【公司研究】掌閱科技-新模式拓展+百度加持流量與變現打開新空間-20200603[27頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：3 31.1.8787 分析師：康雅雯分析師：康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： 分析師：熊亞威分析師：熊亞威 執業證書編號：執業證書編號：S0740517090002 電話： Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 401.00 流通股本(百萬股) 163.15 市價(元) 31.87 市值(百萬元) 12,779.87 流通市值(百萬元) 5,199.64 股價與股價與行業行業-

2、 -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,903 1,882 2,186 2,582 2,914 增長率 yoy% 14.17% -1.09% 16.16% 18.11% 12.82% 凈利潤 139 161 275 384 497 增長率 yoy% 12.62% 15.57% 70.63% 39.83% 29.44% 每股收益（元） 0.35 0.40 0.69 0.96 1.24 每股現金流量 0.36 0.77 0.17 1.18 0.61 凈資產收益率

3、12.52% 12.98% 16.94% 19.91% 21.17% P/E 91.73 79.38 46.52 33.27 25.70 PEG 2.48 1.74 1.76 0.90 0.56 P/B 11.48 10.30 7.88 6.62 5.44 備注：股價選取至 2020 年 6 月 3 日收盤,eps 預測贊未考慮后續增發攤薄 投資要點投資要點 數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌。數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌。公司起家于功能機時代，公司抓住移動 互聯網時代機遇，搶占先發優勢，經過十余年發展，確立了數字閱讀領域的領 先地位。公司股權結構穩定，截至 2020Q1 實控人合計持有 5

4、9.32%的股權。 公司于 2018 年 12 月完成第一期員工持股機計劃，綁定團隊利益。 免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入下半場。免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入下半場。根據 CNNIC 的統計，截至 2020Q 1，我國網絡文學用戶規模達 4.55 億，占網民整體的 50.4%，但受盜版等因素 影響付費率依然較低。2018 年開始，免費閱讀興起為行業帶來新的變化， “免 費閱讀+廣告展示”的模式逐步流行，一方面擴展了數字閱讀的用戶群體，提 升用戶活躍度，另一方面豐富了變現模式。 加大廣告變現力度，拓展版權運營業務。加大廣告變現力度，拓展版權運營業務。數字閱讀是公司的核心業務，收入占 比超 8

5、成。免費閱讀的興起對公司的付費閱讀業務收入造成一定影響。為順應 行業趨勢，公司做了諸多調整與布局： 一方面，推出免費閱讀模式，加大廣告變現力度。使得數字閱讀收入雖略 微下滑，但毛利率提升。 另一方面，拓展版權運營業務。向免費小說 APP、第三方互聯網平臺等提 供版權內容，并提升影視、游戲等多元化的 IP 變現力度。版權產品保持高 速增長，在收入與毛利端的占比快速提升。 平臺型商業模式，海量內容與用戶筑高競爭壁壘。平臺型商業模式，海量內容與用戶筑高競爭壁壘。上游與眾多版權方、作者合 作，下游則對接海量讀者，平臺上沉淀了海量的內容，掌閱可以實現作品的快 速分發與變現，實現卡位優勢。 用戶端，201

6、9 年公司平均月活躍用戶數量達 1.4 億，通過加強硬件廠商合 作，加速海外拓展，同時聯手百度開拓新流量渠道，公司活躍用戶數量有 望繼續提升。 內容端，截至 2019 年，公司擁有數字閱讀內容 50 多萬冊，和上千家出版 公司、文學網站等建立了良好合作關系，同時公司大力發展“掌閱文學” 內容孵化生態體系，累計簽約作者數萬名，保證公司在內容存量及增量的 優勢。 百度加持，流量與變現打開新空間。百度加持，流量與變現打開新空間。公司擬定增引入百度旗下百瑞翔作為戰略 投資者，成功實施后，百度將持有公司 8.8%的股份。同時，掌閱與百度集團 開展戰略合作，未來將圍繞數字內容授權、戰略投資等方面打造新生態

7、。 一方面，百度在流量（包括搜索） 、人工智能、大數據等方面給予公司優先 支持。通過入駐百度小程序、信息流產品等，可以觸達更多用戶。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 06 6 月月 0303 日日 掌閱科技(603533)/傳媒 新模式拓展+百度加持，流量與變現打開新空間 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 另一方面， 掌閱將版權作品授權給百度使用， 采用凈收入分成+保底的方式， 保底授權金總額為每期每 12 個月人民幣 1 億元，共三期。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資

8、建議：我們預測掌閱科技 2020-2022 年實現營收分別為 21.8 6 億元、25.82 億元、29.14 億元，同比增長 16.16%、18.11%、12.82%；實 現歸母凈利潤分別為 2.75 億元、3.84 億元、4.97 億元，同比增長 70.63%、3 9.83%、29.44%；對應 2020-2022 年 EPS 分別為 0.69 元、0.96 元、1.24 元。 考慮到公司廣告變現及版權運營業務景氣度較高，潛在空間較大，且百度戰略 投資及合作有望增強公司的流量及變現能力。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：付費閱讀業務受到沖擊，廣告變現不及預期，市場競爭加劇，

9、定增 及戰略合作不達預期。 pOoRpOmPtOpOyRpNwOtPzR6MdN8OmOqQpNqQkPoOqOjMqQqMaQqQvMvPsQwPwMmQuM 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌 . - 5 - 起家于功能機時代，智能機時代確立領先地位 . - 5 - 股權結構穩定，團隊利益綁定，百度擬戰略入股 . - 6 - 利潤增長迎拐點，盈利能力顯著提升 . - 7 - 免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入下半場免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入

10、下半場. - 9 - 用戶規模大，使用時間長，但付費率較低 . - 9 - 免費閱讀風起，帶動流量與變現能力提升 . - 10 - 廣告與版權業務快速發展，聯手百度有望打開新空間廣告與版權業務快速發展，聯手百度有望打開新空間 . - 18 - 數字閱讀為核心，版權產品快速拓展 . - 18 - 平臺型商業模式，海量內容與用戶筑高競爭壁壘 . - 19 - 百度加持，流量與變現打開新空間 . - 22 - 盈利假設與預測盈利假設與預測 . - 24 - 風險提示風險提示 . - 25 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：掌閱科技發展歷程、大事件及各時期的應用界面：掌閱科技發展歷程、大事件及各時期的

11、應用界面 . - 6 - 圖表圖表2：掌閱科技股權結構：掌閱科技股權結構 . - 7 - 圖表圖表3：掌閱科技營收情況（單位：百萬元）：掌閱科技營收情況（單位：百萬元） . - 7 - 圖表圖表4：掌閱科技歸母凈利情況（單位：百萬元）：掌閱科技歸母凈利情況（單位：百萬元） . - 7 - 圖表圖表5：掌閱科技利潤率情況：掌閱科技利潤率情況. - 8 - 圖表圖表6：掌閱科技費用率情況：掌閱科技費用率情況. - 8 - 圖表圖表7：掌閱科技人均創收創利情況：掌閱科技人均創收創利情況 . - 9 - 圖表圖表8：中國網絡文學用戶規模及使用率（單位：萬人）：中國網絡文學用戶規模及使用率（單位：萬人）

12、 . - 9 - 圖表圖表9：手機各類：手機各類APP使用時長占比使用時長占比 . - 10 - 圖表圖表10：網絡文學市場規模及盜版損失情況：網絡文學市場規模及盜版損失情況. - 10 - 圖表圖表11：數字閱讀發展歷程：數字閱讀發展歷程 . - 11 - 圖表圖表12：免費小說領域重大事件：免費小說領域重大事件 . - 12 - 圖表圖表13：付費閱讀與免費閱讀：付費閱讀與免費閱讀用戶數用戶數. - 13 - 圖表圖表14：數字閱讀：數字閱讀APP活躍用戶規模（萬人）活躍用戶規模（萬人） . - 13 - 圖表圖表15：數字閱讀產業鏈：數字閱讀產業鏈 . - 15 - 圖表圖表16：我國免

13、費閱讀：我國免費閱讀APP廣告營收測算（單位：億元）廣告營收測算（單位：億元） . - 15 - 圖表圖表17：公司分業務收入情況（單位：百萬元）：公司分業務收入情況（單位：百萬元） . - 19 - 圖表圖表18：公司兩大主業收入及毛利貢獻情況：公司兩大主業收入及毛利貢獻情況. - 19 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：公司兩：公司兩大主業收入增速大主業收入增速 . - 19 - 圖表圖表20：公司兩大主業毛利率情況：公司兩大主業毛利率情況 . - 19 - 圖表圖表21：掌閱科技平臺型商業模式示意圖：

14、掌閱科技平臺型商業模式示意圖 . - 20 - 圖表圖表22：掌閱科技年均：掌閱科技年均MAU情況情況 . - 21 - 圖表圖表23：公司版權內容儲備數量（截至：公司版權內容儲備數量（截至2017年年3月）月） . - 21 - 圖表圖表24：掌閱科技旗下部分品牌：掌閱科技旗下部分品牌 . - 22 - 圖表圖表25：移動端用戶閱讀盜版小說渠道：移動端用戶閱讀盜版小說渠道 . - 22 - 圖表圖表26：得間免費小說的廣告界面：得間免費小說的廣告界面 . - 23 - 圖表圖表27：掌閱科技廣告變現與版權分成潛在規模測算：掌閱科技廣告變現與版權分成潛在規模測算 . - 24 - 圖表圖表28

15、：掌閱科技分業務收入預測（單位：百萬元）：掌閱科技分業務收入預測（單位：百萬元） . - 24 - 圖表圖表29：行業可比估值情況：行業可比估值情況 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌數十年積淀，打造數字閱讀頭部品牌 起起家家于功能機時代，智能機時代確立于功能機時代，智能機時代確立領先領先地位地位 公司起家于功能機時代，2008 年 9 月，公司前身掌中浩閱成立。公司抓 住移動互聯網時代機遇，搶占先發優勢，經過十余年發展，確立了數字 閱讀領域的領先地位。公司的發展可歸納為以下

16、三個階段： 階段一 （階段一 （2008 年年-2011 年） ： 起家于功能機時代，“掌閱”年） ： 起家于功能機時代，“掌閱” 平臺雛形初顯平臺雛形初顯。 功能手機時代，公司主要通過電信運營商提供數字閱讀增值服務，以及 基于聯發科、展訊等功能機操作系統平臺下的閱讀 APP 定制。公司在 2008 年、2009 年和 2010 年分別發布了三個大版本的定制閱讀 APP， 形成了“掌閱”數字閱讀平臺的雛形。 階段二（階段二（2011 年年-2013 年） ：智能機時代，抓住移動互聯網紅利，確立年） ：智能機時代，抓住移動互聯網紅利，確立 先發優勢先發優勢。隨著智能手機迅速普及，公司發力基于智能

17、手機操作系統的 數字閱讀平臺 APP 的開發，2011 年推出第一個安卓版 APP。通過與上 百家出版社及數字內容平臺合作，積累了大量的版權內容。 階段三（階段三（2014 年至今）年至今） ：發力原創內容，打造數字閱讀生態圈發力原創內容，打造數字閱讀生態圈，加速全，加速全 球化布局球化布局。 2015 年 4 月，公司成立掌閱文學，發力原創內容儲備。2017 年 9 月，公司在上交所上市，迎來新的發展機遇。一方面，公司加大技 術研發創新力度， 精裝排版、 護眼模式、 聽書功能等眾多功能上線； 另一方面，基于“掌閱”龐大的用戶群體，逐步拓展游戲聯運、廣 告營銷等增值服務業務，在游戲影視改編、文

18、化產品營銷、IP 深度 運營等方面進行深入探索。 2019 年以來，在免費閱讀模式興起的大背景下，公司發力“免費閱 讀+廣告”的模式，廣告及版權授權收入取得顯著增長。2020 年 3 月，公司引入百度作為戰略投資者并進行深度合作，公司有望進一 步打開流量與變現空間。同時公司將與華為等硬件廠商一同拓展海 外市場。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1：掌閱科技發展歷程、大事件及各時期的應用界面掌閱科技發展歷程、大事件及各時期的應用界面 來源：公司公告，公司官網，環球網，中泰證券研究所 股權結構穩定，團隊利益綁定，百度擬

19、戰略入股股權結構穩定，團隊利益綁定，百度擬戰略入股 實控人實控人持股占比高，團隊利益綁定持股占比高，團隊利益綁定。 截至 2020 年 Q1， 掌閱科技董事長兼總經理成湘均與董事張凌云為 公司一致行動人及實際控制人，合計持有 59.32%的股權。加上副 總經理王良及董事劉偉平分別持有 7.35%及 5%的股權，公司主要 董事及高管持股占比超 70%。 公司于 2018 年 12 月完成第一期員工持股計劃， 參與對象為董監高 4 人及其他核心員工 126 人，持股占比 1.75%，成交均價 17.82 元 /股， 存續期 3 年， 已于 2019 年 12 月解禁； 天津愛瑞德成立于 2015

20、年，是為股權激勵設立的員工持股企業，目前持股占比 1.47%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：掌閱科技股權結構掌閱科技股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 擬定增引入百度子公司百瑞翔作為戰略投資者擬定增引入百度子公司百瑞翔作為戰略投資者。2020 年 3 月公司發布 公告，擬非公開發行不超過 3867.4 萬股，募集不超過 7 億元，用于數 字版權資源升級建設，發行價格為 18.10 元/股，限售期為 24 個月，百 度旗下百瑞翔擬全額認購。若順利完成，百瑞翔投資對掌閱科技的持股 占比將達到 8.8%，

21、成為公司第三大股東， 成湘均與張凌云仍為公司控股 股東及實控人。 利潤增長迎拐點，盈利能力顯著提升利潤增長迎拐點，盈利能力顯著提升 拓展免費模式，廣告及版權業務推動利潤增長迎拐點拓展免費模式，廣告及版權業務推動利潤增長迎拐點。掌閱科技近三年 正版付費模式推進緩慢， 營收增速持續下滑， 2019 年受硬件業務剝離影 響，營收首次出現負增長。2019 年歸母凈利潤同比增長 15.57%，增速 出現企穩回升態勢，2020 年 Q1 歸母凈利增速達 78.2%。 圖表圖表3：掌閱科技營收情況（單位：百萬元）掌閱科技營收情況（單位：百萬元） 圖表圖表4：掌閱科技歸母凈利情況（單位：百萬元）掌閱科技歸母凈

22、利情況（單位：百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 盈利能力增強，利潤率提升明顯盈利能力增強，利潤率提升明顯。2019 年，公司毛利率達 37.6%，較 上年同期增加 8.1pct， 提升明顯； 主要受毛利率增長帶動， 凈利率從 2018 年的 7.3%增加至 2019 年的 8.6%。2020Q1 繼續延續增長態勢。我們 認為公司毛利率提升主要源于兩方面因素： （1）數字閱讀平臺上高毛利率的廣告業務增長較快，帶動數字閱 讀業務毛利率提升； （2）毛利率較

23、低的硬件業務剝離，毛利率較高的版權業務收入占 比提升。 （具體數據見后文） 圖表圖表5：掌閱科技利潤率情況掌閱科技利潤率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 銷售費用率顯著增長， 管理與研發費用率整體平穩銷售費用率顯著增長， 管理與研發費用率整體平穩。 2019 年公司銷售費 用率 22.5%， 較上年增加 7.4pct， 銷售費用達 4.23億元， 同比增長47%。 公司在 2019 年加大了產品推廣力度，尤其是對免費閱讀平臺“得間小 說”進行了大力推廣。公司管理與研發費用率整體平穩，由于公司的業 務模式具有較好的現金流，貨幣資金規模持續提升，財務費用率維持在 負數水平。 圖表圖表6：掌閱科

24、技費用率情況掌閱科技費用率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 人均創收創利水平回升人均創收創利水平回升。公司 2019 年末員工合計 801 人，比上年略微 下降，人均創收 235 萬元，人均創利 20.1 萬元，人均創收創利水平在 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 2018 年發生下滑后重新回升。 圖表圖表7：掌閱科技人均創收創利情況掌閱科技人均創收創利情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入下半場免費閱讀崛起，數字閱讀發展進入下半場 用戶用戶規模規模大，使用時間長，但付費率較低大，使用時間長

25、，但付費率較低 超半數網民為網絡文學用戶超半數網民為網絡文學用戶。根據 CNNIC 發布的第 45 次中國互聯網 絡發展狀況統計報告 ，截至 2020 年 3 月，我國網絡文學用戶規模達 4.55 億，較 2018 年底增長 5.4%，占網民整體的 50.4%，用戶規模大， 增長趨緩。 圖表圖表8：中國網絡文學用戶規模及使用率（單位：萬人）中國網絡文學用戶規模及使用率（單位：萬人） 來源：CNNIC，中泰證券研究所 使用時長方面，2019 年網絡文學手機端的使用時長占比達 7.2%，在各 類 APP 中排名第 6，與 2018 年基本持平。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要

26、聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：手機各類手機各類APP使用時長占比使用時長占比 來源：CNNIC，中泰證券研究所 受盜版等因素影響，付費率相對較低受盜版等因素影響，付費率相對較低。數字閱讀市場擁有較大的用戶規 模和使用時長， 但付費率相對較低， 根據網絡文學龍頭閱文披露的數據， 2019 年，公司的付費率不足 4.5%，連續 2 年下滑。盜版文學是影響行 業付費率的重要因素之一， 根據艾瑞咨詢發布的 2019 年中國網絡文學 版權保護研究報告 ， 2018 年中國網絡文學規模達 153.5 億元左右， 同 比增長 20.3%，保持平穩增長態勢；受版權保護加強等

27、因素影響，盜版 造成的損失出現顯著下降，但仍高達近 60 億元。 圖表圖表10：網絡文學市場規模及盜版損失情況網絡文學市場規模及盜版損失情況 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 免費閱讀風起，帶動流量與變現能力提升免費閱讀風起，帶動流量與變現能力提升 數字閱讀發展進入下半場數字閱讀發展進入下半場。 數字閱讀萌芽于 2002 年-2003 年前后，以起點中文網為代表的原 20182018年年20192019年年 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 創文學門戶網站建立；2008 年，3G 牌照發放，運營商試水手機閱 讀市場；2011

28、-2017 年，隨著智能手機普及，數字閱讀市場高速發 展，付費模式逐步成熟，市場經歷巨頭整合，格局趨于穩定；2018 年，免費閱讀模式興起，沖擊付費閱讀市場，拓展了流量及廣告變 現，數字閱讀發展進入下半場。 圖表圖表11：數字閱讀發展歷程數字閱讀發展歷程 來源：比答咨詢，中泰證券研究所 免費閱讀模式由來已久， 2018 年開始的正版免費閱讀平臺仍處于快 速發展階段，未來前景可期。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：免費閱讀發展階段免費閱讀發展階段 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 免費閱讀為行業帶

29、來新變化免費閱讀為行業帶來新變化。2018 年 5 月，趣頭條推出首款免費閱讀 APP米讀小說，用“免費內容+廣告展示”的模式試水數字閱讀市 場。隨后，七貓、連尚紛紛入局。為應對行業發生的新變化，付費閱讀 龍頭掌閱、閱文也先后于 2018 年末、2019 年初推出免費閱讀 APP 得 間小說、飛讀小說。2019 年免費閱讀行業在整改與變革中前行，3 月國 家展開“凈網行動” ，隨后部分 APP 進行整改停更。這一年百度投資七 貓，字節跳動推出番茄小說，美股上市公司觸寶科技推出瘋讀小說，行 業競爭白熱化。 圖表圖表13：免費小說領域重大事件免費小說領域重大事件 來源：各 APP 官網，天眼查，中

30、泰證券研究所 免費閱讀帶來用戶增量免費閱讀帶來用戶增量及活躍度及活躍度，下沉市場增量顯著，下沉市場增量顯著。 免費小說的崛起，擴展了在線閱讀的用戶群體，尤其是對內容敏感 性較低的長尾用戶及此前對價格敏感性較高的盜版用戶。同時，用 時間時間事件事件 2018年5月趣頭條推出首款免費閱讀APP米讀小說 2018年6月七貓免費小說上線 2018年8月連尚免費小說上線 2018年11月掌閱推出得間免費小說 2019年1月閱文推出飛讀免費小說 2019年7月百度投資七貓 2019年7-10月 米讀、番茄等整改停更，字節跳動推出紅果小說（后與番茄合 并），米讀推出極速版 2019年11月瘋讀小說上線 請務

31、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 戶活躍度也進一步提升。 圖表圖表14：付費閱讀與免費閱讀用戶數付費閱讀與免費閱讀用戶數 來源：比答咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表15：數字閱讀：數字閱讀APP活躍用戶規模（萬人）活躍用戶規模（萬人） 來源：比答咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：在線閱讀行業月活躍用戶規模趨勢在線閱讀行業月活躍用戶規模趨勢 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 免費閱讀對下沉市場的增量帶動尤為顯著，

32、借助無成本的閱讀休閑 方式，撬動低線城市增量用戶需求，激發擁有空閑時間但沒看過網 文小說的小鎮青年和中老年用戶進入。 圖表圖表17：2019年年9月在線閱讀同比凈增用戶年齡與城際分布月在線閱讀同比凈增用戶年齡與城際分布 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 變現模式日趨多元化變現模式日趨多元化。目前在線閱讀產業的變現方式可分為內容變現與 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 流量變現兩大類。 付費閱讀主要以用戶按本、篇章或時間等方式進行付費，免費閱讀 進一步拓展了廣告變現的形式。從產業鏈角度看，優質內容還可通 過對 I

33、P 進一步改編為影視、游戲等進行變現。 圖表圖表18：數字閱讀產業鏈數字閱讀產業鏈 來源：比答咨詢，中泰證券研究所 隨著免費閱讀興起，數字閱讀行業的廣告收入迎來快速增長， QuestMobile 采用 CPM 測算，2019 年我國免費閱讀 APP 廣告營 收達 30.9 億元，2022 年有望超 50 億元。 圖表圖表19：我國免費閱讀：我國免費閱讀APP廣告營收廣告營收測算（單位：億元）測算（單位：億元） 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 格局逐步穩定，內容價值凸顯格局逐步穩定，內容價值凸顯 行業格局逐步穩定行業格局逐步穩定，掌閱，掌閱 APP 多指標領跑多指標領跑。行業經歷發

34、展，市場競爭 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 格局逐步穩定，付費閱讀平臺形成了掌閱、閱文領跑的格局，免費閱讀 平臺則形成了番茄、七貓、米讀、連尚齊頭并進的格局。整體來看，掌 閱 APP 在下載量、使用次數、使用時間等方面均領跑行業。 圖表圖表20：2020年年4月在線閱讀行業月在線閱讀行業APP月度獨立設備規模（萬臺）月度獨立設備規模（萬臺） 來源：艾瑞指數，中泰證券研究所 圖表圖表21：2020年年4月在線閱讀行業月在線閱讀行業APP月度總使用次數占比月度總使用次數占比 來源：艾瑞指數，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之

35、后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：2020年年4月在線閱讀行業月在線閱讀行業APP月度總使用時長占比月度總使用時長占比 來源：艾瑞指數，中泰證券研究所 流量與內容凸顯流量與內容凸顯數字數字閱讀平臺價值閱讀平臺價值。數字閱讀平臺的核心競爭力主要落 腳在流量與內容兩方面。流量能力幫助平臺獲取更多用戶，優質內容則 助力提升用戶活躍度、用戶粘性及變現能力。 巨頭紛紛入局，巨頭紛紛入局，深挖全景生態流量深挖全景生態流量。 一方面，互聯網巨頭瞄準免費閱讀這一流量新窗口，紛紛布局，以 自有平臺資源拉動旗下數字閱讀平臺快速生長； 圖表圖表2

36、3：互聯網巨頭在數字閱讀的布局互聯網巨頭在數字閱讀的布局 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 另一方面， 閱讀已成為超級 APP 內容標配， 有效提升用戶粘性并增 強變現。 超級 APP 致力于構建閉環生態圈， 對于內容建設尤為重視。 圖表圖表24：2019年中國數字閱讀全景生態流量結構分布年中國數字閱讀全景生態流量結構分布 來源：比答咨詢，中泰證券研究所 免費與付費模式有望長期并存免費與付費模式有望長期并存。從近兩年的發展來看，免費閱讀帶來的 更多是增量用戶， 還未對原有的付費

37、模式產生明顯沖擊， 從 QuestMobile 公布的數據，七貓與掌閱、QQ 閱讀的用戶重合度并不高。我們認為后 續隨著行業的發展， 免費與付費模式會在內容、 用戶群體方面形成區分， 二者有望長期共存。 圖表圖表25：2019年年4月七貓與掌閱、月七貓與掌閱、QQ閱讀的用戶重合情況閱讀的用戶重合情況 來源：QuestMobile，中泰證券研究所 廣告與版權業務快速發展，聯手百度有望打開新空間廣告與版權業務快速發展，聯手百度有望打開新空間 數字閱讀為核心，版權產品快速拓展數字閱讀為核心，版權產品快速拓展 數字閱讀是公司的核心業務，收入占比超 8 成。經歷多年正增長，2019 年數字閱讀業務首次出

38、現下滑，同比減少 4.36%，免費閱讀的興起對公 司的付費閱讀業務收入造成一定影響。為順應行業趨勢，公司做了諸多 調整與布局： 一方面，推出免費閱讀模式，加大廣告變現力度推出免費閱讀模式，加大廣告變現力度。使得數字閱讀收 入雖略微下滑，但毛利率提升。 另一方面，拓展版權運營業務拓展版權運營業務。向免費小說 APP、第三方互聯網平 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 臺等提供版權內容，并提升影視、游戲等多元化的 IP 變現力度。版 權產品保持高速增長，在收入與毛利端的占比快速提升。 公司還將毛利率降低的硬件業務進行剝離。 圖表

39、圖表26：公司分業務收入情況（單位：百萬元）公司分業務收入情況（單位：百萬元） 圖表圖表27：公司兩大主業收入及毛利貢獻情況公司兩大主業收入及毛利貢獻情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表28：公司兩大主業收入增速公司兩大主業收入增速 圖表圖表29：公司兩大主業毛利率情況公司兩大主業毛利率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 平臺型商業模式，海量內容與用戶筑高競爭壁壘平臺型商業模式，海量內容與用戶筑高競爭壁壘 平臺型商業模式，實現卡位優勢平臺型商業模式，實現卡位優勢。公司經過多年發展，已成為數字閱讀 領域的領先平臺， 上游

40、與眾多版權方、 作者合作， 下游則對接海量讀者， 平臺上沉淀了海量的內容，掌閱可以實現作品的快速分發與變現。根據 招股書披露，公司在 2017 年時就已與超過 500 家版權方展開合作，年 分發圖書 15 億冊，書籍日更新 1 億字。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：掌閱科技平臺型商業模式示意圖掌閱科技平臺型商業模式示意圖 來源：中泰證券研究所 MAU 超超 1.4 億， 新渠道拓展有望進一步擴大用戶范圍億， 新渠道拓展有望進一步擴大用戶范圍。 掌閱運營的數字 閱讀平臺已積累龐大的移動用戶規模，數字閱讀用戶也已經形成相對固 定的閱讀習慣，2019 年平均月活躍用戶數量達 1