18：電動汽車關鍵功率半導體分布資料來源：英飛凌，國信證券經濟研究所整理傳統燃油汽車中，功率半導體主要用在啟動、停止和行車安全等領域，按照傳統汽車中半導體價值 450 美元，功率器件為 50 美元，占比較低?；靹悠嚭图冸妱榆囍?，對應半導體價值分別為 735 美元和 750 美元，相比傳統燃油汽車 450 美元大大增加。由于新能源汽車電池動力模塊都需要功率半導體，混合動力汽車的功率器件占比增至 40%，純電動汽車的功率器件占比增至 55%，按照純電動汽車半導體單車價值 750 美元計算，功率半導體單車價值量約為 455 美元

40、。圖19：2018-2025 全球工業 IGBT 市場（億美元）及增速圖20：2018-2025 中國工業 IGBT 市場（億美元）及增速資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：英飛凌，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15全球車用全球車用 IGBTIGBT 市場市場 20252025 年將達年將達 5555 億美元。億美元。根據乘聯會數據，2021 年新能源車全球銷量達到 623 萬量，同比增長 118%；其中中國作為主要市場，占比超 50%。隨著新能源汽車增長，疊加傳統汽車存量市場，車用 IGBT 需求將持續增加。根據Om

41、dia 預測，2021-2025 年全球車用 IGBT 市場（含燃油車）將從 22 億美元增加至55 億美元，其中模塊占比為 75%。相應地，我國車用 IGBT 市場（含燃油車）將從5.74 億美元增加至 14.63 美元，其中，由于我國純電動汽車占比高，因此，2025年汽車用 IGBT 模塊占比將達 88%且復合增速超 35%圖21：2018-2025 全球汽車 IGBT 市場（億美元）及增速圖22：2018-2025 中國汽車 IGBT 市場（億美元）及增速資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理士蘭微士蘭微 IGBTIGBT 模塊已上車，模

42、塊已上車，A/A00A/A00 級新能源汽車銷量增速快、發展空間大級新能源汽車銷量增速快、發展空間大。目前，自主研發的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的電動汽車主電機驅動模塊， 已在國內多家客戶通過測試，并在部分客戶開始批量供貨。根據公司官網，目前汽車模塊為 B1（400A/650V）模塊和 B3（950A/750V）模塊：B1 模塊適用于功率范圍 30-60 kW的電動汽車應用，配備士蘭微 Trench-Field-Stop IGBT4 和 FRD；B3 模塊基于自主研發的高密度溝槽工藝 IGBT 芯片。適用于混動和純電動汽車等應用領域，具有高電流密度、高短路能力和高阻斷電壓等級。圖23

43、：士蘭微汽車模塊產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司目前 IGBT 模塊主要針對 A0 及 A 級等新能源汽車的應用。2021 年，A00 級穿請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16電動轎車銷量最多，且增速最快。12 月單月銷量超 12.7 萬輛，全年銷量超 90 萬輛。未來，隨著該類車型銷量不斷增加，加之海外新能源汽車搶占海外大廠的有限產能使得國內需求難以滿足，公司車用 IGBT 未來成長空間大，增速快。圖24：2021 年中國新能源汽車銷量（按車型分，輛）資料來源：乘聯會，國信證券經濟研究所整理家電變頻打開家電變頻打開 IPMIPM 模塊增量

44、空間模塊增量空間家電變頻化推動智能功率模塊家電變頻化推動智能功率模塊 IPMIPM 需求攀升需求攀升。IPM 模塊由 IGBT、門級驅動電路及快速保護電路構成，即把功率開關器件和驅動電路集成，并加入過電壓，過電流和過熱等故障檢測電路。圖25：IPM 模塊結構及應用范圍資料來源：英飛凌，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17隨著家用空調、商用空調、冰箱、洗衣機和熱泵的變頻化，IPM 需求量增加。根據產業在線統計，2021 年我國家用空調變頻比例同比增加 14%，對應增加 4500萬顆 IPM 模塊， 總量達 2.5 億顆； 冰箱變頻增加 2

45、000 萬顆 IGBT 芯片需求， 達 1.2億顆； 洗衣機的變頻比例將提升至 45%， 增加 700 萬顆 IPM 需求， 總量 3300 萬顆。圖26：2018-2025 全球及中國 IPM 市場（億美元）及增速圖27：我國家電 IPM 模塊國產比例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理20252025 年全球年全球 IPMIPM 市場將達市場將達 22.522.5 億美元，國產替代空間大億美元，國產替代空間大。隨著家電變頻化及工業自動化發展， 全球整體 IPM 市場將從 2021 年 17.8 億美元增加至 22.5 億美元， 。相應地，我國

46、 IPM 市場從 2021 年 7.1 億美元增加至 8.1 億美元，復合增速 11 %，整體需求穩步增加。圖28：士蘭微空調解決方案圖29：2017-2022 中國家電 IPM 需求（億顆）及增速資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理20222022 年，國內家電年，國內家電 IPMIPM 需求超需求超 3.263.26 億顆。億顆。目前，中國已成為全球最大的白色家電生產基地，其中空調占全球 80%的產能，冰箱和洗衣機亦超 50%。根據產業在線預計， 隨著空調變頻化， 預計 22 年國內空調 IPM 需求達 2.95 億顆。 然而家電 IPM模塊

47、國產比例僅 12%左右，且格力、美的自主供應芯片數量較少。作為國產 IPM主要供應商，士蘭微 2021 年上半年白電 IPM 銷售已超 1800 萬顆，未來國產替代仍有較大的發展空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18士蘭微士蘭微 IPMIPM 模塊模塊 20202020 年全球排名第十位年全球排名第十位， 市占率達市占率達 1.6%1.6%。 公司 IPM 增速快， 2020年全年實現營收 4.1 億元，同比增長 140%，IPM 模塊市場市占率達到 1.6%，排名全球第九位；2021 年上半年，IPM 模塊實現營收 1.9 億元，同比增長 110%。目

48、前，公司 IPM 模塊已廣泛應用到下游家電及工業客戶的變頻產品上，包括空調、冰箱、洗衣機，油煙機、吊扇、家用風扇、工業風扇、水泵、電梯門機、縫紉機、電動工具，工業變頻器等。表6：2020 年全球 IPM 市場份額企業名稱企業名稱市場份額市場份額對應收入（億美元）對應收入（億美元）Mitsubishi32.90%4.70onsemi17.10%2.45Infenion11.60%1.66Fuji Electric11.20%1.60Semikron5.50%0.79Sanken Electric3.00%0.43STMicro2.40%0.34ROHM Semi1.70%0.24士蘭微士蘭微1.

49、60%1.60%0.230.23華微電子0.90%0.13資料來源：英飛凌、國信證券經濟研究所整理國產替代驅動電源管理芯片加速滲透國產替代驅動電源管理芯片加速滲透電源管理芯片（PMIC）在電子設備中承擔變換、分配、檢測等電能管理功能，集成了線性穩壓、過壓保護、充電管理等功能。其中，高壓集成電路作為電源管理芯片的發展方向之一可使裝置內電源部分的體積縮小、重量減輕、性能改進、可靠性提高，廣泛應用于開關電源、電機驅動、工業控制、日常照明、家用電器等場景中。根據 Yole 預測，全球電源 IC 市場 2026 年將超過 250 億美元，其中移動與消費市場是最大的應用細分市場，2020 將超過 115

50、億美元。汽車和工業市場增長最快，2020-2026 年復合增速分別為 9.0%和 5.6%。圖30：電源管理芯片市場不同電壓范圍對應的下游應用圖31：2020-2026 全球電源管理芯片市場（億美元）及增速資料來源:Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19根據 IC Insights 數據顯示，20202020 年中國電源管理芯片業務規模年中國電源管理芯片業務規模 763763 億元，是全億元，是全球電源管理芯片的重要需求市場球電源管理芯片的重要需求市場，占模擬芯片市場規模的 50%以上。