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1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 工業金屬工業金屬 銅行業專題：銅行業專題：勘探降速勘探降速 vs 需求升浪需求升浪，構筑“赤金時代”構筑“赤金時代”復盤：銅定價逐步向供需基本面邏輯切換復盤：銅定價逐步向供需基本面邏輯切換。2025 年銅價定價邏輯從宏觀經濟因素主導逐步轉向供需基本面的驅動。隨著全球主要經濟體加息周期結束，貨幣政策對大宗商品價格的影響或逐漸淡化，銅價定價框架重新轉向商品供需面邏輯。2024 年上半年銅價受宏觀寬松預期、礦端供給擾動以及需求邊際擴張預期的推動而上漲，但下半年隨著美聯儲降息落地后宏觀利好逐步被消化

2、，加之需求端表現平淡，銅價呈現沖高回落趨勢。盡管供應端緊張局面持續，但下游企業對高價銅采購意愿減弱，市場觀望情緒濃厚。未來，銅價走勢將受到宏觀政策與供需基本面的雙重影響，需求改善信號和政策刺激將成為價格突破的關鍵。整體來看，2024 年全年銅價在宏觀與基本面因素的交替作用下呈現震蕩走勢，但進入 2025 年后，隨著供需矛盾的進一步激化，銅價或將更加依賴于基本面的改善。銅供給：礦端增速放緩，冶煉端靜待產能出清銅供給：礦端增速放緩，冶煉端靜待產能出清。全球銅礦供給格局仍以拉丁美洲為主導，智利和秘魯占據核心地位。但銅產量增長放緩；對比來看，非洲剛果（金）憑借高品位資源和快速增產，成為中資礦企開發的重

3、點區域，其在全球銅礦供給中的地位顯著上升。投資端看，全球銅礦勘探投資增速顯著放緩，未來礦端供給的長期收緊趨勢凸顯。2025 年新增產能主要集中在非洲和亞洲，但地緣政治風險、基礎設施瓶頸以及環保政策的趨嚴可能延緩項目落地。與此同時，中游冶煉端受制于上游精礦供給，加工費持續下行，產能擴張面臨原料供應與環保成本上升的雙重壓力，基于行業利潤分配角度看，未來銅產業鏈利潤或仍向上游資源端集中。銅需求：存量需求穩中有增，關注邊際需求變化銅需求：存量需求穩中有增，關注邊際需求變化。全球精煉銅消費量穩步增長，其下游需求主要來自電力建設、新能源車和家電行業。電力基建板塊在電網投資和風光電新增裝機容量大幅增長的推動

4、下，用銅需求保持韌性；新能源汽車滲透率持續提升，對銅需求形成正向拉動；多領域需求共振對沖房地產新開工和竣工面積下滑對銅需求造成的拖累。海外看，美國基于制造業回流政策推動新能源車、電網基建等領域的銅需求增長，全球銅需求增長有望提速。整體來看，未來銅需求或在傳統板塊維穩以及新能源板塊持續增長的合力下維持高位，但邊際需求變化需關注政策與產業鏈的進一步發展。未來兩年，隨著中國電力基建、光伏、新能源充電樁普及等消費場景的持續推進，以及海外需求增量的逐步釋放，銅金屬消費量有望保持高位，為供需矛盾的進一步激化以及銅價向上彈性提供動力；全球銅平衡有望向短缺方向持續演繹。風險提示：風險提示：下游需求不及預期風險

5、，礦山項目進展不及預期風險，測算誤差風險，美聯儲超預期緊縮風險等。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 分析師分析師 藺一杭藺一杭 執業證書編號：S0680525040004 郵箱： 相關研究相關研究 1、工業金屬：氧化鋁：2025 年供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移 2024-12-17 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601899.S

6、H 紫金礦業 買入 1.21 1.53 1.72 1.89 14.20 11.52 10.27 9.37 603993.SH 洛陽鉬業 買入 0.63 0.68 0.79 0.87 12.70 10.51 9.10 8.22 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2024-042024-082024-122025-04工業金屬滬深3002025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、復盤：銅定價逐步向供需基本面邏輯切換.4 二、銅供給：礦端增速放緩，冶煉端靜待產能出清.

7、5 2.1 全球銅礦供給：“資源為王”南美仍穩坐頭把交椅.5 2.2 智利：銅資源豐厚，核心銅礦未來仍有增量.7 2.2.1 Escondida（埃斯康迪達）：銅儲量 3600 萬噸巨礦，產量穩步恢復.7 2.2.2 Collahuasi（科亞瓦西）：品位波動下短期產量釋放受制，遠期擴產潛力仍足.9 2.2.3 El Teniente（特尼恩特）：產能釋放受制于自然災害及安全事故.11 2.2.4 Los Pelambres（洛斯佩蘭布雷斯銅礦）：擴建項目投產對沖礦石品位波動影響，產量持續增長.12 2.2.5 2025 年智利銅礦供應增量約 27.5 萬噸，2026-2027 年或迎來銅礦產

8、能集中投放.14 2.3 秘魯：社會沖突影響銅礦產能釋放.14 2.3.1 Cerro Verde（秘魯塞羅貝爾德銅礦）：產量逐年修復，成本同步抬升.14 2.3.2 Antamina（安塔米納銅礦）：“小而美”高秉賦銅礦，受制于處理能力 FY2025 產量或將下滑.17 2.3.3 Quellaveco（奎亞維溝）：2022 年中投產，爬產潛力凸顯.18 2.3.4 Las Bambas（拉斯班巴斯）銅礦：中資企業海外布局范例，不利因素出清產量有望持續修復.20 2.4 剛果（金）：中資礦企出海主陣地，產量增長迅猛.22 2.4.1 核心礦山：Kamoa-Kakula（卡莫阿-卡庫拉）.22

9、 2.4.2 2025 年剛果（金）銅礦供應增量約 23.8 萬噸，卡莫阿-卡庫拉增量亮眼.23 2.5 全球銅礦增長：CAPEX 與勘探投資增速放緩趨勢延續.24 2.6 中游冶煉寒冬未歇，礦端不足制約產出增速.25 三、銅需求：存量需求穩中有增，關注新能源邊際需求變化.27 3.1 電網基建板塊：全球電網改造推動銅消費增長.27 3.2 風電新增裝機量穩步增長推動對銅需求.28 3.3 光伏裝機維持全球可再生能源主導地位，耗銅量持續增長.30 3.3 充分擁抱電氣化時代，新能源車彈性助力銅需求增長.31 3.4 平衡：礦端緊缺趨勢或持續，銅供需矛盾激化有望觸發商品價格彈性.33 四、相關標

10、的.34 4.1 紫金礦業：版圖擴張不歇凸顯龍頭高成長性.34 4.2 洛陽鉬業：核心礦山大放異彩，推動全年業績超預期釋放.34 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年全年銅價變化趨勢.4 圖表 2：截至 2024 年全球銅儲量分布情況.5 圖表 3：截至 2024 年 8 月，全球產能前 20 大銅礦山（2024 年）萬噸.6 圖表 4：2015-2024 年全球銅礦產量分布及全球產量增速 單位：萬噸/%.7 圖表 5：2015-2024 年全球主要產銅地區銅產量占全球比例 單位：%.7 圖表 6：Escondida 礦區示意圖.7 圖表 7：Escondida 銅礦股權結

11、構.7 圖表 8：截止到 2024 財年（2024 年 6 月 30 日）Escondida 銅礦儲量梳理.8 圖表 9：Escondida 銅礦 2020-2025 財年產量 萬噸.8 注：其中 2025 財年數據為產量指引中值.8 圖表 10：Esconida 銅礦單位成本變化趨勢.8 注：其中 2025 財年單位成本為年報成本指引中值.8 圖表 11：Escondida 礦主要礦體品位變化 單位：%.9 圖表 12：Escondida 年產能變化 單位：千噸.9 圖表 13：Collahuasi 地理位置示意圖.9 圖表 14：Collahuasi 礦所有權結構梳理.9 圖表 15：Co

12、llahuasi 儲量梳理.10 圖表 16：Collahuasi 銅礦產量及 YOY 單位：萬噸/%.10 2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：Collahuasi 銅礦單位成本及 YOY 單位：美分/磅，%.10 圖表 18：Collahuasi 銅礦 2019-2024 年入選礦石品位及 YOY 單位：%.11 圖表 19：El Teniente 銅礦地理位置示意圖.11 圖表 20：El Teniente 銅礦由智利國家銅業全資持有.11 圖表 21：El Teniente 資源儲量梳理.11

13、圖表 22：El Teniente 銅礦產量及同比變化.12 注：其中 2024 產量為 1-11 月產量之和.12 圖表 23：El Teniente 銅礦 C1 單位成本情況.12 圖表 24：El Teniente 銅礦儲量品位.12 圖表 25：Los Pelambres 銅礦地理位置示意圖.13 圖表 26：Los Pelambres 權益結構.13 圖表 27：Los Pelambres 銅礦儲量梳理.13 圖表 28：Los Pelambres 銅礦產量梳理.14 圖表 29：Los Pelambres 單位成本.14 圖表 30：2025 年智利預計新增銅礦供給梳理 萬噸.14

14、 圖表 31：Cerro Verde 銅礦地理位置示意圖.15 圖表 32：Cerro Verde 權益結構梳理.15 圖表 33：Cerro Verde 儲量梳理（截止到 2024 年底）.16 圖表 34：Cerro Verde 產量 萬噸.17 圖表 35：Cerro Verde 總現金成本 美元/磅.17 圖表 36：Antamina 銅礦地理位置示意圖.17 圖表 37：Antamina 銅礦股權結構.17 圖表 38：Antamina 銅礦儲量梳理.18 圖表 39：Antamina 銅礦產量 萬噸.18 注：2025 財年產量預期為產量指引中值.18 圖表 40：Quellave

15、co 股權結構.19 圖表 41：Quellaveco 地理位置示意圖.19 圖表 42：截至 2023 年底 Quellaveco（奎亞維溝）銅儲量梳理 萬噸.19 圖表 43：2022 年投產后 Quellaveco 銅礦產量 萬噸.20 圖表 44：Las Bambas 礦區.20 圖表 45：Las Bambas 銅礦股權結構.21 圖表 46：截至 2024 年中 Las Bambas 礦儲量情況.21 圖表 47：Las Bambas 礦 2019-2024 年產量.22 圖表 48：Las Bambas 礦 2019-2024 年單位總生產成本.22 圖表 49：卡莫阿銅礦權益結

16、構，其中紫金礦業占比 45%.23 圖表 50：卡莫阿-卡庫拉銅礦長期發展規劃.23 圖表 51：剛果（金）2025-2027 新增銅礦產量 單位：千噸.24 圖表 52：全球銅礦企 2007-2027E 年間 CPAEX 規模 單位：百萬美元 注：2025-2027 年為預期值.24 圖表 53：銅價與全球礦企年 CAPEX 規模對比.25 圖表 54：銅精礦粗煉費 TC 持續下行.26 圖表 55：銅精礦港口庫存 2024 下半年持續累庫（單位：萬噸）.26 圖表 56：中國銅消費下游需求占比（單位：%）.27 圖表 57：電網投資完成額累計同比.28 圖表 58：2025-2028 年電

17、網基建新增用銅量 單位：萬噸.28 圖表 59：風力發電機示意圖.29 圖表 60：新增風電裝機銅需求測算 萬噸.30 圖表 61：離網（獨立）光伏發電系統典型結構.31 圖表 62：并網光伏發電系統結構.31 圖表 63：新增光伏裝機銅需求測算 萬噸.31 圖表 64：汽車行業銅需求測算 萬噸.32 圖表 65：銅供需平衡表（單位：萬噸）.33 2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、復盤：銅定價逐步向供需基本面邏輯切換復盤：銅定價逐步向供需基本面邏輯切換 2024 銅價：宏觀預期疊加供給收緊邏輯主導銅價沖高

18、銅價：宏觀預期疊加供給收緊邏輯主導銅價沖高。通過歷史復盤看，銅商品定價框架基本分為實際供需定價與宏觀預期定價；對應到 2024 年看：伴隨精礦供給端持續擾動以及降息預期、美聯儲 QT 放緩等因素影響，銅價在上半年走出強勢行情；但 2024年 5 月 FOMC 會議紀要中多位美聯儲官員提到“如果有必要，他們愿意進一步收緊政策；且官員一致希望將利率維持在較高水平”，邊際上看宏觀環境對于銅價提振放緩。供需面：受制于銅價高位，下游畏高采購意愿減弱；貿易商的跟價情緒也較低，市場整體消費氛圍平淡；宏觀面提振降溫與需求平淡將在短期內對銅價形成壓力。進入 2024 年下半年，銅價在多重因素的共同作用下呈現沖高

19、回落的走勢。一方面，庫存去化的節奏未達市場預期，美聯儲降息雖已落地，但供需基本面卻未見明顯的趨勢性變化。受制于銅價的高位運行，下游企業對高價銅的采購意愿明顯減弱，表現出較強的觀望情緒；與此同時，貿易商對當前價格的跟隨意愿也偏低，整體市場消費氛圍較為平淡，需求端支撐乏力。另一方面，盡管降息帶來的寬松預期一度提振市場情緒，但隨著宏觀利好逐步被消化，市場情緒逐漸降溫，疊加需求端表現平淡，短期內對銅價形成一定壓力。從供應端來看，盡管精礦供給偏緊的局面未有改觀，冶煉廠加工費（TC）回暖的可能性有限，供應端緊張的邏輯仍然存在，但這一支撐尚不足以推動價格的顯著上行。展望未來，銅價走勢仍將受到宏觀和供需兩端的

20、共同影響。一方面，供應端的緊張局面可能在一定程度上限制銅價的下行空間；另一方面，宏觀層面美聯儲降息預期的節奏變化可能對市場情緒產生擾動。盡管交易貨幣寬松的敘事并未改變，但若要實現價格中樞的進一步上移，仍需依賴于降息預期的進一步升溫以及下游需求改善預期的兌現?？傮w而言，短期內銅價或將在宏觀與供需之間的博弈中震蕩運行，價格的突破性上行需要更明確的需求改善信號和更強的政策刺激。圖表1：2024 年全年銅價變化趨勢 資料來源：Wind，Mysteel，上海證券報，國盛證券研究所 65000700007500080000850009000001/0202/0203/0204/0205/0206/0207

21、/0208/0209/0210/0211/0212/02Wind 期貨結算價(連續):陰極銅 日 元/噸 S0068143 上海期貨交易所Wind 期貨結算價(連續):陰極銅 日 元/噸 S0068143 上海期貨交易所加工費加工費TCTC持續下行，或提示銅礦供給持續下行，或提示銅礦供給端收緊，銅價大幅上漲端收緊，銅價大幅上漲全球銅庫存居高不下，銅價高點回全球銅庫存居高不下，銅價高點回落；后伴隨美聯儲降息落地銅價回落；后伴隨美聯儲降息落地銅價回溫，或逐步轉向交易基本面邏輯。溫，或逐步轉向交易基本面邏輯。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

22、仔細閱讀本報告末頁聲明 二、銅供給：礦端增速放緩，冶煉端靜待產能出清二、銅供給：礦端增速放緩，冶煉端靜待產能出清 2.1 全球銅礦供給：“資源為王”南美仍穩坐頭把交椅全球銅礦供給：“資源為王”南美仍穩坐頭把交椅 全球銅資源分布看，南美洲主導地位穩固。全球銅資源分布看，南美洲主導地位穩固。根據美國地質調查局最新公布的 2024 年全球銅儲量數據，世界總體銅儲量約為 9.8 億噸，全球前五大銅儲量國依次是：智利，占比最高，為 19.4%，是全球銅儲量最豐富的國家；秘魯與澳大利亞銅儲量位居世界第二，占比均為 10.2%；俄羅斯與剛果（金）分別占比為 8.2%；整體看全球銅整體看全球銅資源分布并不資源

23、分布并不平均，平均，南美洲主導地位穩固，智利和秘魯是全球銅儲量的核心國家，兩者合計占比南美洲主導地位穩固，智利和秘魯是全球銅儲量的核心國家，兩者合計占比接近接近30%。圖表2：截至 2024 年全球銅儲量分布情況 資料來源：Wind，USGS，國盛證券研究所 全球核心銅礦山：前全球核心銅礦山：前 20 大礦大礦拉丁美洲拉丁美洲獨占獨占 12 席席。地理上看，前 20 大銅礦分布在 9 個國家，智利和秘魯占據主導地位，剛果（金）和美國緊隨其后。智利作為全球銅礦資源最豐富的國家，占據了前 20 大銅礦中的 6 席，其次是秘魯和剛果（金）。Escondida 銅礦以超過 135 萬噸的產能規模遙遙領

24、先，展現了世界級礦山的規模和影響力。此外智利還擁有 Collahuasi、El Teniente、Chuquicamata 等礦山，展現了其在全球銅供應中的核心地位。秘魯擁有 4 座進入前 20 的銅礦，包括 Cerro Verde、Antamina 和 Las Bambas等。剛果（金）在前 20 大銅礦中占據 3 席，其中 Kamoa-Kakula 礦和 Tenke Fungurume礦是中資礦企布局的核心海外資產（紫金礦業對 Kamoa-Kakula 礦權益占比為 45%，洛陽鉬業對 Tenke Fungurume 礦權益占比為 80%）。美國,4.8%中國,4.2%秘魯,10.2%智利

25、,19.4%墨西哥,5.4%波蘭,3.5%剛果（金）,8.2%贊比亞,2.1%俄羅斯,8.2%加拿大,0.8%澳大利亞,10.2%哈薩克斯坦,2.0%印度尼西亞,2.1%其他國家,18.4%2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：截至 2024 年 8 月，全球產能前20 大銅礦山（2024 年）萬噸 礦山名稱礦山名稱 國家國家 所有者所有者 產品產品類型類型 產能（萬噸）產能（萬噸）Escondida 智利 必和必拓（57.5%）、力拓集團（30%）、日本埃斯康迪達（12.5%）精礦及電解銅 135 Gras

26、berg 印度尼西亞 PT 自由港印尼公司（印尼阿薩漢鋁業及地方政府 51.2%、自由港-麥克莫蘭公司 48.8%）精礦 80 Collahuasi 智利 英美資源集團（44%）、嘉能可（44%）、三井物產（8.4%）、JX 控股（3.6%）精礦 60 Morenci 美國 自由港-麥克莫蘭公司 72%、住友商事關聯企業 28%精礦及電解銅 57 Cerro Verde 秘魯 自由港-麥克莫蘭銅金公司 53.56%、布埃納文圖拉礦業公司 19.58%、住友商事 21%精礦及電解銅 55 Kamoa-Kakula 剛果（金）艾芬豪礦業（34.2%）、紫金礦業集團（45.0%）、CrystalRi

27、verGlobalLimited（0.8%）、剛果（金）政府（20%）精礦 55 Buenavista del Cobre 墨西哥 墨西哥集團 精礦及電解銅 53.5 Antamina 秘魯 必和必拓（33.75%）、泰克資源（22.5%）、嘉能可（33.75%）、三菱商事（10%）精礦 45 Tenke Fungurume 剛果（金）洛陽鉬業（80%）、剛果國家礦業公司（20%）電解銅 45 El Teniente 智利 智利國家銅業公司 精礦及電解銅 40.1 Cobre Panama 巴拿馬 第一量子礦業（90%）、韓國巴拿馬礦業公司（LS-日礦銅業及韓國資源公司）（10%）精礦 40

28、Las Bambas 秘魯 五礦資源（62.5%）、國信國際投資（22.5%）、中信金屬（15%）精礦 40 Los Pelambres 智利 安托法加斯塔集團（60%）、日本礦業（25%）、三菱材料（15%）精礦 40 Polar Division（Norilsk）俄羅斯 諾里爾斯克鎳業 精礦 40 Chuquicamata 智利 智利國家銅業公司 精礦及電解銅 37 Quellaveco 秘魯 英美資源集團（60%）、三菱商事（40%）精礦 35 Bingham Canyon 美國 肯尼科特（力拓集團）精礦 31 Kamoto 剛果（金）加丹加礦業（嘉能可 86.33%）75%、剛果國家礦

29、業公司25%電解銅 30 Sentinel 贊比亞 第一量子礦業 精礦 30 Spence 智利 必和必拓 精礦及電解銅 30 產能合計產能合計 978.6 資料來源：ICSG，紫金礦業公司公告，紫金礦業公司官網，洛陽鉬業官網，國盛證券研究所 全球銅礦產出全球銅礦產出集中度較高：集中度較高：南美“資源為王”占主導，非洲貢獻主要銅礦產出增量。南美“資源為王”占主導，非洲貢獻主要銅礦產出增量。以以全球產量拆分視角來看，世界銅礦供給端呈現出“全球產量拆分視角來看，世界銅礦供給端呈現出“智利、秘魯智利、秘魯存量主導，存量主導，剛果金貢獻增剛果金貢獻增量”的供給格局。量”的供給格局。按產銅國劃分，202

30、4 年全年智利產礦銅約 530 萬噸，占全球礦銅產量的 23%，為世界第一大產銅國；其次為剛果金，2024 年礦銅產量約 330 萬噸，占全球礦銅產量的14.3%；第三為秘魯，2024年礦銅產量約為260萬噸，占全球比例約為11.3%；全球前三大產銅國占據全球接近一半礦銅供給（約 48.7%），整體看全球銅礦供給集中度較高。而從 2015-2024 年間礦銅動態增長的角度看，剛果（金）一枝獨秀產量貢獻持續增長，全球銅礦供給增量重心逐步向非洲轉移。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：2015-2024 年全球

31、銅礦產量分布及全球產量增速 單位：萬噸/%圖表5：2015-2024 年全球主要產銅地區銅產量占全球比例 單位：%資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 智利：銅資源豐厚智利：銅資源豐厚，核心銅礦未來仍有增量核心銅礦未來仍有增量 2.2.1 Escondida（埃斯康迪達）（埃斯康迪達）：銅儲量銅儲量 3600 萬噸巨礦萬噸巨礦，產量穩步恢復，產量穩步恢復 Escondida 銅礦是一座斑巖型銅礦床，位于智利北部的阿塔卡馬沙漠，距安托法加斯塔東南部 170 公里；埃斯康迪達（Escondida）在西班牙語中表示“隱藏”，其主礦體為隱藏數百米深的地下礦；整

32、體礦區擁有兩座礦井、三座選礦廠和兩座堆浸設施（氧化礦和硫化礦）。Escondida 銅礦銅礦控股股東控股股東為必和必拓，權益占比為為必和必拓，權益占比為 57.5%。Escondida 銅礦由國際礦業巨頭必和必拓（BHP）主導運營，其股權結構中必和必拓持股必和必拓持股 57.5%，力拓，力拓集團集團（Rio Tinto）持股）持股 30%，日本日本埃斯康迪達埃斯康迪達持有持有 12.5%。圖表6：Escondida 礦區示意圖 圖表7：Escondida 銅礦股權結構 資料來源：BHP 公告，國盛證券研究所 資料來源：ICSG，國盛證券研究所-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5

33、.0%6.0%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024智利秘魯中國美國剛果（金）其他全球產量增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%智利秘魯中國美國其他剛果（金）右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 儲量儲量（證實（證實+概略）概略）約約 3600 萬噸萬噸。截至 2024 財年

34、（2024 年 6 月 30 日），Escondida銅礦全硫化礦礦石量約 2.16 億噸，品位 0.77%；硫化物礦礦石量約為 47.7 億噸，品位0.60%；硫化可浸出礦礦石量約為 15 億噸，品位 0.38%，以此測算對應銅儲量（金屬量）接近 3600 萬噸。圖表8：截止到 2024 財年（2024 年 6 月30 日）Escondida 銅礦儲量梳理 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 生產生產影響影響因素因素逐步出清疊加技改推進逐步出清疊加技改推進，2022-2024 財年礦山產量穩步修復。財年礦山產量穩步修復。根據 BHP公告，2024 財年 Escondida 產量為 112

35、.5 萬噸，較 2023 財年增長 7%。從近 5 個財年Escondida 銅產量看，出現先降后升的趨勢。2021 財年，礦山產量同比下滑 10%，主要原因是選礦廠原料品位下降以及陰極銅產量減少（后者是由于與 COVID-19 限制相關的運營人員減少所致）；而進入 2022 財年產量繼續下滑約 6%，主要原因在于選礦廠原料品位下降幅度高于預期（下降了 4%）、公共道路封鎖影響了工人和物資進入礦區，以及因 COVID-19 導致的運營人員減少。而伴隨著選礦廠原料品位下滑影響逐步出清（選礦廠原礦品位從 2022 財年的 0.78%提高到 2023 財年的 0.82%），Escondida 礦在

36、2023 財年產量同比回升 5%；基于選礦廠原料品位進一步提升與卡車裝載運輸效率提升，2024財年產量同比繼續增長 7%。單位成本看，單位成本看，2020-2024財年維持上行趨勢財年維持上行趨勢。由2020FY1.01美元/磅上漲至2024FY1.45美元/磅，CAGR 為 9.5%。未來看，2025 財年財年 Escondida 產量指引為產量指引為 118-130 萬噸萬噸，單位成本為單位成本為 1.30-1.60 美元美元/磅，磅，精礦原料品位有望持續提升，同時單位成本也可受益于品位優化，在全球通脹韌性凸顯的宏觀背景下維持穩定。圖表9：Escondida 銅礦 2020-2025 財年

37、產量 萬噸 注：其中 2025 財年數據為產量指引中值 圖表10：Esconida 銅礦單位成本變化趨勢 注：其中 2025 財年單位成本為年報成本指引中值 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 1240204060801001201402020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FYE產量 萬噸-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FYE單位成本 美元/磅YOY

38、%2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：Escondida 礦主要礦體品位變化 單位：%圖表12：Escondida 年產能變化 單位：千噸 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2.2 Collahuasi（科亞瓦西）（科亞瓦西）：品位波動下短期產量釋放受制，：品位波動下短期產量釋放受制，遠期擴產潛力仍足遠期擴產潛力仍足 英美資源與嘉能可各自持股英美資源與嘉能可各自持股 44%。Collahuasi 銅礦位于智利北部安第斯山脈海拔約4500m 處，毗鄰智利與玻利維

39、亞邊境。該礦為英美資源與嘉能可在智利的核心資產之一，其中英美資源權益占比 44%、嘉能可權益占比 44%；其余部分為日本三井物產權益占比 8.4%，日本 JX 控股占比 3.6%。圖表13：Collahuasi 地理位置示意圖 圖表14：Collahuasi 礦所有權結構梳理 資料來源：英美資源年報，國盛證券研究所 資料來源：ICSG，國盛證券研究所 銅儲量接近銅儲量接近 3300 萬噸，剩余服務年限萬噸，剩余服務年限 67 年。年。根據英美資源 2024 年年報，Collahuasi銅礦銅儲量約 3286.8 萬噸，其中硫化礦礦石量約為 26.57 億噸，銅品位 0.96%，含銅儲量為 25

40、56.0 萬噸；低品位硫化礦礦石量約為 15.02 億噸，銅品位 0.49%，含銅儲量為 730.8 萬噸；銅儲量豐厚未來服務年限約 67 年。0.360.370.380.390.40.410.420.430.570.580.590.60.610.620.630.640.650.660.6720202021202220232024硫化礦%左軸硫化浸出礦%右軸1,350.00 0200400600800100012001400160020102012201420162018202020222024Escondida年產能變化 千噸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.10

41、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：Collahuasi 儲量梳理 礦石類型 服務年限 年 含銅量 千噸 礦石量 百萬噸 品位%硫化礦 67 25,560 2656.5 0.96 低品位硫化礦/7,308 1501.8 0.49 合計/32,868 4158.3/資料來源：英美資源年報，國盛證券研究所 礦石品位波動導致礦石品位波動導致 2022-2024 年產量下滑，未來產能年產量下滑，未來產能持續擴張持續擴張。根據英美資源年報披露，2024 自然年 Collahuasi 銅礦產量為 55.86 萬噸，較 2023 年同期下滑 2.5%；其產量下降的原因是銅回收率降低

42、和礦石品位下降（從 1.17%降至 1.15%），但品位波動影響部分被 2023 年第四季度投運的第五臺球磨機帶來的更高處理量所對沖。隨著礦山進入不同階段，預計將持續處理低品位的庫存礦石至 2025 年。2019-2024 年間 Collahuasi銅礦產量呈現先增后降的趨勢，其中 2022 年與 2024 年的產量下滑均是由于礦石品位波動導致；未來增量看主要分為兩階段：1）2025-2028 年：年：在研究多種去瓶頸化方案，預計在 2025 年至 2028 年間（按英美資源 44%權益計算）將新增約 25000 噸/年的產能，總體產能約新增 5.7 萬噸/年。2）2032 年起：年起：fou

43、rth processing line plant 建設與礦山擴建可行性研究以及許可審批進程已啟動，預計可以為 Collahuasi 銅礦增加 15 萬噸/年產能；按照英美資源披露，該擴產計劃假設期間約 5 年，若 2027 年獲批則將在 2032 年釋放產量。產量下滑產量下滑及礦石品位波動及礦石品位波動與通脹并行推升與通脹并行推升 C1單位成本單位成本。Collahuasi 銅礦 C1 單位成本在2022 年出現顯著上行，并在 2023-2024 年維持增長；其原因可能主要是礦石品位波動對 Collahuasi 銅礦單位成本造成不利影響；稟賦下滑或將成為 Collahuasi 擴產項目落地前

44、制約產量增長的主要原因。圖表16：Collahuasi 銅礦產量及 YOY 單位：萬噸/%圖表17：Collahuasi 銅礦單位成本及 YOY 單位：美分/磅，%資料來源：SMM，英美資源年報，國盛證券研究所 資料來源：英美資源年報，國盛證券研究所-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010203040506070201920202021202220232024產量 萬噸YOY%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02040608010012014020202021202220232024C1單位成本美分/磅YOY%2025

45、04 30年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：Collahuasi 銅礦 2019-2024 年入選礦石品位及 YOY 單位：%資料來源：英美資源年報，國盛證券研究所 2.2.3 El Teniente（特尼恩特）（特尼恩特）：產能釋放受制于自然災害及安全事故產能釋放受制于自然災害及安全事故 特尼恩特銅礦（El Teniente）坐落于智利中部奧伊金斯?。∣higgins），西距蘭姆卡瓜（Rancagua）城 67 公里，北離智利首都圣地亞哥約 100 多公里，海拔標高 2600-3000米。該礦由智利國家銅業公司（COD

46、ELCO）全資持有，為智利政府完全控股礦山資產。圖表19：El Teniente 銅礦地理位置示意圖 圖表20：El Teniente 銅礦由智利國家銅業全資持有 資料來源：Google Map，國盛證券研究所 資料來源：ICSG，國盛證券研究所 截至截至 2023 年年銅儲量約銅儲量約 890 萬噸，萬噸，平均品位平均品位 0.84%。根據智利國家銅業 2023 年年報，El Teniente 銅礦礦石儲量約為 10.66 億噸，銅儲量約為 890 萬噸；其中證實礦石儲量約為 7.89 億噸，品位 0.976%，證實銅儲量約 770 萬噸；推測礦石儲量約 2.76 億噸，品位 0.44%，推

47、測銅儲量約為 120 萬噸。圖表21：El Teniente 資源儲量梳理 類型 礦石量 百萬噸 品位%金屬量 萬噸 證實 789 0.976 770 推測 276 0.44 120 合計 1066 0.837 890 資料來源：智利國家銅業年報，國盛證券研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11.051.11.151.21.251.3201920202021202220232024入選礦石品位%左軸YOY%右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年年產量受制于產量受

48、制于安全事件及安全事件及自然災害影響自然災害影響延續延續下滑下滑趨勢趨勢，C1 成本中樞顯著上移成本中樞顯著上移。由于六月份遭遇異常氣候事件，以及七月底發生的地震活動；多重自然災害因素導致 2023年 El Teniente 銅礦產量繼續下滑至 35.2 萬噸，較 2019 年 45.97 萬噸產量下滑約 23%。成本端看，成本端看，2021-2023 年年 El Teniente 銅礦銅礦 C1 單位成本持續上行單位成本持續上行；2023 年 El Teniente銅礦發生了一次巖爆事故影響了礦山北側部分項目開發，此外 2023 年 6 月發生安全事故，自然災害與安全事故影響疊加導致產量出現

49、明顯下滑同步推升單位成本。圖表22：El Teniente 銅礦產量及同比變化 注：其中 2024 產量為 1-11 月產量之和 圖表23：El Teniente 銅礦 C1 單位成本情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：智利國家銅業年報，國盛證券研究所 圖表24：El Teniente 銅礦儲量品位 資料來源：智利國家銅業年報，國盛證券研究所 2.2.4 Los Pelambres（洛斯佩蘭布雷斯銅礦洛斯佩蘭布雷斯銅礦）：擴建項目投產對沖礦石品位波動影響，：擴建項目投產對沖礦石品位波動影響，產量持續增長產量持續增長 安托法加斯塔為第一大股東，權益占比安托法加斯塔為第一大股東，權益

50、占比 60.0%。洛斯佩蘭布雷斯銅礦位于智利中北部的科金博大區；通過研磨和浮選工藝生產銅精礦（主要含金）和鉬精礦。Los Pelambres銅礦的股權結構由三個合資方共同持有，其中 Antofagasta（安托法加斯塔）作為主要控股方持有 60.00%權益，同時也是該礦山的運營商；日本礦業（Nippon Mining）持有 25.0%股份，三菱材料（Mitsubishi Materials Corp.）股權占比 15.0%。-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05101520253035404550201920202021202220232024產量 萬噸

51、左軸YOY%右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201820192020202120222023單位C1成本 美分/磅 左軸YOY%右軸-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%0.80.8050.810.8150.820.8250.830.8350.840.8450.850.855201820192020202120222023銅儲量平均品位%左軸YOY%右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：Los Pelambres 銅礦

52、地理位置示意圖 圖表26：Los Pelambres 權益結構 資料來源：Antofagasta 年報，國盛證券研究所 資料來源：ICSG，國盛證券研究所 儲量接近儲量接近 500 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 0.58%。根據 Antofagasta2023 年年報，Los Pelambres礦山礦石儲量約為 8.49 億噸，其中證實儲量 5.74 億噸，概略儲量約 2.75 億噸；礦石總量對應銅品位為 0.58%，對應銅儲量約為 492.2 萬噸。圖表27：Los Pelambres 銅礦儲量梳理 儲量類型 礦石量 百萬噸 銅品位%銅儲量 萬噸 證實 574.0 0.59 338.7 概略

53、 274.6 0.55 151.0 總計 848.6 0.58 492.2 資料來源：Antofagasta 年報，國盛證券研究所 注：以上數據為 2023 年報數據 擴建項目投入運行，年產量穩步增長至擴建項目投入運行，年產量穩步增長至 32 萬噸萬噸。2024 年全年銅產量達 31.96 萬噸，同比增長 6.4%。根據 Antofagasta2024 年經營結果公告，這一增長主要得益于礦山一期擴建項目完成后礦石處理效率的提升，新增供水能力和礦石處理量有效彌補了計劃內的礦石品位下降。截至年末，Los Pelambres 已完成將 2024 年第一季度管道維護期間積壓在選礦廠的物料庫存全部轉運至

54、 Los Vilos 港口。礦石品位下滑推升成本，消耗品價格下降與貨幣貶值形成對沖。礦石品位下滑推升成本，消耗品價格下降與貨幣貶值形成對沖。2024 全年銅板塊副產品抵扣前現金成本為 2.09 美元/磅，同比上升 9%。成本上漲主要受礦石品位下降影響（雖被產量增長部分抵消），但關鍵消耗品（柴油、電力、研磨介質及炸藥）單位成本下降及智利比索貶值形成對沖。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：Los Pelambres 銅礦產量梳理 圖表29：Los Pelambres 單位成本 資料來源：安托法加斯塔公告，

55、國盛證券研究所 資料來源：安托法加斯塔公告，國盛證券研究所 2.2.5 2025 年智利銅礦供應增量約年智利銅礦供應增量約 27.5 萬噸，萬噸，2026-2027 年或迎來銅礦產能集中投年或迎來銅礦產能集中投放放 2025 年內智利新增銅礦供應約年內智利新增銅礦供應約 27.5 萬噸。萬噸。2025 年內智利境內的銅礦供給增量主要集中在 Centinela Second Concentrator、Chuquicamata Underground 項目、Lomas Bayas Sulphide、Mantoverde 銅礦、Santo Domingo Sur Iris 銅礦項目，分別預期增加銅礦

56、供給 8/5/7/6.02/1.5 萬噸，合計智利 2025 年內銅礦供給增量約 27.5 萬噸左至右。圖表30：2025 年智利預計新增銅礦供給梳理 萬噸 項目 2025E 增量 萬噸 Centinela Second Concentrator 8 Chuquicamata Underground 5 Lomas Bayas Sulphide 7 Mantoverde 6.02 Santo Domingo Sur Iris 1.5 合計 27.52 資料來源：彭博，國盛證券研究所 2.3 秘魯：秘魯：社會沖突社會沖突影響銅礦產能釋放影響銅礦產能釋放 2.3.1 Cerro Verde（秘魯秘

57、魯塞羅貝爾德塞羅貝爾德銅礦銅礦）：產量產量逐年修復，成本同步抬升逐年修復，成本同步抬升 自由港（自由港（Freeport-McMoRan Inc.）核心銅礦資產之一，權益占比約）核心銅礦資產之一，權益占比約 55%。Cerro Verde銅礦礦床位于秘魯南部阿雷基帕市南 24 公里，海拔標高 26002800 米，為南秘魯銅礦帶的重要組成部分；該礦是一座斑巖銅礦床，具有氧化礦、次生硫化物礦化以及原生硫化物礦化。塞羅維德（Cerro Verde）的運營包括兩個選礦設施，年均獲準的磨礦能力為每天 409,500 公噸礦石。塞羅維德還運營 SX/EW 浸出設施，其年產銅能力約為 2 億磅。-20%-

58、15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540201920202021202220232024產量 萬噸 左軸YOY%右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.5201920202021202220232024單位現金成本 美元/磅 左軸YOY%右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權結構方面，自由港麥克莫蘭公司（FCX）持有權益比例為 53.56%；21%由 SMM Cerro Verde Netherlands B.V.（住友金屬礦山株

59、式會社的子公司）持有；19.58%由Buenaventura 礦業公司（Compaia de Minas Buenaventura S.A.A.）持有。圖表31：Cerro Verde 銅礦地理位置示意圖 圖表32：Cerro Verde 權益結構梳理 資料來源：自由港公告，國盛證券研究所 資料來源：自由港官網，國盛證券研究所 銅儲量約銅儲量約 1760 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 0.36%。根據 Freeport-McMoRan Inc.發布的儲量技術報告（截止到 2024 年底）中披露的 Cerro Verde 銅礦儲量數據，該礦總儲量分為露天礦庫存、庫存儲量及總儲量三部分。其中露天礦

60、合計證實儲量664百萬噸（銅品位0.37%），推測儲量 3571 百萬噸（銅品位 0.34%），總計 4235 百萬噸，平均銅品位 0.35%。庫存儲量（磨礦+堆浸庫存）證實 69 百萬噸（銅品位 0.27%），推測 587 百萬噸（銅品位0.44%），總計 656 百萬噸，平均銅品位 0.43%。全礦總儲量為證實儲量 1319 百萬噸（銅品位0.4%），推測3571百萬噸（銅品位0.34%），合計4890百萬噸（銅品位0.36%），銅金屬總量為 1760.4 萬噸。所有者/運營方所有者/運營方類型類型股權占比(%)股權占比(%)Freeport-McMoRan Inc.合資方53.56%SM

61、M Cerro Verde NetherlandsB.V.合資方21.00%Compa ia de MinasBuenaventura S.A.A.合資方19.58%2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：Cerro Verde 儲量梳理（截止到 2024 年底）資料來源：自由港公告，國盛證券研究所 產量逐產量逐年年恢復恢復，成本中樞持續上行，成本中樞持續上行。Cerro Verde 銅礦的產量在 2019 年至 2024 年間總體呈波動下降趨勢；2020 年降至 37.2 萬噸，同比下降約 18%。202

62、1 年后產量有所恢復，達到 40.3 萬噸。2022 年和 2023 年產量分別為 44.2 萬噸和 44.7 萬噸，呈小幅增長趨勢。然而，2024 年產量再次下降至 43.1 萬噸，同比減少約 3.7%。成本端看，總生產成本（生產成本+運輸成本）逐步抬升；雖然成本增速逐漸放緩，但成本絕對值仍呈現上升趨勢。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：Cerro Verde 產量 萬噸 圖表35：Cerro Verde 總現金成本 美元/磅 資料來源：自由港公告，國盛證券研究所 資料來源：自由港公告，國盛證券研究

63、所 2.3.2 Antamina（安塔米納銅礦安塔米納銅礦）：“小而美”高秉賦銅礦，受制于處理能力“小而美”高秉賦銅礦，受制于處理能力 FY2025產量或將下滑產量或將下滑 必和必拓與嘉能可各自持股必和必拓與嘉能可各自持股 33.75%。安塔米納（Antamina）銅礦位于秘魯中北部安第斯山脈安卡什地區，距離利馬以北 270 公里，一座大型低成本的銅礦和鋅礦；該礦由安塔米納礦業公司（Compaa Minera Antamina S.A.）獨立運營。安塔米納銅礦股權由四家國際礦業企業共同持有。必和必拓集團（BHP Group）與嘉能可公司（Glencore plc）作為主要合資方，各持股 33.

64、75%；泰克資源有限公司（Teck Resources Ltd.）持有 22.5%股份；三菱商事（Mitsubishi Corp.）占股 10%。圖表36：Antamina 銅礦地理位置示意圖 圖表37：Antamina 銅礦股權結構 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 資料來源：ICSG，BHP 官網，國盛證券研究所 銅儲量接近銅儲量接近 190 萬噸，資源稟賦優質。萬噸，資源稟賦優質。安塔米納銅礦的儲量包含硫化銅礦和硫化銅鋅伴生礦兩類。硫化銅礦總儲量為 1.37 億噸，其中證實儲量 9100 萬噸（銅品位 0.9%）、推測儲量 4600 萬噸（銅品位 1.04%），硫化銅礦平均品位 0

65、.95%。硫化銅鋅伴生礦總儲量6100 萬噸，包括證實儲量 2500 萬噸（銅品位 1%）和推測儲量 3600 萬噸（銅品位37.23-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035404550201920202021202220232024產量 萬噸 左軸YOY%右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.53201920202021202220232024生產成本（生產+運輸）美元/磅 左軸YOY%2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 0.96%），

66、硫化銅鋅伴生礦平均品位 0.98%。金屬儲量方面，證實銅金屬量 106.9 萬噸，推測儲量 82.4 萬噸，合計 189.93 萬噸；整體看銅儲量規模較小但資源稟賦優質。圖表38：Antamina 銅礦儲量梳理 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 2024 財年選礦量增長對沖品位下滑影響。財年選礦量增長對沖品位下滑影響。根據 BHP2024 財年年報，安塔米納銅礦銅產量（必和必拓權益產量）增長 4%至 14.4 萬噸，對應 2024 此財年礦山產量約為 42.6 萬噸，主要得益于創紀錄的選礦處理量抵消了計劃中的較低礦石品位。此外在 2024 財年，秘魯當局批準了安塔米納礦山環境影響評估修正

67、案（MEIA），將礦山服務年限從 2028 年延長至 2036 年。未來看，安塔米納在 2025 財年指引為 115-135 千噸，中值為 125 千噸，同比下滑 13.1%；其原因可能是由于礦山開采順序的調整導致處理量下降。圖表39：Antamina 銅礦產量 萬噸 注：2025 財年產量預期為產量指引中值 資料來源：BHP 年報，國盛證券研究所 2.3.3 Quellaveco（奎亞維溝奎亞維溝）：2022 年中投產，爬產潛力年中投產，爬產潛力凸顯凸顯 英美資源集團（英美資源集團（Anglo American plc）持有持有 Quellaveco（奎亞維溝）銅礦（奎亞維溝）銅礦 60%權

68、益權益。Quellaveco 銅礦位于秘魯南部莫克瓜（Moquegua）境內；總投資額達 55 億美元，是秘魯最大的礦業投資之一；同時也是秘魯第一個 100%數字化礦山。股權結構方面，英美資源集團（Anglo American plc）作為合資方及運營商，持有該礦 60.00%的股權，負責項目的日常運營管理。另一合資方三菱商事（Mitsubishi Corp.）則持有剩余 40.00%的股權。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121416FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025E產量 萬噸 左軸YOY%右軸2025

69、 04 30年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：Quellaveco 股權結構 所有人 類型 權益占比（%）英美資源集團（Anglo American plc）合資方、運營商 60.00 三菱商事（Mitsubishi Corp.）合資方 40.00 資料來源：ICSG，國盛證券研究所 圖表41：Quellaveco 地理位置示意圖 資料來源：Google Map，國盛證券研究所 銅儲量（證實銅儲量（證實+推測）約推測）約 821 萬噸。萬噸。其中硫化礦部分礦石量約為 15.70 億噸，平均品位約為 0.51%，對應金屬量

70、約為 804.9 萬噸；堆存部分礦石量約為 2500 萬噸，平均品位約為 0.64%，對應金屬量約為 16.4 萬噸；合計銅儲量約為 821 萬噸。圖表42：截至 2023 年底 Quellaveco（奎亞維溝）銅儲量梳理 萬噸 資料來源：英美資源年報，國盛證券研究所 2022 年中年中投產，逐步投產，逐步成長為核心在產礦山。成長為核心在產礦山。根據英美資源年報，Quellaveco 銅礦 2022年中投產，當年實現產量超 10 萬噸；2023 年產量同比大幅增長約 212%達 31.9 萬噸，并通過單礦山增產幫助英美資源實現全公司銅產量 10%的增量。2025 04 30年 月 日 gszq

71、datemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：2022 年投產后 Quellaveco 銅礦產量 萬噸 資料來源：angloamerican 年報，國盛證券研究所 2.3.4 Las Bambas（拉斯班巴斯）（拉斯班巴斯）銅礦：中資企業海外布局范例，銅礦：中資企業海外布局范例，不利因素出清產量不利因素出清產量有望持續修復有望持續修復 五礦資源海外核心礦山資產，股權占比五礦資源海外核心礦山資產，股權占比 62.5%。Las Bambas 是一座規模大、年限長的銅礦山，位于秘魯南部 Apurimac 地區的 Cotabambas。股權結構上看，Las B

72、ambas 是由運營方 MMG（62.5%）、國新國際投資有限公司之全資附屬公司（22.5%）及中信金屬有限公司（15.0%）組成的合資項目。圖表44：Las Bambas 礦區 資料來源：礦業界，國盛證券研究所 10.2331.90510152025303520222023產量 萬噸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：Las Bambas 銅礦股權結構 所有人 類型 權益占比 五礦資源 合資方 62.5%國新國際投資 合資方 22.5%中信金屬 合資方 15.0%資料來源：五礦資源官網，國盛證券研究所

73、 世界級礦山世界級礦山資源資源，銅儲量約，銅儲量約 456 萬噸。萬噸。根據五礦資源發布的 2024 年礦石資源量及礦山儲量報告，截至 2024 年 6 月 30 日 Las Bambas 銅礦整體銅礦石儲量約 7.6 億噸，平均品位 0.6%；其中 Ferrobamba 銅儲量約 261 萬噸，平均品位 0.58%；Chalcobamba 礦區銅儲量 138.6 萬噸，平均品位 0.63%；Sulfobamba 礦區銅儲量約 44 萬噸，平均品位0.7%；另有原生銅礦堆含銅約 7.8 萬噸，平均品位 0.34%。圖表46：截至 2024 年中 Las Bambas 礦儲量情況 資料來源：五礦

74、資源公告，國盛證券研究所 不利因素出清產量有望持續修復不利因素出清產量有望持續修復，單位成本持續上行單位成本持續上行。2022 年 Las Bambas 生產 25.48 萬噸銅，主要是由于社區發生抗議活動，第二季度停產逾 50 天而導致；此外已處理礦石品位亦較 2021 年有所下降，主要由于 2022 年第四季度采礦受社區抗議活動的影響，導致需處理較低品位的再處理礦石。而伴隨著生產影響因素不斷出清，2023 年全年銅產量30.2 萬噸，較 2022 年增長 19%；進入 2024 年，Las Bambas 銅礦產量進一步恢復至32.3 萬噸，同比增長 7%。成本方面，2022 年受到基于抗議

75、活動沖擊導致的產量減少影響，單位成本大幅上漲，漲幅接近 36%，2023 年 C1 成本進一步小幅上漲，單位生產全成本達到 4240 美元/噸。進入 2024 年，基于緩解社會沖突相關費用減少以及銅精礦運輸減少，單位生產全成本同比實現下降。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：Las Bambas 礦 2019-2024 年產量 圖表48：Las Bambas 礦 2019-2024 年單位總生產成本 資料來源：五礦資源公告，國盛證券研究所 資料來源：五礦資源公告，國盛證券研究所 2.4 剛果剛果（金）：

76、（金）：中資礦企出海主陣地，產量增長迅猛中資礦企出海主陣地，產量增長迅猛 2.4.1 核心礦山：核心礦山：Kamoa-Kakula（卡莫阿（卡莫阿-卡庫拉卡庫拉）卡莫阿卡莫阿-卡庫拉卡庫拉礦山礦山為世界第四大高品位銅礦，為世界第四大高品位銅礦，5年年增儲增儲 80%凸顯礦山成長性。凸顯礦山成長性。區位方面，項目位于剛果（金）加丹加省，距離科盧韋齊鎮以西約 25 公里。電力供應方面，艾芬豪與剛果（金）國家電力公司簽訂融資協議用于修繕當地水力發電站，完成改造后將將獲得用電供應，滿足項目電力需求。資源方面，自 2015 年公司收購卡莫阿項目起，公司先后勘探發現卡庫拉礦區、卡莫阿北富礦脈、卡莫阿遠北區

77、等高品位礦體，銅保有資源量由 2015 年收購初期 2400 萬噸增至 2020 年 4369 萬噸。資源量 5 年內增長 80%，高品位礦段陸續勘出顯著延長礦山服務年限，礦山成長性凸顯。紫金礦業間接擁有卡莫阿紫金礦業間接擁有卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦 45%股權。股權。2015 年5 月紫金礦業與艾芬豪礦業、晶河全球三方簽署剛果（金）卡莫阿銅礦項目的股權收購協議，獲得艾芬豪礦業旗下卡莫阿控股 49.5%股份，其擁有卡莫阿銅業 80%權益，剛果金政府持有剩余 20%?？~業擁有卡莫阿-卡庫拉礦區采礦權，有效期限至 2042 年。紫金礦業通過參股卡莫阿控股與艾芬豪，合計持有卡莫阿銅礦 45

78、%權益。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000201920202021202220232024銅產量 噸 左軸YOY%右軸3883.720642-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024單位總生產成本 美元/噸 左軸YOY%右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.2

79、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：卡莫阿銅礦權益結構，其中紫金礦業占比 45%資料來源：紫金礦業公告，紫金礦業官網，國盛證券研究所 配套超高品位資源稟賦，已建成配套超高品位資源稟賦，已建成 60 萬噸年產能。萬噸年產能。產能建設：（1）項目一期設計產能年處理礦石 380 萬噸，銅金屬量 20 萬噸，2021 年 5 月底已實現投產；（2）2022 年上半年二期項目選廠投產，年處理礦石量上升至 760 萬噸/年，銅金屬年產量擴大至 40 萬噸/年；（3）一二期聯合技改擴建完成，年產能達 45 萬噸；（4）三期采選工程于 2024 年5月 26 日提前建成投產，年礦石

80、處理總量將達到 1420 萬噸，銅產量將提升至 60 萬噸，晉升為全球第四大銅礦；（5）年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃于 2025 年 2 月竣工投產；項目同時在研究新的擴產建設計劃。圖表50：卡莫阿-卡庫拉銅礦長期發展規劃 資料來源：OreWin（2023），國盛證券研究所 2.4.2 2025 年年剛果（金）剛果（金）銅礦供應增量約銅礦供應增量約 23.8 萬噸，萬噸，卡莫阿卡莫阿-卡庫拉增量亮眼卡庫拉增量亮眼 2025 年剛果（金）銅礦供給增長主要依賴于頭部項目的產能釋放年剛果（金）銅礦供給增長主要依賴于頭部項目的產能釋放，KK 礦增產預期亮礦增產預期亮眼眼。剛果金銅礦供給核心增量來

81、自卡莫阿-卡庫拉（Kamoa-Kakula）銅礦的持續擴產。若以 KK 礦在 2025 年產銅 55 萬噸的產量指引中位數計算，相較 2024 年 43.7 萬噸產量，同比增產約 26%，其約 11.3 萬噸的產量增量預期在剛果金在產銅礦中較為亮眼。整體看，2025 年剛果（金）銅礦供給增量預計達 23.8 萬噸，其中接近 50%由卡莫阿-卡庫拉單一項目驅動，凸顯出該國礦業發展對超大型礦床的高度依賴特征。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：剛果（金）2025-2027 新增銅礦產量 單位：千噸 項目 2

82、025E 2026E 2027E Deziwa Expansion SXEW 40 20 0 Kamoa-Kakula 113 50 0 Kinsevere 45 10 0 Kisanfu SXEW 30 20 0 Luita 0 0 30 Mutoshi SXEW 10 10 0 Tenke Fungurume Mill 0 20 10 剛果（金）合計剛果（金）合計 238 130 40 資料來源：彭博，艾芬豪，洛陽鉬業年報，國盛證券研究所 2.5 全球全球銅礦增長銅礦增長：CAPEX與勘探投資增速放緩趨勢延續與勘探投資增速放緩趨勢延續 銅礦投資周期與價格波動存在顯著的正反饋循環機制銅礦投資

83、周期與價格波動存在顯著的正反饋循環機制，2024 年以來出現背離年以來出現背離。2007 年至 2013 年間，CAPEX 規模逐步提升，這與同期銅價周期高度同步，反映出礦業公司在價格高位時加速產能擴張的典型特征。然而 2013-2016 年 CAPEX 規模的持續下行，恰恰對應銅價進入階段性的熊市周期，顯示企業投資決策對即期價格信號的敏感性。值得注意的是，2017 年后的 CAPEX 回升始終未能突破前高，2023 年投資規模維持在約 909億美元水平，這種（“較低水平均衡”狀態與 2023 年起銅價中樞抬升至 8500 美元附近卻未激發大規模新增投資的背離，可能揭示了行業生態的深層轉變：其

84、本質原因可能在于其本質原因可能在于基于資源稟賦下行與全球資源民族主義背景下基于資源稟賦下行與全球資源民族主義背景下礦端單位生產成本的大幅礦端單位生產成本的大幅上漲。上漲。圖表52：全球銅礦企 2007-2027E 年間CPAEX 規模 單位：百萬美元 注：2025-2027 年為預期值 資料來源：彭博，國盛證券研究所 0200004000060000800001000001200002027E2025E202320212019201720152013201120092007全球銅礦企業capex 百萬美元2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲

85、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：銅價與全球礦企年 CAPEX 規模對比 資料來源：Wind，彭博，國盛證券研究所 供給趨于剛性背景下銅價將獲得堅實支撐。供給趨于剛性背景下銅價將獲得堅實支撐。在價格傳導機制層面，CAPEX 收縮正在重塑銅市場的波動特征：傳統周期中，高價刺激投資產能釋放壓制價格的負反饋機制已顯著弱化，取而代之的是供給響應遲鈍帶來的價格波動加劇。未來隨著供給彈性進一步降低，價格對邊際需求變化的敏感度將倍增，特別是在結構性需求驅動下，銅價中樞有望突破歷史波動區間。此外，供給剛性也弱化了價格下行風險：即使需求側出現落地時點后移或不及預期，供給剛性預期或能對沖銅商品的價格風險。2.

86、6 中游冶煉寒冬未歇，中游冶煉寒冬未歇，礦端不足制約產出增速礦端不足制約產出增速 受制于精礦供給收緊受制于精礦供給收緊 TC持續下行，持續下行，TC（RC）長協價跌至）長協價跌至 21.25 美元美元/噸（噸（2.125 美分美分/磅）。磅）。進入 2024 年，全球銅精礦原料供給增速偏緩，礦端供給緊張短期難緩解。根據最新智利礦業巨頭安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）與中國江西銅業就 2025 年的銅精礦加工精煉費用（TC/RC）達成的重要協議，安托法加斯塔與江西銅業將 2025 年的銅精礦加工費（TC）定為每噸 21.25 美元，精煉費（RC）定為每磅2.125 美分。這一費用

87、水平大幅低于 2024 年的行業標準，即每噸 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高達 73.4%。值得注意的是，這一 TC/RC 費用水平將創下自 1992 年以來的新低，加工費的大幅下移揭示了銅上游礦端供給不足供給中游冶煉產能，整體礦端供應仍然偏緊。未來看，銅礦供給偏緊的格局短期內難以扭轉，或將持續為銅價提供強支撐；中游看，需著重關注冶煉產能在上游精礦供給增速放緩的背景下的減產動作及產能出清。0200004000060000800001000001200004000500060007000800090001000020072008200920102011201220132014201520

88、1620172018201920202021202220232024現貨結算價:LME銅:年度:平均值 美元/噸 左軸銅礦企capex 百萬美元 右軸2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：銅精礦粗煉費 TC 持續下行 圖表55：銅精礦港口庫存 2024 下半年持續累庫（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 (60)(40)(20)02040608010012021/0321/1022/0522/1223/0724/0224/09TC（美元/干噸）3040506

89、070809010011012022/0722/1223/0523/1024/0324/0825/012025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、銅需求：存量需求穩中有增，關注三、銅需求：存量需求穩中有增，關注新能源新能源邊際需求變化邊際需求變化 3.1 電網基建板塊：全球電網改造推動銅消費增長電網基建板塊：全球電網改造推動銅消費增長 從下游銅消費終端看，電力建設用銅需求仍占比最大。從下游銅消費終端看，電力建設用銅需求仍占比最大。根據 SMM 數據，國內銅終端消費主要分為電力、家電、交通運輸、建筑、機械電子以及其他；

90、其中電力、家電、交通運輸、建筑分別占消費量比例為 46.6%/13.9%/12.8%/7.6%，電力建設仍為銅的第一大需求。圖表56：中國銅消費下游需求占比（單位：%）資料來源：SMM，國盛證券研究所 全球各國正在加大對電網基礎設施的投資，擴大電網規模與老化電網升級帶來主要投資增量。全球各國正在加大對電網基礎設施的投資，擴大電網規模與老化電網升級帶來主要投資增量。據 IEA，意大利的 Terna 和 Enel 計劃分別在 2024-2028 年和 2025-2027 年將其資本支出的67%和 55%用于開發和升級資產以及促進新的連接，其中 Terna 還將超過 10%的資本支出用于電網數字化。

91、在荷蘭，TenneT 計劃將其年度離岸基礎設施資本支出從 2022 年的不足 5億歐元增加到 2026 年的超過 50 億歐元，而配電運營商 Liander 計劃在 2024 年至 2026 年間投資 36 億歐元，以解決電網瓶頸并整合電動汽車和熱泵的需求。日本的東京電力公司（TEPCO）正在為數據中心和半導體制造商的需求增長做準備，計劃到 2027 年電網支出達到 32 億美元；英國國家電網（National Grid UK）則將其 2027-2031 年投資的 20%，即 66億英鎊，用于提高電網韌性。相比之下，南澳大利亞電力網絡公司（SAPN）則重點關注替換和加強現有基礎設施，在 202

92、5-2030 年期間將超過 57%的資本支出用于此目的。國內電網基建國內電網基建：電網基本建設投資完成額實現同比大幅增長。：電網基本建設投資完成額實現同比大幅增長。電網投資是我國穩增長的重要方式，也是逆周期調節的重要環節，既能拉動上下游產業鏈企業，滿足日益增長的電力需求，又為跨區跨省電力交易提供保證。2024 年電網投資完成額累計值約 6083 億元，累計同比增長 15.26%。整體看，銅下游需求中的傳統電力需求韌性仍在。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：電網投資完成額累計同比 資料來源：Wind，國

93、盛證券研究所 2025 年年電網基建電網基建對應銅需求對應銅需求增量增量（包含輸電端與配電端）約（包含輸電端與配電端）約 17.0 萬噸萬噸。按照輸電端與配電端兩方面的新增銅需求進行測算：根據 IHS Markit，電網用銅大致拆分為輸電端、配電端以及變壓器，其中輸電端按照低壓（33-66KV）、中壓（66-150KV）、高壓（150-500KV）類型，單位用銅量（千克/千米/MW）分別為 254 千克、141 千克、59 千克；配電端按照低壓（6-11KV）、高壓（11-33KV），單位用銅量（千克/千米/MW）分別為 428 千克、348 千克。假設假設）電網規模從2025-2030年間復

94、合年增速維穩（即從2024年到2030年CAGR為3.1%），同時新增電網用銅量與發電端規模相對應；此外假設全球新增電網基建中輸電端低壓、中壓、高壓權重分別為 50%，35%、15%，配電端新增規模中低壓高壓權重為 50%、50%；測算）測算）按照 2024 年全球電網 9586GW 裝機總量測算，則 3.1%年復合增速對應 2025 年全球電網基建新增用銅量約為 17.0 萬噸。圖表58：2025-2028 年電網基建新增用銅量 單位：萬噸 2025E 2026E 2027E 2028E 電網規模 GW 9882 10187 10501 10825 電網規模增量 GW 295.8 304.9

95、 314.3 324.0 對應銅需求當年增量對應銅需求當年增量 萬噸萬噸 17.0 17.5 18.0 18.6 資料來源：IHS Markit，國家能源局、IRENA，國盛證券研究所 3.2 風電風電新增裝機量新增裝機量穩步增長推動對銅需求穩步增長推動對銅需求 據國家能源局據國家能源局，2024 年我國風電裝機量仍維持較快增長。年我國風電裝機量仍維持較快增長。2024 年，全國風電新增裝機容量 7982 萬千瓦，同比增長 6%，其中陸上風電 7579 萬千瓦，海上風電 404 萬千瓦。從新增裝機分布看，“三北”地區占全國新增裝機的 75%。截至2024 年 12 月，全國風電累計并網容量達到

96、 5.21 億千瓦，同比增長 18%，其中陸上風電 4.8 億千瓦，海上風電 4127 萬千瓦。2024 年，全國風電發電量 9916 億千瓦時，同比增長 16%；全國風電平均利用率 95.9%。銅在風電中的具體應用組件為塔筒電纜、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風電場內部電纜、電機、開關設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。對于海上風電來說，各組件的銅使用強度均較陸上風電有所提升，尤其是電纜，電纜銅用量占比可高達 59%。盡管不同技術對銅使用強度略有影響，但由于電機和增速箱用銅量在-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%20/0220/1021/0622/02

97、22/1023/0624/0224/10電網投資完成額累計同比（%）2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風電場整體的比例不高（8%21%），整體影響有限。圖表59：風力發電機示意圖 資料來源：風電光伏與儲能，國盛證券研究所 風電中對銅使用強度影響最大的因素是陸上新裝機與海上新裝機的選擇。風電中對銅使用強度影響最大的因素是陸上新裝機與海上新裝機的選擇。Wood Mackenzie 報告顯示，陸上風電每 GW 裝機需要消耗 5400 噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 15300 噸銅。星展銀行數據顯示，陸上風電每

98、 GW 裝機需要消耗 4000 噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 10000 噸銅。結合兩家統計取均值，預計海上風電每 GW裝機需要消耗 12650 噸銅，陸上風電每 GW 裝機需要消耗 4700 噸銅。全球風電總裝機量在全球風電總裝機量在 2025-2028 年間有望累計增長年間有望累計增長 660GW，2024-2028 年年 CAGR達達 12.1%。根據風能專委會預測，至 2028 年全球風電總裝機量有望超 1800GW，其中陸上風電總裝機量有望達到 1595GW，海上風電總裝機量有望達到 208GW。2025-2028 年全球新增風電裝機預計拉動銅需求年全球新增風電裝機預計拉動銅

99、需求分別約為分別約為 88.6/97.8/105.0/115.0萬噸。萬噸。我們按照海上風電每 GW 裝機需要消耗 12650 噸銅，陸上風電每 GW 裝機需要消耗 4700 噸銅測算，基于風能專委會 2025-2028 年預測，每年全球新增風電裝機量分別為 148/159/171/182GW，則對應銅需求量為 88.6/97.8/105.0/115.0 萬噸。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：新增風電裝機銅需求測算 萬噸 2025E 2026E 2027E 2028E 陸上風電 新增裝機 GW 12

100、4 130 140 145 海上風電 新增裝機 GW 24 29 31 37 總風電 裝機增量 GW 148 159 171 182 當年陸上風電 裝機增量耗銅 萬噸 58.3 61.1 65.8 68.2 當年海上風電 裝機增量耗銅 萬噸 30.4 36.7 39.2 46.8 當年風電當年風電 總裝機增量耗銅總裝機增量耗銅 萬噸萬噸 88.6 97.8 105.0 115.0 資料來源：風能專委會 CWEA，證券之星，期貨日報，國盛證券研究所 3.3 光伏光伏裝機維持全球可再生能源主導地位，耗銅量持續增長裝機維持全球可再生能源主導地位，耗銅量持續增長 我國光伏我國光伏 2024 年新增裝機

101、同比增長接近年新增裝機同比增長接近 30%，繼續維持較高增速。，繼續維持較高增速。據國家能源局，2024 年全國光伏新增裝機 2.78 億千瓦，同比增長 28%，其中集中式光伏 1.59 億千瓦，分布式光伏 1.18 億千瓦。截至 2024 年 12 月，全國光伏發電裝機容量達到 8.86 億千瓦，同比增長 45%，其中集中式光伏 5.11 億千瓦，分布式光伏 3.75 億千瓦。2024 年，全國光伏發電量 8341 億千瓦時，同比增長 44%；全國光伏發電利用率 96.8%。光伏發電系統光伏發電系統可可分為離網分為離網（獨立獨立）光伏發電和并網光伏發電光伏發電和并網光伏發電，用銅主要集中在銅

102、帶及電，用銅主要集中在銅帶及電纜纜。離網（獨立）光伏發電系統主要應用在遠離電網又需要電力供應的地方，如偏遠農村、山區、海島、廣告牌、通信設備等場合，或者作為需要移動攜帶的設備電源、不需要并網的場合，其主要目的是解決無電力供應問題。離網（獨立）光伏發電系統一般由光伏陣列（或組件）、光伏控制器、儲能單元、逆變器、交直流負載等組成。并網光伏發電系統方面，根據其系統功能可以分為不含蓄電池的不可調度式并網光伏發電系統和包括蓄電池組作為儲能環節的可調度式并網光伏發電系統兩類；其發電系統包括光伏電池陣列、逆變裝置、儲能裝置、交流電網以及交流負載等部分。銅在光伏領域的應用主要包括 1）光伏用銅帶：導電導熱原材

103、料，用于制作太陽能集熱器板芯、太陽能電池的互聯條和匯流帶。2）連接光伏組件、逆變器和并網開關之間的電纜；3）組件 MC4 接頭、光伏逆變器輸出接線端子，并網開關的接線端子。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：離網（獨立）光伏發電系統典型結構 圖表62：并網光伏發電系統結構 資料來源：中國電力出版社，國盛證券研究所 資料來源：中國電力出版社，國盛證券研究所 全球光伏新增裝機量增長迅猛，中性估計全球光伏新增裝機量增長迅猛，中性估計 2025-2028 年全球光伏行業銅需求量分別為年全球光伏行業銅需求量分別為

104、292.4/339.7/400.8/453.6 萬萬噸噸。根據中國光伏行業協會，2025-2028 年全球新增光伏裝機量中性估計分別為 557/647/764/864 GW。根據 Wood Mackenzie 報告顯示，光伏系統每 GW 裝機需耗銅 5000 噸；而星展銀行數據顯示，光伏系統中每 GW 裝機需要消耗 5500 噸銅；結合兩家統計取均值，光伏系統每 GW 裝機需要消耗 5250 噸銅。以2025-2028 年全球新增光伏裝機量中性估計分別為 557/647/764/864 GW 測算，則對應2025-2028 年全球光伏行業銅需求量分別為 292.4/339.7/400.8/45

105、3.6 萬噸。圖表63：新增光伏裝機銅需求測算 萬噸 2025E 2026E 2027E 2028E 全球光伏新增裝機量 GW 保守情形 531 614 714 793 全球光伏新增裝機量 GW 樂觀情形 583 680 813 935 全球光伏新增裝機量 GW 中性情形 557 647 764 864 全球光伏新增裝機量用銅 萬噸 保守情形 278.8 322.4 374.9 416.3 全球光伏新增裝機量用銅 萬噸 樂觀情形 306.1 357.0 426.8 490.9 全球光伏新增裝機量用銅全球光伏新增裝機量用銅 萬噸萬噸 中性情形中性情形 292.4 339.7 400.8 453.

106、6 當年光伏裝機用銅邊際增量 萬噸 中性情形 14.2 47.3 61.2 52.8 資料來源：中國光伏行業協會，期貨日報，Wood Mackenzie，星展銀行，國盛證券研究所 3.3 充分擁抱電氣化時代，新能源車彈性助力銅需求增長充分擁抱電氣化時代，新能源車彈性助力銅需求增長 汽車產業擁抱電動化，銅需求增量可期。汽車產業擁抱電動化，銅需求增量可期。傳統燃油車平均單車耗銅量約 23.6 千克，而新能源車的單車用銅量約 83 千克。根據中國電動汽車百人會聯合麥肯錫發布研報 對 20302025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

107、頁聲明 年全球新能源汽車產業發展格局的初步分析，2030 年全球新能源乘用車滲透率有望達到 50%。據麥肯錫預測，到 2030 年全球乘用車市場規模預計將超過 8 千萬輛，其中新能源汽車接近 4 千萬輛；從保有量角度看，全球新能源乘用車規模有望達到 2.4 億輛，占比接近 20%。若按照燃油車單車用銅量 23.6 千克、新能源車單車用銅量 83 千克進行測算：1）假設：）假設：據乘聯會和 wind，2023 年全球汽車銷量約為 8882 萬輛，其中乘用車銷量約為 6527 萬輛，即乘用車占汽車銷量權重約為 73.5%，假設該權重比例不變；麥肯錫預測，到 2030 年全球乘用車市場規模預計將超過

108、 8 千萬輛，其中新能源汽車接近 4 千萬輛，若按照 2024 年乘用車市場銷量規模 6659 萬輛，假設2025-2028 年增速不變；2）測算：）測算：基于上述假設，2025-2028 年全球乘用車銷量約為 6866/7079/7299/7525 萬輛，其中全球新能源車銷量約為 1444/1771/2171/2661 萬輛，對應新能源車滲透率約為21.0%/25.0%/29.7%/35.4%，對應耗銅量約為247.8/272.3/301.2/335.7 萬噸。圖表64：汽車行業銅需求測算 萬噸 2025E 2026E 2027E 2028E 全球乘用車銷量 萬輛 6866 7079 729

109、9 7525 全 球 新 能 源 車 銷 量 萬輛 1444 1771 2171 2661 全球燃油車銷量 萬輛 5421 5308 5128 4864 新能源滲透率%21.0%25.0%29.7%35.4%耗銅量耗銅量 萬噸萬噸 247.8 272.3 301.2 335.7 資料來源：陜西省汽車工業協會，電動汽車百人會，蓋世汽車，Wind，國盛證券研究所 2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 平衡：平衡：礦端緊缺趨勢或持續礦端緊缺趨勢或持續，銅供需矛盾激化有望觸發商品價格彈性，銅供需矛盾激化有望觸發商品

110、價格彈性 供給端：供給端：銅礦緊缺已成必然，供給矛盾將在 2025 年延續。從銅礦供給增速跟蹤看，經歷過 2020 年特殊因素影響后，2021-2022 年是銅礦快速投復產的兩年，2023 年銅礦供給增速已明顯下滑，但前期銅礦偏高的庫存量依舊支撐住全球電解銅的供給增速。進入2024 年 TC/RC 費用持續下滑，而即便 2025 全球銅礦端供給增速回升的背景下整體礦石端供給仍處于緊缺狀態，因此我們預期 TC/RC 低位趨勢在 2025 年也將持續。整體來看，銅礦供給緊缺的趨勢在 2025-2027 年可能出現緩解，但平衡結果仍以礦端供給緊缺趨勢為主；中游利潤的回升仍需要礦端產能的持續釋放與冶煉

111、產能出清雙向優化來實現；而而當前銅礦供給的階段性當前銅礦供給的階段性邊際趨向邊際趨向寬松本質上是上一輪資本開支周期的滯后兌現，而非供寬松本質上是上一輪資本開支周期的滯后兌現，而非供給瓶頸的根本性解除。給瓶頸的根本性解除。放眼更長周期看，盡管 2025-2027 年的礦端供給釋放或有邊際改善，但當前資本開支水平可能難以支撐更長周期的需求增長；2020-2021 年的全球銅礦企 CAPEX 增速加快難以維持 2030 年后銅礦供給增速，再次回歸到“產能釋放-資本開支停滯-供給缺口”的周期性循環。需求端：需求端：我們預計未來兩年在中國電力基建、風電、光伏、新能源車普及等消費場景帶動下，銅金屬消費量維

112、持高位，進一步強化銅供需矛盾。圖表65：銅供需平衡表（單位：萬噸）資料來源：Wind，SMM，ICSG，期貨日報，陜西省汽車工業協會，電動汽車百人會，風能專委會 CWEA，證券之星，IHS Markit，蓋世汽車，我的鋼鐵網，國家能源局，IRENA，國盛證券研究所 2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、相關標的、相關標的 4.1 紫金礦業：紫金礦業：版圖擴張不歇凸顯龍頭高成長性版圖擴張不歇凸顯龍頭高成長性 2024 全年看產能釋放疊加銅金高位夯實業績表現。全年看產能釋放疊加銅金高位夯實業績表現。產量方面：20

113、24 全年礦產銅 107 萬噸、礦產金 73 噸。2024 全年看公司產能釋放迅速：礦產銅產量在破百萬噸基礎上“高位進階”至 107 萬噸，尤其是伴隨新疆薩瓦亞爾頓金礦建成投產，大陸黃金武里蒂卡金礦、羅斯貝爾金礦、隴南紫金等項目技改擴建，公司黃金產能顯著提升；在順周期背景下充分受益量價齊升邏輯。產量指引穩健增長，多品種布局靜待花開。產量指引穩健增長，多品種布局靜待花開。公司提出 2025 年度主要礦產品產量指引：礦產銅 115 萬噸，礦產金 85 噸，礦產鋅（鉛）44 萬噸，當量碳酸鋰 4 萬噸，礦產銀 450噸，礦產鉬 1 萬噸。伴隨卡莫阿三期改擴建爬坡達產、巨龍二期改擴建工程、海域金礦12

114、000 噸/日采選工程等核心增量項目發力，公司銅金核心品種量增邏輯仍是主線。此外公司控股藏格礦業，在鋰、鉀等品種上形成優勢互補，構筑新的利潤增長點。藏格礦業手握優質氯化鉀以及鋰資源；2024 年 10 月，藏格取得老撾鉀鹽礦儲量證。根據鉀鹽礦儲量證，藏格老撾發展在老撾塞塔尼縣和巴俄縣區 157.72 平方公里鉀鹽范圍內，氯化鉀資源量約為 9.84 億噸。通過控股藏格公司將進一步取得海內外鉀鋰資源，夯實多品種發展格局，成長性凸顯?？春庙樦芷诒尘跋陆疸~價格彈性，公司“量價齊升”邏輯有望持續?？春庙樦芷诒尘跋陆疸~價格彈性，公司“量價齊升”邏輯有望持續。2025 年國內赤字率有望提高，疊加我國 GDP

115、 規模不斷增長，赤字規模將有較大幅度增加；同時擴大消費品以舊換新政策覆蓋范圍，撬動更多居民端大宗消費。國內政策利好催化下需求趨強預期疊加電解銅庫存穩步下降、全球精礦供給持續偏緊，利潤有望繼續向上游礦企集中，推動公司銅板塊利潤再上臺階。同時我們也持續看好黃金美元資產替代角色的向上彈性。中遠期看，我們判斷黃金作為非美資產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，全球央行增持黃金預計延續，非投機頭寸為金價提供支撐，長期看金價將繼續受益于美聯儲降息空間與通脹溢價雙線邏輯。公司未來將繼續受益于銅金價彈性，疊加增量項目穩步推進，公司“量價齊升”邏輯有望持續演繹。4.2 洛陽鉬業：核心礦山大放異彩，推動全

116、年業績超預期釋放洛陽鉬業：核心礦山大放異彩，推動全年業績超預期釋放 海外雙子星產能釋放，全年主要產品產銷量大幅增提升。海外雙子星產能釋放，全年主要產品產銷量大幅增提升。自有礦分品種看：2024 年銅產量 65.02 萬噸，同比+54.97%；銷量 68.95 萬噸，同比+66.28%；平均銷售成本 3.02 萬元/噸；平均單噸毛利 3.05 萬元/噸，銅板塊毛利率 50.26%，同比+4.96%。鈷產量 11.42萬噸，同比+105.61%；鈷銷量 10.89 萬噸，同比+266.23%；平均銷售成本 5.27 萬元/噸；平均單噸毛利為 2.76 萬元/噸，鈷板塊毛利率 34.31%，同比-2

117、.70%。鉬產量 1.54萬噸，同比-1.53%；銷量 1.50 噸，同比-3.95%；平均銷售成本 27.32 萬元/噸；單噸毛利 14.76 萬元/噸，鉬板塊毛利率 35.07%，同比-5.17%。2024Q4 業績超預期，銅產品業績超預期，銅產品 Q4集中銷售或為主要原因。集中銷售或為主要原因。單 Q4 實現歸母凈利潤 52.6億元，環比+84.2%；季度產量看，Q4 公司實現銅產量 17.4 萬噸，環比+7.3%，實現鈷產量 2.9 萬噸，環比-4.1%；季度銷量看，Q4 公司實現銅銷量 21.9 萬噸，環比+38%。公司銅產品實現產銷量環比增長，推動單季度業績超預期釋放。未來看，美國

118、關稅預期撬動銅現貨緊張短期支撐銅價；疊加上游資源供給偏緊以及下游需求預期催化，基本面改善有望在 2025 年繼續推升銅價中樞，公司將持續充分受益于商品價格彈性。國內政策催化持續，看好宏觀預期與需求共振下銅價彈性。宏觀面上看，2025 年赤字率有望提高，疊加我國 GDP 規模不斷增長，赤字規模將有較大幅度增加。財政總支出會進一步擴大。國內宏觀政策催化持續加碼，給予銅價較強支撐。供給端看，中游冶煉加工費的持續下滑或反映出上游礦石供給收緊，行業利潤向上游礦端集中。需求端看，國內宏觀利好持續加碼，強調堅持多措并舉，擴大消費品以舊換新政策覆蓋范圍，撬動更多居民端大宗消費；此外未來關稅政策的不確定性或將提

119、振海外補庫需求，從整體供需格局看，2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內政策催化下需求趨強疊加電解銅庫存穩步下降、全球精礦供給持續偏緊，支撐銅價?？紤]到銅上游資源供給偏緊以及下游需求向好預期，基本面改善有望在 2025 年繼續推升銅價中樞，公司將充分受益于未來產能釋放與銅價彈性“量價齊升”邏輯。風險提示風險提示 下游需求不及預期風險下游需求不及預期風險 下游需求不及預期可能導致金屬供給過剩，對金屬價格造成負面影響，從而對相關標的公司業績產生不利影響。礦山項目進展不及預期風險礦山項目進展不及預期風險 礦山項目擴建

120、節奏不及預期可能對相關標的公司業績產生不利影響。測算誤差風險測算誤差風險 由于測算假設、數據誤差等因素，實際情況可能與報告中的測算結果之間存在較大差異。美聯儲超預期緊縮風險美聯儲超預期緊縮風險 美聯儲超預期緊縮可能導致全球流動性收緊，或金屬價格造成不利影響，導致相關標的業績不及預期。2025 04 30年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任

121、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的

122、內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的

123、刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

124、指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 30年 月 日