《輕工制造行業2023年報及2024年一季報總結：各板塊表現分化關注高景氣出口鏈-240515（61頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業2023年報及2024年一季報總結：各板塊表現分化關注高景氣出口鏈-240515（61頁）.pdf（61頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1各板塊表現分化，關注高景氣出口鏈各板塊表現分化，關注高景氣出口鏈證券研究報告證券研究報告 20242024年年5 5月月1 15 5日日分析師：徐偲SAC執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩SAC執業證書號：S0010524040004 郵箱： 輕 工 制 造 行 業輕 工 制 造 行 業 2 0 2 32 0 2 3 年 報 及年 報 及 2 0 2 42 0 2 4 年 一 季 報 總 結年 一 季 報 總 結2目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟

2、，外銷需求復蘇3造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的DZfYjX8VlWrWtY9PbP7NnPrRtRnReRmMqNlOqRrObRpOnNxNnMsRNZrNtN3 從行業累計漲跌幅來看，從行業累計漲跌幅來看，A A股輕工制造行業排名股輕工制造行業排名2424。2024年1月2日至4月30日，A股輕工制造行業的累計漲跌幅為-6.85%，在申萬

3、31個一級行業中排名第24位，落后于家用電器、銀行、石油石化、煤炭、有色金屬等行業的表現。從市場表現來看，輕工二級行業中，各板塊均跑輸滬深300。2024年1月2日至4月30日，A股輕工制造(申萬I級)/包裝印刷(申萬II級)/家居用品(申萬II級)/造紙(申萬II級)/文娛用品(申萬II級)/滬深300的累計漲跌幅分別為-6.85%/-12.24%/-5.67%/+2.15%/-16.05%/+5.05%，輕工制造(申萬I級)/包裝印刷(申萬II級)/家居用品(申萬II級)/造紙(申萬II級)/文娛用品(申萬II級)相對于滬深300的超額收益率分別為-11.90/-17.29/-10.72/

4、-2.90/-21.10pcts。其中，造紙板塊在輕工各二級行業中表現較好。1.11.1市場：輕工行業跑輸滬深市場：輕工行業跑輸滬深300300，出口企業表現更優，出口企業表現更優A A股申萬一級行業年初至今累計漲跌幅（股申萬一級行業年初至今累計漲跌幅（%）A A股輕工制造行業年初至今累計漲跌幅（股輕工制造行業年初至今累計漲跌幅（%）資料來源：Wind，華安證券研究所（時間范圍：2024年1月2日至4月30日，下同）資料來源：Wind，華安證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%家用電器銀行石油石化煤炭有色金屬公用事業通信交通運輸滬深300汽車鋼鐵食品飲料非銀金

5、融基礎化工美容護理建筑裝飾紡織服飾機械設備電力設備建筑材料環保傳媒農林牧漁輕工制造國防軍工社會服務醫藥生物商貿零售電子房地產計算機綜合-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%輕工制造(申萬I級)包裝印刷(申萬II級)家居用品(申萬II級)造紙(申萬II級)文娛用品(申萬II級)滬深3004輕工行業輕工行業2424年至今漲幅前年至今漲幅前1515標的標的 個股表現來看，申萬輕工制造分類下164只標的中，有31只在2024年1月2日到2024年4月30日收獲正收益，有51只跑贏輕工指數，25只跑贏滬深300指數。輕工板塊漲幅前20的標的市值均值為142.13億元，嘉益股

6、份、方大新材、翔港科技、齊峰新材、匠心家居等公司漲幅居前2024年1月2日到2024年4月30日分別累計上漲75.61%、74.29%、53.90%、51.39%、36.74%，出口企業市場表現較好。1.11.1市場：輕工行業跑輸滬深市場：輕工行業跑輸滬深300300，出口企業表現更優，出口企業表現更優資料來源：Wind，華安證券研究所證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱市值市值（億元）（億元）24年年1月月2日至日至24年年4月月30日漲日漲跌幅（跌幅（%）相對輕工指數超額收益率（相對輕工指數超額收益率（%）相對滬深相對滬深300超額收益率（超額收益率（%）301004.SZ嘉益股份80.867

7、5.6182.47 70.56 838163.BJ方大新材20.6474.2981.14 69.24 603499.SH翔港科技35.7953.9060.76 48.85 002521.SZ齊峰新材61.9351.3958.24 46.34 301061.SZ匠心家居87.0836.7443.60 31.69 600210.SH紫江企業92.9830.4337.28 25.38 002078.SZ太陽紙業434.5627.7734.63 22.72 002014.SZ永新股份61.5626.9333.78 21.88 603195.SH公牛集團1,065.4824.9531.80 19.89

8、603408.SH建霖家居71.6724.3031.15 19.25 605377.SH華旺科技75.1418.4925.34 13.44 301193.SZ家聯科技38.2817.4324.29 12.38 002790.SZ瑞爾特50.5615.9022.75 10.85 605099.SH共創草坪92.1814.1721.03 9.12 300993.SZ玉馬遮陽38.5213.8420.70 8.79 5 從估值來看，輕工制造行業從估值來看，輕工制造行業PE(TTM)PE(TTM)處于各行業中等水平，各子板塊估值處于歷史低位。處于各行業中等水平，各子板塊估值處于歷史低位。截至2024年

9、4月30日，輕工制造行業PE(TTM)為24.64倍，處于近十年（2014年4月30日至2024年4月30日）歷史31.65%分位，在31個申萬一級行業中排名第13位，低于計算機、國防軍工、農林牧漁、電子、美容護理、通信、傳媒等行業。子板塊方面，包裝印刷 PE(TTM)為32.98倍，處于近十年歷史55.22%分位；家居用品 PE(TTM)為18.77倍，處于近十年歷史0.53%分位；造紙 PE(TTM)為27.20倍，處于近十年歷史56.60%分位；文娛用品PE(TTM)為32.76倍，處于近十年歷史6.54%分位。1.11.1市場：輕工行業跑輸滬深市場：輕工行業跑輸滬深300300，出口企

10、業表現更優，出口企業表現更優A A股申萬一級行業股申萬一級行業PE(TTM)PE(TTM)A A股輕工制造行業及其子板塊股輕工制造行業及其子板塊PE(TTM)PE(TTM)資料來源：Wind，華安證券研究所（截至2024年4月30日）資料來源：Wind，華安證券研究所（截至2024年4月30日）0102030405060綜合計算機國防軍工農林牧漁電子美容護理通信傳媒社會服務醫藥生物機械設備商貿零售輕工制造食品飲料汽車基礎化工環保有色金屬紡織服飾電力設備鋼鐵公用事業建筑材料房地產石油石化非銀金融交通運輸家用電器煤炭建筑裝飾銀行020406080100120140160180200輕工制造包裝印刷

11、家居用品造紙文娛用品區間最低PE區間最高PE當前PE6 從機構配置來看，基金對輕工制造行業配置整體偏低，太陽紙業、顧家家居、晨光股份、公牛集團、嘉益股份等為基金從機構配置來看，基金對輕工制造行業配置整體偏低，太陽紙業、顧家家居、晨光股份、公牛集團、嘉益股份等為基金重倉股。重倉股。截至2023年，基金對輕工制造行業的配置市值為486.09億元，占凈值比為0.18%，占股票投資市值比為0.88%，股票市場標準行業配置比例為1.11%，相對標準行業配置比例為-0.23pct。A股2024Q1機構重倉持股金額前十的輕工制造公司為太陽紙業、顧家家居、晨光股份、公牛集團、嘉益股份、歐派家居、裕同科技、力諾

12、特玻、匠心家居、索菲亞，但季度持倉數量均有所下降。1.11.1市場：輕工行業跑輸滬深市場：輕工行業跑輸滬深300300，出口企業表現更優，出口企業表現更優2017H12017H1-20232023輕工制造行業基金配置比例（輕工制造行業基金配置比例（%）A A股股2024Q12024Q1機構重倉持股金額前十輕工制造公司機構重倉持股金額前十輕工制造公司資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%占凈值比占股票投資市值比相對標準行業配置比例證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱持有基金數持有基金數（支）（支）持股總量持股總量

13、季度持倉變動季度持倉變動持股總市值持股總市值持股總量占流通持股總量占流通A股比股比（萬股）（萬股）（萬股）（萬股）（億元）（億元）（%）002078.SZ太陽紙業9934018.95-18183.1549.5312.30%603816.SH顧家家居7311129.16-3300.2541.0313.54%603899.SH晨光股份6010287.62-3390.3937.0111.14%603195.SH公牛集團531819.96-1894.8718.792.05%301004.SZ嘉益股份38721.82-314.424.9327.62%603833.SH歐派家居352292.03-3325

14、.7514.643.76%002831.SZ裕同科技275565.44-2204.9813.8010.70%301188.SZ力諾特玻251541.46-1554.922.6010.25%301061.SZ匠心家居23695.33-689.884.1221.73%002572.SZ索菲亞224760.82-8199.867.347.45%7 營收端企穩回升，盈利同比明顯改善。營收端企穩回升，盈利同比明顯改善。2023年，申萬輕工制造業行業總營收為5963.34億元，同比下降1.28%；歸母凈利潤為301.77億元，同比增長20.17%。2023Q4/2024Q1申萬輕工制造業總營收分別為161

15、9.59/1354.62億元，同比增長2.63%/5.84%；歸母凈利潤為48.04/75.78億元，同比增長1049.33%/49.41%，利潤端改善好于營收端。頭部企業憑借自身供應鏈、產能、客戶運營等優勢，業績受外部環境影響較小，經營韌性較強。1.21.2業績：營收端企穩回升，盈利同比明顯改善業績：營收端企穩回升，盈利同比明顯改善申萬輕工制造行業營收及歸母凈利潤增速（申萬輕工制造行業營收及歸母凈利潤增速（%）申萬輕工制造行業分季度營收及歸母凈利潤增速（申萬輕工制造行業分季度營收及歸母凈利潤增速（%）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-40%-30%-20%

16、-10%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業總收入yoy歸母凈利潤yoy-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營業總收入yoy，左軸歸母凈利潤yoy，右軸8 各子板塊業績企穩復蘇，造紙板塊盈利能力修復明顯。各子板塊業績企穩復蘇，造紙板塊盈利能力修復明顯。按照申萬行業分類口徑，20

17、23年，造紙/文娛用品/包裝印刷/家居用品營收分別同比-6.61%/+14.00%/-6.73%/+3.31%，歸母凈利潤分別同比+4.48%/+28.37%/+13.35%/+25.47%。2024Q1，造紙/文娛用品/包裝印刷/家居用品營收分別同比+3.79%/+9.71%/+2.04%/+13.99%，歸母凈利潤分別同比+2797.36%/+1.91%/+5.67%/+13.28%。輕工制造各子板塊業績基本企穩，其中，成本低位疊加需求改善，2023Q4和2024Q1紙企盈利改善明顯；低基數效應下，2024Q1家居企業業績增長。1.21.2業績：營收端企穩回升，盈利同比明顯改善業績：營收端

18、企穩回升，盈利同比明顯改善申萬輕工制造及子板塊營收增速（申萬輕工制造及子板塊營收增速（%）申萬輕工制造及子板塊凈利潤增速（申萬輕工制造及子板塊凈利潤增速（%）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1輕工制造造紙文娛用品包裝印刷家居用品-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018年2019年2020年2021年2022年

19、2023年2024Q1輕工制造，左軸文娛用品，左軸包裝印刷，左軸家居用品，左軸造紙，右軸9目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇3造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的10 2323年利潤增長高于營收增長，年利潤增長高于營收增

20、長，24Q124Q1低基數下業績保持增長。低基數下業績保持增長。2023年和2024Q1，家居用品公司分別實現營業收入2392.36/502.01億元，分別同比+3.31%/+13.99%；分別實現歸母凈利潤182.14/31.56億元，分別同比+25.47%/+13.28%。2023年，家居用品公司利潤端表現好于收入端，主要系地產公司事件影響的信用減值負面影響消退。由于2023Q1收入仍反映2022Q4的接單情況，疫情影響仍持續體現，2023Q1基數較低，故2024Q1家居用品公司業績仍保持一定增長。2.12.1業績：低基數下業績保持增長，降本增效成效顯著業績：低基數下業績保持增長，降本增效

21、成效顯著家居用品板塊營收及同比（億元，家居用品板塊營收及同比（億元，%）家居用品板塊歸母凈利潤及同比（億元，家居用品板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401601802002018年2019年2020年2021年

22、2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸11 降本增效成效顯著，毛利率有所提升。降本增效成效顯著，毛利率有所提升。2023年和2024Q1，家居用品公司銷售毛利率為32.26%/30.77%，同比+2.75/+0.79pct；銷售凈利率為7.61%/14.39%，同比+2.27/-1.46pct，盡管消費力承壓，但家居用品公司積極通過控制生產成本、提高生產效率降本增效，毛利率有所提升，但費用端存在部分減值因而凈利率改善不及毛利率。2022/2023/2024Q1，家居用品公司資產減值損失占營業總收入的比例分別為-0.78%/-0.91%/-0.10%，同比-0.41

23、/-0.18/+0.18pct。分細分品類來看，衛浴制品和瓷磚地板品類的毛利率和凈利率提升較為明顯，而定制家居品類的盈利能力承壓。2.12.1業績：低基數下業績保持增長，降本增效成效顯著業績：低基數下業績保持增長，降本增效成效顯著申萬家居用品各細分子板塊單季度毛利率申萬家居用品各細分子板塊單季度毛利率(%)(%)申萬家居用品各細分子板塊單季度銷售凈利率申萬家居用品各細分子板塊單季度銷售凈利率(%)(%)資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所051015202530354045瓷磚地板(申萬)成品家居(申萬)定制家居(申萬)衛浴制品(申萬)其他家居用品(申萬)(20

24、)(15)(10)(5)0510152025瓷磚地板(申萬)成品家居(申萬)定制家居(申萬)衛浴制品(申萬)其他家居用品(申萬)12 業績分化明顯，歸母凈利潤增速高于營收增速。業績分化明顯，歸母凈利潤增速高于營收增速。2023年，歐派家居/索菲亞/金牌櫥柜/志邦家居/尚品宅配/皮阿諾/好萊客/我樂家居8家定制家居公司的營業總收入同比增速分別為+1.35%/+3.95%/+2.59%/+13.50%/-7.80%/-9.35%/-19.78%/+2.70%，歸母凈利潤同比增速分別為+12.92%/+18.51%/+5.40%/+10.76%/+40.06%/-44.03%/-49.60%/+12

25、.50%。大部分定制家居企業歸母凈利潤增速高于營收增速，盡管消費力承壓，但定制家居企業積極通過減少SKU花色、提高板材利用率、控制生產成本、提高生產效率降本增效，毛利率有所提升。2024Q1營收端多有增長，主要系2023Q1基數較低，疊加費用率控制，凈利潤表現好于營收表現。資料來源：Wind，華安證券研究所股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1603833.SH 歐派家居18.53%17.59%8.91%38.

26、68%9.97%1.35%1.43%20.90%17.02%12.13%29.23%0.86%12.92%43.00%002572.SZ索菲亞18.66%5.13%8.67%24.59%7.84%3.95%16.98%5.77%12.34%10.66%-89.72%768.28%18.51%58.59%603180.SH 金牌廚柜18.01%24.90%24.20%30.61%3.06%2.59%11.45%26.05%15.37%20.68%15.49%-18.03%5.40%11.16%603801.SH 志邦家居12.80%21.75%29.65%34.17%4.58%13.50%1.7

27、7%16.51%20.72%20.04%27.84%6.17%10.76%-8.38%300616.SZ 尚品宅配24.83%9.26%-10.29%12.22%-27.30%-7.80%-3.98%25.53%10.76%-80.81%-11.54%-48.39%40.06%9.22%002853.SZ皮阿諾34.34%32.53%1.51%22.10%-20.40%-9.35%-2.61%37.95%23.33%12.40%-470.05%121.08%-44.03%-112.27%603898.SH好萊客14.46%4.34%-1.88%54.40%-16.25%-19.78%15.86

28、%9.84%-4.63%-24.25%-76.35%560.07%-49.60%5.35%603326.SH 我樂家居18.26%23.10%18.93%8.92%-3.43%2.70%6.32%21.57%51.24%42.56%-173.74%186.80%12.50%185.75%20182018-2024Q12024Q1核心定制家居公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速核心定制家居公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速2.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海13 品類：櫥柜增長疲軟，衣柜、木門及配套品貢獻業績增量。品類：櫥柜增長疲軟，衣柜、

29、木門及配套品貢獻業績增量。2023年，在整體業績承壓的情況下，歐派家居/索菲亞/金牌櫥柜/志邦家居的櫥柜業務均出現不同程度下滑或者增速放緩，分別同比-1.98%/-2.20%/-5.54%/+3.69%，但降幅較2022年收窄。衣柜業務仍為增長主要來源，2023年歐派家居/索菲亞/金牌櫥柜/志邦家居的衣柜業務分別同比-1.57%/+2.55%/+8.64%/+19.12%，但衣柜業務增速放緩。除了衣柜品類之外，頭部企業積極完善木門、衛浴、地板、家品、家電等全品類產品矩陣，持續推進整家大家居戰略，更好地滿足不同消費人群全品類一站式購物需求，2023年歐派家居/索菲亞/金牌櫥柜/志邦家居的木門業務

30、分別同比+2.38%/+35.71%/+65.10%/+79.82%。隨著木門和配套品業務的不斷成熟，或后續成為主要增量來源。2.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海20192019-20232023年各定制家居公司衣柜業務同比增長率（年各定制家居公司衣柜業務同比增長率（%）20192019-20232023年各定制家居公司木門業務同比增長率（年各定制家居公司木門業務同比增長率（%）資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2

31、019年2020年2021年2022年2023年歐派家居索菲亞金牌櫥柜志邦家居-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019年2020年2021年2022年2023年歐派家居索菲亞金牌櫥柜志邦家居14申萬家居用品各細分子板塊單季度毛利率申萬家居用品各細分子板塊單季度毛利率(%)(%)資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所品類品類2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年歐派家居歐派家居營業總收入115.09135.33147.40204.42224.80yoy17.59%8.91%38.68%9.97%1.35%整體衣柜51.6757.72101

32、.72121.39119.49yoy24.57%11.71%76.23%19.34%-1.57%增長貢獻率50.35%50.15%77.17%96.52%-62.79%整體廚柜61.9360.6175.2971.7370.31yoy7.42%-2.13%24.22%-4.73%-1.98%增長貢獻率21.15%-10.94%25.75%-17.47%-46.93%定制木門5.977.7112.3613.4613.78yoy25.68%29.15%60.31%8.90%2.38%增長貢獻率6.03%14.42%8.16%5.40%10.58%整體衛浴6.247.399.8910.3511.28y

33、oy37.75%18.43%33.83%4.65%8.99%增長貢獻率8.45%9.53%4.38%2.26%30.74%品類2019年2020年2021年2022年2023年索菲亞索菲亞營業總收入76.8683.53104.07112.23116.66yoy5.13%8.67%24.59%7.84%3.95%衣柜及配套品66.0567.0282.6991.7794.11yoy3.30%1.47%23.38%10.98%2.55%增長貢獻率56.24%14.55%76.28%111.35%52.81%廚柜及其配件8.5112.1114.2012.7212.44yoy20.03%42.30%17

34、.26%-10.42%-2.20%增長貢獻率37.85%53.99%10.17%-18.15%-6.32%木門1.882.924.584.345.89yoy18.99%55.32%56.85%-5.24%35.71%增長貢獻率8.00%15.60%8.08%-2.94%34.98%20192019-20232023年歐派家居年歐派家居/索菲亞索菲亞/金牌櫥柜金牌櫥柜/志邦家居分產品主營業務收入拆分（億元，志邦家居分產品主營業務收入拆分（億元，%）品類品類2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年金牌廚柜金牌廚柜營業總收入21.2526.4034.4835.5336.45yoy

35、24.90%24.20%30.61%3.06%2.59%整體廚柜17.8220.7324.8023.6322.32yoy16.02%16.33%19.63%-4.72%-5.54%增長貢獻率58.05%56.57%50.38%-110.82%-142.18%整體衣柜3.054.998.009.6110.44yoy121.01%63.61%60.32%20.13%8.64%增長貢獻率39.41%37.71%37.26%152.50%90.08%木門0.080.250.841.492.46yoy212.50%236.00%77.38%65.10%增長貢獻率1.89%3.30%7.30%61.57%

36、105.28%品類品類2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年志邦家居志邦家居營業總收入29.6238.4051.5353.8961.16yoy21.75%29.65%34.17%4.58%13.50%整體廚柜21.1724.9929.3427.3728.38yoy9.80%18.04%17.41%-6.71%3.69%增長貢獻率35.72%43.49%33.15%-83.48%13.88%定制衣柜7.3411.4117.6021.0325.05yoy70.70%55.45%54.25%19.49%19.12%增長貢獻率57.45%46.34%47.17%145.35%55

37、.24%木門0.280.431.702.284.10yoy250.00%53.57%295.35%34.12%79.82%增長貢獻率3.78%1.71%9.68%24.58%25.01%2.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海15 渠道：渠道表現呈現差異，零售端仍維持拓店趨勢。渠道：渠道表現呈現差異，零售端仍維持拓店趨勢。整體來看，2023年四大定制家居頭部企業直營渠道營收平均同比增長6.37%，經銷商渠道營收平均同比增長3.66%，大宗渠道營收平均同比增長4.67%。經銷商經營承壓，但各公司各渠道表現分化。從貢獻度來看，歐派家居的直營渠道

38、和大宗渠道為主要營收增量貢獻來源，索菲亞和金牌廚柜的經銷商渠道為主要營收增量貢獻來源，志邦家居的大宗渠道和經銷商渠道為主要營收增量貢獻來源。渠道：經銷商承壓，拓店速度放緩。渠道：經銷商承壓，拓店速度放緩。截至2023年末，歐派家居/索菲亞/金牌廚柜/志邦家居的門店數量分別為8716/3767/3909/4583家，相較2022年末新增門店數量分別為+40/-333/+180/+352家，第二梯隊金牌櫥柜和志邦家居仍有較大拓店空間。20162016-20232023年定制家居公司門店數量（家）年定制家居公司門店數量（家）20162016-20232023年定制家居公司凈增門店數量（家）年定制家居

39、公司凈增門店數量（家）資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所010002000300040005000600070008000900010000歐派家居好萊客尚品宅配索菲亞金牌廚柜志邦家居我樂家居20162017201820192020202120222023-600-400-2000200400600800100012001400歐派家居好萊客尚品宅配索菲亞金牌廚柜志邦家居我樂家居20172018201920202021202220232.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海16資料來

40、源：Wind，各公司公告，華安證券研究所20192019-20232023年歐派家居年歐派家居/索菲亞索菲亞/金牌櫥柜金牌櫥柜/志邦家居分渠道主營業務收入拆分（億元，志邦家居分渠道主營業務收入拆分（億元，%）渠道渠道2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年歐派家居營業總收入135.33147.40204.42224.80227.82yoy17.59%8.91%38.68%9.97%1.35%直營3.483.995.877.068.29yoy14.91%14.68%47.33%20.12%17.44%增長貢獻率2.23%4.23%3.31%5.80%40.66%經銷商64.4

41、565.3283.6092.2596.27yoy14.11%5.95%40.20%12.13%-0.04%增長貢獻率64.48%52.09%78.85%93.34%-2.45%大宗21.6226.8236.7334.9535.86yoy52.53%24.05%36.92%-4.85%2.61%增長貢獻率36.79%43.11%17.37%-8.74%30.19%索菲亞營業總收入76.8683.53104.07112.23116.66yoy5.13%8.67%24.59%7.84%3.95%直營2.642.503.422.773.15yoy12.66%-5.46%36.94%-19.06%13.

42、58%增長貢獻率7.92%-2.17%4.49%-8.00%8.49%經銷商64.4565.3283.6092.2596.27yoy-0.09%1.35%27.99%10.34%4.36%增長貢獻率-1.51%13.02%88.99%106.00%90.86%大宗9.4015.0416.0415.2514.51yoy60.92%59.99%6.64%-4.91%-4.86%增長貢獻率94.85%84.57%4.86%-9.65%-16.72%渠道渠道2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年金牌廚柜營業總收入21.2526.4034.4835.5336.45yoy24.90%

43、24.20%30.61%3.06%2.59%直營2.371.911.921.270.96yoy-11.46%-19.48%0.78%-34.09%-24.05%增長貢獻率-7.24%-8.97%0.18%-62.06%-33.07%經銷商12.9814.0918.7818.3418.81yoy12.54%8.57%33.28%-2.37%2.58%增長貢獻率34.12%21.63%58.05%-42.15%51.39%大宗5.058.9311.4512.8012.76yoy149.31%76.84%28.22%11.78%-0.29%增長貢獻率71.36%75.43%31.19%127.76%

44、-4.00%志邦家居營業總收入29.6238.4051.5353.8961.16yoy21.75%29.65%34.17%4.58%13.50%直營1.822.323.223.974.70yoy16.25%27.29%39.01%23.04%18.52%增長貢獻率4.81%5.66%6.89%31.47%10.10%經銷商19.4922.3028.3029.0031.24yoy14.36%14.39%26.90%2.48%7.75%增長貢獻率46.26%31.94%45.71%29.75%30.86%大宗6.3911.7516.5116.5720.09yoy63.65%83.67%40.59%

45、0.36%21.22%增長貢獻率47.00%60.92%36.33%2.55%48.32%2.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海17 渠道：各頭部公司積極布局整裝渠道和海外市場。渠道：各頭部公司積極布局整裝渠道和海外市場。2023 年，家居建材業內卷加劇，整裝大家居快速崛起，零售家居市場份額萎縮明顯，家居行業生態快速變遷。各定制家居公司重點發力整裝和海外渠道，如歐派家居啟動營銷組織改革，將歐派品牌原有的以品類劃分的營銷事業部調整為按照區域劃分的三大營銷事業部，構建以城市為中心的經營模式，進行全品類（廚衣木衛配）、全渠道（零售+整裝）的統一

46、管理，從組織形態上進一步向大家居戰略方向匹配；志邦家居2023 年首次在海外發布“BETTER HOME BETTER LIFE”全球品牌戰略，把公司在本土市場 C 端積累的成功經驗復制到海外零售市場。20232023年各定制家居公司對于整裝渠道的布局年各定制家居公司對于整裝渠道的布局20232023年各定制家居公司對于海外渠道的布局年各定制家居公司對于海外渠道的布局資料來源：各公司公告，華安證券研究所資料來源：各公司公告，華安證券研究所2.22.2定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝定制：傳統品類增長承壓，積極發展整裝&出海出海公司名稱公司名稱整裝渠道戰略布局整裝渠道戰略布局2023年整裝渠

47、道經營及業績情況年整裝渠道經營及業績情況歐派家居公司啟動營銷組織改革，通過本次改革，將歐派品牌原有的以品類劃分的營銷事業部調整為按照區域劃分的三大營銷事業部，構建以城市為中心的經營模式，進行全品類（廚衣木衛配）、全渠道（零售+整裝）的統一管理，從組織形態上進一步向大家居戰略方向匹配。公司整裝大家居實現雙品牌運營分別是“歐派”和“鉑尼思”，以滿足不同渠道合作商、用戶的差異化需求。截至 2023 年年末，申請開設歐派零售大家居的城市約800 多個，零售大家居門店已經正常運營的城市約 600 多個。索菲亞整裝渠道是公司重點發力的新渠道，通過推出專屬產品和價格體系，與零售渠道形成差異，從不同角度開拓市

48、場。公司在全國范圍與實力較強的家裝企業開展合作，同時鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現與家裝企業的相互導流和合作共贏。2023年實現了整家戰略 3.0 模式的全面升級，米蘭納推出了整家定制+門墻柜一體化產品，司米也完成了從單品類時代向高端整家定制的轉型，華鶴也緊隨其后確定了自己整家定制的發展戰略。櫥柜和木門品類也成為整家戰略中增長最快的引擎，索菲亞品牌櫥柜業績增速為293.81%，木門業績增速為 47.33%。金牌廚柜零售渠道方面，公司創新性提出大零售 140 戰略，0 指整裝，通過經銷商反向賦能家裝公司，培養定制+硬裝服務力，滿足客戶整裝一體化的需求。20

49、23年公司家裝、整裝渠道業務收入實現翻倍增長。截至2023年末，公司整裝館數量共151家，較2022年新開60家。志邦家居公司將圍繞集成整家模式深耕整裝業務渠道，繼續加大戰略裝企開拓力度，通過搭建獨立運營組織、完善賦能機制等進一步提升整家運營質量，通過超級服務邦三期、全品類齊套交付、整裝信息化能力建設等措施持續構建其組織能力，并持續對整裝產品體系、整家展廳進行規劃升級，始終以滿足不同時期的客戶需求為核心，牽引戰略目標落地。公司相繼發布了“超級服務邦”、“全空間高效整裝”、“十大超能力”等多維賦能體系，并與多家優秀裝企達成合作。2023年，整裝渠道合作業務增速 34.50%公司名稱公司名稱海外渠

50、道戰略布局海外渠道戰略布局2023年海外渠道經營及業績情況年海外渠道經營及業績情況歐派家居海外事業部多線布局，多路出擊，內修內功，外拓外勢，招商與培商結合，順勢與做勢互應，不斷促進海外業務的良性循環，不斷開拓外貿新的局面，為“世界的歐派”不斷探索、不斷積勢。2023 年，海外渠道實現營業收入 3.2 億元，同比增長 46.5%。索菲亞公司通過高端零售、工程項目和經銷商等形式，持續布局海外市場。截至2023年，公司已擁有 27 家海外經銷商，覆蓋了美國，加拿大，澳大利亞，新加坡，越南，泰國等二十幾個國家；同時，索菲亞已與頂級開發商和承包商合作，為全世界超過 30 個國家和地區客戶提供一站式全屋定

51、制解決方案。金牌廚柜海外渠道方面，公司針對區域市場差異，確定了差異化的業務發展模式和生產交付保障邏輯，開啟了國際化發展的新階段。業務發展模式方面：北美市場持續推動 RTA 分銷商的拓展，總對總合作加快工程項目簽約落地；澳洲市場以工程分包模式持續實現市場的進一步突破；東南亞市場推進海外平臺分公司，全面強化零售渠道、家裝渠道和工程渠道布局。2023年，公司海外渠道實現銷售收入 2.74 億元，同比增長 16.92%。志邦家居公司海外業務以國際 B、C 端業務雙核驅動、齊頭并進，2023 年首次在海外發布“BETTER HOME BETTER LIFE”全球品牌戰略，把公司在本土市場 C 端積累的成

52、功經驗復制到海外零售市場。2023年，公司海外渠道業務收入 1.50 億元，占營業收入比 2.45%，同比增長 31.86%。18 24Q124Q1軟體家居業績表現優于定制家居。軟體家居業績表現優于定制家居。2023年，顧家家居/夢百合/喜臨門/慕思股份/匠心家居5家軟體家居公司營業收入分別同比+6.67%/-0.52%/+10.71%/-4.03%/+31.37%，歸母凈利潤分別同比+10.70%/+157.74%/+80.54%/+13.25%/+21.76%。2024Q1，顧家家居/夢百合/喜臨門/慕思股份/匠心家居營業收入分別同比+10.04%/+7.08%/+20.02%/+25.5

53、0%/+30.66%，歸母凈利潤分別同比+5.02%/+18.18%/+20.20%/+39.48%/+57.97%。2023年下半年起海外需求訂單逐步恢復，推動出口型軟體家居公司業績高增長。資料來源：Wind，華安證券研究所20182018-2024Q12024Q1核心軟體家居公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速核心軟體家居公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速2.32.3軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速20182019202020212022202320

54、24Q12018201920202021202220232024Q1603816.SH 顧家家居37.61%20.95%14.17%44.81%-1.81%6.67%10.04%20.29%17.37%-27.19%96.87%8.87%10.70%5.02%603313.SH夢百合30.39%25.65%70.43%24.64%-1.50%-0.52%7.08%19.39%100.82%1.31%-172.78%115.01%157.74%18.18%603008.SH喜臨門32.11%15.68%15.43%38.21%0.86%10.71%20.02%-254.54%186.80%-17

55、.61%78.29%-57.49%80.54%20.20%001323.SZ 慕思股份0.00%21.16%15.29%45.56%-10.31%-4.03%25.50%0.00%53.91%61.06%27.99%3.28%13.25%39.48%301061.SZ 匠心家居22.50%7.08%12.21%46.04%-24.02%31.37%30.66%32.43%-17.91%82.05%45.15%11.95%21.76%57.97%19 內銷：門店新增速度放緩，重視門店結構優化。內銷：門店新增速度放緩，重視門店結構優化。截至2023年，敏華控股/顧家家居/喜臨門/夢百合的門店數量分

56、別為6888/6946/5653/1276家，相較2022年末新增門店數量分別為+658/+203/+380/-177家，各頭部企業仍保持拓店步伐。在拓展門店數量之余，各頭部企業積極優化線下門店結構，如顧家家居執行“1+N+X”的渠道發展戰略，積極打造多品類組合的融合大店模式，致力發展全品類大家居的變革與創新。2.32.3軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升20162016-20232023年軟體家居公司門店數量（家）年軟體家居公司門店數量（家）20162016-20232023年軟體家居公司凈開店數量（家）年軟體家居公司凈開店數量（家）資料來源：Wind，

57、各公司公告，華安證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所010002000300040005000600070008000喜臨門敏華控股慕思股份顧家家居夢百合20162017201820192020202120222023-400-20002004006008001000120014001600喜臨門敏華控股慕思股份顧家家居夢百合201720182019202020212022202320資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所20192019-20232023年敏華控股年敏華控股/顧家家居顧家家居/喜臨門喜臨門/夢百合分區域主營業務收入拆分（億元，夢百合分區域主營業務收

58、入拆分（億元，%）2.32.3軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升區域區域2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年區域區域2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年敏華控股營業總收入98.17112.69141.00174.64151.89顧家家居營業總收入110.94126.66183.42180.10192.12yoy21.02%14.80%25.12%23.86%-13.03%yoy20.95%14.17%44.81%-1.81%6.67%境內47.0863.5586.33110.0099.70境內60.9776.

59、49107.12103.04109.35yoy21.62%34.98%35.85%27.42%-9.36%yoy17.02%25.46%40.04%-3.81%6.12%增長貢獻率51.57%114.45%81.53%66.79%增長貢獻率46.16%98.70%53.96%52.51%境外49.4947.4152.5764.3452.19境外46.0846.5369.1870.3475.51yoy18.88%-4.20%10.88%22.39%-18.88%yoy31.66%0.98%48.68%1.68%7.35%增長貢獻率48.43%-14.45%18.47%33.21%增長貢獻率57.

60、66%2.86%39.91%43.03%夢百合營業總收入38.3265.3081.3980.1779.76喜臨門營業總收入48.7156.2377.7278.3986.78yoy25.65%70.43%24.64%-1.50%-0.52%yoy15.68%15.43%38.21%0.86%10.71%境內7.048.0911.859.9114.31境內37.7947.7464.8866.0369.11yoy36.70%14.91%46.48%-16.37%44.40%yoy20.73%26.33%35.90%1.77%4.66%增長貢獻率24.17%3.89%23.37%增長貢獻率98.26%

61、132.33%79.77%171.94%36.68%境外30.8755.4567.2767.9563.27境外10.717.9611.6511.3816.67yoy22.65%79.62%21.32%1.01%-6.89%yoy0.66%-25.68%46.36%-2.32%46.49%增長貢獻率72.88%91.09%73.46%增長貢獻率1.06%-36.57%17.17%-40.37%63.00%21 外銷：海外需求有所好轉，盈利能力提升。外銷：海外需求有所好轉，盈利能力提升。受美國經濟下行、通貨膨脹和刺激性補貼不再發放的影響，美國市場需求承壓，加上渠道高庫存狀況，2023年上半年出口訂

62、單需求依舊疲軟。隨著高基數效應的減弱和外需訂單的復蘇，2023年下半年外需訂單逐步恢復，中國彈簧床墊出口金額同比連續10個月正增長。外需逐步修復下，外銷軟體家居企業收入增長明顯，2024Q1，匠心家居/麒盛科技/恒林股份營業總收入分別同比增長30.66%/8.48%/38.98%，歸母凈利潤分別同比增長57.97%/87.95%/31.20%。2024年外需逐步恢復，疊加2023年上半年匯率相對低位，出口軟體企業利潤表現好于收入表現。2.32.3軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升軟體：海外需求有所好轉，盈利能力提升中國出口彈簧床墊金額及同比情況（億美元，中國出口彈簧床墊金額及同比情況（億美元

63、，%）匠心家居匠心家居/麒盛科技麒盛科技/恒林股份單季度營業總收入同比增長率（恒林股份單季度營業總收入同比增長率（%）資料來源：Wind，海關總署，華安證券研究所資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所(60)(40)(20)0204060802021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1匠心家居麒盛科技恒林股份-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.42022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0720

64、22-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國:出口金額:彈簧床墊(940410):當月值，左軸中國:出口金額:彈簧床墊(940410):當月同比，右軸22 地產政策托底，有望刺激家居消費，家居估值修復可期。地產政策托底，有望刺激家居消費，家居估值修復可期。4月30日召開的中共中央政治局會議強調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，五一假期期間，包括北

65、京、上海在內的眾多城市加碼放松房地產限購政策。我們認為，此次中央政策的定調有望帶動各地需求端支持政策進一步跟進，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩回升，進而帶動地產鏈需求回暖，拉動家居消費需求和家居板塊估值提升，我們建議關注地產后周期機會，布局低估值的板塊頭部企業。2.42.4展望：地產政策托底，家居估值修復可期展望：地產政策托底，家居估值修復可期20212021-20242024年政治局會議關于房地產的主要內容年政治局會議關于房地產的主要內容資料來源：大眾報業，海報新聞，新京報，21世紀經濟，中國城市報，人民資訊，福建理工大學繼續

66、教育學院，華安證券研究所時間時間內容內容2024年4月繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。2023年7月要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各

67、類閑置房產。2023年4月要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房。2022年12月未提房地產。2022年7月要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。2022年4月要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金

68、監管，促進房地產市場平穩健康發展。2021年12月要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。23目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇3造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性

69、標的24 行業階段性低點已過，板塊整體業績向好。行業階段性低點已過，板塊整體業績向好。2023年和2024Q1，造紙公司分別實現營業收入1887.20/459.20億元，分別同比-6.61%/+3.79%；分別實現歸母凈利潤41.83/22.07億元，分別同比+4.48%/+2797.36%。2023年漿價3-5月漿價急速下跌，伴隨低價紙漿及木片原材料逐步到廠耗用，此外提價穩步落地，造紙公司盈利能力自2023Q3起明顯改善，凈利潤修復幅度大于營收修復幅度。3.13.1業績：行業階段性低點已過，盈利能力明顯修復業績：行業階段性低點已過，盈利能力明顯修復造紙板塊營收及同比（億元，造紙板塊營收及同比

70、（億元，%）造紙板塊歸母凈利潤及同比（億元，造紙板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸25 盈利能力明顯修復，盈利能力明顯修復，凈

71、利率穩步凈利率穩步提升。提升。2023年和2024Q1，造紙公司銷售毛利率為11.12%/13.48%，同比-0.85/+4.16pct；銷售凈利率為2.10%/4.83%，同比+0.05/+4.73pct。2023Q1為造紙公司毛利率和凈利率階段性低點，自2023Q1起，隨著紙漿價格的逐步回落，造紙公司盈利能力基本逐季提升。分細分品類來看，特種紙議價能力較強，受周期影響較小，盈利水平基本高于大宗用紙。3.13.1業績：行業階段性低點已過，盈利能力明顯修復業績：行業階段性低點已過，盈利能力明顯修復申萬造紙各細分子板塊單季度毛利率申萬造紙各細分子板塊單季度毛利率(%)(%)申萬造紙各細分子板塊單

72、季度銷售凈利率申萬造紙各細分子板塊單季度銷售凈利率(%)(%)資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所051015202530造紙(申萬)大宗用紙(申萬)特種紙(申萬)-8-6-4-202468101214造紙(申萬)大宗用紙(申萬)特種紙(申萬)26 海外罷工、漿廠檢修等導致供應面偏緊，海內外需求階段性改善，同時紙廠及港口庫存偏低，短期漿價偏強勢。供給端：海外罷工、漿廠檢修等導致供應面偏緊，海內外需求階段性改善，同時紙廠及港口庫存偏低，短期漿價偏強勢。供給端：1）3月11日，芬蘭運輸工人工會在港口舉行為期兩周的罷工，罷工影響貨物運輸，導致商品漿產量受損。2）3月2

73、1日，芬蘭Kemi紙漿廠蒸發設備在焊接過程中發生氣體爆炸，目前該廠已全部關閉，修復工作將持續10-12周，影響紙漿生產和供給。需求端：需求端：1）外需方面，2024年2月，歐洲需求持續改善，終端木漿消費量環比上升，歐洲本色漿/漂針木漿消費量分別環比+27%/+1%。2）內需方面，2024年3月雙銅紙/雙膠紙/白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙消費量同比-42%/-8%/+45%/+9%/+16%/+11%。截至2024年5月7日，針葉漿/闊葉漿/化機漿日度均價分別為6452/5788/4075元/噸，較2023年年末分別+630/+835/-450元/噸。我們認為，由于漿庫存周期，預計造紙企業或于

74、Q3啟用高價漿，屆時或對盈利造成一定壓力。3.23.2漿價：短期漿價偏強勢，全年或將低位震蕩漿價：短期漿價偏強勢，全年或將低位震蕩中國針葉漿、闊葉漿、化機漿日度均價（元中國針葉漿、闊葉漿、化機漿日度均價（元/噸）噸）中國主要紙種月度消費量同比變化（中國主要紙種月度消費量同比變化（%）01000200030004000500060007000800090002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042

75、023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-04中國針葉漿日度均價中國闊葉漿日度均價中國化機漿日度均價資料來源：Wind，華安證券研究所-100%-50%0%50%100%150%2020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-

76、01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-01中國雙銅紙月度消費量中國雙膠紙月度消費量中國白卡紙月度消費量中國白板紙月度消費量中國箱板紙月度消費量中國瓦楞紙月度消費量資料來源：Wind，華安證券研究所27 20242024年全年漿價或將低位震蕩。年全年漿價

77、或將低位震蕩。供給端：越南VNT19 35萬噸、巴西CMPC 35 萬噸、巴西Suzano 255 萬噸、巴拉圭Paracel 180萬噸闊葉漿產能將分別于2023年四季度、2023年四季度、2024 年二季度、2025年投產，預計2023-2025 年闊葉漿新增產能分別為534、255、180萬噸，闊葉漿新增產能壓力較大。需求端：歐洲港口庫存已降至歷史低點，生產商去庫周期或將結束，2024年上半年或進入補庫階段，需求有望持續復蘇；2024年國內紙廠有458萬噸產能投放，對需求有一定的支撐，且大多紙種企業庫存處于歷史低位，或于2024年進入補庫周期。綜合來看，2024 年全球闊葉漿供給壓力依然

78、延續，需求已出現邊際改善的趨勢，預計漿價或將低位震蕩。3.23.2漿價：短期漿價偏強勢，全年或將低位震蕩漿價：短期漿價偏強勢，全年或將低位震蕩歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化（%）中國主要紙種企業庫存同比變化（中國主要紙種企業庫存同比變化（%）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

79、21-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03歐洲:庫存量:漂針木漿歐洲:庫存量:本色漿-100%-50%0%50%100%150%200%2020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-0

80、12022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-01雙銅紙雙膠紙白卡紙白板紙箱板紙瓦楞紙28 文化紙提價函落地順暢，盈利能力有望進一步修復。文化紙提價函落地順暢，盈利能力有望進一步修復。文化紙企業于2024年2月/3月分別發100/200元提價函，2月以來文化紙價格企穩，而3-5月為文化紙傳統旺季，且文化紙競爭格局較為穩定，疊加漿價上行，文化紙提價函落地順暢。根據卓創資訊數據，截至202

81、4年5月7日，中國雙膠紙/銅版紙日度均價分別為5775/5740元/噸，較2月低點分別上漲113/0元/噸。但由于2023年四季度以來漿價回升，紙價跟漲幅度不及漿價漲幅，文化紙行業盈利水平有所回落，目前仍在盈虧平衡線附近。隨著主流文化紙廠發布4月200元/噸提價函，漿價上行背景下，有望繼續落地，文化紙企的盈利能力將進一步修復。3.33.3紙價：文化紙提價函落地順暢，包裝紙繼續承壓紙價：文化紙提價函落地順暢，包裝紙繼續承壓中國雙膠紙和雙銅紙日度均價（元中國雙膠紙和雙銅紙日度均價（元/噸）噸）中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率（中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率（%）資料來源：卓創資訊，華安證券研究所資料來源

82、：卓創資訊，華安證券研究所4000450050005500600065007000750080002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02雙膠紙雙銅紙-30-20-100102030402019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02雙膠紙雙銅紙29 包裝紙價格持續走弱，盈利能力尚未修復。包裝紙價格持續走弱，盈利能力尚未修復。2023年以來箱板瓦楞紙價格持續走弱，根據卓創資訊數據，截至2024年5月7日，箱板紙、瓦楞紙價格分別為3642元/噸、

83、2626元/噸，較2022年底價格分別下降211元/噸、299元/噸，目前價格總體處于低位震蕩態勢，主要受供給端國內新增產能較多與進口沖擊的共同作用，箱板瓦楞紙表現疲軟。由于造紙廠商在廢紙收購產業鏈中享有較強的議價權，為了維持盈利能力，紙企通過壓低廢紙原料的采購價格來降低成本，疊加關稅的降低為進口紙制品帶來價格優勢，加劇了國內箱板瓦楞紙市場的競爭，利潤率尚未修復。3.33.3紙價：文化紙提價函落地順暢，包裝紙繼續承壓紙價：文化紙提價函落地順暢，包裝紙繼續承壓中國箱板紙和瓦楞紙日度均價（元中國箱板紙和瓦楞紙日度均價（元/噸）噸）中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（%）資料

84、來源：卓創資訊，華安證券研究所資料來源：卓創資訊，華安證券研究所01000200030004000500060002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02中國箱板紙日度均價(現款現匯)中國瓦楞紙(AA級高瓦120g)日度均價(元/噸)0510152025302019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02中國箱板紙日度毛利率中國瓦楞紙日度毛利率30 漿價下行下各紙企盈利能力明顯修復。漿價下行下各紙企盈利能力明顯修復。大宗紙企太陽紙業/博匯紙業/

85、山鷹國際/晨鳴紙業/岳陽林紙/華泰股份24Q1營收分別同比變化+3.87%/+5.69%/+5.00%/+9.84%/-22.31%/-2.77%，歸母凈利潤分別同比+69.04%/+120.23%/+111.45%/+121.13%/-7.60%/+5.82%，銷售凈利率分別為9.41%/2.29%/0.41%/1.00%/4.16%/3.29%，同比變動提升3.61/14.23/6.33/5.35/0.67/0.60pct，原材料成本下降帶來盈利能力顯著提升。特種紙企仙鶴股份/華旺科技/五洲特紙24Q1營收分別同比增長20.22%/4.51%/37.17%，歸母凈利潤分別同比增長120.1

86、4%/36.59%/548.75%，特種紙成本結構中木漿占比超過 50%，漿價下降帶來的盈利修復更為明顯，而本輪漿價上行或對特種紙企業Q3的盈利能力造成的擠壓亦或更為明顯。3.43.4紙企：紙企：24Q124Q1業績改善，本輪漿價上行影響或于業績改善，本輪漿價上行影響或于Q3Q3顯現顯現資料來源：Wind，華安證券研究所股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1002078.SZ 太陽紙業15.21%4.57%-5

87、.16%48.21%23.66%-0.56%3.87%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-4.12%9.86%69.04%600966.SH 博匯紙業-6.87%16.79%43.56%16.41%12.81%1.80%5.69%-70.11%-47.73%523.50%104.50%-86.63%-20.27%120.23%600567.SH 山鷹國際39.48%-4.62%7.44%32.29%2.97%-13.76%5.00%59.04%-57.48%1.39%9.74%-248.87%106.92%111.45%000488.SZ 晨鳴紙業-2.02%5.26%1.12

88、%7.43%-3.08%-16.86%9.84%-33.41%-34.00%3.35%20.65%-90.84%-776.89%121.13%600963.SH 岳陽林紙14.15%1.33%0.14%10.15%24.80%-11.66%-22.31%5.21%-14.38%32.26%-28.05%106.51%-138.65%-7.60%600308.SH 華泰股份8.09%-8.29%-9.09%21.09%1.82%-12.41%-2.77%6.74%-5.40%2.39%16.02%-47.27%-44.47%5.82%603733.SH 仙鶴股份34.48%11.45%6.04%

89、24.24%28.61%10.53%20.22%-26.68%50.45%63.02%41.76%-30.14%-6.55%120.14%605377.SH 華旺科技5.15%-14.06%-2.54%82.40%16.88%15.70%4.15%-20.07%36.25%52.23%72.53%4.18%21.13%36.59%605007.SH 五洲特紙15.48%10.56%10.89%40.04%61.59%9.35%37.17%-3.66%20.50%69.91%15.24%-47.41%32.97%548.75%20182018-2024Q12024Q1核心造紙公司營業總收入及歸母

90、凈利潤同比增速核心造紙公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速313.43.4紙企：紙企：24Q124Q1業績改善，本輪漿價上行影響或于業績改善，本輪漿價上行影響或于Q3Q3顯現顯現資料來源：Wind，華安證券研究所20192019-2024Q12024Q1核心造紙公司銷售毛利率、銷售凈利率和費用率核心造紙公司銷售毛利率、銷售凈利率和費用率股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002078.SZ太陽紙業22.54%19.44%17.37%15.17%15.89%1

91、7.99%9.65%9.12%9.27%7.08%7.84%9.41%600966.SH博匯紙業14.58%17.06%22.93%11.65%10.83%13.30%1.37%5.97%10.48%1.24%0.97%2.29%600567.SH山鷹國際19.06%16.74%12.19%7.23%9.87%9.88%5.82%5.56%4.70%-6.92%0.35%0.41%000488.SZ晨鳴紙業28.36%23.07%23.61%14.47%8.13%12.37%5.77%6.20%6.33%0.99%-4.99%1.00%600963.SH岳陽林紙18.91%18.97%15.1

92、1%15.41%8.53%7.05%4.41%5.82%3.85%6.35%-2.71%4.16%600308.SH華泰股份14.08%13.95%13.23%10.01%7.38%9.89%4.83%5.26%5.19%2.54%1.62%3.29%603733.SH仙鶴股份18.70%20.47%19.98%11.51%11.62%18.01%9.62%14.85%16.93%9.24%7.80%12.25%605377.SH華旺科技18.24%24.55%21.86%18.47%19.05%20.16%10.33%16.07%15.17%13.54%14.21%15.42%605007.

93、SH五洲特紙19.16%23.13%17.28%8.78%9.59%12.96%8.39%12.85%10.57%3.44%4.21%7.82%股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002078.SZ 太陽紙業4.14%0.48%0.43%0.38%0.39%0.43%4.29%4.93%4.22%4.56%4.77%4.53%2.52%2.47%1.77%2.10%1.92%1.82%

94、600966.SH 博匯紙業4.11%0.26%0.39%0.68%0.96%1.08%2.89%4.64%6.73%7.07%6.83%7.21%5.25%4.08%1.04%1.75%2.39%2.11%600567.SH 山鷹國際4.63%1.36%1.07%1.16%1.30%1.26%6.95%6.62%6.76%7.12%7.69%7.09%1.90%3.12%2.11%2.54%3.59%4.10%000488.SZ 晨鳴紙業4.27%0.97%0.89%0.76%0.87%0.73%7.00%7.48%7.26%6.38%6.97%7.31%9.59%8.34%7.23%6.7

95、1%7.55%6.23%600963.SH 岳陽林紙4.46%4.33%1.52%1.15%1.26%1.45%6.81%6.62%6.89%6.09%5.81%6.60%1.46%0.91%2.31%1.71%1.83%1.59%600308.SH 華泰股份2.52%0.22%0.25%0.44%0.67%0.26%4.04%5.42%5.26%4.88%5.69%5.32%1.20%0.87%0.44%0.40%0.51%0.66%603733.SH 仙鶴股份3.21%0.32%0.36%0.34%0.38%0.24%4.24%4.58%4.52%2.95%3.04%2.90%1.80%1

96、.40%0.34%0.87%2.13%2.55%605377.SH 華旺科技2.29%2.59%0.62%0.59%0.61%0.45%4.19%4.67%4.39%4.09%4.34%3.85%1.18%0.47%0.02%-1.28%-1.27%-0.34%605007.SH 五洲特紙4.00%4.30%0.22%0.16%0.25%0.22%2.21%2.24%3.08%2.44%2.82%2.99%1.87%0.51%1.04%2.06%1.42%1.73%32 行業已進入被動去庫存階段，頭部企業超額收益在該階段最為明顯。行業已進入被動去庫存階段，頭部企業超額收益在該階段最為明顯。我們

97、認為造紙行業已從2023年10月開始進入被動去庫存周期，該階段主要特征為，經濟開啟回暖，需求明顯復蘇，但生產端存在一定滯后，具體表現為：原材料庫存持平或者上漲，產成品庫存下降；原材料價格下降，成品紙價格持平或者略有提升，紙企盈利呈現復蘇跡象。復盤上一輪2019.11-2021.1被動去庫存周期階段，板塊頭部企業具有明顯的“超額前置”特征，頭部企業超額收益在該階段最為明顯。此外，按照庫存周期的演繹邏輯，每個階段運行時間在10個月左右，預計造紙行業或將于2024Q3進入主動補庫存階段。3.53.5展望：被動去庫存階段下，頭部企業超額收益最為明顯展望：被動去庫存階段下，頭部企業超額收益最為明顯中國出

98、口彈簧床墊金額及同比情況（億元，中國出口彈簧床墊金額及同比情況（億元，%）匠心家居匠心家居/麒盛科技麒盛科技/恒林股份單季度營業總收入同比增長率恒林股份單季度營業總收入同比增長率資料來源：Wind，卓創資訊，華安證券研究所（上圖中以2018-01-02收盤價為基點計算收益率）板塊頭部企業具有明顯的“超額前置”特征板塊頭部企業具有明顯的“超額前置”特征33 關注兼具關注兼具alphaalpha和和betabeta的行業頭部企業。太陽紙業：的行業頭部企業。太陽紙業：上市以來，公司產能持續擴張，帶動產銷量穩步增長，截至2023年，公司合并紙、漿總產能已超過1200萬噸。公司南寧生活用紙項目（一期）預

99、計在2024年三季度陸續進入試產階段，南寧林漿紙一體化技改及配套產業園（二期）項目將建設年產40萬噸特種紙生產線、年產35萬噸漂白化學木漿生產線、年產15萬噸機械木漿生產線及相關配套設施，預計于2025年年底投產。公司山東、廣西和老撾“三大基地”的協同發展，穩步構建起了公司的“林漿紙一體化”全產業鏈，使公司具備了較強的產業鏈核心競爭力，更加有能力熨平行業的周期性波動，抵御本輪漿價上行帶來的盈利沖擊。3.53.5展望：被動去庫存階段下，頭部企業超額收益最為明顯展望：被動去庫存階段下，頭部企業超額收益最為明顯太陽紙業紙、漿產能情況（萬噸）太陽紙業紙、漿產能情況（萬噸）資料來源：公司公告，歷年公司債

100、券信用評級報告，可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所201520162017201820192020202120222023非涂布文化紙非涂布文化紙90120120120140160160216236銅版紙銅版紙808080808080808080生活用紙生活用紙121212121212122439淋膜原紙淋膜原紙202020202020202030牛皮箱板紙牛皮箱板紙8080160140140240240340紙產能合計紙產能合計202312312392392412512580725化機漿化機漿7070709090120120140140溶解漿溶解漿305050808080808080化

101、學漿化學漿1010101020105105廢紙漿廢紙漿4040404040半化學漿半化學漿2020404055本色漿本色漿202070木屑漿木屑漿1010101010漿產能合計漿產能合計100120130180250280330435500紙、漿產能合計紙、漿產能合計3024324425726426928421015122534目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇3造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需

102、求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的35 營收增長疲軟，成本改善兌現。營收增長疲軟，成本改善兌現。2023年包裝印刷板塊實現營收1164.54億元，同比下降6.73%；歸母凈利潤51.52億元，同比增長13.35%。24Q1實現營業收入275.05億元，同比增長2.18%；歸母凈利潤15.25億元，同比增長4.35%，利潤端好于營收端。包裝企業盈利能力受原材料波動影響較大，原材料白卡、箱瓦等紙價同比下行、處于低位，帶動包裝印刷公司盈利能力修復。4.1

103、4.1業績：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯業績：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯包裝包裝印刷板塊營收和歸母凈利潤（億元）印刷板塊營收和歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所包裝印刷板塊營收和歸母凈利潤同比包裝印刷板塊營收和歸母凈利潤同比（%）02004006008001000120014002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業總收入歸母凈利潤-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業總收入yoy歸母

104、凈利潤yoy36 2024Q12024Q1包裝盈利快速修復，包裝盈利快速修復，金屬包裝和紙金屬包裝和紙包裝復蘇彈性包裝復蘇彈性較大。較大。包裝印刷板塊23Q4盈利承壓，24Q1修復顯著。申萬包裝印刷分類下三級子板塊印刷、金屬包裝、塑料包裝、紙包裝24年Q1毛利率分別為19.20%、14.63%、21.33%、21.15%，環比變化為-2.41pct、+0.86pct、+0.72pct、-0.46pct，凈利率分別為0.70%、5.29%、6.94%、6.16%，環比變化為+0.04pct、+4.31pct、+1.55pct、+5.98pct。申萬包裝各細分子板塊單季度毛利率（申萬包裝各細分子板

105、塊單季度毛利率（%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所申萬包裝各細分子板塊單季度凈利率（申萬包裝各細分子板塊單季度凈利率（%）4.14.1業績：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯業績：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯0%5%10%15%20%25%30%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1印刷金屬包裝塑料包裝紙包裝-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q120

106、22Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1印刷金屬包裝塑料包裝紙包裝37 原材料成本下行帶動各包裝企業盈利能力修復。原材料成本下行帶動各包裝企業盈利能力修復。2023年，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝/喜悅智行/勁嘉股份營業收入同比增速為-6.96%/-1.59%/-4.95%/+8.05%/-19.26%/-5.79%/-23.96%，歸母凈利潤同比增速為-3.35%/+37.05%/-29.17%/+0.39%/-21.98%/-45.13%/-40.03%，銷售凈利率為9.82%/5.34%/6.47%/9.80%/0.69

107、%/8.95%/3.66%。2024Q1，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝/喜悅智行/勁嘉股份營業收入同比增速分別為+19.37%/+5.95%/+20.76%/+1.04%/-8.11%/-4.44%/-23.66%，歸母凈利潤同比增速為+20.55%/+32.68%/+305.52%/+25.60%/+4.72%/-32.99%/-24.53%，銷售凈利率分別為6.45%/7.78%/9.52%/12.02%/1.02%/11.26%/15.33%。4.24.2標的：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯標的：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯資料來源：Wind，華安證券研究所20

108、182018-2024Q12024Q1核心包裝公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速核心包裝公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1002831.SZ裕同科技23.47%14.77%19.75%25.97%9.49%-6.96%19.37%1.47%10.51%7.20%-9.19%45.46%-3.35%20.55%002701.SZ奧瑞金11.35%14.60%12.72%20.

109、22%0.63%-1.59%5.95%-67.98%203.15%3.54%19.68%-36.69%37.05%32.68%301062.SZ上海艾錄19.08%18.04%20.14%44.55%0.18%-4.95%20.76%-9.96%23.80%73.45%30.18%-26.55%-29.17%305.52%301296.SZ新巨豐11.98%8.71%8.48%22.42%29.48%8.05%1.04%-14.52%33.67%46.35%-7.04%7.84%0.39%25.60%002228.SZ合興包裝39.08%-8.79%8.20%46.16%-12.39%-19.

110、26%-8.11%64.49%14.48%8.73%-24.73%-39.46%-21.98%4.72%301198.SZ喜悅智行26.72%-26.29%13.49%35.60%17.91%-5.79%-4.44%77.33%-19.87%11.10%3.23%8.35%-45.13%-32.99%002191.SZ勁嘉股份14.56%18.22%5.08%20.89%2.40%-23.96%-23.66%26.27%20.88%-6.07%23.82%-80.65%-40.03%-24.53%38資料來源：Wind，華安證券研究所4.24.2標的：盈利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯標的：盈

111、利能力修復，金屬和紙包裝改善明顯20192019-2024Q12024Q1核心包裝公司銷售毛利率、銷售凈利率和費用率核心包裝公司銷售毛利率、銷售凈利率和費用率股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002831.SZ裕同科技30.03%26.83%21.54%23.75%26.23%22.09%10.84%9.73%7.19%9.64%9.82%6.45%002701.SZ奧瑞金24.29%20.87%15.53%11.86%15.24%18.26%7.40%

112、6.72%6.46%3.95%5.34%7.78%301062.SZ上海艾錄29.68%33.94%28.56%23.47%23.57%26.34%8.96%13.63%12.73%9.35%6.47%9.52%301296.SZ新巨豐30.85%34.81%27.29%17.23%21.66%22.54%12.36%16.67%12.66%10.54%9.80%12.02%002228.SZ合興包裝13.03%11.36%8.57%8.79%11.40%12.08%2.62%2.73%1.32%0.71%0.69%1.02%301198.SZ喜悅智行44.66%41.93%36.69%32.

113、41%26.34%24.48%22.45%21.98%16.73%15.38%8.95%11.26%002191.SZ勁嘉股份41.95%34.80%32.21%27.75%25.95%29.32%24.23%20.61%20.83%4.47%3.66%15.33%股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002831.SZ裕同科技4.80%2.74%2.45%2.47%2.74%2.70%

114、11.11%10.69%9.43%9.54%10.94%11.48%1.46%2.15%1.22%-0.16%0.18%-0.30%002701.SZ奧瑞金4.03%1.77%1.15%1.37%1.67%1.38%6.86%5.92%4.38%4.17%4.39%4.67%3.14%3.75%2.60%2.00%1.91%1.63%301062.SZ上海艾錄4.97%4.87%1.88%2.22%2.43%2.03%10.89%10.97%10.45%10.88%11.60%12.46%1.40%1.78%1.31%0.84%1.65%2.21%301296.SZ新巨豐5.52%5.03%4

115、.77%1.31%2.31%1.83%6.21%6.68%5.97%3.89%5.97%7.36%0.45%-0.38%-0.09%-0.01%-0.59%-0.37%002228.SZ合興包裝4.40%2.63%2.05%2.38%2.93%3.11%4.90%4.87%4.38%5.06%6.47%6.98%0.67%0.62%0.60%0.55%0.58%0.54%301198.SZ喜悅智行7.59%4.78%4.91%5.41%5.92%6.00%11.37%9.77%9.35%11.10%10.17%9.60%0.40%-0.07%0.32%-0.05%0.09%1.38%00219

116、1.SZ勁嘉股份3.64%1.73%1.83%1.74%2.04%1.72%10.96%11.12%11.64%11.46%13.00%13.17%-0.08%-0.12%-0.15%-0.12%-0.31%0.96%39 靜待下游需求修復，關注行業格局改善。靜待下游需求修復，關注行業格局改善。隨著疫情后生產逐步恢復以及核心原料價格的回落，包裝行業迎來需求回暖以及盈利修復，短期來看，下游白酒消費穩步回升，快餐包裝景氣度較高，消費電子行業景氣度回暖。長期來看，隨著人均可支配收入提升，下游中高端消費品需求提升，消費包裝品類多元化、高端化、去塑料化的發展趨勢已成，在市場集中度具備較大提升空間的格局下

117、，我們認為，能夠整合資源、有效提升產能質量、具備綁定下游客戶能力的企業有望脫穎而出。中國白酒產量及當月同比（萬千升，中國白酒產量及當月同比（萬千升，%）資料來源：Wind，國家統計局，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所中國智能手機出貨量及當月同比（萬部，中國智能手機出貨量及當月同比（萬部，%）4.34.3展望：展望：靜待下游需求修復，關注行業格局改善靜待下游需求修復，關注行業格局改善-100-5005010015020025030005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-032019-052019-07201

118、9-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國:出貨量:智能手機:當月值，左軸中國:出貨量:智能手機:當月同比，右軸-40-30-20-1001020300204060801001202019-032019-052019-072019-092019-112

119、020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中國:產量:白酒:當月值，左軸中國:產量:白酒:當月同比，右軸40目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇3造紙：

120、周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的41 原材料成本下降原材料成本下降+產品結構優化，核心生活用紙公司業績修復。產品結構優化，核心生活用紙公司業績修復。2023年個護用品板塊合計實現營業收入362.02億元，同比增長1.47%；實現歸母凈利潤24.90億元，同比下降15.28%。24Q1個護板塊合計實現營收82.67億元，同比下降2.26%；實現歸母凈利

121、潤6.83億元，同比下降7.58%。中順潔柔、依依股份、可靠股份、諾邦股份等核心生活用紙公司由于無紡布、紙漿等原材料成本下降和產品結構優化等因素影響，利潤表現優于收入。由于穩健醫療醫療板塊業績下滑+商譽減值等因素影響，業績承壓，影響個護板塊整體業績表現。5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護用品板塊營收個護用品板塊營收及同比（億元，及同比（億元，%）個護用品板塊個護用品板塊歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比（億元，（億元，%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所-50.00%0.00%5

122、0.00%100.00%150.00%200.00%051015202530354045502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0501001502002503003504002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸42 毛利率有所提升毛利率有所提升，銷售凈利率下滑，銷售凈利率下滑。2023年和2024Q1,個護用品公司銷售毛

123、利率為33.53%/34.54%，同比+1.10/+1.51pcts；銷售凈利率為7.12%/8.55%，同比-1.19/-0.38pcts。個護用品企業在消費復蘇不及預期背景下，通過控制生產成本，提升生產效率，實現降本增效，銷售毛利率有所提高，但費用端存在銷售費用率普遍提高現象，導致銷售凈利率下滑。申萬個護用品板塊單季度毛利率（申萬個護用品板塊單季度毛利率（%）申萬個護用品板塊單季度凈利率（申萬個護用品板塊單季度凈利率（%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所0102030405060個護毛利率生活用紙毛利率-50-40-30-20-10010

124、203040個護凈利率生活用紙凈利率5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復43 業績分化明顯，歸母凈利潤表現優于營收。業績分化明顯，歸母凈利潤表現優于營收。2023年，個護產品企業中順潔柔/百亞股份/豪悅護理/潔雅股份/可靠股份/依依股份6家公司營業收入同比增速分別為+14.37%/+33.00%/-1.62%/-6.60%/-8.83%/-11.80%，歸母凈利潤分別同比-4.92%/+27.21%/+3.72%/-18.28%/+146.80%/-31.41%，銷售毛利率分別為33.15%/50.32%/26.94%/29.62%/

125、17.65%/17.02%，銷售凈利率分別為3.39%/11.12%/15.91%/18.40%/1.64%/7.72%。2024Q1營收同比增速分別為-10.45%/+46.40%/+1.21%/+1.43%/-11.24%/+35.18%，歸母凈利潤同比增速分別為+6.72%/+28.07%/+7.99%/-62.70%/+65.19%/+1974.82%，銷售凈利率分別為5.16%/13.41%/13.40%/10.70%/6.43%/11.02%。資料來源：Wind，華安證券研究所20182018-2024Q12024Q1核心個護用品公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速核心個護用品公司營

126、業總收入及歸母凈利潤同比增速股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1002511.SZ中順潔柔22.43%16.84%17.91%16.95%-6.34%14.37%-10.45%16.60%48.36%50.02%-35.85%-39.77%-4.92%6.72%003006.SZ百亞股份18.63%19.59%8.82%16.97%10.19%33.00%46.40%36.25%43.43%42.41%24.

127、89%-17.83%27.21%28.07%605009.SH豪悅護理90.48%34.76%32.64%-4.98%13.82%-1.62%1.21%176.19%70.35%90.90%-39.75%16.60%3.72%7.99%301108.SZ潔雅股份16.44%-1.98%167.82%32.49%-32.29%-6.60%1.43%124.41%18.20%163.69%22.50%-35.94%-18.28%-62.70%301009.SZ可靠股份15.16%29.52%39.31%-27.44%-0.01%-8.83%-11.24%42.58%46.53%144.72%-81

128、.43%-208.51%146.80%65.19%001206.SZ依依股份21.54%13.76%20.76%5.56%15.75%-11.80%35.18%85.48%201.57%82.16%-41.33%31.96%-31.41%1974.82%5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復44資料來源：Wind，華安證券研究所20192019-2024Q12024Q1核心個護用品公司銷售毛利率和銷售凈利率核心個護用品公司銷售毛利率和銷售凈利率20192019-2024Q12024Q1核心個護用品公司各項費用率核心個護用品公司各項費用率

129、股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002511.SZ中順潔柔39.63%41.32%35.92%31.96%33.15%34.52%9.10%11.58%6.35%4.07%3.39%5.16%003006.SZ百亞股份45.91%42.66%44.71%45.11%50.32%54.36%11.13%14.56%15.32%11.59%11.12%13.41%605009.SH豪悅護理30.36%36.93%26.32%23.15%26.94%27.7

130、1%16.14%23.23%14.73%15.09%15.91%13.40%301108.SZ潔雅股份36.55%35.79%32.84%31.47%29.62%19.35%24.55%24.18%22.35%21.15%18.40%10.70%301009.SZ可靠股份27.02%27.83%18.64%13.10%17.65%20.39%7.96%13.64%3.32%-4.74%1.64%6.43%001206.SZ依依股份21.92%26.05%16.75%13.72%17.02%18.22%10.39%15.67%8.71%9.93%7.72%11.02%股票代碼股票代碼股票簡稱股票

131、簡稱銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002511.SZ中順潔柔20.64%19.74%21.71%20.41%22.51%20.47%7.10%7.10%6.05%6.72%7.08%9.19%0.32%-0.23%-0.08%-0.37%-0.35%0.11%003006.SZ百亞股份26.89%17.74%19.06%24.50%31.20%34.42%5.25%7.17%8.59%6.54%5.89%4.7

132、1%-0.12%-0.25%-0.19%-0.23%-0.21%-0.14%605009.SH豪悅護理5.22%4.91%3.66%3.47%4.97%7.47%5.26%5.26%5.67%5.68%6.17%6.30%0.64%-0.04%-0.99%-1.47%-1.91%-2.17%301108.SZ潔雅股份4.09%0.72%0.71%1.07%1.55%1.97%7.55%5.77%6.44%9.07%11.42%13.44%-1.01%1.58%0.27%-2.53%-1.92%-1.25%301009.SZ可靠股份10.08%4.00%7.64%8.02%9.20%8.17%7

133、.33%5.12%7.29%6.85%7.40%6.75%-0.35%1.37%-0.53%-3.27%-2.63%-3.03%001206.SZ依依股份4.74%1.01%1.48%1.31%2.02%1.81%3.19%2.88%3.52%4.07%4.73%3.89%-0.07%1.87%0.47%-2.07%-1.25%-0.81%5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復45 中順潔柔：盈利能力持續修復，品類中順潔柔：盈利能力持續修復，品類&渠道優化共助增長渠道優化共助增長。2023年，分行業看，公司生活用紙/個人護理及其他業務分

134、別實現營業收入96.62/1.39億元，同比+14.15%/+31.86%，公司通過完善布局高端市場，升級迭代現有產品以及深度挖掘小品類機會，生活用紙高端系列增速超20%，約占生活用紙業務的25%，高毛利品類增速達16%，約占生活用紙業務的68%，位居行業前列，有效提升公司盈利水平，2023年生活用紙業務毛利率為32.97%，同比+1.00pcts。公司通過持續的品牌建設和品質保障、步伐穩健的產能布局與渠道擴張，已成為市場上高端生活用紙的代表品牌之一，穩居生活用紙行業第一梯隊。中順潔柔分產品拆分收入結構（億元）中順潔柔分產品拆分收入結構（億元）資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Win

135、d，華安證券研究所中順潔柔分產品毛利率（中順潔柔分產品毛利率（%）0204060801001202019年2020年2021年2022年2023年生活用紙個人護理及其他0102030405060702019年2020年2021年2022年2023年生活用紙個人護理及其他5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復46 恒安國際：受益漿價回落恒安國際：受益漿價回落+產品結構優化，盈利能力恢復。產品結構優化，盈利能力恢復。2023年全年/2023H2公司整體毛利率分別為33.7%/36.5%，同比-0.3pct/+3.7pct，分業務看，23H2

136、公司衛生巾/紙巾/紙尿褲業務毛利率分別為66.0%/26.1%/40.0%，同比-2.4pct/+7.6pct/+1.2pct，下半年受益原材料木漿價格回落及公司產品結構持續優化影響，毛利率明顯修復。維達國際：低價漿持續釋放成本紅利，毛利率環比延續改善。維達國際：低價漿持續釋放成本紅利，毛利率環比延續改善。2023 年公司的毛利率為 26.3%，同比-1.9pcts，分業務看，2023年公司紙巾/個護毛利率為 24.9%/32.9%，同比-2.6/+1.2pcts。2023Q4 公司毛利率為 27.6%，同比+5.3pcts，環比+0.3 pcts，受益原材料木漿價格回落持續釋放成本紅利，公司

137、毛利率環比延續改善。恒安國際利潤率（恒安國際利潤率（%）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所維達國際利潤率（維達國際利潤率（%）5.15.1個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復個護：成本下行推動毛利率提升，業績穩步修復0510152025303540452018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H12023銷售毛利率銷售凈利率051015202530354045502018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023

138、H12023銷售毛利率銷售凈利率47 線下消費場景復蘇，文娛公司業績實現增長線下消費場景復蘇，文娛公司業績實現增長。2023年文娛用品板塊合計實現營業收入519.23億元，同比增長14.00%，實現歸母凈利潤26.28億元，同比增長28.37%。24Q1文娛用品板塊合計實現營收118.35億元，同比增長9.72%，實現歸母凈利潤6.90億元，同比上漲1.92%。隨著校邊店流量逐步恢復，線上線下銷售渠道多元發展，促進文娛用品公司業績增長。5.25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛用品板塊營收文娛用品板塊營收及同比及同比（億元，（億元，%）

139、文娛用品板塊文娛用品板塊歸母凈利潤及同比（億元，歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0510152025302017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

140、2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸48 24Q124Q1毛利率及凈利率修復毛利率及凈利率修復。2023年和2024Q1,文娛用品公司銷售毛利率為18.88%/21.00%，同比-0.59/+0.57pcts；銷售凈利率為5.32%/6.12%，同比+0.62/-0.46pcts。申萬文娛用品板塊單季度毛利率（申萬文娛用品板塊單季度毛利率（%）申萬文娛用品板塊單季度凈利率（申萬文娛用品板塊單季度凈利率（%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所05101520253035文娛用品娛樂用品-20-15-10-505101520文娛用品娛樂

141、用品5.25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強49明月鏡片營收明月鏡片營收及同比（億元，及同比（億元，%）明月鏡片歸母凈利潤及同比（億元，明月鏡片歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所 明月鏡片：明月鏡片：出口承壓出口承壓且原材料壓力下，經營韌性較強且原材料壓力下，經營韌性較強。2023年，公司實現營業收入7.49億元，同比增長20.17%；實現歸母凈利潤1.58億元，同比增長15.65%。2024Q1，公司實現營收1.9億元，同比增長11.9；實現歸母凈利潤0.4億

142、元，同比增長20.4%。雖然 2023 年第四季度線下消費受到客觀環境的影響，且海外局勢動蕩原料業務和出口業務承壓，但公司的近視管理鏡片“輕松控”系列產品的熱銷和常規鏡片中明星產品的快速增長，推動產品結構的持續優化，盈利能力進一步增強，2023 年整體業績展現出了較強的韌性。2023年，公司毛利率為57.6%，同比+3.6pct；2023Q4毛利率為56.6%，同比+3.2pct。5.25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強-5%0%5%10%15%20%25%0123456782018年2019年2020年2021年2022年2023年20

143、24Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸50明月鏡片分地區營業收入結構明月鏡片分地區營業收入結構明月鏡片分產品營業收入同比變化（明月鏡片分產品營業收入同比變化（%）資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所 明月鏡片：明月鏡片：產品結構持續優化，離焦鏡延續高增長產品結構持續優化，離焦鏡延續高增長。分產品看，2023年公司鏡片/原料/成鏡/鏡架

144、/其他業務分別實現營收5.95/0.90/0.54/0.05/0.05億元，占比79.5%/12.1%/7.2%/0.6%/0.6%，同比變化+24.6%/+1.4%/+10.4%/+50.1%/+5.7%。2023 年，為滿足更廣大消費者的需求，同時推進使用一代產品的消費者向防控效果更好的二代微透鏡離焦產品的轉化，公司進一步擴展產品矩陣，推出 1.56 輕松控 Pro（日常通用+防藍光）、1.56 輕松控PRO 醫療版（日常通用+防藍光）、1.71 輕松控 PRO 醫療版（日常通用+防藍光）。PMC超亮系列產品2023年收入同比增長近80%，1.71系列產品同比增長30%，三大明星產品營收占

145、常規鏡片營收的52.31%。近視防控產品仍然處于快速增長的上升通道中，“輕松控”系列產品銷售額為1.3億元，同比增長70%。5.25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強0123456782018年2019年2020年2021年2022年2023年國內（億元）國外（億元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018年2019年2020年2021年2022年2023年鏡片原料成鏡鏡架51晨光股份營收晨光股份營收及同比（億元，及同比（億元，%）晨光股份歸母凈利潤及同比（億元，晨光股份歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來

146、源：同花順iFinD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所 晨光股份：產品高端化與全渠道布局，助力業績快速增長。晨光股份：產品高端化與全渠道布局，助力業績快速增長。2023年，公司實現營業收入233.51億元，同比增長16.78%；實現歸母凈利潤15.26億元，同比增長19.05%；24Q1實現營業收入54.85億元，同比增長12.37%；實現歸母凈利潤3.80億元，同比增長13.87%。2023年面臨國際環境復雜性、不確定性上升，國內社會預期偏弱，有效需求不足的大背景，公司堅持長期主義，通過產品高端化、渠道轉型與線上提升，零售大店業務與辦公直銷業務成為業績的新增長點。5.

147、25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元），左軸yoy，右軸-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416182018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元），左軸yoy，右軸52晨光股份按產品晨光股份按產品分毛利率（分毛利率（%）晨光股份按產品分營晨光股份按產品分營收同比變化（收同比變化（%）資料來源：同花順iF

148、inD，華安證券研究所資料來源：同花順iFinD，華安證券研究所 晨光股份晨光股份：零售大店與辦公直銷業務快速增長，形成業務新的增長點。：零售大店與辦公直銷業務快速增長，形成業務新的增長點。2023年，隨著商場客流恢復，線下門店快速復蘇。晨光生活館（含九木雜物社）實現營業收入13.35億元，同比增長51%，其中，九木雜物社全年實現營業收入12.40億元，同比增長51%，實現凈利潤0.26億元，實現首次盈利。在全國擁有零售大店659家，其中九木雜物社618家（直營417家，加盟201家），晨光生活館41家。在辦公直銷新業務方面，晨光科力普聚焦辦公一站式、MRO工業品、營銷禮品和員工福利四大業務板

149、塊，業務成功拓展至電力、汽車、能源等多個領域，在挑戰中實現業績穩定增長，2023年營業收入為133.06億元，同比增長21，凈利潤達到4.01億元，同比增長8。5.25.2文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強文娛：線下消費場景復蘇，頭部企業經營韌性強-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2020年2021年2022年2023年2024Q1辦公直銷辦公文具學生文具書寫工具其他文具其他業務加盟管理費0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年2024Q1辦公直銷辦公文具學生文具

150、書寫工具其他文具其他業務53目錄目錄1輕工制造行業輕工制造行業20232023年報及年報及20242024一季報總覽一季報總覽2家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇家居：內銷需求疲軟，外銷需求復蘇3造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復造紙：周期底部已過，盈利能力明顯修復4包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝：盈利有所改善，靜待下游需求修復5快消：消費有所復蘇，個股表現分化快消：消費有所復蘇，個股表現分化6出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的出口：關注補庫存周期，尋找高彈性標的54 美國去庫存進展順利，家居建材零售庫存增速均處于歷史低位。美國去庫存進展順利，家居建材零售庫存增速均處于歷史低位。美

151、國2024年2月零售商庫銷比1.47，庫存同比下降0.25%；批發商庫銷比1.34，庫存同比下降1.55%；制造商庫銷比1.32，庫存同比增長5.55%。美國零售商、批發商和制造商整體庫存規模增速趨緩，庫銷比基本回歸疫情前水平，去庫存進展較為順利。美國2月零售環節整體庫存同比增長4.85%，環比增長0.50%。從具體行業來看，2月家具家居家電店/建筑園林設備店/日用品商場/食品飲料店/服裝配飾店庫存規模分別同比-9.41%/-6.80%/-1.93%/+0.69%/-0.02%，去庫存進展順利。6.16.1庫存：海外去庫基本結束，將迎來補庫周期庫存：海外去庫基本結束，將迎來補庫周期美國零售商、

152、批發商、制造商庫存同比（美國零售商、批發商、制造商庫存同比（%）美國零售商、批發商、制造商庫銷比美國零售商、批發商、制造商庫銷比資料來源：美國商務部普查局，Wind，華安證券研究所資料來源：美國商務部普查局，Wind，華安證券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-

153、092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:制造商庫存:季調，同比美國:批發商庫存:季調，同比美國:零售商庫存:季調，同比1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0520

154、21-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:制造商庫存銷售比:季調美國:批發商庫存銷售比:季調美國:零售商庫存銷售比:季調55 批發商和零售商銷售額拐點已現，將迎來補庫周期。批發商和零售商銷售額拐點已現，將迎來補庫周期。自2023年7月起，美國制造商/批發商/零售商銷售額同比增速出現拐點，2024年2月，美國制造商/批發商/零售商銷售額分別同比+0.60%/+0.82%/+1.47%，需求端開始逐步復蘇，美國庫存周期或已逐步進入被動去庫階段，并有望于2024年進入補庫周期。6.16.1庫存：海外去庫基本結束，將迎來補庫周期庫

155、存：海外去庫基本結束，將迎來補庫周期美國美國:制造商制造商/批發商批發商/零售商銷售額零售商銷售額:季調同比增速（季調同比增速（%）美國美國:批發商銷售額批發商銷售額:耐用品和非耐用品耐用品和非耐用品:季調同比增速（季調同比增速（%）資料來源：美國商務部普查局，Wind，華安證券研究所資料來源：美國商務部普查局，Wind，華安證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

156、019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:制造商銷售額:季調美國:批發商銷售額:季調美國:零售商銷售額:季調-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-0

157、12020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:批發商銷售額:耐用品:季調美國:批發商銷售額:非耐用品:季調56 匯率及原材料貢獻正收益，海運費趨于穩定。匯率及原材料貢獻正收益，海運費趨于穩定。1 1）匯率：）匯率：短期來看，當前人民幣兌美元匯率仍處于高位震蕩，對比2023H1匯率水平，2024H1有望對出口企業報表端貢獻正向收益。長期來看，匯率受市場預期、政府干預及國際金融市場動蕩等多因素影響，需持續跟蹤。2 2）原材料：）原材料：當前，大宗商品價格指數趨于下行，伴

158、隨前期高價原材料庫存消化，出口企業毛利率有望提升。3 3）海運費：）海運費：根據Wind數據，截至2024年4月26日，中國出口集裝箱運價指數為1193.64，已從2月起逐步回落，受紅海事件影響和年底備貨需求增長導致的海運費增長影響逐漸消散。6.26.2成本：匯率及原材料貢獻正收益，海運費趨于穩定成本：匯率及原材料貢獻正收益，海運費趨于穩定中國中國:中間價中間價:美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數:綜合指數綜合指數資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所5.05.56.06.57.07.58.08.505001,0001,5

159、002,0002,5003,0003,5004,00057 出口鏈景氣度上行，出口鏈景氣度上行，24Q124Q1出口企業業績大多高增長。出口企業業績大多高增長。2023年，全球通脹水平依舊較高，歐美主要國家持續加息，加劇終端市場需求收縮，同時歐美渠道商前期積壓庫存較多，渠道去庫存對出口企業訂單形成壓力。隨著歐美渠道商2023年下半年庫存壓力消減，中國保溫杯、辦公椅、沙發、塑料制餐廚用具、割草機等出口呈現明顯回升態勢，出口鏈公司銷售收入也呈現逐季度回升的積極態勢。2024Q1，大葉股份/共創草坪/捷昌驅動/恒林股份/嘉益股份/玉馬遮陽/家聯科技營收分別同比增長48.81%/23.14%/32.4

160、5%/38.98%/78.20%/21.65%/52.03%，歸母凈利潤分別同比增長178.56%/29.35%/420.77%/31.20%/102.22%/136.01%，盈利能力明顯改善。6.36.3標的：出口鏈景氣度上行，標的：出口鏈景氣度上行，2424 Q1Q1出口業績高增長出口業績高增長資料來源：Wind，華安證券研究所股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱營業總收入同比增速營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1002925.SZ盈趣科技-14.95%3

161、8.71%37.77%32.79%-38.46%-11.16%-12.30%-17.30%19.60%5.32%6.68%-36.57%-35.02%-30.63%300879.SZ大葉股份4.86%26.16%1.36%60.52%-8.43%-36.91%48.81%15.86%30.34%-5.87%-27.61%-79.74%-1654.26%178.56%605099.SH共創草坪12.77%11.15%19.10%24.39%7.35%-0.38%23.14%-4.87%24.66%44.38%-7.45%17.55%-3.54%29.35%002803.SZ吉宏股份100.34%

162、32.62%46.56%17.40%3.83%24.53%-3.75%166.35%53.05%71.25%-59.32%-19.05%87.57%-39.22%603583.SH捷昌驅動60.64%26.15%32.71%41.15%14.02%0.91%32.45%60.90%11.68%42.96%-33.29%21.18%-37.16%420.77%300729.SZ樂歌股份26.60%3.31%98.42%47.95%11.74%21.61%40.83%-8.34%9.36%244.70%-14.93%18.44%189.72%-79.89%301356.SZ天振股份0.00%-15

163、.99%29.82%41.81%-6.72%-89.50%-13.47%0.00%19.36%10.04%-24.98%35.73%-170.39%-120.93%605080.SH浙江自然19.78%7.16%6.68%44.91%12.27%-12.95%13.83%-8.68%60.86%21.44%37.59%-2.98%-38.64%-42.46%003011.SZ海象新材101.42%9.57%42.52%46.87%5.39%-15.60%-30.45%12155%54.42%36.12%-48.50%119.49%-78.49%-83.67%603661.SH恒林股份22.25

164、%25.28%63.34%21.81%12.76%25.78%38.98%3.15%42.38%49.25%-7.05%4.50%-26.60%31.20%001216.SZ華瓷股份16.11%12.41%-3.00%30.69%14.63%-10.75%7.95%78.60%2.17%6.54%16.17%24.64%5.01%10.24%301004.SZ嘉益股份10.70%7.57%-12.19%64.69%115.08%40.96%78.20%214.55%-11.48%-9.82%26.73%230.90%73.60%102.22%300994.SZ久祺股份3.70%-1.38%27

165、.30%62.31%-35.95%-15.57%8.69%58.61%97.57%53.70%30.91%-18.20%-36.57%55.06%605288.SH凱迪股份36.64%7.29%4.12%35.11%-31.80%5.29%5.96%77.56%-17.44%-20.07%-32.43%-58.33%121.39%0.32%603610.SH麒盛科技72.21%5.78%-10.65%31.28%-10.23%16.50%8.48%160.15%34.91%-30.76%30.61%-92.82%625.17%87.95%300993.SZ玉馬遮陽25.64%19.18%0.3

166、7%35.16%5.04%21.30%21.65%57.75%34.96%-0.98%29.87%11.64%5.36%35.54%301193.SZ家聯科技17.38%7.65%0.57%20.28%60.08%-12.90%52.03%-41.20%609.68%52.77%-37.73%151.72%-74.69%136.01%20182018-2024Q12024Q1核心出口公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速核心出口公司營業總收入及歸母凈利潤同比增速58資料來源：Wind，華安證券研究所20192019-2024Q12024Q1核心出口公司銷售毛利率、銷售凈利率和費用率核心出口公司銷售

167、毛利率、銷售凈利率和費用率6.36.3標的：出口鏈景氣度上行，標的：出口鏈景氣度上行，2424 Q1Q1出口業績高增長出口業績高增長股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002925.SZ盈趣科技39.83%33.75%27.97%30.43%30.70%27.58%25.44%20.11%15.94%16.30%12.46%7.38%300879.SZ大葉股份22.49%19.31%15.32%16.17%11.46%18.36%8.25%7.66%3.4

168、6%0.76%-18.83%7.15%605099.SH共創草坪37.18%36.92%27.90%28.74%31.58%30.48%18.32%22.21%16.52%18.09%17.52%17.61%002803.SZ吉宏股份43.42%43.12%38.39%40.69%46.66%40.62%11.51%13.08%4.03%3.19%4.96%2.99%603583.SH捷昌驅動35.63%39.31%26.95%26.88%29.16%30.04%20.15%21.62%10.20%10.78%6.74%9.68%300729.SZ樂歌股份46.47%46.74%39.72%3

169、4.41%36.53%31.29%6.42%11.16%6.42%6.82%16.24%7.12%301356.SZ天振股份35.43%30.68%20.52%22.27%-6.99%6.59%19.59%16.60%8.78%12.78%-85.64%-6.51%605080.SH浙江自然39.83%40.68%38.76%36.61%33.84%38.37%24.11%27.44%26.06%22.08%15.57%14.98%003011.SZ海象新材33.05%29.75%16.75%22.05%24.44%23.28%16.11%15.38%5.39%11.23%2.85%3.64%

170、603661.SH恒林股份24.97%29.49%22.50%21.78%23.78%24.80%8.52%7.98%5.78%5.23%3.39%4.84%001216.SZ華瓷股份31.16%32.87%29.96%32.42%32.36%32.67%11.86%13.02%11.63%12.53%14.56%16.24%301004.SZ嘉益股份34.99%35.64%28.73%34.26%40.72%38.70%17.61%18.08%13.92%21.53%26.59%24.88%300994.SZ久祺股份17.35%20.18%12.63%13.54%15.03%12.84%5.

171、68%6.86%5.53%7.03%5.20%3.99%605288.SH凱迪股份37.00%31.64%20.92%18.93%25.41%24.21%17.67%13.56%6.78%4.14%8.72%8.16%603610.SH麒盛科技39.30%38.01%35.47%31.61%36.68%32.86%15.58%11.98%11.94%0.87%6.57%5.95%300993.SZ玉馬遮陽46.29%46.58%43.57%41.66%40.55%39.41%28.45%28.06%26.97%28.66%24.89%23.08%301193.SZ家聯科技24.13%26.13

172、%18.02%22.24%19.23%19.33%7.33%11.14%5.77%8.89%1.58%8.36%股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1002925.SZ 盈趣科技1.65%0.98%1.27%1.96%2.27%2.19%11.39%9.19%9.47%13.10%14.10%17.99%-1.38%1.69%0.45%-2.92%-0.64%-0.90%300879.S

173、Z 大葉股份4.58%3.56%3.62%5.53%10.74%2.73%7.19%8.65%6.61%9.10%14.94%5.40%0.59%0.82%1.79%-0.83%3.06%0.61%605099.SH 共創草坪7.94%4.17%4.09%4.56%5.37%5.19%8.09%7.45%6.96%7.08%7.55%6.85%-0.14%1.85%0.09%-3.06%-1.42%-2.07%002803.SZ 吉宏股份24.37%24.06%28.02%29.30%34.99%30.27%5.39%4.44%4.98%5.63%5.47%6.53%0.79%0.79%0.6

174、5%0.14%0.00%0.47%603583.SH 捷昌驅動6.73%5.23%4.48%5.23%5.72%6.05%10.42%10.16%14.76%14.10%14.20%15.60%-0.89%-0.34%-1.20%-3.44%-0.01%0.48%300729.SZ 樂歌股份29.09%24.17%24.04%20.15%20.07%17.55%10.38%9.11%8.33%8.20%7.90%7.43%0.23%1.72%2.38%0.91%0.96%1.46%301356.SZ 天振股份7.38%5.72%5.30%5.18%52.43%11.53%5.42%4.40%3

175、.64%3.56%23.99%14.95%-0.60%2.61%1.16%-1.94%-20.19%-9.14%605080.SH 浙江自然3.35%2.73%1.37%1.47%2.41%2.30%8.94%8.24%8.64%8.91%11.47%10.28%0.03%1.08%0.01%-1.73%-1.14%-0.56%003011.SZ 海象新材9.95%8.58%6.67%7.02%7.35%8.24%6.01%5.27%4.62%4.56%7.04%9.65%1.29%2.77%0.99%-0.58%0.17%1.35%603661.SH 恒林股份6.72%11.60%6.52%

176、7.83%8.24%13.40%9.38%7.63%8.37%8.00%7.83%5.59%-0.23%1.92%1.51%-0.13%0.30%0.55%001216.SZ 華瓷股份7.30%7.60%5.91%6.63%6.29%6.62%9.43%10.24%10.39%11.43%11.28%11.17%0.15%1.14%0.14%-0.72%-0.77%-1.01%301004.SZ 嘉益股份6.04%5.14%2.49%1.74%1.60%1.02%9.60%10.40%9.36%7.91%8.18%7.21%0.14%1.98%0.53%-2.07%-0.73%-0.84%30

177、0994.SZ 久祺股份8.20%9.48%4.16%6.62%7.34%5.88%1.92%1.67%1.28%2.18%3.04%2.56%-0.24%1.48%0.44%-2.86%-1.03%-1.44%605288.SH 凱迪股份6.72%3.93%4.06%5.18%4.56%3.65%10.19%8.95%8.57%12.33%11.09%12.30%-0.43%1.56%1.02%-3.06%-2.54%-1.18%603610.SH 麒盛科技9.87%9.62%9.09%14.79%12.91%9.08%11.39%13.26%12.22%15.00%14.56%14.18%

178、-1.21%2.23%1.16%-4.52%-0.99%-2.20%300993.SZ 玉馬遮陽3.41%3.21%3.18%3.92%4.40%4.71%9.04%9.25%9.02%8.42%8.20%8.02%-0.30%2.78%-0.60%-4.49%-1.73%-2.21%301193.SZ 家聯科技5.83%4.67%5.08%4.97%5.37%5.17%8.31%8.83%6.81%7.91%9.66%9.58%1.49%1.77%1.08%-0.83%0.16%2.00%59 關注補庫存周期，尋找高彈性標的。關注補庫存周期，尋找高彈性標的。出口企業業績的影響因素主要分為收入

179、和利潤兩端，收入端主要與海外需求有關，美國GDP增速對庫存同比增速通常呈現1-3個季度的領先性，2024年隨著經濟復蘇，有望帶動美國銷售額增長，從而補庫需求外溢至進口需求，帶動中國出口。利潤端主要與原材料成本、運輸成本、匯率波動等相關，2024年匯率及原材料有望貢獻正收益，海運費趨于穩定。我們建議尋找短期業績拐點、長期需求向好，在補庫存周期下收入彈性較大的標的，建議關注：大葉股份、泉峰控股、格力博、嘉益股份、恒林股份、永藝股份。6.46.4展望：關注補庫存周期，尋找高彈性標的展望：關注補庫存周期，尋找高彈性標的中國中國:出口割草機當月金額及同比（美元，出口割草機當月金額及同比（美元，%）中國中

180、國:出口保溫杯當月金額及同比（美元，出口保溫杯當月金額及同比（美元，%）資料來源：Wind，海關總署，華安證券研究所資料來源：Wind，海關總署，華安證券研究所-100-50050100150200050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-

181、042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國:出口金額:割刀水平旋轉草坪、公園或運動場機動割草機(843311):當月值，左軸中國:出口金額:割刀水平旋轉草坪、公園或運動場機動割草機(843311):當月同比，右軸-100-500501001502002500500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020

182、-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國:出口金額:保溫瓶或其他保溫容器用的玻璃膽(70200091):當月值，左軸中國:出口金額:保溫瓶或其他保溫容器用的玻璃膽(70200091):當月同比，右軸60感謝感謝關注！關注！風險風險提示：行業競爭加劇的風險，宏觀環境與房地產行業形勢的風險，原材料價格波動的風險，應收賬款、應收票據無法收回的提示：行業競爭加劇的風險，宏觀環境與房地產行業形勢的風險，原材料價格

183、波動的風險，應收賬款、應收票據無法收回的風險，國際貿易政策風險，匯率波動加劇風險。風險，國際貿易政策風險，匯率波動加劇風險。61重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響

184、，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復

185、制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。