《醫藥生物行業2024年報及2025一季報業績小結：2024年階段性承壓2025Q1呈恢復態勢-250509.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業2024年報及2025一季報業績小結：2024年階段性承壓2025Q1呈恢復態勢-250509.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/20 行業投資策略報告|醫藥生物 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 05 月 09 日 相關研究相關研究 【興證醫藥】醫藥持倉維持低位水平，繼續看好創新+自主可控興證醫藥2025 年 5 月投資月報-2025.05.01【興證醫藥】中國創新藥進入 3.0 時代，關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.14-2025.4.18）-2025.04.23【興證醫藥】美股醫藥 MNC 業績及催化事件分析：2024 年業績總體平穩，2025年催化事件豐富-2025.04.19【興證醫藥】醫藥持倉維持低位水平，繼續看好創新+自主可控興證醫

2、藥2025 年 5 月投資月報-2025.05.01【興證醫藥】中國創新藥進入 3.0 時代，關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.14-2025.4.18）-2025.04.23【興證醫藥】美股醫藥 MNC 業績及催化事件分析：2024 年業績總體平穩，2025年催化事件豐富-2025.04.19 分析師：孫媛媛分析師：孫媛媛 S0190515090001 S0190515090001 分析師：黃翰漾分析師：黃翰漾 S0190519020002 S0190519020002 2024 年階段性承壓，年階段性承壓，2025Q12025Q1 呈恢復態勢醫藥生物行業呈恢復態勢醫藥生物行業

3、 20242024 年報及年報及 20252025 一季報業績小結一季報業績小結 投資要點：投資要點：2024 年醫藥板塊業績總體承壓，2025Q1 呈現恢復性韌性。醫藥板塊所有上市公司（剔除同口徑非經常損益、商譽、價值變動凈收益變動較大的公司以及新股，同時剔除部分經營存在異常波動的公司，剔除新冠業務基數較大公司，詳見圖 1、2 備注），2024 年營業收入同比減少 0.46%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比減少 11.25%，扣非歸母凈利潤同比減少 7.23%。2025 年一季度營業收入同比減少 3.36%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比下降 3.99%，扣非歸母凈利潤同比下降 7.42%。20

4、25 年一季度醫藥板塊收入承壓，歸母凈利潤下降幅度較 2024 年有所縮窄，公司業績出現分化，醫藥板塊業績具備較強韌性。2024 年醫藥板塊業績總體承壓，2025Q1 呈現恢復性韌性。醫藥板塊所有上市公司（剔除同口徑非經常損益、商譽、價值變動凈收益變動較大的公司以及新股，同時剔除部分經營存在異常波動的公司，剔除新冠業務基數較大公司，詳見圖 1、2 備注），2024 年營業收入同比減少 0.46%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比減少 11.25%，扣非歸母凈利潤同比減少 7.23%。2025 年一季度營業收入同比減少 3.36%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比下降 3.99%，扣非歸母凈利潤同比下降

5、 7.42%。2025 年一季度醫藥板塊收入承壓，歸母凈利潤下降幅度較 2024 年有所縮窄，公司業績出現分化，醫藥板塊業績具備較強韌性。醫藥板塊內部分化明顯。2024 年全年醫藥板塊各子行業收入同比增速為：化學制劑原料藥醫療器械醫藥商業醫療服務中成藥生物制品，扣非歸母凈利潤同比增速為：化學制劑醫療器械原料藥中成藥醫藥商業醫療服務生物制品。2025 年第一季度醫藥板塊各子行業收入同比增速為：醫療服務醫藥商業化學制劑醫療器械原料藥中成藥生物制品，扣非歸母凈利潤同比增速為：醫療服務原料藥化學制劑中成藥醫藥商業醫療器械生物制品。醫藥板塊內部分化明顯。2024 年全年醫藥板塊各子行業收入同比增速為：化

6、學制劑原料藥醫療器械醫藥商業醫療服務中成藥生物制品，扣非歸母凈利潤同比增速為：化學制劑醫療器械原料藥中成藥醫藥商業醫療服務生物制品。2025 年第一季度醫藥板塊各子行業收入同比增速為：醫療服務醫藥商業化學制劑醫療器械原料藥中成藥生物制品，扣非歸母凈利潤同比增速為：醫療服務原料藥化學制劑中成藥醫藥商業醫療器械生物制品。醫藥板塊關注度有所上升，有望從底部回升。我們統計了 2025Q1 公募基金醫藥持倉數據（按重倉持股推算），A 股醫藥板塊 2025Q1 主動基金持倉比例為 8.53%，環比持平；扣除醫藥基金后 2025Q1 醫藥持倉 4.08%，環比下降 0.12pp；醫藥基金 2025Q1 的醫

7、藥持倉比例為 4.45%，環比增長 0.12pp。同期醫藥股在 A 股總市值占比 6.21%，醫藥板塊總體處于超配，扣除醫藥基金后處于低配。醫藥股持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（41.81%）；醫療研發外包（17.02%）；醫療設備（11.95%）；醫藥主題基金持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（50.95%）；醫療研發外包（21.34%）；醫療耗材（5.80%）。環比 2024 Q4 來看，2025Q1 加倉前三的板塊分別為化學制劑（+6.61pp）；醫療研發外包（+1.86pp）；原料藥（+1.08pp）。雖然近期醫藥板塊關注度有所上升，但對比 2024Q4 來看醫藥板塊機構持

8、倉總體仍在低位水平，為結構性變化，創新藥等方向表現突出。隨著板塊景氣度提升，我們預計后續板塊機構持倉將有望從底部回升。醫藥板塊關注度有所上升，有望從底部回升。我們統計了 2025Q1 公募基金醫藥持倉數據（按重倉持股推算），A 股醫藥板塊 2025Q1 主動基金持倉比例為 8.53%，環比持平；扣除醫藥基金后 2025Q1 醫藥持倉 4.08%，環比下降 0.12pp；醫藥基金 2025Q1 的醫藥持倉比例為 4.45%，環比增長 0.12pp。同期醫藥股在 A 股總市值占比 6.21%，醫藥板塊總體處于超配，扣除醫藥基金后處于低配。醫藥股持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（41.81%）

9、；醫療研發外包（17.02%）；醫療設備（11.95%）；醫藥主題基金持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（50.95%）；醫療研發外包（21.34%）；醫療耗材（5.80%）。環比 2024 Q4 來看，2025Q1 加倉前三的板塊分別為化學制劑（+6.61pp）；醫療研發外包（+1.86pp）；原料藥（+1.08pp）。雖然近期醫藥板塊關注度有所上升，但對比 2024Q4 來看醫藥板塊機構持倉總體仍在低位水平，為結構性變化，創新藥等方向表現突出。隨著板塊景氣度提升，我們預計后續板塊機構持倉將有望從底部回升。投資策略：我們建議繼續看好創新+自主可控，并建議重點關注具備較好成長性和產業邏輯的

10、細分領域。創新+國際化仍是核心關鍵詞，重點關注創新藥，以及基本面開始改善的創新藥產業鏈。同時，隨著 deepseek 等技術發展，我們認為 AI 醫療有望成為 2025年醫藥板塊的重要方向之一。此外，醫療器械 2025 年亦有望迎來改善；2025 年若經濟基本面預期轉好，消費醫療領域（中藥 OTC、醫療服務與連鎖藥店等）也有望實現回升。投資策略：我們建議繼續看好創新+自主可控，并建議重點關注具備較好成長性和產業邏輯的細分領域。創新+國際化仍是核心關鍵詞，重點關注創新藥，以及基本面開始改善的創新藥產業鏈。同時，隨著 deepseek 等技術發展，我們認為 AI 醫療有望成為 2025年醫藥板塊的

11、重要方向之一。此外，醫療器械 2025 年亦有望迎來改善；2025 年若經濟基本面預期轉好，消費醫療領域（中藥 OTC、醫療服務與連鎖藥店等）也有望實現回升。風險提示：行業政策變化超預期，產品研發審批速度低于預期，板塊比較優勢弱化等風險。風險提示：行業政策變化超預期，產品研發審批速度低于預期，板塊比較優勢弱化等風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/20 行業投資策略報告|醫藥生物 目錄目錄 一、板塊業績總體平穩.3（一）板塊盈利：2024 年板塊業績階段性承壓，2025Q1 呈現恢復態勢.3（二）行業比較：醫藥在同期疫情擾動背景下增速穩健.5（三）股價表現：板塊 2025 年初以來關注度上升

12、，估值溢價率呈波動上升趨勢.7（四）公募基金持倉：醫藥機構持倉回落至中低位水平，板塊性價比正持續提升.8 二、醫藥行業統計數據分析.10 三、醫藥上市公司各子行業及公司小結.10（一）子行業：2024 全年板塊之間和板塊內部業績延續分化，階段性承壓.10（二）子行業：2025Q1 板塊之間和板塊內部業績延續分化，呈現恢復態勢.11 四、投資策略.13 五、相關企業盈利預測及評級.17 六、風險提示.19 圖目錄圖目錄 圖 1、醫藥生物板塊 2009.Q1-2025.Q1 各季度營業收入情況（累計值）.3 圖 2、醫藥生物板塊 2009.Q1-2025.Q1 各季度歸母凈利潤情況（累計值）.4

13、圖 3、2024 年報 A 股各個板塊歸母凈利潤同比增速對比（%）.6 圖 4、2025Q1 A 股各個板塊歸母凈利潤同比增速對比（%）.6 圖 5、2025 年初以來各板塊走勢情況.7 圖 6、2014 年至今醫藥板塊估值水平及估值溢價率變化（左軸為 PE 估值，右軸為溢價率）.7 圖 7、2014 年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有 A 股溢價率變化（左軸為 PE估值，右軸為溢價率）.8 圖 8、2009Q3-2025Q1 醫藥股持倉情況（重倉持股）.9 圖 9、醫藥制造業行業整體運行情況.10 表目錄表目錄 表 1、2021.Q12025.Q1 醫藥板塊分季度累計利潤同比增速.5 表 2、

14、2025.Q1 公募基金持倉情況統計.9 表 3、2024 年及 2025.Q1 醫藥板塊各子行業增長情況.12 表 4、興證醫藥關注公司盈利預測及評級.17 kWkZjZkZgUcZiZoM9PaO9PsQmMsQsPkPpPnQiNqRmO9PnMoOMYpMrRwMpPsN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/20 行業投資策略報告|醫藥生物 一、板塊業績總體平穩 目前醫藥生物板塊所有上市公司的 2024 年報和 2025 年一季報基本已經公布完畢，我們對板塊所有上市公司的數據進行了深入的分析（考慮到實際情況，在進行板塊及行業分析時我們以 SW 醫藥生物指數為樣本，其中剔除同口徑非經常損益

15、、商譽、價值變動凈收益變動較大的公司以及新股，同時剔除部分經營存在異常波動的公司，剔除新冠業務基數較大公司，剔除首付款確認金額過大的公司）。（一）板塊盈利：2024 年板塊業績階段性承壓，2025Q1 呈現恢復態勢 醫藥板塊所有上市公司（剔除同口徑非經常損益、商譽、價值變動凈收益變動較大的公司以及新股，同時剔除部分經營存在異常波動的公司，剔除新冠業務基數較大公司，剔除首付款確認金額過大的公司，詳見圖 1、2 備注）2024 年營業收入同比減少 0.46%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比減少 11.25%，扣非歸母凈利潤同比減少 7.23%。2025 年一季度年營業收入同比減少 3.36%，歸屬上

16、市公司股東的凈利潤同比下降 3.99%，扣非歸母凈利潤同比下降 7.42%。2025 年一季度醫藥板塊收入承壓，歸母凈利潤下降幅度較 2024 年有所縮窄，公司業績出現分化，醫藥板塊業績具備較強韌性。圖圖1、醫藥生物板塊醫藥生物板塊 2009.Q1-2025.Q1 各季度營業收入情況各季度營業收入情況（累計值累計值）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：計算 2024 年業績時剔除下列公司（下同）：（1）非經常性損益變動占營收或歸母凈利潤比重過大的企業：*ST 景峰、河化股份、雙鷺藥業、亞太藥業、ST 百靈、瑞康醫藥、明德生物、紅日藥業、溢多利、賽升藥業、易瑞生物、粵萬年青、

17、優寧維、安源種業、富士萊、金花股份、開開實業、康美藥業、第一醫藥、萬泰生物、安友醫療、賽諾醫療、華強科技、首藥控股-U、澳華內鏡、前沿生物-U、南模生物、海創藥業-U、三生國健、微電生理-U、復旦張江、康樂衛士、大唐藥業、開開 B 股。（2）剔除商譽同比變動額占 2024 年 Q3 期末凈資產比重過大的企業：光正眼科、*ST 三圣、*ST 長藥、達嘉維康、昆藥集團、濟高發展。-3.36%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2009.Q12009.Q1-Q32010.Q12010.Q1-Q32011.Q12011.

18、Q1-Q32012.Q12012.Q1-Q32013.Q12013.Q1-Q32014.Q12014.Q1-Q32015.Q12015.Q1-Q32016.Q12016.Q1-Q32017.Q12017.Q1-Q32018.Q12018.Q1-Q32019.Q12019.Q1-Q32020.Q12020.Q1-Q32021.Q12021.Q1-Q32022Q12022.Q1-Q32023Q12023.Q1-Q32024Q12024.Q1-Q32025.Q1營業收入同比增長率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/20 行業投資策略報告|醫藥生物 （3）經營業績存在較大變動的企業：*ST 景峰、ST

19、 九芝、ST 百靈、*ST 三圣、*ST 龍津、ST 天圣、*ST 吉藥、康緣藥業、中源協和、老百姓。（4）剔除 2023 年 9 月 30 日后上市的公司：愛迪特、超研股份、健爾康、小方制藥、益諾思、賽分科技。（5）2023 年新冠業務基數較大的公司：九安醫療、金域醫學、凱普生物、凱萊英、博騰股份、以嶺藥業、迪安診斷、樂普醫療、科華生物、復星醫藥。（6）剔除退市的公司，普利退。（7）剔除 2024 年內首付款確認值較高的百利天恒。計算 2025 年 Q1 收入增速時剔除下列公司：（1）海王生物、達安基因、萬邦德、藍帆醫療、光正眼科、羅欣藥業、潤都股份、沃森生物、賽智醫藥、寶萊特、塞升藥業、普

20、利測試、天益醫療、華蘭疫苗、安源藥業、富士萊、開開實業、康美藥業、漢商集團、莎普愛思、諾唯贊、賽倫生物、華強科技、賽科生物、康希諾、仁度生物、首藥控股-U、亞虹生物-U、迪哲生物-U、百克生物、天智航-U、碩世生物、智翔金泰-U、復旦張江、百利天恒、奧精醫藥-W、浩歐博、金迪克、康樂衛士-B、開開 B 股等公司非經常性損益變動占營收或歸母凈利潤的比重過大；（2）本期無公司因商譽同比變動額占期末凈資產比重過大而被剔除；（3）本期無公司因價值變動凈收益占利潤總額比重過大而被剔除；（4）*ST 景峰、ST 九芝、*ST 三圣、*ST 龍津、ST 天圣、*ST 吉藥、康緣藥業、中源協和、老百姓、ST

21、百靈等公司經營業績存在較大變動；（5）愛迪特、超研股份、健爾康、小方制藥、益諾思、賽分科技等 2024年第一季度后上市的公司；（6）九安醫療、金域醫學、凱普生物、凱萊英、博騰股份、以嶺藥業、迪安診斷、樂普醫療、科華生物、復星醫藥等公司新冠業務基數較大；（7）百濟神州等部分尚未披露 2025 年第一季度報告的公司。圖圖2、醫藥生物板塊醫藥生物板塊 2009.Q1-2025.Q1 各季度歸母凈利潤情況各季度歸母凈利潤情況（累計值累計值）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：計算 2024 年業績時剔除下列公司（下同）：（1）非經常性損益變動占營收或歸母凈利潤比重過大的企業：*ST

22、 景峰、河化股份、雙鷺藥業、亞太藥業、ST 百靈、瑞康醫藥、明德生物、紅日藥業、溢多利、賽升藥業、易瑞生物、粵萬年青、優寧維、安源種業、富士萊、金花股份、開開實業、康美藥業、第一醫藥、萬泰生物、安友醫療、賽諾醫療、華強科技、首藥控股-U、澳華內鏡、前沿生物-U、南模生物、海創藥業-U、三生國健、微電生理-U、復旦張江、康樂衛士、大唐藥業、開開 B 股。（2）剔除商譽同比變動額占凈資產比重過大的企業：光正眼科、*ST 三圣、*ST 長藥、達嘉維康、昆藥集團、濟高發展。（3）經營業績存在較大變動的企業：*ST 景峰、ST 九芝、ST 百靈、*ST 三圣、*ST 龍津、ST 天圣、*ST 吉藥、康緣

23、藥業、中源協和、老百姓。（4）上市未滿一年：愛迪特、超研股份、健爾康、小方制藥、益諾思、賽分科技。（5）新冠等一次性業務基數較大的公司：九安醫療、金域醫學、凱普生物、凱萊英、博騰股份、以嶺藥業、迪安診斷、樂普醫療、科華生物、復星醫藥。（6）剔除退市的公司，普利退。（7）剔除 2024 年內首付款確認值較高的百利天恒。-3.99%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2009.Q12009.Q1-Q32010.Q12010.Q1-Q32011.Q12011.Q1-Q32012.Q12012.Q1-Q32013.Q12013.

24、Q1-Q32014.Q12014.Q1-Q32015.Q12015.Q1-Q32016.Q12016.Q1-Q32017.Q12017.Q1-Q32018.Q12018.Q1-Q32019.Q12019.Q1-Q32020.Q12020.Q1-Q32021.Q12021.Q1-Q32022Q12022.Q1-Q32023Q12023.Q1-Q32024Q12024.Q1-Q32025.Q1歸母凈利潤同比增長率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/20 行業投資策略報告|醫藥生物 計算 2025 年 Q1 收入增速時剔除下列公司：（1）海王生物、達安基因、萬邦德、藍帆醫療、光正眼科、羅欣藥業、潤都

25、股份、沃森生物、賽智醫藥、寶萊特、塞升藥業、普利測試、天益醫療、華蘭疫苗、安源藥業、富士萊、開開實業、康美藥業、漢商集團、莎普愛思、諾唯贊、賽倫生物、華強科技、賽科生物、康希諾、仁度生物、首藥控股-U、亞虹生物-U、迪哲生物-U、百克生物、天智航-U、碩世生物、智翔金泰-U、復旦張江、百利天恒、奧精醫藥-W、浩歐博、金迪克、康樂衛士-B、開開 B 股等公司非經常性損益變動占營收或歸母凈利潤的比重過大；（2）本期無公司因商譽同比變動額占期末凈資產比重過大而被剔除；（3）*ST 景峰、ST 九芝、*ST三圣、*ST 龍津、ST 天圣、*ST 吉藥、康緣藥業、中源協和、老百姓、ST 百靈等公司經營業

26、績存在較大變動；（4）上市未滿一年：愛迪特、超研股份、健爾康、小方制藥、益諾思、賽分科技等；（5）九安醫療、金域醫學、凱普生物、凱萊英、博騰股份、以嶺藥業、迪安診斷、樂普醫療、科華生物、復星醫藥等公司新冠一次性業務基數較大；（6）部分尚未披露 2025 年第一季度報告的公司。（7）剔除退市的公司。表表1、2021.Q12025.Q1 醫藥板塊分季度累計利潤同比增速醫藥板塊分季度累計利潤同比增速 分年度 2021 2022 2023 2024 2025 分季度累計 Q1 H1 Q1-3 全年 Q1 H1 Q1-3 全年 Q1 H1 Q1-3 全年 Q1 H1 Q1-3 全年 Q1 歸母凈利潤同比

27、增速 40.53%18.56%19.81%18.73%6.80%-4.03%5.65%-8.25%9.26%5.63%-1.89%1.69%-0.17%-0.01%-5.85%-11.25%-3.99%扣非歸母利潤同比增速 44.10%20.26%23.51%24.94%15.24%1.48%10.88%-1.15%4.43%5.22%-2.22%4.17%13.67%2.42%-4.26%-7.23%-7.42%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，樣本公司為剔除后口徑計算 2024 年醫藥板塊業績整體階段性承壓，2025 年一季度呈現恢復態勢：2024 年醫藥板塊歸母凈利潤及扣

28、非歸母凈利潤增速同比下降，2025 年一季度板塊歸母凈利潤下降幅度相比 2024 年有所緩和。在前期醫藥板塊較大調整后，近期板塊趨勢已逐漸企穩。我們認為行業長期邏輯不變，醫療環境的改善將進一步推動醫藥行業高質量發展，當前可逐步加強對醫藥板塊布局。（二）行業比較：醫藥在同期疫情擾動背景下增速穩健 2024 年農林牧漁、非銀金融、電子、交通運輸、汽車、商貿零售等行業體現了較強的業績彈性，景氣度高；醫藥板塊（按照申萬一級子行業分類，數據由 Wind 導出，樣本公司未經調整剔除）利潤增速承受一定壓力，2024 利潤增速位列第 17位。請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/20 行業投資策略報告|醫藥生物

29、圖圖3、2024 年報年報 A 股各個板塊歸母凈利潤股各個板塊歸母凈利潤同比同比增速對比（增速對比（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：按照申萬一級子行業分類，數據由 Wind 導出，樣本公司未經調整剔除；SW 農林牧漁未完整顯示。2025 年 Q1 電子、農林牧漁、計算機、鋼鐵、建筑材料、有色金屬、傳媒、電子家用電器、機械設備、非銀金融等行業體現了較強的業績彈性，景氣度高；醫藥板塊（按照申萬一級子行業分類，數據由 Wind 導出，樣本公司未經調整剔除）利潤增速承受一定壓力，2025 年一季度利潤增速位列第 25 位。圖圖4、2025Q1 A 股各個板塊歸股各個板塊歸母

30、凈利潤母凈利潤同比同比增速對比（增速對比（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：按照申萬一級子行業分類，數據由 Wind 導出，樣本公司未經調整剔除；SW 農林牧漁、計算機、鋼鐵、建筑材料、綜合未完整顯示。請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/20 行業投資策略報告|醫藥生物 （三）股價表現：板塊 2025 年初以來關注度上升，估值溢價率呈波動上升趨勢 自 2025 年年初至 4 月 30 日各細分行業漲跌不一，醫藥板塊漲跌幅居于各細分行業中上游水平（以中信行業指數計，2025 年初至 4 月 30 日醫藥板塊指數上漲0.36%，跑贏滬深 300 指數 4.54 個百分點，列

31、 30 個一級子行業第 9 位）。圖圖 5、2025 年年初以來初以來各板塊走勢情況各板塊走勢情況 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2025.4.30 截至 2025 年 4 月 30 日，醫藥板塊估值為 25.07 倍（TTM，整體法）。溢價率方面，醫藥板塊對于滬深 300 的估值溢價率為 117.10%，醫藥板塊對于剔除銀行后的全部 A 股溢價率為 30.67%。醫藥板塊估值溢價率近期呈現上漲趨勢。圖圖 6、2014 年至今醫藥板塊估值水平及估值溢價率變化（左軸為年至今醫藥板塊估值水平及估值溢價率變化（左軸為 PE 估值，估值，右右軸為溢價率）軸為溢價率）資料來源

32、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2025.4.30 備注：估值指標為市盈率（PE），TTM 整體法，剔除負值 0.36%-4.18%-15%-10%-5%0%5%10%15%汽車(中信)有色金屬(中信)農林牧漁(中信)傳媒(中信)機械(中信)銀行(中信)計算機(中信)綜合金融(中信)醫藥(中信)鋼鐵(中信)基礎化工(中信)家電(中信)食品飲料(中信)電力及公用事業(中信)電子(中信)輕工制造(中信)建材(中信)紡織服裝(中信)消費者服務(中信)綜合(中信)國防軍工(中信)滬深300商貿零售(中信)交通運輸(中信)建筑(中信)房地產(中信)電力設備及新能源(中信)石油石化(中信)

33、通信(中信)非銀行金融(中信)煤炭(中信)請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/20 行業投資策略報告|醫藥生物 圖圖 7、2014 年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有年至今醫藥板塊與扣除銀行后的所有 A 股溢價率變化（左軸為股溢價率變化（左軸為 PE估值，估值，右軸為溢價率）右軸為溢價率）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2025.4.30 備注：估值指標為市盈率（PE），TTM 整體法，剔除負值 （四）公募基金持倉：醫藥機構持倉回落至中低位水平，板塊性價比正持續提升 我們統計了 2025Q1 公募基金醫藥持倉數據（按重倉持股推算），A 股醫藥板塊2025Q1 主動基金持倉比

34、例為 8.53%，環比持平；扣除醫藥基金后 2025Q1 醫藥持倉 4.08%，環比下降 0.12pp；醫藥基金 2025Q1 的醫藥持倉比例為 4.45%，環比增長 0.12pp。同期醫藥股在 A 股總市值占比 6.21%，醫藥板塊總體處于超配，扣除醫藥基金后處于低配。醫藥股持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（41.81%）；醫療研發外包（17.02%）；醫療設備（11.95%）；醫藥主題基金持倉占比前三大細分板塊分別為：化學制劑（50.95%）；醫療研發外包（21.34%）；醫療耗材（5.80%）。環比 2024Q4 來看，2025Q1 加倉前三的板塊分別為化學制劑（+6.61pp）；

35、醫療研發外包（+1.86pp）；原料藥（+1.08pp）。雖然近期醫藥板塊關注度有所上升，但對比 2024Q4 來看醫藥板塊機構持倉總體仍在低位水平，為結構性變化，創新藥等方向表現突出。隨著板塊景氣度提升，我們預計后續板塊機構持倉將有望從底部回升。截至 2025Q1，從持倉結構看，公募基金醫藥持倉主要集中在化學制劑、CXO、醫療設備和各大細分龍頭公司，如恒瑞醫藥、百濟神州、澤璟制藥、邁瑞醫療、科倫藥業、東阿阿膠、藥明康德、愛爾眼科等。截至 2025Q1，持有公募基金數最多的前十名公司為：恒瑞醫藥、藥明康德、邁瑞醫療、百濟神州-U、澤璟制藥-U、科倫藥業、人福醫藥、東阿阿膠、聯影醫療、愛爾眼科。

36、請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/20 行業投資策略報告|醫藥生物 截至 2025Q1，公募基金持有市值最多的前十名公司為：恒瑞醫藥、藥明康德、邁瑞醫療、聯影醫療、百濟神州-U、愛爾眼科、科倫藥業、澤璟制藥-U、泰格醫藥、康龍化成。圖圖 8、2009Q3-2025Q1 醫藥股持倉情況（重倉持股）醫藥股持倉情況（重倉持股）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計范圍包括股票型、偏股型、平衡型、靈活配置型、偏債型和指數基金 表表2、2025.Q1 公募基金持倉情況統計公募基金持倉情況統計 持有公募基金數最多持有公募基金數最多 公募基金持有市值最多公募基金持有市值最多 公募基金加倉

37、最多公募基金加倉最多 股票名稱股票名稱 持有基金數（持有基金數（支支）股票名稱股票名稱 持有市值（億元）持有市值（億元）股票名稱股票名稱 2 24 4Q4Q4-2 25 5Q1Q1 持倉市持倉市值變動（億元）值變動（億元）恒瑞醫藥 528 恒瑞醫藥 323.49 藥明康德 61.74 藥明康德 376 藥明康德 276.44 百濟神州-U 44.03 邁瑞醫療 313 邁瑞醫療 256.50 澤璟制藥-U 42.74 百濟神州-U 206 聯影醫療 98.13 科倫藥業 25.95 澤璟制藥-U 169 百濟神州-U 89.62 恒瑞醫藥 23.63 科倫藥業 139 愛爾眼科 89.38 新

38、諾威 22.04 人福醫藥 121 科倫藥業 87.72 康龍化成 9.09 東阿阿膠 116 澤璟制藥-U 74.27 百利天恒 8.96 聯影醫療 108 泰格醫藥 65.34 美年健康 8.85 愛爾眼科 104 康龍化成 58.17 諾誠健華-U 8.50 惠泰醫療 104 惠泰醫療 57.94 海思科 8.17 長春高新 80 東阿阿膠 45.09 康弘藥業 8.12 泰格醫藥 77 百利天恒 42.40 華東醫藥 7.75 百利天恒 72 人福醫藥 36.27 熱景生物 6.75 康龍化成 71 海思科 34.61 奕瑞科技 6.36 8.53%4.08%6.21%0%5%10%1

39、5%20%25%2009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/302024/3/312024/9/302025/3/31主動基金

40、醫藥股持倉占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/20 行業投資策略報告|醫藥生物 艾力斯 70 新諾威 29.85 華大智造 6.04 魚躍醫療 69 愛博醫療 27.61 一品紅 4.81 新諾威 63 凱萊英 26.55 昭衍新藥 4.34 愛博醫療 61 長春高新 25.39 奧賽康 4.29 新產業 56 魚躍醫療 25.29 迪哲醫藥-U 4.23 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二、醫藥行業統計數據分析 2025 年 1-3 月行業增速：醫藥制造業整體累計營業收入同比下降 2.2%，利潤總額同比上升 0.9%。圖圖 9、醫藥醫藥制造業行業整體運行情況制造業行業

41、整體運行情況 備注：增速為右軸；2025 年 1-3 月收入（億元）及利潤累計增速（%）根據統計局最新披露數據計算。資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2025.4.30 三、醫藥上市公司各子行業及公司小結（一）子行業：2024 全年板塊之間和板塊內部業績延續分化，階段性承壓 從剔除異常后的 433 個公司來看，2024 年度醫藥板塊各子行業的表現（按申萬三級行業分類），收入同比增速為：化學制劑（原料藥（醫療器械（醫藥商業（醫療服務（中成藥（生物制品；歸母凈利潤同比增速為：化學制劑（醫療器械（中成藥（原料藥（醫藥商業（醫療服務（生物制品；扣非歸母凈利潤同比增速為：化學制劑

42、（醫療器械（原料藥（中成藥（醫藥商業（醫療服務（生物制品。醫療服務板塊：醫療服務板塊：（統計了44家醫療服務企業，2024年全年板塊收入減少0.99%，歸母凈利潤同比減少 21.02%，扣非歸母凈利潤同比減少 20.49%。原料藥板塊：原料藥板塊：（統計了 42 家企業，2024 年全年板塊收入增長 3.52%，歸母凈 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/20 行業投資策略報告|醫藥生物 利潤同比減少 15.71%，扣非歸母凈利潤同比減少 6.66%。浙江醫藥、威爾藥業等實現較快增長?；瘜W制劑板塊：化學制劑板塊：（統計了 101 家企業，2024 年全年板塊收入增長 4.25%，歸母凈利潤同比

43、增長 54.80%，扣非歸母凈利潤同比增長 154.75%。京新藥業、恩華藥業、華東醫藥等實現較快增長。醫藥商業板塊：醫藥商業板塊：（統計了 27 家企業，2024 年全年板塊收入增長 0.51%，歸母凈利潤同比減少 15.92%，扣非歸母凈利潤同比減少 19.23%。英特集團、益豐藥房等實現較快增長。中成藥板塊：中成藥板塊：（統計了 58 家企業，2024 年全年板塊收入減少 3.47%，歸母凈利潤同比減少 15.29%，扣非歸母凈利潤同比減少 17.67%。東阿阿膠、云南白藥等實現較快增長。醫療器械板塊：醫療器械板塊：（統計了 112 家企業，2024 年全年板塊收入增長 3.28%，歸母

44、凈利潤同比減少 12.16%，扣非歸母凈利潤同比減少 3.12%。大博醫療、健帆生物、萬孚生物等實現較快增長。生物制藥板塊：生物制藥板塊：（統計了 49 家企業，2024 年全年板塊收入減少 19.33%，歸母凈利潤同比減少 34.88%，扣非歸母凈利潤同比減少 34.81%。（康弘藥業、甘李藥業等實現較快增長。（二）子行業：2025Q1 板塊之間和板塊內部業績延續分化，呈現恢復態勢 從剔除異常后的 427 個公司來看，2025 年第一季度醫藥板塊各子行業的表現（按申萬三級行業分類），收入同比增速為：醫療服務（醫藥商業（化學制劑（醫療器械（原料藥（中成藥（生物制品；歸母凈利潤同比增速為：醫療服

45、務（原料藥（化學制劑（醫藥商業（中成藥（醫療器械（生物制品；扣非歸母凈利潤同比增速為：醫療服務（原料藥（化學制劑（中成藥（醫藥商業（醫療器械（生物制品。醫療服務板塊：醫療服務板塊：統計了44家醫療服務企業，2025年Q1板塊收入增長7.70%，歸母凈利潤同比增長 56.08%，扣非歸母凈利潤同比增長 15.35%。板塊業績實現增長，其中 CXO 企業等部分在手訂單增多，如康龍化成、藥明康德實現高增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/20 行業投資策略報告|醫藥生物 原料藥板塊：原料藥板塊：統計了 43 家原料藥企業，2025 年 Q1 板塊收入減少 3.48%，歸母凈利潤同比增長 10.8

46、8%，扣非歸母凈利潤同比增長 10.32%。板塊業績呈現較大分化，以諾泰生物、納微科技為代表的企業實現較快增長?；瘜W制劑板塊：化學制劑板塊：統計了96家化學制劑企業，2025年Q1板塊收入減少2.91%，歸母凈利潤同比增長 0.51%，扣非歸母凈利潤同比增長 1.24%。板塊整體利潤實現增長，包括部分創新藥、仿創藥品種進入放量周期，部分創新藥企如艾力斯（注：艾力斯為興業證券做市企業）、奧賽康、華東醫藥等利潤實現較快增長。醫藥商業板塊：醫藥商業板塊：統計了29家醫藥商業企業，2025年Q1板塊收入減少0.92%，歸母凈利潤同比減少 2.30%，扣非歸母凈利潤同比減少 8.69%。重藥控股、大參林

47、等標的有較好表現。中成藥板塊：中成藥板塊：統計了 63 家中成藥企業，2025 年 Q1 板塊收入減少 7.12%，歸母凈利潤同比減少 4.22%，扣非歸母凈利潤同比減少 5.52%。東阿阿膠、佐力藥業、吉林敖東等中藥消費品、中藥 OTC 公司增長穩健。醫療器械板塊：醫療器械板塊：統計了108家醫療器械企業，2025年Q1板塊收入減少3.36%，歸母凈利潤同比減少 14.93%，扣非歸母凈利潤同比減少 13.31%。邁普醫學、威高骨科、聯影醫療等均實現了利潤較快增長。（生物制藥板塊生物制藥板塊：統計了44家生物制藥企業，2025年Q1 板塊收入減少24.81%，歸母凈利潤同比減少 39.75%

48、，扣非歸母凈利潤同比減少 40.15%。板塊業績呈現較大分化，華蘭生物、甘李藥業、三生國健、康辰藥業等公司實現較快增長。表表3、2024 年及年及 2025.Q1 醫藥板塊各子行業增長情況醫藥板塊各子行業增長情況 子行業 2024.A 2025.Q1 收入增速 歸母凈利潤增速 扣非歸母凈利潤增速 收入增速 歸母凈利潤增速 扣非歸母凈利潤增速 中成藥-3.47%-15.29%-17.67%-7.12%-4.22%-5.52%化學制劑 4.25%54.80%154.75%-2.91%0.51%1.24%原料藥 3.52%-15.71%-6.66%-3.48%10.88%10.32%生物制品-19.

49、33%-34.88%-34.81%-24.81%-39.75%-40.15%醫藥商業 0.51%-15.92%-19.23%-0.92%-2.30%-8.69%醫療器械 3.28%-12.16%-3.12%-3.36%-14.93%-13.31%醫療服務-0.99%-21.02%-20.49%7.70%56.08%15.35%醫藥行業-0.46%-11.25%-7.23%-3.36%-3.99%-7.42%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，樣本公司為剔除后口徑計算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/20 行業投資策略報告|醫藥生物 四、投資策略 自 2025 年年初以來，醫藥

50、板塊漲跌幅居于各細分行業中上游水平（以中信行業指數計，2025 年初至 4 月 30 日醫藥板塊指數上漲 0.36%，跑贏滬深 300 指數4.54 個百分點，列 30 個一級子行業第 9 位）。醫藥板塊在 2024 年階段性承受壓力，我們認為主要受到醫保收入增速放緩、醫保收支增速不平衡、行業政策變化及部分細分領域景氣度等多重因素影響，但分析來看，我們認為醫藥行業增長的成長性、穩定性和確定性不變，醫藥板塊部分重點細分領域基本面和景氣度有望迎來環比改善。院外方面，隨著宏觀經濟與消費情緒的持續向好，帶動結構升級、需求下沉，中藥 OTC、醫療服務與連鎖藥店等板塊的增速有望企穩回升。出海方面，海外投融

51、資數據已出現改善趨勢，CXO 海外需求和訂單開始回暖，海外政策影響預計也將逐漸明朗化。當前板塊處于歷史低位，具備投資機會。板塊策略方面，在醫藥行業穩步擴容下，尋找快于行業平均增速的細分領域，將成為超額投資收益的核心來源，我們建議繼續看好創新+自主可控，并建議重點關注具備較好成長性和產業邏輯的細分領域。創新+國際化仍是核心關鍵詞，重點關注創新藥，以及基本面開始改善的創新藥產業鏈。同時，隨著 deepseek 等技術發展，我們認為 AI 醫療有望成為 2025 年醫藥板塊的重要方向之一。此外，醫療器械 2025 年亦有望迎來改善；2025 年若經濟基本面預期轉好，消費醫療領域（中藥 OTC、醫療服

52、務與連鎖藥店等）也有望實現回升?？傮w來看醫藥行業未來有望保持穩定增長，具備較強確定性。但總體來看醫藥行業未來有望保持穩定增長，具備較強確定性。但細分來看，新技細分來看，新技術、新需求不斷涌現，造就較多具備彈性空間的細分領域，帶來結構性的投資機術、新需求不斷涌現，造就較多具備彈性空間的細分領域，帶來結構性的投資機會。展望會。展望 20252025 年，我們認為醫藥板塊創新漸入佳境，國內海外皆開花。年，我們認為醫藥板塊創新漸入佳境，國內海外皆開花。建議重點關注以下細分領域：創新藥：差異化創新進行時，政策推動創新藥：差異化創新進行時，政策推動+出?？臻g廣闊。出?？臻g廣闊。從全球空間維度上，由于新技術

53、領域的突破以及更多更好藥物的出現，更廣泛的用藥受益群體以及用藥獲益時間的延長帶來全球創新藥的空間持續提升，例如 TCE 雙抗、ADC 等技術平臺持續創新；自免、減重等疾病領域全球布局日益豐富等。國內政策端，從全鏈條支持創新藥發展實施方案的審批通過到多地鼓勵創新的出臺，都能看到創新藥作為新質生產力將成為政策端重點扶持的方向。國際化角度，licence out 活動進一步活躍，newco 等創新模式也有望高效賦能國產創新藥的出海進程。從國際化上市路徑的角度，真正具備全球療效差異化的品種路徑清晰。持續看好具有差異化創新能力和有全球 BIC 潛質產品布局的相關公司，建議關注百濟神州、恒瑞醫藥、康方生物

54、、科倫博泰生物、迪哲醫藥、翰森制藥、和黃醫 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/20 行業投資策略報告|醫藥生物 藥、康諾亞-B 等?；趧撔滤幍目焖俜帕繉傩?，單品格局優異進入放量周期的創新藥公司有望帶來收入端或利潤端的加速增長，建議關注艾力斯等。在創新藥競爭格局日益激烈，差異化研發風險高的背景下，穩健型藥企同樣值得長期關注，其中產品布局廣泛、銷售能力歷史證明的綜合藥企有望持續展現競爭力，建議關注華東醫藥、石藥集團、中國生物制藥等。創新藥產業鏈：行業景氣度有望逐步迎來恢復。創新藥產業鏈：行業景氣度有望逐步迎來恢復。從經營情況來看，2024 年報及2025 年一季報雖然一部分創新藥產業鏈公司業績

55、端仍有一定壓力，但許多公司訂單已開始出現恢復趨勢。訂單改善初步體現出行業景氣度復蘇，后續將逐步轉化到業績端，創新藥產業鏈 2025 全年業績復蘇值得期待。另一方面，投融資數據層面，今年可以看到海外數據已出現改善趨勢，在后續降息周期和新產品周期中，可以預期行業需求將逐步回暖；國內數據尚未開始改善，處于低位區間，后續的恢復值得期待。我們建議當前重點關注海外業務為主、需求訂單回暖、經營指標出現拐點，以及多肽、ADC 等高景氣度賽道的 CXO 和上游科研服務公司，如藥明康德、藥明合聯、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、皓元醫藥、畢得醫藥、阿拉丁、藥康生物、百普賽斯等。隨著 deepseek 等技術發展，我們

56、認為 AI 醫療有望成為 2025 年醫藥板塊重要方向之一。從 Tempus 出發我們看到目前 AI 基因檢測領域已出現可行的商業模式。擁有高質量、大規模、多樣化的醫療數據資源是構建競爭優勢的關鍵要素，當前已成功實現積累和卡位公司，結合 AI 的賦能有望在未來行業競爭中占據優勢。這類公司也是當下市場關注的核心。展望后續，在結合 AI 發展的情況下如何變現，如何形成新的商業模式，將是后續 AI 醫療行情演繹的重心。AI 賦能有望加強 B端、P 端粘性，有望提升 H 端、I 端付費意愿，同時可以探索醫療數據產品化。AI醫療領域中我們認為當前仍優先布局把握優質數據入口與擁有廣泛用戶基礎的企業，可關注

57、：1）影像領域，如聯影醫療、萬東醫療、樂普醫療、鷹瞳科技、祥生醫療、理邦儀器等；2）基因檢測領域，如華大基因、貝瑞基因、諾禾致源等；3）病理領域，如安必平、蘭衛醫學等；4）機器人領域，如微創機器人、天智航等；5）輔助診療領域，如邁瑞醫療、金域醫學、潤達醫療、訊飛醫療等；6）健康管理領域，如智云健康、思派健康、美年健康、京東健康、阿里健康、平安好醫生、醫脈通等；7）大數據服務領域，如衛寧健康、創業慧康、嘉和美康等；8）制藥與 CXO 領域，如藥明康德、晶泰控股、藥石科技、成都先導、泓博醫藥等。醫療器械：需求側潛力依舊，供給側結構升級。醫療器械：需求側潛力依舊，供給側結構升級。醫療器械行業正在經歷

58、類似于此前藥品行業的產業與政策周期，創新與國際化加速推進，常態化集采下騰籠換鳥。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/20 行業投資策略報告|醫藥生物 隨著防護、IVD、生命信息與支持等業務的一次性業績影響逐步消解，行業將重回穩健增長軌道。DRG/DIP 按病種支付方式改革、行業整頓等不確定性影響邊際減弱，長期來看有利于行業高質量合規發展。跟蹤后續院內設備招標采購情況，隨著相關行業政策的落地實施，預計 2025 年招采有望迎來復蘇；以及醫療耗材與IVD 集采政策進展，若集采落地且規則相對溫和，國產廠商有以價換量空間，則相關公司及細分板塊或將迎來估值修復。建議關注擁有“硬科技”的醫療設備（如邁瑞醫

59、療、聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡等）與器械產業鏈（如美好醫療等），國內國際雙循環，推動產業發展上升至新高度；市場潛力猶存、國產化率仍有較大提升空間的細分領域，如電生理（如微電生理等），IVD（如新產業、亞輝龍、安圖生物、艾德生物等），骨科（如愛康醫療、春立醫療、三友醫療等），及其他創新高值耗材領域（如心脈醫療、南微醫學等）；以及具有消費屬性的醫療器械（如愛博醫療、魚躍醫療、三諾生物、可孚醫療、時代天使等）等方向。此外，高值耗材領域可關注市場潛力較大、國產化率仍有較大提升空間的細分領域，同時產品正處于放量階段，推薦愛博醫療，關注電生理（如惠泰醫療等）等。自主可控角度，可關注華大智造、聯影醫療等，

60、同時設備領域 2024 年承壓，可關注 2025年設備更新帶來的潛在需求恢復。中藥：新周期輕裝上陣。中藥：新周期輕裝上陣。2024 年下半年，中藥板塊受四類藥需求減少、終端消費需求疲弱；藥店比價、安徽集采等政策；原材料成本壓力延續等因素影響，同時從業績層面也看到收入利潤下滑趨勢延續，促使板塊估值回落至低位。展望 2025年，估值有望伴隨基本面改善進入修復通道?？申P注：1）抓住政策鼓勵帶來的細分方向紅利，包括基藥產品、集采中標產品、中藥創新藥產品等：如佐力藥業、方盛制藥、貴州三力、天士力、以嶺藥業、康緣藥業等。2）關注壓制解除、拐點向上的經營周期，零售渠道政策端壓力逐步消化，消費需求有望回暖、四

61、類藥銷售恢復正常：如華潤三九、同仁堂、太極集團、濟川藥業、葵花藥業、健民集團、壽仙谷、馬應龍等。3）堅定擁抱國企改革的廣闊空間：如昆藥集團、太極集團、東阿阿膠、天士力、同仁堂、達仁堂、康恩貝、廣譽遠、佛慈制藥等。4）加強重視整合并購：如華潤三九、江中藥業、云南白藥、康恩貝、東阿阿膠等。5）持續關注高分紅穩健標的：如羚銳制藥、江中藥業、云南白藥等。消費醫療：消費回暖，提振市場信心。消費醫療：消費回暖，提振市場信心。從適齡人口基數和滲透率提升角度分析，消費醫療的需求空間大是確定的，盡管階段性受消費信心影響，但預期和信心修復后彈性巨大。醫療服務領域，供給側呈現兩個趨勢，一是優質供給增加，龍頭醫院的虹

62、吸效應顯著，二級醫院的患者量壓力大，二是口腔、眼科等消費醫療機構呈現擴張放緩、局部出清的趨勢，這兩個特點都利好規模效應高、品牌力強、請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/20 行業投資策略報告|醫藥生物 具備體系性優勢的龍頭。建議關注需求空間大、公司競爭力強、受益于預期好轉的愛爾眼科、愛博醫療，可關注細分領域的消費醫療龍頭公司如普瑞眼科、華廈眼科、通策醫療、固生堂等。連鎖藥店領域，建議關注經營穩健、在手資金充裕的益豐藥房，可關注大參林、老百姓、一心堂、健之佳等經營改善的公司。推薦標的推薦標的：百濟神州：百濟神州：創新藥出海龍頭企業，核心產品澤布替尼作為全球頭對頭伊布替尼展現同類最佳療效的 BTK

63、 抑制劑、全球銷售額一直保持逐季高速環比增長趨勢，持續鞏固在血液瘤領域的領導地位；PD-1 海外實體瘤商業化進入落地期；BCL2、BTK CDAC 等早期管線逐步進入全球注冊性臨床階段、具有孵化全球重磅品種的潛力。伴隨產品商業化推進、公司經營杠桿顯現并帶動 Non GAAP 盈利。我們預計 2025-2026 年公司收入分別為 354.90 億元、424.03 億元，對應每股收益分別為 0.53、3.39 元，維持“增持”評級。恒瑞醫藥：恒瑞醫藥：新產品周期驅動海內外業績快速增長。公司創新藥收入占比過半，隨著 IL17、JAK1、HER2 ADC、GLP1/GIP 等重磅品種陸續獲批上市，公司

64、創新藥增長將繼續提速。仿制藥板塊業績企穩。海外成為第二增長引擎，首付款和里程碑增厚業績，白紫等海外首仿藥亦可增厚海外業績。在研管線數量多、進展領先，在 ADC、雙抗、減重等重點領域具備國際競爭力。我們預計 2025-2027 年公司EPS 分別為 1.11、1.29、1.44 元，維持“買入”評級?？捣缴铮嚎捣缴铮汉诵漠a品依沃西單抗對比 K 藥在一線治療 PD-L1 TPS1%NSCLC 的國內 III 期臨床取得顯著陽性結果，為全球首個挑戰 K 藥成功的創新藥，全球市場想象空間巨大。依沃西單抗以及卡度尼利單抗已順利進入 2024 年醫保目錄，未來有望實現快速放量。此外公司還有多款產品處于

65、臨床后期階段，商業化產品將逐漸豐富，助力公司加快實現經營性盈利。我們預計 2025-2026 年，公司收入分別為 47.66 億元、66.34 億元，對應 EPS 分別為 0.43、1.14 元，維持“增持”評級。藥明康德：藥明康德：全球領先的一體化、端到端 CXO 龍頭，2024 年至今在手訂單和新簽訂單高增長，海外客戶需求和收入加速復蘇。CDMO 商業化項目保持強勁增長，新加坡研發和生產基地已開工建設；TIDES 業務訂單和產能快速提升，未來多肽商業化收入增長潛力較大。我們預計 2025-2027 年 EPS 分別為 4.01、4.60、5.20元，維持“買入”評級。請閱讀最后評級說明和重

66、要聲明 17/20 行業投資策略報告|醫藥生物 藥明合聯：藥明合聯：公司提供一站式、全方位 ADC CRDMO 服務，漏斗效應下早期項目不斷向后期推進；ADC 行業高景氣，藥明合聯作為全球龍頭持續提高市場份額。目前無錫基地實現一站式生產布局，海外新加坡商業化產能順利建設中，預計 2025年將迎來商業化項目，收入持續高增長、毛利率逐漸提升。我們預計 2025-2027年 EPS 分別為 1.17、1.56、2.11 元，維持“增持”評級。愛博醫療：愛博醫療：公司是稀缺的高增長眼科器械平臺，國產替代和多產品放量驅動業績高增長。人工晶體受益于老齡化需求，集采后市場份額繼續擴大，雙焦點晶體快速放量。隱

67、形眼鏡產能快速爬坡，不斷減虧有望釋放業績。PR 晶體即將上市，作為國產第一家、全球第二家有望搶占市場份額。我們預計 2025-2026 年公司歸母凈利潤分別為 5.37、7.08 億元，EPS 分別為 2.83、3.74 元，維持“增持”評級。同仁堂：同仁堂：經典中藥老字號，品種品牌價值深厚，營銷改革挖掘潛力，渠道加強推動發展，期待經營管理提質增效。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 17.30億元、19.98、22.96 億元，EPS 分別為 1.26、1.46、1.67 元，維持“增持”評級。五、相關企業盈利預測及評級 下表為我們關注的 A 股上市公司及其盈利預測。表表4、興

68、證醫藥興證醫藥關注公司盈利預測及評級關注公司盈利預測及評級 代碼 簡稱 子行業 價格(元)市值（億元）23A 歸母凈利潤（百萬元）24A 歸母凈利潤（百萬元）25E 歸母凈利潤（百萬元）24A PE 25E PE 評級 688235.SH 百濟神州 化學制劑 261.18 3663 -6716 -4978 741 -494.40 增持 600276.SH 恒瑞醫藥 化學制劑 51.10 3260 4302 6337 7098 51.44 45.92 買入 000963.SZ 華東醫藥 化學制劑 38.85 681 2839 3512 4086 19.40 16.68 買入 002422.SZ

69、科倫藥業 化學制劑 36.21 579 2456 2936 3430 19.71 16.87 增持 000513.SZ 麗珠集團 化學制劑 34.58 209 1954 2061 2285 15.29 13.79 增持 002262.SZ 恩華藥業 化學制劑 22.33 227 1037 1144 1472 19.84 15.42 增持 002020.SZ 京新藥業 化學制劑 13.65 118 619 712 823 16.51 14.28 增持 300558.SZ 貝達藥業 化學制劑 50.56 212 348 403 735 52.56 28.79 增持 000915.SZ 華特達因 化

70、學制劑 30.54 72 585 516 557 13.88 12.85 增持 688192.SH 迪哲醫藥-U 化學制劑 57.91 266 -1108 -846 -714 -增持 688578.SH 艾力斯 化學制劑 87.32 393 644 1430 1840 27.48 21.36 增持 002675.SZ 東誠藥業 化學制劑 14.95 123 210 184 372 67.06 33.14 增持 688488.SH 艾迪藥業 化學制劑 12.08 51 -76 -141 -43 -增持 688062.SH 邁威生物 化學制劑 21.01 84 -1053 -1044 -744 -

71、增持 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/20 行業投資策略報告|醫藥生物 688266.SH 澤璟制藥 化學制劑 108.11 286 -279 -138 60 -476.96 增持 000739.SZ 普洛藥業 化學原料藥 13.72 160 1055 1031 1168 15.56 13.74 增持 300765.SZ 新諾威 化學原料藥 41.91 589 756 54 540 1095.67 109.01 增持 002332.SZ 仙琚制藥 化學原料藥 8.98 89 563 397 823 22.37 10.79 增持 603259.SH 藥明康德 CXO 59.17 1480 9

72、607 9450 11585 18.08 14.75 買入 002821.SZ 凱萊英 CXO 82.00 273 2269 949 1109 31.16 26.66 增持 300759.SZ 康龍化成 CXO 23.17 342 1601 1793 1723 22.97 23.91 增持 300347.SZ 泰格醫藥 CXO 44.61 331 2025 405 2629 95.24 14.68 增持 000538.SZ 云南白藥 中藥 57.27 1022 4094 4749 5185 21.52 19.71 增持 000999.SZ 華潤三九 中藥 41.12 528 2853 3368

73、 3772 15.68 14.00 增持 600085.SH 同仁堂 中藥 36.45 500 1669 1526 1730 32.75 28.90 增持 600329.SH 達仁堂 中藥 29.52 168 987 2229 830 10.20 27.39 增持 600129.SH 太極集團 中藥 20.59 115 822 27 543 430.21 21.12 增持 000423.SZ 東阿阿膠 中藥 54.41 350 1151 1557 1878 22.50 18.66 增持 600750.SH 江中藥業 中藥 22.91 144 708 788 885 18.28 16.28 增持

74、 600422.SH 昆藥集團 中藥 15.30 116 445 648 741 17.87 15.63 增持 600557.SH 康緣藥業 中藥 12.64 72 537 392 773 18.37 9.31 增持 600285.SH 羚銳制藥 中藥 22.85 130 568 723 837 17.93 15.48 增持 600566.SH 濟川藥業 中藥 26.29 242 2823 2532 2160 9.57 11.22 增持 600535.SH 天士力 中藥 15.21 227 1071 956 1125 23.78 20.20 增持 002007.SZ 華蘭生物 生物制品 16.

75、38 300 1482 1088 1251 27.54 23.95 增持 300294.SZ 博雅生物 生物制品 26.55 134 237 397 515 33.72 26.00 增持 600867.SH 通化東寶 生物制品 7.23 142 1168 -43 1404 -10.09 增持 603087.SH 甘李藥業 生物制品 47.69 287 340 615 1151 46.63 24.90 增持 300122.SZ 智飛生物 生物制品 18.84 451 8070 2018 11075 22.34 4.07 增持 300357.SZ 我武生物 生物制品 19.64 103 310 3

76、18 360 32.36 28.56 增持 000661.SZ 長春高新 生物制品 87.90 359 4532 2583 2553 13.88 14.05 增持 688276.SH 百克生物 生物制品 20.54 85 501 232 970 36.61 8.76 增持 600161.SH 天壇生物 生物制品 19.09 377 1110 1549 1717 24.37 21.98 增持 688278.SH 特寶生物 生物制品 74.30 302 555 828 1120 36.52 26.99 增持 300633.SZ 開立醫療 醫療器械 30.99 134 454 142 742 94.

77、17 18.07 增持 300529.SZ 健帆生物 醫療器械 21.34 170 436 820 1077 20.78 15.82 增持 002223.SZ 魚躍醫療 醫療器械 34.46 345 2396 1806 1963 19.13 17.60 增持 300760.SZ 邁瑞醫療 醫療器械 219.66 2663 11582 11668 12727 22.82 20.93 買入 688029.SH 南微醫學 醫療器械 59.85 112 486 553 666 20.32 16.88 增持 688016.SH 心脈醫療 醫療器械 84.47 104 492 502 583 20.74

78、17.86 增持 688050.SH 愛博醫療 醫療器械 79.03 150 304 388 537 38.57 27.90 增持 688139.SH 海爾生物 醫療器械 31.53 100 406 367 440 27.34 22.78 增持 688575.SH 亞輝龍 醫療器械 14.34 82 355 302 357 27.13 22.91 增持 688677.SH 海泰新光 醫療器械 34.55 42 146 135 179 30.79 23.28 增持 688617.SH 惠泰醫療 醫療器械 416.12 404 534 673 900 60.01 44.89 增持 688315.S

79、H 諾禾致源 醫療器械 14.06 59 178 197 219 29.74 26.72 增持 688271.SH 聯影醫療 醫療器械 132.90 1095 1974 1262 2005 86.80 54.63 增持 688114.SH 華大智造 醫療器械 79.75 332 -607 -601 7 -4745.31 增持 601567.SH 三星醫療 醫療器械 25.60 361 1904 2260 2821 15.99 12.80 增持 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/20 行業投資策略報告|醫藥生物 六、風險提示 行業政策超預期變化，板塊比較優勢弱化。688351.SH 微電生理-

80、U 醫療器械 21.77 102 6 52 67 196.75 152.91 增持 688085.SH 三友醫療 醫療器械 17.98 50 96 11 210 43.85 107.02 增持 688236.SH 春立醫療 醫療器械 15.15 44 278 125 434 46.49 13.39 增持 300832.SZ 新產業 IVD 52.41 412 1654 1828 2020 22.52 20.39 增持 603658.SH 安圖生物 IVD 38.51 220 1217 1194 1811 18.42 12.15 增持 300685.SZ 艾德生物 IVD 20.82 82 26

81、1 255 391 32.11 20.93 增持 300482.SZ 萬孚生物 IVD 20.59 99 488 562 616 18.55 15.14 增持 300015.SZ 愛爾眼科 醫療服務 12.98 1211 3359 3556 4234 34.04 28.59 買入 603882.SH 金域醫學 醫療服務 29.11 135 643-381668-20.19增持 300244.SZ 迪安診斷 醫療服務 14.03 88 307-357736-11.91增持 301267.SZ 華廈眼科 醫療服務 18.83 158 666 429980 36.90 16.14增持 301239.

82、SZ 普瑞眼科 醫療服務 43.04 64 268-102260-24.77增持 002044.SZ 美年健康 醫療服務 5.34 209 506 2821200 74.06 17.42增持 601607.SH 上海醫藥 醫藥商業 17.96 501 3768 45535469 14.63 12.18增持 600511.SH 國藥股份 醫藥商業 28.99 219 2146 20002585 10.94 8.46增持 600998.SH 九州通 醫藥商業 5.41 273 2174 25072569 10.88 10.62增持 301015.SZ 百洋醫藥 醫藥商業 17.66 93 656

83、6921105 13.42 8.40增持 605266.SH 健之佳 藥店 20.57 32 414 128564 24.81 5.64增持 603939.SH 益豐藥房 藥店 28.40 344 1412 15291751 22.53 19.66增持 603233.SH 大參林 藥店 18.92 215 1166 9151732 23.55 12.44增持 603883.SH 老百姓 藥店 20.15 153 929 519911 29.51 16.81增持 002727.SZ 一心堂 藥店 14.19 83 549 1141161 72.80 7.16增持 603368.SH 柳藥集團 醫

84、藥流通 16.93 68 850 8551225 7.90 5.51增持 000028.SZ 國藥一致 醫藥流通 24.52 119 1599 6421893 21.24 7.21增持 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理，收盤價截至2025.4.30，根據最新盈利預測更新 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/20 行業投資策略報告|醫藥生物 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

85、到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以

86、三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%

87、15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業

88、評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所

89、述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載

90、資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據

91、代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公

92、司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有

93、本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：