《蜜雪集團-港股公司研究報告-現制茶飲第一平價錨定供應鏈為基-250507（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蜜雪集團-港股公司研究報告-現制茶飲第一平價錨定供應鏈為基-250507（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2025 年 05 月 07 日 蜜雪集團(02097)現制茶飲第一，平價錨定，供應鏈為基報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）蜜雪集團是中國領先的現制飲品企業，旗下擁有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”。截至 2024 年末，公司的全球門店數量達 46,479 家，覆蓋中國及海外 11 個國家，是全球門店數量最多的現制飲品企業。公司在中國現制茶飲行業位列第一，按照 2023 年的終端零售額計算的市占率為 20.2%，是第二名的兩倍，公司也是東南亞地區最大的現制茶飲品牌?，F制茶飲行業前五大公司中唯一聚焦平價價格帶的公司，產品極具

2、性價比。根據灼識咨詢，中國現制飲品的市場規模 2023 年達 5175 億元，其中平價飲品滿足了消費者愈加追求性價比的趨勢，是增速最高的價格帶，預計2023年至2028年的復合增長率22.2%。蜜雪冰城的核心產品價格介于 2 元至 8 元，甚至低于部分瓶裝飲料的價格。核心產品冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是行業銷量最高的三個單品，收入占比超四成。行業最早建立以及最大規模的供應鏈。蜜雪冰城于 2012 年建立第一家生產工廠，于2014 年開始自建倉儲物流體系，均為現制飲品行業內最早，目前有業內最大規模的高度數字化的供應鏈體系。公司是業內極少數實現加盟商的飲品食材、包材及設備 100%從品牌方采

3、購的品牌。提供給加盟商的飲品食材超過 60%為自產，為行業中最高，其中核心飲品食材 100%自產。在中國內地逾 90%的縣級行政區劃實現 12 小時內觸達，配送網絡同時也覆蓋四個海外國家的超過 560 個城市。打造超級品牌 IP，與消費者建立情感鏈接。公司以高質平價的價值主張，成為家喻戶曉的全民品牌，并推出雪王 IP 實現品牌實體化，成為中國現制飲品行業中唯一一個超級 IP。雪王形象帶來的流量，廣泛的門店網絡和完善的營銷矩陣均提高了營銷效率，9M24，公司的品牌推廣開支占收入的比重僅為 0.9%。盈利預測。預計 2024 年至 2027 年的收入和凈利潤的復合增長率分別為 19%和 18%，主

4、要受新開加盟門店驅動。預計 2024 年至 2027 年每年的門店數凈新增 8500 家，2027年的門店數量達到 71,979 家。首次覆蓋給予增持評級。蜜雪冰城當前股價對應 2025 年 PE 估值 35 倍，高于港股茶飲公司古茗 31 倍和茶百道 17 倍的估值，高于港股餐飲股例如百勝中國和海底撈 18-19 倍的估值?？紤]到蜜雪冰城的高性價比的定位，行業最大規模供應鏈打造的深厚壁壘，業內唯一超級 IP 雪王帶來的高效營銷，以及全球化擴張已得到初步驗證，我們認為蜜雪冰城值得一定的估值溢價。我們給予公司 25 年 39 倍市盈率，得出目標價 565 港幣，對應 11%的上漲空間，首次覆蓋給

5、予增持評級。風險提示：限售股解禁風險，加盟模式管理風險。市場數據：2025 年 05 月 06 日 收盤價（港幣）510.50 恒生中國企業指數 8261.61 52 周最高/最低（港幣）533.00/256.00 H 股市值（億港幣）1,937.95 流通 H 股（百萬股）150.88 匯率（人民幣/港幣）1.0764 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 相關研究-證券分析師 賈夢迪 A0230520010002 聯系人 賈夢迪(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）20,302 24

6、,829 29,973 35,537 41,992 同比增長率（%）50 22 21 19 18 凈利潤（百萬元）3,187 4,454 5,173 6,183 7,369 同比增長率（%）57 41 16 20 19 每股收益（元/股）8.7 12.3 14.3 17.1 20.4 凈資產收益率（%）30 30 26 23 22 市盈率 54 39 33 28 23 市凈率 16 11 8 6 5 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本-14%86%03/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/05 公司深度 請務必仔細閱讀正

7、文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 Investment highlight:Mixue Group is a leading freshly-made beverage company in China,owning the freshly-made tea brand Mixue and freshly-made coffee brand Lucky Cup.As of end-2024,the company operated a total of 46,479 stores globally,covering China and 11 overseas m

8、arkets,making it the largest freshly-made beverage company globally in terms of store count.The company ranked first in Chinas freshly-made tea market,with a share of 20.2%by retail sales in 2023,which is twice that of the second-largest company.It is also the largest freshly-made tea brand in South

9、east Asia.The only mass-market-focused drink firm among the top five players in China.The market size of freshly-made beverages in China reached Rmb517.5bn in 2023.The mass market positioning meets the trend of value-for-money consumption and is thus the fastest-growing price range,with an expected

10、Cagr of 22.2%from 2023 to 2028E,based on CIC.The prices of Mixues core products range from Rmb2 to Rmb8,even lower than the prices of some bottled beverages.Its star products,Freshly-Squeezed Lemonade,Fresh Ice Cream,and Bubble Tea,are the three best-selling single products in the industry,accountin

11、g for more than 40%of the revenue.Early mover and supply chain scale advantages.Mixue established its first production factory in 2012 and began to build its own warehousing and logistics system in 2014,both the earliest in the freshly-made beverage industry.Currently,it has the largest highly digit

12、ised supply chain system.The company is one of the very few brands in the industry that enables franchisees to purchase 100%of beverage ingredients,packaging materials,and equipment from the brand owner.More than 60%of the beverage ingredients provided to franchisees are self-produced,the highest in

13、 the industry,and 100%of the core beverage ingredients are self-produced.It can reach more than 90%of the county-level administrative divisions on the Chinese mainland within 12 hours,and the distribution network also covers more than 560 cities in four overseas countries.Consumer engagement with a

14、super brand IP strategy.Based on the value proposition of high quality and affordable prices,the company has become a well-known drink brand nationwide.It has also launched the Snow King IP to materialize the brand,making it the only super IP in Chinas freshly-made beverage industry.The traffic brou

15、ght by the Snow King image,the extensive store network,and the complete marketing matrix have all improved marketing efficiency.In 9M24,the companys branding and promotion expenses accounted for only 0.9%of its revenue.Earnings forecast.We forecast a 19%Cagr for revenue and 18%for earnings in 2024-2

16、027E,mainly driven by new store opening.We expect the company to open a net of 8,500 new stores each year in 2024-2027E,with the total store number to reach 71,979 in 2027E.Initiate with Outperform.The stock is trading at 35x 25E P/E,higher than HK-listed freshly-made tea companies Goodme(31x,01364:

17、HK BUY)and Cha panda(17x,02555:HK N-R),as well as catering stocks such as Yum China(19x,9987:HK-BUY)and Haidilao(18x,6862:HK BUY).Considering Mixues mass market positioning,the strong barriers from its largest-scale supply chain,the efficient marketing brought by the super IP Snow King,and its prove

18、n global expansion strategy,we believe Mixue deserves a valuation premium.We apply a 39x 25E PE to derive a target price of HK$565.With 11%upside,we initiate with an Outperform rating.Risks.Risk from the unlocking of restricted shares;management risk of the franchise model.lXgVnVkZkYcZlWpN9PdN6MnPrR

19、pNmRfQnNtOeRmMxPaQrQoOvPrQsRwMsOpQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 根據彭博一致預期，蜜雪冰城當前股價對應 2025 年 PE 估值 35 倍，高于港股茶飲公司古茗 31 倍和茶百道 17 倍的估值，高于港股餐飲股例如百勝中國和海底撈 18-19倍的估值?？紤]到蜜雪冰城的供應鏈優勢，高性價比及加盟模式帶來的業績韌性，雪王IP 帶來的高效營銷，以及全球化擴張已得到初步驗證，我們認為蜜雪冰城值得一定的估值溢價。我們給予公司 25 年 39 倍市盈率，得出目標價 565 港幣，首次

20、覆蓋給予增持評級。關鍵假設點 預計 2024 年至 2027 年的收入和凈利潤的復合增長率分別為 19%和 18%，主要受新開加盟門店驅動。預計 2024 年至 2027 年每年的門店數凈新增 8500 家，2027 年的門店數量達到 71,979 家。有別于大眾的認識 1）市場擔憂現制茶飲的門檻低、競爭激烈，然而我們認為相比直營模式，加盟模式的競爭壁壘高，毛利率雖然更低但是凈利潤率更高而且盈利更為穩定。蜜雪冰城于2012 年建立第一家生產工廠，于 2014 年開始自建倉儲物流體系，均為行業內最早，目前有業內最大規模的高度數字化的供應鏈體系，構建了深厚的壁壘。2）市場擔憂蜜雪冰城已有超過 4

21、萬家門店，成長性不足，然而我們認為公司在國內還有翻倍的開店空間，在東南亞還有接近翻倍的開店空間，咖啡業務也有望成為新的業績驅動力。3）市場擔憂蜜雪冰城的產品推新數量較少，或影響復購，然而我們認為公司通過高性價比的定位打造了現制茶飲行業內銷量最多的三大單品，推新少反而證明其優勢。股價表現的催化劑 1）股票獲納港股通。納入港股通有助于改善股票流動性，吸引更多資金配置。2）全球化門店擴張超預期。蜜雪冰城如果能在空白市場或現有市場進一步提升門店密度，將帶動收入端超預期增長。3）咖啡品牌發展超預期。旗下幸運咖品牌的產品如果受到國內外消費者的進一步認可，將貢獻額外的業績，還能借助供應鏈優勢進一步降低成本，

22、實現協同發展。4）利潤率提升超預期。規模效應或供應鏈整合進一步降低成本，將增強盈利能力。核心假設風險 1）限售股解禁風險。9 月 3 日解禁約 1.39 億股、占總股本的約 36.6%，短期或對股價造成壓制。2）加盟模式管理風險。門店快速擴張可能帶來管理難度增加，包括品控和供應鏈效率等問題，加盟商經營不善可能對品牌形象和業績造成負面影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.行業概覽 1.1 全球現制飲品行業 全球現制飲品市場規模穩步提升。根據灼識咨詢，全球現制飲品行業以終端零售額計算的市場規模由2018年的5,989億美元增長至202

23、3年的7,791億美元，復合增長率5.4%。預計 2023 年至 2028 年的復合增長率達到 7.2%，2028 年的市場規模將達 11,039 億美元?，F制飲品占全球飲料市場的百分比從 2018 年的 43.7%上升至 2023 年的 45.7%，預計 2028年占比進一步上升至 48.0%，受益于消費者的健康意識與個性化需求提高、品牌創新迭代、社交媒體的傳播賦能、以及數字化帶來的便捷體驗提升。圖 1：全球現制飲品市場的行業規模(億美元)圖 2：2023 至 2028 年規模增量的市場占比（%）資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 注：飲料市場包括(i)現制飲品和(ii)預包裝飲料市場；現制飲

24、品指現場制作的非酒精飲料產品，包括現制果飲、茶飲、冰淇淋及咖啡等。資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 中國和東南亞是全球現制飲品行業增長的重要區域。2023 年至 2028 年行業的 3,248億美元規模增量中，中國、歐盟及英國、美國、東南亞、日本、其他市場預計分別貢獻 917億美元、857 億美元，538 億美元，294 億美元，106 億美元，536 億美元。中國和東南亞2023 年至 2028 年的行業規模預計復合增長率分別為 17.6%和 19.8%，遠高于全球平均的7.2%，主要由于現制飲品的消費習慣有較大提升空間。2023 年，中國和東南亞的人均現制飲品消費量分別為每年 22 杯和

25、16 杯，遠低于美國、歐盟及英國超過 300 杯的消費量，同樣低于日本 172 杯的消費量。隨著人均消費水平的提高，預計 2028 年，中國和東南亞的人均現制飲品消費量將分別提升至 51 杯和 36 杯，為 2023 年消費的 2.3 倍。圖 3：全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率，2023 年至 2028 年（預計）圖 4：2023 年人均現制飲品年消費量，杯年 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 40%42%44%46%48%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018202020222024E2026E2028

26、E現制飲品現制飲品占全球飲料市場比例（右軸）中國28%歐盟及英國26%美國17%東南亞9%日本3%其他市場17%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 250 300 350中國東南亞美國歐盟及英國日本 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 以截至 2023 年底的門店數和 2023 年的飲品出杯量計算，全球前三大現制飲品企業分別為星巴克、蜜雪冰城與 Inspire Brands（旗下飲品品牌包括 Dunkin 和 Baskin robbins）。以截至 2024 年末的門店數量計算，蜜雪冰城是全球最大的現制飲品企業，擁有

27、 46,479 家門店，第二名星巴克的門店數量為 40,576 家。表 1：全球前三大現制飲品企業（以截至 2023 年底的門店數和 2023 年的飲品出杯量計算）排名 公司 主要產品 期末門店數（店）飲品出杯量（億杯）以飲品出杯量計的市場份額 1 星巴克 現制飲品、食品 38600 100 10%2 蜜雪冰城 現制飲品 37600 74 7%3 Inspire brands 現制飲品、食品 21400 21 2%資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 以 2023 年的終端零售額計算，全球前五大公司分別為星巴克，Inspire Brands，Restaurant Brands（旗下品牌包括 Tim

28、 Hortons，Popeyes，Burger King），蜜雪冰城和Dairy Queen。表 2：全球前五大現制飲品企業（以 2023 年的終端零售額計算）排名 公司 主要產品 終端零售額（億人民幣）終端零售額同比增速 市場份額 1 星巴克 現制飲品、食品 4069 16.3%18.3%2 Inspire Brands 現制飲品、食品 1092 10.4%4.9%3 Restaurant Brands 現制飲品、食品 553 9.5%2.5%4 蜜雪冰城 現制飲品 478 55.7%2.2%5 Dairy Queen 現制飲品、食品 426 6.0%1.9%資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究

29、 1.2 中國現制飲品行業 中國現制飲品行業：現制茶飲規模最大，現磨咖啡增速最快。中國現制飲品行業的市場規模由 2018 年的 1,878 億元增長至 2023 年的 5,175 億元，復合增長率 22.5%。隨著城鎮化的推進、現制飲品連鎖化率的提升與供應鏈的持續優化，預計 2023 年至 2028 年的復合增長率達到 17.6%，2028 年的市場規模將達到 11,634 億元?，F制飲品主要包括現制茶飲和現磨咖啡。2023 年現制茶飲和現磨咖啡的市場規模分別為 2,585 億元和 1,721 億元，2018 年至 2023 年的復合增長率分別為 19.0%和 36.3%，2023 年至 20

30、28 年的復合增長率預計分別為 17.3%和 19.8%，2028 年的市場規模預計到達 5,732 億元和 4,242 億元。圖 5：中國現制飲品市場以終端零售額計的市場規模，按品類劃分（億元）資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 現制茶飲和現磨咖啡的消費人群滲透率和門店連鎖化率預計進一步提升。歸

31、功于中國豐厚的茶文化、茶的創新應用及多種消費場景，現制茶飲的消費人群滲透率預計從 2023 年的 23%提升至 2028 年的 34%，推動茶飲店的連鎖化率由 56%提升至 72%。平價現制茶飲店的連鎖化率相對較低?，F磨咖啡市場是 2018 至 2023 年以 GMV 計算增長最快的新興細分市場，主要源于消費人群滲透率和連鎖化率的提升空間更大，2023 年的消費人群滲透率和連鎖化率分別為 9%和 30%，預計 2028 年分別提升至 18%和 55%。圖 6：消費人群滲透率預計進一步提升 圖 7：連鎖化率預計進一步提升 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 中國現

32、制飲品行業集中度較低，蜜雪冰城地位顯著。按照 2023 年的終端零售額計算，中國現制飲品市場的 CR4 約 31%，其中蜜雪冰城市場份額為 11.3%，位列第一，其次為瑞幸咖啡和星巴克，市占率分別為 8.3%和 6.3%。表 3：中國前五大現制飲品企業，以 2023 年的終端零售額計 排名 公司 主要產品價格帶（元）終端零售額（億人民幣）市場份額 1 蜜雪冰城 2-8 447 11.3%2 瑞幸咖啡 14-21 330 8.3%3 星巴克 30-41 250 6.3%4 古茗 10-18 192 4.8%5 茶百道 10-22 169 4.3%資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 蜜雪冰城在現制茶

33、飲行業位列第一，是前五大公司中唯一定位平價價格帶的公司。按照 2023 年的終端零售額計算，蜜雪冰城市占率 20.2%；按出杯量計算，蜜雪冰城的市占率高達 49.6%。按照價格帶拆分，中國現制茶飲店分為平價、大眾、高價三類，分別對應產品平均售價不高于 10 元、10 至 20 元，以及不低于 20 元。蜜雪冰城是前五大公司中唯一定位平價價格帶，前五的其他公司聚焦大眾或高價價格帶。表 4：中國前五大現制茶飲品牌，以 2023 年的終端零售額計 表 5：中國前五大現制茶飲品牌，以 2023 年的飲品出杯量計 排名 品牌 主要產品價格帶（元）終端零售額（億人民幣）以終端零售額計的市場份額 1 蜜雪冰

34、城 2-8 427 20.2%2 古茗 10-18 192 9.1%3 茶百道 10-22 169 8.0%4 霸王茶姬 15-24 105 5.0%5 滬上阿姨 7-22 97 4.6%排名 品牌 主要產品價格帶（元）飲品出杯量（億杯）以飲品出杯量計的市場份額 1 蜜雪冰城 2-8 66 49.6%2 古茗 10-18 12 9.0%3 茶百道 10-22 10 7.5%4 滬上阿姨 7-22 6 4.5%5 Coco 10-20 6 4.5%資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 23%34%9%18%0%20%40%20232028E中國現制茶飲中國現磨咖啡5

35、6%43%30%72%61%55%0%50%100%中國現制茶飲店平價現制茶飲店中國現磨咖啡店2023年2028年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 咖啡市場集中度相對較高，瑞幸咖啡與星巴克市占率突出。根據 2023 年的終端零售額和出杯量計算，瑞幸咖啡與星巴克均位列前二。瑞幸咖啡以其大眾化的價格，專注中端市場，加速培育了中國消費者飲用咖啡的習慣，市占率第一。星巴克于 1999 年 1 月在中國內地開設第一家門店，定位高端市場，提供第三空間服務。幸運咖深耕平價市場。表 6：中國前五大現磨咖啡品牌，以 2023 年的終端零售額和出杯量計

36、排名 品牌 主要產品價格帶（元）終端零售額（億人民幣）以終端零售額計的市場份額 飲品出杯量（億杯）以飲品出杯量計的市場份額 門店數 三線及以下城市門店數 1 瑞幸咖啡 14-21 330 21.8%19.0 31.7%16200 4600 2 星巴克 30-41 250 16.5%5.0 8.3%7000 1000 3 庫迪 10-15 55 3.6%4.0 6.7%6800 2600 4 Manner 15-30 25 1.7%1.0 1.7%1100 小于 1000 5 幸運咖 5-10 19 1.3%2.0 4.0%2900 1800 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 1.3 東南亞現制

37、飲品行業 東南亞現制飲品市場規模在全球主要市場中增速最快。2017 年至 2023 年，東南亞現制飲品市場規模由 79 億美元增長至 201 億美元，復合增長率達 16.4%。2023 年的現制飲品市場中，現磨咖啡和現制茶飲的市場規模分別為 114 億美元和 63 億美元，占比分別為57%和 31%，預計到 2028 年的市場規模分別為 288 億美元和 166 億美元，復合增長率分別為 20.4%和 21.4%，主要受益于連鎖化率的提升。圖 8：東南亞現制飲品市場的市場規模（億美元）圖 9：2023 年現制茶飲店市場的連鎖化率 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研

38、究 蜜雪冰城引領茶飲出海東南亞，門店數超過四千。截至 2023 年底，蜜雪冰城在東南亞地區的門店數和 2023 年的飲品出杯量分別約 4300 家店與 5.1 億杯，遠高于第二名的 Cha time 與第三名的 Esteh Indonesia。表 7：東南亞地區前三大現制茶飲品牌，以截至 2023 年底的門店數和 2023 年的出杯量計 排名 品牌 期末門店數 飲品出杯量（億杯）以飲品出杯量計的市場份額 1 蜜雪冰城 4300 5.1 19.5%2 Chatime 1300 1.7 6.3%3 Esteh Indonesia 1000 1.6 6.1%資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 (100

39、)100 300 500現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品56%25%0%10%20%30%40%50%60%中國東南亞 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.蜜雪集團概覽 蜜雪集團成立于 1997 年，在河南鄭州創立，是一家聚焦提供單價約 6 元的高質平價的現制飲品企業，通過加盟模式發展的門店網絡截至 2024 年末擁有 46,479 家門店，覆蓋中國及海外 11 個國家。按照 2023 年的飲品出杯量計算，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業。按照 2023 年的終端零售額計，公司是中國第一、全球第四的現制飲品企業，在中國及全球的市場份

40、額分別約為 11.3%及 2.2%。公司旗下有現制茶飲品牌“蜜雪冰城”和現磨咖啡品牌“幸運咖”，堅持“高質平價”的價值主張。圖 10:蜜雪冰城的歷史沿革 資料來源：招股書，申萬宏源研究 管理層年輕化，一線經驗豐富。蜜雪冰城的董事長由創始人張紅超擔任，其弟張紅甫擔任執行董事兼首席執行官。高管的平均年齡 36 歲，均由集團內培養，一線經驗豐富。表 8：蜜雪冰城的管理層 姓名 年齡 職位/職銜 加入集團時間 委任為董事時間 執行董事 張紅超 47 歲 董事長兼執行董事，創始人 1997 年 2008 年 張紅甫 39 歲 執行董事兼首席執行官，聯合創始人 2007 年 2019 年 蔡衛淼 35 歲

41、 執行董事兼前端供應鏈負責人 2008 年 2023 年 趙紅果 35 歲 執行董事兼后端供應鏈負責人 2013 年 2023 年 高級管理層 張紅甫 39 歲 執行董事兼首席執行官 2007 年 2017 年 蔡衛淼 35 歲 執行董事兼前端供應鏈負責人 2008 年 2023 年 趙紅果 35 歲 執行董事兼后端供應鏈負責人 2013 年 2023 年 時朋 36 歲“蜜雪冰城”中國運營負責人 2003 年 2023 年 張淵 33 歲 首席財務官 2023 年 2023 年 資料來源：招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共23頁 簡單金融

42、成就夢想 創始人持股集中，高管股權充分綁定。股權結構方面，張紅超先生和張紅甫先生各直接持股 40.84%，兩人各自通過員工持股平臺“青春無畏”和“始于足下”又分別持有 0.43%的股份。美團旗下的龍珠美城、高瓴旗下的深圳蘊祺、天津盤雪、萬店投資分別持股 3.82%、3.82%、1.91%、0.86%。公司現高管時朋、孫建濤、蔡衛淼合計持股 1.85%，前高管羅靜持股0.67%。其他公眾股東合計持股 4.52%。圖 11:蜜雪冰城的股權結構 資料來源：招股書，申萬宏源研究 商業模式加盟為主，利潤率高。公司 2024 年的收入同比增長 22%至 248 億元，凈利潤同比增長 40%至 45 億元，

43、凈利潤率同比提升 2 個百分點至 18%。公司幾乎 100%的門店為加盟店，而加盟店的飲品食材、包材及設備等 100%從品牌方采購，構成了蜜雪冰城的主要收入來源。2024 年的收入中，94%來自商品銷售，3%來自于設備銷售，僅有 2%來自于加盟費和相關服務費。圖 12：蜜雪冰城的收入和凈利潤（億元）圖 13：蜜雪冰城收入拆分（2024 年）資料來源：招股書，公司財報，申萬宏源研究 資料來源：招股書，公司財報，申萬宏源研究 門店持續擴張，深耕下沉市場。公司的門店數量由 2021 年的 20,001 家增長至 2024年的 46,479 家，復合增長率 32%。截至 2024 年末，89%的門店位

44、于中國，覆蓋全國 31010203040500501001502002021202220232024收入凈利潤（右軸）商品銷售,94%設備銷售,3%加盟和相關服務,2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 個省份、自治區、直轄市，其中一半以上位于三線及以下城市，11%的門店位于海外 11 個國家。圖 14：蜜雪冰城的門店數量（家）圖 15：蜜雪冰城的門店分布（2024）資料來源：招股書，公司財報，申萬宏源研究 資料來源：招股書，公司財報，申萬宏源研究 3.蜜雪冰城的競爭優勢 3.1 聚焦平價價格帶，占領用戶心智 唯一聚焦平價價格帶，核心產

45、品價格低于現制茶飲同類產品，甚至低于部分瓶裝飲料。蜜雪冰城是中國前五大現制飲品企業中唯一聚焦平價價格帶的公司，旗下的現制茶飲品牌“蜜雪冰城”的核心產品的價格為 2 元至 8 元，現磨咖啡品牌“幸運咖”的核心產品價格為 5 元至 10 元，均遠低于行業同類產品的平均價格，甚至低于部分瓶裝飲料的價格。低價策略順應了消費者對平價飲品的需求增長趨勢，不僅降低了消費者的決策門檻，而且擴大了目標客戶群體，尤其是在下沉市場中取得了顯著優勢，在競爭激烈的飲品市場中開辟了一條差異化的發展路徑。圖 16：蜜雪冰城和幸運咖的產品 資料來源：招股書，申萬宏源研究 產品品類布局簡單，常青款產品銷量高。蜜雪冰城主要提供現

46、制果飲、茶飲和冰激凌，產品矩陣包含常青款產品、季節性產品和區域性產品。2024 年前三季度，蜜雪冰城核心產品冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶在中國分別售出約 11 億杯、14 億支、3.85 億杯，按飲品出杯量計算是中國現制飲品行業銷量最高的三個單品，三款核心產品占比超四成。20,001 28,983 37,565 46,479 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002021202220232024海外11%一線城市4%新一線城市18%二線城市16%三線及以下城市51%中國89%公司深度 請務必

47、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 公司通過相對簡單的品類布局，充分發揮供應鏈及采購能力，同時也降低了門店運營端的操作難度，促進效率的提升。推出季節性及區域性產品。公司根據消費者喜好的洞察和市場趨勢的分析定期推出符合時令和地域特色的季節性和區域性飲品。在推出季節性產品時會考慮時令食材的供應情況，在推出區域性產品時會融入當地的元素，滿足當地消費者的特有口味，進一步豐富了產品種類，吸引了更多消費者。3.2 行業規模最大的供應鏈體系 蜜雪冰城早在 2012 年就建立了中央工廠，于 2014 年開始自建物流體系。根據灼識咨詢，公司擁有中國現制飲品行業內規模最大

48、的完整端到端供應鏈體系，覆蓋采購、生產、物流、研發及質量控制等關鍵環節，使得公司能夠為消費者提供極致性價比的產品，并為加盟商提供具競爭力的一站式解決方案。圖 17：蜜雪冰城的供應鏈體系 資料來源：招股書，申萬宏源研究 3.2.1 采購：采購網絡覆蓋全球六大洲、38 個國家，保證原材料的質量和穩定供應 直達產地的全球采購網絡，消除中間成本。公司向上游采購的原材料主要包括食品類大宗商品、農產品及其他輔料等，例如產自新西蘭的奶粉、加納的可可粉、丹麥的芝士粉、中國安岳的檸檬、越南的百香果、西班牙的紅葡萄，產自埃塞俄比亞、哥倫比亞、巴西、印度尼西亞等國的咖啡豆。與原材料產地供應商的長期合作關系使得公司能

49、夠在獲得充足供應的同時，控制采購成本。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 建立合作種植基地，從源頭確保農產品的穩定供給。過去數年間，公司進一步將運營延伸至供應鏈上游，建立了合作種植基地。以檸檬為例，根據灼識咨詢的報告，按 2023 年的采購量計，公司是中國最大的檸檬采購商。2023 年，采購的檸檬約 11.5 萬噸，其中大部分購自位于四川省安岳縣的合作種植基地。采購規模領先，成本低于同行。2023 年，公司采購檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約 11.5 萬噸、5.1 萬噸、4.6 萬噸、1.6 萬噸、1.6 萬噸。能夠以低于行業平均

50、水平的價格采購眾多核心原材料。例如，就同類型、同質量的奶粉和檸檬而言，蜜雪冰城 2023 年的采購成本較同行業平均分別低約 10%及 20%以上。加強乳制品的采購。2024年12月，蜜雪冰城與乳制品公司君樂寶訂立戰略合作關系，合資建設雪王牧場，保障公司優先獲得高質量的鮮牛奶。3.2.2 生產：核心飲品食材 100%自產，加盟商的飲品食材、包材及設備 100%從品牌方采購 建立時間早，自產比例高。2012 年，蜜雪冰城建立了第一家生產工廠，成為中國現制飲品行業中最早設立中央工廠的企業。截至 2024 年 9 月 30 日，根據灼識咨詢的報告，蜜雪冰城是中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全和規模最

51、大的企業，在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，總占地面積約 79 萬平方米，覆蓋七大類用于制作現制飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料，年綜合產能達到約 165 萬噸。公司提供給加盟商的飲品食材超過 60%為自產，是中國現制飲品行業中最高，其中核心飲品食材 100%自產。蜜雪冰城是中國現制飲品行業中極少數實現加盟商的飲品食材、包材及設備 100%從品牌方采購的品牌，也是公司的主要收入來源。表 9：蜜雪冰城的五大生產基地 生產基地 主要產品 占地面積（包括在建）年產能 特點 河南 食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備 約 32.4 萬平方米 約 121 萬噸 規模最大

52、 海南 食材（奶、咖）約 20.4 萬平方米 約 4.5 萬噸 受益于海南自由貿易港的貿易政策，有利于支持海外業務 廣西 食材（糖、果、料）約 10.0 萬平方米 約 18.5 萬噸 方便獲得多種熱帶水果，如芒果及百香果 重慶 食材（果）約 12.2 萬平方米 約 15.5 萬噸 在毗鄰原材料產地的多個地點設有工廠，包括安岳和潼南，以根據生產計劃作出調配 安徽 食材（果）約 1.9 萬平方米 約 5.4 萬噸 在滁州及七里塘設有工廠，其中七里塘工廠戰略性地設立于草莓農場附近，專注于高效處理冷凍草莓產品 資料來源：招股書，申萬宏源研究 加強乳制品的生產。公司于 2024 年取得液體乳產品的食品生

53、產許可證，成為中國唯一持有該許可證的現制飲品公司，為自主生產鮮牛乳等乳制品鋪平了道路，利于提升產品結構。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3.2.3 物流：自有物流在成本和效率方面具備優勢 自主運營的倉儲體系?，F制飲品行業的倉儲物流環節，對企業運送時效、保鮮技術、跨區域經營能力等有較高的要求。蜜雪冰城于 2014 年開始自建倉儲物流體系，為現制飲品行業內最早。截至 2024 年末，公司的倉儲體系由總面積約 35 萬平方米的 27 個倉庫組成，為行業內最大。為支持海外業務，蜜雪集團在東南亞的四個國家建立了本地化的倉儲體系，包括共計約 6

54、.9 萬平方米的 7 個自主運營的倉庫。專屬的配送網絡。公司主要通過與本地化的配送服務機構合作向中國內地及以外的加盟商提供配送服務。截至 9M24，蜜雪集團的配送網絡覆蓋了中國內地 31 個省份、自治區及直轄市，超過 300 個地級市、1,700 個縣城和 4,900 個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高。在中國內地逾 90%的縣級行政區劃實現 12 小時內觸達；在中國內地約 97%以上的門店實現了冷鏈物流覆蓋。配送網絡同時也覆蓋了四個海外國家的超過 560 個城市。3.2.4 研發：基礎研發和應用研發 蜜雪冰城的研發優勢在于將應用研發與基礎研發緊密協同銜接，提升標準化生產能力，在產品方面

55、升級提升品牌忠誠度?；A研發提升標準化生產能力。通過對食材相關的技術、生產工藝、配方及設備等進行的全方面研發，能夠提升工廠標準化生產能力并保障產品品質的穩定性。蜜雪冰城率先實現多項技術突破，如速煮珍珠配方及相關工藝、高端零反式脂肪酸奶基底粉及鮮牛乳奶基底的自主創新、獨創的冰激凌噴霧干燥生產法以及獨創的燕麥奶生產方式，提升了產品質量以及生產效率。此外，蜜雪冰城是行業內唯一自主研發、生產和供應半自動咖啡機的企業。應用研發升級產品口味。通過對產品口味和配方相關的研發，升級了產品的口味并推出更多高品質產品，為消費者帶來優異的口感和豐富的產品選擇，從而拓展消費人群和培養消費者忠誠度，進而推動整體市場增長

56、。應用研發基于從廣泛會員和粉絲處收集的當下消費者偏好，在考慮供應鏈能力等因素下，對產品配方進行升級創新。例如 2024 年前 9個月，蜜雪冰城共推出 105 款新產品。3.3 打造超級品牌 IP，與消費者建立情感鏈接 打造超級 IP，提高品牌知名度。蜜雪冰城以其高質平價的價值主張，成為家喻戶曉的全名品牌。截止 2024 年 12 月 27 日，蜜雪冰城在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶哩六大社交平臺粉絲數位居中國現制飲品行業之首。2018 年公司推出的“雪王”IP 有效實現品牌實體化，與消費者進一步建立情感連結，并成為中國現制飲品行業中唯一一個超級 IP，有效區別于其他品牌。針對幸運咖品

57、牌，公司 2021 年推出“K 爺”作為其品牌IP，“K 爺”取材于撲克牌中的梅花老 K，加深了品牌的記憶點。建立線上線下品牌營銷矩陣，加速品牌建設。在線上，公司通過社交媒體和創新性營銷內容，打造“雪王”IP 線上聯動營銷。截止 2024 年 12 月 27 日，#蜜雪冰城話題在抖音 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 播放量超 444 億次。在線下，通過蜜雪冰城門店網絡以及“雪王”音樂節等活動，觸達廣泛消費群體。未來蜜雪冰城或可以借助“雪王”IP，拓展文創產品業務。圖 18：蜜雪冰城的“雪王”IP 資料來源：招股書，申萬宏源研究 動畫

58、片和影視動漫公司。公司為“雪王”配以鮮明的視覺和聽覺符號，并圍繞其形象持續推出主題曲、短劇等優質的視頻內容。2023 年 8 月，以“雪王”為主角的動畫雪王駕到在各大視頻平臺上線，全網播放量超過 2.2 億次。2024 年 8 月 9 日，蜜雪冰城真人版短劇雪王的穿越日記全網上線，以雪王穿越成不同身份展開冒險之旅，每集呈現一個獨立故事，通過不同的劇情，適時植入產品和品牌理念。2024 年 12 月 21 日，另一部動畫雪王之奇幻沙洲推出，延續高制作水準的同時帶來新的驚喜，如主題曲加入更多中國傳統樂器元素。2024 年 12 月 23 日雪王愛動漫文化有限公司成立，體現蜜雪冰城對“雪王”IP 的

59、重視，未來該公司將主要負責“雪王”IP 的內容運營、知識產權保護、IP 商業化等業務?！把┩酢钡娜嗽O來自于網友的共創和傳播，在 UGC（用戶生成內容）的加持下，不同網友為其賦予不同特點，并將其融入各種場景，為其賦予意義?！把┩酢钡囊曨l內容不僅提升了消費者和粉絲社區的參與度和互動性，而且激發粉絲的二次創作欲，使得“雪王”IP 超越飲品，成為文化符號?！把┩酢辈恢怀霈F在動畫片中，未來還將出現在大熒幕、品牌授權等多元化發展路徑中，為蜜雪冰城的未來發展帶來更多增長可能。表 10：蜜雪冰城動畫片和影視時間線 時間 重點事件 2018 年 打造蜜雪冰城的超級 IP 和終身代言人“雪王”2019 年 12

60、月 發行蜜雪冰城主題音樂短片“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”2023 年 8 月 推出動畫雪王駕到 2024 年 8 月 推出真人版短劇雪王的穿越日記 2024 年 12 月 推出動畫雪王之奇幻沙州 2024 年 12 月 雪王愛動漫文化有限公司注冊成立，注冊資金為 6000 萬元 資料來源：招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測 4.1 開店空間測算 4.1.1 國內開店空間測算 截至 2024 年末，蜜雪冰城在中國內地的門店數量為 41,584 家。我們按照不同行政區劃以及消費杯數兩種方法測算，測算

61、出蜜雪冰城在國內分別有 3.6 萬和 4.7 萬的新增開店空間，取平均值計算的新增開店空間為 4.2 萬家，距離 2024 年末的門店數量還有翻倍的開店空間。按照不同行政區劃測算。按照民政部 2022 年的行政區劃統計表，中國有 333 個地級市、2843 個縣城和 38602 個鄉鎮。截至 9M24，蜜雪冰城的門店網絡遍布中國內地所有線級城市和 4900 個鄉鎮，還有約 33700 個鄉鎮還未滲透。根據我們的測算，蜜雪冰城在國內的開店空間還有 3.6 萬家。表 11：國內開店空間測算 市場 假設 開店空間（萬家）鄉鎮市場 蜜雪冰城還有約 33700 個鄉鎮沒有門店，考慮到鄉鎮市場的消費習慣和

62、供應鏈難度，假設蜜雪冰城滲透 80%的鄉鎮且每個鄉鎮開設 1 家，則新增門店開店空間約 2.7 萬家 2.7 二線及以上城市 截至 2024 年末，蜜雪冰城在二線及以上城市擁有門店數量 17,726 家，公司可以在社區、商業中心、學校、辦公樓、景區、交通樞紐等客流量高的區域開設門店以滿足不同群體的需求，考慮到二線及以上城市的茶飲連鎖化率高和競爭環境相對激烈，假設蜜雪冰城的開店密度在現有基礎上增加 0.5 倍，則新增門店開店空間約 0.9 萬家 0.9 總計 3.6 資料來源：招股書，公司財報，民政部，申萬宏源研究 按照消費杯數測算。2024 年，中國內地的人口數量為 14.1 億。隨著居民收入

63、水平的提高以及消費觀念的轉變，對現制茶飲的需求不斷提升。根據灼識咨詢，中國大陸人均現制茶飲品的年消耗杯數預計從 2023 年的 11 杯增加到 2028 年的 26 杯，假設人口數量不變的情況下，新增的現制茶飲品的消耗杯數預計增加 212 億杯。假設蜜雪冰城能保持 49.6%的市場份額（按照 2023 年的出杯量計算），平均單店出杯量維持在 2023 年的 22 萬杯，蜜雪冰城的新增門店數量約 4.7 萬家。表 12：按照消費杯數測算的新增開店空間 2023 年中國大陸人均現制茶飲品的年消耗杯數（杯）11 2028 年中國大陸人均現制茶飲品的年消耗杯數（杯）26 14.1 億人口對應的新增杯數

64、（億杯）212 蜜雪冰城新增杯數假設市占率不變（億杯）105 蜜雪冰城單店杯量（萬杯）22 蜜雪冰城新增門店數量（萬家）4.7 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 4.1.2 海外開店空間探討 海外市場概括。蜜雪冰城于 2018 年 9 月在越南河內開出海外首店。截至 9M24，蜜雪冰城在海外市場有 4,789 家門店，其中東南亞市場有超 4,700 家門店，按照門店數計算是東南亞市場排名第一的現制茶飲品牌。門店數量最多的印尼和越南的數量分別占比 56%和27%。海外擴張的核心邏輯是低價策略配合本土化運

65、營疊加供應鏈效率。表 13：蜜雪冰城在海外的門店數量接近 5000 家（截至 9M24）國家 進入年份 門店數量 占比 印尼 2020 2,667 56%越南 2018 1,304 27%馬來西亞 2022 337 7%泰國 2023 272 6%菲律賓 2023 98 2%柬埔寨 2023 40 1%老撾 2023 22 0%新加坡 2022 22 0%澳大利亞 2023 12 0%韓國 2022 7 0%日本 2023 5 0%總計 4,786 100%資料來源：招股書，申萬宏源研究 高性價比定價策略。蜜雪冰城在海外市場也沿用高性價比的定價策略。例如越南的冰淇淋售價 1 萬越南盾（約合人民

66、幣 2.8 元）。暢銷品蘆薈檸檬茶售價 1.7 萬越南盾（約合人民幣 4.8 元），價格比當地連鎖店 Tocotoco 便宜 30-50。在印尼，蜜雪冰城的蛋筒冰淇淋售價 8000 印尼盾（約合人民幣 3.8 元），珍珠奶茶等產品價格均在 2 萬印尼盾（約合人民幣 10 元）以內。據 CEIC 數據，2024 年印尼人均月收入約為 187 美元，蜜雪冰城單杯價格僅占日收入的 0.3%-0.6%。圖 19：蜜雪冰城的海外本土化 IP 形象 泰國雪王 馬來西亞雪王 韓國雪王 資料來源：招股書，申萬宏源研究 IP 本土化?！把┩酢钡男蜗笤O計簡潔且具備廣泛適應性，在進入不同國家時，會依據各國文化特色開

67、展“換膚”策略：在越南，鑒于當地對甜食的偏好，“雪王”被塑造為“甜 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 到齁”的奶茶愛好者形象；在泰國，“雪王”會仿照本土服飾風格，佩戴皇冠與金銀珠寶；在韓國，“雪王”融入 K-pop 文化元素，戴上墨鏡、手持麥克風唱 RAP。通過這些創新表達，“雪王”成功融入海外市場，與當地消費者建立情感聯結。產品本土化。為了鏈接本地口味，公司研發了適應當地人飲食偏好的本土化產品。越南人偏愛齁甜，公司將奶茶甜度提升 20%，取消了國內常見的三分糖以及無糖的產品，以滿足當地消費者的口味需求，同時推出芒果、奇異果、香茅、鳳

68、梨、菠蘿等本土水果系列茶飲；在馬來西亞，公司推出了以當地特色香料肉骨茶為靈感的冰淇淋和茶飲，能讓當地消費者感受到熟悉的味道和文化特色；泰國群體同樣偏愛高甜度口味，甜度相比于國內高30%左右，于是同樣針對泰國市場的產品創新推出了高甜度飲品，并融入當地的特色食材以及口味開發了姜味奶茶（Bandrek）和椰糖珍珠（Gula Aren）；印尼則是引入當地特色水果如芒果、奇異果等，推出“印尼限定奇異果系列”；為了覆蓋更多人群，公司申請了清真認證，在 2023 年 2 月成為伊斯蘭教律法的合法食物。圖 20：蜜雪冰城在越南的菜單 資料來源：蜜雪冰城泰國官網，申萬宏源研究 供應鏈本土化。為支持海外業務，截至

69、 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城在東南亞的四個國家建立了本地化的倉儲體系，包括共計約 6.9 萬平方米的 7 個自主運營的倉庫。配送網絡同時也覆蓋了四個海外國家的超過 560 個城市。海外食材方面主要靠國內出口，但是蜜雪冰城于 2024 年 10 月訂立協議計劃收購位于東南亞的小工廠，有望提升在海外的供應鏈布局。東南亞市場開店空間測算。東南亞有現制茶飲的人口基數與消費市場，從需求角度看，東南亞 11 國的人口約為 6.76 億，且氣候炎熱，茶飲消費需求旺盛；從供給角度看，東南亞現制飲品市場高度分散，連鎖化率相對較低，2023 年東南亞現制茶飲店市場連鎖化率約為 25%，遠低于中國市場

70、的 56%。蜜雪冰城已進入除緬甸、文萊、東帝汶的 8 個東南亞國家。中長期維度下，我們保守假設蜜雪冰城的門店布局維持現有的 8 個東南亞國家且只進 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 入城市市場，假設蜜雪冰城在東南亞城市人口的門店密度達到中國三線及以下城市的水平，即每百萬人口對應 27 家蜜雪冰城門店，計算得出的東南亞的開店空間約 9093 家，距離截至 9M24 的 4740 家門店還有接近翻倍的空間。表 14：蜜雪冰城東南亞的開店空間測算 中國三線及以下城市人口數量（億人）8.9 2024 年蜜雪冰城在三線及以下城市的門店數量（家）

71、23858 蜜雪冰城在三線及以下城市每百萬人口對應的門店數量（家）27 東南亞 8 國的城市人口數量（億人）3.4 東南亞每百萬人口對應的蜜雪冰城數量（家）27 東南亞蜜雪冰城理論的開店空間（家）9093 資料來源：公司財報，世界銀行，申萬宏源研究 其他市場開店潛力探討。在日本、韓國及歐美市場，現制茶飲行業規模尚小，當地消費者在現制飲品的消費習慣以咖啡為主，以及考慮到供應鏈和成本等因素，蜜雪冰城在這些市場目前的門店布局有限，主要集中在華人社區和學校附近。不過，若蜜雪冰城能夠憑借其價格優勢打開市場認知，并針對當地消費偏好進行產品本土化改造，未來門店數量或存在提升空間。以更早布局海外市場的現制茶飲

72、公司貢茶為例，貢茶早在 2012 年進入韓國，2015 年進入日本，在韓國有約 800 家門店（截至 2024 年 4 月），在日本的門店數量超過190 家（截至 2025 年 4 月），而蜜雪冰城 2022 至 2023 年才進入韓國和日本市場，截至9M24 的門店數量分別為 7 家和 5 家，對比貢茶還有很大的提升空間。4.2 利潤表預測 我們預計 2024 年至2027年的收入復合增長率為19%，2027年的收入達到420億元，主要受新開加盟門店驅動。預計 2024 年至 2027 年每年的門店數量凈增加 8500 家，2027年的門店數量達到 71,979 家。預計 2024 年至 2

73、027 年的凈利潤復合增長率為 18%，略低于收入增速，主要由于對加盟商和消費者的讓利導致的毛利率下降，但是銷售及分銷開支費用率以及行政開支費用率預計受益于規模效應而下降。圖 21：蜜雪冰城的門店數量預測（家）資料來源：招股書，公司財報，申萬宏源研究 20,001 28,983 37,565 46,479 54,979 63,479 71,979 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020212022202320242025E 2026E 2027E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共23

74、頁 簡單金融 成就夢想 5.估值 我們采用相對估值法進行估值，主要由于蜜雪冰城所處的餐飲行業有眾多上市公司的估值可供參考，并可進行直觀地橫向對比。根據彭博一致預期，蜜雪冰城當前股價對應 2025年 PE 估值 35 倍，高于港股茶飲公司古茗 31 倍和茶百道 17 倍的估值，高于港股餐飲股例如百勝中國和海底撈 17-18 倍的估值?？紤]到蜜雪冰城的供應鏈優勢，高性價比及加盟模式帶來的業績韌性，雪王 IP 帶來的高效營銷，以及全球化擴張已得到初步驗證，我們認為蜜雪冰城值得一定的估值溢價。我們給予公司 25 年 39 倍市盈率，得出目標價 565 港幣，首次覆蓋給予增持評級。表 15：彭博一致預期

75、和估值 公司代碼 公司名稱 市值(億港元)P/E（X）收入（億元）凈利潤（億元）25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 港股茶飲股 02097.HK 蜜雪集團 1938 35 30 25 248 293 342 393 45 52 61 71 01364.HK 古茗 618 31 26 22 88 107 126 148 15 19 22 26 02555.HK 茶百道 144 17 15 14 49 52 57 61 5 8 9 9 02150.HK 奈雪 20 -34 49 49 51 56 (9)(2)(1)1 港股餐飲價值股 09987.

76、HK 百勝中國 1266 17 16 14 814 860 914 974 66 69 75 82 06862.HK 海底撈 985 18 16 15 428 453 483 515 47 52 57 62 港股餐飲成長股 01405.HK 達勢股份 125 71 44 32 43 54 68 83 1 2 3 4 09658.HK 特海國際 111 27 22 19 56 64 72 82 2 4 5 6 美股餐飲公司 SBUX 星巴克 953 33 27 23 362 370 393 424 38 29 35 42 資料來源：彭博，申萬宏源研究 注：市場數據為截至 5 月 6 日的數據；星

77、巴克的市值和利潤表單位為億美元，其他公司的市值和利潤表單位分別為億港幣和億人民幣 表 16：目標價計算 目標價計算 2025E PE 估值（倍數）39 2025E 凈利潤（億元）52 港幣人民幣匯率 0.93 股數（億股）3.8 目標價（港幣）565 收盤價（5 月 6 日）510.5 上漲空間 11%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 6.催化劑和風險提示 6.1 催化劑 股票獲納港股通。納入港股通有助于改善股票流動性，吸引更多資金配置。全球化門店擴張超預期。蜜雪冰城如果能在空白市場或現有市場進一步提

78、升門店密度，將帶動收入端超預期的增長?？Х绕放瓢l展超預期。旗下幸運咖品牌的產品如果受到國內外消費者的進一步認可，將貢獻額外的業績，還能借助蜜雪冰城的供應鏈優勢進一步降低成本，實現協同發展。利潤率提升超預期。規模效應或供應鏈整合進一步降低成本，將增強盈利能力。6.2 風險提示 限售股解禁風險。2025 年 9 月 3 日解禁約 1.39 億股、占總股本的約 36.6%，短期或對股價造成壓制。加盟模式管理風險。門店快速擴張可能帶來管理難度增加，包括品控和供應鏈效率等問題，加盟商經營不善可能對品牌形象和業績造成負面影響。原材料價格波動風險。核心原材料如奶制品、茶葉、糖等受天氣、國際市場影響，價格大幅

79、波動時，若成本傳導不及時，將壓縮利潤空間，影響盈利能力?？缃绺偁庯L險。除茶飲同行外，咖啡品牌、便利店、餐飲企業等跨界推出飲品，并享有渠道和品牌等優勢，或給蜜雪冰城帶來額外的競爭壓力，若不能及時應對跨界競爭，或面臨市場空間被擠壓的風險。食品安全事件風險。餐飲行業對食品安全的敏感度高，一旦出現原料污染、衛生違規等問題，負面輿論發酵將沖擊品牌公信力，導致消費者信任度下降、業績受損。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 附表 附表：董事會及高管介紹 姓名 年齡 職位 簡介 張紅超 47 歲 董事長兼執行董事，創始人 張先生自公司成立以來擔任董事會

80、成員，且自 2008 年 4 月起擔任董事長兼執行董事。張先生全面負責集團的發展戰略和企業文化，在現制飲品行業擁有超過 27 年的經驗。梁先生于 1998 年 6 月畢業于河南財經政法大學（前稱河南財經學院），主修秘書專業，目前張先生正于長江商學院攻讀 EMBA 學位。張紅甫 39 歲 執行董事兼首席執行官，聯合創始人 于 2007 年加入集團，自 2019 年 1 月起擔任本公司董事會成員，負責集團的整體經營管理并領導高級管理團隊，在現制飲品行業擁有超過 17 年的經驗，基于其親自運營門店的成功經驗，總結形成了一套標準化的運營管理體系，并通過加盟模式予以復制，長期領導和推動業務發展。目前張先

81、生正于長江商學院攻讀工商管理博士學位。蔡衛淼 35 歲 執行董事兼前端供應鏈負責人 于 2008 年加入集團，自 2023 年 12 月起擔任執行董事兼前端供應鏈負責人。蔡女士從門店店員做起，后升任門店店長，參與了多家門店的管理和運營，積累了豐富的一線門店運營經驗。2012 年，負責門店物料與設備的采購工作;2021 年至 2023 年，擔任集團物流負責人;2023 年開始，作為前端供應鏈負責人，主要負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和上述事宜的質量控制。趙紅果 35 歲 執行董事兼后端供應鏈負責人 于 2013 年加入集團，自 2023 年 12 月起擔任執行董事兼后端供應鏈負責人

82、。趙女士從門店店員做起，后升任門店店長，積累了豐富的一線門店運營經驗，并相繼參與集團財務、行政、采購、生產等多個部門的運營。2015 年起，全面負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制。趙女士于 2023 年開始擔任第十四屆全國人大代表。時朋 36 歲“蜜雪冰城”中國運營負責人 于 2003 年加入集團，自 2023 年 12 月起擔任“蜜雪冰城”中國運營負責人。時先生于2013 年至 2018 年負責門店及加盟商運營管理，于 2018 年至今先后擔任多個重要管理職位。時先生于 2022 年 8 月起擔任河南省連鎖經營協會副會長。張淵 33 歲 首席財務官 于2023年2月加入集

83、團，自2023年 2月起擔任首席財務官，此前任職于BofA Securities及高瓴投資等多家金融機構。張先生于 2015 年 7 月取得清華大學金融學碩士學位。張先生亦于 2013 年 6 月取得對外經濟貿易大學經濟學榮譽學士學位。資料來源：招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 20,302 24,829 29,973 35,537 41,992 銷售成本-14,303-16,769-20,562-24,379-28,806毛利 5

84、,9998,0609,41211,15913,185其他收入及收益 248 220 220 220 220 銷售及分銷開支-1,319-1,599-1,901-2,218-2,579行政開支-611-755-882-1,010-1,151研發開支-85-105-97-79-51財務成本-15-6-4-5-10稅前利潤 4,154 5,811 6,748 8,066 9,613 所得稅開支-967-1,356-1,575-1,883-2,244年內利潤 3,187 4,4545,1736,1837,369資料來源：公司財報，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2023 2024 2025E 2

85、026E 2027E 流動資產 9,148 11,896 15,069 19,252 24,622 現金及等價物 5,622 4,335 6,927 10,496 15,154 應收款項 28 26 26 26 26 存貨凈額 2,232 2,215 2,785 3,302 3,902 其他流動資產 1,266 5,320 5,331 5,428 5,541 長期投資 3-固定資產 3,390 5,318 7,318 9,318 11,318 無形資產及其他資產 26 42 42 42 42 資產總計 14,594 19,783 24,956 31,139 38,509 資產總計 3,734

86、4,517 4,517 4,517 4,517 流動負債 260 0 0 0 0 短期借款 2,888 3,811 3,811 3,811 3,811 應付款項 586 706 706 706 706 其它流動負債 264 206 206 206 206 非流動負債 3,998 4,723 4,723 4,723 4,723 負債合計 88 105 126 150 180 股東權益 10,595 15,061 20,234 26,417 33,786 股本 360 360 360 360 360 儲備 10,147 14,596 19,748 25,907 33,247 負債和股東權益合計 1

87、4,594 19,783 24,956 31,140 38,509 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 凈利潤 4,154 5,811 6,748 8,066 9,613 加：折舊攤銷減值 164 150 150 150 150 財務費用 4,154 5,811 6,748 8,066 9,613 非經營損失-56-30 0 0 營運資本變動 243-255-581-614959 其它-4,865-7,161-8,319-9,944-11,847經營活動現金流 3,7944,3534,7465,7248,489資本開

88、支-1,691-2,094-2,000-2,000-2,000其它投資現金流 8650 0 0 0 投資活動現金流-825-2,094-2,000-2,000-2,000吸收投資 100 0 0 0 負債凈變化 112-1,333-2,367-155-1,831支付股利、利息-107-6-4-5-10其它融資現金流-12764510融資活動現金流-111-1,333-2,367-155-1,831凈現金流 2,857 9263793,569 4,658資料來源：公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分

89、析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明