士蘭微-產能+產品優勢助力IDM龍頭揚帆起航-220824（23頁）.pdf

《士蘭微-產能+產品優勢助力IDM龍頭揚帆起航-220824（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《士蘭微-產能+產品優勢助力IDM龍頭揚帆起航-220824（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！士蘭微(600460)/半導體/公司深度研究報告/2022.8.24 產能產能+產品優勢助力，產品優勢助力，I IDMDM 龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0808-2323 收盤價（元）41.93 流通股本（億股）13.34 每股凈資產（元）4.98 總股本（億股）14.16 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張益敏張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告相關報告 1.一季度業績下滑不改公司長期業務向好 2018-05-02 2.201

2、8 年將是公司高速發展的轉折期 2018-03-28 3.公司業績快速增長，布局藍海市場后市可期 2018-01-30 核心觀點 深耕深耕 2 20 0 余余載的載的 I IDMDM 龍頭。龍頭。士蘭微成立于 1997 年，自 2001 年開始切入晶圓制造，成為 IDM 企業。截至 22Q1 末，公司擁有一座 5/6 寸晶圓廠（士蘭集成）、一座 8 寸晶圓廠（士蘭集昕）、一座 12 寸晶圓廠（士蘭集科），一座外延廠（成都士蘭）、一座封測廠（成都集佳）、一座 LED 芯片廠（士蘭明芯）、一座 LED 封裝廠（美卡樂）和一座先進化合物晶圓廠（士蘭明鎵）。產品涵蓋功率器件、模擬電路、MCU、MEMS

3、 傳感器、LED 芯片等多個品類，產能規模和產品組合均在國內處于領先地位。功率半導體是新能源時代的核心功率半導體是新能源時代的核心，產能緊張帶來高景氣周期，產能緊張帶來高景氣周期。新能源汽車、新能源發電需求快速發展，功率半導體是新能源汽車電驅、光伏逆變器、風電變流器、儲能 PCS 的核心零部件，在成本中占有重要比重，是受益于新能源領域增長的半導體產品之一。需求的迅速增長導致產能緊張，功率半導體相關產品景氣高企，給予了國內企業寶貴的國產替代窗口機遇。產能優勢產能優勢+豐富品類，平臺化豐富品類，平臺化 I IDMDM 龍頭初具規模龍頭初具規模。橫向對比國內 IDM 和晶圓代工廠，士蘭微的產能規模以

4、及在 12 寸產線的布局均處于領先地位。據我們跟蹤，雖然消費端需求承壓，但 IGBT、SJ-MOS 需求依然旺盛。隨著公司產能釋放，相關產品收入規模有望快速增長，公司產品結構有望持續改善。展望未來，隨著功率半導體行業的競爭進入下半場，產能端的成本優勢有望助力公司在市場競爭中勝出，公司全面的產品布局亦有望帶來較強協同效應，助力公司長期發展。平臺化 IDM 龍頭已經呼之欲出。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：隨著公司產能釋放帶動收入體量持續增長，產品結構亦有望迎來改善，毛利率穩中有進。預計士蘭微 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 14.57/18.95/24.07 億元，對應 2

5、022 年 8 月 23 日收盤價 PE為 40.75/31.33/24.67 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期；新產品銷售不及預期；行業競爭加劇風險；宏觀經濟下行風險。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4281 7194 10027 12839 15643 收入增長率（%）37.61 68.07 39.37 28.05 21.84 歸母凈利潤（百萬元）68 1518 1457 1895 2407 凈利潤增長率（%）365.16 2145.25-3.99 30.08 27.0

6、0 EPS（元/股）0.05 1.13 1.03 1.34 1.70 PE 500.00 47.96 40.75 31.33 24.67 ROE（%）1.96 23.68 18.86 20.01 20.61 PB 9.51 11.97 7.69 6.27 5.08 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -42%-31%-20%-9%3%14%士蘭微滬深300上證指數半導體 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.士蘭微：士蘭微：深耕深耕 202

7、0 余載，余載，IDMIDM 龍頭規模初具龍頭規模初具 .4 4 1.1.1.1.堅定走堅定走 IDMIDM 路線的功率路線的功率/模擬芯片龍頭模擬芯片龍頭 .4 4 1.2.1.2.收入利潤穩健增長，收入利潤穩健增長，IDMIDM 龍頭優勢逐漸凸顯龍頭優勢逐漸凸顯 .5 5 1.3.1.3.股權結構穩定，股權激勵增強員工凝聚力股權結構穩定，股權激勵增強員工凝聚力 .6 6 2.2.功率半功率半導體為根基，充分受益景氣周期導體為根基，充分受益景氣周期 .7 7 2.1.2.1.IGBT+SiCIGBT+SiC：中大功率變換器的核心，新能源需求帶動成長：中大功率變換器的核心，新能源需求帶動成長

8、.8 8 2.2.2.2.IPMIPM：小巧玲瓏而五臟俱全，小體積場景的首選：小巧玲瓏而五臟俱全，小體積場景的首選 .1010 2.3.2.3.MOSFETMOSFET：應用廣泛下游分散，汽車需求是重要增長引擎：應用廣泛下游分散，汽車需求是重要增長引擎 .1212 3.3.模擬模擬/MCU/MEMS/MCU/MEMS：外圍重要部件，與功率器件有協同效應：外圍重要部件，與功率器件有協同效應 .1313 4.4.士蘭微：產能優勢助力，平臺化士蘭微：產能優勢助力，平臺化 IDMIDM 龍頭初具規模龍頭初具規模 .1616 4.1.4.1.下游需求持續暢旺，產品結構改善可期下游需求持續暢旺，產品結構改

9、善可期.1616 4.2.4.2.1212 寸晶圓成本優勢顯著，產能規模領跑國內寸晶圓成本優勢顯著，產能規模領跑國內 .1717 4.4.3.3.產品布局全面，平臺化優勢凸顯產品布局全面，平臺化優勢凸顯 .1818 5.5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .2020 5.1.5.1.業務拆分及盈利預測業務拆分及盈利預測 .2020 5.2.5.2.投資建議投資建議 .2121 6.6.風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.士蘭微發展歷程士蘭微發展歷程 .4 4 圖圖 2.2.士蘭微主要研發、生產、銷售子公司分布士蘭微主要研發、生產、銷售子公司分布 .4 4 圖圖

10、3.3.士蘭微收入情況（億元）士蘭微收入情況（億元）.5 5 圖圖 4.4.士蘭微歸母凈利潤情況（億元）士蘭微歸母凈利潤情況（億元）.5 5 圖圖 5.5.士蘭集成產士蘭集成產能利用率情況能利用率情況 .5 5 圖圖 6.6.士蘭微利潤率情況士蘭微利潤率情況 .5 5 圖圖 7.7.士蘭微研發費用率情況士蘭微研發費用率情況 .6 6 圖圖 8.8.士蘭微管理費用率情況士蘭微管理費用率情況 .6 6 圖圖 9.9.士蘭微銷售費用率情況士蘭微銷售費用率情況 .6 6 圖圖 10.10.士蘭微財務費用率士蘭微財務費用率情況情況 .6 6 圖圖 11.11.士蘭微與實際控制人之間的產權及控制關系士蘭微

11、與實際控制人之間的產權及控制關系 .7 7 圖圖 12.12.功率半導體的分類及應用場景功率半導體的分類及應用場景 .7 7 圖圖 13.IGBT13.IGBT、SJSJ-MOSMOS、HybridHybrid-MOSMOS 的特性對比的特性對比 .8 8 圖圖 14.14.新能源電車中的新能源電車中的 IGBTIGBT 模塊模塊 .8 8 圖圖 15.15.光伏逆變器中的光伏逆變器中的 IGBTIGBT 模塊模塊.8 8 圖圖 16.16.全球全球 IGBTIGBT 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.9 9 圖圖 17.17.全球功率器件市場格局全球功率器件市場格局 .9 9 圖圖 18

12、.18.第三代半導體材料具有優異的特性第三代半導體材料具有優異的特性 .1010 圖圖 19.19.應用應用 SiCSiC 器件可以提升系統功率密度器件可以提升系統功率密度 .1010 圖圖 20.20.全球全球 SiCSiC 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.1010 圖圖 21.IPM21.IPM 模塊可以縮減電路面積模塊可以縮減電路面積 .1111 圖圖 22.22.全球全球 MOSFETMOSFET 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.1313 bUuYeXcZsUiXqYeX6MbP9PmOrRpNnPjMmMuMfQmOqNaQqQzQMYmPrQMYpMsO 公司深度研究報

13、告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 23.202023.2020-20262026 年年 MOSMOS 分市場復合增速分市場復合增速 .1313 圖圖 24.24.微電源模塊由多種芯片合封而成微電源模塊由多種芯片合封而成 .1313 圖圖 25.25.汽車中汽車中 MEMSMEMS 傳感器得到廣泛應用傳感器得到廣泛應用 .1313 圖圖 26.MCU26.MCU、模擬芯片是功率半導體重要的外圍器件、模擬芯片是功率半導體重要的外圍器件 .1313 圖圖 27.27.全球全球 MC

14、UMCU 市場規模和市場規模和 ASPASP .1515 圖圖 28.28.模擬模擬芯片市場規模、出貨量和單價芯片市場規模、出貨量和單價 .1515 圖圖 29.29.模擬芯片分領域增速模擬芯片分領域增速 .1515 圖圖 30.30.全球全球 MEMSMEMS 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.1616 圖圖 31.31.功率半導體器件交期仍然維持較長水平（周）功率半導體器件交期仍然維持較長水平（周）.1717 圖圖 32.32.士蘭微士蘭微 950A/750V950A/750V 汽車模塊汽車模塊 .1717 圖圖 33.6/8/1233.6/8/12 寸晶圓寸晶圓 DPWDPW 對比對

15、比 .1818 圖圖 34.34.士蘭微產品布局全面士蘭微產品布局全面 .1919 表表 1.1.全國全國 IPMIPM 市場規模測算市場規模測算 .1111 表表 2.2.海外功率半導體企業產品布局情況海外功率半導體企業產品布局情況 .1414 表表 3.3.全國主全國主要功率半導體相關要功率半導體相關 1212 寸產線產能統計寸產線產能統計 .1818 表表 4.4.士蘭微分業務收入預測士蘭微分業務收入預測 .2020 表表 5.5.可比公司估值水平可比公司估值水平 .2121 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請

16、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.士蘭微士蘭微：深耕深耕 2 20 0 余余載，載，I IDMDM 龍頭規模初具龍頭規模初具 1.1.1.1.堅定走堅定走 IDMIDM 路線的功率路線的功率/模擬芯片龍頭模擬芯片龍頭 士蘭微成立于 1997 年，早期公司主要從事模擬電路設計，2001 年杭州士蘭集成成立，切入硅芯片制造業務，士蘭微正式成為 IDM 模式的半導體企業。2003年 3 月，公司在上交所主板上市，此后近 20 年間，士蘭微逐步開拓 LED、IPM、IGBT 等新產品板塊。2017 年 12 月，士蘭微與廈門海滄區政府簽署協議，投資220 億元建設兩條 12 寸

17、特色工藝晶圓產線及一條先進化合物半導體器件產線，士蘭微成為國內率先布局 12 寸晶圓產線的 IDM 企業。圖圖 1.1.士蘭微發展歷程士蘭微發展歷程 數據來源：數據來源：公司官網，公司公告，公司官網，公司公告，WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：2 2022022 年收入年收入預測預測數據采用數據采用 2 2021021 年報披露年度預算數據年報披露年度預算數據，收入單位：百萬元人民幣，收入單位：百萬元人民幣 目前，士蘭微共有士蘭集成（5/6 寸）、士蘭集昕（8 寸）、士蘭集科（12 寸）三座硅晶圓廠，一座先進化合物晶圓廠（士蘭明鎵）。產品涵蓋功率器件、模擬電路、MCU、M

18、EMS 傳感器、LED 芯片等多個品類。產能規模、產品品類在國內半導體企業中處于突出地位。圖圖 2.2.士蘭微主要研發、生產、銷售子公司分布士蘭微主要研發、生產、銷售子公司分布 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.2.1.2.收入利潤收入利潤穩健增長穩健增長，I IDMDM 龍頭優勢逐漸凸顯龍頭優勢逐漸凸顯 2020 年之前，盡管士蘭微收入穩定增長，但 IDM 模式帶來的折舊壓力，以及需求不振（如

19、 2019 年）帶來的產能利用率壓力，兩重因素疊加導致公司在利潤端承壓。進入 2021 年，隨著全球半導體需求的繁榮，公司積累多年的產能和產品優勢得到集中釋放，利潤迎來快速增長。2021 年公司實現收入 71.94 億元，同比增長 68.07%；歸母凈利潤 15.18 億元，同比增長超過 20 倍；扣非歸母凈利潤 8.95 億元，同比大幅扭虧為盈。圖圖 3.3.士蘭微收入情況士蘭微收入情況（億元）（億元）圖圖 4.4.士蘭微歸母凈利潤情況士蘭微歸母凈利潤情況（億元）（億元）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財

20、通證券研究所 2021 年公司毛利率 33.19%，同比增長 10.69pcts。22H1 公司毛利率 31.12%，同比-0.48pct?；仡櫄v史上來看，公司毛利率主要受產品價格波動、產品結構變化及產能利用率波動影響。隨著公司產品結構不斷升級，收入規模和盈利能力提升，以及公司老產線折舊壓力逐漸釋放，公司毛利率有望穩中求進，平穩成長。圖圖 5.5.士蘭士蘭集成集成產能利用率產能利用率情況情況 圖圖 6.6.士蘭微士蘭微利潤率利潤率情況情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 研發費用率

21、領先同行，收入規模增長攤薄期間費用。研發費用率領先同行，收入規模增長攤薄期間費用。2021 年公司研發費用率達8.61%；即使加回折舊攤銷費用，公司研發費用率仍然達到 7.08%，處于同行-20%0%20%40%60%80%0204060802011201220132014201520162017201820192020202122H1收入（億元）YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%051015202011201220132014201520162017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）YoY0%20%40%60%80%100%20152

22、01620172018201920202021-10%0%10%20%30%40%毛利率扣非銷售凈利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 領先水平。公司銷售費用率和管理費用率近年來隨著收入規模增長呈現下降狀態，我們預期未來隨著公司收入持續增長攤薄費用，公司盈利能力有望進一步提升。圖圖 7.7.士蘭微研發費用率情況士蘭微研發費用率情況 圖圖 8.8.士蘭微士蘭微管理費用管理費用率情況率情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 數

23、據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 9.9.士蘭微士蘭微銷售費用銷售費用率情況率情況 圖圖 10.10.士蘭微士蘭微財務費用財務費用率情況率情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.股權結構股權結構穩定，股權激勵增強員工凝聚力穩定，股權激勵增強員工凝聚力 公司實際控制人為七位聯合創始人（陳向東、范偉宏、鄭少波、江忠永、羅華兵、公司實際控制人為七位聯合創始人（陳向東、范偉宏、鄭少波、江忠永、羅華兵、宋衛權、陳國華），宋衛權、陳國華），截

24、至截至 2 2021021 年底，年底，實際控制人實際控制人直接直接+間接間接共計持有公司共計持有公司 3 39.87%9.87%股權。股權。1997 年，在杭州友旺電子工作的七位聯合創始人共同出資創立杭州士蘭電子有限公司。股權激勵綁定核心人員。股權激勵綁定核心人員。2021 年，公司公告股權激勵計劃，擬向公司高中層管理人員和核心技術（業務）骨干共計 2467 人授予 2150 萬份股票期權。以 2020年為基數，行權條件中對公司業績的考核要求為 2021/2022/2023/2024 年累計營 業 收 入（自 2021 年 度 起 各 年 度 營 業 收 入 之 和）增 長 率 分 別 為6

25、2%/273%/508%/767%。0%5%10%15%20182019202020212022Q1士蘭微斯達半導新潔能宏微科技0%2%4%6%8%20182019202020212022Q1士蘭微斯達半導新潔能宏微科技0%2%4%6%20182019202020212022Q1士蘭微斯達半導新潔能宏微科技-2%0%2%4%6%20182019202020212022Q1士蘭微斯達半導新潔能宏微科技 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖圖 11.11.士蘭微與實際控制

26、人之間的產權及控制關系士蘭微與實際控制人之間的產權及控制關系 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.功率半導體功率半導體為根基，為根基，充分受益充分受益景氣周期景氣周期 功率半導體泛指在電力電子技術中用功率半導體泛指在電力電子技術中用做做開關的一切半導體器件開關的一切半導體器件。具體類型包括金屬氧化物場效應管（MOSFET）、絕緣柵雙極晶體管（IGBT）、二極管、三極管、晶閘管（SCR）、可關斷晶閘管（GTO）等。電力電子技術廣泛應用于一切需要電能變換的場合，如手機、手表中的供電，伺服、變頻的電機驅動，高鐵、動車的牽引系統等。圖圖 12.12.功率半導體的

27、分類及應用場景功率半導體的分類及應用場景 數據來源：數據來源：JongJong MMunun P Parkark Novel Power Devices for Smart Power ApplicationsNovel Power Devices for Smart Power Applications，財通證券研究所財通證券研究所 常見的功率半導體器件包括常見的功率半導體器件包括 IGBTIGBT、MMOSFETOSFET、B BJTJT、晶閘管等。、晶閘管等。其中 IGBT、BJT、晶閘管在電流通過時同時有電子（帶負電）和空穴（帶正電）的參與，統稱為雙極導通器件；而 MOSFET 在導通

28、時只有電子或空穴參與，稱為單極導通器件。單極導通器件的通態特性類似于電阻，通態損耗與通過電流大小成平方正 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 比關系（即 P=I2R）；而雙極導通器件所特有的電導調制效應，使得器件在大電流通過時仍可保持電壓相對穩定，通態損耗與通過電流大小成正比關系（P=IU），因此雙極性導通器件因此雙極性導通器件如如 I IGBTGBT、晶閘管、晶閘管在大功率、大電流場景下更具有優勢在大功率、大電流場景下更具有優勢，而，而SiSi-MMOSOS 在在中中

29、小功率場景下優勢更加突出小功率場景下優勢更加突出。圖圖 13.13.I IGBTGBT、S SJ J-MOSMOS、HybridHybrid-MOSMOS 的特性對比的特性對比 數據來源：數據來源：RohmRohm，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：HybridHybrid-MOSMOS 是是 RohmRohm 的特有技術的特有技術 2.1.2.1.I IGBTGBT+S+Si iC C：中中大功率變換器的核心，大功率變換器的核心，新能源新能源需求需求帶動成長帶動成長 I IGBTGBT 是目前中大功率變換器中應用最為廣泛的功率器件之一是目前中大功率變換器中應用最為廣泛的功率器件之一。近年

30、來，新能源汽車、新能源發電需求快速發展，而 IGBT 是新能源汽車電驅、光伏逆變器、風電變流器、儲能 PCS 的核心零部件。一輛單電機的新能源汽車主驅需要 1 個全橋 IGBT 模塊或三個半橋 IGBT 模塊，價值量約 10001500 元，隨著新能源車雙電機、大功率的滲透率提升，單車 IGBT 價值量亦有提升空間。在新能源發電領域功率半導體亦占有重要比重，根據錦浪科技、固德威、上能電器招股說明書數據，功率半導體器件在采購成本中的占比約在 15-20%。圖圖 14.14.新能源電車中的新能源電車中的 I IGBTGBT 模塊模塊 圖圖 15.15.光伏逆變器中的光伏逆變器中的 I IGBTGB

31、T 模塊模塊 數據來源：數據來源：OakOak B Bridgeridge，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：電路城，電路城，財通證券研究所財通證券研究所 根據 Yole 數據，2020 年全球 IGBT 市場規模約 54 億美元，預計到 2026 年市場規模將增長至 84 億美元，2020-2026 年 CAGR=7.64%。分市場來看，電電動汽車動汽車和和 D DC C 充電樁充電樁市場增速最快市場增速最快，其中電動汽車市場從 2020 年的 5.09 億美 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱

32、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 元增長至 2026 年的 17 億美元，2020-2026 年 CAGR=22.26%；DC 充電樁市場從 2020 年的 6900 萬美元增長至 2026 年的 2.33 億美元，2020-2026 年CAGR=22.49%。圖圖 16.16.全球全球 I IGBTGBT 市場規模（億美元）市場規模（億美元）數據來源：數據來源：YoleYole，財通證券研究所財通證券研究所 海外企業占比高，國產替代海外企業占比高，國產替代空間大空間大。根據英飛凌數據，2020 年英飛凌在全球功率器件市場中占比達到 19.7%，處于絕對優勢地位。前 10 大企業均

33、為歐美日企業，占比合計達到 58.7%。圖圖 17.17.全球功率器件市場格局全球功率器件市場格局 數據來源：數據來源：YoleYole，財通證券研究所財通證券研究所 第三代半導體技術將引領功率半導體第三代半導體技術將引領功率半導體下一波浪潮下一波浪潮。第三代半導體，或稱寬禁帶半導體，主要指由 SiC、GaN 等材料構成的半導體器件。第三代半導體材料由于禁帶寬度更寬，可以耐受更高的電壓（相應地在同等電壓下器件體積也可以更?。?，且在高溫下熱穩定性更好，功率器件的結溫可以做得更高，在高壓、高頻、大功率、高響應速度的場合有顯著優勢。盡管第三代半導體材料目前制備仍然存在一盡管第三代半導體材料目前制備仍

34、然存在一定瓶頸，成本較高，但從系統層面優化設計后，在新能源車、光伏發電等領域應定瓶頸，成本較高，但從系統層面優化設計后，在新能源車、光伏發電等領域應用第三代半導體器件已有顯著優勢用第三代半導體器件已有顯著優勢。目前 SiC-MOS 已經在保時捷 Taycan、比亞迪漢、特斯拉 Model 3、小鵬 G9 等車型上率先得到應用。0510152025工業家電新能源汽車DC充電樁軌交光伏20202026E19.70%8.30%5.50%5.00%4.60%4.60%3.50%2.60%2.50%2.40%41.30%英飛凌安森美STM三菱東芝富士Vishay瑞薩RohmDiodes其他 公司深度研究

35、報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 同時從供給端來看，數量眾多的海內外企業布局 SiC、GaN 領域，海外龍頭Wolfspeed 在 8 寸 SiC 晶圓制造方面亦取得顯著進展。隨著國內外企業相繼突破第三代半導體制造技術，產能規模提升+生產效益升級，預期未來第三代半導體材料成本將持續下降，其性能和成本優勢將進一步凸顯。第三代半導體器件滲第三代半導體器件滲透率提升趨勢已經非常明確透率提升趨勢已經非常明確。圖圖 18.18.第三代半導體材料具有優異的特性第三代半導體材料具有優異的特性

36、 圖圖 19.19.應用應用 SiCSiC 器件可以器件可以提升系統功率密度提升系統功率密度 數據來源：數據來源：S Sankenanken，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：英飛凌，英飛凌，財通證券研究所財通證券研究所 根據 Yole 數據，2021 年全球功率 SiC 市場規模約 10.90 億美金，預計到 2027年將增長至 62.97 億美金，2021-2027 年 CAGR=33.95%。其中新能源汽車是最大下游，2021 年新能源汽車 SiC 市場規模約 6.85 億美金，預計到 2027年市場規模將增長至 49.86 億美金，2021-2027 年 CAGR=39

37、.21%。圖圖 20.20.全球全球 SiCSiC 市場規模市場規模（億（億美美元）元）數據來源：數據來源：Y Yoleole，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 2.2.2.2.IPMIPM：小巧玲瓏而五臟俱全，?。盒∏闪岘嚩迮K俱全，小體積體積場景的首選場景的首選 IPMIPM 是是 SiPSiP 的一種，通過將驅動電路、控制電路和功率器件（一般是的一種，通過將驅動電路、控制電路和功率器件（一般是 I IGBTGBT）封裝在同一個模塊中，極大地縮小了系統體積封裝在同一個模塊中，極大地縮小了系統體積，降低了外圍電路的設計成本，降低了外圍電路的設計成本。一般 IPM 模塊用在空調壓縮機等功率

38、不高而體積要求較高的場合。此外在新能源汽車中，空調壓縮機也需要用電動機帶動，IPM 模塊一般用在小型車（A00 級）0102030405060汽車能源工業交通通信消費其他20212027E 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 空調系統中。圖圖 21.21.I IPMPM 模塊可以縮減電路面積模塊可以縮減電路面積 數據來源：數據來源：eefocuseefocus，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 根據正能量電子網數據，空調中使用的英飛凌 IPM 模塊 IGCM15F

39、60GA 價格約 20 元?？紤]到經銷商價格與原廠價格之間的出入，保守起見，我們按照 15元單價，年降 3%對市場規模進行測算。根據國家統計局數據，2021 年中國空調/冰箱/洗衣機/新能源車產量分別為 2.18/0.90/0.80 億臺，新能源車產量為367.70 萬臺。根據乘聯會數據，2021 年中國新能源車出貨中 A00 級占比約為33%，對應 121.34 萬臺。按照空調/冰箱/洗衣機/新能源汽車單臺消耗 3/1/1/2只 IPM 模塊，綜合得到 2 2021021 年中國年中國 I IPMPM 市場規模約市場規模約 124.18124.18 億元億元，未來看市未來看市場規?；揪S持穩

40、定，到場規?；揪S持穩定，到 2 2025025 年約為年約為 123.87123.87 億元。億元。需要指出的是，需要指出的是，I IPMPM 模塊還有模塊還有小功率小功率工業伺服、變頻等應用場景，測算中并未工業伺服、變頻等應用場景，測算中并未考慮；在白色家電、新能源車中也有部分產品未采用考慮；在白色家電、新能源車中也有部分產品未采用 IPMIPM 模塊，本測算僅供作模塊，本測算僅供作一數量級上的參考。一數量級上的參考。表 1.全國 IPM 市場規模測算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 空調產量（萬臺）21835.7

41、22490.77 23165.49 23860.46 24576.27 YoY 3.81%3%3%3%3%冰箱產量（萬臺）8992.1 9261.86 9539.72 9825.91 10120.69 YoY-0.25%3%3%3%3%洗衣機產量（萬臺）8041.87 8283.13 8531.62 8787.57 9051.20 YoY 8.19%3%3%3%3%新能源汽車產量（萬臺）367.70 550.00 750.00 850.00 950.00 152.54%50%36%13%12%其中：A00 級車 121.34 137.50 172.50 170.00 190.00 占比 33.

42、00%25.00%23.00%20.00%20.00%單機 IPM 用量（只/臺）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 空調 3 3 3 3 3 冰箱 1 1 1 1 1 洗衣機 1 1 1 1 1 汽車 2 2 2 2 2 單價（元/只）15 14.55 14.11 13.69 13.28 YoY -3.00%-3.00%-3.00%-3.00%市場規模（億元）市場規模（億元）124.18124.18 124.10124.10 124.08124.08 123.941

43、23.94 123.87123.87 空調 98.26 98.17 98.08 98.00 97.91 冰箱 13.49 13.48 13.46 13.45 13.44 洗衣機 12.06 12.05 12.04 12.03 12.02 汽車 0.36 0.40 0.49 0.47 0.50 數據來源：數據來源：國家統計局，乘聯會，正能量電子網，國家統計局，乘聯會，正能量電子網，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3.MOSFETMOSFET：應用廣泛應用廣泛下游分散，下游分散，汽車需求汽車需求是重要是重要增長增長引擎引擎 MOSFET 用于將輸入電壓的變化轉化為輸出電流的變化，如前文所

44、述，因其在大電流工況下損耗較大，一般應用在中小功率變換或信號變換場合。MOSFET還可以更進一步分為溝槽（Trench）、屏蔽柵（SGT）、超級結（SJ）等類型，對應低、中、高壓應用場合。根據 Yole 數據，2020 年全球 MOSFET 市場規模約 75 億美元，預計到 2026年全球 MOSFET 市場規模將達到 94 億美元。分市場來看，2020-2026 年復合增速最快的下游市場是 EV/HEV、汽車，CAGR 分別達到 38.31%/8.63%。EV/HEV 和汽車市場對 MOSFET 的需求帶動主要體現在兩個維度：1 1）汽車智能化）汽車智能化：單車功能復雜度提升，電子控制單元（

45、ECU）和外設的數量增長，MOSFET 在 ECU 或外設中廣泛應用于電路開關、驅動等功能，因此MOSFET 受益汽車智能化趨勢單車價值量將持續提升；2 2）汽車電氣化）汽車電氣化：電動汽車相比傳統汽車增加了大小三電系統，MOSFET 在大三電（整車控制系統 VCU、電池管理系統 BMS、電機控制系統 MCU 系統）中廣泛應用于終端執行機構驅動、電路保護、電機驅動，在小三電（DC/DC、OBC、高壓接線盒）中應用于電能轉換、電路保護等功能，因此 MOSFET 亦受益汽車電氣化趨勢。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參

46、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 22.22.全球全球 MMOSFETOSFET 市場規模（億美市場規模（億美元）元）圖圖 23.23.20202020-20262026 年年 MMOSOS 分市場復合增速分市場復合增速 數據來源：數據來源：YoleYole，財通證券研究所財通證券研究所測算測算 數據來源：數據來源：YoleYole，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.模擬模擬/MCU/MEMSMCU/MEMS：外圍重要部件，與功率器件有外圍重要部件，與功率器件有協同協同效應效應 功率半導體、功率半導體、MMCUCU、模擬芯片、模擬芯片、MMEMSEMS 產品間具有較強

47、的協同效應。產品間具有較強的協同效應。如果拆分功率半導體的主要應用下游產品，如電動車電驅動系統、OBC、DC/DC、光伏逆變器、工業變頻器、伺服驅動器等，容易發現，MCU、模擬芯片與 MEMS傳感器是功率半導體重要的外圍器件。例如，在微電源模塊/IPM 中，通常采用MOSFET/IGBT 與 MCU、模擬電路合封；在汽車、手機中，MEMS 傳感器也在聲、光、電、壓力等信號的采集中得到廣泛應用。圖圖 24.24.微電源模塊由多種芯片合封而成微電源模塊由多種芯片合封而成 圖圖 25.25.汽車中汽車中 MMEMSEMS 傳感器得到廣泛應用傳感器得到廣泛應用 數據來源：數據來源：S Systemys

48、temP Pluslus，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：S SystemystemP Pluslus，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 26.26.MMCUCU、模擬芯片、模擬芯片是功率半導體重要的外圍器件是功率半導體重要的外圍器件 數據來源：數據來源：DominDominik ikP P3 3DCTDCTPartialPartial-Power PrePower Pre-RegulatedRegulated DC TransformerDC Transformer，財通證券研究所財通證券研究所 02040608010020202026EEV/HEV汽車工業其他通訊消費-

49、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 產品組合全面的企業，可以依托于單點產品的突破帶動其他品類產品的銷售；更產品組合全面的企業，可以依托于單點產品的突破帶動其他品類產品的銷售；更全面的產品組合也有利于構建系統級解決方案，進一步增強全面的產品組合也有利于構建系統級解決方案，進一步增強公司核心公司核心競爭力。競爭力。復盤海外企業我們也能發現，全面布局是海外龍頭的一致選擇。如英飛凌、安森美、意法半導體等企業都通過外延

50、并購或內生研發的方式積極拓展產品組合，在電源管理、微控制器、傳感器等多個方向上有布局。表 2.海外功率半導體企業產品布局情況 英飛凌英飛凌 安森美安森美 意法意法 三菱三菱 富士富士 東芝東芝 V Vishayishay 安世安世 功率半導體功率半導體 ASICASIC 電源電源管理管理 時鐘時鐘 ESDESD 和保護和保護 存儲存儲 微控制器微控制器 射頻射頻 安全和智能卡安全和智能卡 傳感器傳感器 小信號小信號 收發器收發器 連接器連接器 無線連接無線連接 數據來源：數據來源：各公司官網，各公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 對于中國的半導體企業，現階段大部分企業選擇先在單點產品發力，

51、集中優勢突破細分領域，之后再逐步拓展產品和客戶范圍。兵馬未動而糧草先行，具有前瞻布局眼光的企業才能把握先機。隨著國內企業在越來越多的細分領域開始占據優隨著國內企業在越來越多的細分領域開始占據優勢，未來中國企業或許勢，未來中國企業或許也會也會向向平臺型企業平臺型企業/系統級解決方案提供商系統級解決方案提供商的角色轉變的角色轉變，進一步提升自身核心競爭力進一步提升自身核心競爭力。而而 MMCUCU/模擬模擬/MMEMSEMS 的廣闊市場，也將為企業打的廣闊市場，也將為企業打開成長空間。開成長空間。根據根據 I IC IC Insightsnsights 數據，數據，20212021 年全球年全球

52、MMCUCU 銷售額為銷售額為 1 19696 億美元，預計到億美元，預計到 2 2026026年全球年全球 MMCUCU 市場銷售額將達到市場銷售額將達到 2 27272 億美元，億美元，2 2021021-20262026 年年 C CAGR=6.77%AGR=6.77%。分品類來看，2021 年 32 位 MCU 銷售額約為 128 億美元，預計到 2026 年增長至 200 億美元，2021-2026 年 CAGR=9.4%。2021 年 16 位 MCU 銷售額為43億美元，預計2026年將增長至47億美元，2021-2026年CAGR=1.6%。而 8 位 MCU 的銷售額將不會出

53、現增長，到 2026 年仍為 24 億美元；公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 27.27.全球全球 MMCUCU 市場規模市場規模和和 A ASPSP 數據來源：數據來源：I IC IC Insightsnsights，財通證券研究所財通證券研究所 根據根據 IC InsightsIC Insights 的數據，的數據，20212021 年全球模擬芯片市場年全球模擬芯片市場 741741 億美元，億美元，YoY+33%YoY+33%；預計預計 20222022

54、 年市場規模將達到年市場規模將達到 832832 億美元，億美元，YoY+12.28%YoY+12.28%。分下游來看，新興應用領域如汽車、通訊等增長最快，增速分別將達到 17%和 14%。傳統的模擬芯片市場如工業、消費預計將持續穩健增長。圖圖 28.28.模擬芯片市場規模模擬芯片市場規模、出貨量和單價、出貨量和單價 圖圖 29.29.模擬芯片分領域增速模擬芯片分領域增速 數據來源：數據來源：IC IIC Insightsnsights、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：I IC IC Insightsnsights、財通證券研究所財通證券研究所 根據根據 YoleYole 數

55、據，數據，2 2020020 年全球年全球 MMEMSEMS 市場規模約為市場規模約為 1 12121 億美元，預計到億美元，預計到 2 2026026年將達到年將達到 1 18282 億美元，億美元，2 2020020-20262026 年年 C CAGR=7.20%AGR=7.20%。其中消費 MEMS 領域增速最快，2020 年市場規模為 71.3 億美元，預計到 2026 年市場規模將達到112.7 億美元，2020-2026 年 CAGR=7.93%。0.310.320.330.340.350.3601000200030002019202020212022E市場規模（億美元）出貨量（

56、億顆）單價（右軸，美元/顆）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖圖 30.30.全球全球 MEMSMEMS 市場規模（億美元）市場規模（億美元）數據來源：數據來源：Y Yoleole，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.士蘭微：產能優勢助力士蘭微：產能優勢助力，平臺化平臺化 I IDMDM 龍頭初具規模龍頭初具規模 4.1.4.1.下游需求持續暢旺，產品結構改善下游需求持續暢旺，產品結構改善可期可期 目前市場分歧較

57、大的領域在于公司低壓 MOS 等產品營收占比較大，市場擔憂消費需求疲軟可能拖累公司收入和利潤表現。但我們認為，公司但我們認為，公司 I IPMPM、P PIMIM 等產等產品在未來的成長可見度高，隨著產品結構改善，公司盈利能力有望持續提升。品在未來的成長可見度高，隨著產品結構改善，公司盈利能力有望持續提升。在 IPM 領域，受益于全球芯片短缺，公司憑借產能優勢在國內白色家電廠商迅速上量。2021 年 IPM 模塊實現收入 8.6 億元，同比增長 109.76%。2022 年上半年，公司 IPM 模塊保持增長，營業收入突破 6.6 億元，同比增長 60%以上。目前公司 IPM 產品已得到格力、海

58、信、海爾等頭部家電企業的認可。根據我們前文測算的市場規模，公司 IPM 在國內市占率不及 10%，從產品端和市場需求端兩方面來看，公司 IPM 收入增長可見度高，是公司重要增長極。在在 IGIGBTBT、S SJ J-MOSMOS 等等領域，下游需求持續景氣，交期仍處于歷史高位。領域，下游需求持續景氣，交期仍處于歷史高位。士蘭士蘭微積極布局汽車、工業微積極布局汽車、工業 I IGBTGBT 模塊、超級結模塊、超級結 MMOSFETOSFET 等高端功率器件產品。等高端功率器件產品。2021 年底，基于公司自主研發的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的電動汽車主電機驅動模塊已在國內多家客戶通過

59、測試，并已在部分客戶批量供貨。截至2021年底，成都集佳共擁有年產 IPM 模塊 1 億只、工業級和汽車級功率模塊 80 萬只、功率器件 10 億只的能力。截至 2022 年 8 月，公司已具備月產 7 萬只汽車級功率模塊的生產能力。2022 年 6 月 15 日公司公告，擬通過子公司成都士蘭投資建設“年產 720 萬塊汽車級功率模塊封裝項目”，總投資額 30 億元。隨著公司隨著公司汽汽車、工業等高端車、工業等高端產能逐步釋放，產能逐步釋放，我們我們預期公司產品結構有望持續改善，帶動收入預期公司產品結構有望持續改善，帶動收入和利潤端的穩健增長。和利潤端的穩健增長。020406080100120

60、消費工業通訊汽車醫藥國防20202026E 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖圖 31.31.功率半導體器件交期仍然維持較長水平（周）功率半導體器件交期仍然維持較長水平（周）數據來源：數據來源：ttitti，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 32.32.士蘭微士蘭微 9 950A/750V50A/750V 汽車模塊汽車模塊 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.1 12 2 寸晶圓成本優勢顯著，寸晶圓成本優勢顯著，

61、產能規模領跑國內產能規模領跑國內 1 12 2 寸產線貢獻成本優勢。寸產線貢獻成本優勢。在 12 寸晶圓上生產半導體器件，由于晶圓面積更大，可以切出的 Die 數量更多，單 Die 成本得以攤薄，相比 6/8 寸晶圓產線具有成本優勢。公司是國內少數在 12 寸晶圓上生產 IGBT 器件的 IDM 企業之一，未來隨著公司產品結構改善逐步到位，成本優勢或將逐步凸顯。產能規模優勢顯著。產能規模優勢顯著。士蘭微目前共擁有士蘭集成、士蘭集昕、士蘭集科三座生產基地，其中士蘭集成產線為 5/6 寸，士蘭集昕為 8 寸，士蘭集科為 12 寸。根據公司公告，士蘭集成和士蘭集昕 2021 年產出晶圓規模分別 25

62、5.44/65.73 萬片。士蘭集科規劃產能 8 萬片/月，截至 2021 年底已有 4 萬片產能設備到位。2022年 4 月 30 日，公司公告將投資 39 億元在士蘭集昕建立 3 萬片/月 12 寸產線。若士蘭集科+士蘭集昕 12 寸產能全部到位，公司 12 寸產能規模將達到 11 萬片/月，產能規模領跑國內。010203040502022-022022-032022-042022-052022-062022-07三極管IGBT整流器高壓MOS低壓MOS 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

63、券股票和行業評級標準 18 表 3.全國主要功率半導體相關 12 寸產線產能統計 模式模式 公司公司 晶圓廠晶圓廠 產能規劃（萬片產能規劃（萬片/月）月）產能合計（萬片產能合計（萬片/月）月）IDM 士蘭微 士蘭集昕 3 11 士蘭集科 8 IDM 安世 臨港 3.3 3.3 IDM+Foundry 華潤微 重慶潤西微電子 3 3 Foundry 華虹 華虹七廠 9.5-華虹九廠-Foundry 萬國半導體 重慶 FAB1 7 7 Foundry 粵芯 一期 2 12 二期 2 三期 4 四期 4 Foundry 積塔半導體 二期 5 5 數據來源：數據來源：公司公告，產業在線，愛集微，財經社

64、，公司公告，產業在線，愛集微，財經社，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 33.33.6 6/8/12/8/12 寸晶圓寸晶圓 DPWDPW 對比對比 數據來源：數據來源：S SiliconiliconE Edgedge，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：D DPWPW（DieDie P Perer WWaferafer）4.3.4.3.產品布局全面，平臺化優勢凸顯產品布局全面，平臺化優勢凸顯 除功率器件外，士蘭微產品還包括 MCU、PMIC、MEMS 等數字、模擬、微機電器件。如前文我們所論述的，MCU、PMIC、MEMS 等器件與功率半導體產品有較強協同效應。隨著國內企業在細分市場逐步

65、占據優勢，具備豐富產品結構、能夠提供平臺化解決方案的公司或將在長期競爭中勝出。士蘭微在產能和產品端士蘭微在產能和產品端的的全面全面布局，有望為公司貢獻持續、穩定、充足的成長動力。布局，有望為公司貢獻持續、穩定、充足的成長動力。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 化合物半導體方面，除 LED 以外，2022 年 7 月 30 日，公司公告士蘭明鎵啟動化合物半導體第二期建設，實施“SiC 功率器件生產線建設項目”，擬建設 1.2萬片/月 6 寸 SiC 功率器件芯片產能。

66、目前公司 SiC-MOS 器件已給客戶送樣，肖特基二極管已小批量供貨。公司作為硅基功率半導體公司作為硅基功率半導體領先企業領先企業，前瞻布局前瞻布局化合化合物半導體領域物半導體領域，有望充分受益第三代半導體，有望充分受益第三代半導體技術技術浪潮。浪潮。圖圖 34.34.士蘭微產品士蘭微產品布局全面布局全面 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 5.5.盈利預測盈利預測和投資建議和投資建議 5.1.5.

67、1.業務拆分及盈利預測業務拆分及盈利預測 分立器件業務：分立器件業務：受益新能源車、光伏市場高景氣，公司產品導入下游重點客戶，隨著產能釋放將帶動收入實現增長，毛利率亦穩中有進。預計 2022/2023/2024年 分 立 器 件 業 務 收 入 增 速 為50.93%/30.92%/23.64%，毛 利 率 為32.62%/33.22%/33.95%。集成電路業務：集成電路業務：公司 IPM 產品在家電客戶份額持續提升，MEMS、PMIC、MCU產品亦維持較好增長。預計 2022/2023/2024 年集成電路業務收入增速為38.84%/27.99%/20.93%，毛利率為 35.63%/34

68、.79%/34.21%。L LEDED 業務：業務：22 年受宏觀環境影響 LED 下游需求疲軟，預期 23 年有望改善，長期受益小間距顯示、汽車照明等新應用領域的開拓，有望維持穩健增長。預計2022/2023/2024 年 LED 業務收入增速為 0%/20%/20%。綜上，預計公司 2022/2023/2024 年收入增速為 39.37%/28.05%/21.84%，實現收入100.27/128.39/156.43億元，綜合毛利率為32.06%/32.29%/32.61%。表 4.士蘭微分業務收入預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024

69、E2024E 分立器件 22.03 38.13 57.55 75.35 93.16 YoY 45.10%73.08%50.93%30.92%23.64%毛利率 24.34%32.89%32.62%33.22%33.95%集成電路 14.20 22.93 31.84 40.75 49.28 YoY 36.90%61.50%38.84%27.99%20.93%毛利率 26.07%41.76%35.63%34.79%34.21%LED 3.91 7.08 7.08 8.49 10.19 YoY-7.53%81.05%0.00%20.00%20.00%毛利率-12.44%18.04%16.25%16.

70、25%16.25%其他業務 2.66 3.79 3.79 3.79 3.79 YoY 101.63%42.48%0.00%0.00%0.00%毛利率 39.54%22.89%23.00%23.00%23.00%收入合計（億元）收入合計（億元）42.8142.81 71.9471.94 100.27100.27 128.39128.39 156.43156.43 YoY 37.61%68.07%39.37%28.05%21.84%毛利（億元）9.63 23.88 32.14 41.46 51.01 毛利率 22.50%33.19%32.06%32.29%32.61%數據來源：數據來源：WindW

71、ind，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 5.2.5.2.投資建議投資建議 選取華潤微、時代電氣、揚杰科技、斯達半導四家功率半導體企業作為可比企業，2022/2023/2024 年平均 PE 倍數為 49.41/38.48/30.58 倍。預計士蘭微2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 14.57/18.95/24.07 億元，EPS 為1.03/1.34/1.70 元/股。首次覆蓋給予“增持”評級。表 5.可比公司估值水平 當

72、日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPSEPS PEPE 證券簡稱證券簡稱 2022/8/222022/8/22 20212021 年年 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 華潤微 55.63 2267.92 1.98 2.25 2.58 28.05 24.68 21.52 時代電氣 65.36 2017.69 1.65 1.93 2.18 39.68 33.88 30.03 揚杰科技 63.69 768.10 2.17 2.75 3.53 29.32 23.12 18.03 斯達半導 409.00 398.38 4.07 5.66

73、 7.75 100.61 72.22 52.76 平均平均 49.4149.41 38.4838.48 30.5830.58 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：可比公司估值來自注：可比公司估值來自 WindWind 一致預期一致預期 6.6.風險提示風險提示 產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：公司產能釋放節奏受設備、上游原材料、技術迭代研發進程等多方面因素影響，存在一定不確定性。假如產能釋放延后，可能導致公司收入增長面臨壓力。新產品銷售不及預期：新產品銷售不及預期：公司毛利率更高的新產品正在積極導入客戶，但假如產品性能、可靠性等方面出現問題，可能導致產品

74、銷售不及預期，拖累公司盈利表現。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：國內外功率器件廠商有較大規模的產能擴張計劃，雖然需求端持續增長，但供給端的增長可能加劇行業競爭，導致各家企業盈利能力下降。宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：半導體產品終端需求來自消費、工業、汽車、通信等領域，整體受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟下行可能導致需求不及預期。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020

75、A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 42814281 71947194 1002710027 1283912839 1564315643 成長性成長性 減:營業成本 3331 4806 6813 8693 10542 營業收入增長率 38%68%39%28%22%營業稅費 26 39 50 64 78 營業利潤增長率 73%4,950%-3%30%27%銷售費用 99 121 170

76、218 266 凈利潤增長率 365%2,145%-4%30%27%管理費用 248 302 401 514 626 EBITDA 增長率 63%211%39%21%19%研發費用 429 587 752 963 1173 EBIT 增長率 385%923%42%28%24%財務費用 168 181 197 196 175 NOPLAT 增長率-307%1,396%40%28%24%資產減值損失-114-60-50 0 0 投資資本增長率 10%38%12%15%16%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 5 5 686686 121121 0 0 0 0 凈資產增長率 6%58%19%21

77、%22%投資和匯兌收益-4-75 0 0 0 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 -3636 17351735 16851685 21912191 27832783 毛利率 22%33%32%32%33%加:營業外凈收支-2-4 0 0 0 營業利潤率-1%24%17%17%18%利潤總額利潤總額 -3838 17311731 16851685 21912191 27832783 凈利潤率-1%21%15%15%15%減:所得稅-15 213 227 296 376 EBITDA/營業收入 14%26%26%24%24%凈利潤凈利潤 6868 15181518 14571457 18951895

78、24072407 EBIT/營業收入 3%18%19%19%19%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1110 2323 2443 4484 5458 固定資產周轉天數 258 201 119 76 50 交易性金融資產 0 25 146 146 146 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 136136 8686 130130 110110 131131 應收帳款 1188 1734 2693 2984 3969 流動資產周轉天數 373 348 345 351 3

79、68 應收票據 122 80 201 159 280 應收帳款周轉天數 85 73 80 80 80 預付帳款 17 33 34 43 53 存貨周轉天數 152 124 130 130 130 存貨 1388 1913 2957 3271 4342 總資產周轉天數 789 592 531 473 448 其他流動資產 56 47 47 47 47 投資資本周轉天數 653 536 433 388 370 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2%24%19%20%21%長期股權投資 731 893 893 893 893 ROA 1%11%9%11%12%投資性房地

80、產 0 0 0 0 0 ROIC 1%11%14%15%16%固定資產 3029 3970 3279 2679 2160 費用率費用率 在建工程 589 649 649 649 649 銷售費用率 2%2%2%2%2%無形資產 227 278 278 278 278 管理費用率 6%4%4%4%4%其他非流動資產 500 123 123 123 123 財務費用率 4%3%2%2%1%資產總額資產總額 98409840 1380613806 1574815748 1802118021 2092420924 三費/營業收入 12%8%8%7%7%短期債務 2011 2171 2171 2171

81、2171 償債能力償債能力 應付帳款 785 1319 1709 2155 2530 資產負債率 54%49%47%44%41%應付票據 129 102 276 207 379 負債權益比 118%94%87%77%69%其他流動負債 1 1 1 1 1 流動比率 1.19 1.37 1.68 2.01 2.30 長期借款 664 356 356 356 356 速動比率 0.79 0.96 1.14 1.46 1.65 其他非流動負債 193 382 382 382 382 利息保障倍數 0.78 6.70 8.49 10.84 13.43 負債總額負債總額 53335333 6698669

82、8 73247324 78517851 85478547 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 10591059 698698 698698 698698 698698 DPS(元)0.02 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1312 1416 1416 1416 1416 分紅比率 留存收益 1355 2852 4167 5913 8120 股息收益率 0%0%0%0%0%股東權益股東權益 45074507 71097109 84248424 1016910169 1237712377 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E20

83、22E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.05 1.13 1.03 1.34 1.70 凈利潤 68 1518 1457 1895 2407 BVPS(元)2.63 4.53 5.46 6.69 8.25 加:折舊和攤銷 466 531 690 700 719 PE(X)500.00 47.96 40.75 31.33 24.67 資產減值準備 135 96 80 0 0 PB(X)9.51 11.97 7.69 6.27 5.08 公允

84、價值變動損失-5-686-121 0 0 P/FCF 財務費用 172 178 220 220 220 P/S 7.66 10.67 5.92 4.62 3.80 投資收益-3 62 0 0 0 EV/EBITDA 58.63 42.18 23.58 18.90 15.60 少數股東損益-90 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動-582-870-1845-305-1752 PEG 1.37 0.02 1.04 0.91 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 145145 960960 482482 25112511 15951595 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活

85、動產生現金流量 -750750 -11931193 0 0 -100100 -200200 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 673673 14531453 -362362 -370370 -420420 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報

86、告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨

87、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

88、的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。