《英諾賽科-港股公司研究報告-聚焦氮化鎵的第三代半導體領軍企業-250508（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英諾賽科-港股公司研究報告-聚焦氮化鎵的第三代半導體領軍企業-250508（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是一家致力于第三代半導體硅基氮化鎵（GaN-on-Si）研發與產業化的高新技術企業，采用 IDM 模式，集芯片設計、外延生長、芯片制造、封測于一體。公司產品涵蓋從低壓到高壓（15V-1200V）的 GaN 功率器件，已在激光雷達、數據中心、5G 通訊、高密度高效快速充電、無線充電、車載充電器、LED 照明驅動等應用與多家行業頭部企業開展深度合作并實現量產。GaN 功率器件具有高頻、低損耗和高性價比等優勢，根據公司招股說明書，預計全球 GaN 功率器件市場將從 2024 年的 32 億元增長至 2028 年的501 億元，CAGR=98.5%，而消費電

2、子和電動汽車將成為兩大主要應用場景。公司公司在在 GaN 行業行業保持領先的保持領先的三三大大核心核心優勢優勢：1）成本優勢：）成本優勢：相較于大多數友商的 6 英寸產品，8 英寸在成本和生產效率上更具優勢。IDM 模式有利于技術和工藝快速迭代，根據公司公告，24 年公司整體制造良率已超 95%，處行業領先水平；2）產能優勢：）產能優勢：下游客戶重視供應鏈的穩定性，當全球地緣政治動蕩時，Fabless 公司對晶圓廠的議價能力和供應會受到不同程度的限制，公司在蘇州和珠海均布局有生產基地，截至 2024 年末，公司擁有全球最大的 8 英寸 GaN 功率晶圓生產基地，產能為每月1.3 萬片，規模優勢

3、明顯。公司于 24 年 12 月在港交所上市，發行新股 4536 萬股 H 股，發行價 30.86 港元，募集資金凈額 13.02億港元，募集資金主要投向擴大 8 英寸 GaN 晶圓產能；3）客戶和技術優勢：）客戶和技術優勢：公司主要客戶涵蓋了全球知名消費電子品牌、數據中心運營商以及汽車和電動汽車制造商等。根據公司公告，2024 年，公司車規級產品出貨量同比增長 986.7%；AI 領域 48V轉 12V 產品量產，AI 及數據中心產品出貨量同比+669.8%，公司在汽車和 AI 等新興領域不斷突破，核心競爭優勢有望加大。盈利預測、估值和評級預測公司 2527 年分別實現營收 13.20/22

4、.08/34.52 億元，同比+59%/+67%/+56%，25-26 年分別虧損 5.65/1.45 億元，25-26 年分別減虧 46%和 74%，預計 27 年實現歸母凈利潤 2.38 億元（同比+265%）。公司的市占率行業領先，IDM 模式能夠更好的實現協同作用，未來有望率先受益于 GaN 滲透率的提升，給予 2025 年35xPS，目標價 52.55 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示國際出口管制和經濟制裁；市場競爭加??；產品迭代不及預期；限售股解禁。主要財務指標 項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)593 828 1,320

5、2,208 3,452 營業收入增長率 335.26%39.77%59.32%67.29%56.35%歸母凈利潤(百萬元)-1,102-1,046-565-145 238 歸母凈利潤增長率 50.04%5.11%46.00%74.41%264.97%攤薄每股收益(元)-1.25-1.19-0.64-0.16 0.27 每股經營性現金流凈額-0.67-0.38-0.88-0.48-0.20 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-56.11%-35.20%-23.47%-6.39%9.54%P/E 0.00-30.09-55.72-217.71 131.97 P/B 0.00 10.57 13.08 13

6、.92 12.59 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040030.0037.0044.0051.0058.0065.0072.00241230250330港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額英諾賽科港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、推動氮化鎵功率半導體行業創新的全球領軍企業.5 二、氮化鎵是擁有穩定晶體結構的寬禁帶半導體材料，具備高頻、高效的特性.6 2.1 氮化鎵材料的物理特性優異.6 2.2 多元下游驅動，氮化鎵功率半導體市場前景廣闊.9 2.2.1 消費電子：PD 快充和電源適配器仍將是氮化鎵的

7、主要增長動力之一.9 2.2.2 數據中心、AI 服務器：對電力的龐大需求，提升氮化鎵需求.11 2.2.3 新能源車電動化+智能化升級，氮化鎵功率器件的競爭力逐步顯現.14 2.2.4 新能源鋰電、光儲：助力客戶降低系統成本.15 2.2.5 人形機器人：自由度急劇上升，人形機器人對電機驅動器的需求大幅增加.16 三、公司能夠在氮化鎵領域保持全球行業領先的三大核心競爭力.17 3.1 收入保持高增，規模效應逐步顯現虧損幅度有望進一步收窄.17 3.2 公司的三大核心競爭力.20 3.2.1 成本優勢：IDM 模式運營成本可控，制造良率行業領先.20 3.2.2 產能優勢：先發優勢，具備全球領

8、先的規?；芰?21 3.2.3 客戶和技術優勢：攜手合作伙伴做大做強氮化鎵賽道.23 四、盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議及估值.25 五、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成立以來專注于氮化鎵外延、器件的研發及生產和銷售.5 圖表 2：公司股權結構穩定，實際控制人為公司創始人.5 圖表 3：公司采用了 IDM 模式，集芯片設計、晶圓制造和封測于一體.6 圖表 4：氮化鎵的主要特點和優勢.6 圖表 5：氮化鎵功率器件不同結構示意圖.7 圖表 6：硅、氮化鎵和碳化硅的應用領域存在部分重合.7 圖表 7：氮化鎵的歷史與未來.8 圖表 8：越來越

9、多的國際領先的功率半導體企業也逐步加快氮化鎵領域的布局.8 圖表 9：2024 年半導體銷售額波動回升，首次突破 6000 億美元.9 圖表 10：氮化鎵預計在 2028 年將占全球功率半導體市場的 10.1%.9 圖表 11：采用氮化鎵功率芯片的 AD65G 充電器（最左）體積僅為使用常規硅基功率器件的一半大小.9 iYiXiYlYjX9UjYmO6MbP6MmOqQnPnQjMmMsPlOqQuN9PmNqQuOrRtRvPnPnR港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 12：小米 120W 充電器采用小米魔改 USB-A 接口，支持 65W PD 快充，可

10、為筆記本充電，一頭多用.9 圖表 13：OPPO 在 Find X8/X8 pro 系列手機主板充電 OVP 和 50W 無線充產品中，采用了公司的 40V 雙向導通芯片 VGaN.10 圖表 14：2025 年 GaN 在快充市場滲透率有望超 50%.10 圖表 15：2020 年 GaN 快充市場主要為峰值功率 55W-65W.10 圖表 16：NVIDIA Blackwell 新平臺單顆 GPU TDP 將可逾 kW 等級.11 圖表 17：元腦服務器全面導入氮化鎵 GaN 鈦金電源，轉換效率高達 96%.12 圖表 18：GaN 核心價值體現在數據中心三階段轉換環節，通過優化 AC/D

11、C 與 DC/DC 轉換架構實現系統級節能突破.12 圖表 19：代表性數據中心電源系統 GaN 解決方案.13 圖表 20：公司推出 E-GaN 功率 IC 相比傳統方案，功率密度提高一倍以上.13 圖表 21：氮化鎵在汽車領域的應用.14 圖表 22：InnoGaN 使高性能自動駕駛激光雷達成為可能.14 圖表 23：VGaN 在 BMS 上的設計方案與核心優勢.14 圖表 24：公司氮化鎵 Class-D 功放仿真和樣機.15 圖表 25：化成分容是為了激活電池，并且對不同品質的電池進行篩選分類.16 圖表 26：分容設備電源的充電電源單元 DC-DC 模塊可以用到 100V 左右的 G

12、aN 器件.16 圖表 27：2023 年和 2024 上半年客戶 G 是公司的第一大客戶.16 圖表 28：GaN 與 MOSFET 功率級的比較.17 圖表 29：中科半導體宣布旗下氮化鎵驅動器成功應用于具身機器人動力系統芯片.17 圖表 30：2024 年公司收入同比持續增長，虧損幅度進一步縮小.18 圖表 31：隨著規模效應的逐步顯現，公司的銷售毛利率逐步提升.18 圖表 32：氮化鎵晶圓和分立器件及集成電路貢獻了公司的主要收入（單位：%）.18 圖表 33：公司應收賬款的周轉速度略有放緩.19 圖表 34：公司產能逐步爬坡帶動收入增長（單位：百萬元）.19 圖表 35：公司近幾年的收

13、入增速同行業領先（單位:%）.19 圖表 36：公司毛利率受固定資產折舊的影響為負，隨著收入規模的增長迅速改善（單位：%）.20 圖表 37：23 年全球前五 GaN 功率器件公司份額（單位：%）.20 圖表 38：前幾大 GaN 廠商多采用 Fabless 模式運營.20 圖表 39：晶圓常見的尺寸大小為 6 英寸、8 英寸、12 英寸等.21 圖表 40：公司蘇州和珠海工廠的產量穩步爬升（單位：片/年）.22 圖表 41：公司蘇州和珠海工廠產能情況（單位：片/年）.22 圖表 42：公司的生產基地稼動率情況（單位：%）.22 圖表 43：公司 IPO 募集資金款項用途.23 圖表 44：讓

14、氮化鎵技術被市場廣泛應用，是公司與合作伙伴共同的目標.23 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 45：公司分業務營收、毛利率預測.24 圖表 46：自 2024 年開始中國的硅片價格基本穩定.25 圖表 47：2H24 中國金屬鎵價格有所下降（單位：元/千克）.25 圖表 48：可比公司估值情況（市值截至 2025 年 5 月 6 日）.26 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、推動氮化鎵功率半導體行業創新的全球領軍企業 英諾賽科是全球首家實現量產 8 英寸硅基氮化鎵（GaN-on-Si）晶圓的企業，同時也是全球唯一具備全電

15、壓譜系的 GaN-on-Si 產品量產能力的公司。2015 年，英諾珠海成立后作為小規模生產基地運營，為集團的核心產品及相關技術提供了研發基礎，英諾珠?，F為上市公司的全資附屬公司?；诠驹谟⒅Z珠海積累的研發和小規模生產的成功，2017 年為擴大產能，公司在蘇州正式成立。2024 年 12 月公司登陸港交所上市，2025 年 3 月公司入選恒生綜合指數成分股，納入港股通。圖表圖表1 1：公司成立公司成立以以來專注于來專注于氮化鎵氮化鎵外延、器件外延、器件的研發及生產和銷售的研發及生產和銷售 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司股權結構穩定，管理層具備豐富的從業經驗。截至 2024 年末，

16、根據 ifind 的數據，按最終控制人統計，公司實際控制人 Weiwei Luo 持有公司 28744.9 萬股，占總股本比例32.70%。根據公司招股說明書，公司創始人、董事長兼執行董事 Luo 博士在創辦公司前一直從事科學研究，具備豐富的經驗。公司的首席執行官兼執行董事吳金剛博士在加入公司之前，曾任職于中芯國際，其最后擔任的職位為技術研發副總裁。圖表圖表2 2：公司公司股權結構穩定，實際控制人為公司創始人股權結構穩定，實際控制人為公司創始人 來源：ifind，公司招股說明書，國金證券研究所（截至 2024 年末）氮化鎵（GaN）功率半導體行業的主要上游供應商包括原材料及設備供應商，中游的

17、GaN功率半導體廠商負責器件的設計、制造和封測，下游則應用于消費電子、新能源汽車、數據中心和光儲等領域。公司采用 IDM 模式，產業鏈各個環節做到自主可控，公司的晶圓、港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 分立器件、集成電路以及模組產品為客戶提供了強勁可靠的 GaN 解決方案。公司的 GaN功率器件產品廣泛應用于低壓、中壓和高壓產品領域，涵蓋15V-1200V的GaN工藝節點。圖表圖表3 3：公司公司采用了采用了 IDMIDM 模式，集芯片設計、晶圓制造和封測于一體模式，集芯片設計、晶圓制造和封測于一體 來源：公司官網，國金證券研究所 二、氮化鎵是擁有穩定晶體結構的

18、寬禁帶半導體材料，具備高頻、高效的特性 2.1 2.1 氮化鎵材料的物理特性優異氮化鎵材料的物理特性優異 氮化鎵（GaN）是一種非常堅硬、機械穩定的 III/V 族直接帶隙半導體。GaN 晶體可以在多種基材上生長，包括藍寶石、碳化硅（SiC）和硅（Si）。通過在 Si 上生長 GaN 外延層，可以利用現有的硅制造基礎設施，從而避免昂貴的專業生產場地，并利用現成的廉價大直徑硅片。GaN 已成為半導體的變革者，特別是在高效能功率晶體管和集成電路領域。Si 是功率半導體行業一直沿用的傳統材料，所能抵抗的頻率和電壓都較低。GaN 在高頻應用場景中優勢顯著，而 SiC 在高壓場景中的應用較多，但不適用于

19、高頻場景。因此，GaN 和 SiC 是具有不同特性和應用場景的第三代半導體材料。圖表圖表4 4：氮化鎵的主要特點和優勢氮化鎵的主要特點和優勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 由于材料上的優勢，GaN 功率器件可以實現更小的導通電阻和柵極電荷(意味著更優秀的傳導和開關性能)。因此 GaN 功率器件更適合于高頻應用場合，對提升變換器的效率和功港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 率密度非常有利。目前 GaN 功率器件主要應用于電源適配器、車載充電、數據中心等領域，也逐漸成為 5G 基站電源的最佳解決方案。圖表圖表5 5：氮化鎵氮化鎵功率器件不同結構示意圖功率器件不

20、同結構示意圖 來源：電子發燒友，國金證券研究所 按照器件結構類型：可分為橫向和縱向兩種結構。橫向 GaN 功率器件適用于高頻和中功率應用，而垂直 GaN 功率器件可用于高功率模塊。垂直 GaN 功率器件尚未在市場上出售，目前處于大量研究以使器件商業化的階段。圖表圖表6 6：硅、氮化鎵和碳化硅的應用領域存在部分重合硅、氮化鎵和碳化硅的應用領域存在部分重合 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 GaN 器件最初于 20 世紀 90 年代開始研究。1998-2017 年，在早期的研究中，GaN 器件的性能受到了制備技術的限制，制造成本高昂，因此難以商業化生產。隨著材料制備技術的不斷發展和進步，GaN

21、 器件的性能得到了大幅度提升。2018 年 GaN 器件的工藝已經相對成熟，逐漸進入了商業化應用階段，應用場景逐步拓展至手機、筆記本電腦、電視等消費電子領域。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：氮化鎵氮化鎵的歷史與未來的歷史與未來 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 GaN 正逐漸成為功率半導體行業焦點，在這一背景下，各大企業加速布局 GaN 領域，通過并購搶占市場。2023年英飛凌以超過57億元的價格，收購GaN領軍企業GaN Systems。對于這次收購，英飛凌首席執行官 Jochen Hanebeck 表示，此次收購旨在加快英飛凌的GaN

22、路線圖；2024 年 1 月，瑞薩電子以約 3.39 億美元（約人民幣 24.27 億元）的價格收購 Transphorm；2024 年 12 月，安森美以 2000 萬美元（約人民幣 1.46 億）的價格收購位于紐約州德威特的原 NexGen Power Systems 氮化鎵晶圓制造廠；2024 年 5 月，Power Integrations 以 952 萬美元（約合人民幣 6700 萬元）收購了氮化鎵企業 Odyssey的資產。圖表圖表8 8：越來越多的越來越多的國際領先的功率半導體企業國際領先的功率半導體企業也逐步加快氮化鎵領域的也逐步加快氮化鎵領域的布局布局 來源：行家說三代半，國

23、金證券研究所 在 AI 算力需求、消費電子產品器件小型化和能源轉化效率等各個方面的推動下，全球半導體市場持續增長，從 2022 年年中開始，半導體產業出現周期性下滑，原因包括通貨膨脹、地緣貿易摩擦以及公共衛生事件的持續影響。這些因素導致宏觀經濟不確定性增加、消費者支出減少，進而引發半導體需求波動。2023 年上半年全球半導體市場低迷，但從下半年開始反彈回升。根據美國半導體行業協會（SIA）的數據，2024 年全球半導體銷售額達 6276 億美元，同比+19.1%，首度突破 6000 億美元大關。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20242024

24、年半導體銷售額波動回升年半導體銷售額波動回升，首次突破首次突破 60006000億美元億美元 圖表圖表1010：氮化鎵預計在氮化鎵預計在 20282028 年將占全球功率半導體市場年將占全球功率半導體市場的的 10.1%10.1%來源：SIA，WSTS，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 功率半導體是電子器件中電源轉換和電路控制的核心，主要用于電力電子器件的變頻、變壓及直流轉換，在新能源汽車、風電光儲和數據中心等下游的驅動下，根據弗若斯特沙利文的數據，全球功率半導體的市場規模從 2019 年的 3206 億元增長至 2023 年的 3680 億元，期間復合增速

25、 7.8%。中國的功率半導體市場近幾年發展迅猛，已經成為全球最大的功率半導體消費市場，GaN 具備高頻、高壓、抗輻射和低導通電阻等特性，在高壓、低壓領域均有廣泛應用，預期將加速滲透功率器件市場。弗若斯特沙利文預計 GaN 將于2028 年占全球功率半導體市場的 10.1%。根據公司招股說明書的數據，預計全球 GaN功率器件市場將從2024年的32億元增長至2028年的501億元，期間復合增速達98.5%，而消費電子和電動汽車將成為 GaN 功率器件最大的兩個應用場景。2.2 2.2 多元下游驅動，多元下游驅動，氮化鎵功率半導體氮化鎵功率半導體市場市場前景廣闊前景廣闊 2.2.1 2.2.1 消

26、費電子：消費電子：PDPD 快充和快充和電源電源適配器仍將是氮化鎵的主要增長動力之一適配器仍將是氮化鎵的主要增長動力之一 電源適配器是消費電子 GaN 的主要增量。適配器將交流電轉換成直流電輸出，給手機、平板、液晶顯示器、計算機等供電。與傳統適配器中的 Si MOSFET 相比，GaN 器件擁有關斷速度快、開關頻率高、無反向恢復損失、低傳導損耗等特點，在減少開關損耗及改善充電效率的同時保證適配器小尺寸化。使用了 GaN 功率芯片的 AD65G，體積僅為使用常規硅基功率器件的 CDQ07ZM 一半大小。GaN 的使用大大提高充電器的功率密度，減小體積。圖表圖表1111：采用氮化鎵功率芯片的采用氮

27、化鎵功率芯片的 AD65GAD65G 充電器（最左）體充電器（最左）體積僅為使用常規硅基功率器件的一半大小積僅為使用常規硅基功率器件的一半大小 圖表圖表1212：小米小米 120W120W 充電器采用小米魔改充電器采用小米魔改 USBUSB-A A 接口，支接口，支持持 65W PD65W PD 快充，可為筆記本充電，一頭多用快充，可為筆記本充電，一頭多用 來源：充電頭網，國金證券研究所 來源：充電頭網，國金證券研究所 在 PD 快充領域，GaN 的應用進一步推動充電速度和效率的提升。通過智能調節充電功率和電壓，PD 快充技術確保了充電過程既迅速又穩定。而 GaN 材料的引入，使得 PD 快充

28、充電器能夠在更高功率下工作，從而顯著縮短了充電時間。此外，GaN 充電器還展現-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000年銷售額（單位：億美元，左軸）YoY（單位：%，右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 了卓越的兼容性和穩定性，能夠支持多種設備的快充協議，適應不同品牌和型號的設備充電需求。小米 120W 充電器采用了小米魔改的 USB-A 接口，支持 20V6A 輸出，可在 5分鐘內為 4500mAh 電池充入 41%電量。同時這款充電器還支持 65W PD 快充，可為筆記本充電，

29、一頭多用。圖表圖表1313：OPPOOPPO 在在 Find XFind X8/X8 pro8/X8 pro 系列手機主板充電系列手機主板充電 OVPOVP 和和 50W50W 無線充產品中無線充產品中，采用了公司的采用了公司的 40V40V 雙向導通芯片雙向導通芯片 VGaNVGaN 來源：OPPO 官網，大眾網，國金證券研究所 過電壓保護（OVP）單元可在輸入電壓超過指定值時，切斷電源以保護主系統。隨著電源適配器的充電功率越來越高，過電壓保護電路需求有望隨之上升，催化電子設備電源接口逐步采納 OTG 和反向充電等新應用?？紤]到 GaN 性能優越，手機廠商可在電路設計時將 OVP 中的 2

30、顆 Si MOSFET 替換為 1 顆 GaN 器件，降低 OVP 整體成本和尺寸。OPPO 在 Find X8/X8 pro 系列手機主板充電過壓保護和 50W 無線充產品中，采用了公司的 40V 雙向導通芯片 VGaN，一顆替代兩顆背靠背的 Si MOSFET，大大簡化內部空間，使產品設計更加輕薄。同時，VGaN 具備雙向導通或關斷的特性，能在手機充電過程中對電池進行主動保護，增強了安全性和使用壽命。充電側的超級閃充則采用了公司的高壓GaN，該芯片采用 TO-252 封裝，阻抗更低，散熱更強，效率更高。根據 OPPO 官方數據對比，采用公司的高壓 GaN 的 80W 超級閃充與此前標配的

31、80W 適配器相比，體積減小約 18%，隨身攜帶更方便。OPPO 已有多個系列產品(包括 Find X7/X8/Ultra，Realme GT 系列，一加 Ace 系列，以及 50W150W 快充)的主板和充電器均采用了公司的 AllGaN技術，實現了產品性能與競爭力的領先。圖表圖表1414：20252025 年年 GaNGaN 在快充市場滲透率有望超在快充市場滲透率有望超 50%50%圖表圖表1515：20202020 年年 GaNGaN 快充市場主要快充市場主要為峰值功率為峰值功率 55W55W-65W65W 來源：Trendforce，國金證券研究所 來源：Trendforce，國金證券

32、研究所 0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024E2025EGaN在快充市場的滲透率（單位：%）55W-65W,72%45W,13%90-130W,8%30W,7%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 隨著 GaN 快充技術不斷成熟，TrendForce 預計 2025 年 GaN 解決方案在快充市場的滲透率將達到 52%。2020 年峰值功率 55W-65W 的 GaN 快速充電器占 GaN 快速充電器銷量的 72%（65W 為主流），而峰值功率 100W 以上的僅占 8%，但目前有越來越多的公司發布了大功率快速充電器，以

33、應對消費者日益增長的能源消耗需求。5G 手機的高能耗應用增加及性能的提高帶動了手機快充需求的上升，我們認為有望拉動小米、OPPO、華為等手機廠商的 GaN 電源適配器在前裝市場中滲透率持續提升，同時帶動安克創新、綠聯等廠商的 GaN 電源適配器在后裝市場放量。適配器高功率趨勢帶動GaN 功率半導體用量提升。消費電子領域主流廠商均推出超過 100W 的高功率、多用途的 GaN 適配器，我們認為有望拉動 GaN 功率半導體出貨放量。2.2.2 2.2.2 數據中心、數據中心、AI 服務器服務器：對電力的龐大需求：對電力的龐大需求，提升氮化鎵需求，提升氮化鎵需求 數據中心包含計算器系統、電信設備及存

34、儲系統，隨著大規模資料處理的興起及進入全球高算力時代，數據中心對確保業務的不間斷運營至關重要，是數字經濟的關鍵基礎設施。數據中心領域也是近幾年 GaN 廠商重點耕耘的方向之一，從相關廠商的進展可見，GaN在數據中心電源市場的應用已經邁出了一大步，而 AI 技術的興起為該市場再添了一把火。在 AI 生態中，數據中心對高速運算和電力都有著龐大的需求。根據 TrendForce 的數據，NVIDIA（英偉達）Blackwell 平臺將于 2025 年正式放量，取代既有的 Hopper 平臺，成為 NVIDIA高端 GPU（圖形處理器）主力方案，占整體高端產品近 83%。在 B200 和 GB200等

35、追求高效能的 AI Server 機種，單顆 GPU 功耗可達 1，000W 以上。圖表圖表1616：NVIDIA BlackwellNVIDIA Blackwell 新平臺單顆新平臺單顆 GPU TDPGPU TDP 將可逾將可逾 kWkW 等級等級 芯片名稱芯片名稱 H100 H20 H200 GH200 B100 B200 GB200 發布時間 2022 2023 2023 2023 2H24 2H24 2H24 架構 Hopper Hopper Hopper Grace Hopper Blackwell Blackwel Grace Blackwel 制程 4nm 4nm 4nm 4n

36、m 4nm 4nm 4nm 內存 HBM3 HBM3 HBM3e HBM3/HBM3e HBM3e HBM3e HBM3e 內存容量 GB 80 96 141 96/141 192 192 192/384 熱設計功耗TDP 700W 400W 700W 1000W 700W 1000W 2700W 來源：TrendForce，國金證券研究所 面對高漲的功率需求，每個數據中心機柜的功率規格將從 30-40kW 推高至 100kW，對于數據中心電源系統來說挑戰極大，而 GaN 與液冷技術的結合，將成為提升 AI 數據中心能效的關鍵。芯片功耗的大幅上升需要服務器擁有更高的功率密度和效能，GaN 能夠

37、降低損耗、提高功率密度，已被視為 AI 數據中心優化能源效率的關鍵技術之一。長城電源及元腦服務器等廠商宣布已實現 GaN 技術的導入與量產部署，推出高效電源方案。元腦服務器全面導入 GaN 鈦金電源方案，提供 1300W/1600W/2000W 多種規格選擇，憑借 GaN 材料的高頻低損特性，該方案能讓智算中心主流通用服務器在 20%-50%的典型負載區間時，穩定實現約 96%的超高電源轉換效率，超過全球最高能效權威標準80PLUS Titanium 認證基值，重新定義服務器能效標準。與傳統鉑金電源相比，鈦金電源的輕中載電能損耗可減少 30%，單臺服務器年節電量達數百千瓦時，萬臺規模數據中心折

38、合電費每年可節省數百萬元，為數據中心節能降碳提供強力支撐。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：元腦服務器全面導入氮化鎵元腦服務器全面導入氮化鎵 GaNGaN 鈦金電源，轉換效率高達鈦金電源，轉換效率高達 96%96%來源：元腦服務器，國金證券研究所 元腦服務器的 GaN 鈦金電源方案與傳統服務器鉑金電源存在顯著差異。傳統服務器鉑金電源依賴 Si MOSFET 器件，受限于材料物理特性，存在高頻開關損耗與發熱等問題。與之相比，GaN 材料優勢明顯，其電子遷移率是 Si 的 10 倍，可支持 MHz 級高頻開關，能使動態損耗降低 70%；相同功率下

39、擁有超低導通電阻（僅為硅基器件的 1/5），可讓發熱量減少 50%；擊穿電場強度達 3.3MV/cm，憑借出色的耐高壓耐高溫特性，支持高壓直連架構，能夠消除多級轉換損耗。圖表圖表1818：GaNGaN 核心價值體現在數據中心三階段轉換環節，通過優化核心價值體現在數據中心三階段轉換環節，通過優化 AC/DCAC/DC 與與 DC/DCDC/DC 轉換架構實現系統級節能突破轉換架構實現系統級節能突破 來源：行家說三代半，國金證券研究所 公司、羅姆、英飛凌及德州儀器等行業龍頭企業也紛紛推出創新的 GaN 解決方案，助力數據中心電源系統性能的升級。公司推出的100V增強型GaN功率器件INN100EA

40、035A，采用雙面散熱封裝，顯著提升功率密度和效率，適用于 AI 服務器和 48V 基礎設施的高效能源轉換。該器件在 48V/25A 條件下穩態損耗減少 35%以上，系統級效率可達 98%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：代表性數據中心電源系統代表性數據中心電源系統 GaNGaN 解決方案解決方案 來源：行家說三代半，國金證券研究所 根據國際能源署(IEA)的數據，到 2030 年，全球數據中心的電力消耗將達到 3000 太瓦時，相當于全球總電力消耗的 10%。相比之下，2025 年全球數據中心的電力消耗約為 4%。限制數據中心電力消耗大幅

41、增長的一個關鍵因素是電源轉換效率。傳統的硅基電源轉換效率較低，導致了高達 10%的功率損耗。對于一個標準的 10 兆瓦數據中心來說，這相當于每年浪費 900 萬千瓦的電力。電源轉換效率每提高 1%，就能節省數億元人民幣的電力消耗。針對服務器電源的能耗困局，公司率先推出采用 To-247-4 封裝，集成柵極驅動和短路保護的 E-GaN 功率 IC（ISG612xTD SolidGaN），耐壓 700V，Rdson 范圍為 2259m。該系列產品集成精密 Vgs 柵極驅動器，具備快速短路保護和出色的熱性能，能夠滿足 Titanium Plus 效率的高頻開關，相比傳統方案，功率密度提高一倍以上。圖

42、表圖表2020：公司公司推出推出 E E-GaNGaN 功率功率 ICIC 相比傳統方案，功率密度提高一倍以上相比傳統方案，功率密度提高一倍以上 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 根據 OCTC高功率密度服務器電源模塊化設計白皮書（2024），在占服務器 80%運行時間、處于 20%-50%的典型負載區間時，GaN 鈦金電源轉換效率可穩定在 95.5%-96.0%以上，能夠有效避免因“效率斷層”導致的隱性能耗。長城服務器電源率先采用公司合封芯片 ISG6122TD 和 ISG6123TD，與傳統電源相比，其輕中載電能損耗可減少至少 30%，在 20%-50%典型負載區間較傳統電源提升達 4

43、 個百分點，實現了超過 96%的轉換效率。據公司測算，采用 GaN 鈦金電源方案，每萬臺服務器每年可節省電費超 200 萬元，發熱量減少 50%，帶動空調能耗降低 18%，推動智算中心 PUE 向 1.2 以下突破，實現了“節能+散熱”的雙重收益。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 2.2.3 2.2.3 新能源車新能源車電動化電動化+智能化升級智能化升級，氮化鎵功率器件，氮化鎵功率器件的的競爭力競爭力逐步顯現逐步顯現 性能與效率對新能源汽車的持續發展至關重要。全球電動車市場快速擴張，電動車也持續朝更高壓的平臺、更智能化的輔助駕駛以及整體系統成本優化等方向發展，

44、高功率、低損耗、小體積且低溫的電源系統，成為電源工程師在開發新一代動力系統的首要目標。GaN功率器件在智能汽車中的應用涉及雙向 DC/DC、自動駕駛核心電源、PD 快充、車載充電器(OBC)、激光雷達、LED 驅動、音響 Class-D 功放、電池管理系統（BMS）、電機驅動等。圖表圖表2121：氮化鎵在汽車領域的應用氮化鎵在汽車領域的應用 來源：EPC，國金證券研究所 隨著車輛集成耗電的電子功能和自動駕駛系統，對高效配電的需求變得至關重要。GaN技術為 48V 總線系統提供了更高的效率、更緊湊的尺寸和更低成本。在 48V/12V 輕混汽車的雙向配電系統使用 GaN 提高效率，減小尺寸和重量，

45、降低成本。EPC 預計到 2025年，48V 輕度混合動力車將占全球汽車銷量的 10%，在不增加發動機尺寸的情況下，燃油效率將顯著提高 10-15%，功率將提高 4 倍。汽車中先進駕駛輔助系統（ADAS）的進步依賴于各種傳感器。長距離視覺傳感器對于自適應巡航控制和未來的自動駕駛汽車控制至關重要。短距離視覺傳感器用于避免碰撞、倒車輔助、停車輔助等。隨著自動駕駛汽車的進步，激光雷達系統成為實現完全自主駕駛的最具成本效益和最安全的手段。氮化鎵場效應晶體管（GaN FETs）和集成電路（ICs）在自動駕駛汽車的激光雷達電路中起著關鍵作用，在驅動各種激光器類型（如 VCSEL 和邊緣發射（EEL）時提供

46、了諸多優勢。圖表圖表2222：InnoGaNInnoGaN 使高性能自動駕駛激光雷達成為可能使高性能自動駕駛激光雷達成為可能 圖表圖表2323：VGaN VGaN 在在 BMSBMS 上的設計方案與核心優勢上的設計方案與核心優勢 來源：半導體產業網，國金證券研究所 來源：半導體產業網，國金證券研究所 無刷直流(BLDC)電機有多種車載應用，包括用于運動控制和定位的應用。汽車電氣化的興起意味著以前的機械驅動應用，例如動力轉向、變速箱驅動和發動機冷卻系統都是以電力驅動。與傳統的有刷電機相比，BLDC 電機更耐用、更高效、更小、更輕、更易于控制且不易發生故障。這使得 BLDC 電機在空間有限且需要頻

47、繁操作的車載應用更具吸引力。GaN FET 和 IC 可以進一步減小 BLDC 電機的尺寸和減輕重量、降低可聞噪聲、提高扭矩以加快反應時間，并提高效率以延長電池壽命。公司的 InnoGaN 支持高功率密港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 度/高效率核心供電方案方面，相同功率密度下 GaN 可實現更高效率，相同效率下 GaN可實現更高的功率密度。圖表圖表2424：公司公司氮化鎵氮化鎵 ClassClass-D D 功放仿真和樣機功放仿真和樣機 來源：半導體產業網，國金證券研究所 現代信息娛樂系統包含許多先進功能，例如觸摸屏功能、藍牙通信、數字和高清電視、衛星廣播、

48、GPS 導航，以至游戲。這些系統對車載動力系統的要求更高。與硅 MOSFET 相比，GaN 器件尺寸更小且電容更小。與最先進的硅 MOSFET 相比，GaN 晶體管具備卓越的品質因數(FoM)，在更高的頻率下可實現更小、更高效、運行溫度更低和成本更低的DC/DC 轉換器解決方案。這些系統可以在 AM 無線電頻段以上高效運行。除了 DC/DC 解決方案外，GaN FET 是 D 類音頻系統的理想器件。對于 D 類系統，音頻性能受 FET 特性所影響?；?GaN FET 的 D 類音頻放大器可實現更高的保真度。公司的 InnoGaN 在音響 Class-D 功放中具有顯著優勢，比如高開關頻率、超

49、低寄生電容、零反向恢復等。根據乘聯會的數據：1）乘用車：4 月 1-20 日，乘用車市場零售 89.7 萬輛，同/環比+12%/-9%，25 年累計零售 602.4 萬輛，同比+7%。全國乘用車批售 99.3 萬輛，同/環比+14%/-12%，累計批售 727.1 萬輛，同比+12%。2）新能源：4 月 1-20 日，新能源市場零售 47.8 萬輛，同/環比+20%/-11%，新能源零售滲透率53.3%，25年累計零售289.8萬輛，同比+33%；新能源批售 53 萬輛，同/環比+23%/-7%，新能源廠商批發滲透率 53.3%，累計批售 337.8 萬輛，同比+39%。從國內汽車市場銷售總量

50、來看，2025 年國內乘用車總銷量累計 613.8 萬輛，同比+6.2%；25 年國內電車累計 291.8 萬輛，滲透率 47.5%。我們持續看好 25 年新能源汽車市場的需求：政策已出臺，新車周期到來。從需求端來看：1 月 8 日國家發改委已下發 25 年以舊換新政策，政策刺激下 25 年需求無憂，考慮以舊換新政策對電車將有一定傾斜，預計全年需求、尤其是全年電車需求將維持強勢，電車滲透率有望破新高；供給端：24 年受市場價格戰影響，車企新車有后延現象，25 年電車市場將迎新一輪新車潮，比亞迪、吉利汽車、小鵬汽車、理想汽車等主流車企均將進入新車周期，新車供給提升將刺激電車需求持續釋放。2.2.

51、42.2.4 新能源新能源鋰電、光儲鋰電、光儲：助力客戶降低系統成本：助力客戶降低系統成本 通常離子電池經過繁雜的工序，只是生成半成品電芯，還未完成激活就無法正常使用，因此需要化成分容設備激活內部的活性物質，同時還需要對不同品質的電池進行篩選分類。分容的原理就是通過使用電池充放電設備，對每一只成品電池進行充放電測試和定容，只有電池的測試容量大于等于設計容量時，電池才是合格的?；煞秩菰O備能耗占據整線能耗的約 40%，是鋰電生產能耗最高的環節之一，隨著產能的提高，解決化成分容設備能耗問題已經變得緊迫。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：化成分容是

52、為了激活電池化成分容是為了激活電池，并且，并且對不同品質的電對不同品質的電池進行篩選分類池進行篩選分類 圖表圖表2626：分容設備電源分容設備電源的的充電電源單元充電電源單元 DCDC-DCDC 模塊可以模塊可以用到用到 100V100V 左右的左右的 GaNGaN 器件器件 來源：Toray 東麗（中國），國金證券研究所 來源：電子發燒友，國金證券研究所 通過采用 GaN 的方案，設備的整機充電效率達 85%、放電效率達 82%，綜合耗電量僅為37%。饋電效率超過 85%，一條標準產線節約用電綜合成本超過 550 萬元/年，相當于減少超過 7000 噸 CO2 排放。采用 GaN 技術配電容

53、量低，廠房空調功率也可以隨之減小，從電池企業的分容綜合運營成本下降了 20%-25%，建設成本降低約 15%-20%，廠房占用空間節省 30%以上，同時線損能耗減少，進一步削減了設備成本。方案的調試周期也縮短約 67%，僅為傳統方案的 1/3，生產效率提升近 20%。圖表圖表2727：20232023 年和年和 20242024 上半年上半年客戶客戶 G G 是公司是公司的的第一大客戶第一大客戶 2023 1H2024 銷售產品 模組 模組 收入（百萬元）190 104 占總營收比重（%）32.1%27.1%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 據高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，202

54、2 年中國鋰電池化成電源市場規模為 26.5億元，同比增長 71%。預計 2025 年中國鋰電池化成電源市場規模將達 40 億元。為了滿足公司戰略客戶對更高性能、更節能的鋰離子電池化成分容設備的需求，公司開發了全GaN 模組的電池化成分容設備電源模組。根據公司招股說明書，客戶 G 于 2011 年于福建注冊成立，于深交所創業板上市，為業界領先的電池制造商。寧德時代成功獲批港股上市，預計籌資50 億美元用于海外產能擴張、國際業務拓展。今年 2 月，寧德時代在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。寧德時代擬發行 H股股數不超過擴大后總股本的 5%，并授予整體協調人最多 15%的超額配售權。此次港交所

55、上市預計籌資至少 50 億美元（約人民幣 365 億元）。寧德時代稱，港股上市募集資金將重點用于海外產能擴張、國際業務拓展及境外營運資金補充，為長期國際化戰略提供資金支持。我們認為鋰電池行業頭部制造商港股上市再融資進行海外擴產將帶動鋰電池化成電源的需求增長。2.2.52.2.5 人形機器人人形機器人：自由度急劇上升，人形機器人自由度急劇上升，人形機器人對電機驅動器對電機驅動器的需求大幅增加的需求大幅增加 人形機器人集成了許多子系統，包括伺服控制系統、電池管理系統(BMS)、傳感器系統、AI 系統控制等。通常在整個機器人中部署大約 40 個伺服電機(PMSM)和控制系統。電機分布在機器人身體的不

56、同部位，例如頸部、軀干、手臂、腿、腳趾等。為了模擬人手的自由操作，單只手即可能集成十多個微型電機。這些電機的電源要求取決于所執行的具體功能；例如，驅動機器人手指的電機可能只需要數安培電流，而驅動髖關節或腿的電機可能需要 100 安培或更高的電流。與傳統伺服系統相比，人形機器人的伺服系統具有更高的控制精度、尺寸和散熱要求。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：GaN GaN 與與 MOSFET MOSFET 功率級功率級的的比較比較 來源：德州儀器 TI，國金證券研究所 在設計人形機器人時必須考慮速度更高的電流回路和更高的 PWM 頻率。對于 MO

57、SFET 型伺服驅動器，PWM開關頻率的增加會帶來很大的額外損耗，從而導致驅動器嚴重發熱。當開關頻率從 10kHz增加到 20kHz時，MOSFET 驅動器會讓總體損耗增加 20%至 30%，這對于人形機器人是不可接受的。此外，GaN FET 在高頻下具有較低開關損耗。GaN 器件具有更小的柵極電容(CG)和更小的輸出電容(Coss)，可實現達到 Si-MOSFET 100 倍的開關速度。人形機器人的關節空間有限。電源板通常是直徑為 5-10 cm 的環形 PCB。此外，關節必須集成電機、減速器、編碼器甚至傳感器。重要的是，設計人員必須在有限的空間內實現更高的功率和更穩定的電機控制。中科半導體

58、宣布旗下 GaN 驅動器成功應用于具身機器人動力系統芯片，這種技術使得芯片在高頻神經反射系統中表現優異，頻率超過 250Hz，感知到執行的延遲低于 5ms，接近人類神經反射速度。圖表圖表2929：中科半導體宣布旗下氮化鎵驅動器成功應用于中科半導體宣布旗下氮化鎵驅動器成功應用于具身機器人具身機器人動力系統芯片動力系統芯片 來源：行家說三代半，國金證券研究所 三、公司能夠在氮化鎵領域保持全球行業領先的三大核心競爭力 3.1 3.1 收入保持高增，規模效應逐步顯現虧損幅度有望進一步收窄收入保持高增，規模效應逐步顯現虧損幅度有望進一步收窄 IDM 模式產品布局包含大部分產業鏈環節，近幾年公司收入保持高

59、速增長。2021-2024年，公司收入規模從 0.68 億元增長至 8.28 億元，期間復合增長率達 129.86%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：20202424 年年公司收入同比持續增長，虧損幅度進一公司收入同比持續增長，虧損幅度進一步縮小步縮小 圖表圖表3131：隨著規模隨著規模效應的逐步顯現效應的逐步顯現，公司，公司的銷售的銷售毛利率逐毛利率逐步提升步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 前期投入較大導致公司目前仍處于虧損狀態，近年來公司虧損幅度持續減小。由于公司屬于 IDM 模式，需要較大的前期資

60、本開支投入，疊加公司研發投入較大，公司目前仍處于虧損狀態，隨著收入規模的增加，公司虧損幅度持續減小，2024 年公司虧損 10.45 億元，虧損幅度同比減少 5.11%。我們預計未來隨著公司收入的增長，產能利用率的穩健提升，公司利潤有望轉正。毛利率由于折舊等固定費用影響，公司毛利近年來持續虧損。隨著收入規模持續增長，固定成本部分被逐步攤薄，公司毛利率穩健提升。我們預計隨著公司收入規模的增長，疊加產品結構的改善，公司毛利率有望進一步改善。圖表圖表3232：氮化鎵晶圓和分立器件及集成電路貢獻了公司的主要收入（單位：氮化鎵晶圓和分立器件及集成電路貢獻了公司的主要收入（單位：%）來源：Wind，國金證

61、券研究所 從公司的主營業務收入構成來看，GaN 分立器件及集成電路、GaN 晶圓貢獻了公司的主營營收，2024 年 GaN 分立器件及集成電路、GaN 晶圓分別貢獻營收 3.61 和 2.81 億元，占比分別為 43.55%和 33.86%。公司致力于為客戶提供一站式、高效、高頻及高功率密度的集成 GaN解決方案，自 2023 年起公司推出了全系列的 GaN 模組產品。2024 年 GaN模組貢獻收入 1.84 億元，占比為 22.2%。0%50%100%150%200%250%300%350%400%-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100

62、015002021202220232024營收（單位：百萬元，左軸）凈利潤（單位：百萬元，左軸）營收同比增速（單位：%，右軸）凈利潤同比增速（單位：%，右軸）-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%2021202220232024銷售毛利率（單位：%,左軸）銷售凈利率（單位：%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024GaN晶圓GaN分立器件及集成電路GaN模組其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更

63、多服務 圖表圖表3333：公司應收賬款的周轉速度略有放緩公司應收賬款的周轉速度略有放緩 來源：Wind，國金證券研究所 公司龐大的研發開支主要系公司基于 8 英寸的 GaN-on-Si 技術平臺在研發前期做出的高額投資，截至 2024 年末，公司累計專利授權達 422 項，核心技術覆蓋全電壓譜系。2024年研發費用率為 38.99%，隨著公司從研發階段轉入大規模生產階段，工程實驗的單位成本大幅降低，公司的研發費用率有所下降。2024 年，公司的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數分別為157和125天，分別同比+4%和+56%，公司應收賬款的周轉速度略有放緩。公司近年來保持營收的高速增長，從同行業公

64、司的收入規模對比情況來看，2023 年公司的收入體量就超過了 Fabless 模式運營的 Navitas，Power Integrations（PI）的產品以模擬和混合信號集成電路（“IC”）和其他電子元件和電路為主，同時業務也涉及 GaN 功率器件，因此收入規模高于同行業其他公司。天岳先進作為國內領先的 SiC 功率半導體的襯底材料公司，近幾年受下游新能源汽車、AI 服務器等需求拉動，收入也持續高增長。圖表圖表3434：公司產能逐步爬坡帶動收入增長（單位：百萬元）公司產能逐步爬坡帶動收入增長（單位：百萬元）圖表圖表3535：公司近幾年的收入增速同行業領先（單位公司近幾年的收入增速同行業領先（

65、單位:%:%）來源：Wind，國金證券研究所 注：Navitas、PI 的收入數據為 Wind 換算，單位：CNY 來源：Wind，國金證券研究所 隨著公司生產規模的擴大和降本增效的措施初見成效，公司毛利率大幅改善，毛損率由2023 年的-61.1%縮減至 2024 年的-19.5%。前幾年投入的襯底產能逐步釋放，收入規模增長帶動天岳先進的綜合毛利率提升，2024 年天岳先進的毛利率增至 25.90%。Navitas的綜合毛利率在 2022-2023 年有明顯提升，但在 2024 年有所回落。得益于在高附加值產品上的投入和市場占有率的提升，2022 年 PI 的銷售毛利率達到了最高的 56.3

66、5%，PI 在過去 3 年內的毛利率經歷了先降后升的過程，2024 年，PI 的銷售毛利率回升至 53.64%，020406080100120140160180202220232024存貨周轉天數(單位：天）應收賬款周轉天數(單位：天）應付賬款周轉天數(單位：天）0100020003000400050002021202220232024英諾賽科(2577.HK)Navitas（NVTS.O)Power Integrations(POWI.O）天岳先進（688234.SH)-100%0%100%200%300%400%202220232024英諾賽科(2577.HK)Navitas（NVTS.O

67、)Power Integrations(POWI.O）天岳先進（688234.SH)港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 這表明IDM公司可以采取一系列有效的措施來提高盈利能力，優化生產流程和降低成本。此外，PI 在 GaN 技術領域的進展也為毛利率的提升做出了貢獻。圖表圖表3636：公司公司毛利率受毛利率受固定資產固定資產折舊折舊的的影響為負影響為負，隨著收入規模的增長迅速改善（單位：，隨著收入規模的增長迅速改善（單位：%）來源：Wind，國金證券研究所 3.2 3.2 公司的公司的三大三大核心競爭力核心競爭力 目前在硅基半導體領域，主要有 Fabless 和

68、IDM 兩種模式。IDM 模式是一種垂直整合型商業模式，即企業自行設計芯片，并將自行生產加工、封裝、測試后的成品進行銷售。根據弗若斯特沙利文，全球前五大功率半導體公司均采用 IDM 模式。從商業模式來看，前幾大 GaN 廠商多采用 Fabless 模式運營，而公司采用 IDM 模式。目前多數海內外 GaN廠商收入規模、產品數量仍相對較小，多采用輕資產模式運營，借助代工廠工藝平臺設計產品。公司率先采用 IDM 模式運營，集芯片設計、外延生長、芯片制造、測試于一體，擁有全球最大的 8 英寸 GaN-on-Si 晶圓的生產能力。3.2.13.2.1 成本優勢：成本優勢：IDM 模式運營成本可控，制造

69、良率行業領先模式運營成本可控，制造良率行業領先 我們認為公司采用 IDM 的優勢主要在于：一方面，IDM 模式能夠更好地保障產能和供貨時間；另一方面，IDM 模式的產能和議價能力不會受限于代工廠。根據弗若斯特沙利文的數據，2023 年全球 GaN 功率半導體市場中，6 英寸及 8 英寸 GaN 的市占率分別為 66.3%及 33.7%。公司是全球首家實現量產 8 英寸 GaN-on-Si 晶圓的企業，蘇州工廠是全球最大 8 英寸 GaN-on-Si 晶圓制造廠。全球其他主要的 GaN 功率半導體公司如 EPC、英飛凌、Navitas、Power Integrations 等公司提供 6 英寸產

70、品為主。根據弗若斯特沙利文的數據，2023 年，公司在全球 GaN 功率器件公司中排名首位，市占率為 33.7%。圖表圖表3737：2323 年全球前五年全球前五 GaNGaN 功率器件功率器件公司公司份額（單位：份額（單位：%）圖表圖表3838：前幾大前幾大 GaNGaN 廠商多采用廠商多采用 FablessFabless 模式運營模式運營 排名排名 公司公司 國家國家 業務模式業務模式 業務類型業務類型 1 本公司 中國 IDM 純粹 2 公司 A 美國 Fabless 非純粹 3 公司 B 美國 Fabless 純粹 4 公司 C 美國 Fabless 純粹 5 公司 D 德國 IDM

71、非純粹 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2021202220232024英諾賽科(2577.HK)Navitas（NVTS.O)Power Integrations(POWI.O）天岳先進（688234.SH)本公司,33.70%公司A,19.80%公司B,18.20%公司C,10.60%公司D,10.50%其他,7.20%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 公司的制造工藝的持續改進，通過完善 GaN-on-Si 外延生長工藝，能夠持續

72、生產出高均勻、無裂紋、低晶格錯配密度及低缺陷的晶圓。根據公司招股說明書，公司的生產工藝已經實現了超過 95%的良率，高于其他 GaN功率半導體公司的平均良率水平（90%-95%）。圖表圖表3939：晶圓晶圓常見的尺寸大小為常見的尺寸大小為 6 6 英寸、英寸、8 8 英寸、英寸、1212 英寸等英寸等 來源：電子發燒友，國金證券研究所 常見的晶圓尺寸大小為 6 英寸、8 英寸、12 英寸等，換算成 mm 分別是 150mm、200mm、300mm，這里的長度指的是晶圓的直徑。12 寸的直徑是 8 寸晶圓直徑的 1.5 倍，12 寸晶圓的面積為 8 寸晶圓的 2.25 倍。公司憑借著在 8 英寸

73、硅基氮化鎵先進的工藝技術，其 8英寸 GaN-on-Si 晶圓具有更多的有效面積、更高的生產效率及低成本等優勢，與傳統的 6英寸晶圓相比，每晶圓的晶粒產出數提升 80%，單顆芯片成本降低 30%。GaN 半導體產業鏈涵蓋襯底、GaN 外延、器件設計及制造等多個環節。根據與非網的數據，以 GaN-on-Si 器件為例，其 Die 生產成本構成中，襯底成本、外延片成本、制造+封測成本以及良率損失成本分別占比約 7%、50%、23%和 20%。外延片制造環節成本占據整個 Die 生產成本近一半，成為 GaN 產業鏈中的關鍵工藝，公司的產業鏈布局涵蓋了從GaN 外延生長到晶圓制造和器件封裝等環節。3.

74、2.2 3.2.2 產能優勢：先發優勢，具備全球領先的規?；芰Ξa能優勢：先發優勢，具備全球領先的規?；芰?先進的生產設施對于提高產品質量和工藝迭代至關重要。公司的大部分機械和設備均實現了高度自動化，能夠顯著提高制造效率并降低人工成本。蘇州工廠自投產以來產能迅速爬坡，蘇州工廠的產能由 2021 年的 1.8 萬片增長至 2023 年的 4.8 萬片，截至 2024 年上半年，蘇州工廠的產能擴大至 4.9 萬片。珠海工廠的產能由 2021 年的 3.0 萬片擴大至 2023年的 4.5 萬片，截至 2024 年上半年，珠海工廠的產能為 2.4 萬片。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

75、別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：公司蘇州和珠海工廠公司蘇州和珠海工廠的的產量穩步爬升產量穩步爬升（單位：片（單位：片/年年）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 由于蘇州工廠產能大幅增加，蘇州工廠的產能利用率由 2021 年的 92.0%降至 2022 年的79.8%，2023 年蘇州工廠的稼動率回升至 86.0%。1H2024 隨著 GaN晶圓產品需求增加，珠?；氐漠a能利用率提升至 74.8%。截至 2024 年末，根據公司公告，公司擁有全球最大的 GaN 功率半導體生產基地，產能為每月 1.3 萬片晶圓。圖表圖表4141：公司蘇州和珠海公司蘇州和珠海工廠工廠產能產能情況

76、情況（單位：片（單位：片/年）年）圖表圖表4242：公司的公司的生產生產基地稼動率基地稼動率情況情況（單位：（單位：%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 港股上市融資凈額約 13 億港元，擴大 8 英寸晶圓產能優勢。根據 Wind 的數據，公司本次在港股發行 4536.40 萬股 H 股，募資資金凈額約 13.02 億港元（按發行價 30.86 HKD計算）。募集資金凈額約 60%將用于擴大 8 英寸 GaN 晶圓產能，（從截至 2024 年 6 月 30日的每月 12500 片晶圓增加至未來五年的每月 70000 片晶圓）；約 20%將用于研發及擴大

77、產品組合，用來提高終端市場中 GaN 產品的滲透率。0100002000030000400005000060000700002021202220231H2024蘇州工廠產量珠海工廠產量01000020000300004000050000600002021202220231H2024蘇州工廠產能珠海工廠產能0%20%40%60%80%100%2021202220231H2024蘇州工廠稼動率珠海工廠稼動率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：公司公司 IPOIPO 募集資金款項用途募集資金款項用途 項目項目 百分比 相關用途款項（百萬港元）截至 2

78、4.12.31 全球發售所得款項凈額（百萬港元）于 24 年報期末尚未動用款項（百萬港元）悉數動用尚未動用款項的預期時間 擴大 8 英寸 GaN 晶圓產能（從 24.6.30 的每月 12500 片擴至未來五年的每月 70000 片晶圓）、購買及升級生產設備及機器以及招聘生產人員 60%781.48 781.48 781.48 2029 年底之前 研發及擴大產品組合，以提高 GaN 產品在各個終端市場的滲透率 20%260.49 260.49 260.49 2029 年底之前 擴大全球的 GaN 產品銷售網絡 10%130.25 130.25 130.25 2029 年底之前 運營資金和其他用

79、途 10%130.25 130.25 130.25 2029 年底之前 總計總計 100%100%1302.461302.46 1302.461302.46 1302.461302.46 20292029 年底之前年底之前 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2.3 3.2.3 客戶和技術優勢：客戶和技術優勢：攜手攜手合作伙伴合作伙伴做大做強氮化鎵賽道做大做強氮化鎵賽道 公司產品覆蓋 15V-1200V 的廣泛電壓范圍，覆蓋范圍行業領先。目前，公司已與 OPPO、Vivo、小米等知名手機廠商，安克創新、綠聯等電商，速騰、禾賽等新能源汽車領域廠商，以及家電、儲能行業的頭部企業建立了密切合作關系，

80、其產品 InnoGaN 也在手機 OVP、快充、車載激光雷達、車載 PD、家電馬達驅動、工業電機驅動、數據中心服務器電源、BMS 電池管理、儲能雙向變換器、光伏微逆等產品中大批量量產。圖表圖表4444：讓氮化鎵技術被市場廣泛應用，是讓氮化鎵技術被市場廣泛應用，是公司與合作伙伴公司與合作伙伴共同的目標共同的目標 來源：公司官網，國金證券研究所 根據半導體器件應用網的數據，美國宣布對全球包括中國在內的多個國家追加“對等關稅”，將中國商品綜合稅率推升至 54%。中國隨后反制，擴大關稅覆蓋面并收緊部分關鍵材料出口。美國雖然日前又宣布暫時豁免進口電子產品的“對等關稅”，但很快又澄清此舉僅屬暫時措施，很快

81、就會宣布針對半導體適用稅率。美國的反復無常將地緣政治風險和全球制造成本再次推上臺面。對于高度依賴全球制造網絡的半導體行業而言，這一輪政策調整不僅抬高了成本，也將“在哪里制造”成為影響定價結構與交付路徑的核心變量。幾乎所有半導體產品的制造與交付路徑都高度全球化。一旦制造地進入關稅敏感區，背后的成本結構就可能會被政策直接改寫。過去IDM體系內部的制造資源幾乎都是自用閉環，即使偶有產能共享，也多集中于封測環節。此次合作直接打通的是前端晶圓制造，在晶圓港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 工藝、質量認證、產線標準化方面必須高度對齊。半導體器件應用網指出，跨 IDM 之間的

82、制造背書尚屬首次，ST 與公司的合作，不只是產能補位，而是在制造路徑地理分布與工藝層結構層面，為“制造自由”提供了一個現實可行的操作樣本。即在 IDM 之間，只要標準一致、認證互通，也可以實現跨制度、跨區域的產線協同。不僅緩解了個體產線負荷問題，更建立起在全球制造不確定性加劇背景下，一種具備可調性與可背書能力的交付體系。四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 氮化鎵分立器件及集成電路：多元下游驅動，GaN 功率半導體市場前景廣闊，公司為消費電子、數據中心、汽車電子等多個下游行業的客戶提供產品，預計未來隨著 GaN 在功率器件行業滲透率不斷提升，公司收入規模有望持續增長。我們預

83、測公司氮化鎵分立器件及 集 成 電 路 業 務 2025-2027年 的 收 入 分 別 為 6.44/12.39/20.85 億 元，同 比+78.50%/92.40%/68.30%；氮化鎵晶圓：作為全球產能規模最大的 GaN 功率器件公司，公司亦向行業內的合伙伙伴直接銷售氮化鎵晶圓產品。公司提供兩種不同形式的晶圓，即氮化鎵晶粒和氮化鎵晶圓片，公司采用了行業領先的 MOCVD 設備，依托專有的生產技術和長期的工藝積累，能夠生產出高品質、高生長速度和低成本的外延層。隨著下游對更高效率和更經濟的功率器件產品的需 求激 增，我 們預 計公司 的氮 化鎵 晶圓業 務 2025-2027 年的營收分

84、別為4.59/7.27/10.93 億元，分別同比+63.56%/58.40%/50.35%。氮化鎵模組：公司從 2021-2022 年與客戶合作開發，探索應用氮化鎵模組的機會，并于2023 年開始向客戶批量交付氮化鎵模組產品并應用于其電池生產線中。我們預計未來公司氮化鎵模組產品的收入規模有望維持穩定。我們預計公司氮化鎵模組業務 2025-2027年的營收分別為 2.13/2.37/2.68 億元，分別同比+15.74%/11.36%/13.08%。圖表圖表4545：公司公司分業務營收、毛利率預測分業務營收、毛利率預測 單位單位 2023 2024 2025E 2026E 2027E 氮化鎵分

85、立器件及集成電路氮化鎵分立器件及集成電路 營收 百萬元 192.07 360.76 643.96 1238.98 2085.20 YOY%122.97%87.83%78.50%92.40%68.30%占比%32.40%43.55%48.79%56.11%60.40%氮化鎵晶圓氮化鎵晶圓 營收 百萬元 208.67 280.50 458.79 726.72 1092.62 YOY%317.03%34.42%63.56%58.40%50.35%占比%35.20%33.86%34.76%32.91%31.65%氮化鎵模組氮化鎵模組 營收 百萬元 190.42 183.95 212.90 237.09

86、 268.10 YOY%-3.40%15.74%11.36%13.08%占比%32.13%22.20%16.13%10.74%7.77%其他業務其他業務 營收 百萬元 1.57 3.25 4.23 5.29 6.34 YOY%107.86%30.00%25.00%20.00%占比%0.26%0.39%0.30%0.22%0.17%合計合計 營收 百萬元 592.72 828.46 1319.87 2208.06 3452.26 YOY%335.26%39.77%59.32%67.29%56.35%毛利率%-61.09%-19.48%12.82%30.90%36.47%來源：Wind，國金證券研

87、究所 毛利率：根據公司招股說明書，GaN-on-Si 器件的生產成本主要包括制造成本和原材料成本，制造成本（包含設備折舊、勞工成本及能源成本）約占生產成本的 80%。2021-2023年，銷售成本中工程及維護成本的占比分別達 34%/26%/30%，隨著公司產品進入規?；酃晒旧疃妊芯?敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 量產階段，預計未來工程及維護成本的占比將有所下降。在占生產成本約 20%的原材料中，Si 襯底為主要材料（約占原材料成本的 30%），其他原材料包含光刻膠、清洗液、濺射靶材、特氣和三甲基鎵等。2023 年隨著國內 Si 材料產能釋放，Si 襯底價格大幅下降，由

88、于市場供應基本充足，我們認為未來國內的 Si 襯底價格將基本穩定。我們預計隨著公司收入規模逐漸提升攤薄固定資產的折舊，疊加產品結構改善提升產品盈利能力，公司毛利率有望逐步改善。我們預計公司 2025-2027 年的毛利率分別為 12.82%/30.90%/36.47%。圖表圖表4646：自自 2 2024024 年年開始開始中國中國的硅片的硅片價格價格基本穩定基本穩定 圖表圖表4747：2H242H24 中國中國金屬鎵金屬鎵價格價格有所下降有所下降（單位：（單位：元元/千克千克）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 期間費用率預測：公司 20222024 年銷售費用率

89、分別為 50.9%/15.2%/11.8%；管理費用率分別為 146.3%/41.7%/54.5%。預計隨著未來新增產能的釋放，GaN 功率器件加速滲透傳統硅基器件以及新興應用領域，前期導入的新客戶開始貢獻批量訂單，銷售費率將有所下降，20252027 年銷售費率分別為 10.0%/8.0%/7.0%；預計 20252027 年管理費用率將分別為 30.0%、20.0%、15.0%。研發費用率方面，公司 2021-2024 年的研發費用率分別為 969.95%、426.74%、58.84%和 38.99%，在先進技術付諸量產之前，公司對氮化鎵產品進行了廣泛的測試和驗證，隨著公司產品逐步進入量產

90、階段，相關工程測試開支大幅降低，展望未來，假設行業內未取得重大技術突破的前提下，公司的研發費用率將逐步降低，我們預測公司 2025-2027 年的研發費用率分別為 20.0%、15.0%和 12.0%。綜上，我們預計公司 20252027 年營收分別為 13.20、22.08 和 34.52 億元，同比增速分別為 59%、67%和 56%。2025-2026 年分別虧損 5.65/1.45 億元，2025-2026 年分別減虧 46%和 74%，預計 2027 年實現歸母凈利潤 2.38 億元，同比增長 265%。4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選擇港股的中芯國際、華虹半導體

91、以及 A 股的天岳先進、士蘭微作為可比公司；中芯國際、華虹半導體均為國內領先的晶圓代工企業，業務中包含有功率半導體代工業務；士蘭微與公司業務模式類似均為 IDM 企業，士蘭微的產品也以功率半導體為主；天岳先進的主營業務為第三代半導體碳化硅的襯底?？紤]到公司處于業務高速發展期且尚未盈利，采用 PS 估值，2025-2027 年可比公司 PS 的均值分別為 5/5/4 倍?？紤] GaN 行業廣闊的發展前景及公司全球領先的市場地位，我們認為公司有望在未來保持較快收入增長、攤薄固定成本并逐步實現毛利率、凈利潤的轉正。給予公司 2025 年 35xPS 對應市值 429.17億元（461.96 億港幣，

92、匯率采用 1 CNY=1.0764 HKD），目標價 52.55 港幣/股。首次覆蓋給予公司“買入”評級。01020304050607080光伏行業綜合價格指數(SPI):硅片05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中國:價格:鎵(99.99%,國產)港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：可比公司估值情況（可比公司估值情況（市值市值截至截至 2 202025 5 年年 5 5 月月 6 6 日）日）股票股票 市場市場 股票名稱股票名稱 市值市值（億元億元）營收營收（億元）（億元）PS 2023A 2024A

93、2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 港股 中芯國際 3483.15 447.74 577.22 699.07 815.62 879.06 7.78 6.03 4.98 4.27 3.96 華虹半導體 581.95 161.92 144.06 169.86 197.63 225.48 3.59 4.04 3.43 2.94 2.58 A股 天岳先進 257.74 12.51 17.68 25.26 31.54 36.88 20.61 14.58 10.20 8.17 6.99 士蘭微 421.18 93.40 112.21 131.69

94、 151.15 178.54 4.51 3.75 3.20 2.79 2.36 平均數 5.45 4.54 3.97 中位數 4.20 3.61 3.27 港股 英諾賽科 310.95 5.93 8.28 13.20 22.08 34.52 52.44 37.55 23.56 14.08 9.01 來源：Wind，國金證券研究所 注：中芯國際、華虹半導體和士蘭微盈利預測均采用 Wind 一致預期，匯率采用 1CNY=1.0764HKD，天岳先進盈利預測為國金證券預測值 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 五、風險提示 國際出口管制和經濟制裁的風險：國際出口管制和

95、經濟制裁的風險：公司產品主要銷往亞洲，但無法保證公司產品不會受制于美國實施的限制措施，若日后公司像其他受制裁或出口管制的國家出口產品/出口管制及制裁的范圍擴大，將導致公司業績不及預期；市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：成熟制程產能的無序擴張可能會導致功率半導體行業進入低效的競爭，將對傳統硅基器件和三代半產品價格造成不利影響，從而導致公司毛利率及營收的增長不及預期；產品迭代不及預期的風險：產品迭代不及預期的風險：公司客戶在不斷尋求低成本和具有更多功能的新產品，為保持市場份額并保持領先地位，公司必須不斷推陳出新，若研發進展不順則會導致盈利能力受限，導致公司業績不及預期；限售股解禁限售股解禁的

96、風險的風險：公司將于 2025 年 6 月 30 日解禁限售股 14602.69 萬股，占解禁前流通股比例為666.57%，占解禁后流通股比例為 86.95%，公司將于 2025 年 12 月 30 日解禁了限售股32332.31 萬股，占解禁前流通股比例為 192.53%，占解禁后流通股比例為 65.82%，股票解禁將對公司股價造成影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E

97、2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 136136 593593 828828 1,3201,320 2,2082,208 3,4523,452 貨幣資金 711 329 1,525 669 262 218 增長率 99.6%335.3%39.8%59.3%67.3%56.3%應收款項 150 337 484 771 1,185 1,736 主營業務成本 530 955 990 1,151 1,526 2,193 存貨 382 417 444 543 678 914%銷售收入 389.4%161.1%119.5%87.2%

98、69.1%63.5%其他流動資產 684 29 6 13 22 35 毛利-394-362-161 169 682 1,259 流動資產 1,927 1,112 2,460 1,997 2,147 2,902%銷售收入-289.4%-61.1%-19.5%12.8%30.9%36.5%總資產 33.8%24.2%44.3%38.1%38.8%45.4%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 3,260 3,061 2,742 2,942 3,122 3,272 銷售費用 69 90 98 13

99、2 177 242%總資產 57.2%66.7%49.4%56.1%56.4%51.2%銷售收入 50.9%15.2%11.8%10.0%8.0%7.0%無形資產 386 307 266 226 186 146 管理費用 199 247 451 396 442 518 非流動資產 3,768 3,480 3,087 3,246 3,385 3,493%銷售收入 146.3%41.7%54.5%30.0%20.0%15.0%總資產 66.2%75.8%55.7%61.9%61.2%54.6%研發費用 581 349 323 264 331 414 資產總計資產總計 5,6955,695 4,59

100、14,591 5,5475,547 5,2435,243 5,5325,532 6,3956,395%銷售收入 426.7%58.8%39.0%20.0%15.0%12.0%短期借款 438 508 522 542 572 622 息稅前利潤（EBIT）-2,074-983-961-464-24 430 應付款項 103 89 122 160 191 244%銷售收入-1522.9%-165.8%-116.0%-35.2%-1.1%12.5%其他流動負債 470 329 351 554 927 1,450 財務費用 132 119 84 100 120 150 流動負債 1,011 926 9

101、96 1,257 1,691 2,316%銷售收入 96.7%20.1%10.1%7.6%5.4%4.3%長期貸款 1,632 1,546 1,401 1,401 1,401 1,401 其他長期負債 91 155 179 179 179 179 負債 2,735 2,627 2,576 2,837 3,271 3,896 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 2,960 1,964 2,971 2,406 2,261 2,499%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 4,046 801 879 879 879 879 營業利潤-1,2

102、44-1,048-1,034-623-267 85 未分配利潤-1,090 1,160 2,090 1,525 1,380 1,618 營業利潤率-913.4%-176.8%-124.8%-47.2%-12.1%2.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 5,6955,695 4,5914,591 5,5475,547 5,2435,243 5,5325,532 6,3956,395 稅前利潤-2,205-1,102-1,045-564-144 280 利潤率-1619.6%-185.9%-126.2%-42.8%-6.5%8.1%比率分析比率分

103、析 所得稅 0 0 0 0 0 42 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%15.0%每股指標每股指標 凈利潤-2,205-1,102-1,046-565-145 238 每股收益 0.00 0.00-1.28-0.64-0.16 0.27 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.36 2.23 3.38 2.73 2.57 2.84 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -2,2052,205 -1,1021,102 -1,0461,046 -565565 -145145 238238

104、每股經營現金凈流-1.06-0.67-0.38-0.88-0.48-0.20 凈利率 n.a n.a n.a n.a n.a 6.9%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率-74.51%-56.11%-35.20%-23.47%-6.39%9.54%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率-38.73%-24.00%-18.85%-10.77%-2.61%3.73%凈利潤-2,205-1,102-1,046-565-145 238 投入資本收益率-

105、41.22%-24.46%-19.64%-10.68%-0.58%8.09%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 1,097 190 353-58-123-195 主營業務收入增長率 99.62%335.26%39.77%59.32%67.29%56.35%非經營收益 EBIT 增長率 37.27%52.60%2.21%51.69%94.75%1865.03%營運資金變動-298-216-159-152-153-223 凈利潤增長率 35.12%50.04%5.11%46.00%74.41%264.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -936936 -594594

106、 -336336 -775775 -421421 -180180 總資產增長率-13.99%-19.38%20.82%-5.49%5.51%15.61%資本開支-465-331-172-160-140-110 資產管理能力資產管理能力 投資 370 644 22 1 1 1 應收賬款周轉天數 116.2 80.6 125.5 129.4 122.8 120.5 其他 1 25 21 158 243 345 存貨周轉天數 157.5 150.6 156.6 154.5 144.1 130.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -9494 338338 -129129 0 0 104104 237

107、237 應付賬款周轉天數 61.1 36.3 38.5 44.1 41.4 35.7 股權募資 0 20 641 0 0 0 固定資產周轉天數 8,765.9 1,919.8 1,260.9 775.1 494.3 333.4 債權募資 596-40 1,110 20 30 50 償債能力償債能力 其他-136-107-89-100-120-150 凈負債/股東權益 26.77%94.74%19.45%60.43%83.63%79.42%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 460460 -127127 1,6621,662 -8080 -9090 -100100 EBIT 利息保障倍數-15.8

108、-8.3-11.4-4.6-0.2 2.9 現金凈流量現金凈流量 -568568 -382382 1,1961,196 -856856 -407407 -4444 資產負債率 48.02%57.23%46.44%54.11%59.13%60.93%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司

109、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確

110、性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的

111、風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的

112、個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告

113、中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806