《友邦保險-港股公司首次覆蓋報告：百年壽險砥礪前行-250507（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《友邦保險-港股公司首次覆蓋報告：百年壽險砥礪前行-250507（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 友邦保險首次覆蓋：百年壽險，砥礪前行 Table_Title2 友邦保險（1299.HK）主要觀點主要觀點:百年壽險巨擘百年壽險巨擘，業績穩健增長，業績穩健增長 友邦保險深耕亞太市場，擁有百年歷史，是泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團。公司業務覆蓋 18 個市場，2024 年稅后營運利潤創歷史新高，同比增長 6.3%至 66.05 億美元；新業務價值同比增長 18%至 47.12 億美元；價值率提升至54.5%，展現強勁增長動能。2024 年資本充足率達 257%，遠超監管要求，財務狀況穩健。高質量代理高質量代理+高價值產品高價值

2、產品，構筑競爭優勢，構筑競爭優勢 公司代理人渠道持續優化，2024 年新業務價值同比增長15.2%，新業務價值率達 67.6%，持續行業領先?；锇榉咒N渠道通過與亞太地區多家領先銀行建立長期戰略性合作關系觸達高價值客群，并與區域性銀行合作實現當地市場覆蓋，新業務價值同比增長 28%。公司長期踐行“最優代理”策略，MDRT 會員數連續 10 年全球第一。產品端以長期保障型為主，從客需出發首創個性化定制產品，盈利穩定，續保率達 95%，高價值產品組合進一步提升盈利能力。聚焦亞太市場，聚焦亞太市場，分享發展紅利分享發展紅利 友邦在中國內地推進“分改子”戰略，市場拓展加速，2024 年新業務價值率達 5

3、6.1%，遠超行業均值。中國香港市場復蘇，2024 年新業務價值同比增長 23%，價值貢獻重回集團內各地區首位?！疤┬埋R”市場價值率高（2024 年公司在泰國市場 NBV 高達 99.5%，遠超其他地區），增長潛力值得期待。一方面，較高的新業務價值率表明公司在這些地區定價能力較強，競爭優勢較大；另一方面，通過多市場布局有助于集團分散風險，提高經營穩定性。投資建議投資建議 考慮到公司在中國內地的區域擴張戰略穩步推進，中國香港市場客戶對儲蓄產品的強勁需求持續，東南亞具備市場潛力、公司競爭優勢較大，我們預計公司 2025-2027 年保險收益分別為 208.41/224.36/241.68 億美元，

4、歸母凈利潤分別為71.12/77.01/83.54 億美元，對應 EPS 分別為 0.67/0.72/0.78美元，對應 EVPS 分別為 6.66/7.15/7.68 美元。公司作為全球布局的人身保險公司，長久以來憑借高價值的產品結構、高素質的代理人隊伍和中高端客群，2016 年以來PEV 平均估值在 2.1x 左右，高于內資險企 H 股估值?？紤]到最低值和最高值分別為 1.1x 和 3.1x，按照 5 月 6 日收盤價60港元（按照匯率 1 港元=0.1289 美元）計算的 2025-2027E PEV 分 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標

5、價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：60.00 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：1299.HK 52 周最高價/最低價(港元)：74.60/48.60 總市值總市值(億億港港元元)6,417 自由流通市值(億港元)6,417 自由流通股數(百萬)9,051 Table_Pic Table_Author 分析師：羅惠洲分析師：羅惠洲 郵箱： SAC NO：S1120520070004 聯系電話：Table_Report -50%0%50%100%150%200%友邦保險恒生指數Table_Date 2025 年 05 月 07 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告

6、|港股公司深度研究報告 184239 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 別為 1.16x/1.08x/1.01x，距離歷史最高值仍有一定空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增長不及預期；自然災害頻發；監管政策發生變化；資本市場大幅波動；新單銷售不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 *2023 年 YoY 均基于 2022 年的重述數據 Table_profit 財務摘要 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 保險收益(百萬美元)17,514 19,314

7、 20,841 22,436 24,168 YoY 7.3%10.3%7.9%7.7%7.7%歸母凈利潤(百萬美元)3,764 6,836 7,112 7,701 8,354 YoY 13.0%81.6%4.0%8.3%8.5%EVPS（美元）4.76 4.87 6.66 7.15 7.68 EPS（美元）0.27 0.48 0.67 0.72 0.78 BPS（美元）2.90 2.85 3.61 3.76 3.91 ROE 9.2%16.9%18.4%19.2%20.0%PEV 1.63 1.59 1.16 1.08 1.01 PE 29.13 16.05 11.63 10.74 9.90

8、PB 2.67 2.71 2.14 2.06 1.98 nViXlXiXkYcZkXnP9P9RbRnPpPpNmRkPnNmRkPrRwOaQpOnNxNoPqNxNnMpQ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.百年友邦，壽險典范.5 1.1.歷經百年，聚焦亞太穩步擴張.5 1.2.股權結構分散，管理層能力突出.6 1.3.業績穩健增長，資本實力強勁.10 1.4.分紅持續穩健，夯實投資者信心.12 2.借助高質量渠道+高價值產品，實現價值增長.12 2.1.最優代理構筑核心優勢，伙伴分銷打造新增長極.12 2.2.產品主打保障型，價值

9、率高盈利穩定.15 2.3.投資風格穩健，重視資負匹配.19 3.聚焦泛亞地區，分享發展紅利.21 3.1.中國內地：“分改子”成效顯著，為集團發展提供動能.21 3.2.中國香港：經營指標向好，集團內部地位重回首位.23 3.3.泰新馬：市場潛力值得期待.25 4.盈利預測與估值.26 5.風險提示.27 圖表目錄 圖 1 2024年友邦集團執行董事、首席 CEO兼總裁李源祥的實際薪酬構成.10 圖 2 友邦稅后營運利潤及其同比增速.11 圖 3 友邦新業務價值及其同比增速.11 圖 4 友邦新業務價值同比增速較中國內地同業更穩定.11 圖 5 友邦年化新保費及其同比增速.11 圖 6 友邦

10、新業務價值率較中國內地同業更高且穩定.11 圖 7 集團資本覆蓋率.11 圖 8 公司每股營運利潤和每股股利逐年穩健增長.12 圖 9 友邦保險各渠道新業務價值貢獻.13 圖 10 友邦保險各渠道新業務價值率.13 圖 11 友邦保險集團 MDRT會員人數（人）.14 圖 12 友邦中國代理人 2023 年人均 NBV領先同業.14 圖 13 代理人渠道新業務價值規模(百萬美元)及增速.14 圖 14 代理人渠道年化新保費規模(百萬美元)及增速.14 圖 15 伙伴分銷新業務價值規模(百萬美元)及增速.15 圖 16 伙伴分銷年化新保費規模(百萬美元)及增速.15 圖 17 友邦保險各類型產品

11、 VONB貢獻.16 圖 18 友邦保險各類型產品 PVNBP Margin.16 圖 19 2024 年友邦保險總加權保費結構.16 圖 20 友邦保險歷年營運利潤構成.16 圖 21 友邦保險總投資資產規模及構成（百萬美元）.19 圖 22 單位連結式合約及合并投資基金投資資產構成.19 圖 23 友邦保險投資端（投連險除外）以固收為主.19 圖 24 友邦保險固收投資中政府債券約占 50%.19 圖 25 政府債券評級占比.20 圖 26 公司債券評級占比.20 圖 27 友邦保險固收類資產期限結構.20 圖 28 公司新業務價值分地區貢獻.21 圖 29 公司新業務價值增速分地區貢獻.

12、21 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 30 友邦中國內地新業務價值率遠超中國內地同業.22 圖 31 友邦中國內地新業務價值及增速.22 圖 32 友邦中國內地年化新保費及增速.22 圖 33 中郵人壽保險股權結構（截至 2023 年末）.23 圖 34 友邦中國香港年化新保費及增速.24 圖 35 友邦中國香港新業務價值及新業務價值率.24 圖 36 中國內地客戶赴港投保新單規模及增速.25 圖 37 全港新單保費中內地訪客占比.25 圖 38 內地訪客赴港投保新增保費結構（2024Q1-3）.25 圖 39 近年來訪港旅客人次（百萬人次）.

13、25 圖 40 友邦泰國新業務價值及增速.26 圖 41 友邦新加坡新業務價值及增速.26 圖 42 友邦馬來西亞新業務價值及增速.26 圖 43 友邦“新馬泰”新業務價值率.26 圖 44 上市保險公司（H股）PEV走勢.27 表 1 友邦保險發展歷程.5 表 2 當前友邦保險集團業務覆蓋 18個市場.6 表 3 友邦保險持股排名前 4 的股東（截至 2024年末）.7 表 4 友邦保險主要高管成員.7 表 5 友邦保險核心管理層薪酬組成部分.9 表 6 友邦保險短期獎勵計劃.9 表 7 友邦保險長期激勵計劃（2010-2024年）.9 表 8 集團執行董事、首席 CEO兼總裁的年度目標薪酬

14、水平（不包括福利及津貼）中，長期獎勵占比均超 50%.10 表 9 2024年全球百萬圓桌會會議（MDRT）會員資格要求.13 表 10 友邦保險伙伴分銷業務（不完全統計）.15 表 11 友邦友如意與其他重疾險產品對比.18 表 12 友邦保險 EV 和 NBV對資本市場波動的敏感性較小.21 表 13 可比公司估值表.27 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.百年友邦，壽險典范百年友邦，壽險典范 1.1.1.1.歷經百年，聚焦亞太穩步擴張歷經百年，聚焦亞太穩步擴張 起源于上海，起源于上海，最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團最大的泛亞地區獨立

15、上市人壽保險集團。友邦保險，全稱美國友邦保險有限公司（AIA），前身為美國人史戴先生（Cornelius Vander Starr）于 1931年在上海創立的四海保險公司（INTASCO）。事實上，早在 1919 年，其創始人史戴先生即在上海設立了其保險事業的第一家保險代理公司美亞保險（AAU），后以此為基礎，陸續創立了一系列保險公司，包括 1931 年成立的四海保險。1948 年四海保險正式改名為友邦保險。1967 年，在美亞、友邦的基礎上，史戴先生組建統轄子公司的母公司美國國際保險集團（AIG），友邦保險負責 AIG 在亞洲的壽險業務。2010 年友邦保險控股有限公司（1299.HK）在中

16、國香港聯合交易所主板上市。目前友邦保險已經成為最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團，截至 2024 年末，通過遍布亞洲的龐大專屬代理、伙伴及員工網絡，為超過 4,300 萬份個人保單的持有人及逾 1600 萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。表 1 友邦保險發展歷程 年份年份 具體事件具體事件 1919 年 史戴先生在上海成立美亞保險代理公司（AAU，American Asiatic Underwriters），在美國注冊，代理美國保險公司在中國的火險及海上保險業務。1931 年 史戴先生在上海創辦四海保險公司（INTASCO，International Assurance Company,Li

17、mited)友邦保險前身。1939 年 美亞保險代理公司的總部遷至紐約。1947 年 四海保險公司將總部遷至中國香港。1948 年 四海保險公司更名為友邦保險（AIA，American International Assurance Company,Listed）。1950 年 友邦保險在中國內地的業務暫時停頓。1967 年 在美亞、友邦的基礎上，史戴先生組建統轄各子公司的母公司美國國際保險集團（AIG）。1992 年 友邦保險通過上海分公司恢復在中國內地的業務，成為中國內地首家取得牌照的外資壽險商。2008 年 美國國際保險集團金融危機期間出現流動性問題，美國政府給予資金援助。2009 年

18、美國國家保險集團將亞太地區十多個地區的眾多業務合并為友邦保險集團。2010 年 友邦保險控股有限公司（1299.HK）在中國香港聯合交易所主板上市。2012 年 美國國際保險集團出售持有的所有友邦保險的股票。友邦的友邦的業務版圖持續擴張，截至業務版圖持續擴張，截至 20242024 年末覆蓋亞太區內年末覆蓋亞太區內 1818 個市場個市場。1931 年，友邦保險在上海注冊為一家中國香港公司，并在新加坡、中國香港、泰國及馬來西亞設立分公司。隨著 1947 年友邦將總部從上海遷往中國香港，公司將業務進一步延伸至文萊、澳大利亞、新西蘭、中國澳門、印尼、韓國、中國臺灣、越南、印度、斯里蘭卡、緬甸及柬埔

19、寨。2024 年，友邦保險營運利潤中，中國香港市場的貢獻達 37.7%，證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 中國內地貢獻 24.1%，泰國/新加坡/馬來西亞分別貢獻 15.4%/10.1%/5.0%，其他市場貢獻為 7.7%。表 2 當前友邦保險集團業務覆蓋 18 個市場 地區地區 進入時間進入時間 持股比例持股比例 地區地區 進入時間進入時間 持股比例持股比例 中國香港 1931 年 100%印尼 1984 年 49%新加坡 1931 年 100%韓國 1987 年 100%泰國 1938 年 100%中國臺灣 1990 年 100%菲律賓 1947

20、 年 100%中國大陸 1992 年（復業）100%馬來西亞 1948 年 100%越南 2000 年 100%文萊 1957 年 100%印度 2001 年 100%澳大利亞 1972 年 100%斯里蘭卡 2012 年 100%新西蘭 1981 年 100%緬甸 2013 年 100%中國澳門 1982 年 100%柬埔寨 2015 年 100%1.2.1.2.股權股權結構結構分散分散，管理，管理層能力突出層能力突出 早期，友邦保險為 AIG 全資子公司，負責 AIG 在亞太區域的壽險業務；2008 年金融危機期間，AIG 為償還債務將友邦轉為獨立實體，友邦在中國香港聯交所上市，AIG 持

21、股 32.90%；此后逐步減持股份，2012 年末 AIG 售出所持友邦全部股份，雙方90 余年的關系終結。截至 2013 年 5 月 31 日，友邦前 4 大股東分別為摩根大通集團（持股 10.68%）、美國資本集團（持股 7.00%）、貝萊德集團（持股 6.02%）和英國安本資產管理公司及其聯系人（持股 5.00%）。公司公司股權股權結構結構分散分散，主要股東為專業機構投資者，主要股東為專業機構投資者。截至 2024 年末，友邦保險持股排名前 4 的股東均為專業的機構投資者。其中，美國紐約梅隆銀行系公司第一大股東，持有公司 10.59%的股權；貝萊德集團次之，持股占比 5.84%；其余兩大

22、股東摩根大通集團和花旗集團分別持股 2.68%和 0.53%。前 4 家股東合計持股占已發行普通股比例為 19.64%，股權較為分散，無控股股東和實控人。我們認為大股東均為專業機構投資者且持股較為分散，有助于管理層實施更符合大多數股東的經營決策，且管理層決策面臨的掣肘較少，有利于提高運營效率。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 3 友邦保險持股排名前 4 的股東（截至 2024 年末）序號序號 股東名稱股東名稱 占已發行普通股比例占已發行普通股比例 1 美國紐約梅隆銀行 10.59%2 貝萊德集團 5.84%3 摩根大通集團 2.68%4 花旗集團

23、 0.53%合計 19.64%管理層履歷優秀、從業經驗豐富且集中于管理層履歷優秀、從業經驗豐富且集中于泛亞泛亞地區地區。集團的管理團隊成員擁有豐富的保險行業從業經驗，其中友邦保險執行董事、總裁、CEO 李源祥先生曾先后在中信保誠和中國平安擔任高管職位，擁有逾30年保險業的經驗；策略總監、區域CEO Leo Micheal GREPIN 先生曾任永明金融亞洲區副總裁；銷售總監、區域 CEO 陳榮聲先生在友邦保險任職 37 年；區域 CEO 陳學旅先生自 2005 年起積極參與壽險業務事務，曾任大東方人壽新加坡 CEO 等多個要職；區域 CEO 張曉宇先生在友邦保險中國任職 24年。各位高管在泛亞

24、地區的經營經驗豐富，為集團推動各個市場相關業務本地化轉型與落地提供了扎實的基礎。表 4 友邦保險主要高管成員 姓名姓名 職務職務 背景背景 李源祥 執行董事、總裁、CEO 擁有逾擁有逾 3030 年保險業的經驗年保險業的經驗，為集團內多家公司的董事，包括擔任 AIA Co.的主席兼 CEO。曾任平安執行董事、聯席 CEO 及首席保險業務執行官；曾于英國保誠集團擔任多個高級職位，包括中信保誠人壽保險有限公司的總經理，于中國香港、印度、印尼、中國臺灣、泰國及越南等多個亞洲市場均擁有豐富經驗?，F為日內瓦保險協會主席、北美精算協會資深會員。Leo Micheal GREPIN 策略總監、區域 CEO

25、負責集團于澳洲、印度和印尼經營的業務，及帶領集團的策略及企業發展團隊。曾任永明金融亞洲區總裁、麥肯錫公司高級合伙人；曾任職于環球對沖基金橋水基金。陳榮聲 銷售總監、區域 CEO 負責集團于中國香港、中國澳門、中國臺灣和菲律賓經營的業務，以及集團代理分銷、伙伴分銷及企業方案。在友邦保險任職在友邦保險任職 3 37 7 年年。曾任友邦保險中國香港及中國澳門 CEO、友邦保險中國區主管、中國臺灣南山人壽執行副總裁(銷售及市場業務)及友邦保險亞洲區(日本及韓國除外)高級副總裁兼壽險業務部主管。北美精算協會/加拿大精算師學會資深會員。陳學旅 區域 CEO 負責本集團于泰國、新加坡、汶萊、馬來西亞、柬埔寨

26、和緬甸經營的業務。曾任友邦保險于泰國業務的 CEO、集團首席風險管理總監、友邦保險于新加坡業務的 CEO。曾任大東方人壽新加坡CEO、新加坡壽險協會會長、泰國壽險協會副會長等。自自 20052005 年起積極參與壽險業務年起積極參與壽險業務事事務務。張曉宇 區域 CEO 負責本集團在中國內地、南韓和越南經營的業務。彼為友邦人壽保險有限公司(中國內地)董事長。曾任友邦保險中國 CEO、首席渠道官，首席業務執行官及首席市場官；在友邦保險中國任在友邦保險中國任職職 2424 年年。北美精算協會資深會員及中國精算師協會第四屆理事會理事。完善完善的激勵機制的激勵機制促進管理層促進管理層與股東利益與股東利

27、益長期長期綁定綁定。友邦核心管理層薪酬由基本薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利及津貼、雇員購股計劃五個部分組成。其中 1）基 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 本薪酬為以現金形式提供的固定薪酬；2）短期獎勵也以現金形式提供，與個人績效及個人目標的實現情況有關；3）長期獎勵以受限制股份單元及購股權的形式提供，旨在使管理人員與集團的長期目標及股東的利益一致，防范道德風險；4）福利及津貼包括相關法規或當期市場慣例可能要求的福利；5）雇員購股計劃不僅面向管理層，也面向通過試用期的所有員工，為雇員提供股份投資及獲得相應配送股份的機會，旨在提升員工歸屬感與敬業度。短

28、期獎勵計劃與短期獎勵計劃與 NBVNBV、OPATOPAT 等核心指標掛鉤等核心指標掛鉤。2024 年短期激勵考核指標中，NBV占比高達 60%（2010 年占比 50%），OPAT 占比達 25%、產生的基本自由盈余占比 15%。公司從管理層入手自上而下提升對業務價值的重視，有效推動公司高質量經營。長期獎勵計劃長期獎勵計劃將管理層利益與公司長期業績有效綁定。將管理層利益與公司長期業績有效綁定。公司長期獎勵分為授予受限制股份單位和授予購股權兩種。受限制股份單位受限制股份單位獎勵獎勵的歸屬比例取決于三年考核期內以下各項指標的完成情況：新業務價值、內含價值權益、股東總回報，每項指標的達成情況將獨立

29、決定 1/3 的獎勵歸屬。以股東總回報為例，2024 年集團設置同業公司表現的第 25 個百分位為受限制股份單位授出門檻，當達到同業公司表現的中位數時，授出 100%的受限制股份單位目標數量；當達到同業公司表現的第 75 分位以上時，授出 250%的受限制股份目標數量。購股權購股權獎勵獎勵可向集團任何成員公司的雇員、董事（不包括獨立非執行董事）或主管授出。合格參與者每持有一份購股權即可認購一股普通股。購股權的最短持有期為自接納之日起 12 個月，最長期限為 10 年。購股權通常授出日期 3 年后即可行使，行權期限為 7 年。雇員持股計劃雇員持股計劃實現雇員與集團利益長期一致。實現雇員與集團利益

30、長期一致。自上市以來，公司分別在 2011 年（已到期）和 2020 年（有效期為 10 年，剩余期限約 5 年）發布雇員購股計劃，旨在促進及鼓勵雇員長期持有公司股份。根據 2020 年雇員購股計劃，集團合格雇員在選擇購買公司股份并參與計劃 3 年后，通過獲授配送的受限制股份單位，購買每兩份股份即可獲得一股配送股份，配送的股份可通過發行新股份或由雇員購股計劃的受托人購買取得。每個合格雇員每月最高購買限額為Min（其基本月薪的10%，12,500港元）。通過雇員購股計劃，非管理層員工有機會分享公司經營成果，實現兩者利益長期一致。從集團執行董事、首席 CEO 兼總裁的年度目標薪酬水平年度目標薪酬水

31、平（不包含福利及津貼）來看，2010 年以來長期獎勵占比均超過 50%，2024 年占比 55.2%，激勵機制以長期為導向。從其 2024 年年度實際薪酬水平年度實際薪酬水平來看，以股份為基礎的支付（包括未歸屬購股權、受限制股份單位及雇員購股計劃）占 41.1%。股權激勵在目標和實際薪資中占比較大，能夠有效實現公司管理層和廣大股東利益的高度一致。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 5 友邦保險核心管理層薪酬組成部分 組成部分組成部分 授予形式及涵蓋內容授予形式及涵蓋內容 厘定標準厘定標準 基本薪金 以現金形式提供的固定薪酬部分 根據職位的規模及性質

32、、地理位置、范圍及相關個人經驗厘定，同時考慮具競爭力的市場定位及內部公平性，以吸引及留住具備集團所需能力的雇員。短期獎勵 按表現酌情以現金形式支付，以激勵、肯定及獎勵業務目標的實現與個人的貢獻及行為 依據個人的職務及責任，個人績效，以及可變及總體薪酬待遇的競爭力厘定。長期獎勵 以受限制股份單位及購股權形式授出，旨在結合管理人員與股東的長期利益，并激勵本集團的重要參與者 依據職務及責任、個人的表現及未來潛質，以及可變及總體薪酬待遇的競爭力而厘定。福利及津貼 包括相關法規及或當地市場慣例可能要求的福利，是總體獎酬的組成部分 福利計劃及津貼被設計用以確保整體報酬的市場競爭力并完全符合當地法規。雇員購

33、股計劃 為雇員提供股份投資及獲得相應配送股份的機會，旨在促進及鼓勵長期持有友邦保險股份 除非地方法規禁止，已通過試用期的所有雇員均可參與雇員購股計劃，最高出資額為基本薪金的某個百分比或計劃的最高限額。表 6 友邦保險短期獎勵計劃 年份年份 短期獎勵表現指標及比重短期獎勵表現指標及比重 2010 50%NBV+20%EV+15%OPAT+15%國家/職能特殊指標 2011 59%NBV+23%EV+18%OPAT 2012-2013 60%NBV+15%EV+25%OPAT 2014-2018 60%NBV+10%EV+30%OPAT 2019-2024 60%NBV+15%產生的基本自由盈余+

34、25%OPAT 表 7 友邦保險長期激勵計劃（2010-2024 年）長期激勵計劃指標長期激勵計劃指標 權重權重 新業務價值 1/3 內含價值權益 1/3 股東總回報 1/3 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表 8 集團執行董事、首席 CEO 兼總裁的年度目標薪酬水平（不包括福利及津貼）中，長期獎勵占比均超 50%（單位：千美元）20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 2024 年占比 基本薪金 1,092 1,111 1,140 1,177 1,216 14.1%目

35、標短期獎勵 1,980 2,200 2,350 2,515 2,640 30.7%目標長期獎勵 3,960 3,960 4,400 4,611 4,750 55.2%年度目標薪酬總額 7,032 7,271 7,890 8,303 8,606 100.0%圖 1 2024 年友邦集團執行董事、首席 CEO 兼總裁李源祥的實際薪酬構成 資料來源：公司 2024 年年報，華西證券研究所（注：以股份為基礎的支付包括未歸屬購股權、受限制股份單位及雇員持股計劃相應股份）1.3.1.3.業績業績穩健增長穩健增長，資本實力強勁，資本實力強勁 稅后營運利潤稅后營運利潤基本保持穩步增長，基本保持穩步增長，202

36、42024 年創新高年創新高。2014-2022 年，公司稅后營運利潤穩步向上，期間 CAGR 高達 13.4%。2023 年公司稅后營運利潤同比-3.2%，主要系新業務增速放緩導致利潤釋放下降。2024 年公司稅后營運利潤創新高，同比+6.3%至66.05 億元。公司在 2024 年年報中表示，將每股稅后營運利潤自 2023 年至 2026 年的復合平均增長率目標定為 9%至 11%，凸顯公司恢復業績強勁增長的信心。新業務價值新業務價值穩步穩步攀升攀升，價值率價值率較同業更較同業更高且高且穩定穩定。2013-2023 年十年間，友邦保險新業務價值逐年攀升，且增速較中國內地其他同業更穩定。拆分

37、來看，主要歸功于公司年化新保費不斷增長，以及穩定且高于同業的價值率。2024 年，公司新業務價值表現繼續改善，同比+18%至 47.12 億美元，其中年化新保費同比+14%至 86.06 億美元，新業務價值率增加 1.9 個百分點至 54.5%。資本充足率遠高于監管要求資本充足率遠高于監管要求。2014-2024 年間，公司償付能力充足率平均值達371%。其中 2024 年達到 257%，同比有所下降主要系向股東返還資本所致，但仍遠高于監管要求，彰顯公司資本充足度與強勁實力。薪金、津貼及非現金福利,12.9%花紅,38.5%以股份為基礎的支付,41.1%退休金計劃供款,0.5%其他支付,7.0

38、%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 2 友邦稅后營運利潤及其同比增速 圖 3 友邦新業務價值及其同比增速 圖 4 友邦新業務價值同比增速較中國內地同業更穩定 圖 5 友邦年化新保費及其同比增速 圖 6 友邦新業務價值率較中國內地同業更高且穩定 圖 7 集團資本覆蓋率 資料來源：公司 2019 年業績 PPT，公司年報，華西證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,000稅后營運利潤（百萬美元）增速-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,000NBV（百萬美元）

39、增速-80%-30%20%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023友邦平安太保國壽新華-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000ANP（百萬美元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017201820192020202120222023友邦平安太保國壽新華0%100%200%300%400%500%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 1.4.1.4.分紅持續穩健，

40、夯實投資者信心分紅持續穩健，夯實投資者信心 公司的分紅與營運利潤高度綁定，這使得公司營運利潤在穩定增長的同時，股公司的分紅與營運利潤高度綁定，這使得公司營運利潤在穩定增長的同時，股東也能夠享受公司的經營成果東也能夠享受公司的經營成果。2011-2024 年期間，公司（稅后）每股營運利潤從0.16 美元持續增長至 0.60 美元，與此同時，回報給股東的每股股利也從0.04 美元穩定提升至 0.23 美元，分紅率（由“每股股利/每股營運利潤”計算得來）自 2015 年起均維持在 30%以上，持續穩健的分紅回報有助于提升投資者信心。與此同時，公司在 2024 年年報中表示，董事會已批準新一輪 16

41、億美元的股份回購，包括符合年度產生的自由盈余凈額 75%目標派付率的 6 億美元，以及定期檢視本集團資本狀況后額外的 10 億美元,并預期于 2025 年完成。圖 8 公司每股營運利潤和每股股利逐年穩健增長 2.2.借助高質量渠道借助高質量渠道+高價值產品，實現價值增長高價值產品，實現價值增長 2.1.最優代理最優代理構筑核心優勢，構筑核心優勢，伙伴分銷伙伴分銷打造新增長極打造新增長極 友邦多年來以代理人渠道為核心，伙伴分銷共同友邦多年來以代理人渠道為核心，伙伴分銷共同高質量高質量發展發展。公司業務渠道主要由代理人渠道和伙伴分銷組成，其中代理人渠道為新業務價值貢獻的核心來源，近幾年占比維持在

42、70%以上。在高質量代理人驅動下，公司代理人渠道新業務價值率在波動中一路上揚，從 2011 年的 49.4%提升至 2024 年的 67.6%?；锇榉咒N全渠道也跟隨公司戰略步伐追求高質量發展，新業務價值率自 2011 年的 26.4%提升至 2024 年的41.7%。友邦保險整體新業務價值率從 2011 年的 37.2%提升至 2024 年的 54.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.72011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

43、 2022年 2023年 2024年每股股利(USD)每股營運利潤(USD,基本)分紅率 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 9 友邦保險各渠道新業務價值貢獻 圖 10 友邦保險各渠道新業務價值率 得益于長期踐行“最優秀代理”策略，代理人隊伍質量優勢突出得益于長期踐行“最優秀代理”策略，代理人隊伍質量優勢突出。友邦中國自2010 年開始對代理人渠道執行“最優秀代理”策略，專注建設高產能、高素質的精英代理人隊伍，提升客戶服務品質。以全球百萬圓桌會會議（MDRT）成員數作為最優秀代理策略的考核指標，根據友邦保險中國香港公眾號，截至 2024 年，友邦

44、保險集團擁有 18,750 名 MDRT 會員，并連續 10 年蟬聯全球 MDRT 會員人數排名第一的跨國公司。MDRT 會員資格需要申請人在當年業績上達到一定門檻，有傭金/酬金、保費、收入三種業績評定方法，其中一種達標即可申請會員資格（其中收入評定方法不適合首次申請會員資格者），且會員資格每年評定一次。以 2024 年傭金、酬金評定方法為例，當滿足有效傭金收訖至少為人民幣 218,400 元，且至少有人民幣 109,200 元的傭金（業績要求的 50%）來自風險保障產品類標準中列出的產品時，申請人才能成為 MDRT會員。高質量、專業化的代理人隊伍帶領下，友邦代理在開拓中高凈值客群具有顯著優勢

45、，渠道產能行業領先，2023 年友邦中國代理人人均新業務價值為中國內地同業平均的 2.6 倍。2024 年公司代理人渠道質態繼續改善，新業務價值同比增長 15.2%至37.07 億美元，其中年化新保費同比+11.5%至 54.86 億美元，新業務價值率同比提升2.2 個百分點至 67.6%。表 9 2024 年全球百萬圓桌會會議（MDRT）會員資格要求 業績評定方法業績評定方法 具體要求具體要求 傭金、酬金評定方法 要求有效傭金收訖至少為人民幣 218,400 元。其中，至少有人民幣 109,200 元的傭金（業績要求的50%）必須來自風險保障產品類標準中列出的產品。保費評定方式 要求有效保費

46、收訖至少為人民幣 655,200 元。其中，至少有人民幣 327,600 元的保費（業績要求的50%）必須來自風險保障產品類標準中列出的產品。收入評定方法（僅適用于曾擁有百萬圓桌會員資格的申請人）要求通過銷售保險和理財產品產生的年度總收入至少達到人民幣 378,300 元。每年新業務產生的收入必須至少達到人民幣 109,200 元。此外，至少有人民幣 109,200 元必須來自風險保障相關的產品。也有可能同一項業務同時符合兩項要求，例如：新壽險保單的銷售。（注：申請人只能使用一種業績評定方法）0%20%40%60%80%100%代理人渠道伙伴分銷0%20%40%60%80%代理人渠道伙伴分銷合

47、計 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 11 友邦保險集團 MDRT 會員人數（人）圖 12 友邦中國代理人 2023 年人均 NBV 領先同業 資料來源：MDRT 官網，華西證券研究所 注：數據統計時間均為每年的 7 月 1 日 資料來源：公司 2023 年業績 PPT，華西證券研究所 圖 13 代理人渠道新業務價值規模(百萬美元)及增速 圖 14 代理人渠道年化新保費規模(百萬美元)及增速 伙伴分銷伙伴分銷攜手共進，攜手共進，拓寬客群覆蓋拓寬客群覆蓋。友邦保險的伙伴分銷渠道主要包括銀行保險和中介伙伴分銷渠道。2024 年公司伙伴分銷 NBV

48、同比增長 28%至 13.01 億美元，為公司整體 NBV 帶來 26%的貢獻。其中銀保渠道和中介伙伴分銷渠道分別同比增長39%/21%。友邦通過與亞太地區多家領先銀行建立了長期戰略性合作關系（平均年期超過 20 年），憑借銀行全球化的龐大分行網絡，觸達銀行高凈值客群，進而實現高價值保單的銷售，為新業務價值增長提供強勁動力。例如，友邦保險通過在中國內地、中國香港和新加坡與花旗銀行和東亞銀行等全球性銀行建立了長期獨家合作關系，實現資源共享和優勢互補，新業務價值實現了 33%的增長。同時，友邦保險通過與泰國的盤古銀行、馬來西亞的大眾銀行、印尼的中亞銀行，以及菲律賓的群島銀行等區域性銀行合作，實現當

49、地市場覆蓋。友邦保險通過對中郵人壽 24.99%股權投資，獲得與友邦保險中國業務策略高度互補的額外分銷渠道和客戶群，進一步擴大集團的增長機遇。2024 年新業務價值達 98.56 億元，較 2023 年增長 19%，為 2020 年（友邦保險參與前一年）新業務價值 18.66 億元的 5.3 倍。05000100001500020000-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,000201920202021202220232024代理人渠道VONB規模YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0

50、005,0006,000201920202021202220232024代理人渠道年化新保費規模YoY 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 10 友邦保險伙伴分銷業務（不完全統計）合作伙伴合作伙伴 合作關系合作關系 花旗銀行 2013 年與花旗銀行簽訂為期 15 年的獨家策略性伙伴協議，覆蓋亞太區 11 個市場，是亞洲歷來覆蓋最廣泛的銀行保險分銷合作協議。馬來西亞大眾銀行 2017 年公布延長與大眾銀行的獨家區域銀行保險協議 15 年，使現有的伙伴關系延長至 2037 年。泰國盤古銀行 2017 年與泰國最大的銀行盤古銀行新簽訂一項長達 15 年

51、的策略性銀行保險伙伴分銷協議。SK 控股 2017 年通過與 SK 控股（韓國領先電訊服務供應商 SK Telecom 的控股公司）簽訂一項長期市場營銷和科技發展協議，借此與韓國最大的綜合企業集團 SK 集團建立新的策略性伙伴合作關系。新西蘭 ABS 銀行 2018 年與新西蘭 ASB 銀行開展為期 20 年的策略性銀行保險伙伴協議。澳洲聯邦銀行 2019 年延長與澳洲聯邦銀行在澳洲的策略性銀行保險合作伙伴關系至 25 年期。東亞銀行 2021 年與東亞銀行達成為期 15 年獨家銀行保險伙伴協議，其在中國香港和中國內地擁有超過 140 家分行網絡。柬埔寨太子銀行 2021 年與柬埔寨太子銀行建

52、立新伙伴關系。越南興旺銀行 2023 與越南興旺銀行簽訂的獨家銀行保險伙伴協議延長額外 4 年。錫蘭商業銀行 2023 年與斯里蘭卡最大的私營銀行錫蘭商業銀行建立新的長期獨家銀行保險伙伴關系。印尼中亞銀行 2024 年再延長與印尼中亞銀行的伙伴合作關系至 2028 年年底。圖 15 伙伴分銷新業務價值規模(百萬美元)及增速 圖 16 伙伴分銷年化新保費規模(百萬美元)及增速 2.2.產品產品主打主打保障型，價值率高保障型，價值率高盈利穩定盈利穩定 主打長期保障型主打長期保障型產品，價值率高且盈利穩定產品，價值率高且盈利穩定。公司的產品主要由傳統保障型險種、分紅險、投連險和其他產品構成。其中傳統

53、保障型險種主要利潤來源是死差和費差，盈利更為穩定，PVNBP Margin（=新業務價值/保費的貼現值）顯著高于其他險種，-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024伙伴分銷VONB規模YoY-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021202220232024伙伴分銷年化新保費規模YoY 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 是公司新業務價值的主要來源（近 5 年

54、 VONB 平均貢獻為 48%）。優秀的產品結合高質量的服務，友邦實現了較高的續保率（據公司 2020 年報披露，集團 2020 年續保率95%）。此外，從公司利潤結構來看，公司營運利潤中死差+費差占比穩定在 55%以上，保障公司經營業績的穩定性，背后支撐主要為新業務價值率較高的保障類產品。優秀的產品結構也驅動公司整體 NBV Margin 顯著優于同業。圖 17 友邦保險各類型產品 VONB 貢獻 圖 18 友邦保險各類型產品 PVNBP Margin 資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 圖

55、19 2024 年友邦保險總加權保費結構 圖 20 友邦保險歷年營運利潤構成 資料來源：公司 2024 年業績 PPT，華西證券研究所 資料來源：公司 2019-2023 年業績 PPT，華西證券研究所 從客需出發從客需出發，首創，首創個性化個性化定制定制產品體系產品體系，形成差異化優勢，形成差異化優勢。友邦人壽于 2021 年初推出行業首創的“友如意”重大疾病保險系列，通過開創性的“核心保障+個性化配置”組合形式，將原本重疾險“大而全”的保險責任拆散為近 2,000 種產品組合，為客戶提供量身定制重疾保障的可能?？蛻艨筛鶕€人或家庭的實際需求，在核心保障的基礎上進行個性化配置選擇，從而實現專

56、屬保障方案的靈活定制。以友邦友如意順心版（2024）保險產品計劃為例，針對 120 種重癥、身故、全殘均保障至終身，以及可根據需要選擇 40 種輕癥，25 種中癥。憑借憑借按需定制按需定制、靈活選靈活選擇等優勢擇等優勢，雖然定價略高于同業，但仍，雖然定價略高于同業，但仍受到眾多家庭的青睞。受到眾多家庭的青睞。其中，核心保障集重癥、全殘、身故三大保障功能于一體，為客戶提供貫穿終身的關鍵保障。在核心保障之外，客戶可以靈活選擇多樣化的保障利益。在輕、中癥賠付方面，客戶可自由選擇輕癥最高達 30%、中癥最高達 60%的不同比例單次賠付金額，前后兩次賠付無間隔期，46%46%57%57%57%57%48

57、%48%40%40%39%39%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024傳統保障型產品分紅險投連險其他0%5%10%15%20%201920202021202220232024傳統保障型產品分紅險投連險其他總體續期保費,81%首年保費,18%躉交保費,1%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023死差+費差利差凈資產收益 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 真正實現按需配置、自由組合。此外，輕、中癥最高賠付次數可分別達到 5 次，累計賠付最高達 10 次，并且輕、中癥之間賠

58、付互不排斥，充分解決客戶的后顧之憂。通過個性化配置，客戶還可享受重癥及惡性腫瘤多次賠付、輕中癥保費豁免、投保人及其配偶重癥/全殘/身故豁免等特別保障功能。全流程高頻次的健康服務體系，提高客戶粘性全流程高頻次的健康服務體系，提高客戶粘性。為了更好地滿足客戶多方面需求，友邦保險通過保險與大健康產業深度融合，從低頻的“保障”升級為高頻的“保障+服務”，為客戶提供從預測、預防、診斷、治療到康復的全流程健康管理服務。在預測和預防環節，友邦推出健康服務品牌 AIA Vitality，通過獎勵機制，鼓勵客戶采取更加健康的生活方式。在診斷環節，友邦提供遠距醫療和個人療程管理服務，其中，遠距醫療使客戶能夠通過移

59、動設備進行視頻問診，并可獲得處方藥物、藥物配送和轉接至醫療服務供應商網絡服務。療程管理可幫助客戶連接到全球頂尖的專家并獲得其建議，以及獲得當地醫療團隊的支持。在治療和康復環節，友邦提供區域醫療通行證，客戶可使用公司的國際醫院網絡，包括區內轉介和預約服務。同時，友邦“愈從容”重疾專案管理服務和“友邦友享”APP 同步升級，繼續為客戶提供覆蓋健康管理前、中、后期的全方位保障與服務。截至 2024 年底，友邦大健康服務權益覆蓋總人數已近 340 萬。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表 11 友邦友如意與其他重疾險產品對比 保險公司 友邦保險 中國人壽

60、新華保險 保險產品 友如意順心版(2024)康寧尊享 2024 多倍領航（贏家版）投保年齡 18-55 歲 0-62 歲 18-55 歲 保障期限 保終身 保終身 保終身 繳費方式 10 年/20 年/30 年 躉交/3 年/5 年/10 年/15 年/19 年 5 年/10 年/15 年/20 年/30 年 基本保障 重疾 重疾種類 120 種 120 種 130 種 賠付比例 100%保額 Max（保額，現價）首次：Max（100%保額，已交保費，現價）；85歲前，第 2-6 次：100%保額 賠付次數 1 次 1 次 病種分 6 組，每組 1 次（第 2-6 次只保障至 85歲）中癥 中

61、癥種類 25 種 20 種 20 種 賠付比例 A 計劃每次 20%/B 計劃每次40%/C 計劃每次 60%每次 50%每次 50%賠付次數 5 次 2 次 2 次 輕癥 輕癥種類 40 種 40 種 40 種 賠付比例 A 計劃每次 10%/B 計劃每次20%/C 計劃每次 30%每次 20%每次 20%賠付次數 5 次 6 次 6 次 身故/全殘 賠付比例 100%保額 Max（保額，現價）100%保額 可選責任 重疾或癌癥多次賠付 重疾分 5 組，每組賠付 1次，每次賠付比例 100%，間隔期 180 天；惡性腫瘤重度再賠 2 次，每次賠付比例 100%，間隔期180 天或 3 年 重

62、疾分 6 組，每組重疾賠付 1 次，每次賠付100%保額（第 2-6 次，僅 88 歲前有效）首次確診惡性腫瘤-重度，每間隔 3 年再次確診，且在 85 歲前，可賠付第二、三次，每次賠付 100%被保人豁免 首次確診重癥，豁免對應附加險剩余保費；首次罹患輕癥/中癥，豁免對應批注合同剩余保費 繳費期內患輕中癥，豁免對應附加險剩余保費 繳費期內患輕中癥，豁免對應附加險剩余保費 保費測算 50 萬元，保終身，20 年交（含全部可選責任）（輕中癥選計劃 C）30 歲男，22101 元/年；30 歲女，24365 元/年 30 歲男，20578.59 元/年；30 歲女，19813.50元/年 30 歲

63、男，18400 元/年；30 歲女，18300 元/年 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 2.3.投資投資風格穩健風格穩健，重視資負匹配重視資負匹配 差異化賬戶投資，均衡風險需求差異化賬戶投資，均衡風險需求。公司根據資金來源及屬性的不同，分為保單持有人及股東投資賬戶和單位連結式及合并投資基金賬戶，采取差異化的賬戶投資策略，以滿足不同賬戶的風險偏好和收益要求。截至 2024 年末，公司總投資資產達2,886.21 億美元。其中保單持有人及股東投資賬戶的投資資產規模達 2,553.33 億美元（占總投資資產的 88.5%），該賬戶可投資金主要來自保障型

64、產品，投資風格穩健，固定收益類資產占比較高，2024 年占比達 69%；單位連結式及合并投資基金賬戶的投資資產規模為 332.88 億美元（占總投資資產的 11.5%），該賬戶可投資資金主要來源于投連險，投資風格相對進取，權益類資產占比較高，2024 年占比達 80%。圖 21 友邦保險總投資資產規模及構成（百萬美元）圖 22 單位連結式合約及合并投資基金投資資產構成 以固收為主，以固收為主，投資風格表現穩健投資風格表現穩健。友邦保險投資端（除單位連結式及合并投資基金賬戶外），從過往的資產配置結構可以看到，固收類資產始終占主導地位。2019-2024 年，公司保單持有人及股東資金投資賬戶可投資

65、資產中，固收類資產平均占比為 78%，權益類資產平均占比為 16%，不動產配置比例年均為 3%。公司所投固收類資產主要為政府債券和公司債券，截至 2024 年末占比分別為 58%和 39%。其中，政府債券中優質評級債券占比較高，2024 年 A 級及以上占 82%；公司債券信用評級中，A 級及以上占 57%，BBB 級占 40%，整體信用風險可控。圖 23 友邦保險投資端（投連險除外）以固收為主 圖 24 友邦保險固收投資中政府債券約占 50%資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 -100,000

66、 200,000 300,000 400,000201920202021202220232024單位連結式合約及合并投資基金總計保單持有人及股東總計0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024固收類權益類其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024固收權益不動產其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024政府債券公司債券結構化證券貸款及存款 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 25 政府債券評級占比 圖 26 公司債券評

67、級占比 資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 注重資產負債久期匹配注重資產負債久期匹配。2019-2024年間，友邦固收類資產到期期限結構中，期限在 10 年及以上的債券占比為基本在 70%左右的水平。若將 10 年以上債券品種的剩余期限假定為 15 年，我們可以簡單測算出公司整體的固收類資產久期大約為12 年，同時公司負債端續期保費占比超 80%，資產和負債久期基本一致。在利率下行的趨勢下，資負久期匹配能夠降低險企投資和再投資壓力，維持投資收益水平的穩定性。圖 27 友邦保險固收類資產期限結構

68、資料來源：公司 2019-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 資本市場波動資本市場波動對公司整體對公司整體經營經營影響較小影響較小。得益于優秀的前端產品結構以及先進的渠道策略，公司承保端業務成本較低，公司的資產端壓力得以緩解。公司內含價值與新業務價值對投資收益率的敏感性較低，根據公司 2024 年年報數據，股價上升/下降 10%，對內含價值僅產生+3.2%/-3.3%的影響；利率上升/下降 50bp，對內含價值產生-0.8%/+0.7%的影響，對新業務價值產生+2.0%/-2.5%的影響。在利率下行的趨勢下，公司資產端壓力相對較小。0%20%40%60%80%100%2019202020

69、21202220232024AAAAAABBBBB及以下0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024AAAAAABBBBB及以下0%20%40%60%80%100%20192020202120222023202410年期及永續債5-10年1-5年小于1年 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 表 12 友邦保險 EV 和 NBV 對資本市場波動的敏感性較小 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022202

70、2 20232023 20242024 EVEV 對股價及利率變化的敏感性對股價及利率變化的敏感性 股價+10%+2.0%+1.9%+1.7%+1.4%+1.4%+1.6%+1.7%+2.6%+2.6%+2.7%+3.2%股價-10%-2.1%-1.9%-1.7%-1.4%-1.3%-1.6%-1.7%-2.6%-2.6%-2.7%-3.3%利率+50bps+0.2%+0.3%+0.4%+0.1%+0.3%+1.2%+1.0%-0.5%-1.8%-1.5%-0.8%利率-50bps-0.4%-0.3%-0.9%-0.9%-0.5%-1.3%-2.0%+0.4%+2.0%+1.4%+0.7%NB

71、VNBV 對利率變化的敏感性對利率變化的敏感性 利率+50bps+4.2%+6.3%+6.4%+5.2%+3.6%+3.6%+7.0%+2.2%+2.1%+3.2%+2.0%利率-50bps-5.3%-7.4%-8.2%-7.1%-4.7%-5.0%-10.8%-3.2%-2.6%-3.8%-2.5%資料來源：公司 2014-2024 年業績 PPT，華西證券研究所 3.3.聚焦泛亞地區，分享發展紅利聚焦泛亞地區，分享發展紅利 友邦自上市以來持續聚焦泛亞地區的壽險業務發展，多市場經營策略取得了優友邦自上市以來持續聚焦泛亞地區的壽險業務發展，多市場經營策略取得了優異的成績異的成績。長期以來，中國

72、市場（中國內地和中國香港合計）一直是友邦實現價值增長的重要市場，占據公司整體業績的半壁江山。按照新業務價值口徑，截至 2024年末，中國香港和中國內地分別占公司整體新業務價值的 35%/24%。泰國、新加坡、馬來西亞貢獻的新業務價值占比分別達 16%/9%/7%。長期來看，得益于多市場發展策略，公司在個別市場的短期波動能夠被其他市場所部分熨平，推動整體業務平穩發展。圖 28 公司新業務價值分地區貢獻 圖 29 公司新業務價值增速分地區貢獻 3.1.中國內地：“分改子”成效顯著中國內地：“分改子”成效顯著，為集團發展提供動能為集團發展提供動能 0%20%40%60%80%100%20142015

73、201620172018201920202021202220232024中國香港中國內地泰國新加坡馬來西亞其他-40%-20%0%20%40%20142015201620172018201920202021202220232024中國香港中國內地泰國新加坡馬來西亞其他 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 “分改子”后加速“分改子”后加速拓展拓展中國中國內地內地市場市場。自 1992 年正式重返中國內地以來，友邦保險的經營范圍停留在上海、江蘇、廣東、深圳、北京五家分公司范圍內，經營范圍限制了保費規模和發展。此外，友邦保險在中國也并未獲得獨立的“法人地位

74、”，仍是以友邦保險中國香港控股公司的“分公司”形式經營。2019 年 12 月原中國銀保監會取消合資壽險公司的外資持股比例限制后，2020 年 6 月友邦保險獲批將上海分公司改建為子公司，友邦人壽正式成立，這也是中國內地首家外資獨資人身險公司?！胺指淖印蓖七M各地分公司統一歸屬、提高管理效率，同時，作為中國內地設立的法人機構，友邦人壽可以將業務拓展至更多區域，為更多的客戶提供卓越全面的保險服務，進一步深耕中國保險市場。截至 2024 年末，友邦已成功在天津、石家莊、四川、湖北、河南等 14 個地區開設分公司。高價值率驅動高價值率驅動 NBVNBV 表現突出表現突出。得益于高素質代理人以及優異的產

75、品結構，友邦中國新業務價值率持續保持較高水平，2019 年曾達到 93.5%的高度。疫情之后新業務價值率有所下滑，2024 年末為 56.1%，但相對于同業仍具備明顯優勢。新單表現上，年化新保費除疫情年份外基本保持正增長。高價值率驅動友邦中國的新業務價值呈現較強的成長性，集團地位日益上升。2014-2019 年友邦中國對集團新業務價值貢獻從僅為 13%持續提升至 26%，期間新業務價值年復合增速達 35.2%；2020 年首次超越友邦中國香港，新業務價值在集團內排名首位；2023 年隨著中國香港疫情后復蘇，友邦中國穩居集團內貢獻第二。圖 30 友邦中國內地新業務價值率遠超中國內地同業 圖 31

76、 友邦中國內地新業務價值及增速 圖 32 友邦中國內地年化新保費及增速 0%50%100%20132014201520162017201820192020202120222023友邦中國平安太保國壽新華-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012001400NBV（百萬美元）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500ANP（百萬美元）增速 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 聯合東亞聯合東亞+入股中郵，借力緊抓入股中郵，借力緊抓中國中國內地機遇內地機遇。2021 年 7

77、 月，友邦與東亞銀行達成為期 15 年、覆蓋中國香港和中國內地的獨家銀行保險伙伴協議，之后從東亞銀行收購其全資附屬公司東亞人壽和藍十字全部股份，以及寶康醫療 80%的股份。通過東亞銀行在中國香港及中國內地擁有的超 140 家分行網絡，友邦人壽觸達其高凈值客戶群體并獨家分銷人壽及長期儲蓄產品。2021 年 6 月，友邦認購中郵保險 24.99%的股權，并與中國郵政簽訂業務合作框架協議。中郵保險自成立以來充分依托郵政網絡和資源，服務范圍覆蓋 22 個省、296 個地市、1690 個縣、32571 個網點。通過對中郵保險的投資，友邦能夠更高效地拓展新地區業務、分享中國內地的發展機遇。圖 33 中郵人

78、壽保險股權結構（截至 2023 年末）3.2.中國香港：中國香港：經營指標向好，集團內部地位經營指標向好，集團內部地位重回首位重回首位 疫情影響逐步消退，經營指標重回集團內各地區首位疫情影響逐步消退，經營指標重回集團內各地區首位。2019 年及之前，友邦中國香港在新單保費方面占據著集團內最大的貢獻比例，2019 年年化新保費收入 23.93億美元，占集團內總新單保費的 36%；新業務價值達 11.67 億元，占集團總 NBV 的37%，新單保費和新業務價值占比均遠超其他地區收入。2020 年受疫情封關影響，赴港旅游及購買保險的人數減少，導致友邦中國香港新單業務表現低迷，2020-2022 年友

79、邦中國香港年化新保費收入分別同比下降 52.4%/2.8%/2.5%，但仍處于集團內第二的位置。2023 年后，疫情影響逐步消退，新單保費收入顯著回升，2023-2024 年年化新保費收入分別同比增長 123.3%和 8.4%，拉動新業務價值分別同比增長 82%/23%。截至 2024 年末，友邦中國香港年化新保費收入 26.09 億元，恢復至疫情前水平，且新單保費在集團內部占比達 30%，重回集團內各市場貢獻首位。中國郵政集團,38.20%友邦保險,24.99%北京中郵資產,15%中國集郵,12.19%郵政科學研究規劃院,9.62%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

80、重要法律聲明 24 圖 34 友邦中國香港年化新保費及增速 圖 35 友邦中國香港新業務價值及新業務價值率 內地訪客赴港投保熱情不減，高收益潛力內地訪客赴港投保熱情不減，高收益潛力具備具備吸引力吸引力。根據中國香港保監局公布的 2024Q3 中國香港保險業臨時統計數字，2024 年前三季度，中國香港保險長期業務（不包括退休計劃業務）的新增保費達 1,696 億港元，其中源自中國內地的個人人壽保險新增保費為 466 億港元，較 2023 年同期下降 0.4%，占中國香港個人業務總新增保費的27.6%。內地訪客赴港投保新增保費規模同比微降，主要系2023年高基數，疊加監管趨嚴影響，但仍維持在較高水

81、平。從內地旅客赴港投保新單保費結構來看，2024 年前三季度，終身壽險占比最大，為 80.1%，遠超其他險種。根據惠家保嚴選公眾號，主要系中國香港儲蓄險以“低保證收益+高預期分紅”的模式為主，其中保證收益通常以保證現金價值的形式體現，年化約 1%-2%，確保長期持有后本金安全；預期分紅則占收益的主導地位，包含周年紅利和終期紅利，預期年化可達 5%-7%。而中國內地以“保證收益”為核心，并且受到監管限制，預定利率也有上限，寫進合同的保證收益為 2%-3%。相比之下，中國香港的儲蓄型更吸引投資者。根據中國香港旅游網數據，相比 2020-2022 年疫情期間，2023-2024 年中國香港通關人數有

82、顯著的增長，2024 年全年訪港旅客達 44.5 百萬人次，同比增加 30.9%，其中中國內地旅客達 34.0 百萬人次，同比增加 26.9%?？紤]到中國內地壽險產品預定利率以及存款利率持續下調，中國香港保險產品需求有望抬升，帶動中國香港保險業新單業務繁榮。-100%-50%0%50%100%150%050010001500200025003000ANP（百萬美元）增速0%20%40%60%80%0500100015002000NBV（百萬美元）NBVM 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 36 中國內地客戶赴港投保新單規模及增速 圖 37 全港

83、新單保費中內地訪客占比 圖 38 內地訪客赴港投保新增保費結構（2024Q1-3）圖 39 近年來訪港旅客人次（百萬人次）3.3.泰新馬泰新馬：市場潛力值得期待市場潛力值得期待 泰新馬三地泰新馬三地市場市場的發展的發展潛力值得期待潛力值得期待。泰國、新加坡、馬來西亞為友邦在東南亞市場的發展重點。2014 年至 2019 年，“泰新馬”市場 NBV 從 8.2 億美元提升至11.04 億美元，CAGR 為 6.1%。受益于不同國家防疫政策的不同，2020-2023 年疫情期間三地市場合計 NBV 波動較小，NBV 分別同比-7.5%/+22.2%/-0.5%。2024 年東南亞保險市場逐漸繁榮，

84、2024 年泰國、新加坡、馬來西亞 NBV 分別同比增長 14%/15%/9%。從新業務價值率來看，截至 2024 年末，泰國市場新業務價值率為 99.5%，顯著高于中國香港市場（65.5%）；馬來西亞市場新業務價值率為 67.30%，排名第二；新加坡市場新業務價值率為 50.5%。我們認為，泰新馬市場的增長潛力值得期待，一方面，較高的新業務價值率表明公司在這些地區定價能力較強，競爭優勢較大；另一方面，通過多市場布局有助于集團分散風險，提高經營穩定性。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0200400600800規模（億港元）增速0%5%10%15%20%2

85、5%30%35%40%45%終身壽險,80.1%儲蓄壽險,11.7%萬能壽險,1.2%醫療險,0.3%重疾險,2.5%年金險,1.7%01020304050607020172018201920202021202220232024 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 40 友邦泰國新業務價值及增速 圖 41 友邦新加坡新業務價值及增速 圖 42 友邦馬來西亞新業務價值及增速 圖 43 友邦“新馬泰”新業務價值率 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 友邦業務覆蓋亞太地區 18 個市場，以中國香港、中國內地和新馬泰為主，產品以高價值的保障型產品為主。

86、考慮到公司在中國香港市場客戶對傳統儲蓄型產品的強勁需求有望持續，我們假設中國香港 2025-2027 年年化新保費同比增速為12%/9%/9%，NBV 同比增速分別為 16%/11%/11%；中國內地的區域擴張戰略穩步推進，我們假設中國內地 2025-2027 年年化新保費同比增速為 4%/5%/5%，NBV 同比增速分別為 11%/8%/8%；東南亞具備較大市場潛力、友邦競爭優勢較大，我們假設新馬泰市場 2025-2027 年年化新保費同比增速為 8%/9%/9%，NBV 同比增速分別為9%/10%/10%。綜合來看，2025-2027 年友邦保險 NBV 預計為 53.16/58.44/6

87、4.26 億美元，同時假設公司內含價值預期回報穩健增長，2025-2027 年友邦保險 EV 分別為738.91/791.45/848.26 億美元?；谝陨虾诵募僭O，同時考慮到權益市場持續回暖有望帶來資產端良好表現，我們預計公司 2025-2027 年保險收益分別為 208.41/224.36/241.68 億美元，歸母凈利-10%0%10%20%30%40%02004006008001000NBV（百萬美元）增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500NBV（百萬美元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400NBV（百

88、萬美元）增速0%20%40%60%80%100%120%20142015201620172018201920202021202220232024泰國新加坡馬來西亞 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 潤分別為 71.12/77.01/83.54 億美元，對應 EPS 分別為 0.67/0.72/0.78 美元，對應EVPS 分別為 6.66/7.15/7.68 美元。公司作為全球布局的人身保險公司，長久以來憑借高價值的產品結構、高素質的代理人隊伍和中高端客群，2016 年以來 PEV 平均估值在 2.1x 左右，高于內資險企 H股估值?？紤]到最低值和

89、最高值分別為 1.1x 和 3.1x，按照 5 月 6 日收盤價 60 港元（按照匯率 1 港元=0.1289 美元）計算的 2025-2027E PEV 分別為 1.16x/1.08x/1.01x，距離歷史最高值仍有一定空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖 44 上市保險公司（H 股）PEV 走勢 表 13 可比公司估值表 EVPSEVPS（元）（元）PEVPEV 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2601.HK 中國太保 58.43 62.55 67.32 0.35 0.32 0.30 2318.HK 中國平安 78.12 84.37 93.44 0.

90、56 0.52 0.47 2628.HK 中國人壽 49.57 54.23 59.56 0.28 0.25 0.23 1336.HK 新華保險 82.84 90.14 98.08 0.34 0.31 0.28 平均值 0.38 0.35 0.32 1299.HK 友邦保險 35.51 48.60 52.18 1.59 1.16 1.08 （對應 2025 年 5 月 6 日收盤價）5.5.風險提示風險提示 宏觀經濟增長不及預期；自然災害頻發；監管政策發生變化；資本市場大幅波動；新單銷售不及預期。0.00.51.01.52.02.53.03.5太保P/EV國壽P/EV新華P/EV平安P/EV友邦

91、P/EV 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬美元）利潤表（百萬美元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E保險收益19,31420,84122,43624,168無形資產3,4783,9574,1504,530保險服務開支-13,136-14,276-15,373-16,563于聯營公司及合營公司的投資1,7101,6891,9022,004所持再保

92、險合約的開支凈額-409-436-433-495物業,廠房及設備4,4474,7355,1325,509保險服務業績5,7696,1296,6317,110投資物業4,5705,0585,3775,829按公平值計入損益的金融資產3,7133,9464,2674,586保險合約資產9721,3631,2981,490并非按公平值計入損益的金融資產4,2754,6354,7515,130再保險合約資產5,7306,5726,8667,508其他投資回報3,9654,8704,9105,468金融投資：272,151290,129314,243337,468金融資產減值虧損凈額-16-30-50-

93、100按攤銷成本投資回報11,93713,42213,87815,084 債務證券2,3992,5402,7612,960投資業績凈額3,6104,0594,1974,562 貸款及存款3,7704,1774,4384,812分占聯營公司及合資公司溢利/虧損前溢利7,4808,2708,8919,715按公平值計入其他全面收入稅前溢利7,8318,3708,9419,765 債務證券98,289104,033113,088121,228稅項開支-978-1,241-1,221-1,391按公平值計入損益純利6,8537,1307,7208,375 債務證券77,53091,89494,4961

94、04,176歸母凈利潤6,8367,1127,7018,354 貸款及存款272303321349少數股東損益17181921 股權19,79721,78223,22425,138主要財務指標主要財務指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E投資基金的權益及可轉換貸款票據69,04064,39774,76477,605價值價值 衍生金融資產1,0541,0011,1511,201內含價值69,03571,24976,49982,176現金及現金等價物8,10111,00410,62912,105新業務價值4,7125,3165,8446,426資產總計

95、305,454329,601354,833382,216成長能力成長能力保險合約負債221,412242,354262,518283,754內含價值增長率2.35%3.21%7.37%7.42%再保險合約負債255340335380新業務價值增長率16.81%12.81%9.95%9.96%投資合約負債6,9679,2749,15110,374保險收益增長率10.28%7.91%7.66%7.72%衍生金融負債8,6159,50510,25511,106凈利潤增長率81.62%4.04%8.28%8.49%負債合計264,641290,721314,340340,076盈利能力盈利能力股本14

96、,18310,69410,69410,694總資產收益率ROA2.24%2.16%2.18%2.19%歸母股東權益40,49038,57340,17341,807凈資產收益率ROE16.88%18.44%19.17%19.98%股東權益合計40,81338,88040,49442,140每股指標（美元）每股指標（美元）負債及股東權益總計305,454329,601354,833382,216每股內含價值4.876.667.157.68每股收益0.480.670.720.78每股凈資產2.853.613.763.91估值分析估值分析PEV1.591.161.081.01PE16.0511.631

97、0.749.90PB2.712.142.061.98 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對

98、強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究

99、報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本

100、報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損

101、失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。