社會服務行業專題：華夏中證旅游主題ETF投資價值分析云開霧散終有時擇優布局待花開-20220317（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0303月月1717日日超配超配社會服務行業專題社會服務行業專題云開霧散終有時云開霧散終有時，擇優布局待花開擇優布局待花開華夏中證旅游主題華夏中證旅游主題 ETF投資價值分析投資價值分析核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務超配超配維持評級維持評級市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告社會服務行業雙周報（第 26 期）-粉筆科技遞交赴港 IPO 招股書 中國中免 1-2 月經營向好 2022-03-13關注邊際放松預期，繼續著眼復蘇布局 2022-

2、03-05社會服務行業雙周報 （第 25 周） -發改委出臺服務業紓困政策，楊國福擬赴港上市 2022-02-28社會服務行業快評：政策送溫暖，經營盼春風 2022-02-21雙周報第 24 期：新冠特效藥進口獲批，中免再獲機場免稅經營權 2022-02-14旅游行業旅游行業：云開霧散終有時云開霧散終有時，擇優布局待花開擇優布局待花開。20202020 年至今疫情持續大考年至今疫情持續大考，但疫情影響節奏不同，帶來預期差異，旅游行業也在波折中復蘇但疫情影響節奏不同，帶來預期差異，旅游行業也在波折中復蘇。20202020 年年，疫情影響各子行業上半年經營全面承壓，但下半年開始逐步復蘇，無論經營者

3、還是市場投資者的預期基本先低后高，逐步向好。龍頭逆勢擴張布局龍頭逆勢擴張布局，資資本市場終局思維主導本市場終局思維主導，資金高度聚焦龍頭資金高度聚焦龍頭，但本身在估值的提升中隱含了對但本身在估值的提升中隱含了對后續復蘇和中線邏輯強化的樂觀預期后續復蘇和中線邏輯強化的樂觀預期。20212021 年，年，疫情反復與龍頭差異化復疫情反復與龍頭差異化復蘇是全年主旋律蘇是全年主旋律。歷時2 年的疫情，龍頭抗風險能力迎全面大考，后疫情時代龍頭競爭格局也帶來了新的變化演繹，龍頭經營分化加大、市場分歧也明顯增加。20222022 年年，政策紓困利好，疊加疫情防控專家表態邊際變化，市場，政策紓困利好，疊加疫情防

4、控專家表態邊際變化，市場預期疫情管控會有形勢邊際改善預期疫情管控會有形勢邊際改善，復蘇預期下板塊有所表現，但后在疫情蔓延擾動下再度承壓。綜合而言綜合而言，短期疫情與企業經營共存可能仍是常態短期疫情與企業經營共存可能仍是常態，但但疫情影響節奏不同會帶來板塊復蘇的差異疫情影響節奏不同會帶來板塊復蘇的差異， 且目前中央也相繼出臺服務業紓且目前中央也相繼出臺服務業紓困政策困政策，防控措施也越來越精準化防控措施也越來越精準化、科學化科學化，市場依然期待未來邊際上的逐市場依然期待未來邊際上的逐步改善，建議密切關注板塊邊際放松預期，繼續著眼復蘇布局步改善，建議密切關注板塊邊際放松預期，繼續著眼復蘇布局。政策

5、支持政策支持：紓困政策托底紓困政策托底，精準防疫共克時艱精準防疫共克時艱。持續兩年的疫情寒冬，旅游行業皆受重創。2 月18 日，國家發改委等十四部門聯合發布關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策。立足當下，疫情反復下行業基本面仍然低位徘徊，國家不斷給與餐飲、旅游板塊以政策傾斜，助力行業改善經營現狀，未來隨著國內疫情局勢企穩以及更為靈活的防疫政策的出臺，政策行業穩步復蘇也會帶動板塊新一輪的投資機遇。賽道細覽賽道細覽：疫情反復下格局新演繹疫情反復下格局新演繹，龍頭困境中謀發展龍頭困境中謀發展。免稅免稅：聚焦免稅龍頭中國中免， 雖短期疫情反復下客流受制下， 銷售額及毛利率恢復仍待時日，但公司中

6、線成長一看規模優勢持續鞏固，二看全渠道布局深化與流量挖潛，三看內外競爭下，央企主觀動能持續強化；酒店酒店：后續疫情若逐步企穩，歷時經驗證明酒店龍頭收入和業績有望呈現良好的復蘇彈性，且下沉市場連鎖集中邏輯支撐龍頭成長；演藝演藝：短期跟蹤復蘇節奏，新項目新模式支撐長期中樞；航空航空& &機場機場：靜待需求復蘇，長期價值依然值得堅守；景區景區：疫情反復下艱難復蘇， 后疫情時代更需轉型升級， 建議關注具有復制基因景區標的。中證旅游主題指數投資價值中證旅游主題指數投資價值。中證旅游主題指數（930633）發布于2015 年5月8 日， 中證旅游主題指數以中證全指為樣本空間， 選取涉及景區、 旅行社、酒店

7、、航空機場等板塊的上市公司股票作為成份股，以反映旅游類上市公司整體表現，為市場提供多樣化的投資標的。截至截至20222022 年年3 3 月月1616 日日，中證旅中證旅游主題指數前十大權重股占比合計為游主題指數前十大權重股占比合計為 76.52%76.52%，持倉集中度較高，包含了中，持倉集中度較高，包含了中國中免國中免、錦江酒店錦江酒店、宋城演藝宋城演藝、上海機場上海機場、首旅酒店首旅酒店、南方航空南方航空、中國東航中國東航、華僑城華僑城A A 及春秋航空等板塊龍頭公司。及春秋航空等板塊龍頭公司。華夏中證旅游主題華夏中證旅游主題ETFETF。華夏中證旅游主題ETF是一只契約型開放式的股票型

8、基金和被動指數型基金， 緊密跟蹤中證旅游主題指數， 于2021 年12月21日成立，2021 年12 月30日上市交易?；鸾浝頌閲荔銒够鸾浝頌閲荔銒?，任職以來回報率任職以來回報率-1.48%-1.48%，該時段對應滬深，該時段對應滬深300300回報率回報率-21.8%-21.8%，在管基金顯著跑贏市場，在管基金顯著跑贏市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄云開霧散終有時，擇優布局待花開.5旅游行業：疫情反復，預期擾動，波折復蘇.5政策護航：紓困政策托底，精準防疫共克時艱.7賽道細覽：疫情反復下格局新演繹，龍頭困境中謀發展.11中證旅游

9、主題指數簡介. 19華夏中證旅游主題 ETF擇優布局待花開.19華夏中證旅游主題 ETF. 20華夏基金：投資領域廣泛，管理水平專業.20基金經理：管理經驗豐富，業績顯著跑贏市場.21免責聲明.23pVpVxX9XnUyX9PdN8OtRmMnPoMjMoOsRiNnMpQ8OmMyRuOoMpMNZoOqN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表目錄圖表目錄圖1： 2020 年以來消費者服務板塊走勢.5圖2： 2020 年疫情爆發以來國內每日新增確診數. 6圖3： 2020 年疫情爆發以來全球每日新增確診數. 6圖4： 2019-2021 年國內游季度數據及

10、同比 2019 年恢復程度.7圖5： 2021 年節假日國內游數據及同比 2019 年恢復程度.7圖6： 中國國旅上市以來股價及估值復盤（截至 20211208）.11圖7： 中國消費者奢侈品消費分渠道占比.12圖8： 韓國免稅消費較 2019 年恢復情況（本國及外國人）. 12圖9： 2020 年，公司已成為全球免稅第一，但競爭仍存. 13圖10： 中國中免國內免稅店分布情況.13圖11： 疫情前酒店供給平穩增長，疫后縮量.13圖12： 酒店龍頭 2016-2020 年市場份額變化趨勢. 13圖13： 21Q2，酒店龍頭境內業務較疫情前恢復情況.14圖14： 酒店龍頭 2017 年以來股價漲

11、幅表現（復權后）.14圖15： 國內不同區域酒店連鎖化率對比.14圖16： 國內不同區域酒店連鎖化率對比.14圖17： 2020 年以來演藝劇場疫情后上座限制.15圖18： 公司 2020-2021 年逐季度表現.15圖19： 航空理論供需示意圖.16圖20： 民航旅客運輸量及同比增速.16圖21： 民航旅客周轉量及同比增速.16圖22： 樞紐機場國際客流（萬人次）依然低迷.17圖23： 2021 年樞紐機場業績.17圖24： 景區公司 2021 年以來各季度收入恢復情況.18圖25： 景區公司 2021 年以來各季度扣非業績恢復情況.18圖26： 景區公司 2021 前三季度經營恢復情況.1

12、8圖27： 中青旅各景區 2021 年以來收入恢復情況.18圖28： 華夏基金管理規模變化.21圖29： 華夏基金股權、債券、混合型基金規模占比.21圖30： 華夏基金資產配置.21圖31： 華夏基金股票行業配置.21圖32： 投資經理指數表現（2021 年 5 月任職以來） ，業績基準為滬深 300 指數.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 2022 年服務業普惠性紓困措施十條.8表2： 餐飲旅游行業紓困措施梳理.10表3： 中證旅游主題指數基本信息.19表4： 指數前 10 大重倉股（截至 2022.03.16）.19表5： 華夏中證旅游主題交

13、易型開放式指數證券投資基金基本信息.20表6： 嚴筱嫻旗下管理產品信息.22證券研究報告證券研究報告云開霧散終有時，擇優布局待花開云開霧散終有時，擇優布局待花開旅游行業：疫情反復，預期擾動，波折復蘇旅游行業：疫情反復，預期擾動，波折復蘇板塊行情復盤板塊行情復盤（20202020 年年- -至今至今） ：20202020 年消費者服務板塊先抑后揚年消費者服務板塊先抑后揚。2020Q1 疫情爆發行業經營承壓顯著，此階段消費者服務板塊整體回撤 15.2%（同期滬深 300 下跌10.0%） ，跑輸大盤 5.2pct，酒店、免稅、演藝、景區各子板塊全線回調。4 月以來國內疫情逐漸企穩，免稅、酒店、演藝

14、等子板塊經營逐漸復蘇，帶動板塊復蘇反彈，其中免稅尤其突出。Q3 消費者服務板塊持續復蘇，但階段市場表現相對平穩，Q4 至 11月中旬，受資金風格變化影響及海南競爭格局的擔憂等，免稅板塊有所回調，但酒店板塊持續回暖支撐下，伴隨周期復蘇邏輯持續走強，整體而言，Q3-4 板塊表現偏向于橫盤震蕩。20212021 年前高后低，板塊波動下行是主旋律年前高后低，板塊波動下行是主旋律。年初消費者服務板塊伴隨大盤略有調整，但但 1 1 月下旬起強勁反彈，年初至月下旬起強勁反彈，年初至 2 2 月月 1818 日板塊累計上漲日板塊累計上漲 27.1%27.1%大幅跑贏大盤大幅跑贏大盤。春節后大盤整體震蕩調整，權

15、重股下探帶動板塊整體調整，此后僅低估值或主題投資型個股階段表現突出。7 月下旬教育、醫療、住房、互聯網等政策頻出，政策限制下消費板塊集體大幅調整，疊加南京疫情擴散影響，板塊也明顯承壓，9 月市場風格切換，同時受部分消費龍頭漲價影響，消費階段反彈，但此后 10-12 月疫情再反復，板塊進一步承壓下行。進入進入 20222022 年年，短期疫情仍有反復，但伴隨服務業紓困政策利好頒布，部分疫情防控專家表態開始邊際變化等背景下，投資者目前期待 3 月后疫情防控形勢出現“邊際改善” ，消費者服務板塊階段有反彈，但近期新毒株擴散下各地疫情又有抬頭，疊加外部地緣沖突影響，板塊再次承壓下滑。圖1：2020 年

16、以來消費者服務板塊走勢資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理注：板塊指數選擇中信消費者服務板塊指數2020-20212020-2021 年疫情形勢回顧年疫情形勢回顧： 海外疫情局勢仍不明朗海外疫情局勢仍不明朗， 國內防疫形勢波折復蘇國內防疫形勢波折復蘇。 2020Q1是國內疫情最為嚴重階段，多數旅游子行業幾乎均面臨業務停滯（僅線上教育等子行業相對良好） ，但 Q2、Q3 國內逐漸復工復產，各子板塊也漸進復蘇。與疫情復蘇相對應的，除了出境游等板塊（海外疫情每日仍高增確診） ，免稅、酒店、餐飲等板塊均證券研究報告證券研究報告迎來史詩級復蘇行情。進入進入 20212021 年后年后，雖 1-2

17、月就地過年以及華北區域疫情影響，但形勢可控，3-5 月疫情進入平穩期，龍頭持續復蘇，不同子行業復蘇節奏相對差異；6 月華南疫情，區域影響，暑期南京疫情多地擴散，旅游旺季全面承壓，最核心是后續預期也開始悲觀，各子板塊的壓力增大。Q4 以來，十一默沙東新冠口服藥獲得良好的中期結果，預期有所修正，但 10 月底國內疫情再次多地反復影響預期。此后在疫情反復與特效藥進展中預期反復。海外疫情整體波動，德爾塔影響，各國出行措施不同，疫苗接種情況不同帶來分化。站在站在 20222022 年初年初，伴隨疫情防疫政策越來越精準化，市場預期疫情管制政策邊際會有所放松，故消費者服務板塊階段也有所表現，但 3 月奧密克

18、戎新毒株再次擾動防疫局勢，每日新增確診創階段新高，關于疫情擔憂再起?？傮w而言，疫情節奏與市場表現呈現正相關，疫情反復節奏直接帶來行業經營反復總體而言，疫情節奏與市場表現呈現正相關，疫情反復節奏直接帶來行業經營反復，預期波動也影響投資情緒預期波動也影響投資情緒。與疫情形勢相對與疫情形勢相對，部分龍頭抗壓前行下部分龍頭抗壓前行下，其相對優勢和中其相對優勢和中線成長邏輯進一步強化線成長邏輯進一步強化。受此影響受此影響，資金先是高度聚焦優質賽道強龍頭資金先是高度聚焦優質賽道強龍頭，此后根據各此后根據各賽道復蘇節奏和龍頭抗壓能力差異追逐相應賽道優質龍頭賽道復蘇節奏和龍頭抗壓能力差異追逐相應賽道優質龍頭。

19、圖2：2020 年疫情爆發以來國內每日新增確診數圖3：2020 年疫情爆發以來全球每日新增確診數資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理聚焦聚焦國內國內旅游行業旅游行業，20212021 年年旅游人數和收入僅恢復旅游人數和收入僅恢復略超略超 5 5 成成（VS2019VS2019 年年） ，整體先升整體先升后降后降。 20212021 年年， 國內旅游總人次 32.46 億/+12.8%； 國內旅游收入 2.92 萬億元/+31.0%，二者各恢復至 2019 年同期的 54.0%、51.0%，整體恢復程度相對平平。逐季來看，今年 Q1 至 Q4，國內

20、游人次各為 10.24 億/+247.1%，8.47 億/+33.0%、8.18 億/-18.3%，5.57 億/-41.1%，分別恢復至 2019 年同期的 57.6%、65.2%、53.7%、39.5%；節假日節假日表現類似表現類似，五一之前，國內游恢復程度逐步提升，但此后因疫情反復致恢復節奏放緩。國內旅游恢復情況也呈現前高后低的情況，基本國內旅游恢復情況也呈現前高后低的情況，基本與疫情擾動趨勢一致與疫情擾動趨勢一致。證券研究報告證券研究報告圖4：2019-2021年國內游季度數據及同比2019年恢復程度圖5：2021 年節假日國內游數據及同比 2019 年恢復程度資料來源：文旅部，國信證

21、券經濟研究所整理資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理板塊總結：板塊總結：疫情疫情持續持續大考，但疫情影響節奏不同，帶來預期差異，復蘇波折大考，但疫情影響節奏不同，帶來預期差異，復蘇波折。2020年雖疫情影響，板塊各子行業上半年經營全面承壓，但下半年開始逐步復蘇，因此無論經營者的預期還是市場投資者的預期基本先低后高， 逐步向好。 龍頭逆勢擴張布局龍頭逆勢擴張布局，資本市場終局思維主導資本市場終局思維主導，資金高度聚焦龍頭資金高度聚焦龍頭，但本身在估值的提升中隱含了對后續復但本身在估值的提升中隱含了對后續復蘇和中線邏輯強化的樂觀預期蘇和中線邏輯強化的樂觀預期。2021 年疫情反復，程度不一，區

22、域不定，使經營者和投資者對后續復蘇預期相對混亂；且疫情 2 年持續下，龍頭的抗風險能力更迎全面大龍頭的抗風險能力更迎全面大考考，后疫情時代龍頭競爭格局也帶來了新的變化演繹后疫情時代龍頭競爭格局也帶來了新的變化演繹，龍頭經營分化加大龍頭經營分化加大、市場分歧市場分歧也明顯增加也明顯增加。2022 年政策紓困利好，疊加疫情防控專家表態邊際變化，市場預期 3月后可能會有形勢邊際改善，復蘇預期下板塊有所表現，但后在疫情蔓延擾動下再度承壓。綜合而言綜合而言，短期疫情與企業經營共存可能仍是常態短期疫情與企業經營共存可能仍是常態，但疫情影響節奏不同會帶但疫情影響節奏不同會帶來板塊復蘇的差異來板塊復蘇的差異，

23、且目前中央也相繼出臺服務業紓困政策且目前中央也相繼出臺服務業紓困政策，防控措施也越來越精準防控措施也越來越精準化化、 科學化科學化， 市場依然期待未來邊際上的逐步改善市場依然期待未來邊際上的逐步改善， 建議密切關注板塊邊際放松預期建議密切關注板塊邊際放松預期，繼續著眼復蘇布局繼續著眼復蘇布局。政策護航：紓困政策托底，精準防疫共克時艱政策護航：紓困政策托底，精準防疫共克時艱2 2 月月 1818 日，國家發改委等十四部門聯合發布關于促進服務業領域困難行業恢復發日，國家發改委等十四部門聯合發布關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策展的若干政策 ，主要包括服務業普惠性紓困扶持措施（10 條）

24、、餐飲業、零售業、旅游業、公路水路鐵路運輸業、民航業紓困措施（合計 33 條） ，配合精準實施疫情防控措施（2 條）及保障措施等。持續兩年的疫情寒冬，旅游行業皆受重創。目前國內局部疫情仍有反復，行業仍承壓，部分區域防控的層層加碼進一步影響經營復蘇。政策詳細對比梳理如下所示：證券研究報告證券研究報告表1：2022 年服務業普惠性紓困措施十條分類分類政策內容政策內容對比此前政策并說明對比此前政策并說明延續服務業增值稅加計抵減政策延續服務業增值稅加計抵減政策2022 年對生產、生活性服務業納稅人當期可抵扣進項稅額繼續分別按 10%和 15%加計抵減應納稅額。2020 年對提供公共交通運輸服務、生活服

25、務等取得收入，免征增值稅，對疫情下酒店和餐飲企業利好較大。同時，自 2020 年 3 月 1 日起，若屬于湖北省增值稅小規模納稅人，適用 3%征收率的，免征增值稅；除湖北省外， 其他省、 自治區、 直轄市的增值稅小規模納稅人，適用 3%征收率的應稅銷售收入，減按 1%征收率征收增值稅。 而 2021 年主要系沿用此前 2019 年增值稅改革時的政策（根據 2019 年政策，對生產、生活性服務業納稅人當期可抵扣進項稅額分別按 10%和 15%加計抵減應納稅額，原規定在 2021 年 12 月底結束）。本次政策相本次政策相當于當于 20222022 年繼續執行相關優惠政策，社服板塊酒店、年繼續執行

26、相關優惠政策，社服板塊酒店、餐飲餐飲、景區景區、旅行社板塊仍持續受益旅行社板塊仍持續受益，但受益程度預計但受益程度預計不及不及 20202020 年。年。20222022 年擴大年擴大“六稅兩費六稅兩費”適用范圍適用范圍將省級人民政府在 50%稅額幅度內減征資源稅、城市維護建設稅、房產稅、城鎮土地使用稅、印花稅（不含證券交易印花稅）、耕地占用稅和教育費附加、地方教育附加等“六稅兩費”的適用主體，由增值稅小規模納稅人擴展至小型微利企業和個體工商戶。 符合條件的服務業市場主體可以享受。如果板塊公司旗下部分子公司可納入相關范圍 （增值稅小規模納稅人、小微企業等），則也有望受益，具體可能區域、不同行業

27、等差異。減免房產稅、城鎮土地使用稅減免房產稅、城鎮土地使用稅鼓勵各地可根據條例授權和本地實際，2022 年對繳納房產稅、城鎮土地使用稅確有困難的納稅人給予減免。符合條件的服務業市場主體可以享受。板塊公司涉及相關稅種有望受益。2022022 2年加大中小微企業設備器具稅前年加大中小微企業設備器具稅前扣除力度?？鄢Χ?。中小微企業 2022 年度內新購置的單位價值 500 萬元以上的設備器具， 折舊年限為 3 年的可選擇一次性稅前扣除，折舊年限為 4 年、5 年、10 年的可減半扣除。企業可按季度享受優惠，當年不足扣除形成的虧損，可在以后 5 個納稅年度結轉扣除。 符合條件的服務業市場主體可以享受

28、。20222022 年延續實施階段性降低失業保年延續實施階段性降低失業保險、工傷保險費率政策。險、工傷保險費率政策。對不裁員、 少裁員的企業繼續實施普惠性失業保險穩崗返還政策，在 2022 年度將中小微企業返還比例從 60%最高提至 90%。符合條件的服務業市場主體可以享受。穩崗政策返還比例提升，相關企業部分受益符合條件的小微企業和個體工商戶可符合條件的小微企業和個體工商戶可能部分減租支持（租賃國企物業）能部分減租支持（租賃國企物業）2022 年被列為疫情中高風險地區所在的縣級行政區域內的服務業小微企業和個體工商戶承租國有房屋， 2022年減免 6 個月租金，其他地區減免 3 個月租金。各地可

29、統籌各類資金， 對承租非國有房屋的服務業小微企業和個體工商戶給予適當幫扶。 鼓勵非國有房屋租賃主體在平等協商的基礎上合理分擔疫情帶來的損失。 對減免租金的房屋業主，2022 年繳納房產稅、城鎮土地使用稅確有困難的， 鼓勵各地可根據條例授權和地方實際給予減免。因減免租金影響國有企事業單位業績的，在考核中根據實際情況予以認可。其中，小微企業和個體工商戶若承租國企物業，可爭取部分減租支持，若承租民企物業則需協商確定。對于國企上市公司而言，若其為業主方，則需給承租的小微企業免租，若公司租用的國企物業，其相關子公司滿足相關要求，也可以申請減免，其他租賃非國企物業則取決于談判情況。同時，由于該政策側重小微

30、企業等，預計主要對上市公司旗下滿足條件的子公司和部分加盟商相對有利。融資支持融資支持2022 年引導銀行用好 2021 年兩次降低存款準備金率釋放的 2.2 萬億元資金， 發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能， 優先支持困難行業特別是服務業小微企業和民營企業。融資扶持，相對側重服務業小微企業和民營企業，其中部分經營和本身質地相對良好的企業或有望受益續貸支持續貸支持2022 年發揮好支持普惠小微的市場化工具引導作用，對地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的 1%提供激勵資金，用好 4000 億元再貸款滾動額度，引導金融機構加大對困難行業特別是服務業領域的傾斜力度。 鼓勵金融機構對符合續貸條件的服務

31、業市場主體按正常續貸業務辦理，不得盲目惜貸、抽貸、斷貸、壓貸，保持合理流動。與 2020 年要求不得盲目惜貸、抽貸、斷貸、壓貸等類似，側重加大對困難行業尤其服務業傾斜力度20222022 年繼續推動金融系統減費讓利年繼續推動金融系統減費讓利落實好貸款市場報價利率(LPR)下行、支農支小再貸款利率下調， 推動實際貸款利率在前期大幅降低基礎上繼續下行，督促指導降低銀行賬戶服務收費、人民幣轉賬匯款手續費、銀行卡刷卡手續費，減輕服務業小微企業和個體工商戶經營成本壓力。金融系統減費讓利采取切實有效措施制止亂收費、亂攤采取切實有效措施制止亂收費、亂攤派、亂罰款行為，派、亂罰款行為，采取切實有效措施制止亂收

32、費、亂攤派、亂罰款行為，研究實施專項整治行動方案， 完善整治涉企亂收費協同治理和聯合懲戒機制， 防止對服務業的各項助企紓困政策效果被“三亂”抵消。鼓勵服務業行業采取多種手段開展促銷活動。減少亂收費等，降低相關企業經營壓力其他說明其他說明2020 年時明確受疫情影響較大的困難行業企業 2020 年度發生的虧損，最長結轉年限由 5 年延長至 8 年。困難行業企業，包括交通運輸、餐飲、住宿、旅游（指旅行社及相關服務、游覽景區管理兩類）四大類，具體判斷標準按照現行國民經濟行業分類執行，此次政策未涉及。證券研究報告證券研究報告資料來源：國務院，新華網、和訊網等，國信證券經濟研究所整理持續兩年的疫情寒冬，

33、 旅游行業皆受重創。 目前國內局部疫情仍有反復， 行業仍承壓，部分區域防控的層層加碼進一步影響經營復蘇。本次本次關于促進服務業領域困難行業關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策恢復發展的若干政策核心通過普惠性與專項紓困措施結合核心通過普惠性與專項紓困措施結合，強調精準防控強調精準防控，有助于有助于部分減輕相關企業經營壓力部分減輕相關企業經營壓力，并有效提振從業者信心并有效提振從業者信心。其中，我們認為精準防控政策對行業經營的實質恢復至關重要，而相關稅費減免和金融支持則有助于行業企業尤其小微企業度過難關，具體分三個方面分析具體分三個方面分析：1 1、看點一：普惠性紓困措施側重減稅降費，強化

34、金融支持，有望部分減輕相關企業、看點一：普惠性紓困措施側重減稅降費，強化金融支持，有望部分減輕相關企業經營壓力，核心包括減稅降費減租和金融支持經營壓力，核心包括減稅降費減租和金融支持：1）增值稅優惠方面，核心是延續服務業增值稅加計抵減政策，雖然增值稅優惠力度不及 2020 年（2020 年對提供公共交通運輸服務、生活服務等取得收入，免征增值稅） ，但預計與 2021 年相當（原定該優惠 2021 年底截止） ，本質也有望為困境下的行業公司減輕稅負壓力和現金流壓力；2）20222022 年擴大年擴大“六稅兩費六稅兩費”減征適用范圍減征適用范圍，由增值稅小規模納稅人擴展至小型微利企業和個體工商戶，

35、我們預計上市公司旗下部分屬符合小微企業認定的子公司以及酒店、餐飲業滿足相關條件的加盟商或有望受益。3）減租方面減租方面，側重小微企業租賃國企物業可爭取部分減免，而租賃民企物業則需協商。我們預計主要對上市公司旗下滿足條件的子公司和部分加盟商相對有利；4）金融扶持方面，金融扶持方面，引導金融機構加大對困難行業特別是服務業領域的傾斜力度，其中部分側重小微企業。2、看點二看點二：定向扶持定向扶持，餐飲餐飲、旅游等板塊有望受益旅游等板塊有望受益。1 1）對于餐飲企業對于餐飲企業，主要包括引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準，主要系引導互聯網平臺企業對疫情中高風險地區所在的縣級行政區域內

36、的餐飲企業，給予階段性商戶服務費優惠支持；同時對餐飲企業防疫消殺支出給予補貼支持，允許有條件的省份對餐飲企業階段性實施緩繳失業保險、工傷保險費政策，減輕其現金流壓力，同時進一步加大貸款支持（增信支持、信用貸款等） ；2）對于旅游企業對于旅游企業，則在繼續實施旅行社暫退旅游服務質量保證金扶持政策的基礎上，部分有條件的省份可允許緩交失業、工傷保險等，緩解企業資金壓力。同時，在業務層面，鼓勵政府和機關企事業單位采購相關服務，從而有助于扶持旅行社，同時鼓勵多種方式增加對景區、酒店、旅行社企業的融資支持，助力疫情下飽受重創的行業度過難關。證券研究報告證券研究報告表2：餐飲旅游行業紓困措施梳理分類分類政策

37、內容政策內容對比此前政策并說明對比此前政策并說明餐飲行業餐飲行業防疫補貼防疫補貼鼓勵有條件的地方對餐飲企業免費開展員工定期核酸檢測，對企業防疫、消殺支出給予補貼支持。2022 年原則上應給予餐飲企業員工定期核酸檢測不低于 50%比例的補貼支持需看各地具體扶持情況，發達區域扶持力度可能相對更大引導外賣等互聯網平引導外賣等互聯網平臺企業進一步下調餐臺企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準飲業商戶服務費標準降低相關餐飲企業經營成本。引導互聯網平臺企業對疫情中高風險地區所在的縣級行政區域內的餐飲企業，給予階段性商戶服務費優惠2020 年曾表態鼓勵互聯網平臺積極履行社會責任，放寬入駐條件、降低平臺費用、幫助

38、個體工商戶拓展經營模式。本次政策目前主要側重中高風險區階段降費，相對利好餐飲企業但程度需要觀察后續協商情況符合條件的餐飲企業符合條件的餐飲企業緩繳失業保險、工商緩繳失業保險、工商保險費保險費允許失業保險、工傷保險基金結余較多的省份對餐飲企 業階段性實施緩繳失業保險、工傷保險費政策，具體辦法由省級 人民政府確定。符合條件的餐飲企業提出申請，經參保地人民政 府批準可以緩繳，期限不超過一年，緩繳期間免收滯納金需看各地具體扶持情況，預計發達區域的政府扶持力度可能相對更大融資支持融資支持引導金融機構加強與餐飲行業主管部門信息共享，運用中小微企業和個體工商戶的交易流水、經營用房租賃以及有關部門掌握的信用信

39、息等數據，提升風險定價能力，更多發放信用貸款。鼓勵符合條件的餐飲企業發行公司信用類債券，拓寬餐飲企業多元融資渠道鼓勵在一定情況下，信用貸款等支持小微企業等。融資支持融資支持鼓勵政府性融資擔保機構為符合條件的餐飲業中小微企業提供融資增信支持，依法依約及時履行代償責任，積極幫助受 疫情影響企業續保續貸。支持有條件的地方向政府性融資擔保機構注資、提供融資擔保費用補貼融資續貸支持，增信支持，融資上給予扶持（2020 年時要求金融機構不得盲目抽貸、斷貸、壓貸）優化保險產品和服務優化保險產品和服務鼓勵保險機構優化產品和服務，擴大因疫情導致餐飲企 業營業中斷損失保險的覆蓋面，提升理賠效率，提高對餐飲企業 的

40、保障程度。鼓勵有條件的地方給予保費補貼。支持老年人就餐服務支持老年人就餐服務鼓勵餐飲企業為老年人提供助餐服務，地方結合實際因地制宜對老年人助餐服務給予適當支持。不得強制餐飲企業給予 配套優惠措施。旅游行業旅游行業繼續實施旅行社暫退繼續實施旅行社暫退旅游服務質量保證金旅游服務質量保證金扶持政策扶持政策對符合條件的旅行社維持 80%的暫退比例，鼓勵有條件的地方進一步提高暫退比例。同時，加快推進保險代替保證金試點工 作，擴大保險代替保證金試點范圍。與此前基本一致符合條件的旅游企業符合條件的旅游企業緩繳失業保險、工傷緩繳失業保險、工傷保險費保險費允許失業保險、工傷保險基金結余較多的省份對旅游企業階段性

41、實施緩繳失業保險、工傷保險費政策，具體辦法由省級人民政府確定。符合條件的旅游企業提出申請，經參保地人民政 府批準可以緩繳，期限不超過一年，緩繳期間免收滯納金。需看各地具體扶持情況，預計發達區域扶持力度可能相對更大采購支持采購支持政府采購住宿、會議、餐飲等服務項目時，嚴格執行經費支出額度規定，不得以星級、所有制等為門檻限制相關企業參與政府采購降低星級差異、所有制差異帶來的差異業務支持業務支持鼓勵機關企事業單位將符合規定舉辦的工會活動、會展活動等的方案制定、組織協調等交由旅行社承接，明確服務內容、 服務標準等細化要求，加強資金使用管理，合理確定預付款比例， 并按照合同約定及時向旅行社支付資金支持旅

42、行社業務融資支持融資支持加強銀企合作，建立健全重點旅游企業項目融資需求庫， 引導金融機構對符合條件的、預期發展前景較好的 A 級旅游景區、 旅游度假區、鄉村旅游經營單位、星級酒店、旅行社等重點文化 和旅游市場主體加大信貸投入，適當提高貸款額度增加對景區、酒店、旅行社企業的融資支持鼓勵銀行業金融機構合理增加旅游業有效信貸供給。建 立重點企業融資風險防控機制。引導金融機構合理降低新發放貸 款利率，對受疫情影響生產經營困難的旅游企業主動讓利。鼓勵 符合條件的旅游企業發行公司信用類債券，拓寬旅游企業多元化 融資渠道資料來源：國務院，新華網、和訊網等，國信證券經濟研究所整理3 3、看點三：明確強化精準防

43、控，不得隨意加碼，助力行業有序復蘇、看點三：明確強化精準防控，不得隨意加碼，助力行業有序復蘇。兩年疫情行業重創期盼復蘇。疫情管控也從嚴防死守到精準防控。如何以最小的經濟代價應對后疫情下的挑戰成為重點。本次政策核心在于明確強化精準防控，不得隨意加碼，包括不得隨意擴大中高風險區范圍，禁止不經流調對餐飲、景區等關停措施，核心有望提振行業信心，盡量減少疫情局部反復對整體經濟的影響。政策總結政策總結：兩年疫情后，旅游業面臨著歷史上最嚴峻的挑戰和最漫長的復蘇。2021年以來，各地執行的疫情防控政策不一，相關企業尤其服務業均經營承壓，也影響其后續經營信心。本次政策看點核心有三：1）普惠性紓困政策，重在持續推

44、進減稅降費（增值稅抵扣與 2021 年基本相當，六稅兩費優惠則進一步擴大至小微企業等） ，同時倡導減租和金融支持等，在一定程度上減輕企業的經營和現金流壓力；二是專項紓證券研究報告證券研究報告困措施，類似引導外賣平臺階段降低收費、部分防疫補貼，公共支出傾斜扶持等，以緩解壓力；三是強調“精準防控” ，防止層次加碼帶來的雪上加霜，有助于邊際改善行業經營現狀，提振行業信心。立足當下，雖然短期疫情仍有反復，行業基本面仍然低位徘徊，行業內公司在應對疫情方面也越來越有經驗，且國家不斷給與餐飲、旅游板塊以政策傾斜，助力行業改善經營現狀，未來隨著國內疫情局勢的企穩未來隨著國內疫情局勢的企穩，行業整體的復蘇也會帶

45、動板塊新一輪的投行業整體的復蘇也會帶動板塊新一輪的投資機遇資機遇。賽道細覽：疫情反復下格局新演繹，龍頭困境中謀發展賽道細覽：疫情反復下格局新演繹，龍頭困境中謀發展2022 年以來， 個股表現分化核心與疫情持續反復下中線邏輯邊際變化、 估值預期差異、復蘇節奏驗證相關，故我們核心聚焦子行業上述特點進行分析免稅免稅：疫情：疫情+ +競爭下環境新變化，規模渠道流量賦能中線有支撐競爭下環境新變化，規模渠道流量賦能中線有支撐中免中免 20212021 復盤復盤：風格估值競爭等因素下回調風格估值競爭等因素下回調。2020 年，中免走出絢麗行情。2021 年初，因競爭對手開業初表現平平+機場租金協議重簽提升議

46、價能力+核心資產風格背景，一度上漲也表現突出，但此后受市場風格和估值壓力有所回調。今年下半年后，疫情持續反復，海南客流承壓影響銷售表現，悲觀情緒開始提升。Q3 凈利率承壓后，市場對競爭下的盈利能力開始擔憂，壓制股價表現。短期疫情反復下客流壓力，可能影響銷售額和凈利率較快恢復?？傮w來看總體來看，疫情反復時市場擔憂對內競爭加劇疫情反復時市場擔憂對內競爭加劇，疫情疫情企穩擔心放開后海外競爭加劇，未來對凈利率的不確定性壓制股價表現企穩擔心放開后海外競爭加劇，未來對凈利率的不確定性壓制股價表現。圖6：中國國旅上市以來股價及估值復盤（截至 20211208）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所

47、整理行業展望行業展望：政府支持消費回流邏輯下政府支持消費回流邏輯下，國內免稅蛋糕持續擴容有核心支撐國內免稅蛋糕持續擴容有核心支撐?？紤]疫情前國內消費外流情況以及今年韓國免稅恢復情況（疫情下批發代購主導，2021 年前10 月對外國人的免稅銷售恢復 85%+） ，我們預計后續出境游恢復后，持續回流國內居民消費仍是政府核心。故未來出境游放開之時，國人離境市內免稅店政策未來預期也有望強化，政策空間廣闊（2019 年國內出境游人次 1.55 億人次，韓國免稅市內主導，且其本國人市內店消費也機場免稅消費） 。此外島民免稅進展也建議關注。綜合來看，國內免稅蛋糕擴容持續有支撐。證券研究報告證券研究報告圖7：

48、中國消費者奢侈品消費分渠道占比圖8：韓國免稅消費較 2019 年恢復情況（本國及外國人）資料來源：貝恩咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：韓國海關、韓國免稅協會，國信證券經濟研究所整理品牌商品牌商、有稅有稅、免稅運營商博弈下免稅運營商博弈下，預計國內外客流恢復時價格體系有望逐步重回理預計國內外客流恢復時價格體系有望逐步重回理性性。近兩年疫情下品牌商的銷售壓力影響其有稅渠道價格體系，而免稅商亦有清庫存壓力，因此近兩年尤其今年價格促銷較為激烈，代購尤其影響。但從品牌商角度，持續價格傾銷影響品牌調性，低價策略難長期維持，后續伴隨市場回歸理性，有稅渠道價格預計合理回升。免稅商角度，對韓免而言，未來線

49、下市內和機場店重啟本身帶來零售運營成本回升，客觀要求毛利率提升；二是海南免稅市場，一時虧損可為，但持續虧損則難持續，預計中長線也要求價格回升，當然，未來海南一超多強的格局下，也可能有一些特色化龍頭跑出來。 中免從中線角度， 做大與做強都是長期訴求。 因此，未來客流逐步恢復下，品牌商、有稅、免稅運營商的多元博弈平衡也要求價格體系和毛利率的回升。聚焦免稅龍頭中國中免聚焦免稅龍頭中國中免，雖短期疫情反復下客流受制下雖短期疫情反復下客流受制下，銷售額及毛利率恢復仍待時銷售額及毛利率恢復仍待時日日，但公司中線成長一看規模優勢持續鞏固但公司中線成長一看規模優勢持續鞏固，二看全渠道布局深化與流量挖潛二看全渠

50、道布局深化與流量挖潛，三看三看內外競爭下，央企主觀動能持續強化內外競爭下，央企主觀動能持續強化。1）2020 年公司成為全球免稅第一，未來幾年持續鞏固強化公司全球免稅第一地位系核心，品牌招商能力有望持續強化。2）公司擁有京滬廣港等線下樞紐機場免稅卡位， 海南布局先發優勢突出+目前正持續深化 （機場擴容+?？谛潞８?三亞海棠灣一期 2 號地項目） ，未來依托市內+機場+線上渠道共振，內地港澳之間會員聯動，海南與出境游會員聯動，線下線上會員互動打通，數字化平臺布局，運營與營銷強化，對上游的合作與下游的銷售轉換均有望提速。3）公司密切關注離境市內店政策動態，積極與重點城市建立戰略合作關系，中長線出境