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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Table_MainInfo公司研究/金融/保險證券研究報告友邦保險（友邦保險（01299.hk）公司深度報告公司深度報告2024 年 1 月 7 日Table_InvestInfo投資評級優于大市優于大市維持維持股票數據股票數據Table_StockInfo1 月 5 日收盤價（港元）64.4052 周股價波動（港元）61.15-91.75股本結構股本結構Table_CapitalInfo總股本（百萬股）11399流通 H 股（百萬股）11399B 股/H 股（百萬股）0/11399相關研究相關研究Tnfo NBV、凈利潤重回高增長，各渠道、分部均表現亮

2、眼2023.8.26多因素共振引領負債端回暖，所有分部均取得 NBV 正增長2023.4.27受投資影響凈利潤大幅下滑，預計2023 年新業務價值將迎來正增長2023.3.12市場表現市場表現Table_QuoteInfo滬深 300 對比1M2M3M絕對漲幅（%）-11.4-9.0-9.7相對漲幅（%）-5.7-2.8-3.0資料來源：海通證券研究所Table_AuthorInfo分析師:孫婷Tel:(010)50949926Email:證書:S0850515040002分析師:曹錕Tel:010-56760090Email:證書:S0850523070002越過百年再望前越過百年再望前友邦

3、保險深度報告友邦保險深度報告Table_Summary投資要點：投資要點：專注亞太市場專注亞太市場、多地區經營多地區經營、股權分散股權分散、管理團隊優秀管理團隊優秀，多因素疊加打造百年高多因素疊加打造百年高價值保險品牌。價值保險品牌。1）友邦保險是一家擁有百年歷史，在香港聯交所上市并專注于亞太地區業務的人壽保險公司，截至 2023 年 6 月，其業務范圍覆蓋了亞太地區18 個市場。2）截至 2023 年 6 月 30 日，友邦保險股權結構分散，無實際控制人。且前幾大股東均以財務投資為主，并未派出董事干預公司日常經營決策。我們認為，分散的股權結構及大股東均是財務投資使得管理層面臨掣肘少，自由發揮

4、空間大，有利于集團運營效率和執行力的提高。3）友邦保險的董事及高級管理人員團隊教育水平高、行業從業經驗豐富。集團 CEO 李源祥擁有超過 30 年保險業的經驗。借助高質量產品及優質代理人渠道，友邦保險經營業績持續走強借助高質量產品及優質代理人渠道，友邦保險經營業績持續走強。1）友邦保險稅后營運溢利持續增長，2010-2021 年，友邦保險稅后營運溢利十余年間均保持正增長，復合增速高達為 12.8%；2022 年同比微降 0.6%。2）友邦保險新業務價值率逐年攀升，近年來始終維持在高位。2019 年集團新業務價值率曾達到高位 62.9%，2022 稍有回落至 57.0%，但仍遠高于其他同業公司。

5、3）多年來年化新保費及新業務價值率的共同增長造就了友邦保險新業務價值的穩定提升。2010-2018 年，NBV 復合增速高達 21.9%；2020-2022 年因受疫情反復影響，NBV 增速開始波動，分別同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；隨著疫情政策調整，2023H1 友邦新業務價值重回高速增長軌道，同比+29.2%。相較 2022 年中國人壽（-19.6%）、中國平安（-24.0%）、中國太保（-31.4%）、新華保險（-59.5%）的 NBV 增速，友邦保險持續領跑行業。4）友邦保險投資穩定，以固收產品為主，不易受投資波動影響。2022 年，友邦保險固收占比仍高達 77%，高于中

6、國平安（76.6%）、中國太保（73.9%）、新華保險（68.9%）等同行業公司。各子公司區域優勢明顯各子公司區域優勢明顯，為集團未來增長提供充足動能為集團未來增長提供充足動能。1）“新分公司”+“渠道多元化”將成為友邦中國新的增長點。目前在保費收入前十省份中友邦中國仍未在山東、浙江有分公司，我們合理預計，友邦中國新分支機構將會開設在山東與浙江。2）友邦香港至暗時刻已過，未來增長潛力不可忽視，看好通關后友邦香港重回增長。3）東南亞增長潛力不容忽視，“新馬泰”區有望帶來業績驚喜。持續看好友邦各地區發展潛力持續看好友邦各地區發展潛力，“優于大市優于大市”評級。評級。隨著中國香港的通關恢復以及亞洲經

7、濟在疫情后開始復蘇，我們認為友邦將繼續展現強勁動力，同時憑借獨特的優勢把握客戶對壽險和健康險與日俱增的需求，我們看好友邦保險表現的進一步提升。當前股價對應 1.26x 2023E PEV，我們認為當前估值偏低，安全邊際高。公司較同業享有估值溢價，參考可比公司估值區間及公司歷史估值區間，我們給予公司 1.8 x 2023E PEV，則對應 2023E 合理價值 11.80 美元，即 92.27 港元。綜合絕對估值法（評估價值法）及參考可比公司估值（內含價值倍數），我們認為公司合理價值區間為 92.27-94.41 港元，給予“優于大市”評級。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場波動加??；新單保

8、費持續承壓。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場波動加??；新單保費持續承壓。主要財務數據及預測主要財務數據及預測Table_FinanceInfo202120222023E2024E2025E營業收入（百萬美元）4752519110508655486359153（+/-)YoY(%)-5.6%-59.8%166.2%7.9%7.8%凈利潤（百萬美元）7427282683171327459（+/-)YoY(%)28.5%-96.2%2322.3%4.4%4.6%EPS（美元）0.650.020.600.630.65BVPS（美元）5.303.344.454.885.34EV（美元）6.406.

9、046.567.127.741YrVNB（美元）0.300.270.360.390.43資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤公司研究友邦保險（01299.hk）2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目目錄錄1.專注亞太市場，百年歷史造就高價值保險品牌.61.1集團歷史悠久，抓住機遇茁壯成長.61.2股權分散，無實際控制人，有利于集團高效運營.61.3管理團隊能力優秀、履職盡責，引領集團持續健康發展.71.4不斷收購優秀資產，充分發揮集團內協同效應.92.穩步發展，百年友邦未來可期.92.1守正出奇，歷史經營業績穩步向上.92.2以代理

10、人渠道為核心，多渠道共同發展.142.3投資穩健，以固收產品為主，不易受投資波動影響.153.各子公司區域優勢明顯，為集團未來增長提供充足動能.163.1“新分公司”+“渠道多元化”將成為友邦中國新的增長點.163.1.1友邦中國歷史經營情況佳，已成為集團內 NBV 最大貢獻來源.163.1.2高質量產品加全方位服務帶動友邦中國持續走強.183.1.3以代理人渠道為核心，堅持渠道多元化.183.1.4新市場將成為友邦中國價值引擎.193.2友邦香港至暗時刻已過，未來增長潛力不可忽視.203.2.1曾是集團內部 NBV 最大貢獻來源，2023H1 重回高速增長態勢.203.2.2通關人數將恢復正

11、常水平，業務恢復至正常水平已指日可待.213.3東南亞增長潛力不容忽視，“新馬泰”區有望帶來業績驚喜.223.3.1歷史經營數據波動較大，近年來重回增長模式.224.盈利預測與估值：2023 年 NBV 恢復增長，合理價值區間為 92.27-94.41 港元.244.1內地新市場拓展+中國香港業績復蘇，驅動 NBV 穩步回升.244.2產品價值率高，EV 可信度高、敏感性低，預計未來幾年均可維持 10%增速244.3合理價值區間為 92.27-94.41 港元，安全邊際較高，“優于大市”評級.27財務報表分析和預測.30公司研究友邦保險（01299.hk）3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

12、明圖目錄圖目錄圖 1友邦保險前幾大股東偶有增減行為.7圖 2友邦保險董事及高管離任人數較少.9圖 3友邦保險凈利潤及同比增速.10圖 4友邦保險及同業公司歷年 ROE.10圖 5友邦保險年化新保費及同比增速.11圖 6友邦保險總加權保費收入及同比增速.11圖 7友邦保險新業務價值率逐年增長并穩定在高位.12圖 8友邦保險新業務價值率高于可比公司.12圖 9友邦保險新業務價值增長穩定.12圖 10友邦保險新業務價值增速相較可比公司更穩定.12圖 11友邦保險內含價值穩定增長.13圖 12友邦保險內含價值增速相較可比公司更穩定.13圖 13友邦保險稅后營運溢利及同比增長.14圖 14友邦保險最優秀

13、代理策略.14圖 152022 年友邦中國 MDRT 會員人數高居全球第一.15圖 162011-2021 年各險企代理人月人均 NBV 情況（元）.15圖 172011-2021 年各險企代理人月人均首年保費情況（元）.15圖 18友邦保險投資端以固收產品為主.16圖 192022 年友邦保險固收投資占比高于其他可比公司.16圖 20友邦保險債券投資中約有 50%投向政府債券.16圖 21友邦中國近年來分公司當地市場份額有所增長（單位：%）.17圖 22友邦中國在一線城市市場份額占比仍有較大上升空間（單位：%）.17圖 23友邦中國歷年新業務價值及增速.17圖 24友邦中國歷年新業務價值率.

14、17圖 25友邦中國新業務價值貢獻已成為第一（單位：%）.18圖 26友邦中國產品組合.18圖 27友邦人壽保險業務收入構成.19圖 28友邦保險成功入股后中郵人壽股東情況.19圖 29友邦人壽分公司所在區域.20圖 302021 年山東省保費市場份額情況.20公司研究友邦保險（01299.hk）4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 312021 年浙江省保費市場份額情況.20圖 32友邦香港總加權保費收入已有企穩趨勢.21圖 33友邦香港年化新保費受疫情影響表現低迷.21圖 34友邦香港歷年新業務價值及增速.21圖 35友邦香港歷年新業務價值率.21圖 36中國香港近年通關人數及同比增

15、速.22圖 37友邦保險“新馬泰”區新業務價值增速疫情后有所回升.22圖 38友邦新加坡歷年新業務價值及增速.23圖 39友邦新加坡歷年新業務價值率.23圖 40友邦馬來西亞歷年新業務價值及增速.23圖 41友邦馬來西亞歷年新業務價值率.23圖 42友邦泰國歷年新業務價值及增速.24圖 43友邦泰國歷年新業務價值率.24圖 442022H2 友邦 NBV 中傳統保障型產品產品占比 48%.25圖 452021-2022H2 友邦保險分險種 PVNBP 水平.25圖 46友邦中國 NBV margin 水平顯著高于同業公司.25圖 472022 年友邦保險營運利潤中“死差+費差”占比高達 56%

16、.26圖 48友邦保險動態 PEV 長期高于其他保險公司.28公司研究友邦保險（01299.hk）5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表目錄表目錄表 1友邦保險各地區子公司基本情況截止 2023 年 6 月 30 日.6表 2友邦保險持股 5%以上股東信息截止 2023 年 6 月 30 日.6表 3友邦保險高管成員及基本信息截止 2023 年 6 月 30 日.7表 4友邦保險董事會獨立董事成員及基本信息截止 2023 年 12 月 30 日.8表 5友邦保險主要收購情況截止 2023 年 6 月 30 日.9表 6友邦保險定期調整 EV 評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設.26表

17、7友邦保險 2023-2025 年 EV 增速預期（百萬美元）.27表 8絕對估值法得到公司 2023 年每股評估價值 94.41 港元（百萬美元）.27表 9可比公司估值表.29公司研究友邦保險（01299.hk）6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.專注亞太市場，專注亞太市場，百年百年歷史歷史造就造就高價值保險品牌高價值保險品牌1.1 集團歷史悠久，抓住機遇茁壯成長集團歷史悠久，抓住機遇茁壯成長友邦保險是一家擁有百年歷史友邦保險是一家擁有百年歷史，總部位于中國香港且在香港聯交所上市并專注于亞總部位于中國香港且在香港聯交所上市并專注于亞太地區業務的人壽保險公司太地區業務的人壽保險公司，

18、截至截至 2023 年年 6 月月，其業務范圍覆蓋了亞太地區其業務范圍覆蓋了亞太地區 18 個市場個市場。1）友邦保險 1919 年創立于上海，并于二戰前在中國香港和新加坡成立分公司。2）二戰后友邦保險逐步在東南亞、韓國、澳大利亞、新加坡等地開展業務。3）1992 年，友邦保險恢復在中國內地業務,并成為中國內地首家取得牌照的外資壽險公司。4）2009 年友邦保險因母公司 AIG 出現資金危機而引致架構重組，并于 2010 年在聯交所上市。目前，友邦是中國香港注冊、香港聯交所上市、并將總部設于中國香港的全球最大的人壽保險公司，同時也是全球唯一一家總部設于中國香港且 100%專注于亞太區的國際人壽

19、保險公司。5）截止 2022 年底，集團通過遍布亞洲的龐大專屬代理、伙伴及員工網絡，為超過 4100 萬份個人保單的持有人及逾 1700 萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。表表 1 友邦保險各地區子公司基本情況友邦保險各地區子公司基本情況截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日地區地區開業時間開業時間持股比例持股比例地區地區開業時間開業時間持股比例持股比例中國香港1931100%印度尼西亞1984100%新加坡1931100%韓國1987100%泰國1938100%中國臺灣1990100%菲律賓1947100%中國大陸1992100%馬來西亞1948100%越南2000100%文萊19

20、57100%印度200149%澳大利亞1972100%斯里蘭卡2012100%新西蘭1981100%柬埔寨2015100%中國澳門1982100%緬甸2019100%資料來源：公司歷年年報及招股說明書，海通證券研究所1.2 股權分散，股權分散，無實際控制人無實際控制人，有利于集團高效運營，有利于集團高效運營截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日，友邦保險股權結構分散友邦保險股權結構分散，無實際控制人無實際控制人。1）最大股東為紐約梅隆銀行，持股比例僅有 10.05%。2）近年來前幾大股東均以財務投資為主，偶有偶有增減持行為增減持行為，并未派出董事干預公司日常經營決策。3）我們認為，我們

21、認為，分散的股權結構及分散的股權結構及大股東均是財務投資使得管理層面臨掣肘少大股東均是財務投資使得管理層面臨掣肘少，自由發揮空間大自由發揮空間大，有利于集團運營效率和有利于集團運營效率和執行力的提高。執行力的提高。表表 2 友邦保險持股友邦保險持股 5%以上股東信息以上股東信息截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日股東股東持股比例持股比例是否派遣董事是否派遣董事股東背景股東背景紐約梅隆銀行10.05%否由紐約銀行有限公司和梅隆金融公司在 2007 年 7 月合并而成，是一家資產管理和證券服務領域的全球領先企業，是領先的美國現金管理和全球支付服務供應商。紐約銀行梅隆公司的業務有資產管理和

22、證券服務，此外，公司還提供企業信托、預托證券、結算和持股人服務。摩根大通8.88%否1968 年注冊成立的金融控股公司，有投資銀行、零售金融服務、銀行卡服務、商業銀行、財產及證券服務和資產管理六大業務板塊。美國資本集團7.07%否海外投資管理公司，主營業務為保險和金融服務，業務橫跨中國香港，瑞士，日本，印度，新加坡，美國，加拿大和英國等世界 22 個地點?；ㄆ煦y行6.08%否花旗集團旗下的一家零售銀行，在全球近一百五十個國家及地區設有分支機構，是美國最大的銀行之一。貝萊德5.96%否注冊于美國的世界卓越資產管理公司，投資管理、風險管理、與咨詢服務的領導者布朗兄弟哈里曼銀行5.22%否成立于 1

23、818 年的國際頂尖私人銀行，主要從事投資者服務(全球托管)、資產市場(外匯及經紀業務)、投資管理、公司財務和商業銀行這五項業務。資料來源：Wind，海通證券研究所公司研究友邦保險（01299.hk）7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 1 友邦保險前幾大股東偶有增減行為友邦保險前幾大股東偶有增減行為資料來源：公司歷年年報，Wind，海通證券研究所1.3 管理團隊能力優秀、履職盡責，引領集團持續健康發展管理團隊能力優秀、履職盡責，引領集團持續健康發展友邦保險的董事及高級管理人員團隊教育水平高友邦保險的董事及高級管理人員團隊教育水平高、行業從業行業從業經驗豐富經驗豐富、業界聲望高業界聲望

24、高。1）公司董事和高級管理人員畢業于哈佛大學、牛津大學、劍橋大學等世界知名大學，超過 90%的董事擁有碩士以上學歷，專業知識極為扎實。2）管理團隊均擁有豐富的保險、財務等相關領域的工作和管理經驗，深耕于亞洲乃至全球保險行業，職業水平深受業界乃至政府部門的認可。集團 CEO 李源祥擁有超過 30 年保險業從業經驗，曾在中國平安工作 16 年，為平安的“金融+科技”、“金融+生態”轉型做出過突出的貢獻，推動了平安人壽的巨大發展。3）我們認為在行業領軍人物和優秀高管團隊的帶領下，友邦保險將持續健康發展。表表 3 友邦保險高管成員及基本信息友邦保險高管成員及基本信息截止截止 2023 年年 6 月月

25、30 日日姓名姓名職務職務任職期限任職期限基本信息基本信息李源祥總裁，首席執行官2020 年 6月至今劍橋大學財政金融哲學碩士學位，北美精算協會的資深會員。曾任中國平安執行董事、聯席首席執行官和首席保險業務執行官，擁有逾 30 年保險業的經驗。BiswaPrakashMISRA首席技術總監，營運總監2017 年 11月至今印度蘇拉特國家科技學院電子工程學位。曾任 Capgemin 公司亞洲區保險業務負責人、INGInsuranceAsiaPacific 區域首席技術總監。鐘家富首席財務總監2011年4月至今利茲大學理學學士學位，英國精算師協會的資深會員。曾任太平洋人壽執行副總裁、保誠集團亞洲區

26、壽險業務的首席財務總監。LeoMichelGREPIN區域首席執行官，首席策略總監2022 年 1月至今麻省理工大學航空航天理學碩士學位。曾任麥肯錫公司高級合伙人，永明金融亞洲區總裁等職務。陳榮聲區域首席執行官及銷售總監2017 年 11月至今香港大學理學士學位。曾任友邦保險香港及澳門首席執行官、中國區主管和臺灣南山人壽執行副總裁，在友邦保險任職 35 年，擁有豐富的經驗。陳學旅區域首席執行官2011 年至今曾任新加坡金融管理局保險署署長、大東方人壽、新加坡首席執行官、友邦保險泰國業務首席執行官和首席風險管理總監等職務。聶鳴川法律總顧問2011年4月至今麥克馬斯特大學工商管理碩士學位，加拿大律

27、師協會會員。曾任宏利金融亞洲區及日本高級副總裁兼首席法律顧問等職務。洪碧珊首席人力資源總監2016 年 5月至今曾任渣打銀行新加坡人力資源部主管、Marsh Asia 高級副總裁兼人力資源部主管等職務，擔任不同的國家、區域及全球人力資源主管職位超過十年?？刀Y賢首席投資總監2015 年 9月至今運籌學博士學位，皇家統計學學會資深會員。曾任國泰康利資產管理首席執行官、RCM GlobalInvestors 亞太區首席執行官等職務彭凱彤首席風險管理總監2019 年 11月至今德雷克大學工商管理學士學位，美國精算師學會會員。曾任瑞士再保險亞洲再保險首席執行官、亞洲區域總裁等職務。施斌升首席市場總監20

28、17 年 5月至今哈佛商學院校友。曾任 AIG 人壽公司全球意外及醫療保險部總裁、蘇黎世保險集團亞太區一般保險業務首席執行官等職務。公司研究友邦保險（01299.hk）8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明羅志強首席醫療保健總監2023 年 5月至今新加坡國立大學工商管理碩士學位。曾任馬來西亞綜合保健控股公司董事總經理和首席執行官，在醫療保健領域擁有逾 25 年的經驗。包婷婷公司秘書2019 年 5月至今香港大學法律碩士學位，香港高等法院律師及澳洲注冊會計師協會會員。在法律、監管和合規方面擁有豐富經驗。資料來源：Wind，友邦保險官網，海通證券研究所獨獨立董事從業經驗豐富立董事從業經驗豐富，

29、背景多元化背景多元化，有助于服務企業進行多區域的發展有助于服務企業進行多區域的發展。友邦保險的獨立非執行董事工作經驗豐富，有深厚的保險、會計和法律相關行業的專業背景，同時長期在中國香港、新加坡、菲律賓和泰國等亞太地區的監管部門任職，熟悉相關的政府政策和市場環境，有助于友邦實施區域化戰略。表表 4 友邦保險董事會獨立董事成員及基本信息友邦保險董事會獨立董事成員及基本信息截止截止 2023 年年 12 月月 30 日日姓名姓名職務職務任職期限任職期限基本信息基本信息謝仕榮獨立非執行主席,獨立非執行董事2017 年 3 月至今香港大學社會科學名譽博士學位，香港金融學院會員事務委員會委員及院士。曾任

30、AIACo.的首席執行官、總裁、主席和名譽主席。于 2001 年獲金紫荊星章，以表彰其對中國香港保險業發展做出的杰出貢獻。周松崗獨立非執行董事2010 年 9 月至今加利福尼亞大學碩士學位，巴斯大學工程學榮譽博士，香港中文大學榮譽院士。曾任中國香港鐵路有限公司行政總裁、香港交易及結算所有限公司董事會主席等職務，分別于 2015 年及 2021 年獲金紫荊星章及大紫荊勛章。夏理遜獨立非執行董事2011 年 7 月至今杜倫大學理學學士，香港科技大學榮譽大學院士。曾任畢馬威中國及中國香港的主席、行政總裁及畢馬威亞太區的主席等職務蘇澤光獨立非執行董事2012 年 9 月至今香港大學名譽社會學博士學位。

31、曾任職國泰航空、華潤電力等公司，在證券、銀行及地產行業有豐富的工作經歷。楊榮文獨立非執行董事2012 年 11 月至今哈佛商學院工商管理碩士學位。曾任新加坡財政部政務部長，后任新聞及藝術部長、衛生部長、貿易與工業部長及外交部長。劉遵義獨立非執行董事2014 年 9 月至今加州大學伯克利分校哲學博士學位。曾任斯坦福大學經濟系教授、香港中文大學校長，于 2011年獲金紫荊星章。NarongchaiAkrasanee獨立非執行董事2016 年 1 月至今約翰斯霍普金斯大學經濟學博士學位。曾任泰國商務部部長、議員及泰國數任總理顧問。CesarVelasquezPurisima獨立非執行董事2017 年

32、 9 月至今西北大學管理碩士學位，安吉利斯大學榮譽人文科學博士學位。曾任菲律賓貿易與工業部部長、財政部部長。孫潔獨立非執行董事2021 年 6 月至今北京大學法學碩士學位。在 SEC 報告、經濟管理和會計方面有著豐富經驗。MariElkaPangestu獨立非執行董事2023 年 7 月至今現為印度尼西亞大學(University of Indonesia)的國際經濟學教授、哥倫比亞大學(ColumbiaUniversity)的客席高級研究學者以及 University of Prasetiya Mulya 的教授。王宗智獨立非執行董事2023 年 7 月至今現擔任新加坡的會計與企業管制局(A

33、ccounting and Corporate Regulatory Authority)主席。彼于新加坡金融管理局(新加坡金管局)任職逾 35 年，從事儲備管理、貨幣政策、投資管理、金融發展及財務監督等范疇，而彼于 2013 年至 2021 年最后任職副董事總經理，監察銀行及保險、資本市場以及政策、風險和監管的組別。Nor ShamsiahBintiMohdYunus獨立非執行董事2023 年 9 月至今現為馬來西亞 INCEIF(國際伊斯蘭金融教育中心)大學校長。Mohd Yunus 女士于馬來西亞中央銀行(Bank Negara Malaysia)任職逾 34 年。彼于 1987 年加入

34、馬來西亞中央銀行，并于 2010 年 11月至 2016 年 6 月獲委任為該銀行副行長及于 2018 年 7 月至 2023 年 6 月獲委任為行長。資料來源：Wind，友邦保險官網，海通證券研究所管理團隊履職盡責管理團隊履職盡責，組織架構穩定組織架構穩定，符合友邦保險長期發展的戰略目標符合友邦保險長期發展的戰略目標。公司董事和高級管理人員普遍任職時間較長，且離任人數較少，管理層的構成相對穩定。我們認為友邦穩定的管理團隊有助于公司長期目標的制定和實施，并充分激勵高管盡職盡責。公司研究友邦保險（01299.hk）9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 2 友邦保險董事及高管離任人數較少友

35、邦保險董事及高管離任人數較少資料來源：Wind，海通證券研究所1.4不斷收購優秀資產不斷收購優秀資產，充分發揮集團內協同效應，充分發揮集團內協同效應友邦保險不斷收購優秀資產友邦保險不斷收購優秀資產，整合行業資源整合行業資源，拓展業務范圍拓展業務范圍，實現集團整體協同效實現集團整體協同效應。應。友邦近年來多次進行收購，增加其業務的領域和開展業務的范圍，逐步實現亞太地區 18 個市場的龐大商業版圖。其中，更是看中了中國保險市場的巨大潛力，重點加碼中國市場。2022 年友邦保險完成對中郵人壽 24.99%的股份的收購，我們認為此舉有望為友邦中國發展銀保渠道帶來新的契機。表表 5 友邦保險主要收購情況

36、友邦保險主要收購情況截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日收購資產名稱收購資產名稱收購時間收購時間收購信息收購信息上海金創大廈物業組合2023 年金創大廈物業組合位于張江中區核心地段，總建筑面積約 11.98 萬平方米，土地用途為研發，土地剩余年限 33年，使用期限至 2056 年 12 月 30 日，總投資金額逾 32 億元。上海北外灘地標地產項目2022 年友邦于以合計人民幣約 50.3 億元，投得上海實森置業有限公司 90%股權以及其 100%股東借款債權，控股上海實森，從而獲得上海北外灘 89 街坊地產項目，并于 2023 年 1 月 5 日正式揭牌為“友邦金融中心”。中郵人壽

37、2022 年友邦耗資 120.33 億元，完成持股中郵人壽 24.99%的股份，是我國保險業截至目前最大的增資擴股“引戰”項目。藍十字（亞太）保險有限公司2022 年友邦有條件同意購買東亞銀行旗下藍十字保險公司的全部已發行股本，支付的總代價為現金 2.78 億美元。東亞人壽2021 年友邦保險集團就購買東亞人壽股份與東亞銀行達成協議，向東亞銀行支付現金約 50.98 億港元。澳聯邦銀行壽險澳洲業務2020 年與澳洲聯邦銀行已訂立具約束力文件，收購澳洲聯邦銀行在澳洲的人壽保險業務。澳洲聯邦銀行新西蘭壽險業務2018 年友邦完成收購澳洲聯邦銀行在新西蘭的壽險業務，擬交易支付的總代價為 30.36

38、億美元。斯里蘭卡保險公司2012 年友邦從英國保險公司 Aviva 及斯里蘭卡國家發展銀行購入斯里蘭卡保險公司 92.3%的股權，需支付的凈總代價為1.09 億美元。ING 馬來西亞業務2012 年友邦花費 17.3 億美元，購入荷蘭保險商 ING Insurance Asia N.V.的馬來西亞業務。資料來源：Wind，海通證券研究所2.穩步發展，百年友邦未來可期穩步發展，百年友邦未來可期2.1 守正出奇，歷史經營業績穩步向上守正出奇，歷史經營業績穩步向上公司研究友邦保險（01299.hk）10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明自上市以來，除個別年份外，友邦保險凈利潤基本保持穩步增長自上

39、市以來，除個別年份外，友邦保險凈利潤基本保持穩步增長，2022 年投資端年投資端承壓拖累公司凈利潤表現承壓拖累公司凈利潤表現。1）2010-2021 年，公司經營業績穩步向上，凈利潤從 27.1億美元逐步增長至 74.8 億美元，十余年間復合增速達 9.7%。2）我們認為，受疫情黑天鵝沖擊以及投資市場震蕩影響，2022 年友邦保凈利潤出現大幅下滑，降至 3.2 億美元。圖圖 3 友邦保險友邦保險凈利潤凈利潤及同比增速及同比增速資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所ROE 常年保持穩定常年保持穩定，波動較小波動較小。1）友邦保險 ROE 基本維持在 10%-15%之間。除去

40、 2022 年極端值外，2010-2021 年 ROE 算術平均值為 11.4%。2）相較國內同業上市公司，我們認為友邦保險的 ROE 穩定性更強。圖圖 4 友邦保險及同業公司歷年友邦保險及同業公司歷年 ROE資料來源：各公司歷年年報，海通證券研究所上市以來上市以來，友邦保險各渠道發展迅猛友邦保險各渠道發展迅猛，年化新保費及總加權保費持續錄得高速增長年化新保費及總加權保費持續錄得高速增長。1）除去 2020 年之后因疫情因素導致年化新保費同比有所下滑，2010-2019 年年化新保費同比均為正增長，其復合增速達 14.0%。2）2020 年受疫情影響，同比-20.7%；2021年重回增長軌道，

41、同比+8.2%；2022 年友邦中國受疫情反復影響，同比微降 4.3%。3）2022 年年化新保費增速為-4.3%，相比疫情剛剛爆發 2020 年的-20.7%增速已顯著放緩。我們預計，友邦保險憑借其在亞太地區多市場、多渠道的共同發展，年化新保費將恢復高速正增長的趨勢。公司研究友邦保險（01299.hk）11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 5 友邦友邦保險年化新保費及同比保險年化新保費及同比增速增速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所圖圖 6 友邦保險總加權保費收入及同比增友邦保險總加權保費收入及同比增速速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所十余年間年化新保費和新業務價值率的不

42、斷增長促使了友邦保險新業務價值的逐十余年間年化新保費和新業務價值率的不斷增長促使了友邦保險新業務價值的逐年攀升年攀升。1）友邦保險新業務價值率逐年攀升，近年來始終維持在高位。2019 年集團新業務價值率曾達到高位 62.9%，2022 稍有回落至 57.0%。2）多年來年化新保費及新業務價值率的共同增長造就了友邦保險新業務價值的穩定提升。2010-2018 年，新業務價值增長一直維持兩位數高增速，復合增速高達 21.9%；2019 年新業務價值繼續維持正增長，同比+5.0%；2020-2022 年因受疫情反復影響，友邦保險新業務價值增速開始波動，分別同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；

43、隨著疫情政策調整，2023H1 友邦新業務價值重回高速增長軌道，同比+29.2%。3）我們預計，隨著保險需求逐步恢復，友邦保險新業務價值也將逐漸恢復增長動能。公司研究友邦保險（01299.hk）12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 7 友邦保險新業務價值率逐年增長并穩定在高位友邦保險新業務價值率逐年增長并穩定在高位資料來源：友邦保險歷年年報、2023 第一季新業務摘要，海通證券研究所圖圖 8 友邦保險新業務價值率高于可比公司友邦保險新業務價值率高于可比公司資料來源：各公司歷年年報，海通證券研究所圖圖 9 友邦保險友邦保險新業務價值增長穩定新業務價值增長穩定資料來源：友邦保險 2010

44、-2022 年報、2023 中報，海通證券研究所友邦保險新業務價值增速較可比公司更穩定友邦保險新業務價值增速較可比公司更穩定，在近年行業承壓的情況下凸顯其增長在近年行業承壓的情況下凸顯其增長韌性韌性。1）自 2020 疫情發生后，行業普遍承壓，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險新業務價值均出現較大負增長。2）2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險新業務價值增速分別同比-19.6%、-24.0%、-31.4%、-59.5%。而同期友邦保險增速為-8.1%，領跑行業。3）我們認為友邦新業務價值增速穩定，一方面由于，與國內險企相比，友邦的業務范圍廣，可以分散抵銷一定的業務風險，例如

45、 2016 年泰王逝世對公司泰國業務影響較大，但其他區域特別是中國香港和內地市場仍然保持原有的高增速，保證了公司的新業務價值增速全年仍高達 25%。另一方面，公司保障型業務占比高，其需求不像儲蓄型產品會因為資本市場波動而在各年度之間有明顯差異。圖圖 10友邦保險新業務價值增速相較可比公司更穩定友邦保險新業務價值增速相較可比公司更穩定資料來源：各公司歷年年報，海通證券研究所公司研究友邦保險（01299.hk）13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明友邦保險友邦保險 EV 增速長期保持穩定增速長期保持穩定，得益于公司得益于公司 EV 對投資收益率敏感性低對投資收益率敏感性低，EV 假設假設合理性

46、強合理性強。1）公司 2022 年 EV 689 億美元，是 2010 年的 2.79 倍，2010-2022 年復合增速為 8.9%。2）我們認為公司的 EV 增速穩定的原因主要是公司業務結構優化、保障型占比高，EV 對投資收益率的敏感度較低，受短期因素影響較小。圖圖 11友邦保險內含價值穩定增長友邦保險內含價值穩定增長資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所圖圖 12友邦保險友邦保險內含價值內含價值增速相較可比公司更穩定增速相較可比公司更穩定資料來源：各公司 2011-2022 年報，海通證券研究所友邦保險稅后營運溢利持續增長，穩定的利源和有效保單組合管理成為關鍵。友邦

47、保險稅后營運溢利持續增長，穩定的利源和有效保單組合管理成為關鍵。1）2010-2021 年，友邦保險稅后營運溢利十余年間均保持正增長，復合增速高達為 12.8%；2022 年同比微降 0.6%。2）我們認為，公司常年穩定的稅后營運溢利增速受益于公司長期深耕亞太且聚焦價值成長的清晰戰略定位，雖然 2022 年相比上一年度微有下滑，但仍強于可比公司表現，我們看好公司的長期發展態勢。公司研究友邦保險（01299.hk）14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 13友邦保險稅后營運溢利及同比增長友邦保險稅后營運溢利及同比增長資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所2.2 以代

48、理人渠道為核心，多渠道共同發展以代理人渠道為核心，多渠道共同發展友邦保險始終堅持多渠道共同友邦保險始終堅持多渠道共同、高質量發展高質量發展，多年來代理人渠道和伙伴渠道新業務多年來代理人渠道和伙伴渠道新業務價值率維持高增長。價值率維持高增長。1）代理人渠道新業務價值率從 2011 年的 49%提升至 2022 年的73.2%。2）伙伴渠道新業務價值率則從 2011 年的 26%提升至 2022 年的 37.8%。3）友邦保險整體新業務價值率從 2010 年的 32.6%上升至 2022 年的 57.0%，價值率遠遠高于中國內地的上市險企。友邦保險素有友邦保險素有“最強代理人最強代理人”之稱之稱，

49、公司也將公司也將“最優秀代理最優秀代理”作為其核心競爭優勢作為其核心競爭優勢。1）在國內險企開展“高質量發展之旅”主動或被動清虛時，友邦保險新入職代理在 2022 年達到 13%的增長。雖然受疫情等因素影響，公司同時推動多元化渠道發展。但不可否認，代理人仍是友邦保險拓展業務的重要支撐。2）2022 年代理業務占集團整體新業務價值的 8 成。2022 年，代理人隊伍創造新業務價值 26.59 億美元，同期創造年化新保費 36.32億美元，新業務價值利潤率為 73.2%，受疫情影響較 2021 年同比下滑 1.1 個百分點，但代理及伙伴分銷渠道均實現較快增長，其中代理人的人均產能實現雙位數增長，新

50、入職人力規模上升，代理人渠道和銀保渠道是核心的增長動能。得益于優質招聘及新一代主管的培育，友邦 2022 年底的代理人總數已經超過疫情前 2019 年底的水平，同時，疊加人均產能的提升，2022H2 的 NBV 錄得 8%的增長。3）銀保渠道表現強勁，通過與馬來西亞的大眾銀行、中國香港的東亞銀行等建立長期、深入的戰略合作，友邦快速擴大市場覆蓋，實現銀保業務 2022 年 NBV 達到 10%的增長。疫情后旺盛的客戶需求有望帶動 NBV 迅速提升。圖圖 14友邦友邦保險保險最優秀代理策略最優秀代理策略資料來源：海通證券研究所公司研究友邦保險（01299.hk）15請務必閱讀正文之后的信息披露和法

51、律聲明秉承秉承“最優秀代理最優秀代理”策略策略，代理人隊伍質量具有突出優勢代理人隊伍質量具有突出優勢。在分銷渠道方面，友邦以代理人渠道為核心，多渠道共同發展。友邦中國自 2010 年開始在中國內地開始實行“最優秀代理”策略，專注于精英隊伍建設，努力培養優秀的代理人并提升客戶服務品質，2012 年友邦中國 MDRT 成員數已達 200 位并呈逐年增加的趨勢，至 2022 年 MDRT會員人數已達 4255 人，高居全球第一，遠超國內同業，是平安人壽的 2.6 倍，精英化的代理人隊伍帶來的是更高的產能表現。圖圖 152022 年友邦中國年友邦中國 MDRT 會員人數高居全球第一會員人數高居全球第一

52、資料來源：MDRT 官網，海通證券研究所注：上圖中僅列舉中國內地壽險公司數據，不包括中國港澳臺地區公司及內地保險代理、經紀公司等圖圖 162012-2021 年各險企代理人月人均年各險企代理人月人均 NBV 情況（元情況（元）資料來源：上市險企 2012-2021 年年報，海通證券研究所注：友邦中國為利用中國區 NBV 數據估算，其余公司為個險 NBV 估算圖圖 172011-2021 年各險企代理人月人均首年保費情況年各險企代理人月人均首年保費情況（元）（元）資料來源：上市險企 2019-2022 年年報、2023 年一季報，海通證券研究所注：友邦中國為利用中國區年化新保費數據估算，其余公司

53、為個險新單估算2.3 投資投資穩健穩健，以固收產品為主，不易受投資波動影響，以固收產品為主，不易受投資波動影響投資穩健，固收占比高于同業。投資穩健，固收占比高于同業。1）友邦保險各投資品類中，固收產品占據絕對主導地位。2020 年，約有 83%的可投資資產投向了固收類產品。與之形成鮮明對比的是，僅有 15%的可投資資產投向了權益類產品。另有 2%的可投資資產為現金及其等價物。在接下來的兩年，權益類投資占比逐年提升至了 19%、固收類產品占比逐年降至了 77%。但是，固收產品占主導地位的局面沒有發生根本改變。2）橫向比較來看，固收產品占比高于同業可比公司。自 2010 年上市以來，公司的投資資產

54、就一直以固定收益類資產為主，以保單持有人及股東總計的投資資產測算，2022 年，友邦保險固收占比仍高達77%，高于中國平安（76.6%）、中國太保（73.9%）、新華保險（68.9%）等同行業大型公司。公司研究友邦保險（01299.hk）16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 18友邦保險投資端以固收產品為主友邦保險投資端以固收產品為主資料來源：友邦保險 2018-2022 年報，海通證券研究所圖圖 192022 年友邦年友邦保險保險固收投資占比固收投資占比高于高于其他可比公司其他可比公司資料來源：各公司 2022 年年報，海通證券研究所固收產品主要以政府債券為主固收產品主要以政府債券

55、為主，信用風險管理能力較強信用風險管理能力較強。2018-2022 年，50%左右的債券投資投向風險較低的政府債券，所投債券產品的平均國際評級均達到 A 或 A+。固收類投資的高品質進一步保證了投資收益的穩定性。圖圖 20友邦保險債券投資中約有友邦保險債券投資中約有 50%投向政府債券投向政府債券資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所3.各子公司區域優勢明顯各子公司區域優勢明顯，為集團未來增長提供充足動能為集團未來增長提供充足動能3.1“新分公司新分公司”+“渠道多元化渠道多元化”將成為將成為友邦中國新的增長點友邦中國新的增長點3.1.1友邦中國友邦中國歷史歷史經營經營情況佳，已成為集團內情況

56、佳，已成為集團內 NBV 最大貢獻來源最大貢獻來源友邦中國內地業務近年來保持增長友邦中國內地業務近年來保持增長，各地分公司市場份額均有所提升各地分公司市場份額均有所提升。1）2023 年友邦中國已在上海、廣東、深圳、北京、江蘇、天津、石家莊、四川和湖北開設分公司。2023 年 4 月 27 日友邦人壽獲得中國銀保監會河南監管局批復，準許友邦人壽河南分公司開業，并于 2023 年 6 月 19 日于鄭州舉辦河南分公司開業慶典。2）根據中國保險年鑒2021年的數據，各分公司在對應地區的市場份額均有所提升，分別為上海地區6.01%、廣東省除深圳 4.43%、深圳地區 3.02%、北京地區 5.91%

57、、江蘇地區 3.09%和四川地區0.04%。市場份額相比于前兩年有明顯的增長，但與平安人壽等中資公司還有較大差距，提升空間仍在。此外友邦中國在中國內地還有很多區域未開分公司，我們認為其潛在市場巨大。公司研究友邦保險（01299.hk）17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 21友邦中國友邦中國近年來分公司當地市場份額有所增長（單位：近年來分公司當地市場份額有所增長（單位：%）資料來源：中國保險年鑒，海通證券研究所圖圖 22友邦中國友邦中國在一線城市市場份額占比仍有較大上升空間（單位：在一線城市市場份額占比仍有較大上升空間（單位：%）資料來源：中國保險年鑒，海通證券研究所注：以上為 20

58、21 年數據友邦中國新業務價值常年保持高速增長友邦中國新業務價值常年保持高速增長，疫情期間疫情期間凸顯凸顯其韌性其韌性。1）2020 年之前友邦中國新業務價值常年保持高速增長，同比增速基本保持在 30%左右。2）2020 年受疫情影響同比下降 17.1%至 9.7 億美元；2021 年有明顯的回升，同比增速 14.5%；雖然2022 年再次出現負增長，但仍大幅領先國內同業公司。3）新業務價值率攀升至 2019年高點 93.5%后有所下滑，我們認為這與友邦中國近年來儲蓄型產品銷量提升有關。圖圖 23友邦中國歷年新業務價值及增速友邦中國歷年新業務價值及增速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所圖圖

59、 24友邦中國歷年新業務價值率友邦中國歷年新業務價值率資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所其戰略地位在友邦保險集團內日益上升，已成為最新業務價值最大貢獻來源。其戰略地位在友邦保險集團內日益上升，已成為最新業務價值最大貢獻來源。1）友邦中國對集團新業務價值貢獻在逐年提升，2010 年僅占比 9.0%，2020 年最高時曾占公司研究友邦保險（01299.hk）18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明比達到 31.7%。2）疫情后友邦中國承壓，但仍為集團內新業務價值最大貢獻來源，2022年占比達 27.0%。圖圖 25友邦中國新業務價值貢獻已成為第一友邦中國新業務價值貢獻已成為第一（單位：（單位

60、：%）資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所3.1.2高質量產品加全方位服務帶動友邦中國持續走強高質量產品加全方位服務帶動友邦中國持續走強友邦中國產品種類豐富友邦中國產品種類豐富，努力向全領域覆蓋的目標前進努力向全領域覆蓋的目標前進。產品種類豐富，覆蓋了意外/醫療、疾病保障、護理保障、壽險保障、養老保障、財富管理、教育儲備、互聯網專屬產品及單病險等多個領域。目前友邦中國已形成了包含 17 種意外/醫療保險、14 種疾病保障、6 種壽險保障、7 種養老保障以及多款針對高凈值人群的重疾保險的傳統保險產品矩陣，實現了嬰兒、學生、成年、老年等各個年齡階段潛在客戶群體的全覆蓋。我們認為，財富管理、教育儲

61、備、互聯網專屬產品、高凈值傳世系列和員工福利保障進一步加強了友邦中國的競爭力。圖圖 26友邦友邦中國中國產品組合產品組合資料來源：友邦人壽官網，海通證券研究所3.1.3以代理人渠道為核心，堅持以代理人渠道為核心，堅持渠道多元化渠道多元化友邦保險中國堅持代理人渠道為核心友邦保險中國堅持代理人渠道為核心，傳統壽險比例較高傳統壽險比例較高。友邦中國歷來以代理人渠道為主，因此傳統壽險收入在營業收入中占有較大的比重?！白顑炐愦碜顑炐愦怼辈呗蚤_內策略開內地精英模式先河地精英模式先河，MDRT 會員人數全國第一會員人數全國第一。友邦中國專注于精英隊伍建設，努力培養優秀的代理人并提升客戶品質，至 2022

62、 年，MDRT 會員人數已達 4255 人，根據友邦保險 2022 年年報顯示，友邦保險已經連續八年蟬聯百萬圓桌會會員人數排名第一。公司研究友邦保險（01299.hk）19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 27友邦人壽保險業務收入構成友邦人壽保險業務收入構成資料來源：中國保險行業協會，海通證券研究所友邦人壽致力于促進渠道多元化友邦人壽致力于促進渠道多元化。2013 年友邦保險與花旗集團簽訂為期 15 年涵蓋中國內地的泛亞獨家經銷協議，開啟國內銀保合作新模式；2021 年 7 月友邦人壽與東亞銀行（中國）開啟為期 15 年的獨家銀保合作，并推出首批人壽保險產品，東亞銀行（中國）作為內地

63、分支行網絡巨大的外資銀行，具有強大的銷售渠道與廣泛的客戶基礎，銀保合作將有助于進一步開拓市場。2022 年友邦人壽拓展年友邦人壽拓展中國市場內地布局，完成對中中國市場內地布局，完成對中郵郵人壽人壽的投資。的投資。友邦保險中國在湖北省開設新公司。并獲批在河南省籌建分公司。友邦保險亦完成了認購中郵人壽保險股份有限公司（中郵保險）24.99%的股權投資，使公司能夠把握來自額外分銷渠道和客戶群的重大上升空間。我們預計友邦保險有望與中郵人壽進行合作，通過中郵人壽拓展其在國內的銀保銷售渠道。圖圖 28友邦保險成功入股后中郵人壽股東情況友邦保險成功入股后中郵人壽股東情況資料來源：中郵人壽官網，海通證券研究所

64、3.1.4新市場將成為友邦中國價值引擎新市場將成為友邦中國價值引擎友邦保險集團首席執行官兼總裁李源祥在接受上海證券報采訪時就表示友邦保險集團首席執行官兼總裁李源祥在接受上海證券報采訪時就表示，友邦人壽友邦人壽成立后成立后，會聚焦會聚焦 10-12 個省份區拓展新網點個省份區拓展新網點。我們預計友邦人壽在未來將會以一年一家的速度去拓展新公司。從友邦人壽現有的分支機構布局來看，已經開設分公司的地區：除了深圳和天津，北京、上海、江蘇、廣東、四川、河北、湖北以及新開設分公司的河南地區均為 2021 年全國保費收入前十地區。所以我們合理預計，友邦新分支機構會在其他兩個保費收入排名前十的省份開設，即山東和

65、浙江。公司研究友邦保險（01299.hk）20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 29友邦友邦人壽人壽分公司所在區域分公司所在區域資料來源：海通證券研究所山東山東省省、浙江浙江省是我國保險市場的重要地區省是我國保險市場的重要地區。1）2021 年，山東省保費收入為 2816.49億元，位居全國第三位。山東山東省保險市場省保險市場競爭競爭相對充分。相對充分。根據 2021 年數據，國壽股份市場份額第一的優勢非常明顯，占比超出第二名平安人壽將近一倍，達到 22.84%。第三名和第六名之間的差異不明顯，第三名太保人壽的份額占比 8.01%，第六名泰康人壽的份額占比 6.09%。第七名至第十名

66、的份額占比在 2%-3.5%之間。2）浙江省 2021 年的保費收入為 2484.66 億元。位居全國第五位。浙江浙江省保險市場省保險市場分化分化明顯。明顯。根據 2021年數據，國壽股份占據保費收入市場第一的位置并遙遙領先于第二的平安人壽。第三至第十名之間的差距較為明顯，均在 10%以下。第三的太保人壽份額占比 8.23%，第十的富德生命占比 2.78%。3）我們預計，隨著友邦中國在中國大陸分公司的逐步布局，未來友邦中國將有充足的增長來源。圖圖 302021 年年山東省保費市場份額情況山東省保費市場份額情況資料來源：中國保險年鑒，海通證券研究所圖圖 312021 年年浙江省浙江省保費保費市場

67、份額情況市場份額情況資料來源：中國保險年鑒，海通證券研究所3.2 友邦香港友邦香港至暗時刻至暗時刻已過，已過，未來增長潛力不可忽視未來增長潛力不可忽視3.2.1曾是曾是集團內部集團內部 NBV 最大貢獻來源，最大貢獻來源，2023H1 重回高速增長態勢重回高速增長態勢友邦保險中國香港區自上市以來，在友邦保險中國香港區自上市以來，在 2020 年之前新單保費方面一直占據著集團內年之前新單保費方面一直占據著集團內最大的貢獻比例，總加權保費持續保持集團內第一。最大的貢獻比例，總加權保費持續保持集團內第一。1）友邦香港總加權保費一直是集團內領頭羊水平，2022 年為 112 億美元，占集團內總加權保費

68、的 31%，遠超其他地區。2）新單保費方面，雖然 2020 后受到疫情影響表現低迷但近兩年仍處于集團內第二的位置，2022 年友邦香港新單保費為 10.8 億美元，同比-2.5%。公司研究友邦保險（01299.hk）21請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 32友邦友邦香港香港總加權保費收入已有企穩趨勢總加權保費收入已有企穩趨勢資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所圖圖 33友邦香港年化新保費受疫情影響表現低迷友邦香港年化新保費受疫情影響表現低迷資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所受中國大陸和中國香港地區強制隔離檢疫措施以及暫停個人游的影響，

69、友邦香受中國大陸和中國香港地區強制隔離檢疫措施以及暫停個人游的影響，友邦香港港2020 年的新業務價值同比下降年的新業務價值同比下降 66%，但在但在 2021 年和年和 2022 年有所回升年有所回升，新業務價值率新業務價值率恢復到疫情前的水平至恢復到疫情前的水平至 69.5%，為香港地區新業務價值率的歷史新高為香港地區新業務價值率的歷史新高。1）2022 年，友邦香港已逐漸走出疫情的衰退，新業務價值同比+4.1%，主要得益于市場領先的代理隊伍的增長和伙伴分銷取得的強勁表現所帶動，我們認為這尤其受惠于中介伙伴渠道分銷渠道，以及與東亞銀行有限公司的獨家伙伴合作關系。2）2023H1 新業務價值

70、表現更是突出，同比+111%。3）我們認為，隨著通關政策調整，友邦香港的新業務價值和新業務價值率將重回昔日增長軌道。圖圖 34友邦香港歷年新業務價值及增速友邦香港歷年新業務價值及增速資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所圖圖 35友邦香港歷年新業務價值率友邦香港歷年新業務價值率資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所3.2.2通關人數將恢復正常水平通關人數將恢復正常水平，業務恢復至正常水平，業務恢復至正常水平已指日可待已指日可待自自中國中國香港通關恢復，業務復蘇已在發生。香港通關恢復，業務復蘇已在發生。1）根據香港保監局公布 2023Q3 香港保險業臨

71、時統計數字。前三季度，內地訪客赴港投保保費 468 億港元，同比大幅上升4576%。其中，第一季度保費為 96 億港元，第二季度躍升至 223 億港元，而第三季度則有所回落，為 150 億港元，較第二季度下跌了 32%。今年前三季度，內地訪客的新單保費總額達到 468 億港元，已經超過了疫情前 2019 年全年的水平（434 億港元）2）我們認為，隨著通關正?；?，友邦香港的業務也將恢復至疫情前水平。根據香港旅游網數據，截止 2023 年 11 月香港通關人數相比 2021 年和 2022 年有顯著的增長，2023 年 1-11 月通關人數同比增速達到 7635%。因此我們認為，由以上數據可以看

72、出通關后旅客對公司新業務價值增長的重要貢獻，隨著通關人數的逐步回升，友邦保險新業務價值有很大的發展空間。公司研究友邦保險（01299.hk）22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 36中國香港中國香港近年近年通關人數及同比增速通關人數及同比增速資料來源：香港旅游網，海通證券研究所3.3 東南亞增長潛力不容忽視，東南亞增長潛力不容忽視，“新馬泰新馬泰”區有望帶來業績驚喜區有望帶來業績驚喜3.3.1歷史經營數據波動較大，近年來重回增長模式歷史經營數據波動較大，近年來重回增長模式疫情以來疫情以來“新馬泰新馬泰”地區對于友邦保險的戰略地位有所回升地區對于友邦保險的戰略地位有所回升。1）“新馬泰

73、”業務占新業務價值比重從 2010 年的 41.8%下降至 2020 年的 33.4%，但在 2022 年上升至 36%。2）三地的新業務價值增速的趨勢在 2017 年至 2022 年間相似，2021 年三地均實現不錯的增長，2022 年也都承受住了行業壓力。圖圖 37友邦保險友邦保險“新馬泰新馬泰”區新業務價值增速疫情后有所回升區新業務價值增速疫情后有所回升資料來源：友邦保險 2010-2022 年報，海通證券研究所新加坡十余年間新加坡十余年間新業務價值新業務價值維持了不錯的增長維持了不錯的增長。1）友邦新加坡新業務價值從 2010年的 1.0 億美元增長至 2022 年的接近 3.5 億美

74、元，十余年間的復合增速為 10.6%。2）新業務價值率較為穩定，維持在 60%-75%區間，沒有明顯的上升或下降趨勢。在分銷渠道方面在分銷渠道方面，友邦保險新加坡業務取得明顯的成績友邦保險新加坡業務取得明顯的成績。代理渠道為新業務價值帶來最大的貢獻，活躍代理人數以及生產力都在 2022 年下半年有所增加，伙伴分銷渠道在 2022 年實現強勁表現。公司研究友邦保險（01299.hk）23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 38友邦新加坡歷年新業務價值及增速友邦新加坡歷年新業務價值及增速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所圖圖 39友邦新加坡歷年新業務價值率友邦新加坡歷年新業務價值率資料

75、來源：公司歷年年報，海通證券研究所疫情初期馬來西亞區新業務價值有一定的下降，但基本保持正增長。疫情初期馬來西亞區新業務價值有一定的下降，但基本保持正增長。1）除 2020 年受到疫情影響外，馬來西亞區新業務價值同比增速均為正值。2021 年同比增速達到27.5%，2022 年同比增速少許下降至 8.8%,但已擺脫了疫情的影響。2）新業務價值率從友邦保險上市以來從 2010 年的 33.3%逐步上升后在 2016 年后基本保持在 60%的水平，2020 年和 2021 年少許下滑至 59.9%和 57.3%，在 2022 年有明顯的增長，達到歷史新高 69.9%。代理及伙伴分銷渠道都取得雙位數字

76、的增長代理及伙伴分銷渠道都取得雙位數字的增長。友邦保險馬來西亞區繼續與大眾銀行進行緊密的合作，在廣泛應用線上渠道發展業務的前提下，對本公司的數碼工具進行優化，提高了保險專員的業務活躍度和生產力。圖圖 40友邦馬來西亞歷年新業務價值及增速友邦馬來西亞歷年新業務價值及增速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所圖圖 41友邦馬來西亞歷年新業務價值率友邦馬來西亞歷年新業務價值率資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所泰國區新業務價值增速不穩定泰國區新業務價值增速不穩定，偶發出現負增長偶發出現負增長，但但 2021 年相對表現出色年相對表現出色。1）友邦泰國新業務價值同比增速從2010的 45%逐步下降到

77、2016 年的-2.8%。受到疫情影響，新業務價值增速降為負值，與 2020 年比較。新業務價值同比增速在 2021 年和 2022 年取得了很大的進步。2）友邦泰國的新業務價值率自上市后逐年攀升，在近兩年達到歷史新高 90%左右。在代理分銷方面在代理分銷方面，友邦泰國的代理以及銀行保險渠道的銷售活動增加友邦泰國的代理以及銀行保險渠道的銷售活動增加。其代理渠道在 2022 年繼續領先市場，并實現新入職代理人數的卓越增長，活躍代理人數相比于2021年取得提升。公司研究友邦保險（01299.hk）24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 42友邦泰國歷年新業務價值及增速友邦泰國歷年新業務價值

78、及增速資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所圖圖 43友邦泰國歷年新業務價值率友邦泰國歷年新業務價值率資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所我們認為我們認為，友邦保險友邦保險“新馬泰新馬泰”地區盡管在十年間在友邦保險集團的戰略地位有所下地區盡管在十年間在友邦保險集團的戰略地位有所下降降，并且新業務價值增速不穩定并且新業務價值增速不穩定，但在疫情近兩年表現出了優秀的營運能力但在疫情近兩年表現出了優秀的營運能力，甚至馬來甚至馬來西亞區域和泰國區域的新業務價值率達到歷史新高，為未來的穩定增長提供了信心。西亞區域和泰國區域的新業務價值率達到歷史新高，為未來的穩定增長提供了信心。4.盈利預測與估值盈利預

79、測與估值：2023 年年 NBV 恢復增長恢復增長，合理價值區合理價值區間為間為 92.27-94.41 港元港元4.1 內地新市場拓展內地新市場拓展+中國香港業績復蘇，驅動中國香港業績復蘇，驅動 NBV 穩步回升穩步回升近年來近年來，通過覆蓋亞太區域的分銷網絡通過覆蓋亞太區域的分銷網絡，友邦保險友邦保險 2022 年新業務價值達年新業務價值達 30.9 億美億美元元，盡管有所承壓盡管有所承壓，但但 2023H1 的增速高達的增速高達 29%，我們認為友邦保險已經重回增長軌道我們認為友邦保險已經重回增長軌道。從具體地區來看，1）中國內地市場漸成新業務價值主要增長動力。新業務價值增速遠高于集團整

80、體，2022 為集團新業務價值最大貢獻來源。疫情政策變化及新市場擴展背景下，我們看好友邦在中國內地市場的短期復蘇及長期發展潛能。2）中國香港市場份額相對穩定，伴隨兩地通關政策變化，我們預期中國香港市場業績修復有望，仍將持續為集團創造新業務價值增長動能。我們從兩方面剖析新業務價值增長動能：1）新單保費方面，盡管中國香港市場表現低迷及全球疫情影響導致友邦集團 2022 年新單保費有所滑落，但其貫徹精英化增員戰略，代理人及 MDRT 會員規模高質量增長，產能持續提升。2）新業務價值率方面，得益于友邦個人代理高占比的渠道結構、保障型產品高占比的產品結構、死差費差高占比的利潤結構，友邦集團新業務價值率顯

81、著高于內地同業。我們認為，短期擾動不改友邦新業務價值長期增長邏輯，未來有望恢復強勢增長。4.2 產品價值率高產品價值率高，EV 可信度高可信度高、敏感性低敏感性低，預計未來幾年均可維持預計未來幾年均可維持 10%增速增速友邦保險歷來堅持高價值率保障型產品的戰略，低價值的儲蓄類產品占比較小。友邦保險歷來堅持高價值率保障型產品的戰略，低價值的儲蓄類產品占比較小。2022 年下半年友邦保險新業務價值中，傳統保障型產品占比高達 48%。從 PVNBP 指標看，2022 年下半年傳統保障型產品為 14%，明顯高于其他類別險種，也高于公司整體水平。由于傳統保障性產品對 NBV 增長貢獻顯著，且該類產品的

82、NBV margin 更高，因此友邦保險整體 NBV margin 水平明顯較高，特別是友邦中國遠超同業公司。公司研究友邦保險（01299.hk）25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 442022H2 友友邦邦 NBV 中傳統保障型產品產品占中傳統保障型產品產品占比比48%資料來源：友邦保險 2022 年業績材料，海通證券研究所圖圖 452021-2022H2 友邦保險分險種友邦保險分險種 PVNBP 水平水平資料來源：友邦保險 2022 年業績材料，海通證券研究所圖圖 46友邦中國友邦中國 NBV margin 水平顯著高于同業公司水平顯著高于同業公司資料來源：上市險企歷年年報，海

83、通證券研究所友邦風險貼現率假設略低于內地險企，但與內地險企差別已有所縮小。并且友邦風險貼現率假設略低于內地險企，但與內地險企差別已有所縮小。并且 EV 假假設每年動態調整，經驗差異較小。設每年動態調整，經驗差異較小。1）保險公司風險貼現率假設一般較十年期政府債券收益率高 4-6pct，與股票收益率基本持平。與可比公司相比，友邦在內地地區的風險貼現率假設為 9.69%，國壽為 10%，兩公司風險貼現率差距較 2016 年的 9.55%/10%已有所縮小。2）公司每年都會參考各市場 10 年期政府債券收益率等實際經驗，對風險貼現率假設、投資回報率假設等進行調整，調整的頻率遠高于國內保險公司，體現了

84、公司 EV計算時的審慎性，因此 EV 規?？尚哦容^高。公司研究友邦保險（01299.hk）26請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表表 6 友邦保險定期調整友邦保險定期調整 EV 評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設業務地區業務地區計算內含價值所假設的風險貼現率（計算內含價值所假設的風險貼現率（%）計算內含價值所假設的長期投資回報（計算內含價值所假設的長期投資回報（%）10 年期政府債券年期政府債券當地股票當地股票2022 年末年末2022 年中年中2021 年末年末2022 年末年末2022 年中年中2021 年末年末2022 年末年末2022 年中

85、年中2021 年末年末澳洲7.436.426.413.302.302.307.606.606.60中國內地9.699.709.723.703.703.709.309.309.30中國香港7.466.966.983.002.202.207.507.007.00印尼13.0913.0312.987.507.507.5012.0012.0012.00韓國8.918.108.103.002.202.207.306.506.50馬來西亞8.928.498.564.504.004.009.108.608.60新西蘭7.436.486.533.302.302.307.806.806.80菲律賓12.1011

86、.8011.805.805.305.3010.8010.5010.50新加坡7.276.596.592.902.202.207.406.706.70斯里蘭卡21.0020.0014.7010.009.009.0012.0011.0011.00中國臺灣7.677.207.251.501.001.006.105.605.60泰國8.097.657.693.202.702.708.207.707.70越南9.579.119.164.003.503.509.308.808.80資料來源：友邦保險 2022 年年報，海通證券研究所死差與費差占比較高，公司盈利層面擁有堅實基本盤。死差與費差占比較高，公司盈

87、利層面擁有堅實基本盤。2022 年友邦保險營運利潤（Operating Profit）中，死差與費差（Insurance and Fee-based）部分占比高達 56%，而利差（Participating and Spread）占比僅為 23%，我們預計同業險企的利潤結構中主要以利差為主，這意味著友邦保險的承保端能夠帶來更為核心的、更為穩定的利潤貢獻，而資本市場波動對于公司業績的影響相對較小，有助于實現長期穩定增長。圖圖 472022 年友邦保險營運利潤中年友邦保險營運利潤中“死差死差+費差費差”占比高達占比高達 56%資料來源：友邦保險 2022 年度業績材料，海通證券研究所我們預計公我們

88、預計公司司 2023/2024/2025 年新業務價值同比增速分別為年新業務價值同比增速分別為+33%/+9%/+9%，EV預期回報率預期回報率 6%，對應各年，對應各年 EV 增速約在增速約在 8%-9%。公司研究友邦保險（01299.hk）27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表表 7 友邦保險友邦保險 2023-2025 年年 EV 增速預期（百萬美元）增速預期（百萬美元）20222023E2024E2025E期初內含價值72,98768,86574,72581,168內含價值預期回報3,8694,1324,4834,870NBV3,0924,0994,4504,855經驗差異-53

89、27假設變動-356支付股利-2259-2372-2491-2615期末內含價值68865747258116888278內含價值增速-5.6%8.5%8.6%8.8%資料來源：友邦保險 2022 年年報，海通證券研究所4.3 合理價值區間為合理價值區間為 92.27-94.41 港元港元，安全邊際較高安全邊際較高，“優于大市優于大市”評級評級我們采用絕對估值法對公司進行估值，假設公司 2032 年后 NBV 永續增長率為 4%，EV 不透明折價為 85%（EV 不透明折價是由于公司 EV 計算時依賴大量假設，因而會將估值結果給予一定折價，通常為 70%左右。友邦內含價值可信度高，我們給予的折價

90、系數僅為 85%）?；谠u估價值=（內含價值+未來年份 NBV 貼現值）*EV 不透明折價，得到公司評估價值 1376 億美元，對應每股評估價值 12.07 美元，對應 94.41 港元，匯率為 1 美元=7.82 港元。表表 8 絕對估值法得到公司絕對估值法得到公司 2023 年每股評估價值年每股評估價值 94.41 港元（百萬美元）港元（百萬美元）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E未來年未來年份份NBV折現因子92%84%77%70%64%59%54%49%45%41%41%NBV（折現后）37523728372435453

91、4073274314729382743256150732未來 NBV 加總（折現后）87180907949433798014101778105625109550113721118159122885內含價值74725811688827895879104050112833122270132231142742153831評估價值161905171962182616193893205828218459231820245952260901276716評估價值（考慮折價）137619146168155223164809174954185690197047209060221766235208股本（百萬股）1

92、1399113991139911399113991139911399113991139911399每股評估價值（USD）12.0712.8213.6214.4615.3516.2917.2918.3419.4520.63每股評估價值（HKD）94.41100.27106.48113.06120.02127.38135.18143.42152.13161.35資料來源：友邦保險歷年年報，海通證券研究所自友邦 2010 上市初期至 2015 年的估值高峰時期，PEV 從 1.4x 升至 2.1x，2016年以來平均估值為 1.8x，長期較內地龍頭險企享有明顯估值溢價：1）平均來看，2013年年初至

93、 2022 年年底，公司較平安、太保、新華、國壽 H 股的平均 PEV 估值溢價率為175%。2）2016 年以來較平安、太保、新華、國壽 H 股平均 PEV 估值溢價率為 233%，即便與內地險企中估值明顯占優的中國平安 H 股相比、平均溢價率也高達 102%。公司研究友邦保險（01299.hk）28請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖圖 48友邦保險動態友邦保險動態 PEV 長期高于其他保險公司長期高于其他保險公司資料來源：友邦、國壽、平安、太保、新華歷年年報、Wind，海通證券研究所我們認為友邦保險 PEV 估值合理持續高于同業，主要是基于公司渠道和業務品質較同業有顯著優勢、業績表現

94、優異且穩定性強：1、公司專注亞太，可參與分享中國內地保障型高增長市場、中國香港保險產品成熟市場、東南亞保險長期潛力較大市場的多重紅利。2、股權結構分散，有利于為管理層決策提供足夠靈活度。3、牢牢把握渠道和產品質量優化的王道，新單、新業務價值、EV、營運利潤增速、穩定性高于同業。具體地，公司在代理人精英隊伍的建設、保障型產品的多樣化開發、以及投資端的優化配置和資產負債匹配方面均起步較早，已較同業有一定優勢。4、近年友邦中國業務快速崛起+保險對外開放紅利持續釋放，內地業務有望加速增長、內地市場或將成為集團最大市場，我們預計對公司運營效率提升及價值增長均有所裨益。公司當前股價對應 2023E PEV

95、 僅 1.26x，我們認為當前估值偏低，安全邊際高；公司合理較同業享有估值溢價，參考可比公司估值區間及公司歷史估值區間，我們給予公司 1.8x 2023E PEV，則對應 2023E 合理價值 11.80 美元，即 92.27 港元。綜合絕對估值法綜合絕對估值法（評估價值法評估價值法）及參考可比公司估值及參考可比公司估值（內含價值倍數內含價值倍數），我們認為我們認為公司合理價值區間為公司合理價值區間為 92.27-94.41 港元，給予港元，給予“優于大市優于大市”評級。評級。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場波動加??；新單保費持續承壓。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場波動加??；新單

96、保費持續承壓。公司研究友邦保險（01299.hk）29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表表 9 可比公司估值表可比公司估值表證券簡稱價格價格EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）H 股港元人民幣元20222023E2024E20222023E2024E中國平安-H33.9029.7678.1885.5593.441.581.992.28中國人壽-H9.628.4543.5447.8452.531.271.411.60新華保險-H14.8213.0181.9388.7796.740.780.900.99中國太保-H15.7613.8454.0158.1763.240.961.251.37

97、證券簡稱價格價格P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）H 股港元人民幣元20222023E2024E20222023E2024E中國平安-H33.9029.760.380.350.32-30.60-28.01-27.96中國人壽-H9.628.450.190.180.16-27.55-28.04-27.60新華保險-H14.8213.010.160.150.13-88.73-84.60-84.23中國太保-H15.7613.840.260.240.22-41.99-35.50-35.97證券簡稱價格價格EPS（元）（元）BVPS（元）（元）H 股港元人民幣元20222023E2024E202

98、22023E2024E中國平安-H33.9029.764.604.356.8547.1548.8453.92中國人壽-H9.628.451.140.661.3715.4316.0617.36新華保險-H14.8213.013.152.564.1132.9835.3740.61中國太保-H15.7613.842.562.093.1623.7525.1128.14證券簡稱價格價格P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）H 股港元人民幣元20222023E2024E20222023E2024E中國平安-H33.9029.766.476.854.340.630.610.55中國人壽-H9.628.457.

99、4412.856.150.550.530.49新華保險-H14.8213.014.135.093.170.390.370.32中國太保-H15.7613.845.416.624.380.580.550.49資料來源：保險公司歷年財報，Wind，海通證券研究所（基于 2024 年 1 月 5 日收盤價）公司研究友邦保險（01299.hk）30請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財務報表分析和預測財務報表分析和預測主要財務指標主要財務指標20222023E2024E2025E利潤表利潤表（百萬美元百萬美元）20222023E2024E2025E每股指標（美元）每股指標（美元）保費收入365194

100、09314441048143每股收益0.020.600.630.65分出保費-2607-2865-3109-3370每股凈資產3.344.454.885.34凈保費收入凈保費收入33912380664130144773每股內含價值6.046.567.127.74投資收益-15156124101313313909每股新業務價值0.270.360.390.43其他營運收益354389428471價值評估（倍）價值評估（倍）營業收入營業收入19110508655486359153P/E332.9013.7413.1612.59賠付及保戶利益12158404094384447529P/B2.461.8

101、51.691.54保險業務綜合費用6429263728463078P/EV1.361.261.161.06營業費用營業費用18587430464668950607VNBX8.094.672.861.15營業利潤營業利潤523781981738546盈利能力指標（盈利能力指標（%）稅前利潤稅前利潤491781981738546凈投資收益率3.81%3.81%3.81%3.81%所得稅-171-938-981-1025總投資收益率-6.57%-6.57%-6.57%-6.57%歸屬于母公司股東歸屬于母公司股東的凈利潤的凈利潤282683171327459凈資產收益率0.74%13.46%12.83

102、%12.26%少數股東損益38506061總資產收益率0.09%1.99%1.91%1.84%盈利增長（盈利增長（%）資產負債表（百萬資產負債表（百萬美元）美元）20222023E2024E2025E凈利潤增長率-96.20%2322.32%4.41%4.58%現金及存款投資8020101481101011936內含價值增長率-5.65%8.51%8.62%8.76%債權投資174587197534214323232339新業務價值增長率-8.14%32.58%8.56%9.11%股權投資23378264512869931111內含價值內含價值（百萬美元百萬美元）其他投資55495205564

103、76122調整后凈資產33751371264083944923總投資資產總投資資產211534239337259679281507有效業務價值35114375994032943356分保資產5122563461986817內含價值68865747258116888278其他資產8639298698107628117403一年新業務價值3092409944504855資產總計資產總計303048343670373505405727核心內含價值回報率（%）10.90%11.38%11.35%11.35%保險合同負債219570248430269544292202壽險新業務保費（百壽險新業務保費（百

104、萬美元）萬美元）投資合同負債70778139935910763躉繳新單保費4734523355995996其他負債37851360093863041504期繳新單保費4611614968167494負債總計負債總計264498292577317534344469新業務合計9345113811241613490實收資本14171141711417114171新業務保費增長率（%）-15.40%21.79%9.09%8.65%歸屬于母公司股東歸屬于母公司股東權益權益38096507385558260832標準保費5084667273768094少數股東權益454355389426標準保費增長率（%

105、）-1.45%31.22%10.56%9.72%負債和所有者權益負債和所有者權益合計合計303048343670373505405727備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 5 日資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所注：盈利預測相關財務數據采用舊會計準則進行計算公司研究友邦保險（01299.hk）31請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露信息披露分析師聲明分析師聲明Table_Analysts孫婷銀行行業、非銀行金融行業曹錕非銀行金融行業本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信

106、息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍Table_Stocks重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀行,渣打集團投資評級說明投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標

107、準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類別類別評級評級說明說明股票投資評股票投資評級級優于大市預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級優于大市預期行業

108、整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載

109、的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。