《電力設備行業深度報告：續寫全球電力華章把握特高壓發展機遇-250507（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業深度報告：續寫全球電力華章把握特高壓發展機遇-250507（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業深度報告行業深度報告|電力設備電力設備 日期：2025 年 05 月 07 日 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 續寫全球電力華章，把握特高壓發展機遇續寫全球電力華章，把握特高壓發展機遇 電力設備行業深度報告 核心觀點核心觀點 多因素促進國內特高壓建設加速。多因素促進國內特高壓建設加速。1）國內累計用電量、電網投資額持續提升：2024 年國內全社會用電量達 98521 億 kWh，同比增長 6.8%；2024 年國內電網基本建設投資達 6083 億元，同比增長 15.3%。2025 年作為“十四五”收官年，特高壓線路建設有望加速。2）電力資源供需不匹配，

2、風光大基地外送在即：當前我國面臨東西部電力供需結構性失衡，特高壓輸電更加適配；規劃到 2030 年建設風光基地總裝機約 455GW，外送規模合計 315GW，目前在建線路通道 6 條，缺口 4 條，預計到 2030 年將會持續有特高壓線路進行動態增補。國內特高壓國內特高壓交、直流發展有望并行，柔直滲透率持續提升。交、直流發展有望并行，柔直滲透率持續提升。1）柔直輸電占比有望持續提升：柔直采用全控型器件 IGBT，不存在換相失敗可能，目前主要元器件國產化率顯著提升，已應用于多條新能源外送線路。2）受端電網支撐交流需求：直流輸電長距離大容量的優勢，導致大量直流工程建設，全國呈現出“強直弱交”的態勢

3、，隨著送端線路容量提升，受端的交流需求確定性強，預計“十五五”后全國電網呈現出“強直強交”。3）交流設備使用必不可少：特高壓直流換流站內可分為交流場部分和直流場部分，特高壓送端的直流電需要通過交流場部分轉變為交流電，以滿足受端的需求?！半娋W互聯電網互聯+新能源新能源”加速歐美電網特高壓化。加速歐美電網特高壓化。歐洲大陸區域電網互聯加速，北部源、送兩端建設確定：1）能源供應受限+發電量層次不齊+電價差異長期存在，歐盟預計加速建設新能源電力，同時推進電網投資，用于電力能源互通，有效分配電力進、出口。2）歐盟十分重視海上資源的開發和傳輸：北部海風資源豐富，預計 2030 年完成海風裝機 111GW，

4、整體建設進度有望提速；2022 年推出的十年發展規劃中，共有 84 個海上輸電工程，占據重要地位。美國進入新一輪電網建設：公用事業資本開支提升，但新增輸電線僅為前 5 年的一半，受制于遠距離輸電網薄弱和電網分區域運營，導致居民用電成本高。2024 年 10月 3 日美國能源部宣布通過輸電促進計劃（TFP），計劃投資 15 億美元。第一輪的三條線路均計劃從 2025 年開始建設，投運后將有效提高電網的可靠性和運行彈性，緩解當前美國的輸電擁堵?！耙粠б宦芬粠б宦贰毖鼐€力爭沿線力爭 1-10。我國特高壓產品，已出口多個沿線國家，預計未來每年沿線國家新增電網投資約 4000 億元。隨著巴西美麗山三期、

5、沙特柔直工程、智利 KILO 直流等項目陸續被國網、南網拿下總包權，國內特高壓設備出海有望開拓更大市場。相關標的相關標的：根據“十四五”、“十五五”計劃，預計國內未來計劃開工特高壓數量“十六交十二直”。假設單條特高壓直/交流線路長度分別為 2000/300km，單條投資額分別為 315/85 億元。梳理國內四家特高壓細分板塊龍頭公司：國電南瑞（柔直&控保龍頭）、平高電器（組合電器龍頭）、華明裝備（變壓器分接開關龍頭）、大連電瓷（瓷絕緣子龍頭）。根據標的公司相關產品歷史滲透率，預計2025-2030 年期間特高壓線路設備貢獻國電南瑞/平高電器/華明裝備/大連電瓷的年均收入分別為 80/73/21

6、/12 億元。風險提示：風險提示：國內特高壓項目建設不及預期風險；政策變動風險；市場競爭加劇風險。證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 行業評級 優于大市 評級變動 首次 近近 1 年年行業行業走勢走勢 分析師分析師 張帆遠張帆遠 S0650525030001S0650525030001 聯系郵箱： 相關研究相關研究 -20%-10%0%10%20%30%2024/52024/92025/12025/5電力設備滬深300請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、國內特高壓建設加速，柔直滲透率持續提升國內特高壓建設

7、加速，柔直滲透率持續提升 .5 5 1.1 國內累計用電量、電網投資額持續提升.5 1.2 電力資源供需不匹配，風光大基地外送在即.5 1.3 國內展望：特高壓交、直流發展并行.9 二、二、“電網互聯“電網互聯+新能源”加速歐美電網特高壓化新能源”加速歐美電網特高壓化 .1313 2.1 歐洲電網:新能源電力擴容加速歐盟電網互聯.13 2.2 美國電網：新一輪電網、新能源輸送通道建設.17 2.3 海外展望：“一帶一路”沿線力爭 1-10，歐美市場滲透靜待.19 三、三、相關標的相關標的 .2121 3.1 國電南瑞：能源電力智能化龍頭，柔直換流閥加速放量.21 3.2 平高電氣：高壓開關市場

8、龍頭企業，多款產品落地海外.23 3.3 華明裝備：變壓器分接開關龍頭，印尼工廠投產順利.24 3.4 大連電瓷：瓷絕緣子龍頭，海外市場持續突破.26 四、四、風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國全社會用電量累計增速情況（億千瓦時，%）.5 圖 2：中國電網投資額及增速（億元，%）.5 圖 3：2024 年中國各地區發、用電量（萬億 kWh）.5 圖 4：2022-2024 年國內省間外送交易（億 kWh，%）.5 圖 5：交、直流輸電對比.6 圖 6：國內特高壓項目建設節奏.6 圖 7：國內特高壓線路匯總.7 圖 8：2014-2024 年國內風電光伏新增裝機量（GW

9、，%）.8 圖 9：國內電力外送示意圖.8 圖 10：國內跨省交直流混聯網絡示意圖.10 圖 11：2025 年國內特高壓示意圖.10 圖 12：特高壓常直和柔直主設備投資占比及損耗占比.11 圖 13：特高壓交流環網項目（浙江、川渝）.11 圖 14：多端柔性直流換流站示意圖.12 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3 3 行業深度報告 圖 15：直流換流站交流場部分示意圖.12 圖 16：特高壓交流輸電設備成本拆分.13 圖 17：特高壓常直/柔直輸電設備成本拆分.13 圖 18：歐洲居民和工業用電/天然氣價格比值.14 圖 19：歐洲分國家發電量（TW

10、h）.14 圖 20：2020-2040 年歐洲風光新增裝機容量.14 圖 21：歐洲分國家電力進、出口（GWh）.14 圖 22：歐洲各國電力外送通道及輸送電能示意圖.15 圖 23：歐盟海上能源裝機目標（GW）.15 圖 24：歐盟海上風能示意圖.15 圖 25：荷蘭海岸海上風電網絡示意圖.16 圖 26：歐洲 TYNDP 海上、陸地項目規劃示意圖.17 圖 27：美國能源事業資本開支.18 圖 28：2014-2024 年美國 345kV+500kV 新增線路長度.18 圖 29：歷年美國電力價格（美分/kWh）.18 圖 30：美國特定線路電力傳輸價格（美元/MWh）.18 圖 31：

11、美國風電、光伏累計裝機量（GW）.19 圖 32：美國輸電促進計劃（TFP）示意圖.19 圖 33：巴西特高壓項目線路/沙特中南、西柔直工程.19 圖 34：張北柔性直流換流閥（世界最高電壓等級）.22 圖 35：巴基斯坦默拉直換流站.22 圖 36：近年國電南瑞收入結構占比（%）.22 圖 37：2019-2024 年國電南瑞營收及增速（億元，%）.22 圖 38：2019-2024 年國電南瑞歸母凈利潤及增速（億元，%）.22 圖 39：2019-2024 年國電南瑞毛利率和凈利率（%）.23 圖 40：2019-2024 年國電南瑞費用率（%）.23 圖 41：國內首臺套 126kv 無

12、氟環保 GIS.23 圖 42：平高電氣 ZF12B-126/145(L)型 GIS.23 圖 43：2019-2024 年平高電氣營收及增速（億元，%）.24 圖 44：2019-2024 年平高電氣收入結構（億元，%）.24 圖 45：2019-2024 年平高電氣毛利率和凈利率（%）.24 圖 46：2019-2024 年平高電氣費用率（%）.24 圖 47：隴東-山東項目慶陽站換流變.25 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 4 4 行業深度報告 圖 48：2022-2024 年華明裝備直接、間接出口額（億元）.25 圖 49：2019-2024 年華

13、明裝備營收及增速（億元，%）.25 圖 50：2019-2024 年華明裝備歸母凈利潤及增速（億元，%）.25 圖 51：2019-2024 年華明裝備毛利率和凈利率（%）.25 圖 52：2019-2024 年華明裝備費用率（%）.25 圖 53：大連電瓷三大生產基地.26 圖 54：近年大連電瓷收入結構占比（%）.26 圖 55：2019-2024 年大連電瓷營收及增速（億元，%）.27 圖 56：2019-2024 年大連電瓷歸母凈利潤及增速（億元，%）.27 圖 57：2019-2024 年大連電瓷毛利率和凈利率（%）.27 圖 58：2019-2024 年大連電瓷費用率（%）.27

14、表 1：國內特高壓項目在建匯總.7 表 2：風光大基地外送規模及比例（GW，%）.8 表 3：九大清潔能源基地、四大海上風電基地.8 表 4：第二批風光大基地新增十條外送通道.9 表 5：柔性直流與常規直流對比.10 表 6：國內特高壓交流項目在建匯總（部分）.12 表 7：歐洲 TYNDP 在建項目（部分）.16 表 8：國內公司出口歐洲進展.17 表 9：部分中國海外高壓輸電項目.19 表 10：“一帶一路”沿線國家高壓電網年均投資額測算.20 表 11：國內特高壓市場空間測算.21 表 12：標的公司國內市場空間測算（設備端）.21 表 13：大連電瓷海外布局情況.26 請務必閱讀報告正

15、文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 5 5 行業深度報告 一、一、國內特高壓建設加速，國內特高壓建設加速，柔直滲透率持續提升柔直滲透率持續提升 1.1 國內累計用電量、電網投資額持續提升國內累計用電量、電網投資額持續提升 2024 年國內全社會用電量達 98521 億千瓦時，同比增長 6.8%。電網投資方面，2024 年國內電網基本建設投資達 6083 億元，同比增長 15.3%，同比+10.1pct，電網投資整體顯著加速。2025 年作為“十四五”收官之年，國網投資額有望超過 6500 億元、南網投資額預告 1750 億元。近年來國內全社會用電量、電網投資額保持持續增長，奠

16、定國內特高壓交直流建設的必要性，同時配網端明確的數智化升級，預示國內電網投資具備強確定性。圖圖1：中國全社會用電量累計增速情況（億千瓦時，中國全社會用電量累計增速情況（億千瓦時，%）圖圖2：中國電網投資額及增速（億元，中國電網投資額及增速（億元，%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 1.2 電力資源供需不匹配，風光大基地外送在即電力資源供需不匹配，風光大基地外送在即 1.2.1 東西部電力供需失衡加速國內特高壓建設東西部電力供需失衡加速國內特高壓建設 我國面臨東西部電力供需結構性失衡：東部地區用電量較大，發電能力遠不及用電需求，存在較大的缺口；而西

17、部地區發電量遠超用電量。2022-2024 年國內電力省間外送交易持續增長，2024年交易達 12778.7 億 kWh，同比增長 26%。圖圖3：2024 年中國各地區發、用電量（萬億年中國各地區發、用電量（萬億 kWh）圖圖4：2022-2024 年國內省間外送交易（億年國內省間外送交易（億 kWh，%）資料來源：數據 GO、北極星電力網，麥高證券研究發展部 資料來源：中電聯，麥高證券研究發展部 相較于交流輸電，直流特高壓更加適合長距離（超過 1500 公里），大容量的電力傳輸、損耗更低。一般三北地區和西南地區送往中東部的電都是直流，例如：哈密-重慶、寧夏-湖南。-10%-5%0%5%10

18、%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:全社會用電量:累計值右軸：yoy%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020

19、-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中國:電網基本建設投資完成額:累計值右軸：yoy%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000202220232024省間外送交易右軸：yoy%請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 6 6 行業深度報告 圖圖5：交、直流輸電對比交、直流輸電對比 資料來源：麥高證券研究發展部整理 2025 年國內多條線路在建。年國內多條線路在建。特高壓項目建設節奏可以分為：預可研-可研-核準-

20、招標開工-建設投運。一般單個項目從核準到投運的總周期通常在 2-2.5 年，其中建設周期在 1.5 年。圖圖6：國內特高壓項目建設節奏國內特高壓項目建設節奏 資料來源：麥高證券研究發展部整理 我國特高壓建設目前處于高峰，“十四五”期間特高壓規劃 24 交 14 直，尚有多條在建、未建。受風光大基地建設提速，為確保新能源并網和外送順利，采用柔性直流的新能源外送是電網投資重點。目前在建“6 直 2 交”，預計今年有“5 直 3 交”開工。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 7 7 行業深度報告 表表1：國內特高壓項目在建匯總國內特高壓項目在建匯總 項目名稱項目名稱

21、 類型類型 投資額（億元）投資額（億元）進度進度 開工日期開工日期 金上-湖北 直流/在建 2023 年 2 月 16 日 隴東-山東 直流 200 在建 2023 年 3 月 16 日 寧夏-湖南 直流 281 在建 2023 年 6 月 11 日 哈密-重慶 直流 286 在建 2023 年 8 月 8 日 陜北-安徽 直流 205 在建 2024 年 6 月 26 日 甘肅-浙江 柔性直流 353 在建 2024 年 7 月 29 日 蒙西-京津冀 柔性直流 174 可研 2025 年開工 陜西-河南 直流/可研 2025 年開工 藏東南-粵港澳 柔性直流 549 可研 2025 年開工

22、 巴丹吉林-四川 柔性直流 200-300 可研 2025 年開工 南疆-川渝 柔性直流/可研 2025 年開工 烏蘭布和-京津冀 直流/核準 預計 2025 年開工 騰格里-江西 直流 200-300 預可研 預計 2025 年開工 松遼-華北 直流 260 預可研 預計 2025 年開工 庫布齊-上海 直流 800 預可研 預計 2025 年之后 大同-天津南 交流 225 在建 2024 年開工 阿壩-成都東 交流 145 在建 2024 年 7 月開工 攀西-天府南 交流 286 可研 2025 年開工 浙江環網 交流/可研 2025 年開工 煙臺-威海 交流 125 可研 2025

23、年開工 資料來源：國家能源局、國家電網、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 圖圖7：國內特高壓線路匯總國內特高壓線路匯總 資料來源：國家能源局、國家電網、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 1.2.2 風光大基地消納加速國內特高壓需求，外送迫在眉睫風光大基地消納加速國內特高壓需求，外送迫在眉睫 我國清潔能源基地與負荷區不重疊，資源分布不均，加速長距離輸電需求。我國火電、水電、新能源電力等廣泛分布在西北、北部和西南地區，發電端遠離東部地區，因此長距離輸電需求加速特高壓項目建設。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 8 8 行業深度報告 圖圖8：2014-202

24、4 年國內風電光伏新增裝機量年國內風電光伏新增裝機量（GW，%）圖圖9：國內電力外送示意圖國內電力外送示意圖 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：新華網，麥高證券研究發展部 2022 年 2 月發改委、能源局印發大型風電光伏基地規劃布局方案，規劃到 2030 年建設風光基地總裝機約 455GW，其中“十四五”時期建設規模 200GW，包括外送 150GW、本地自用 50GW?！笆逦濉逼陂g 255GW，外送 165GW、本地自用 90GW，外送規模合計 315GW。風光大基地外送需求規模大，單條線路輸送容量約 8-10GW，按現有規劃線路尚不能夠滿足外送需求，風光大基地外送迫在眉

25、睫。表表2：風光大基地外送規模及比例（風光大基地外送規模及比例（GW，%）批次批次 總規?？傄幠?建成時間建成時間 總規?？傄幠?外送規模外送規模 外送比例外送比例 第一批 97.05 2023 年/第二批 455 十四五 200 150 75%十五五 255 165 65%資料來源：國家發改委、國家能源局，麥高證券研究發展部 表表3：九大清潔能源基地、四大海上風電基地九大清潔能源基地、四大海上風電基地 類型類型 名稱名稱 風電風電 光伏光伏 水電水電 儲能儲能 火電火電 清潔 能源 基地 松遼 冀北 黃河幾字彎 河西走廊 黃河上游 新疆 金沙江上游 金沙江下游 雅礱江流域 海上 風電 基地

26、福建 浙江 江蘇 山東 資料來源：國際能源網，麥高證券研究發展部 國內風光大基地電能外送仍存在缺口。國內風光大基地電能外送仍存在缺口。第二批風光大基地新增十條外送通道，庫布齊沙漠/烏蘭布和沙漠/騰格里沙漠/巴丹吉林沙漠/采煤沉陷區的外送比例分別為 62%/48%/73%/48%/100%。在建線路 6 條，輸送通道缺口 4 條，預計到 2030 年將會持續有特高壓線路進行動態增補。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300風電新增容量光伏新增容量右軸：風電yoy%右軸：光伏yoy%請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分

27、 9 9 行業深度報告 表表4：第二批風光大基地新增十條外送通道第二批風光大基地新增十條外送通道 基地名基地名稱稱 項目名稱項目名稱 配套電源方案（配套電源方案（MW）消納市場消納市場 輸電通道輸電通道 外送外送比例比例 新能源新能源 支撐電源支撐電源 煤電擴建煤電擴建 煤電改造煤電改造 庫布齊沙漠 鄂爾多斯新能源項目 400 600 華北 存量蒙西至天津南外送通道 62%鄂爾多斯中北部新能源項目 1000 400 華北 新建蒙西至天津南外送通道 鄂爾多斯南部新能源項目 1000 400 中東部 新建蒙西外送通道 鄂爾多斯中北部新能源項目 500 本地 新建省內通道 鄂爾多斯中北部新能源項目

28、500 本地 新建省內通道 鄂爾多斯南部新能源項目 500 本地 新建省內通道 合計 3900 800 600 烏蘭布和沙漠 阿拉善新能源項目 1000 400 華北 新建蒙西外送通道 48%阿拉善新能源項目 500 本地 新建省內通道 阿拉善新能源項目 600 200 本地 新建省內通道 合計 2100 400 200 騰格里沙漠 騰格里沙漠基地東南部新能源項目 1100 332 華中 新建寧夏至湖南外送通道 73%騰格里沙漠基地東南部新能源項目 1100 400 中東部 新建蒙西至山東東部外送通道 騰格里沙漠基地河西新能源項目 1100 400 華東 新建河西至浙江外送通道 騰格里沙漠基地

29、東南部新能源項目 600 200 本地 新建省內通道 騰格里沙漠基地河西新能源項目 600 200 本地 新建省內通道 合計 4500 1000 532 巴丹吉林沙漠 酒泉西部新能源項目 1100 400 中東部 新建酒泉至中東部外送通道 48%阿拉善新能源項目 600 本地 新建省內通道 河西嘉酒新能源項目 600 200 本地 新建省內通道 合計 2300 400 200 采煤沉陷區 陜北采煤沉陷區新能源項目 600 400 華中 存量陜北至湖北外送通道 100%寧夏采煤沉陷區新能源項目 600 396 華東 存量寧夏至浙江外送通道 蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區新能源項目 400 800 華北

30、存量上海廟至山東外送通道 陜北采煤沉陷區新能源項目 300 624 華北 存量府谷、錦界電廠至河北南網外送通道 陜北采煤沉陷區新能源項目 500 200 華東 新建陜北至安徽外送通道 陜北采煤沉陷區新能源項目 500 200 華中 新建陜北至河南外送通道 陜北采煤沉陷區新能源項目 800 200 華北 新建大同-懷來-天津南外送通道 合計 3700 200 2620 資料來源：國家能源局，麥高證券研究發展部 注：綠色為在建項目，紅色為外送通道缺口 1.3 國內展望：特高壓交、直流發展并行國內展望：特高壓交、直流發展并行 柔直輸電占比柔直輸電占比和和交流環網建設交流環網建設兩者有望齊頭并進。兩者

31、有望齊頭并進。截止當前，我國已建成 20 直 22 交的交直流混聯電網，在建 6 直 2 交，交直流發展并行。在更多的特高壓直流并網后，由受端電網承載，電力系統發生故障時，容易導致：1）電網電壓、頻率波動異常，影響供電穩定性和電能質量，進而引發設備過載、過熱甚至損壞；2）觸發連鎖反應，導致受端換流站發生故障，系統有功功率和無功功率出現缺口。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1010 行業深度報告 圖圖10：國內跨省交直流混聯網絡示意圖國內跨省交直流混聯網絡示意圖 圖圖11：2025 年國內特高壓示意圖年國內特高壓示意圖 資料來源：國家電網，麥高證券研究發展部

32、 資料來源：中國能源轉型與“十四五”電力規劃研究，麥高證券研究發展部 1.3.1 柔直輸電柔直輸電更加適用新能源電力外送，占比有望持續提升。更加適用新能源電力外送，占比有望持續提升。2024 年國內柔性直流技術不斷進步，加速構建新型電力系統。柔直技術目前廣泛應用在新能源外送、海上風電等場景，與常規直流相比，柔性直流采用全控型器件 IGBT，不存在換相失敗可能，適配于多種應用場景。目前隨著主要元器件國產化率提升，商業化應用場景廣闊。表表5：柔性直流與常規直流對比柔性直流與常規直流對比 常規直流常規直流 柔性直流柔性直流 換流元器件 半控型器件晶閘管 全控型器件 IGBT 輸送容量 傳輸容量較大

33、傳輸容量相對較小 換相失敗 系統故障時存在換相失敗可能 不存在換相失敗可能 無功功率 換流器需要吸收大量無功功率 可由換流器本身控制產生或吸收 站點占地 濾波器等設備，占地較大 無需濾波器等設備，占地較小 損耗 低 高 建設成本 低 高 資料來源：麥高證券研究發展部整理 在輸電能力方面，盡管柔直已經達到特高壓等級，但是受制于元器件特性，輸送容量較常直還有差距。在經濟性方面，常直/柔直的設備投資占比最高的是變壓器/換流閥，常直的變壓器損耗高于換流閥，而柔直的換流閥損耗高于變壓器。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1111 行業深度報告 圖圖12：特高壓常直和柔

34、直主設備投資占比及損耗占比特高壓常直和柔直主設備投資占比及損耗占比 資料來源：柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望-饒宏，麥高證券研究發展部 1.3.2 直流容量提升加速受端交流電網支撐。直流容量提升加速受端交流電網支撐。特高壓前幾輪高峰對于交流和直流的建設尚不明確。前期受到國內特高壓直流輸電技術進步快，直流輸電在長距離和大容量等優勢，大量應用于中、西北部火電和西南水電的外送，導致大量特高壓直流輸電工程的規劃建設，全國呈現出“強直弱交”的態勢。隨著送端線路容量的大幅提升，受端的交流需求確定性增強。特高壓交流環網的建設將對受端電網形成有利支撐。目前已有多個特高壓交流項目在建，預計“十五五”后全國

35、電網呈現出“強直強交”。圖圖13：特高壓交流環網項目（浙江、川渝）特高壓交流環網項目（浙江、川渝）資料來源：麥高證券研究發展部整理 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1212 行業深度報告 表表6：國內特高壓交流項目在建匯總（部分）國內特高壓交流項目在建匯總（部分）項目名稱項目名稱 類型類型 投資額（億元）投資額（億元）進度進度 開工日期開工日期 大同-懷來-天津北-天津南 1000 千伏特高壓交流工程 交流 224.8235 在建 2024 年 阿壩-成都東 1000 千伏特高壓交流工程 交流 145 在建 2024 年 7 月 攀西-川南-天府南 100

36、0 千伏特高壓交流工程 交流 286.31 可研 2025 年 浙江特高壓交流環網工程 交流/可研 2025 年 煙威 1000 千伏特高壓交流輸變電工程 交流 125.16 核準 2025 年 資料來源：中國能源網、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 交流設備使用必不可少。交流設備使用必不可少。特高壓直流換流站內可分為交流場部分和直流場部分，特高壓送端的直流電需要通過交流場部分轉變為交流電，以滿足受端的需求，交流場部分包含了 500kV/750kV 組合電器、無功補償裝備、繼電保護等交流設備。圖圖14：多端柔性直流換流站示意圖多端柔性直流換流站示意圖 圖圖15：直流換流站交流場部分示意圖直

37、流換流站交流場部分示意圖 資料來源：多端柔性直流換流站集控方法、裝置和系統與流程，麥高證券研究發展部 資料來源：科威官網，麥高證券研究發展部 特高壓設備成本占比拆分特高壓設備成本占比拆分：1)特高壓交流：特高壓交流：交流工程中，組合電器的價值量占比是最高的，占總設備價值量約 53%，其次是 1000kV 變壓器，占總設備價值量約 25%。2)特高壓直流：特高壓直流：常直方面，換流變、換流閥單線價值量最高，分別占總設備價值量的 65%/18%，組合電器價值量占比約 9%。柔直方面，換流閥價值量最高，價值量占總設備價值量約為 50%，其次是換流變壓器，占總設備價值量約 34%。請務必閱讀報告正文后

38、的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1313 行業深度報告 圖圖16：特高壓交流輸電設備成本拆分特高壓交流輸電設備成本拆分 資料來源：Data 電力、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 圖圖17：特高壓常直特高壓常直/柔直輸電柔直輸電設備成本拆分設備成本拆分 資料來源：Data 電力、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 二、二、“電網互聯電網互聯+新能源新能源”加速加速歐美歐美電網特高壓化電網特高壓化 2.1 歐洲電網歐洲電網:新能源電力擴容加速歐盟電網互聯新能源電力擴容加速歐盟電網互聯 當前歐洲傳統化石能源約有五成以上進口，俄烏沖突導致整體能源供應進一步受限。當前歐洲傳統化

39、石能源約有五成以上進口，俄烏沖突導致整體能源供應進一步受限。目前歐洲各國發電量層次不齊，碎片化電力市場導致各國電價差異長期存在。歐盟為擺脫對傳統能源的依賴，加速建設新能源電力。德國的可再生能源發電量約 250TWh，位列歐盟成員國第一。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1414 行業深度報告 圖圖18：歐洲居民和工業用電歐洲居民和工業用電/天然氣價格比值天然氣價格比值 圖圖19：歐洲分國家發電量（歐洲分國家發電量（TWh）資料來源：Powerbarometer，麥高證券研究發展部 資料來源：ENTSO-E，麥高證券研究發展部 電力能源互通及新能源消納問題將加

40、速電力能源互通及新能源消納問題將加速歐洲歐洲各國強化電網投資。各國強化電網投資。預計歐盟 2040 年風電+光伏新增裝機容量超 2000GW，可以通過建設特/超高壓直流輸電線路，加速歐盟各國電網互聯，有效分配電力進、出口。意大利作為用電大國，2023 年電力凈進口超 5 萬 GWh，位列歐盟成員國第一，英國和匈牙利分別凈進口 2.7 萬和 1.1 萬 GWh。圖圖20：2020-2040 年歐洲風光新增裝機容量年歐洲風光新增裝機容量 圖圖21：歐洲分國家電力進、出口（歐洲分國家電力進、出口（GWh）資料來源：Powerbarometer，麥高證券研究發展部 資料來源：ENTSO-E，麥高證券研

41、究發展部 歐洲電網互聯帶動電力資源有效分配。歐洲電網互聯帶動電力資源有效分配。歐洲北部和南部具有出色的風電和光照資源，大都是電力輸出國，其中北部的海上電力輸出地受制于跨海距離較長，目前多采用直流輸電為主。中部大陸更多是電力輸入方，國家間多采用中低壓級別的交流和直流輸電。我們預計隨著歐洲新能源電力的逐步開發，歐洲各國電網互聯有望加速建設。050100150200250300350400風電光伏水電其他可再生傳統能源0500100015002000250020202021202220232030E2040E海風陸風光伏水電其他可再生0100002000030000400005000060000凈進

42、口出口進口請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1515 行業深度報告 圖圖22：歐洲各國電力外送通道及輸送電能示意圖歐洲各國電力外送通道及輸送電能示意圖 資料來源：ENTSO-E，麥高證券研究發展部 歐洲歐洲北部海風資源豐富，推進柔直滲透。北部海風資源豐富，推進柔直滲透。歐洲海風規劃空間大，海風建設有望提速。截至 2022年底，歐盟海風累計裝機 52.5GW，距離 2030 年完成裝機 111GW 目標相差較多，因此在未來 7年平均每年需要安裝約 8GW 的海風，建設進度有望提速。圖圖23：歐盟海上能源裝機目標（歐盟海上能源裝機目標（GW）圖圖24：歐盟海上風

43、能示意圖歐盟海上風能示意圖 資料來源：EU，麥高證券研究發展部 資料來源：EU，麥高證券研究發展部 荷蘭海岸以西的兩個風能區，容量共計 6GW。通過建立 2GW 的海上換流平臺，通過 525kV 的絕緣電纜系統將電能傳輸至陸地換流站，最終將電壓從 525kV DC 轉換回 380kV AC。050100150200250300350400203020402050可再生能源歐盟戰略目標可再生能源非約束性目標請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1616 行業深度報告 圖圖25：荷蘭海岸海上風電網絡示意圖荷蘭海岸海上風電網絡示意圖 資料來源：Tennet，麥高證券研

44、究發展部 海上輸電在海上輸電在 TYNDP 中占據重要地位中占據重要地位。2022 年歐洲輸電網運營商協會（ENTSO-E）提出 10 年發展規劃（TYNDP），確保歐洲的能源系統能夠滿足歐盟和成員國既定的能源和氣候目標。TYNDP重點關注電力傳輸和儲能項目，評估了 178 個輸電項目和 33 個儲能項目，強調了跨境互聯和國家電網強化的重要性。表表7：歐洲歐洲 TYNDP 在建項目（部分）在建項目（部分）項目項目 類別類別 電壓（電壓（kv）容量（容量（MW）長度（長度（km）狀態狀態 投運時間投運時間 意大利 Calenzanoolunga 交流 400 1850 80 在建 2025-12

45、 英國德國 海上直流 500 1400 720 在建 2026-06 芬蘭 NuojuankangasHuutokoski 交流 400 2200 290 在建 2026-06 愛沙尼亞 MustveePaide 交流 330 1770 87 在建 2026-06 愛爾蘭 Knockraha法國 La Martyre 海上直流 320 700 575 在建 2027-03 資料來源：TYNDP，麥高證券研究發展部 其中包括各區可再生能源擴容：北海區域（到 2030 年達到 119GW、到 2050 年達到 332GW）、波羅的海（到 2030 年達到 27GW、到 2050 年達到 106GW

46、）、大西洋近海（到 2030 年達到 5.7GW、到 2050 年達到 44.3GW）、南部和西部（到 2030 年達到 5.6GW、到 2050 年達到 21.1GW），TYNDP項目中海上輸電工程占據主要的增量部分，目前共有 84 個海上輸電工程，占據了重要地位。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1717 行業深度報告 圖圖26：歐洲歐洲 TYNDP 海上、陸地項目規劃示意圖海上、陸地項目規劃示意圖 資料來源：TYNDP，麥高證券研究發展部 注：綠色為在建項目，黃色為已核準但尚未開工，紅色為計劃但尚未核準，藍色為在規劃中。目前出口目前出口歐洲歐洲的電力設

47、備盈利能力相對較高，國內企業也在積極布局歐洲市場。的電力設備盈利能力相對較高，國內企業也在積極布局歐洲市場。在 GIS、變壓器等低電壓產品，已有多家企業成功進入歐洲國家電力公司供應鏈，包括：思源電氣已與荷蘭電力公司簽署長期合作協議；平高電氣中標西班牙、意大利等多國項目；中國西電與克羅地亞當地企業成立合資公司；保變電氣是首家入圍英國高端市場的中國變壓器公司。我們預計隨著中低壓產品逐步滲透，高壓設備有望打開歐洲高端市場。表表8：國內公司出口歐洲進展國內公司出口歐洲進展 產品產品 公司公司 進展進展 GIS 思源電氣 與荷蘭 KEMA 公司簽署長期戰略合作協議 多個電壓等級 GIS 產品獲得俄羅斯電

48、網入網資質 平高電氣 中標西班牙高端 HGIS 設備供貨 HGIS 產品多次中標意大利 ENEL 項目 中國西電 與克羅地亞康查爾合資設立西電康查爾高壓開關公司 變壓器 保變電氣 與英國國家電網公司簽訂(3+3 年)變壓器及電抗器供貨框架協議 法國核變電站用 3 臺主變壓器完成交付 中國西電 與英國國家電網公司簽訂了 6 年變電站一次設備的供貨及安裝的框架協議 其他 平高電氣 中標德國 110 千伏升壓開關站項目，并與德國康托爾能源公司簽署長期合作意向 中國西電 與德國萊茵 TUV 集團簽署戰略合作 華明裝備 公司海外最大市場在歐洲，并且已在法國、意大利成立辦公室，計劃在德國增設同類機構 資料

49、來源：各公司官網，麥高證券研究發展部 2.2 美國電網：新一輪電網、新能源輸送通道建設美國電網：新一輪電網、新能源輸送通道建設 1）近年來美國公用事業資本開支持續提升，2024 年達到歷史最高水平，但是美國近 5 年新增輸電線路僅為前 5 年的一半。2020-2024 年，年均新增超高壓輸電線路長度僅有 400 英里。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1818 行業深度報告 圖圖27：美國能源事業資本開支美國能源事業資本開支 圖圖28：2014-2024 年美國年美國 345kV+500kV 新增線路長度新增線路長度 資料來源：SP，麥高證券研究發展部 資料

50、來源：Ferc，麥高證券研究發展部 2）美國受制于遠距離輸電網薄弱和電網分區域運營，導致居民用電成本高。根據 Grid strategies，美國當前輸電網絡導致的擁堵成本約 115 億美元，這部分成本最終由消費者承擔。我們預計美國電網有望進入新一輪建設周期。我們預計美國電網有望進入新一輪建設周期。圖圖29：歷年美國電力價格（美分歷年美國電力價格（美分/kWh）圖圖30：美國特定線路電力傳輸價格（美元美國特定線路電力傳輸價格（美元/MWh）資料來源：EIA，麥高證券研究發展部 資料來源：Grid-Strategies，麥高證券研究發展部 美國新能源市場保持快速增長趨勢：美國新能源市場保持快速增

51、長趨勢：2024 年美國光伏新增裝機容量約 39.6GW，累計裝機容量約為 177GW；2024 年美國風電新增裝機容量約 5.3GW，累計裝機容量約為 153GW。政策驅動美國新能源輸送通道建設加速。政策驅動美國新能源輸送通道建設加速。2024 年 10 月 3 日美國能源部宣布通過輸電促進計劃（TFP），計劃投資 15 億美元。TFP 第一輪新建三個項目：西南互聯-北部項目（約 285mile、2GW）、猶他-內達華項目（約 214mile、1.5GW）、南部項目（約 175mile、0.75GW），三條線路均計劃從 2025 年開始建設，投運后將有效提高電網的可靠性和運行彈性，緩解當前美

52、國的輸電擁堵。05001000150020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024345kV500kV024681012141618Jan-01Nov-02Sep-04Jul-06May-08Mar-10Jan-12Nov-13Sep-15Jul-17May-19Mar-21Jan-23Nov-24總體居民請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1919 行業深度報告 圖圖31：美國風電、光伏累計裝機量（美國風電、光伏累計裝機量（GW）圖圖32：美國美國輸電促進計劃輸電促進計劃（TFP）示意圖

53、示意圖 資料來源：Wri，麥高證券研究發展部 資料來源：Energy，麥高證券研究發展部 2.3 海外展望：海外展望：“一帶一路一帶一路”沿線力爭沿線力爭 1-10，歐美市場滲透靜待，歐美市場滲透靜待 全球能源轉型加速，各國政府積極推進特高壓輸電。全球能源轉型加速，各國政府積極推進特高壓輸電。我國憑借領先的特高壓技術，在“一帶一路”沿線國家推廣輸電技術，從巴西美麗山一、二期項目順利落地，到巴西美麗山三期、沙特中南/西柔直工程、智利 KILO 直流等項目陸續被國網、南網拿下總包權，國內特高壓設備出海有望開拓更大市場。當前國電南瑞、平高電氣、中國西電等作為國內特高壓設備的核心供應商，在國內份額穩固

54、，隨著沙特等優質市場開拓，有望為國內特高壓產業鏈發展提供彈性。根據巴西、沙特、南非等國家發布的電網線路投資規劃，預計未來每年“一帶一路”沿線國家新增電網投資約 4000 億元。圖圖33：巴西特高壓項目線路巴西特高壓項目線路/沙特中南、西柔直工程沙特中南、西柔直工程 資料來源：Prcvalve，國家電網，麥高證券研究發展部 注：紅色實線、虛線分別為美麗山特高壓一、二期項目，藍色為巴西第三回特高壓直流輸電項目 表表9：部分中國海外高壓輸電項目部分中國海外高壓輸電項目 國家國家 項目名稱項目名稱 施工方施工方 電壓等級電壓等級 容量容量 長度長度 建成時間建成時間 投資額投資額 巴西 巴西美麗山一期

55、 國家電網、巴西電力 800kV 4GW 2084km 2017 年 12 月 52 億雷亞爾 巴西美麗山二期 國家電網 800kV 4GW 2539km 2019 年 10 月 22 億美元+巴西美麗山三期 國家電網 800kV 5GW-2029 年 180 億雷亞爾 0100200300400光伏累計裝機量風電累計裝機量請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2020 行業深度報告 巴基斯坦 默蒂亞里-拉合爾項目 國家電網 660kV 4GW 878km 2019 年 9 月 16.58 億美元 智利 智利 Kimal-Lo Aguirre 高壓直流輸電項目

56、南方電網 600kV 3GW 1500km 2029 年 18.9 億美元 沙特 中南柔直工程 國家電網 500kV 4GW 1050km 2026 年-中西柔直工程 國家電網 500kV 3GW 約 900km 2026 年-資料來源：發改委、北極星輸配電網等，麥高證券研究發展部 表表10：“一帶一路一帶一路”沿線國家高壓電網年均投資額沿線國家高壓電網年均投資額測算測算 高壓高壓 超高壓超高壓 特高壓特高壓 合計合計 年均新增(km)巴西 578 2148 294-沙特 2709 3311-南非 6 1443-合計 3294 6903 294-投資額（億元）235 352 83 669 一帶

57、一路沿線國家（其他）（億元）3401 合計（億元）4070 資料來源：巴西能源局，MoEnergy、SE、Ntcsa、“一帶一路”跨國電網互聯發展趨勢、挑戰及推進策略研究-梁才、國家能源局等，麥高證券研究發展部 當前歐美電網特高壓市場滲透率相對較低，隨著電網互聯建設進度提速，國內企業產品有望開拓新增市場，為國內特高壓產業鏈貢獻新的增長點。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2121 行業深度報告 三、三、相關標的相關標的 根據“十四五”、“十五五”計劃，預計國內未來計劃開工特高壓數量“十六交十二直”，假設單條特高壓直/交流線路長度分別為 2000/300km，

58、單條投資額分別為 315/85 億元。我們梳理國內四家特高壓細分板塊龍頭公司：國電南瑞（柔直&控保龍頭）、平高電器（組合電器龍頭）、華明裝備（變壓器分接開關龍頭）、大連電瓷（瓷絕緣子龍頭）。根據標的公司相關產品歷史滲透率，預計特高壓線路設備貢獻國電南瑞/平高電器/華明裝備/大連電瓷的年均收入分別為80/73/21/12 億元。表表11：國內國內特高壓市場空間測算特高壓市場空間測算 類別類別 單位單位 2025-2030E 特高壓規模 直流 條 12 直流投資額（2000km）億元/條 315 交流 條 16 交流投資額（300km）億元/條 85 合計 億元 5138 資料來源：麥高證券研究發

59、展部整理 表表12：標的公司標的公司國內國內市場空間測算市場空間測算（設備端）（設備端）類別類別 單位單位 2025-2030E 國電南瑞國電南瑞 平高電氣平高電氣 華明裝備華明裝備 大連電瓷大連電瓷 市占率市占率 年均收入年均收入（億元）（億元）市占率市占率 年均收入年均收入（億元）（億元）市占率市占率 年均收入年均收入（億元）（億元）市占率市占率 年均收入年均收入（億元）（億元）核心設備規模 直流 換流閥 億元 690 45%52 組合電器 億元 329 45%25 控保系統 億元 210 80%28 交流 組合電器 億元 715 40%48 避雷器 億元 25 25%1 其他設備 分接開

60、關 億元 140 90%21 絕緣子 億元 154 50%13 合計 80 73 21 13 資料來源：麥高證券研究發展部整理 3.1 國電南瑞：能源電力智能化龍頭，柔直換流閥加速放量國電南瑞：能源電力智能化龍頭，柔直換流閥加速放量 公司是能源電力智能化領域龍頭企業，背靠國家電網，為源、輸、用三側提供能源整體解決方案，電力業務全產業鏈覆蓋，包括電網自動化、電力信息通信、繼保及柔直等多個板塊。子公司中電普瑞和南瑞繼保是國內柔直換流閥的核心供應商，公司成立南瑞聯研半導體公司，研發國產高壓 IGBT。目前公司自研產品已在張北掛網，未來隨著特高壓柔直+深遠海風柔直外送，公司柔直閥有望快速放量。海外市場

61、突破：2024 年海外收入 32.79 億元，同比增長 135.14%，沙特儲能、巴西直流等項目落地。SVC 產品在墨西哥、低壓柔直技術應用在香港地區實現突破。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2222 行業深度報告 圖圖34：張北柔性直流換流閥（世界最高電壓等級）張北柔性直流換流閥（世界最高電壓等級）圖圖35：巴基斯坦默拉直換流站巴基斯坦默拉直換流站 資料來源：南瑞繼保官網，麥高證券研究發展部 資料來源：南瑞集團官網，麥高證券研究發展部 圖圖36：近年近年國電南瑞國電南瑞收入結構占比（收入結構占比（%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 2024 年公

62、司實現營業收入 547.17 億元，同比增長 11.15%，實現歸母凈利潤 76.10 億元，同比增長 6.06%。2024 年公司毛利率/凈利率分別為 26.66%/14.19%，同比-0.14/-0.64pct，基本維持穩定。2024 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 3.94%/2.53%/5.63%/-0.83%，公司期間費用同比+0.43pct，基本保持穩定，控費能力強。圖圖37：2019-2024 年年國電南瑞國電南瑞營收及增速（億元，營收及增速（億元，%）圖圖38：2019-2024 年年國電南瑞國電南瑞歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Win

63、d，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 70%80%90%100%20202021202220232024中國大陸國外其他業務(地區)0%5%10%15%20%0100200300400500600700201920202021202220232024營業總收入右軸：yoy%0%5%10%15%20%020406080201920202021202220232024歸屬母公司股東的凈利潤右軸：yoy%請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2323 行業深度報告 圖圖39：2019-2024 年年國電南瑞國電南瑞毛利率和凈利率（毛利率和凈利

64、率（%）圖圖40：2019-2024 年年國電南瑞國電南瑞費用率（費用率（%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 3.2 平高電氣：高壓開關市場龍頭企業，多款產品落地海外平高電氣：高壓開關市場龍頭企業，多款產品落地海外 公司是國內高壓開關市場龍頭。目前多項組合電器產品打破國外壟斷，環保型組合電器產品已投運，實現環保產品的 0-1。2024 年確認甘孜等 14 間隔 1000kv GIS，慶陽換流站等 97 間隔 750kv GIS，收入發生結構性變化，對公司影響較大。公司配電網業務加速，分布式新能源的大規模接入倒逼配網優化升級，配電業務有望進入高質量

65、發展階段。公司產品已打開歐洲和拉美市場：2024 年公司組合電器多次中標歐洲市場項目，已累計完成西班牙等 5 個國家及地區 175 間隔的項目供貨。2024 年公司 ZF12B-145(L)型 GIS 產品成功落地哥倫比亞首都波哥大，共計 11 間隔。隨著一帶一路國家市場的不斷開拓，預計公司國際業務有望成為第二增長點。圖圖41：國內首臺套國內首臺套 126kv 無氟環保無氟環保 GIS 圖圖42：平高電氣平高電氣 ZF12B-126/145(L)型型 GIS 資料來源：河南手機報，麥高證券研究發展部 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 2024 年公司實現營業收入 124.02 億元，同比

66、增長 11.96%，實現歸母凈利潤 10.23 億元，同比增長 25.43%。隨著特高壓工程建設持續推進、西北地區超高壓線路&中東部地區受端電網建設，2019-2024 年公司高壓板塊收入從 38.81 億元增長至 76.98 億元，CAGR 達 14.7%。公司近年來盈利能力持續提升，2024 年公司毛利率/凈利率分別為 22.36%/9.02%，同比增長 0.98/0.71pct。2024 年公司期間費用率 11.05%，同比+0.17pct，費用率穩定，控費能力較為優秀。0%10%20%30%40%201920202021202220232024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-2%0%

67、2%4%6%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2424 行業深度報告 圖圖43：2019-2024 年年平高電氣平高電氣營收及增速（億元，營收及增速（億元，%）圖圖44：2019-2024 年年平高電氣平高電氣收入結構收入結構（億元，（億元，%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 圖圖45：2019-2024 年年平高電氣平高電氣毛利率和凈利率（毛利率和凈利率（%）圖圖46：2019-2024 年年平高電氣平高電氣費用率（費用率

68、（%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 3.3 華明裝備：變壓器分接開關龍頭，印尼工廠投產順利華明裝備：變壓器分接開關龍頭，印尼工廠投產順利 公司長期專注于變壓器分接開關（35kV 及以上等級變壓器必須配置），有載分接開關產品國內市場份額超 90%，全面掌握特高壓分接開關核心技術，率先實現國產替代。國內市場：國內變壓器升級換代+特高壓設備國產化。分接開關每三至五年需進行吊芯檢查，隨著公司產品保有量提升，檢修業務收入有望形成第二增長點。公司新產品“華明 CHVT 型”分接開關一次性成功通過所有出廠試驗，作為隴東-山東直流換流變的核心組件，打破國外產品

69、壟斷。海外市場：公司早在 2016 年就在土耳其建廠，具備豐富的銷售和服務渠道。2023 年設立新加坡子公司，打開東南亞市場。2024 年公司已在法國、意大利設點，并計劃在德國增設同類機構，利用直銷團隊覆蓋當地市場，鞏固份額。2024 年公司印尼工廠初步完工，計劃 2025 年從印尼工廠發貨。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140201920202021202220232024營業總收入右軸：yoy%-40%-20%0%20%40%050100150201920202021202220232024高壓板塊中低壓及配網板塊國際業務運維服務板塊及

70、其他其他業務右軸：高壓yoy%右軸：中低壓及配網yoy%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2525 行業深度報告 圖圖47：隴東隴東-山東項目慶陽站換流變山東項目慶陽站換流變 圖圖48：2022-2024 年年華明裝備華明裝備直接、間接出口額（億元）直接、間接出口額（億元）資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 資料來源：

71、Wind，麥高證券研究發展部 2024 年公司實現營業收入 23.22 億元，同比增長 18.41%，實現歸母凈利潤 6.14 億元，同比增長13.25%。2024 年公司毛利率/凈利率分別為 48.80%/26.69%，同比-3.43/-1.39pct。同時公司持續優化管理模式，期間費用率持續下降。2024 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別 9.03%/6.20%/3.50%/-0.54%，同比-1.80%/-0.73%/-0.50%/+0.03%pct。圖圖49：2019-2024 年華明裝備年華明裝備營收及增速（億元，營收及增速（億元，%）圖圖50：2019-2024 年華明裝備年

72、華明裝備歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 圖圖51：2019-2024 年年華明裝備華明裝備毛利率和凈利率（毛利率和凈利率（%）圖圖52：2019-2024 年年華明裝備華明裝備費用率（費用率（%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 0123456202220232024直接出口間接出口0%5%10%15%20%0510152025201920202021202220232024營業總收入右軸：yoy%-20%0%20%40%60%80%100%0123

73、4567201920202021202220232024歸屬母公司股東的凈利潤右軸：yoy%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2626 行業深度報告 3.4 大連電瓷：瓷絕緣子龍頭，海外市場持續突破大連電瓷：瓷絕緣子龍頭，海外市場持續突破 公司是國內特高壓瓷絕緣子龍頭，產品覆蓋 70840kN 懸式瓷絕緣子及特高壓復合絕緣

74、子。在特高壓領域積累深厚，先后供貨國內第一條特高壓交流/直流線路。公司在國網特高壓瓷絕緣子領域，歷史市占率維持在 50%左右，有望乘特高壓建設高峰。公司產能擴張順利。江西一期工廠年產 6 萬噸完成爬坡，同類產品成本有望比大連工廠降低 20%。未來新產線落地將進一步釋放規模效應，支撐訂單交付能力。公司海外市場持續突破，目前已獲得沙特準入資格、澳大利亞 Essential Energy 電力公司供貨資質，并成為意大利國家電力公司 ENEL 全球采購 OEM 供應商。2024 年以來公司海外表現強勁，報告期內累計獲得逾 7 億元海外訂單，其中在越南、巴基斯坦、沙特獲得超大訂單。圖圖53：大連電瓷大連

75、電瓷三大生產基地三大生產基地 圖圖54：近年近年大連電瓷大連電瓷收入結構占比（收入結構占比（%）資料來源：公司官網，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 表表13：大連電瓷大連電瓷海外布局情況海外布局情況 地區地區 進度進度 巴基斯坦、菲律賓等亞洲國家 已覆蓋 一帶一路國家 逐步滲透相關國家電力公司 沙特 已獲得準入資格 澳大利亞 Essential Energy 電力公司供貨資質 意大利 國家電力公司 ENEL 全球采購 OEM 供應商 捷克、匈牙利 正在進行市場準入資格認證 資料來源：公司公告，麥高證券研究發展部 2024 年公司實現營業收入 14.96 億元，同比增

76、長 78.21%，實現歸母凈利潤 2.11 億元，同比增長303.30%。2024 年公司毛利率/凈利率回升，分別為 34.53%/14.00%，主要因為特高壓訂單交付提升，產品毛利率高于傳統的線路產品。2019-2022 年公司營收持續增長，各項費用率穩定下降，而 2023 年營收收窄，費用率則上升；2024 年公司營收高速增長，各項費用率明顯下降。50%60%70%80%90%100%2021202220232024中國大陸國外其他業務(地區)請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2727 行業深度報告 圖圖55：2019-2024 年年大連電瓷大連電瓷營收

77、及增速（億元，營收及增速（億元，%）圖圖56：2019-2024 年年大連電瓷大連電瓷歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 圖圖57：2019-2024 年年大連電瓷大連電瓷毛利率和凈利率（毛利率和凈利率（%）圖圖58：2019-2024 年年大連電瓷大連電瓷費用率（費用率（%）資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 四、四、風險提示風險提示 1、國內特高壓項目建設不及預期風險、國內特高壓項目建設不及預期風險：特高壓項目建設涉及環節眾多，若遇到審批延誤或其他不可

78、抗力因素，會導致無法按時投入運營，影響整體效益。2、政策變動風險、政策變動風險：特高壓行業高度依賴政策支持，如補貼政策調整、環保政策趨嚴，可能對特高壓發展產生重大影響，導致行業盈利不及預期。3、市場競爭加劇風險、市場競爭加劇風險：特高壓行業前景廣闊，國內企業在參與國際競爭時，面臨著來自全球同行的激烈角逐，若不能有效應對，將影響海外市場拓展及行業地位。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520201920202021202220232024營業總收入右軸：yoy%-100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.52019202020212

79、02220232024歸屬母公司股東的凈利潤右軸：yoy%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2828 行業深度報告 【投資評級說明投資評級說明】本報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對于同期相關證券市

80、場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。我們在此提醒您，不同機構采用不同的評級術語及評級標準，我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 15%以上；增持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 5%到 15%之間；中性：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；減持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%到-5%之間；賣出：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指

81、數漲幅在-15%以下。行業評級行業評級 優于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在 5%以上；同步大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；弱于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%以下?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告所采用的數據、資料的來源合法、合規，分析師基于獨立、客觀、專業、審慎的原則出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。報告結論未受任何第三方的授意或影響。分析師承諾不曾、不因、也將不會因報告中的具體推薦意見或觀點而直

82、接或間接獲取任何形式補償?！局匾暶鳌俊局匾暶鳌葵湼咦C券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投

83、資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考，不構成出售或購買證券或其他投資標的的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載信息和意見并自行承擔風險。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，本公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的

84、任何直接或間接損失概不負責。本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和

85、修改，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2929 行業深度報告 麥高證券有限責任公司研究發展部麥高證券有限責任公司研究發展部 沈陽沈陽 上海上海 地址 沈陽市沈河區熱鬧路 49 號 上海市浦東新區濱江大道 257 弄 10 號 郵編 110014 陸家嘴濱江中心 T1 座 801 室 麥高證券機構銷售團隊麥高證券機構銷售團隊 姓名姓名 職務職務 手機手機 郵箱郵箱 張旭 機構銷售 18195120376 劉惠瑩 機構銷售 17860610172 王佳瑜 機構銷售 15393708503