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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 基本結論 基本結論 資產負債表：基本滿足三道紅線要求，資產減值損失有所提升。資產負債表：基本滿足三道紅線要求，資產減值損失有所提升。2024 年多數重點房企中現金短債比、剔預資產負債率、凈負債率出現下滑，反映整體地產行業處于縮表的階段，公司主動調整負債規模。部分重點房企 2024 年短期有息負債占比提升，利用自身優質調整融資結構。存貨結構方面，2024 年整體銷售市場仍處于下行趨勢，各房企竣工存貨的占比普遍有所上升。合同負債方面，2024 年除中國海外發展以外，其他房企的合同負債均出現回落，反映 2024年各家房企銷售依舊承壓。資產減值損失方面，2024 年除綠

2、地控股、中國金茂、濱江集團以外，其他重點房企的資產減值損失相比 2023 年進一步擴大。利潤表：業績承壓仍未緩解，歸母凈利潤跌幅大于營收。利潤表：業績承壓仍未緩解，歸母凈利潤跌幅大于營收。2024 年多數重點房企營收面臨下滑壓力，14 家重點房企中有 9 家出現營收同比下滑。從絕對規模來看央國企仍然是營收規模中占比較高的房企類型。利潤方面，2024 年除濱江集團以外，其他重點房企歸母凈利潤均出現下滑。毛利率與凈利率方面，由于整體銷售情況并未明顯好轉，相關指標依舊延續下行態勢。銷管費率方面，2024 年 14 家重點房企中，有 8 家銷管費率出現下滑。濱江作為改善型房企的優秀代表，整體銷管費率近

3、年來不斷保持下行。少數股東損益方面，由于行業下行期整體表現偏弱，但由于前期低權益占比項目較多，因此多數房企 2024 年少數股東損益占凈利潤比例提升?，F金流量表：經營性現金流分化，融資性現金流出對應縮表趨勢?，F金流量表：經營性現金流分化，融資性現金流出對應縮表趨勢。2024 年多數重點房企維持經營性現金流的正向流入，持續強化運營的安全邊際，華潤、招商、龍湖等具備一定體量經營性業務的房企現金流表現相對穩健及強勢。從同比變動來看，在 24 年開發銷售及資產運營承壓的背景下，部分房企的經營性現金流凈額同比明顯下滑。從回款的角度看，面對銷售下行壓力，各房企普遍緊抓回款，以保障自身現金流安全。2024

4、年在房地產金融政策的持續加碼下，央國企開發商的融資渠道持續暢通，部分其他房企的融資困境有所改善，融資性現金流大幅流出的現象有所緩解。經營端：銷售承壓，投資收縮，土儲下降，融資成本下行。經營端：銷售承壓，投資收縮，土儲下降，融資成本下行。從全口徑銷售金額來看，2024 年僅剩保利、中海兩家開發商的銷售額在 3000 億以上，2000-3000 億僅華潤、萬科、招商三家。從銷售金額同比來看，24 年僅中海的銷售額錄得同比+0.3%的增幅。從投資金額同比來看，由于供給端各地方政府普遍縮減了推地規模，需求端房企投資意愿下降（銷售下降，后市面臨不確定性）或受制于拿地競爭激烈（部分熱門地塊溢價率較高），因

5、此 24 年多數房企的投資額同比為負。土儲方面，2024 年房企的土儲建面均進一步下降，其中降幅較大的是金地、龍湖、萬科、綠城等。融資成本方面，隨著利率中樞的下行以及金融支持地產的加碼，24 年開發商融資成本繼續下降。投資建議 投資建議 今年一季度商品房成交在 2024 年低基數的情況下跌幅明顯收窄，考慮到政策仍有發力空間，預計未來地產行業有望實現止跌回穩。從當前行業趨勢來看，不同城市之間的分化較為明顯，其中一線城市以及部分二線城市修復趨勢明顯好于其他城市，因此我們首推重點布局深耕杭州，主打改善產品，具備持續拿地能力的房企，如濱江集團、建發國際集團、綠城中國；濱江集團、建發國際集團、綠城中國；

6、穩健選擇頭部央國企招商蛇口、中國海外發展招商蛇口、中國海外發展等。建議關注地方政府化債，并購重組彈性標的。風險提示 風險提示 寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 房企選擇.4 一、資產負債表：基本滿足三道紅線要求，資產減值損失有所提升.4 1.1、三道紅線：多數重點房企均滿足三道紅線的要求.4 1.2、短期有息負債占比有所提升.5 1.3、存貨結構：竣工存貨占比有所提升.6 1.4、合同負債：多數房企出現下滑.7 1.5、資產減值損失：多數房企資產減值損失有所提升.8 二、利潤表：業績承壓仍未緩解

7、，歸母凈利潤跌幅大于營收.9 2.1、營業收入：尚未擺脫下行趨勢.9 2.2、歸母凈利潤：整體依舊承壓.10 2.3、毛利率、凈利率：延續前期下滑態勢.11 2.4、銷管費率：整體表現有所分化.12 2.5、少數股東損益：規模及 ROE 均出現下滑，占凈利潤比例有所提升.14 三、現金流量表：經營性現金流分化，融資性現金流出對應縮表趨勢.15 3.1、經營性現金流表現分化.15 3.2、融資性現金流持續凈流出，對應縮表趨勢.17 四、經營端：銷售承壓，投資收縮，土儲下降，融資成本下行.18 4.1、銷售額普遍下降，改善型房企銷售價格上升.18 4.2、投資金額及強度明顯下降，央國企及改善型房企

8、主導土地市場.19 4.3、土儲建面規模下降，仍能保障未來幾年銷售.21 4.4、開發商融資成本繼續下降.22 五、投資建議.22 六、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：房地產開發企業分類統計.4 圖表 2：2024 年多數重點房企現金短債比出現下滑.4 圖表 3：2024 年多數重點房企剔預資產負債率有所下滑.5 圖表 4：2024 年多數重點房企的凈負債率有所回落.5 圖表 5：2024 年多數重點房企的短期有息負債占比提升.6 圖表 6：2024 年多數重點房企總存貨下滑（億元）.6 圖表 7：2024 年多數重點房企的竣工存貨占總存貨比例有所提升.7 行業專題研究報告 敬請參

9、閱最后一頁特別聲明 3 圖表 8：2024 年多數重點房企合同負債出現下滑（億元）.7 圖表 9：2024 年多數重點房企合同負債占營收比例出現下滑.8 圖表 10：2024 年多數重點房企資產減值損失有所上漲（億元）.8 圖表 11：2024 年多數重點房企資產減值損失占凈資產比例有所上漲.9 圖表 12：2024 年多數重點房企資產減值損失占凈利潤比例有所上漲.9 圖表 13：2024 年多數重點房企營收下滑（億元）.10 圖表 14：2024 年多數重點房企營收同比出現下滑.10 圖表 15：2024 年多數重點房企歸母凈利潤下滑（億元）.11 圖表 16：2024 年多數重點房企歸母凈

10、利潤同比下滑.11 圖表 17：2024 年多數重點房企毛利率維持下滑.12 圖表 18：2024 年多數重點房企凈利率進一步下行.12 圖表 19：2024 年多數重點房企銷管費率有所分化.13 圖表 20：2024 年部分重點房企銷售費率有所提升.13 圖表 21：2024 年部分重點公司管理費率有所下滑.14 圖表 22：2024 年多數重點公司少數股東損益有所下滑（億元）.14 圖表 23：2024 年多數重點公司少數股東損益占凈利潤比例有所提升.15 圖表 24：2024 年多數重點公司少數股東損益 ROE 下滑.15 圖表 25：24 年多數重點房企經營性現金流維持流入（億元）.1

11、6 圖表 26：24 年重點房企的經營性現金流凈額同比表現分化（%）.16 圖表 27：24 年部分房企的銷售回款率維持高位（%）.17 圖表 28：24 年建發、金茂的融資性現金流為凈流入（億元）.17 圖表 29：24 年重點房企的融資性現金流凈額同比表現分化（%）.18 圖表 30：24 年央國企開發商的銷售額仍然靠前（億元）.18 圖表 31：24 年各房企銷售額普遍同比下降（%）.19 圖表 32：24 年濱江、綠城、中海、保利的銷售價格上升（元/平）.19 圖表 33：24 年投資金額較大的主要是央國企、改善型開發商（億元）.20 圖表 34：24 年僅金茂的投資額同比上升（%）.

12、20 圖表 35：24 年建發、濱江維持 0.4 以上的投資強度.21 圖表 36：24 年房企的土儲建面進一步下行（萬方）.21 圖表 37：截至 24 年末，房企的土儲去化周期普遍較長（年）.22 圖表 38：24 年房企融資成本均有所下降.22 圖表 39：A 股地產 PE-TTM.23 圖表 40：港股地產 PE-TTM.23 圖表 41：覆蓋公司估值情況.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 房企選擇房企選擇 基于 2024 年報披露情況以及當前市場的變化情況，我們選取在 A 股和 H 股上市的 14家以房地產開發為主業的上市公司作為重點房企進行研究分析。圖表圖表1

13、1：房地產開發企業分類統計房地產開發企業分類統計 性質 名稱 A 股/H 股 央企 保利發展 A 中國海外發展 H 華潤置地 H 招商蛇口 A 中國金茂 H 國企 建發國際集團 H 越秀地產 H A 公司 A 民企 濱江集團 A 龍湖集團 H 混合所有制 萬科 A A 綠城中國 H 金地集團 A 綠地控股 A 來源：wind，國金證券研究所 一、一、資產負債表資產負債表：基本滿足三道紅線要求，資產減值損失有所提升基本滿足三道紅線要求，資產減值損失有所提升 1.11.1、三道紅線三道紅線：多數重點房企均滿足三道紅線的要求：多數重點房企均滿足三道紅線的要求 2024 年多數重點房企現金短債比出現下

14、滑，基本保持前兩年的趨勢。值得關注的是濱江集團，其通過良好的資金管理，在過去三年現金短債比實現逐年上漲。中海、綠城、越秀、華潤等房企背靠央國企的信用，2024 年現金短債比相比 2023 年有所修復。目前金地、萬科、綠地現金短債比小于 1，未來仍然較大償債壓力。圖表圖表2 2：20242024 年多數重點房企現金短債比出現下滑年多數重點房企現金短債比出現下滑 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 0123456202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2024 年多數重點房企剔預資產負債率有所下滑，主要集中在央國企及部分優質民企。重點房企中僅綠地控股的剔預資產

15、負債率超過 70%圖表圖表3 3：20242024 年多數重點房企年多數重點房企剔預資產負債率剔預資產負債率有所下滑有所下滑 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 2024 年多數重點房企凈負債率低于去年同期，其中濱江集團凈負債率為負，體現了其優秀的資金管理能力。目前僅綠地控股凈負債率超過 100%。圖表圖表4 4：20242024 年多數重點房企的年多數重點房企的凈負債率凈負債率有所回落有所回落 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1.21.2、短期有息負債短期有息負債占比有所提升占比有所提升 2024 年多數重點房企短期有息負債占比提升，其中提升比例最高的是萬科，反映其在未來一年

16、內有較大的短期償債壓力。如濱江、中海、華潤等房企實現短期有息負債占比下行，反映其利用自身優質調整融資結構。40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%202220232024-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：20242024 年多數重點房企的短期有息負債占比提升年多數重點房企的短期有息負債占比提升 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1.31.3、存貨存貨結構：竣工存貨占比有所提升結構：竣工存貨占比有所提升 從整體存貨來看，除中國金茂以外

17、，其他重點房企總存貨均出現下滑，反映房企整體仍然處于去庫存的階段，在行業下行期將重心放在原有未售出的庫存出清。圖表圖表6 6：20242024 年多數重點房企總存貨下滑（億元）年多數重點房企總存貨下滑（億元）來源：wind，國金證券研究所 從存貨結構看，已竣工但未售出的存貨比例越低，即房企的滯重庫存越少，說明資產質量更高、流動性更好，銷售去化表現更強。2024 年整體銷售市場仍處于下行趨勢，各房企竣工存貨的占比普遍有所上升，其中建發國際集團（9%）存貨結構在重點房企中表現更健康，竣工存貨占總存貨比例小于 10%。0%10%20%30%40%50%60%202220232024010002000

18、300040005000600070008000900010000202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：20242024 年多數重點房企的竣工存貨占總存貨比例有所提升年多數重點房企的竣工存貨占總存貨比例有所提升 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1.41.4、合同負債：多數房企出現下滑、合同負債：多數房企出現下滑 2024 年除中國海外發展以外，其他房企的合同負債均出現回落，反映 2024 年各家房企銷售依舊承壓，從下滑幅度來看，萬科 2024 年合同負債相比 2024 年減少超過 1000 億，反映其當前銷售壓力較大。圖表圖表8 8：

19、20242024 年多數重點房企合同負債出現下滑（億元）年多數重點房企合同負債出現下滑（億元）來源：wind，公司公告，國金證券研究所 考慮到合同負債對應當期銷售但尚未交付的房子銷售收入，因此合同負債占營收比重越高，對應后續房企營收的穩定性相對更有保障。2024 年由于整體銷售仍有下行壓力，多數重點房企合同負債占營收比例出現下滑。部分房企如中國海外發展實現逆勢上漲，反映其銷售的穩定性在行業中名列前茅。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022202320240500100015002000250030003500400045005000202220232024行業專

20、題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9 9：20242024 年多數重點房企合同負債占營收比例出現下滑年多數重點房企合同負債占營收比例出現下滑 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1.51.5、資產減值損失資產減值損失：多數房企資產減值損失有所提升：多數房企資產減值損失有所提升 2024 年除綠地控股、中國金茂、濱江集團以外，其他重點房企的資產減值損失相比2023 年進一步擴大，其中萬科資產減值損失連續兩年大幅上漲，反映其前期項目當下有較大的折價壓力。濱江由于其整體開發項目質量相對優質，即使近年來房價有所回落，其資產減值損失在重點房企中相對較小。圖表圖表1010：20242

21、024 年多數重點房企資產減值損失有所上漲（億元）年多數重點房企資產減值損失有所上漲（億元）來源：wind，公司公告，國金證券研究所 從資產減值損失占凈資產比例來看，該指標反映公司資產質量的情況，若占比過高，反映公司當前資產質量相對較差。2024 年由于房價仍然處于下行趨勢，多數重點房企資產減值損失占凈資產的比例有所上漲。從絕對值來看，龍湖自身商業地產較多，其資產減值損失壓力相對較小。0%50%100%150%200%250%300%350%202220232024020406080100120140160202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1111

22、：20242024 年多數重點房企資產減值損失占凈資產比例有所上漲年多數重點房企資產減值損失占凈資產比例有所上漲 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 從資產減值損失占凈利潤的比例來看，該指標反映公司盈利的穩定性，若該比例波動較大，或意味著公司盈利穩定性存在疑問。近年來由于地產行業整體承壓，房企在該過程中通過資產減值損失去調整公司整體利潤情況。目前來看 2024 年多數房企該比例出現上漲，反映公司使用資產減值損失調整業績的意愿較強。圖表圖表1212：20242024 年多數重點房企資產減值損失占凈利潤比例有所上漲年多數重點房企資產減值損失占凈利潤比例有所上漲 來源：wind，公司公告，國金

23、證券研究所 二、利潤表：二、利潤表：業績承壓仍未緩解，歸母凈利潤跌幅大于營收業績承壓仍未緩解，歸母凈利潤跌幅大于營收 2.12.1、營業收入：尚未擺脫下行趨勢、營業收入：尚未擺脫下行趨勢 2024年多數重點房企營收面臨下滑壓力，14家重點房企中有9家出現營收同比下滑。從絕對規模來看，萬科仍然處于行業前列，央國企仍然是營收規模中占比較高的房企類型，2024 年共有 9 家房企營收在千億以上。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%202220232024-150%-100%-50%0%50%100%150%200%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖

24、表圖表1313：20242024 年多數重點房企營收下滑（億元）年多數重點房企營收下滑（億元）來源：wind，國金證券研究所 2024 年多數重點房企營收同比出現下滑，僅綠城中國和招商蛇口實現營收同比上漲。從同比變化的情況來看，濱江集團營收同比下滑幅度在重點房企中最大。圖表圖表1414：20242024 年多數重點房企營收同比出現下滑年多數重點房企營收同比出現下滑 來源：wind，國金證券研究所 2.22.2、歸母凈利潤：整體依舊承壓、歸母凈利潤：整體依舊承壓 2024 年除濱江集團以外，其他重點房企歸母凈利潤均出現下滑。從絕對規模來看，華潤置地、中國海外發展、龍湖集團排名前三，且歸母凈利潤保

25、持在 100 億以上。從下滑的程度來看，萬科的 2024 年虧損相比 2023 年擴大超過 600 億元。0100020003000400050006000202220232024-40%-20%0%20%40%60%80%100%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：20242024 年多數重點房企歸母凈利潤下滑（億元）年多數重點房企歸母凈利潤下滑（億元）來源：wind，國金證券研究所 2024 年 14 家重點房企中歸母凈利潤同比出現下滑的共有 10 家，其中下滑幅度最大的是金地集團，綠地控股由于去年基數太低使得 2024 年歸母凈利潤

26、同比跌幅顯著收窄。從 2024 年的歸母凈利潤同比跌幅絕對值來看，多數房企跌幅超過 30%，反映地產下行對公司業績的影響仍然存在。圖表圖表1616：20242024 年多數重點房企歸母凈利潤同比下滑年多數重點房企歸母凈利潤同比下滑 來源：wind，國金證券研究所 2.32.3、毛利率、凈利率：延續前期下滑態勢、毛利率、凈利率：延續前期下滑態勢 2024 年多數房企毛利率維持下滑的趨勢，其中中國金茂、建發國際集團實現毛利率逆勢上漲，主因是投資上聚焦核心城市以及通過較強的產品力獲得市場認可。從絕對值來看，華潤置地得益于高毛利的商業地產，整體毛利率持續高于其他房企，毛利率保持在 20%以上。-600

27、-500-400-300-200-1000100200300400202220232024-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1717：20242024 年多數重點房企毛利率維持下滑年多數重點房企毛利率維持下滑 來源：wind，國金證券研究所 2024 年 14 家重點房企中僅有 3 家凈利率有所反彈，11 家房企凈利率出現下滑。從絕對值來看，華潤是唯一一家凈利率超過 10%的房企，凈利率為負的房企包括了綠地控股、金地集團、萬科。圖表圖表1818：20242024 年多數重

28、點房企凈利率進一步下行年多數重點房企凈利率進一步下行 來源：wind，國金證券研究所 2.42.4、銷管費率銷管費率：整體表現有所分化：整體表現有所分化 2024 年 14 家重點房企中，有 8 家銷管費率出現下滑。從絕對值來看，中國金茂、金地集團、龍湖集團排名前列，反映公司管理能力相較其他重點房企而言仍有提升空間。濱江作為改善型房企的優秀代表，整體銷管費率近年來不斷保持下行，且整體水平處于行業較為領先的地位。0%5%10%15%20%25%30%202220232024-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

29、13 圖表圖表1919：20242024 年多數重點房企銷管費率有所分化年多數重點房企銷管費率有所分化 來源：wind，國金證券研究所 從銷售費率來看，由于近年來銷售去化在行業下行期難度加大，公司需要加大相關銷售費率來促銷。從提升幅度來看，龍湖集團與萬科是重點房企中銷售費率提升最高的房企；從絕對值來看，中國金茂整體銷售費率接近 4%，顯著高于其他房企。圖表圖表2020：20242024 年部分重點房企銷售費率有所提升年部分重點房企銷售費率有所提升 來源：wind，國金證券研究所 從管理費率來看，在行業下行期由于整體營收規模下行，對公司自身需要的人力資源也面臨壓縮的情況，14 家重點房企中有 8

30、 家管理費率出現下滑。從變動的絕對值來看，金地集團管理費率下滑較為明顯；從絕對值來看，濱江集團控制管理費率顯著優于行業水平，整體管理費率不足 1%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2022202320240.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2121：20242024 年部分重點公司管理費率有所下滑年部分重點公司管理費率有所下滑 來源：wind，國金證券研究所 2.52.5、少數股東損益少數股東損益：規模及：規模及 ROEROE 均出現下滑，占凈利潤比例有所

31、提升均出現下滑，占凈利潤比例有所提升 2024 年多數重點公司少數股東權益出現下滑，整體反映行業趨勢下行的背景下多數項目收益情況不佳的問題。從絕對值來看，華潤、保利、綠城的少數股東權益排名行業前列，金地及綠地控股的少數股東權益為負反映相關項目的盈利性較差。圖表圖表2222：20242024 年多數重點公司少數股東損益有所下滑（億元）年多數重點公司少數股東損益有所下滑（億元）來源：wind，國金證券研究所 從少數股東損益占凈利潤的比例來看，該指標反映公司前期拿地的項目權益占比的情況。根據 2024 年的數據可以看到，多數重點房企少數股東損益占凈利潤比例有所提升，反映當前低權益占比的項目進入結轉階

32、段，因此對盈利有一定沖擊。從絕對值來看，綠城中國、中國金茂及保利發展該比例排名前列。0%1%2%3%4%5%6%202220232024-100-50050100150200202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2323：20242024 年多數重點公司少數股東損益占凈利潤比例有所提升年多數重點公司少數股東損益占凈利潤比例有所提升 來源：wind，國金證券研究所 從少數股東損益 ROE 來看，該指標反映公司權益占比較低的項目自身的盈利能力情況。2024 年多數重點公司少數股東損益 ROE 出現下滑，意味著在行業處于下行周期，大部分項目無法避免收益率下

33、行的問題。從絕對值來看，中國海外發展顯著高于其他重點公司，且 2024 年實現少數股東 ROE 提升，反映其合作項目質量相對較為優質。圖表圖表2424：20242024 年多數重點公司少數股東損益年多數重點公司少數股東損益 ROEROE 下滑下滑 來源：wind，國金證券研究所 三、現金流量表：三、現金流量表：經營性現金流經營性現金流分化，融資性現金流出對應縮表趨勢分化，融資性現金流出對應縮表趨勢 3 3.1 1、經營性現金流經營性現金流表現分化表現分化 2024 年多數重點房企維持經營性現金流的正向流入，持續強化運營的安全邊際，華潤、招商、龍湖等具備一定體量經營性業務的房企現金流表現相對穩健

34、及強勢。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202220232024-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：2424 年多數重點房企經營性現金流維持流入（億元）年多數重點房企經營性現金流維持流入（億元）來源：國金證券研究所 從同比變動來看，在 24 年開發銷售及資產運營承壓的背景下，部分房企的經營性現金流凈額同比明顯下滑。但亦有部分房企縮減開支、加速回款、提升經營質量，逆勢實現經營性現金流凈額同比上升，如金地順利穿過償債高峰期，經營逐步回歸正軌。圖表圖表2626：

35、2424 年年重點重點房企房企的經營性現金流凈額同比表現分化（的經營性現金流凈額同比表現分化（%）來源：wind，國金證券研究所 從回款的角度看，面對銷售下行壓力，各房企普遍緊抓回款，以保障自身現金流安全，綠城、保利、龍湖、金茂等房企的銷售回款率維持 100%左右的高位，越秀、中海的回款率呈持續提升趨勢。-200-1000100200300400500600202220232024521%155%60%32%25%2%-2%-3%-10%-55%-69%-77%-85%-217%-450%-350%-250%-150%-50%50%150%250%350%450%550%20222023202

36、4行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2727：2424 年年部分房企的銷售回款率維持高位（部分房企的銷售回款率維持高位（%）來源：各公司公告，國金證券研究所 3 3.2 2、融資性現金流融資性現金流持續凈流出，持續凈流出，對應縮表趨勢對應縮表趨勢 2024 年在房地產金融政策的持續加碼下，央國企開發商的融資渠道持續暢通，部分其他房企的融資困境有所改善，融資性現金流大幅流出的現象有所緩解。但面對開發規模的下降、對后市展望的不確定、償債期的到來，部分房企連續 3-4 年融資性現金流凈流出，呈持續縮表態勢，僅建發、金茂的融資性現金流為凈流入。圖表圖表2828：2424 年年建

37、發、金茂的融資性現金流為凈流入建發、金茂的融資性現金流為凈流入（億元）（億元）來源：wind，國金證券研究所 從同比變動來看，24 年綠城、越秀、招商的融資性現金流凈額（流出）同比擴大；而濱江、綠地、保利、萬科、金地、中海、龍湖的融資性現金流凈額（流出）同比縮小。金茂、建發由 23 年流出轉為 24 年流入，A 公司、華潤由 23 年流入轉為 24 年流出。104%100%100%99%87%71%47%0%20%40%60%80%100%120%綠城中國保利發展龍湖集團中國金茂越秀地產中國海外發展A公司202220232024-600-500-400-300-200-100010020030

38、0202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表2929：2424 年重點年重點房企房企的融資性現金流凈額同比表現分化（的融資性現金流凈額同比表現分化（%）來源：wind，國金證券研究所 注；24 年綠城流出同比+3484%，越秀流出同比+1145%四、經營端：四、經營端：銷售承壓銷售承壓，投資收縮，投資收縮，土儲下降，土儲下降，融資成本下行融資成本下行 4.4.1 1、銷售額普遍下降，銷售額普遍下降，改善型房企銷售價格上升改善型房企銷售價格上升 從全口徑銷售金額來看，2024 年僅剩保利、中海兩家開發商的銷售額在 3000 億以上，2000-3000 億僅

39、華潤、萬科、招商三家。行業銷售額 TOP5 為四大央企（保利、中海、華潤、招商）及 1 家混合所有制（萬科）。行業銷售 TOP10 僅 1 家民企（濱江）、2 家混合所有制（萬科、綠城）、4 家央企、3 家國企（建發、越秀、A 公司）。圖表圖表3030：2424 年央國企開發商的銷售額仍然靠前（億元）年央國企開發商的銷售額仍然靠前（億元）來源：各公司公告，國金證券研究所 從銷售金額同比來看，24 年僅中海的銷售額錄得同比+0.3%的增幅，主因中海于一線城市售出多個豪宅項目，在北京、上海、深圳位居市占率第一（如北京京華玖序；上海順昌玖里、領邸玖序；深圳深灣玖序）。而銷售額降幅較大的房企主要是近幾

40、年未在核心城市積極補貨、自身土儲質量相對較低。35%-14%-15%-24%-25%-62%-87%-89%-123%-139%-147%-163%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2022202320240500100015002000250030003500400045005000202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3131：2424 年各房企銷售額普遍同比下降（年各房企銷售額普遍同比下降（%）來源：各公司公告，國金證券研究所 從銷售價格來看，由于客觀上 24 年房價筑底以及主觀上開發商加速存貨去化，銷售價格面臨一定的下行

41、壓力，但部分開發商受益于項目供給結構（區位以核心城市核心區域為主、產品以改善型及豪宅為主）的改善，銷售價格有所上升，如濱江、綠城、中海等都是典型的聚焦核心城市且以改善型產品為主的開發商。圖表圖表3232：2424 年年濱江、綠城、中海、保利的銷售價格上升濱江、綠城、中海、保利的銷售價格上升（元（元/平）平）來源：各公司公告，克而瑞，國金證券研究所 4 4.2.2、投資、投資金額及強度明顯下降金額及強度明顯下降，央國企，央國企及改善型房企及改善型房企主導土地市場主導土地市場 當前房企普遍采取“量入為出、以銷定投”的策略，在銷售普遍承壓的背景下并無激進擴張的意愿，即只有賣得動才有底氣去拿地，只有不

42、斷新拿地才能使銷售滾動起來，兩者相輔相成。因此土地市場與銷售市場類似，占主導地位的是央國企及改善型房企。根據中指院，24 年總投資金額 TOP10 分別僅 1 家民企（濱江）、1 家混合所有制（綠城），其余均為央國企。0%-12%-15%-16%-19%-23%-25%-27%-29%-30%-35%-42%-43%-55%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022202320240100002000030000400005000060000202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3333：2424 年年投資投資金額較大金

43、額較大的主要是央國企、改善型開發商（億元）的主要是央國企、改善型開發商（億元）來源：各公司公告，中指研究院，國金證券研究所 從投資金額同比來看，由于供給端各地方政府普遍縮減了推地規模，需求端房企投資意愿下降（銷售下降，后市面臨不確定性）或受制于拿地競爭激烈（部分熱門地塊溢價率較高），因此 24 年多數房企的投資額同比為負。而金茂經歷前兩年的大幅收縮后，逐漸回歸正常的銷售投資循環，投資額同比上升。圖表圖表3434：2424 年年僅僅金茂的投資額金茂的投資額同比同比上升（上升（%）來源：各公司公告，中指研究院，國金證券研究所 從投資強度（總拿地金額/全口徑銷售額）來看，由于投資金額降幅大于銷售金額

44、降幅，房企的投資強度普遍有所下降。24 年投資強度最高的三家開發商分別是建發、濱江、綠城，均為典型的改善型房企，拿地強度分別為 0.42、0.40、0.36。020040060080010001200140016001800200020222023202451%-21%-22%-24%-40%-52%-55%-57%-58%-72%-76%-85%-100%-100%-50%0%50%100%150%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3535：2424 年年建發、濱江維持建發、濱江維持 0.40.4 以上的投資強度以上的投資強度 來源：各公司公告

45、，中指研究院，國金證券研究所 4 4.3 3、土儲建面規模下降土儲建面規模下降，仍能保障未來幾年銷售仍能保障未來幾年銷售 2024 年房企的土儲建面均進一步下降，其中降幅較大的是金地、龍湖、萬科、綠城等，主因是增量大幅減少、存量加速盤活、或面臨一定的流動性壓力。截至 24 年末，土儲建面規模較大的是萬科及央國企開發商。圖表圖表3636：2424 年房企的土儲建面進一步下行（萬方）年房企的土儲建面進一步下行（萬方）來源：各公司公告，國金證券研究所 從 24 年土儲去化周期（T 年總土儲/T 年銷售面積）來看，各房企的土儲仍相對充裕，僅建發因為歷史滯重庫存少，去化周期在 2 年內，其余房企的去化周

46、期均能支撐未來 3 年及以上的銷售。0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.00.10.20.30.40.50.60.720222023202402000400060008000100001200014000202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表3737：截至截至 2424 年末，房企的土儲去化周期普遍較長（年）年末，房企的土儲去化周期普遍較長（年）來源：各公司公告，克而瑞，國金證券研究所 4 4.4 4、開發商融資成本繼續下降開發商融資成本繼續下降 隨著利率中樞的下行以及金融支持地

47、產的加碼，24 年開發商融資成本繼續下降，招商、保利、中海、華潤四大央企的融資成本在 3.0%-3.1%的水平，大幅領先行業。民企濱江的融資成本 3.4%優于部分國企開發商，充分反映了金融市場的認可。圖表圖表3838：2424 年房企融資成本均有所下降年房企融資成本均有所下降 來源：各公司公告，國金證券研究所 五、投資建議五、投資建議 今年一季度商品房成交在 2024 年低基數的情況下跌幅明顯收窄，考慮到政策仍有發力空間，預計未來地產行業有望實現止跌回穩。從當前行業趨勢來看，不同城市之間的分化較為明顯，其中一線城市以及部分二線城市修復趨勢明顯好于其他城市，因此我們首推重點布局深耕杭州，主打改善

48、產品，具備持續拿地能力的房企，如濱江集團、建發國際集團、綠城中國。穩健選擇頭部央企國企，如招商蛇口、中國海外發展、保利發展等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計 2025 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。0.01.02.03.04.05.06.07.08.02022202320240.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202220232024行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 建議關注地方政府化債，并購重組彈性標的。圖表圖表3939：A A 股地產股地產 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表

49、4040：港股地產港股地產 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4141：覆蓋公司估值情況覆蓋公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 (億元億元)2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 000002.SZ 萬科 A 中性 772 -1.6 -3.2 -5.1 -494.8-241.6-152.3-507%-51%-37%600048.SH 保利發展 買入 1,002 20.0 17.2 15.3 5

50、0.0 58.1 65.6-59%16%13%001979.SZ 招商蛇口 買入 829 20.5 12.2 10.9 40.4 68.1 75.8-36%69%11%600153.SH 建發股份 買入 307 10.4 8.1 7.2 29.5 38.1 42.5-78%29%12%002244.SZ 濱江集團 買入 322 12.7 10.6 9.1 25.5 30.5 35.6 1%20%17%0688.HK 中國海外發展 買入 1,404 9.0 8.8 8.6 156.4 159.3 163.1-39%2%2%3900.HK 綠城中國 買入 234 14.6 12.8 10.2 16

51、.0 18.3 23.0-49%15%26%1908.HK 建發國際集團 買入 304 6.3 5.5 5.3 48.0 55.2 57.8-5%15%5%0123.HK 越秀地產 買入 176 16.9 17.2 14.2 10.4 10.2 12.4 -67%-2%21%來源：wind，國金證券研究所 注：1）數據截至 2025 年 4 月 30 日；2）預測數據為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑 0510152025302016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12

52、021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV02468101214162016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

53、24 六、風險提示六、風險提示 寬松政策對市場提振不佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地均陸續出臺房地產利好政策，若政策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處于低迷態勢。三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復蘇跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪市場周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊。房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兌債務等，或導致房地產業良性循環實現難度加大 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 行業投資評級的說明：行業

54、投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、

55、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整

56、，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。

57、國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收

58、件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806