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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司為中國能建旗下爆破服務平臺，重組后規模優勢顯著。公司為中國能建旗下爆破服務平臺，重組后規模優勢顯著。公司成立于 1993 年，2023 年實現重組上市，實控人為國資委。重組前截至 2022 年底，原南嶺民爆工業炸藥產能 17.3 萬噸；重組完成后據 24 年年報披露，截至 25 年 3 月公司工業炸藥生產許可產能為 58.15 萬噸（含收購河南松光民爆 51%股權產能新增 6 萬噸）。據中爆協統計，2024 年公司生產總值、工業炸藥年產量及爆破服務收入排名均位列行業第二。2024 年公司營業總收入 85 億元，同比增長 1.4%，歸母凈利潤 7.1

2、億元，同比增長 12.5%。行業供給格局持續改善，公司前瞻布局西部高增長地區。行業供給格局持續改善，公司前瞻布局西部高增長地區?！皽嗜胭Y質”與“政策”構成行業主要壁壘的同時推動格局持續優化，2025年 2 月工信部再次發文提出到 2027 年底形成 3 到 5 家具有較強國際競爭力的大型民爆企業。需求端來看各地區景氣分化較為明顯，煤化工大發展背景下新疆地區將持續受益，資源開發和水利基建為西藏地區帶來顯著增量。公司通過調增產能重點布局新疆基地，使得新疆地區混裝炸藥產能提升顯著，截至 2025 年 1 季度公告已披露的新疆地區項目訂單合同金額已經達到 127.64 億元。西藏區域目前工業炸藥許可產

3、能合計 8.3 萬噸，其中公司在西藏區域產能布局為 2.5 萬噸。依托先發優勢公司有望快速承接這一輪西部大開發帶來的增量需求，從而實現收入增長和盈利改善。發揮央企優勢把握出海機遇，公司海外業務具備增長潛力。發揮央企優勢把握出海機遇，公司海外業務具備增長潛力?！耙粠б宦贰毖鼐€銅、金、鎳、鋁土礦、鐵礦石、錫、鉀鹽等重要固體礦產資源較豐富，無論是從資源儲量、產量還是消費量的角度都在全球范圍內占據重要地位。公司緊抓“走出去”的發展機遇，積極開拓海外市場，根據自身優勢與發展特點進行國際化布局，2024 年海外收入為 4.2 億元，收入占比為 5%。未來在上游企業加速出海的背景下，公司海外業務預計也將步入

4、增長期。盈利預測、估值和評級 公司為國內民爆龍頭企業，工業炸藥和雷管產能位居行業前列，未來隨著新疆西藏西部地區的深化布局，疊加并購帶來的協同效應，業績有望持續增長。我們預測 2025-2027 年公司的歸母凈利潤分別為 8.57、9.94、11.25 億元?？紤]到公司在行業內的龍頭地位和未來的成長性，我們給予公司 2025 年 20 倍的 PE，目標價13.81 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示 下游需求不及預期、原材料價格波動風險、重大安全事故風險、地緣政治風險、政策變化風險、市場競爭風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收

5、入(百萬元)8,428 8,546 10,116 11,363 12,297 營業收入增長率 265.75%1.40%18.38%12.32%8.22%歸母凈利潤(百萬元)634 713 857 994 1,125 歸母凈利潤增長率 1228.80%12.49%20.15%16.02%13.21%攤薄每股收益(元)0.511 0.575 0.691 0.801 0.907 每股經營性現金流凈額 0.58 0.54 0.42 0.84 0.96 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.08%9.56%10.75%11.60%12.17%P/E 23.99 21.33 17.75 15.30 13.51

6、P/B 2.18 2.04 1.91 1.77 1.65 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060010.0011.0012.0013.0014.0015.00240429240729241029250129250429人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額易普力滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、中國能建旗下唯一爆破服務平臺，重組上市躋身行業頭部.4 二、國內民爆供給側格局持續向好，在手訂單充裕重點發力西部.7 2.1 供給：準入嚴格，政策驅動行業格局持續優化.7 2.2 需求：景氣度呈現區域分化，重點關注

7、需求高增長地區.12 2.3 新疆：煤化工大發展背景下將持續受益.13 2.4 西藏：資源開發和水利基建帶來需求增量.16 三、海外市場前景廣闊，受益上游礦企出海.18 四、盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議及估值.21 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構（截至 2024 年報）.4 圖表 2：公司炸藥產能規模行業領先.4 圖表 3：公司合并前后營收結構有所改變.5 圖表 4：公司營業總收入穩步增長（億元）.5 圖表 5：公司歸母凈利潤有所波動（億元）.5 圖表 6：公司銷售毛利率相對穩定.6 圖表 7：公司銷售費用率小幅回落.6 圖表

8、 8：公司管理費用率有所回落.6 圖表 9：公司研發費用率在合并后持續提升.6 圖表 10：公司營業總收入體量位于行業前列（億元）.6 圖表 11：公司營業收入同比變化相對溫和.6 圖表 12：公司歸母凈利潤體量位于行業前列（億元）.7 圖表 13：公司歸母凈利潤同比變化相對溫和.7 圖表 14：公司銷售毛利率位于行業中游.7 圖表 15：公司銷售凈利率提升顯著.7 圖表 16：民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管.8 圖表 17：營業性爆破作業單位資質標準.8 圖表 18：礦山工程施工總承包資質標準.9 圖表 19：“十一五”以來民爆行業政策中多次明確提升行業集中度的目標.1

9、0 圖表 20：“十四五”民爆行業發展主要預期指標.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 21：2022 年下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間（元/噸）.11 圖表 22：24 年國內民爆行業生產企業生產總值小幅回落.11 圖表 23：國內民爆行業生產企業利潤總額穩步增長.11 圖表 24：行業前 20 家生產企業的生產總值占比持續提升.12 圖表 25：北方特種能源與易普力市占率領先（2024 年）.12 圖表 26：國內民爆企業積極推進并購重組.12 圖表 27：礦山開采相關所需的炸藥量占比最高.13 圖表 28：部分省份民爆生產總值同比增速顯著分化.

10、13 圖表 29：2024 年民爆生產總值前十大地區情況.13 圖表 30：我國煤炭消費量占比仍然過半.14 圖表 31：2017 年以來我國原煤產量呈現穩步上行趨勢.14 圖表 32：國內煤炭行業固定資產投資完成額持續增長.14 圖表 33：我國核心產煤區產量合計占比高（2024 年）.14 圖表 34：新疆原煤產量持續增長.14 圖表 35：新疆原煤年產量同比增速持續領先.14 圖表 36：新疆煤炭資源開發布局.15 圖表 37：疆煤外運量（鐵路）持續提升.15 圖表 38：易普力新疆在手訂單豐富.16 圖表 39：公司在新疆地區產能布局較為前瞻.16 圖表 40：圍繞“十四五”規劃的相關

11、要求有關部門和地方政府先后出臺相關政策規劃或推進有關項目建設.17 圖表 41：西藏地區主要銅礦采選規劃.17 圖表 42：西藏自治區標準以上河流在各水系中分布數量圖.18 圖表 43：公司西藏地區的工業炸藥許可產能規模優勢領先（萬噸）.18 圖表 44：工信部先后出臺有關政策鼓勵民爆企業出海并積極參與“一帶一路”建設.19 圖表 45：“一帶一路”沿線重要固體礦產資源儲量、產量、消費量占全球比例較高.19 圖表 46：國內民爆企業海外布局情況.20 圖表 47：公司分業務盈利預測.20 圖表 48：可比公司估值比較.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、中國

12、能建旗下唯一爆破服務平臺，重組上市躋身行業頭部 公司是中國能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服務平臺，原為中國能建旗下核心民爆資產。公司通過國內首例“A+H 股分拆+借殼上市”模式完成重組，成為央企改革與央地合作的標桿案例。2021 年，中國能建吸收合并葛洲壩后，為解決民爆業務獨立性與融資瓶頸問題，啟動對易普力的分拆重組，響應民爆行業“十四五”規劃對產業集中度提升的政策要求。重組交易分為三階段：中國能建分拆易普力優質資產；南嶺民爆（原湖南國資委控股）以發行股份方式收購易普力 95.54%股權；配套募資 13.39 億元用于償債補流，最終實現“A+H 分拆+借殼上市”一體化操作。2023 年 5

13、月“南嶺民爆”更名為“易普力。重組后，中國能建通過葛洲壩間接持股 43.37%，掌握實際控制權，實控人為國務院國資委，湖南省國資委為第二大股東，形成央地協同治理架構。這一結構既保障了中國能建的決策權，又通過地方國資資源強化區域市場整合能力。依托大股東中國能建全球領先的綜合能源基建地位，易普力實現了國內外業務深度協同，加速滲透國內外基建領域，不斷夯實行業地位。圖表圖表1 1：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 20242024 年報年報）來源：同花順、國金證券研究所 公司重組后產能規模行業領先，區域覆蓋面較廣。重組前截至 2022 年底，原南嶺民爆工業炸藥產能 17.3 萬噸；重組完成后截至

14、2024 年，公司的工業炸藥許可產能達 52.15 萬噸（收購河南松光民爆 51%股權產能新增 6 萬噸后可達到 58.12 萬噸），其中包裝炸藥許可產能 25.1 萬噸、混裝炸藥許可產能 27.05 萬噸，包裝炸藥產能占比為 48%，混裝炸藥產能占比為 52%?；煅b炸藥產能主要分布在新疆、四川、西藏、內蒙古、山西、重慶、湖南、廣西、廣東區域。據中國爆破器材行業協會統計，2024 年易普力生產總值、工業炸藥年產量及爆破服務收入排名均位列行業第二。從銷售端來看，國內市場公司民爆業務覆蓋國內 20 余個省、自治區、直轄市，實現了湖南、湖北、四川、重慶、廣西等市場的跨省連片，在新疆、內蒙古、西藏等西

15、部礦業大省布局成效良好，在 7 個全國炸藥用量排名靠前的省份均有產能和業務布局；國際市場緊跟中資企業海外工程開展國際化業務，業務已布局多個“一帶一路”沿線國家，為中資企業承建的巴基斯坦、馬來西亞、納米比亞、利比里亞等國別的多個水電工程項目和礦山開采項目提供專業爆破工程服務，市場主要分布在東南亞、中亞、非洲等地。圖表圖表2 2：公司炸藥產能規模行業領先公司炸藥產能規模行業領先 公司公司 工業炸藥（萬噸）工業炸藥（萬噸）電子雷管（萬發）電子雷管（萬發）導爆索（萬米）導爆索（萬米）易普力易普力 52.1552.15 64506450 20002000 江南化工 76.55 3670 5700 保利聯

16、合 46.85 16165 2000 廣東宏大 58 3334-雅化集團 26.05-2300 壺化股份 7.8 5880-來源：各公司公告、國金證券研究所（雅化集團為 2024 年半年報數據，其他均為 2024 年報數據）完成重組后爆破服務成為公司的主要收入來源，產品結構也得到進一步豐富。根據重組前2022 年披露數據來看，南嶺民爆收入中工業炸藥、工業雷管、工程爆破、工業導爆索的公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 占比分別為 44%、22%、18%、2%；易普力收入中爆破服務、工業炸藥、工業雷管的占比分別為 82%、13%、3%。根據 2023 年報數據顯示，完成重

17、組后公司收入結構中爆破服務占比達到 64%，工業炸藥占比達到 21%，工業雷管占比達到 10%，公司產能規模提升的同時收入結構也進一步優化。圖表圖表3 3：公司合并前后營收結構有所改變公司合并前后營收結構有所改變 來源：公司公告、國金證券研究所 公司重組后營收穩步增長，利潤端受非經營損益影響出現階段性回落。2023 年公司營業收入為 84.28 億元，同比上升 52.90%；歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 6.29 億元，同比上升 26.77%；綜合毛利率為 25.69%，同比上升 2.53pct。主要原因除合并因素外，一是銷售業務取得較好成績，帶動利潤增長，二是公司礦山總承包業

18、務同比增長，爆破量增加，營業收入增加，帶動利潤增長。2024 年公司實現營業總收入 85.46億元，同比增長 1.40%，歸母凈利潤 7.13 億元，同比增長 12.49%。圖表圖表4 4：公司營業總收入穩步增長（億元）公司營業總收入穩步增長（億元）圖表圖表5 5：公司歸母凈利潤有所波動（億元）公司歸母凈利潤有所波動（億元）來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 重組后上市公司的費用管控顯著優化，管理和銷售端費用率下滑的同時研發費用率提升。從合并前后報表數據來看，原易普力相對南嶺民爆的費用控制能力更強，銷售費用率原易普力基本維持在 1%左右，南嶺民爆在

19、2020-2022 年期間在 4%左右波動，合并后 2024 年銷售費用率小幅下滑至 1.3%；管理費用率原易普力維持在 6-7%，南嶺民爆管理費用率在2019-2021 年期間在 10%以上，合并后 2024 年管理費用率下滑至 8.9%；研發費用率在合并后有所提升，從 2023 年的 4.1%提升至 2024 年的 4.9%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：公司銷售毛利率相對穩定公司銷售毛利率相對穩定 圖表圖表7 7：公司銷售費用率小幅回落公司銷售費用率小幅回落 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 圖

20、表圖表8 8：公司公司管理費用率有所回落管理費用率有所回落 圖表圖表9 9：公司公司研發費用率在合并后持續提升研發費用率在合并后持續提升 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 公司收入和利潤體量行業領先，盈利能力在重組后顯著提升。完成重組后公司收入利潤規模顯著提升，2024 年底營業總收入和歸母凈利潤僅次于廣東宏大和江南化工；從收入和利潤變化情況來看，2024 年行業有所分化，國泰集團和雪峰科技收入利潤都是負增長，公司業績變化相對溫和且實現了正增長；從盈利角度來看，公司銷售毛利率和凈利率位于行業中游，重組后凈利率提升較為明顯。圖表圖表1010：公司營業

21、總收入體量位于行業前列（億元）公司營業總收入體量位于行業前列（億元）圖表圖表1111：公司營業收入同比變化相對溫和公司營業收入同比變化相對溫和 來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤體量位于行業前列（億元）體量位于行業前列（億元）圖表圖表1313：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤同比變化相對溫和同比變化相對溫和 來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 圖表圖表1414：公司銷售毛利率位于行業中游公司銷售毛利率位于行業中游 圖表圖表1515：公司銷售凈

22、利率提升顯著公司銷售凈利率提升顯著 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 來源：同花順、公司公告、國金證券研究所 二、國內民爆供給側格局持續向好，在手訂單充裕重點發力西部 2 2.1.1 供給：供給：準入準入嚴格，嚴格，政策驅動行業格局持續優化政策驅動行業格局持續優化 民爆全產業鏈監管嚴格，各項資質構成進入行業的核心壁壘。根據南嶺民爆公司公告，我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，所有流程都由主管部門嚴格監管，形成了該行業的資質壁壘。未經許可，任何單位或者個人不得生產、銷售、購買、運輸民爆物品，不得從事爆破作業。根據民用爆炸物品安全管理條例以及民用爆炸物品生產許可實

23、施辦法等有關規定：生產：從事民用爆炸物品生產的企業在取得經民爆行業主管部門核發的 民用爆炸物品生產許可證后方可按照核定的品種和產量進行生產，民用爆炸物品生產許可證有效期為 3 年。有效期屆滿需要繼續從事民用爆炸物品生產的，應當在有效期屆滿前 3 個月向工業和信息化部申請延續，并提交相關材料。銷售：從事民用爆炸物品銷售的企業在取得所在省、自治區、直轄市人民政府民爆行業主管部門核發的民用爆炸物品銷售許可證后方可銷售民用爆炸物品，民用爆炸物品生產企業憑民用爆炸物品生產許可證，可以銷售本企業生產的民用爆炸物品；運輸：運輸民用爆炸物品的企業需取得公安機關核發的民用爆炸物品運輸許可證后方可按照許可的品種、

24、數量運輸；爆破作業：從事爆破作業的單位在取得公安機關核發的爆破作業單位許可證后方可按照其資質等級承接爆破作業項目。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管民爆行業從生產到終端爆破作業全流程均受到有關部門監管 來源：壺化股份招股說明書、國金證券研究所 爆破服務資質要求較為嚴格，利好頭部企業擴大領先優勢。不同于民用爆炸物品生產許可的申請，爆破服務作為民爆企業一體化的核心環節對于企業在資產實力、項目經驗、人員配置等方面都提出了更為嚴格的要求。例如對于礦山總承包資質而言，不同的資質標準可承接的工程范圍具備顯著差

25、異，這從根本上決定了具備一級資質的頭部企業具備承接各項大型項目工程的資格，而中小型企業則不具備可競爭性，因此對于爆破服務而言，嚴格的資質要求形成了行業的天然壁壘，進而有利于頭部企業擴大優勢，提升行業集中度。圖表圖表1717：營業性爆破作業單位營業性爆破作業單位資質標準資質標準 來源：爆破作業單位資質條件和管理要求、國金證券研究所 標準標準一級資質一級資質二級資質二級資質三級資質三級資質四級資質四級資質倉庫a)有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專用倉庫；a)有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專用倉庫；a)有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專用倉庫；a)有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專

26、用倉庫；資產b)注冊資金2000萬元以上，凈資產不低于2000萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于1000萬元；b)注冊資金1000萬元以上，凈資產不低于1000萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于500萬元；b)注冊資金300萬元以上，凈資產不低于300萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于150萬元；b)注冊資金100萬元以上，凈資產不低于100萬元，其中爆破施工機械及檢測、測量設備凈值不少于50萬元；項目經驗c)近3年承擔過的A級爆破作業項目的設計施工不少于10項，或B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于20項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破

27、作業責任事故；c)近3年承擔過的B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于10項，或C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于20項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破作業責任事故；c)近3年承擔過的C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于10項，或D級及以上爆破作業項目的設計施工不少于20項，工程質量達到設計要求，未發生重大及以上爆破作業責任事故；-人員d)技術負責人具有理學、工學學科范圍高級技術職稱，有10年及以上爆破作業項目技術管理工作的經歷，且主持過的A級爆破作業項目的設計施工不少于5項，或B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于10項；e)具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員不少

28、于30人(其中，高級爆破工程技術人員不少于9人，中級爆破工程技術人員不少于6人)，爆破員不少于10人，安全員不少于2人，保管員不少于2人；d)技術負責人具有理學、工學學科范圍高級技術職稱，有7年及以上爆破作業項目技術管理工作的經歷，且主持過的B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項，或C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于10項；e)具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員不少于20人(其中，高級爆破工程技術人員不少于6人，中級爆破工程技術人員不少于4人)，爆破員不少于10人，安全員不少于2人，保管員不少于2人；d)技術負責人具有理學、工學學科范圍高級技術職稱，有5年及以上爆破作業項目技

29、術管理工作的經歷，且主持過的C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項，或D級及以上爆破作業項目的設計施工不少于10項；e)具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員不少于10人(其中，高級爆破工程技術人員不少于3人，中級爆破工程技術人員不少于2人)，爆破員不少于10人，安全員不少于2人，保管員不少于2人；c)技術負責人具有理學、工學學科范圍中級及以上技術職稱，有3年及以上爆破作業項目技術管理工作的經歷；d)具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員不少于5人(其中，中級爆破工程技術人員不少于2人，初級爆破工程技術人員不少于1人)，爆破員不少于10人，安全員不少于2人，保管員不少于2人；設

30、備f)有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備。f)有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備。f)有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備。e)有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：礦山工程施工總承包資質標準礦山工程施工總承包資質標準 來源：建筑業企業資質標準、國金證券研究所 基于我國民爆行業在之前的發展階段存在工藝技術裝備相對落后，企業之間產品結構雷同，中、低檔產品生產能力過剩且市場競爭激烈的情況，有關部門從“十一五”時期

31、就開始陸續出臺相關政策，明確提出壓縮企業數量、促進企業重組整合、形成規?；?、集約化格局的目標，以提高行業集中度為核心的政策導向貫穿了二十年的行業政策。2025 年 2 月工信部再次發布加快推進民用爆炸物品行業轉型升級實施意見，提出到 2027 年底形成 3到 5 家具有較強國際競爭力的大型民爆企業（集團）。標準標準一級資質標準一級資質標準二級資質標準二級資質標準三級資質標準三級資質標準企業資產凈資產1億元以上。凈資產 4000萬元以上。凈資產 800萬元以上。企業主要人員(1)礦業工程專業一級注冊建造師不少于12人機電工程專業一級注冊建造師不少于3人。(2)技術負責人具有10年以上從事工程施工

32、技術管理工作經歷，且具有礦建工程專業高級職稱;礦山工程相關專業中級以上職稱人員不少于60人，且專業齊全(3)持有崗位證書的施工現場管理人員不少于50人，且施工員、質量員、安全員、機械員、造價員、勞務員等人員齊全(4)經考核或培訓合格的中級工以上技術工人不少于 150 人。(1)礦業工程專業注冊建造師不少于10人，機電工程專業注冊建造師不少于2人:(2)技術負責人具有8年以上從事工程施工技術管理工作經歷，且具有礦建工程專業高級職稱或礦業工程專業一級注冊建造師執業資格;礦山工程相關專業中級以上職稱人員不少于25人，且專業齊全。(3)持有崗位證書的施工現場管理人員不少于 30人，且施工員、質量員、安

33、全員、機械員、造價員、勞務員等人員齊全(4)經考核或培訓合格的中級工以上技術工人不少于 75 人。(1)礦業工程專業注冊建造師不少于4人，機電工程專業注冊建造師不少于1人。(2)技術負責人具有5年以上從事工程施工技術管理工作經歷，且具有礦建工程專業中級以上職稱或礦業工程專業注冊建造師執業資格;礦山工程相關專業中級以上職稱人員不少于10人，且專業齊全(3)持有崗位證書的施工現場管理人員不少于 15人，且施工員、質量員、安全員、機械員、造價員、勞務員等人員齊全。(4)經考核或培訓合格的中級工以上技術工人不少于 30 人。(5)技術負責人(或注冊建造師)主持完成過本類別資質二級以上標準要求的工程業績

34、不少于2項。企業工程業績近10年承擔過下列5類中的2類或某1類的3項工程的施工總承包或主體工程承包，工程質量合格。(1)100萬噸/年以上鐵礦采、選工程;(2)100萬噸/年以上有色砂礦或60萬噸/年以上有色脈礦采、選工程:(3)120萬噸/年以上煤礦工程或 300萬噸/年以上洗煤工程;(4)60萬噸/年以上磷礦、硫鐵礦或 30萬噸/年以上鈾礦工程;(5)20萬噸/年以上石膏礦、石英礦或 70萬噸年以上石灰石礦等建材礦山工程近10年承擔過下列5類中的2類或某1類的2項工程的施工總承包或主體工程承包，工程質量合格。(1)60萬噸/年以上鐵礦采、選工程;(2)60萬噸/年以上有色砂礦或 30 萬噸

35、/年以上有色脈礦采、選工程;(3)45 萬噸/年以上煤礦工程或 150萬噸/年以上洗煤工程;(4)30萬噸/年以上磷礦、硫鐵礦或 20萬噸/年以上鈾礦工程;(5)10萬噸/年以上石膏礦、石英礦或 40萬噸)年以上石灰石礦等建材礦山工程。-承包工程范圍 可承擔各類礦山工程的施工?？沙袚铝械V山工程(不含礦山特殊法施工工程)的施工:(1)120萬噸/年以下鐵礦采、選工程;(2)120萬噸/年以下有色砂礦或70萬噸/年以下有色脈礦采、選工程:(3)150萬噸/年以下煤礦礦井工程(不含高瓦斯及(煤)巖與瓦斯(二氧化碳)突出礦井、水文地質條件復雜以上的礦井、立井井深大于600米的工程項目)或 360萬噸

36、/年以下洗煤工程;(4)70萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或 36 萬噸/年以下鈾礦工程;(5)24萬噸/年以下石膏礦、石英礦或80萬噸年以下石灰石礦等建材礦山工程(1)70萬噸/年以下鐵礦采、選工程;(2)70萬噸/年以下有色砂礦或 36 萬噸/年以下有色脈礦采、選工程;(3)60萬噸/年以下煤礦礦井工程(不含高瓦斯及(煤)巖與瓦斯(二氧化碳)突出礦井、水文地質條件復雜以上的礦井、立井井深大于600米)或180萬噸年以下洗煤工程;(4)36 萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或 24 萬噸/年以下鈾礦工程;(5)12萬噸/年以下石膏礦、石英礦或 48萬噸年以下石灰石礦等建材礦山工程公司深度研究 敬請參閱最后

37、一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：“十一五”以來民爆行業政策中多次明確提升行業集中度的目標“十一五”以來民爆行業政策中多次明確提升行業集中度的目標 來源：國防科工委、工信部、國金證券研究所“十四五”時期繼續以深化供給側結構性改革為主線，行業格局持續優化。根據工信部發布的“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，“十四五”時期我國民爆行業的發展目標之一是“產業集中度持續提高，企業數量進一步減少，形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）”。從具體指標而言，2025 年我國民爆行業生產企業數量預期將從 2020 年的 76 個下降到 2025 年

38、的 50 個以內，排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比預期將從 2020 年的 49%提升至 60%以上。在供給側改革持續進行的背景之下，龍頭企業市場份額有望進一步提升，而生產規模較小且在安全生產等方面無法達到政策約束性要求的中小企業可能會面臨加速出清。發布時間發布時間政策名稱政策名稱發文單位發文單位相關內容相關內容2006年7月民用爆破器材行業“十一五”規劃綱要國防科工委企業數量大幅壓縮。通過深化結構調整，促進企業重組整合，培育一批十萬噸級炸藥和數億發雷管的優勢骨干生產企業，形成規?；?、集約化生產格局。目前民爆生產企業400家，流通企業1700家。到2008年底，生產企業數量要減少100

39、家以上，流通企業要減少500家以上，2010年底生產企業數量進一步減少到200家以內，流通企業數量進一步減少到800至1000家以內。2011年11月民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃工信部（1）明確提出“產業集中度大幅提高。深入推進產業組織結構調整重組，做強做大優勢企業，提高產業集中度，促進規?；图s化經營；著力培育3-5家具有自主創新能力和國際競爭力的龍頭企業，打造20家左右跨地區、跨領域具備一體化服務能力的骨干企業，引領民爆行業實現跨越式發展?！钡陌l展目標。（2）發展重點與主要任務中指出“繼續推進重組整合。支持企業借助資本市場平臺開展并購重組，鼓勵以產業鏈為紐帶的上下游企業資源整合和延

40、伸，推進一體化進程，使優勢資源向龍頭和骨干企業集中，進一步提高產業集中度，優化產業布局；以骨干企業為載體，建立較為完備的科研生產基地，實現民爆行業集約化、規?；l展?！?016年10月民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020年）工信部（1）發展目標提出“產業集中度進一步提高。培育3至5家具有一定行業帶動力與國際競爭力的民爆行業龍頭企業，扶持8至10家科技引領作用突出、一體化服務能力強的優勢骨干企業。排名前15家生產企業生產總值在全行業占比突破60%?！保?）主要任務提出“提高產業集中度。按照企業自愿、政府引導、市場化運作的原則，鼓勵龍頭、骨干企業開展兼并重組，引導停產半停產、連年虧損、資不

41、抵債等生存狀態惡化的企業參與整合或退出市場，推進規?；l展。發揮重組企業協同效應，在統一標準、綜合管理、技術創新、規模生產、集中采購與銷售等方面資源優勢互補，形成一批具有國際競爭力的企業集團，提升民爆行業的國際競爭力?！?018年11月工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見工信部（1）引導生產企業開展重組整合。年產10000噸及以下的低水平工業炸藥生產線應進行合并升級改造，或將其產能轉換為現場混裝炸藥生產能力。對實施重組整合并拆除生產線、撤銷生產廠點的企業，結合市場需求給予一定的現場混裝炸藥產能支持。采取精準有效措施，扶持具有較強創新能力、生產社會急需新型產品的“小精尖”企業發展。除上

42、述情況外，原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能。（2）鼓勵銷售企業開展重組整合。強化統籌規劃、合理布局，支持銷售企業充分利用良好的倉儲、運輸、配送能力，創新服務模式，積極與上下游企業重組整合；在確保落實安全主體責任的前提下探索同一區域銷售企業共用民爆物品庫房，減少危險倉儲點。逐步淘汰安全投入保障不足的銷售企業，對于存在安全隱患拒不整改的依法關停。（3）推進民爆生產、銷售企業與爆破作業單位重組整合。積極推進民爆生產、爆破服務一體化發展，延伸產業鏈，與礦產資源開采、基礎設施建設等有機銜接，完善一體化服務機制，提升一體化服務水平，實現民爆行業由生產型制造向服務型制造升級轉換。（4）支持企業實施

43、兼并重組。鼓勵行業龍頭骨干企業強強聯合，做大做強；鼓勵龍頭骨干企業兼并重組處于停產半停產、連年虧損、安全投入不足等生存狀態惡化的企業并對其實施并線或技術改造。對于實質性重組整合其他企業的，支持其在總產能不變的前提下，根據市場需求跨區域調整產能和在工業炸藥不同品種間進行產能轉換。2021年11月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃工信部結構調整取得新成效。產業集中度持續提高，企業數量進一步減少，形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）。產能布局更加合理，產品結構更加優化，產能嚴重過剩矛盾得到有效化解。2025年2月加快推進民用爆炸物品行業轉型升級實施意見工信部

44、到2027年底，民爆產品無人化生產線廣泛推廣應用，高危險性生產工房、工序現場實現無固定崗位操作人員；產業集中度進一步提升，形成3到5家具有較強國際競爭力的大型民爆企業（集團）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：“十四五”民爆行業發展主要預期指標“十四五”民爆行業發展主要預期指標 來源：工信部、國金證券研究所 行業整體景氣度持續提升，生產企業利潤總額穩步增長。根據中國爆破器材行業協會的數據，2016 年至 2024 年國內民爆行業生產企業生產總值由 252 億元增長至 417 億元，年均復合增長率約為 7%，生產企業利潤總額由 33.6 億元增長至

45、 96.4 億元，年均復合增長率約為 14%。2024 年民爆生產企業累計完成生產、銷售總值分別為 417 億元和 411 億元，同比分別下降 4.5%和 5.3%。作為工業炸藥的重要上游原材料，硝酸銨價格持續下行，支撐行業盈利能力持續修復，因而國內民爆生產企業利潤總額逆勢增長 13%達到 96.4 億元。圖表圖表2121：20222022 年年下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間下半年開始國內硝酸銨價格進入下行區間（元（元/噸）噸）來源：同花順、國金證券研究所 圖表圖表2222：2 24 4 年年國內民爆行業生產企業生產總值國內民爆行業生產企業生產總值小幅回落小幅回落 圖表圖表2323：國內

46、民爆行業國內民爆行業生產企業利潤總額穩步增長生產企業利潤總額穩步增長 來源：中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 來源：中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 在政策的長期引導下，我國民爆行業集中度持續提升。根據工信部以及中國爆破器材行業協會數據，2006 年排名前 20 家生產企業的生產總值占全行業總產值比例僅有 25.1%，2010年提升至 42.6%，而 2024 年這一比例已經提升至 83.2%。從行業競爭格局來看，2024 年指標指標2020年2020年2025年2025年屬性屬性重特大生產安全事故起數00預期性企業安全生產標準化二級及以上達標率（%）-100約束性龍頭骨干企業研發經費

47、占營業收入比重（%）2.83.5預期性現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）-40預期性包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）1000012000約束性企業現場混裝炸藥許可產能占比（%）3035約束性生產企業（集團）數量7650預期性排名前10家民爆企業行業生產總值占比（%）4960預期性公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 北方特種能源集團有限公司和易普力市占率較為領先，生產總值占全行業產值的比例分別為 13%與 9%，廣東宏大、四川雅化、保利聯合生產總值占比均在 6%左右，龍頭企業在行業的話語權與相對優勢逐步凸顯。圖表圖表2424：行業行業前前 2020 家

48、生產企業的生產總值家生產企業的生產總值占比持續提升占比持續提升 圖表圖表2525：北方特種能源與易普力市占率領先北方特種能源與易普力市占率領先（20242024 年）年）來源：工信部、中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 來源：中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 從供給側的角度而言，不同于其他多數周期性化工品，民爆物品本身易燃、易爆和高度危險的特點決定了其受法律法規和相關部門強監管的行業屬性，因此民爆行業的資質要求構筑了進入行業的天然壁壘。另一方面近年來有關部門先后出臺相關政策持續推進行業產品結構優化，同時鼓勵兼并重組、提升行業集中度并提出明確目標，行業供給側的競爭格局在政策的有效引導下持續

49、向好，龍頭企業優勢逐步凸顯。圖表圖表2626：國內民爆企業積極推進并購重組國內民爆企業積極推進并購重組 收購方收購方 公告時間公告時間 收購標的收購標的 股權占比（股權占比（%）收購價格（億元）收購價格（億元）許可產能（萬噸）許可產能（萬噸）廣東宏大 2020-11 日盛民爆 51%2.55 6.4 2021-03 吉安化工 46.1746%6.93 8.5 2021-05 興安民爆 51%1.70 4.7 2024-07 雪峰科技 21%22.05 11.75 2024-09 盛世普天 51%1.53 4.5 江南化工 2023-03 北方民爆 100%5.44 7.8 2023-04 江興

50、民爆 94.39%4.70 8 2023-12 朝陽紅山 70%2.00 2.7 2024-10 紅旗民爆 35.9721%3.52 11.4 壺化股份 2021-02 全盛化工 51%1.02 2 2025-01 天寧化工*98.699963%3.63 3.6 易普力 2025-03 松光民爆*51%3.16 6 凱龍股份 2025-03 東神天神 51%1.81-來源：各公司公告、國金證券研究所（注：上表標有*部分收購尚未完成，具體進展以各公司公告為準）2 2.2 2 需求：需求：景氣度呈現區域分化景氣度呈現區域分化，重點關注需求高增長地區，重點關注需求高增長地區 煤炭、金屬以及非金屬礦山

51、開采所需工業炸藥占比在 70%以上，鐵路道路、水利水電等基建需求占比較低。根據中國爆破器材行業協會數據，2021 年我國工業炸藥銷售流向主要集中在煤炭、金屬與非金屬礦山的開采領域，占比分別為 24.4%/25.6%/21.5%，合計占當年工業炸藥總銷量的 71.5%，鐵路道路與水利水電需求占比合計約為 8.1%。從變化趨勢來看，2020 年以來煤炭開采領域需求占比呈現增長趨勢，2023 年工業炸藥需求占比約為30.4%，相較于2020年提升8.4個百分點，而金屬與非金屬礦山占比出現一定程度的下行。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：礦山開采相關所需

52、的炸藥量占比礦山開采相關所需的炸藥量占比最高最高 圖表圖表2828：部分省份民爆生產總值同比增速顯著分化部分省份民爆生產總值同比增速顯著分化 來源：中國爆破器材行業協會、江南化工公司公告、國金證券研究所 來源：中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 區域性是民爆行業的重要特征，各地區需求景氣的分化較為明顯。供給端來看，民爆器材購銷一般采用“就近就地”的原則，主要是由于民爆物品具備易燃、易爆、高度危險的特點。我國法律法規對民爆物品的運輸實行嚴格監管，對包括單車運輸量、行駛速度、行駛路線、中途?？康染鞒隽思氈聡栏竦囊幎?，導致民爆物品長距離運輸成本較高，因此從安全性、成本等多方面考慮，除部分具備現場

53、混裝一體化服務能力的大型民爆企業具備面向全國乃至全球礦山市場的展業能力外，大多數企業仍存在受許可產能所在地和運輸半徑限制，業務局限于在各自所在及周邊省份。需求端來看，由于我國的礦產資源分布布局，不同省份的資源稟賦存在較大差異，因此國內民爆物品以及爆破服務的需求呈現明顯的地域性特點。根據中國爆破器材行業協會數據，2024 年國內民爆生產總值前五位分別為新疆、內蒙古、四川、山西、遼寧，合計產值占總產值的 38.2%，前十位合計占比約為 63.7%，從產值增速角度來看新疆地區民爆生產總值呈現加速上行趨勢，具備較強的成長性。圖表圖表2929：2022024 4 年民爆生產總值前十大地區情況年民爆生產總

54、值前十大地區情況 來源：中國爆破器材行業協會、國金證券研究所 2 2.3.3 新疆：新疆：煤化工大發展背景下煤化工大發展背景下將持續受益將持續受益 現階段我國煤炭主體能源地位穩固，在能源保供中發揮“壓艙石”和“穩定器”作用。作為民爆行業下游主要需求端之一，煤炭行業的發展趨勢尤為關鍵。從我國的能源消費結構來看，盡管近年來天然氣、水電、核電、風電、太陽能發電等清潔能源消費量占比持續提升導致煤炭消費量占比呈現下行趨勢，但根據國家統計局數據，2023 年我國煤炭消費量占能源消費量比例仍高達 55.3%。此外，我國原煤產量從 2017 年就開始呈現穩步上行趨勢，2024 年我國原煤產量約為 47.8 億

55、噸，同比增長 1.2%。因此基于政策端的規劃以及當前我國的能源消費結構，現階段煤炭作為保障性主體能源的地位較為穩固。地區地區生產總值（億元）生產總值（億元）同比同比產值占全國比例產值占全國比例銷售總值（億元）銷售總值（億元）同比同比新疆區43.2424.6%10.37%42.1321.8%內蒙古42.32-1.5%10.15%42.14-1.2%四川省40.79-1.2%9.78%40.70-0.8%山西省32.94-12.1%7.90%30.84-14.5%遼寧省24.002.5%5.76%23.784.3%河南省19.43-4.7%4.66%18.93-11.1%陜西省18.22-17.5

56、%4.37%17.8519.2%江西省15.24-5.6%3.66%14.89-9.7%湖南省14.95-8.5%3.59%14.9319.4%湖北省14.63-7.2%3.51%14.37-8.0%國內合計416.95-4.5%100%411.42-5.3%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：我國煤炭消費量我國煤炭消費量占比仍然過半占比仍然過半 圖表圖表3131：20172017 年以來我國原煤產量呈現穩步上行趨勢年以來我國原煤產量呈現穩步上行趨勢 來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 煤炭開采及洗選業固定資產投資完成額持續

57、增長，新疆地區原煤產量增速明顯。在能源保供需求下，我國煤炭行業持續加大投資力度，根據國家統計局數據，國內煤炭開采及洗選業固定資產投資實際完成額從 2021 年開始同比持續增長，其中 2024 年全年累計同比增長9%。而從我國煤炭生產的區域分布來看，四個主要煤炭產區（山西、陜西、內蒙古和新疆）2024 年煤炭產量合計占全國總產量的比例高達 82%，但從增速來看新疆地區的煤炭產量增速明顯領先其他三大產區，未來有望為國內煤炭供給貢獻重要邊際增量。作為民爆行業的主要下游之一，煤炭行業的固定資產投資與產量上行有望拉動整體需求，同時新疆地區近年來煤炭產量的高增速將有利于在該地區開展相關業務的民爆企業。圖表

58、圖表3232：國內國內煤炭煤炭行業行業固定資產投資完成額持續增長固定資產投資完成額持續增長 圖表圖表3333：我國核心產煤區我國核心產煤區產量合計占比產量合計占比高（高（20242024 年）年）來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 圖表圖表3434：新疆原煤產量新疆原煤產量持續增長持續增長 圖表圖表3535：新疆原煤年產量新疆原煤年產量同比同比增速增速持續領先持續領先 來源：同花順、國金證券研究所 來源：同花順、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 新疆地區煤炭資源豐富，具有埋藏淺、開采條件簡單等優勢。根據“十四五”以來新疆煤炭

59、地質工作進展及發展方向中相關數據，新疆 2000 米以淺含煤面積 6.95104km2，煤炭預測資源總量 2.191012 t，占全國煤炭預測總量的 40%，位居全國第一。其中，600米和 1000 米以淺煤炭資源量占比分別為 27.4%和 50.8%，中淺部煤炭資源較為豐富，有利于煤炭資源的經濟高效開采。圖表圖表3636：新疆煤炭資源開發布局新疆煤炭資源開發布局 地區地區 資源開發布局資源開發布局 準噶爾區 包括昌吉州、塔城地區等地,累計查明資源量約 2747 億噸,占全區查明資源量的 61%。煤種以長焰煤、不粘煤和弱粘煤為主,是優質的動力、煤化工以及民生用煤。要根據現代煤化工、煤電產業布局

60、,結合特高壓通道煤炭需求,充分利用存量產能,統籌準南煤田中小煤礦整合,促進煤炭資源集約開發。吐哈區 包括吐魯番市、哈密市等地,累計查明資源量約 1407 億噸,占全區查明資源量的 31%。煤種以長焰煤和不粘煤為主,是優質的動力、煤化工以及民生用煤。要統籌“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工示范項目,有序建設配套煤礦,打造哈密綜合能源示范基地,推進區域煤炭集運中心建設。庫拜區 主要為阿克蘇地區,累計查明資源儲量約 46 億噸,占全區查明資源量的 1%。煤種以氣煤、瘦煤、焦煤為主,是優質的煉焦和配焦用煤。要以消化現有存量項目為主,原則上不再布局焦煤項目,重點滿足南疆民生用煤需求。伊犁區 主要為伊犁

61、州,累計查明資源儲量約 273 億噸,占全區查明資源量的 6%。煤種以長焰煤、不粘煤為主,是優質的動力、煤化工以及民生用煤。要堅持生態優先,煤炭生產以滿足區內現代煤化工項目和民生需求為主,同時保障博州煤炭供應。巴州及南疆三地州 主要包括巴州、喀什地區、和田地區及克州,累計查明資源量約 26 億噸,占全區查明資源量的 0.6%。煤種以長焰煤、不粘煤為主,是優質的動力、民生用煤。要根據資源條件,適度新增產能,提升煤炭就地供應保障能力。來源：加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案、國金證券研究所 政策引導下疆煤外運量快速提升，新疆地區煤炭保供能力進一步增強。政策方面，新疆維吾爾自

62、治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要明確提出“以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施疆電外送 疆煤外運、現代煤化工等重大工程?！贝送?，加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 中提出“高標準規劃建設一批大型現代化煤礦,增產能、增產量、增儲備,有效支撐“疆電外送”“疆煤外運”煤制油氣戰略基地等重大戰略實施，服務和保障國家發展大局”。與此同時，隨著出疆鐵路、公路等基礎設施不斷完善,新疆煤炭參與中東部地區市場消費程度不斷增加，根據新疆煤炭交易中心數據，2024 年疆煤鐵路外運量同比增長 50%達到 9060 萬噸，約為 2017

63、年的 9 倍。圖表圖表3737：疆煤外運量（鐵路）持續提升疆煤外運量（鐵路）持續提升 來源：新疆煤炭交易中心、國金證券研究所 公司積極布局新疆，在手項目合同金額超過百億。公司通過調增產能重點布局新疆基地，2022 年底公司在新疆地區具備 6.7 萬噸混裝炸藥產能，2023 年至 2024 年上半年期間累計調增了 5.6 萬噸混裝炸藥產能至新疆，使得新疆地區混裝炸藥產能提升顯著。截至 2025年 1 季度，公司公告已披露項目訂單合同金額已經超過 300 億，其中新疆地區項目訂單合同金額已經達到 127.64 億元，未來隨著在手項目的陸續推進，公司新疆地區業務將同步實現快速增長。公司深度研究 敬請

64、參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：易普力新疆在手訂單豐富易普力新疆在手訂單豐富 項目項目(合同合同)名稱名稱 合同金額合同金額 國能新疆準東能源有限責任公司 2023 年至 2027 年鉆爆工程合同（一標段）12.67 新疆天池能源有限責任公司南露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 9.68 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁一號露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 6.73 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至 2025 年生產剝離鉆爆工程承包合同 3.86 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦

65、2023 年至 2024 年基建剝離鉆爆工程承包合同 3.15 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二礦 2023-2027 年鉆爆工程施工合同 2.79 新疆兗礦其能煤業有限公司準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程 PC 總承包合同 47.13 國能新疆礦業紅沙泉二礦有限公司 2023 年至 2026 年鉆爆工程（二標段）施工合同 6.28 新疆金能礦業有限公司露天煤礦 2024-2026 年采場爆破工程承包合同 3.58 新疆宜化礦業有限公司五彩灣露天煤礦爆破、采剝工程承包合同補充協議 1.33 國家能源集團新疆公司黑山露天礦 2024 年-2026 年爆破工程一標段施工合同 13.

66、11 新疆圣雄能源股份有限公司托克遜縣黑山礦區小露天煤礦 2024 年至 2026 年礦山施工總承包工程合同及補充協議 9.04 新疆公司紅沙泉露天煤礦 2024 年至 2026 年鉆爆工程（一標段）施工合同 7.2 新疆準東西黑山礦區中聯潤世露天煤礦 2025 年至 2026 年鉆爆工程合同 1.09 合計合計 127.64127.64 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表3939：公司公司在在新疆地區產能布局較為前瞻新疆地區產能布局較為前瞻 公司公司 新疆業務布局新疆業務布局 易普力 截至 2022 年 12 月擁有混裝炸藥產能 6.7 萬噸，23 年至 24 年年中調增 5.6 萬噸

67、。廣東宏大 截至 24 年 5 月，公司在西藏、新疆、甘肅地區合計擁有 11.1 萬噸產能。2024 年新疆地區礦服業務營收同比增長 96.09%。雪峰科技 截止 2024 年末公司工業炸藥總產能 11.95 萬噸，公司民爆產品的生產以及爆破服務業務集中分布在全疆各區域范圍內。江南化工 截至 2024 年 11 月末，公司在新疆區域擁有工業炸藥生產許可能力 20.75 萬噸（含新收購的陜西紅旗民爆集團股份有限公司在新疆區域擁有的 2 萬噸工業炸藥生產許可能力）。凱龍股份 根據公司 2024 年年報，公司在新疆的民用爆炸物品產能為 6.01 萬噸。來源：各公司公告、國金證券研究所 2.2.4 4

68、 西藏：西藏：資源開發和資源開發和水利水利基建帶來需求增量基建帶來需求增量 政策明確未來基礎設施建設布局方向，西藏地區有望迎來增量。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出“面向服務國家重大戰略，實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發、星際探測、北斗產業化等重大工程，推進重大科研設施、重大生態系統保護修復、公共衛生應急保障、重大引調水、防洪減災、送電輸氣、沿邊沿江沿海交通等一批強基礎、增功能、利長遠的重大項目建設?！眹@“十四五”規劃的相關要求，有關部門和地方政府先后出臺了西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃、關于新時代加強沿

69、海和內河港口航道規劃建設的意見等一系列針對特定區域、細分領域與具體項目的基建規劃，未來隨著重大項目的推進有望為民爆行業貢獻關鍵邊際增量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：圍繞圍繞“十四五”規劃的相關要求有關部門和地方政府先后出臺相關政策規劃或推進有關項目建設“十四五”規劃的相關要求有關部門和地方政府先后出臺相關政策規劃或推進有關項目建設 來源：國家發改委、國家鐵路局、西藏自治區發改委、國金證券研究所 銅礦資源開采持續推進，民爆需求預計得到較強支撐。紫金礦業公告披露，巨龍銅礦二期改擴建工程計劃 2025 年底建成投產，達產后整體年采選礦石量將超過

70、1 億噸、年礦產銅將達 30-35 萬噸；三期工程規劃若獲得批準，最終可望實現年采選礦石量約2 億噸、年礦產銅 60 萬噸規模。朱諾銅礦在 2025 年全面開工建設，計劃 2026 年底建成投產，規劃達產后采選規模為 1800 萬噸/年，年礦產銅 7.6 萬噸；還有紫金礦業主導建設的雄村銅礦規劃建成 1200 萬噸/年采選規模，達產后預計年均產銅 4.6 萬噸。西部礦業公告顯示，玉龍銅礦的三期工程 3000 萬噸擴能項目按計劃開展中。未來隨著多個銅礦采選項目的持續推進，西部地區民爆需求預計快速增長。圖表圖表4141：西藏地區主要銅礦采選規劃西藏地區主要銅礦采選規劃 銅礦銅礦 采選計劃采選計劃

71、巨龍銅礦 2025 年計劃礦產銅 17 萬噸；二期改擴建工程計劃 2025 年底建成投產，達產后整體年采選礦石量將超過 1 億噸、年礦產銅將達 30-35 萬噸；三期工程規劃若獲得批準，最終可望實現年采選礦石量約 2 億噸、年礦產銅 60 萬噸規模，成為全球采選規模最大、品位最低、海拔最高的銅礦山。朱諾銅礦 2025 年全面開工建設，計劃 2026 年底建成投產，規劃達產后采選規模為 1800 萬噸/年，年礦產銅 7.6 萬噸。雄村銅礦 公司主導項目建設，規劃建成 1200 萬噸/年采選規模，達產后預計年均產銅 4.6 萬噸。玉龍銅礦 二期改擴建項目完成后礦石處理能力提升至 2280 萬噸/年

72、，三期工程 3000 萬噸擴能項目按計劃開展中。來源：紫金礦業公司公告、西部礦業公司公告、國金證券研究所 西藏地區水資源豐富，雅魯藏布江下游水電開發將為民爆需求帶來顯著增量。我國水能資源蘊藏量在 6.76 億千瓦以上，為世界之最；西藏水能資源理論蘊藏量在 2 億多千瓦左右，占全國的 30%，居各省區市之首。西藏水能資源主要集中分布在雅魯藏布江、怒江、瀾滄江和金沙江干流。其中，雅魯藏布江流域干流水能資源最豐富，理論蘊藏量近 8000 萬千瓦，其下游的大拐彎地區更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直線距離內，形成了 2000米的落差，匯集了近 7000 萬千瓦的技術可開發資源，規模相當于 3

73、個多三峽電站（裝機容量 2250 萬千瓦）。但作為我國“西電東送”的能源接續基地，西藏自治區目前水電資源開發程度極低，僅為技術可開發量的 1%左右。2024 年 12 月，我國政府已核準雅魯藏布江下游水電工程，未來隨著西部地區水電工程逐漸落地，民爆需求也將隨之同步高增。政策文件政策文件相關內容相關內容關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見優化主干線大通道，有序推進長江干線、西江航運干線、京杭運河、淮河干流等干線航道擴能升級，構建橫貫東西、輻射南北的水運主通道。長江干線，重點提升上游等級、打通中游瓶頸、優化下游通道，加快推進三峽水運新通道前期工作和建設，合理開發利用長江口航道。西江航運干

74、線，重點加快一級航道上延至南寧，穩步推進船閘擴能，優化出海航道通航條件。京杭運河、淮河干流，重點推動船閘擴能和航道整治工程。持續推進平陸運河建設，指導深化湘桂、贛粵及浙贛運河前期研究論證。西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃規劃指出，到 2025 年，川藏鐵路雅安至林芝段、新藏鐵路日喀則至佩枯錯段、滇藏鐵路波密至然烏段順利實施，青藏鐵路格拉段完成電氣化改造，新藏鐵路佩枯錯至和田段、拉林鐵路復線改造、吉隆口岸鐵路力爭開工建設，全區鐵路已建在建總規模達到4000公里左右。到2035年，西藏自治區鐵路網總規模達到5000公里以上，其中復線里程1000公里左右，形成以拉薩為中心，覆蓋區內全部地級行政

75、區，便捷連通新疆、青海、四川、云南等相鄰省區和沿邊主要陸路口岸，屆時拉薩與京津冀、長三角、粵港澳大灣區主要城市之間均可在20小時以內到達，與成都之間可在12小時左右到達，與貴陽、昆明之間可在15小時左右到達，形成覆蓋廣泛、出行便捷、能力充足的現代化鐵路網?！笆奈濉蓖七M西部陸海新通道高質量建設實施方案（一）西線通路暢通工程：建成自貢至宜賓鐵路，加快建設隆黃鐵路敘永至畢節段、隆昌至敘永鐵路擴能改造，開工建設黃桶至百色鐵路、成渝鐵路成都至隆昌擴能改造、南昆鐵路百色至威舍段增建二線，規劃研究成都鐵路樞紐東南環線、南寧鐵路樞紐南環線外移建設。加快建設G80 廣昆高速公路百色至南寧段擴容等工程。（二）中

76、線通路擴能工程：建成貴陽至南寧高鐵、重慶鐵路樞紐東環線，建設黔桂鐵路增建二線、瀘州至遵義鐵路、重慶魚嘴鐵路貨運站南場站等項目，規劃研究重慶至貴陽高鐵。加快 G75 蘭海高速公路重慶至南寧段、G93渝遂高速公路擴容。（三）完善東線通路。以提升既有線能力為重點，進一步完善自重慶經懷化、柳州至北部灣出?？跂|通路。加快建設重慶至黔江高鐵，釋放既有干線鐵路貨運能力。按照渝懷鐵路雙線運輸能力要求，加快沿線站點擴能改造，促進點線銜接協調。推進G72 泉南高速公路廣西段擴容等項目和普通國省道建設，提升干線公路通行能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：西藏自治區

77、標準以上河流在各水系中分布數量圖西藏自治區標準以上河流在各水系中分布數量圖 來源：西藏水電能源開發問題分析、國金證券研究所 西藏地區競爭格局較好，公司產能規模優勢領先。目前西藏地區主要有易普力、高爭民爆、廣東宏大及保利聯合這幾家企業具備工業炸藥許可產能，產能分別為2.5 萬噸、2.2 萬噸、1.5 萬噸、1.2 萬噸。公司在西藏地區進行了重點布局，已在西藏林芝市、拉薩市墨竹工卡縣設立分公司，主要服務于基建工程和大型礦山開采工程等項目。目前，西藏區域工業炸藥許可產能合計 8.3 萬噸/年，公司在西藏區域產能布局為 2.5 萬噸/年，按照產能規模計算占比約為 30.12%，龍頭地位穩固。未來隨著西

78、藏地區增量需求的釋放，公司西部地區的相關業務也將持續受益。圖表圖表4343：公司西藏地區的工業炸藥許可產能規模優勢領先（萬噸）公司西藏地區的工業炸藥許可產能規模優勢領先（萬噸）來源：各公司公告、國金證券研究所 三、海外市場前景廣闊，受益上游礦企出海 以“一帶一路”為發展契機，提高“走出去”能力水平。近年來民爆行業有關政策始終引導并鼓勵國內民爆企業加快實施“走出去”的發展戰略，“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃指出“發揮比較優勢，推動民爆企業加強國際合作。以“一帶一路”沿線資源條件好、配套能力強、市場潛力大的國家為重點，以礦山、高鐵、電力等企業“走出去”為牽引，支持優勢企業到海外投資建設生產

79、基地和開展“一體化”服務”。加快實施民爆企業出海戰略一方面可以幫助國內民爆企業突破發展瓶頸，開拓海外市場，另一方面有利于擴大整個行業的整體下游需求，為國內民爆行業開辟新的成長曲線。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：工信部先后出臺有關政策鼓勵民爆企業出海并積極參與“一帶一路”建設工信部先后出臺有關政策鼓勵民爆企業出海并積極參與“一帶一路”建設 來源：工信部、國金證券研究所“一帶一路”國家礦產資源豐富，民爆市場空間廣闊。根據“一帶一路”沿線重要固體礦產資源分布特征與潛力分析中相關數據，“一帶一路”沿線銅、金、鎳、鋁土礦、鐵礦石、錫、鉀鹽等重要固體礦產

80、資源較豐富，無論是從資源儲量、產量還是消費量的角度都在全球范圍內占據重要地位。與此同時，部分重要固體礦產資源是我國相對緊缺的戰略性大宗礦產。因此與“一帶一路”沿線國家開展重要固體礦產資源的勘查開發合作，一方面有助于緩解國內大宗礦產緊缺的局面，另一方面有利于國內民爆企業加快“走出去”的步伐，借助廣闊的海外市場實現進一步的發展。圖表圖表4545：“一帶一路”沿線重要固體礦產資源儲量、產量、消費量“一帶一路”沿線重要固體礦產資源儲量、產量、消費量占全球比例較高占全球比例較高 來源：“一帶一路”沿線重要固體礦產資源分布特征與潛力分析、國金證券研究所 國內企業加快出海布局，頭部企業海外業務營收快速提升。

81、在行業政策指引以及“一帶一路”高質量發展的大背景下，國內以易普力、廣東宏大、江南化工為代表的民爆企業緊抓“走出去”的發展機遇，積極開拓海外市場，根據自身優勢與發展特點進行國際化布局，2024 年易普力的海外收入為 4.2 億元，收入占比為 5%。隨著未來國內民爆企業國際化業務的持續布局，作為具備一體化業務能力以及豐富項目經驗的龍頭企業，公司有望快速實現海外市場的突破。發布時間發布時間政策名稱政策名稱發文單位發文單位相關內容相關內容2011年11月民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃工信部（1）穩步發展國際貿易。逐步放寬民用爆炸物品進出口政策和簡化審批程序，引導和鼓勵具備條件的企業積極參與國際市場

82、競爭，擴大民爆行業生產技術、設備及產品的出口規模，拓展國際市場。（2）加強國際技術交流與合作。鼓勵企業在更大范圍、更廣領域和更高層次上開展國際技術交流與合作；鼓勵企業到國外開辦實業；鼓勵跨國公司在國內建立民爆物品研發中心或與國內企業共建研發機構，開展關鍵技術攻關與技術開發合作；遵循引進、消化、提高的路徑，加大引進國外先進技術成果和高端設備設施力度，注重引進先進的管理經驗和經營理念。2016年10月民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020年）工信部（1）實施走出去戰略。鼓勵企業抓住“一帶一路”發展機遇，發揮比較優勢，尋找生存發展空間，推進國際化經營。以需求為牽引，擴大先進生產技術、設備及高端

83、產品的出口規模，拓展國際市場。鼓勵企業到國外投資，建設民爆物品生產線，開展爆破作業一體化服務。（2）引進先進技術和管理經驗。遵循引進、消化、提高的路徑，加強與國際先進企業的合資合作和技術交流，加大引進國外先進技術成果和高端設備設施力度。注重引進先進的管理經驗和經營理念，提高企業生產管理和產品質量水平。2018年11月工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見工信部（1）提高“走出去”能力水平。鼓勵民爆企業主動參與“一帶一路”建設，與礦山企業、工程建設企業等采取聯合投標、共同開發的發展方式，大力開拓國際市場，努力推進國際化經營。鼓勵企業創新商業模式，由產品貿易轉換為服務貿易，到國外投資建設生

84、產設施，提供爆破作業一體化服務。（2）引進國外先進技術和管理經驗。遵循引進、消化吸收、再創新的路徑，加強與國際先進企業的合資合作和技術交流，加大引進國外先進技術成果和高端裝備力度；引進先進的管理經驗和經營理念，提高企業安全生產管理和產品質量管理水平。2022年7月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃工信部擴大國際交流合作。發揮比較優勢，推動民爆企業加強國際合作。以“一帶一路”沿線資源條件好、配套能力強、市場潛力大的國家為重點，以礦山、高鐵、電力等企業“走出去”為牽引，支持優勢企業到海外投資建設生產基地和開展“一體化”服務。鼓勵國內民爆企業參與進出口貿易，與國際先進民爆企業和技術研發機構等開展

85、聯合研發或合資合作，積極拓展產業鏈高端環節國際合作，加強產業鏈互補，提升國際化運營能力。積極開展多邊交流互鑒，及時了解國際民爆領域新理念和經驗，加大中國良好舉措和實踐的對外宣介力度。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：國內民爆企業海外布局情況國內民爆企業海外布局情況 公司公司 海外布局海外布局 易普力 公司充分發揮央企優勢，緊抓國家“走出去”的發展機遇，積極響應國家“一帶一路”倡議，緊跟中資企業海外工程開展國際化業務，為中資企業承建的巴基斯坦、馬來西亞等國別的多個水電工程項目和礦山開采項目提供專業爆破工程服務，業務已布局利比里亞、巴基斯坦、納米比亞

86、、馬來西亞等多個“一帶一路”沿線國家。廣東宏大 礦服板塊方面，現海外礦服業務主要集中在塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那等“一帶一路”沿線國家，近年來，公司加快海外市場布局，預計未來海外市場份額逐步擴大。民爆板塊方面，公司將重點聚焦“一帶一路”沿線國家，同時結合國內礦山企業在海外市場布局，推進公司海外炸藥廠的落地。江南化工 公司充分發揮兵器工業集團獨有的軍貿業務優勢，結合兵器工業集團海外礦產戰略布局，服務“一帶一路”建設，是中國民爆“走出去”的排頭兵，經過多年努力，積累了一定優勢，已輻射國際納米比亞、蒙古、剛果(金)、塞爾維亞、利比里亞、圭亞那等亞、非、拉、歐國家和地區。下一步公司將緊跟走出去的中資企

87、業大型礦山、“一帶一路”沿線國家基建項目，將加大海外業務拓展。來源：各公司公告、國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 爆破服務：公司工程服務主要是為基建、礦山等工程項目提供爆破設計與施工、礦山基建剝離、爆破開采、礦物分裝和運輸等民爆全鏈條服務。爆破服務工程合同周期一般在 2-5年，其中大部分在手訂單周期集中在 3-5 年。截至 2024 年末，公司在手訂單超過 300 億元，在民爆行業集中度提升的背景下，公司將依托混裝炸藥產能占比超過 52%的規模優勢，以及新疆、西藏等高景氣區域布局，持續獲取優質訂單。從西部地區產能布局來看，2022年底公司在新疆地區具備

88、6.7 萬噸混裝炸藥產能，2023 年至 2024 年上半年期間累計調增了 5.6 萬噸混裝炸藥產能至新疆，使得新疆地區混裝炸藥產能提升顯著；西藏區域目前工業炸藥許可產能合計 8.3 萬噸/年，公司在西藏區域產能布局為 2.5 萬噸/年，按照產能規模計算占比約為 30.12%。未來隨著在手訂單的陸續執行落地，收入持續增長的同時西部地區訂單占比增加也將使得盈利能力提升，預計 2025-2027 年可實現收入 74.2、85.3、93.8 億元，毛利率分別為 21%、22%、23%。炸藥：根據公司 2024 年年報，截至年報披露日（2025 年 3 月 29 日），公司工業炸藥生產許可產能為 58

89、.15 萬噸（含收購河南松光民爆 51%股權產能新增 6 萬噸），在民爆行業整體需求相對景氣的背景下預計產能利用率將維持高位，考慮到公司西部地區訂單占比有望繼續提升且硝酸銨價格維持低位，預計銷售價格和盈利能力都將同步改善，預計2025-2027 年收入分別為 15.4、16.0、16.2 億元，毛利率分別為 38%、39%、40%。雷管：公司電子雷管許可產能為 6450 萬發，未來電子雷管可匹配下游爆破服務，推動開工率逐步提高。預計 2025-2027 年收入分別為 7.2、7.9、8.5 億元，毛利率分別為 31%、30.5%、30.0%。費用假設：銷售費用方面考慮到公司作為行業龍頭，在手訂

90、單充裕，預計未來 3 年銷售費用率維持在 1.3%；隨著公司的西部地區和海外布局進一步深化，預計管理費用率和研發費用率呈現穩中微增的狀態，預計 2025-2027 年管理費用率分別為 8.9%、9%、9.1%。；研發費用率分別為 4.9%、5%、5.1%。綜合以上假設，預計公司 2025-2027 年營業總收入分別為 101.2 億元、113.6 億元、123.0億元，同比增速分別為 18.4%、12.3%、8.2%；歸母凈利潤分別為 8.6、9.9、11.3 億元，同比增速分別為 20.2%、16.1%、13.3%。圖表圖表4747：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 20222022 2

91、0232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 爆破服務爆破服務 收入（億元）4.2 53.7 61.8 74.2 85.3 93.8 YOY 24.5%1189.0%15.1%20.0%15.0%10.0%毛利（億元）0.8 10.5 12.7 15.6 18.8 21.6 毛利率 18.6%19.5%20.5%21.0%22.0%23.0%炸藥炸藥 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 收入（億

92、元）10.2 18.1 13.6 15.4 16.0 16.2 YOY 0.4%76.5%-25.0%13.3%4.0%1.6%毛利（億元）3.2 6.7 5.2 5.8 6.2 6.5 毛利率 30.9%37.0%38.1%38.0%39.0%40.0%雷管雷管 收入（億元）5.1 8.6 5.7 7.2 7.9 8.5 YOY 55.4%69.7%-33.8%27.2%10.0%6.9%毛利（億元）1.7 2.7 1.8 2.2 2.4 2.5 毛利率 34.0%32.0%31.2%31.0%30.5%30.0%其他其他 收入（億元）3.6 3.9 4.4 4.4 4.4 4.4 毛利（億

93、元）0.7 1.7 2.3 2.3 2.3 2.3 毛利率 19.3%44.1%52.7%52.7%52.7%52.7%合計合計 總收入（億元）23.0 84.3 85.5 101.2 113.6 123.0 YOY 19.3%265.8%1.4%18.4%12.3%8.2%毛利（億元）6.3 21.6 22.0 26.0 29.7 32.9 毛利率 27.5%25.7%25.7%25.7%26.2%26.8%費用假設 銷售費用率 3.5%1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%管理費用率 15.5%9.8%8.9%8.9%9.0%9.1%研發費用率 3.3%4.1%4.9%4.9%5.0%5

94、.1%歸母凈利潤（億元）0.5 6.3 7.1 8.6 9.9 11.3 YOY-2.7%1228.9%12.5%20.2%16.1%13.3%來源：公司公告、同花順 iFind、國金證券研究所 4.2 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 公司為國內民爆龍頭，工業炸藥和雷管產能位居行業前列，未來隨著新疆西藏西部地區的深化布局，疊加并購帶來的協同效應，公司業績有望持續增長?；谝陨霞僭O，我們預測2025-2027 年公司的歸母凈利潤分別為 8.6、9.9、11.3 億元。選取民爆企業廣東宏大、國泰集團、高爭民爆、江南化工和雪峰科技作為可比公司，2025 年可比公司的 PE 中位數為 19.65

95、，平均數為 21.31?？紤]到公司是國內民爆行業龍頭，且具備長期成長性，因此我們給予公司 2025 年 20 倍的 PE，目標價 13.81 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表4848：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2023 2024 2025E 2026E 2027E 002683.SZ 廣東宏大 237 7.2 9.0 12.0 14.0 16.2 33.04 26.35 19.65 16.88 14.60 603977

96、.SH 國泰集團 78 3.0 1.8 3.6 4.7 5.6 25.72 43.34 21.96 16.77 14.04 002827.SZ 高爭民爆 81 1.0 1.5 2.2 3.2 4.4 82.38 54.36 36.81 25.50 18.45 002226.SZ 江南化工 145 7.7 8.9 10.3 11.9 13.8 18.78 16.29 14.08 12.16 10.52 603227.SH 雪峰科技 106 8.5 6.7 7.5 10.7 15.2 12.37 15.79 14.06 9.86 6.97 中位數中位數 25.72 25.72 26.35 26.3

97、5 19.65 19.65 16.77 16.77 14.04 14.04 平均數平均數 34.46 34.46 31.23 31.23 21.31 21.31 16.23 16.23 12.92 12.92 002096.SZ002096.SZ 易普力易普力 152 152 6.36.3 7.17.1 8.68.6 9.99.9 11.311.3 23.99 23.99 21.33 21.33 17.75 17.75 15.30 15.30 13.51 13.51 來源：同花順、國金證券研究所（可比公司歸母凈利潤中廣東宏大和江南化工為國金預測值；其他為同花順一致預測均值，數據截至 2025

98、年 4 月 29 日收盤）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 五、風險提示 1、下游需求不及預期：民爆行業的發展與礦山開采等基礎產業、基礎設施建設以及國民經濟發展等緊密關聯，若未來出現礦山開采活基礎設施建設投資節奏放緩等情況導致需求不及預期，可能導致民爆需求下滑，進一步導致公司業績不及預期。2、原材料價格波動風險：民爆物品上游原材料主要包括硝酸銨等，若上游原材料價格大幅波動，可能會導致公司毛利率下滑。3、重大安全事故風險:民爆行業屬于高危行業，在生產、儲存、銷售、運輸以及工程施工等各業務環節中，都面臨一定的安全生產風險。安全管理不到位、員工違章操作等都有可能引發生產

99、安全事故，造成人員傷亡和財產損失，可能會導致公司業績不及預期。4、地緣政治風險：公司目前已在海外地區開展相關業務，若出現地緣政治風險，可能會對于公司業績產生不利影響。5、政策變化風險：國家有關部門對于民爆行業嚴格執行安全、質量、環保等法律法規、標準和行業政策，若未來行業政策發生變化，可能會對于公司的業績產生負面影響。6、市場競爭風險：因民爆行業主要公司在新疆、西藏都有布局產能，需求向好的同時供給也有大幅增加，因此若市場競爭加劇可能會影響公司毛利率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百

100、萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 2,3042,304 8,4288,428 8,5468,546 10,11610,116 11,36311,363 12,29712,297 貨幣資金 494 2,673 2,753 2,797 3,243 3,897 增長率 265.8%1.4%18.4%12.3%8.2%應收款項 730 2,336 2,778 3,399 3,761 4,070 主營業務成本-1,669-6

101、,263-6,350-7,519-8,389-9,003 存貨 343 454 433 536 575 617%銷售收入 72.5%74.3%74.3%74.3%73.8%73.2%其他流動資產 123 308 221 301 329 348 毛利 635 2,165 2,195 2,597 2,974 3,294 流動資產 1,691 5,771 6,186 7,033 7,907 8,932%銷售收入 27.5%25.7%25.7%25.7%26.2%26.8%總資產 47.8%55.1%56.1%59.9%63.4%67.0%營業稅金及附加-20-47-50-61-68-74長期投資 3

102、08 452 585 585 585 585%銷售收入 0.9%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 1,112 2,120 2,068 1,974 1,854 1,719 銷售費用-81-120-108-132-148-160%總資產 31.4%20.2%18.8%16.8%14.9%12.9%銷售收入 3.5%1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%無形資產 364 1,862 1,833 1,810 1,789 1,771 管理費用-356-825-758-900-1,023-1,119 非流動資產 1,846 4,702 4,840 4,715 4,567 4,406%銷售

103、收入 15.5%9.8%8.9%8.9%9.0%9.1%總資產 52.2%44.9%43.9%40.1%36.6%33.0%研發費用-76-347-420-496-568-627資產總計資產總計 3,5373,537 10,47310,473 11,02711,027 11,74811,748 12,47412,474 13,33813,338%銷售收入 3.3%4.1%4.9%4.9%5.0%5.1%短期借款 490 161 108 100 0 0 息稅前利潤（EBIT）102 826 860 1,009 1,167 1,314 應付款項 440 1,430 1,493 1,732 1,88

104、8 2,003%銷售收入 4.4%9.8%10.1%10.0%10.3%10.7%其他流動負債 204 807 920 996 1,046 1,087 財務費用-31-29-1428 34 43 流動負債 1,134 2,398 2,522 2,828 2,933 3,090%銷售收入 1.4%0.3%0.2%-0.3%-0.3%-0.3%長期貸款 135 212 171 171 171 171 資產減值損失-21-23-130 0 0 其他長期負債 297 580 550 402 379 363 公允價值變動收益 04-40 0 0 負債 1,566 3,191 3,242 3,401 3,

105、483 3,624 投資收益 15363940 40 40 普通股股東權益普通股股東權益 1,909 6,978 7,458 7,972 8,568 9,243%稅前利潤 18.3%4.4%4.3%3.7%3.2%2.9%其中：股本 371 1,240 1,240 1,240 1,240 1,240 營業利潤 77 833 891 1,077 1,240 1,397 未分配利潤 796 1,783 2,242 2,756 3,352 4,027 營業利潤率 3.3%9.9%10.4%10.6%10.9%11.4%少數股東權益 62 305 327 375 423 471 營業外收支 3-151

106、3 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,5373,537 10,47310,473 11,02711,027 11,74811,748 12,47412,474 13,33813,338 稅前利潤 80 819 904 1,077 1,240 1,397 利潤率 3.5%9.7%10.6%10.6%10.9%11.4%比率分析比率分析 所得稅-25-143-141-172-198-2232022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 30.8%17.5%15.6%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 55 675 763 905 1,

107、0421,173每股收益 0.128 0.511 0.575 0.691 0.801 0.907 少數股東損益 8 42 50 48 48 48 每股凈資產 5.140 5.626 6.012 6.426 6.907 7.452 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4848 634634 713713 857857 994994 1,1251,125 每股經營現金凈流 1.019 0.582 0.537 0.424 0.841 0.955 凈利率 2.1%7.5%8.3%8.5%8.7%9.2%每股股利 0.030 0.205 0.230 0.276 0.321 0.363 回報率回報率

108、 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.50%9.08%9.56%10.75%11.60%12.17%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 1.35%6.05%6.47%7.29%7.97%8.44%凈利潤 55 675 763 905 1,042 1,173 投入資本收益率 2.68%8.71%8.80%9.63%10.49%10.97%少數股東損益 8 42 50 48 48 48 增長率增長率 非現金支出 113 286 290 249 251 255 主營業務收入增長率 19.33%265.75%1.40%18.

109、38%12.32%8.22%非經營收益 29 3-12-28-30-31EBIT 增長率 2.58%713.03%4.10%17.33%15.69%12.63%營運資金變動 181-243-374-600-220-212凈利潤增長率-2.64%1228.80%12.49%20.15%16.02%13.21%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 378378 7227226666665255251,0431,0431,1851,185總資產增長率-9.18%196.12%5.28%6.54%6.19%6.92%資本開支-54-142-283-124-104-94資產管理能力資產管理能力 投資 430

110、0000應收賬款周轉天數 70.8 40.4 60.2 72.0 72.0 72.0 其他 649330404040存貨周轉天數 126.8 23.2 25.5 26.0 25.0 25.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -6 6351351-253253 -8484-6464-5454應付賬款周轉天數 51.3 37.3 62.5 63.0 61.0 60.0 股權募資 201,303 5000固定資產周轉天數 171.6 87.6 86.0 66.4 53.3 43.8 債權募資-314-672-19-8-1000償債能力償債能力 其他-88-62-317-355-408-459凈負債

111、/股東權益 6.64%-31.58%-31.79%-30.26%-34.18%-38.36%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -381381 569569-332332 -363363 -508508 -459459 EBIT 利息保障倍數 3.3 28.2 61.6-35.5-34.8-30.9 現金凈流量現金凈流量 4 41,6421,642 78787979472472672672 資產負債率 44.29%30.46%29.40%28.95%27.92%27.17%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市

112、場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 8 8 8 16 增持 0 5 5 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.381.38 1.381.38 1.381.38 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.01

113、3.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、

114、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況

115、下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經

116、專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密

117、，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806