口子窖-深度更新報告：新品沖刺口子回歸-220321（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 口子窖口子窖(603589)(603589) 新品新品沖刺沖刺，口子口子回歸回歸 口子窖深度更新報告口子窖深度更新報告 本報告導讀：本報告導讀： 公司推出初夏、 仲秋及兼香公司推出初夏、 仲秋及兼香518配合渠道改革， 助力口子突破瓶頸； 徽酒次高端價位配合渠道改革， 助力口子突破瓶頸； 徽酒次高端價位崛起、格局佳，兼香崛起、格局佳，兼香 518 有望形成大單品，驅動口子業績加速改善。有望形成大單品，驅動口子業績加速改善。 投資要點：投資要點： 維持 “增持” 評級， 維持目標價維持

2、“增持” 評級， 維持目標價 103.5 元。元。 看好后疫情時代下徽酒復蘇，新品放量以及渠道改革助力口子業績改善；維持盈利預測， 預計2021-23 年 EPS 分別為 2.88 元、3.49 元、4.21 元。 新單品新單品助力渠道改革助力渠道改革， 口子， 口子突破瓶頸突破瓶頸。 大商制對口子渠道掌控力及應變力產生制約， 公司在腰部及次高端價位先后推出初夏、 仲秋及兼香518，配合渠道實行產品及區域代理切割；新品一舉兩得，卡位消費升級同時完成渠道補全， 有效減少渠道改革阻力。 當下兼香 518 等導入順利， 廠家對渠道話語權強化， 后續公司采取回購擬做激勵并設立營銷中心，口子渠道掌控力有

3、望加速修復。 皖省皖省次高端崛起， 兼香次高端崛起， 兼香 518沖刺沖刺。 目前合肥和皖南部分地區核心價位帶逐步上移至次高端，安徽省內收入分化，后續皖中、 皖北次高端價位占比或加速提升， 安徽次高端有望迎來爆發； 皖省次高端格局分散、口子競品較少，兼香 518 以團購為核心， 伴隨招商放量明顯， 展望后續， 兼香 518 有望借助渠道改革成為次高端大單品， 驅動收入增長中樞上移。 受益徽酒基本盤受益徽酒基本盤， 口子復蘇口子復蘇加速加速。 疫情中工業抗性較強， 安徽產業結構中工業占比高，疫情沖擊下徽酒需求呈現韌性強、復蘇快的特點，受益于皖省經濟基本面， 口子核心單品價盤穩固、 兼香 518

4、等新品上量快，公司業績彈性有望加速修復。 風險因素：風險因素：疫情在核心市場點狀復發、信用收緊超預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 4,672 4,011 5,025 6,062 7,272 (+/-)% 9% -14% 25% 21% 20% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 2,172 1,603 2,084 2,675 3,304 (+/-)% 10% -26% 30% 28% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,720 1,276 1,729 2,096 2,526 (+/-)% 12% -26

5、% 36% 21% 21% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 2.87 2.13 2.88 3.49 4.21 每股股利（元）每股股利（元） 1.50 1.20 1.67 2.00 2.50 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 46.5% 40.0% 41.5% 44.1% 45.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 24.5% 17.6% 21.7% 23.7% 25.5% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 23.5% 16.9% 19.8% 22.9% 25.4% EV/EBITDA 13.61 22.

6、68 14.43 11.47 9.32 市盈率市盈率 19.91 26.85 19.81 16.34 13.56 股息率股息率 (%) 2.6% 2.1% 2.9% 3.5% 4.4% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 103.50 上次預測：103.50 當前價格： 57.88 2022.03.21 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 48.85-83.92 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 34,728 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 600/600 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比

7、例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 11.80 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 827.00 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 7,673 每股凈資產每股凈資產 12.79 市凈率市凈率 4.5 凈負債率凈負債率 -28.79% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.41 0.70 Q2 0.41 0.45 Q3 0.63 0.77 Q4 0.69 0.96 全年全年 2.13 2.88 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -27% -28% 7% 相對指數 -20% -17% 12% 相關報告 蓄力 2022，口子加速回歸 2

8、022.03.15 改革推進，加速回歸 2022.03.03 符合預期，固本強基 2021.10.28 Q2 業績承壓，渠道改革攻堅 2021.08.28 21Q1 業績符合預期，趨勢向好2021.04.29 公司更新報告公司更新報告 -12%1%14%27%39%52%2021-032021-072021-112022-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖口子窖上證指數食品飲料食品飲料/必需消費必需消費 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 模型更新時間： 2022.03.21 股

9、票研究股票研究 必需消費 食品飲料 口子窖(603589) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 103.50 上次預測：103.50 當前價格： 57.88 公司簡介 公司是以生產國優名酒而著稱的國家釀酒重點骨干企業。其經營范圍是生產、制造和銷售白酒及玻璃制品。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 48.85-83.92 市值（百萬元） 34,728 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 4,672 4,011 5,025 6,062 7,272 營

10、業成本 1,169 996 1,194 1,367 1,544 稅金及附加 710 616 779 909 1,091 銷售費用 396 546 653 727 873 管理費用 219 233 302 364 436 EBIT 2,172 1,603 2,084 2,675 3,304 公允價值變動收益 35 16 0 0 0 投資收益 60 53 25 55 61 財務費用 -13 -16 -26 -28 42 營業利潤營業利潤 2,278 1,687 2,279 2,758 3,323 所得稅 552 394 551 662 797 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,7

11、20 1,276 1,729 2,096 2,526 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 3,868 3,005 3,220 3,272 3,465 其他流動資產 4 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,625 1,812 2,292 2,636 3,000 無形及其他資產 468 480 529 549 575 資產合計資產合計 9,501 9,806 10,929 12,279 13,835 流動負債 2,365 2,427 2,821 3,275 3,804 非流動負債 125 141 141 141 141 股東權益 7,012 7,239 7

12、,967 8,863 9,890 投入資本投入資本(IC) 7,012 7,239 7,967 8,863 9,890 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,645 1,225 1,580 2,033 2,512 折舊與攤銷 135 154 170 157 159 流動資金增量 379 598 -250 254 192 資本支出 -137 -384 -935 -748 -803 自由現金流自由現金流 2,021 1,592 565 1,696 2,059 經營現金流 1,297 499 2,124 1,946 2,434 投資現金流 -95 519 -910 -693 -742 融資現金流

13、-900 -1,049 -1,000 -1,200 -1,500 現金流凈增加額現金流凈增加額 302 -31 214 53 192 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 9.4% -14.1% 25.3% 20.6% 20.0% EBIT 增長率 10.0% -26.2% 30.0% 28.4% 23.5% 凈利潤增長率 12.2% -25.8% 35.5% 21.3% 20.5% 利潤率 毛利率 75.0% 75.2% 76.2% 77.4% 78.8% EBIT 率 46.5% 40.0% 41.5% 44.1% 45.4% 凈利潤率 36.8% 31.8% 34.4% 34.6%

14、 34.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 24.5% 17.6% 21.7% 23.7% 25.5% 總資產收益率(ROA) 18.1% 13.0% 15.8% 17.1% 18.3% 投入資本回報率(ROIC) 23.5% 16.9% 19.8% 22.9% 25.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 728.2 1,055.3 882.4 914.3 927.2 應收賬款周轉天數 0.3 0.1 0.4 0.3 0.3 總資產周轉周轉天數 742.3 892.3 793.8 739.4 694.4 凈利潤現金含量 0.8 0.4 1.2 0.9 1.0 資本支出/收入 2.9%

15、9.6% 18.6% 12.3% 11.0% 償債能力償債能力 資產負債率 26.2% 26.2% 27.1% 27.8% 28.5% 凈負債率 -55.2% -41.5% -40.4% -36.9% -35.0% 估值比率估值比率 PE 19.91 26.85 19.81 16.34 13.56 PB 4.70 5.71 4.30 3.86 3.46 EV/EBITDA 13.61 22.68 14.43 11.47 9.32 P/S 7.33 8.54 6.82 5.65 4.71 股息率 2.6% 2.1% 2.9% 3.5% 4.4% -35% -28% -21% -14%-7%0%7

16、%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-3%11%25%38%52%2021-032021-082022-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅口子窖價格漲幅口子窖相對指數漲幅-14%-2%10%22%34%47%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)17%19%20%22%24%26%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-55%-51%-47%-43%-39%-35%-3871-3697-3524-3351-3177-300419A20A21E22E2

17、3E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)QYmVuYaZkZqY8ZWZ8ZbRaO9PpNpPsQtRlOqQpMiNnPtR7NqRmNuOoMwPwMmMtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 目目 錄錄 1. 口子窖：三十而立，危、機并存 . 4 2. 新品助力渠道改革，口子加速回歸 . 7 2.1. 口子與大商相輔相成 . 7 2.2. 初夏、仲秋、兼香 518：夯實價位、補全渠道 .11 2.3. 突破產能瓶頸，激勵

18、有望優化 . 12 3. 次高端崛起，兼香 518 大單品可期 . 14 3.1. 升級不可逆，安徽次高端崛起 . 14 3.2. 兼香 518 沖刺，大單品可期 . 16 4. 后疫情時代下的口子：韌性強、復蘇快 . 17 4.1. 受益皖省產業結構，徽酒韌性優于同業 . 17 4.2. 口子渠道向好、新品起量 . 19 5. 盈利預測及投資建議 . 20 6. 風險因素 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 1. 口子窖：三十而立，危、機并存口子窖：三十而立，危、機并存

19、 口子口子窖歷程是徽酒縮影， 三十而立， 有機遇、 有挑戰。窖歷程是徽酒縮影， 三十而立， 有機遇、 有挑戰。 口子窖見證了徽酒成長史， 其發展歷程也是徽酒產業的縮影： 從 90 年代白酒產業放開、白酒高端消費屬性初顯，口子酒業組建后推出口子 5 年抓住政商務消費機遇； 21 世紀初， 公司順應時代完成改制， 憑借大商架構下的 “盤中盤”模式成功抓住白酒消費總量擴張之紅利，一舉奠定省內龍頭地位；行業調整期后，口子借助口子 10 年、20 年抓住消費升級趨勢，依托結構性增長實現份額提升；深度調整期后，行業呈現結構性增長，公司營銷體系成熟，大商為核心的渠道結構及堅實的腰部單品布局構筑口子競爭壁壘，

20、但公司也面臨營銷體系瓶頸所帶來的制約，2019 年公司開啟較為系統的渠道改革，當下渠道改革初見成效，但仍處于深水區。 圖圖 1 1、徽酒三十年歷程，口子奠定徽酒體量前三地徽酒三十年歷程，口子奠定徽酒體量前三地位位 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2 2、1 1990990 年至今，年至今，口子窖市場占有率趨勢性提升口子窖市場占有率趨勢性提升 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

21、1520162017201820192020古井-總營收口子窖-總營收迎駕-總營收金種子-總營收yoy-古井yoy-口子窖yoy-迎駕yoy-金種子億元2002：口子聯合其他股東發起：口子聯合其他股東發起成立安徽口子酒業有限成立安徽口子酒業有限2004-2006:MBO分四次轉讓股分四次轉讓股權，逐步轉制為民企權，逐步轉制為民企2008：口子有限剝離非白酒業：口子有限剝離非白酒業務，引入外資財務投資務，引入外資財務投資2015:口子酒業上市口子酒業上市2019：公司加大渠道改革力度：公司加大渠道改革力度0501001502002503001998199920002001200220032004

22、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020古井古井-省內收入省內收入口子窖口子窖-省內收入省內收入迎駕迎駕-省內收入省內收入金種子金種子-酒類收入酒類收入高爐高爐-省內收入省內收入宣酒宣酒-省內收入省內收入文王文王-白酒收入白酒收入其他其他億元白酒市場化，白酒市場化，徽酒群雄爭鋒徽酒群雄爭鋒白酒總量擴張，白酒總量擴張，口子、迎駕稱雄口子、迎駕稱雄行業加速繁榮，行業加速繁榮，古井復興，種子回歸古井復興，種子回歸總量擴張的終結，總量擴張的終結，古井、口子份額提升古井、口子份額提升結構性繁榮，結構性繁榮，古井地位強

23、化，迎駕追古井地位強化，迎駕追趕趕 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 圖圖 3、徽酒區域格局基本穩固、徽酒區域格局基本穩固：口子與古井、迎駕三分天下：口子與古井、迎駕三分天下 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 多年積累， 口子四大高地市場強勢， 腰部價位堅實多年積累， 口子四大高地市場強勢， 腰部價位堅實。 由于徽酒價位帶較低及其營銷強勢， 安徽白酒市場仍以省內酒企為主體， 安徽白酒市場CR3接近 50%， 其中古井市占率具首， 口子居次， 與迎駕形成三足鼎立之勢?？谧?/p>

24、目前在省內綜合市占率 15%以上，其中皖北淮北、皖中合肥、皖南安慶及蕪湖市場的市占率顯著較高， 構成口子高地市場。 根據草根調研，安徽省內消費價位偏低，占比最高價位段目前仍在 100-300 元，口子窖8 成收入集中在 100-300 元價位，100-150 元價位以口子 5 年、6 年為核心， 200-300 元價位以口子 10 年、 20 年為核心， 在腰部價位具備統治力。 宣城黃山池州安慶銅陵蕪湖馬鞍山六安合肥滁州阜陽蚌埠宿州淮北亳州淮南規模：規模：12億元億元年人均消費：年人均消費：230元元市場主體：市場主體：口子窖、古井口子窖、古井規模：規模：8億元億元年人均消費：年人均消費：35

25、0元元市場主體：市場主體：口子窖、古井口子窖、古井規模：規模：13億元億元年人均消費：年人均消費：400元元市場主體：市場主體：口子窖、古井、皖酒口子窖、古井、皖酒規模：規模：15億元億元年人均消費：年人均消費：660元元市場主體：市場主體：古井古井、口子、洋河、口子、洋河規模：規模：50-60億元億元年人均消費：年人均消費：800元元市場主體：市場主體：古井、口子、洋河古井、口子、洋河規模：規模：14億元億元年人均消費：年人均消費：350元元市場主體：市場主體：明光酒、口子窖、古井明光酒、口子窖、古井規模：規模：25億元億元年人均消費：年人均消費：700元元市場主體市場主體：古井、洋河、口子

26、：古井、洋河、口子規模：規模：10億元億元年人均消費：年人均消費：400元元市場主體市場主體：宣酒、古井、洋河：宣酒、古井、洋河亳州亳州：10億元億元年人均消費：年人均消費：200元元市場主體：市場主體：古井、古井、高爐家高爐家規模：規模：13億元億元年人均消費：年人均消費：170元元市場主體：市場主體：文王貢酒、金種子文王貢酒、金種子規模：規模：9億元億元年人均消費：年人均消費：260元元市場主體：市場主體：口子窖、宣酒口子窖、宣酒規模：規模：10億元億元年人均消費：年人均消費：200元元市場主體：市場主體：迎駕貢酒、口子窖迎駕貢酒、口子窖規模：規模：10億元億元年人均消費：年人均消費：60

27、0元元市場主體：市場主體：金種子、古井金種子、古井規模：規模：5億元億元年人均消費：年人均消費：370元元市場主體：市場主體：九華山九華山、古井、古井規模：規模：15億元億元年人均消費：年人均消費：330元元市場主體：市場主體：金種子、古井金種子、古井規模：規模：5億元億元年人均消費：年人均消費：380元元市場主體：市場主體：口子窖、古井口子窖、古井古井貢古井貢高爐酒廠高爐酒廠口子窖口子窖金種子金種子文王貢文王貢迎駕貢迎駕貢宣酒宣酒皖酒皖酒 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 圖圖

28、 4 4、口子在省內市占率口子在省內市占率 1 15 5% %以上，形成了合肥、淮北、安慶、蕪湖四個強勢市場以上，形成了合肥、淮北、安慶、蕪湖四個強勢市場 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5 5、口子窖奠定腰部價位的強勢地位，口子窖奠定腰部價位的強勢地位，1 10000- -200200、2 20000- -300300、3 30000- -500500 元均有核心單品布局元均有核心單品布局 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 宣城黃山池州安慶銅陵蕪湖馬鞍山六安合肥滁州阜陽蚌埠宿州淮北亳州淮南規模：規模：10-15億億元元估測口子市占率：估測口子市占率：5%-10%規模：規模：8

29、-10億億元元估測口子市占率：估測口子市占率：40%-50%規模規模：15-20億億元元估測口子市占率估測口子市占率10%-15%規模：規模：15億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：5%-8%規模規模：50-60億億元元估測口子市占率：估測口子市占率：15%-20%規模：規模：14億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：10%-15%規模：規模：25億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：15%-20%規模：規模：10億元億元估測口子市占率估測口子市占率：5%-8%規模：規模：10-15億元億元估測口子市占率估測口子市占率10%-15%規模：規模：10-15億元億元估測口子市占率：估測口子

30、市占率：6%-8%規模規模：6-10億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：10%規模：規模：10億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：10%規模：規模：10億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：8%-10%規模：規模：5-8億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：8%-15%規模：規模：15-18億億元元估測口子市占率：估測口子市占率：25%-30%規模：規模：5億元億元估測口子市占率：估測口子市占率：10%-15% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 2. 新品助力渠道改革

31、，口子加速回歸新品助力渠道改革，口子加速回歸 公司在公司在 2018年以來收入端彈性較弱， 我們回顧年以來收入端彈性較弱， 我們回顧 2005-2012年古井的復年古井的復興及興及 2019年迎駕的復蘇， 認為口子的增長壓力并非來自于競品， 大商年迎駕的復蘇， 認為口子的增長壓力并非來自于競品， 大商制度下的瓶頸或是限制口子發力的關鍵。制度下的瓶頸或是限制口子發力的關鍵。 2.1. 口子與大商口子與大商相輔相成相輔相成 21世紀初世紀初口子與大商口子與大商引引互相成就， 奠定省內基礎互相成就， 奠定省內基礎。 21世紀初， 盡管受到公務消費管制等因素沖擊，白酒憑借其社交屬性及抗通脹屬性展現出較

32、強的價格韌性，價格中樞呈現上移趨勢；察覺到白酒具備高端消費是趨勢，且意識到當時高端消費場景主要在大型飯店及高檔酒店，口子窖率先察覺到“消費意見領袖”之重要性，公司開創性地針對酒店渠道進行深度營銷，以高檔酒店為核心來打造品牌影響力，進而拉動煙酒終端等其他渠道消費，這一模式也即是后來的“盤中盤”模式。 圖圖 6 6、口子窖在口子窖在 2 21 1 世紀初奠定了以大商區域總代為核心的渠道體系世紀初奠定了以大商區域總代為核心的渠道體系 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7、21 世紀初，口子體量反超古井世紀初，口子體量反超古井 圖圖 8、21 世紀初，口子市占率迅速提升世紀初，口子市占率迅速

33、提升 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 大商按區域實行 “包干制” 是口子早期渠道模式根基。大商按區域實行 “包干制” 是口子早期渠道模式根基。 在執行過程中，90年代，供給主導，廣告營銷9090年代起，白酒市場化初期，行業處于供給主導，消費者議年代起，白酒市場化初期，行業處于供給主導，消費者議價權較弱，酒企營銷普遍注重電視廣告投放及簡單價權較弱，酒企營銷普遍注重電視廣告投放及簡單促銷；促銷；2121世紀初，白酒行業處于總量擴張階段，行業開始有消費意見領袖意識，高檔餐飲終世紀初，白酒行業處于總量擴張階段，行業開始有消費意見領袖意識，高檔餐飲終端尤其

34、是酒店作為高端消費核心渠道，為廠家重視，“盤中盤”等模式盛行；端尤其是酒店作為高端消費核心渠道，為廠家重視，“盤中盤”等模式盛行；21世紀初，總量擴張，酒店為王2007-2012，加速繁榮，終端為王白酒行業加速擴張，白酒購買渠道開始由高檔餐飲終端向零白酒行業加速擴張，白酒購買渠道開始由高檔餐飲終端向零售終端轉移，且酒企有較強的渠道下沉訴求，以深度分銷為售終端轉移，且酒企有較強的渠道下沉訴求，以深度分銷為代表，終端煙酒店成為酒企爭奪的核心；代表，終端煙酒店成為酒企爭奪的核心；2015年之后，重回消費者，圈層營銷伴隨行業調整之后，中低檔白酒行業進入存量競爭，消費者伴隨行業調整之后，中低檔白酒行業進

35、入存量競爭，消費者議價權回歸，廠家開始重新重視消費者體驗議價權回歸，廠家開始重新重視消費者體驗0123456789101997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008古井-省內收入口子窖-省內收入迎駕-省內收入金種子-酒類收入億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市占率-古井市占率-口子窖市占率-迎駕貢市占率-金種子市占率-其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 受制于當時分銷能

36、力等因素，口子采取將某一區域全渠道分銷權授予單一大經銷商，由單一經銷商負責當地全渠道運作，同時通過裸價模式高度讓利經銷商，高額利潤結合高度自主權，大商能力得到充分發揮，助力公司在核心酒店快速突破，一舉奠定口子省內地位。 圖圖 9 9、大商對區域實行“包干制” ，是口子早期渠道模式的根基大商對區域實行“包干制” ，是口子早期渠道模式的根基 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 矛、 盾并存， 大商制天然存在短板。矛、 盾并存， 大商制天然存在短板。 盡管區域酒企的頭部經銷商普遍收入占比較高，但不意味著所有的廠家都顯著依賴大商，古井、洋河對經銷商有非常強勢的話語權，口子則屬于典型的大商制：該模式優

37、點在于終端維護及開發主要由經銷商自行組織，公司對終端維護的人力投入較少，銷售人員更多在廠、商之間起到協調作用；銷售過程中，公司將利潤以裸價模式讓渡大商，大商則承擔較多的費用投入義務。該模式下，口子實現了行業領先的毛銷差，但是該模式也導致經銷商話語權較強，高盈利下經銷商渠道下沉及創新意識不足，廠家對終端的掌控力也受到挑戰。 產品1區域A區域B區域C總經銷商酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷總經銷商酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷總經銷商酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分

38、銷分銷價格政策價格政策A A價格政策價格政策B B價格政策價格政策C C產品2表表 1、口子大商制核心：大商區域負責制口子大商制核心：大商區域負責制+保障大商盈利保障大商盈利 穩定的價格體系穩定的價格體系 一地一策，區域壟斷式代理一地一策，區域壟斷式代理 例：例： 公司一款產品在一個區域選擇一個經銷商， 根據當地實際情況制定具體的價格政策。 目前安徽省每個地級市區僅1-2家大經銷商， 每個地級市有8-15人的銷售團隊負責監測經銷商情況，該種條件下，竄貨很難，產品價格體系穩定。 豐厚的渠道利潤豐厚的渠道利潤 堅決執行裸價模式堅決執行裸價模式 例：例：幾乎不做返利， 不會為了短時間的銷量影響渠道利

39、潤， 避免經銷商互相壓價導致渠道利潤降低。 即便在2012-13年的， 口子窖5年仍能維持大幅度順價。 經銷商利潤優先經銷商利潤優先 例：例：基于18年數據，口子五年提價后，每一層渠道毛利率均保持在10%以上，渠道利潤未縮窄。 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 圖圖 10、古井、今世緣和口子的收入均“頭部化”古井、今世緣和口子的收入均“頭部化” 圖圖 11、口子毛銷差領先，主要系將利潤讓渡大商，口子毛銷差領先，主要系將利潤讓渡大商，費用亦以經

40、銷商自行承擔為主費用亦以經銷商自行承擔為主 資料來源:草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 12、同規模酒企相比，口子銷售人員數目較少同規模酒企相比，口子銷售人員數目較少 圖圖 13、大商制下口子僅需要派駐人員點對點即可大商制下口子僅需要派駐人員點對點即可 資料來源:草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 回顧古井及迎駕的興起， 我們認為口子面臨的壓力不在于競品， 主要來回顧古井及迎駕的興起， 我們認為口子面臨的壓力不在于競品， 主要來自于自于大商制短板的大商制短板的制約。制約。 2009-2012年區域酒消費渠道重心

41、前移， 口子受未能及時轉舵，年區域酒消費渠道重心前移， 口子受未能及時轉舵， 古井收古井收入趕超口子。入趕超口子。 2008-2009 年白酒總量擴張， 但不同價位消費群體和消費場景也逐步分化，對于徽酒、蘇酒等區域性名酒而言，高檔餐飲終端權重降低，注重大流通渠道（商超、煙酒終端）權重提升。大流通渠道天然需要高頻市場走訪和較多人力投入，改制后的古井采用深度分銷模式采用密集人力及費用投入，在銷售人力投放及費用使用方面占據話語權，經銷商物流和資金池屬性更強、市場運作難度降低，該模式助力古井快速實現市場占有，而此時口子仍相對依賴大商，操作重心仍在高檔餐飲終端，大商對渠道重心前移做出的反應較慢，潛在制約

42、了口子的增長潛力，很大程度上給對手帶來了機會，導致期內收入被古井反超。 0%5%10%15%20%25%2016201720182019202040%45%50%55%60%65%70%2016201720182019202021Q1-Q3古井貢酒洋河股份今世緣口子窖迎駕貢酒02004006008001000120014001600180020162017201820192020銷售人員-口子窖銷售人員-迎駕貢酒銷售人員-今世緣0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21

43、Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 圖圖 14、2009-2012 年總量擴張，渠道模式制約口子年總量擴張，渠道模式制約口子 圖圖 15、2009-2012 年徽酒總量擴張年徽酒總量擴張 資料來源:草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 16、2008 年之后年之后渠道重心渠道重心進一步前移進一步前移，核心煙酒終端取代高檔酒店成為新的渠道重心，深度分銷模式興起，核心煙酒終端取代高檔酒店成為新的渠道重心，深度分銷模式興起 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 2018-2021 迎駕抓住迎駕抓住口子口子變局變局與之錯位競爭與

44、之錯位競爭。 深度調整期后， 大商模式普遍出現渠道下沉困難、廠商博弈問題，這促使口子開始進行渠道模式的改革， 公司在 2019 年之后嘗試對大經銷商的代理權分品類、 分區域、分渠道進行切割，同時推出新品進行二次招商，以強化廠家議價權及對終端掌控力，但改革中遭遇疫情沖擊，公司渠道恢復速度有所放緩，給競品留出機會； 迎駕洞藏系列 2015 年推出， 重點覆蓋腰部價位， 2019 年洞藏進入爆發期，在合肥、六安地區增長較快，對口子有一定挑戰，但目前來看， 迎駕目前放量單品主要為洞藏 6 年， 9 年以上單品基數較小，口子主要依靠口子 10 年、20 年進行增長，兩者仍處于錯位競爭階段。 051015

45、2025303540451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015古井-省內收入口子窖-省內收入迎駕-省內收入金種子-酒類收入億元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021安徽白酒市場規模（億元）yoy-估測億元古井古井貢酒貢酒經銷商經銷商A A經銷商經銷商B B經銷商經銷商.辦事處辦事處1 1辦事處

46、辦事處2 2辦事處辦事處.團購渠道團購渠道（企事業單位）（企事業單位）煙酒店、商超煙酒店、商超、酒店等、酒店等5 5大戰區大戰區，1818個省級大區個省級大區派出專職業務員派出專職業務員分銷分銷商商.分銷分銷商商B B分銷商分銷商A A派出專職業務員派出專職業務員派出專職業務員派出專職業務員 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 圖圖 17、2019 年迎駕年迎駕在合肥地區取得快速突破在合肥地區取得快速突破 圖圖 18、口子口子 2020 年在合肥地區地位受到挑戰年在合肥地區地位受

47、到挑戰 資料來源:草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 1919、迎駕和口子迎駕和口子本質并非價位沖突，迎駕洞本質并非價位沖突，迎駕洞 6、洞、洞 9 強勢，口子強勢，口子 2018 年后增長主要靠口子十年以上年后增長主要靠口子十年以上 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2. 初夏、仲秋、初夏、仲秋、兼香兼香 5 51818：夯實價位、補全渠道：夯實價位、補全渠道 根據草根調研，根據草根調研， 2019年以來公司針對大商制度短板積極推行渠道改革，年以來公司針對大商制度短板積極推行渠道改革，思路以“切割”為核心：思路以“切割”為核心：1） 結束大

48、商全品系代理， 改為分產品簽約， 將大商未能重點運作的單品代理權拿出另行招商； 2） 分割經銷商代理區域，針對原有大商未能覆蓋的空白地區及空白渠道 （尤其是團購） 另行招商；3）在區域上，為強化銷售隊伍的對市場反應速度及對終端掌控能力， 公司特成立合肥營銷中心，將營銷指揮重心由淮北逐步向合肥轉移。 圖圖 20、2019 年以來公司渠道改革的思路以“切割”為年以來公司渠道改革的思路以“切割”為核心核心 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 宣城黃山池州安慶銅陵蕪湖馬鞍山六安合肥滁州阜陽蚌埠宿州淮北亳州淮南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%市占率市占率- -古井古井市占率

49、市占率- -口子口子市占率市占率- -迎駕迎駕-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035201620172018201920202021洞藏6年洞藏9年口子5年、6年口子10年、20年yoy-洞藏6年yoy-洞藏9年yoy-口子5、6年yoy-口子10年、20年億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 新品推出一舉兩得， 補全價位、 配合渠道改革。新品推出一舉兩得， 補全價位、 配合渠道改革。 公司在2019年先后推出200 元價位口子初夏及

50、 300 元價位口子仲秋， 以及 500 元價位兼香 518，我們認為該舉起到一舉兩得之功效：初夏、仲秋及兼香 518 作為增量單品進行招商，在廠家拓寬渠道體系、提升終端掌控的過程中有效降低了來自大商的抗力 （尤其是兼香 518， 由廠家直接開拓團購經銷商） ， 同時，初夏、仲秋卡位徽酒核心價位，兼香 518 站位次高端，對公司收入端亦有明顯拉動。 圖圖 21、口子窖在、口子窖在 2019 年年-2021 年先后推出初夏、仲秋、兼香年先后推出初夏、仲秋、兼香 518，配合渠道改革，配合渠道改革 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 圖圖 22、兼香兼香 518 補全次高端價位定位，發力團購補