《金屬及金屬新材料行業：小金屬未來金屬的繁榮周期-250507.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金屬及金屬新材料行業：小金屬未來金屬的繁榮周期-250507.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/43 Table_Page 深度分析|有色金屬 證券研究報告 金屬及金屬新材料行業金屬及金屬新材料行業 小金屬：小金屬：未來金屬的未來金屬的繁榮繁榮周期周期 核心觀點：核心觀點：小金屬：未來關鍵資源，小金屬：未來關鍵資源，中國中國鎢、鉍、鎵、鍺、銻、鉬等小金屬產量占鎢、鉍、鎵、鍺、銻、鉬等小金屬產量占比全球領先比全球領先。小金屬廣泛應用于新興產業，長期戰略意義日益提升，各國將大多數小金屬列為關鍵礦產。就目前全球關鍵資源種類來看，中美資源、需求雙強，俄印資源強于需求，南美、非洲、澳洲資源遠強于需求，日韓英法德需求遠強于資源。中國鎢、鉍、鎵、鍺、

2、銻、鉬等小金屬產量占比全球領先。需求：需求：全球能源轉型全球能源轉型帶來帶來穩定穩定增量增量，地緣擾動重塑產業鏈并提振國防地緣擾動重塑產業鏈并提振國防需求需求，中國未來產業中國未來產業有望有望建立超長周期需求建立超長周期需求。能源轉型是全球主要國家長期目標，風電、光伏等新能源建設有望帶來長期增量需求（鉬、鈷、銻等），俄烏戰爭加速歐洲綠色化轉型進程；地緣沖突疊加資源國供給管制，導致全球產業鏈需求重塑、海外加大國防支出；中國規劃未來產業未來空間未來高端裝備，有望支撐長期需求（鉬、鎢、鈦、鈷等）。供給供給：產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等因素產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等因素限制限

3、制長期供長期供給給，各國各國資源安全資源安全訴求構建訴求構建多極化全球供應鏈多極化全球供應鏈。過去 10 年，受中小落后產能退出（鉬、鎢、銻等）、資源衰竭（銻、鉬、鎢等）、政策約束（鎢、稀土等）、投資不足等多因素影響，全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻等產量震蕩下行。作為全球鎢、鎵、鍺、銻、鈷等重要產出國，中國、剛果（金）等國家出口管制將提升海外保供增產訴求、推進資源+深加工產業鏈建設，重塑全球供應鏈向多極化轉型。價格價格：供給供給約束、需求擴張約束、需求擴張、地緣擾動地緣擾動互相影響，互相影響，有望有望強化價格強化價格長期長期上上行趨勢并放大波動率行趨勢并放大波動率。供給端長期資源約束，以及能源轉型、國

4、防建設、產業升級不斷提升需求，部分小金屬將長期維持供需緊張格局；日益頻繁的地緣擾動（環保督察、區域沖突、資源國出口管制等）預期進一步放大價格彈性。投資建議：投資建議：重視重視繁榮繁榮周期下的周期下的未來資產未來資產。鉬：鉬：供穩需強，能源轉型、國防軍工及未來產業有望建立長需求周期（金鉬股份）；鎢：鎢：供緊需強趨勢下，價格中樞有望長期上行（廈門鎢業、中鎢高新等）；銻：銻：全球供應趨緊且面臨重構，能源轉型拉升需求（華鈺礦業、湖南黃金等）；鈷：鈷：剛果（金）限鈷出口，有望快速提振鈷價，鈷價長期下行趨勢有望反轉（華友鈷業、力勤資源、騰遠鈷業、洛陽鉬業等）。風險提示。風險提示。全球宏觀需求大幅波動超預期

5、的風險。資源國出口政策大幅調整的風險。全球新增產能投放超預期的風險。地緣沖突超預期的風險。技術替代導致需求不及預期的風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-07 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：宮帥 SAC 執證號：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 010-59136660 分析師：分析師：王樂 SAC 執證號：S0260523050004 021-38003617 請注意，王樂并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：金屬及金屬新材料行業 2024年報及 2025 年

6、 1 季報總結:貴金屬、工業金屬板塊業績強勁 2025-05-05 金屬及金屬新材料行業:25 年首批鎢礦開采指標同比-6%，有望放大鎢價上漲彈性 2025-04-22 金屬及金屬新材料行業:美國停止出口稀土礦，稀土價格有望上行 2025-04-20 -24%-15%-6%2%11%20%05/2407/2409/2412/2402/2505/25有色金屬滬深300 3529090 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/43 Table_Page 深度分析|有色金屬 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近

7、評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 金鉬股份 601958.SH CNY 9.99 2025/04/27 買入 14.65 0.98 1.04 10.19 9.61 6.92 6.55 16.80 16.20 華友鈷業 603799.SH CNY 34.31 2025/04/19 買入 43.58 2.91 3.17 11.79 10.82 4.28 3.98 13.30 13.00 廈門鎢業 600

8、549.SH CNY 19.00 2025/04/26 買入 26.35 1.32 1.41 14.39 13.48 5.62 5.23 13.50 13.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 nVlYiYiXjXcZkXmO6M9R8OtRpPnPrMfQqQsPfQmNnP8OqQuNxNnRqQuOmMpR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/43 Table_Page 深度分析|有色金屬 目錄索引目錄索引 一、小金屬：未來關鍵資源，繁榮周期已至.6（一）小金屬：全球地緣視角下的關鍵資源.6（二）資源稟賦：中國小金屬資源全球領

9、先.9（三）供給趨勢：產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等因素持續約束長期供給.12（四）需求：全球能源轉型帶來持續增量、地緣擾動重塑產業鏈并提振國防需求、中國未來產業建立超長周期需求.15（五）價格：資源約束、需求擴張致供需趨緊，地緣擾動放大波動率.21 二、鉬：供給平穩，能源轉型及未來產業建立需求繁榮周期.24 三、鎢：供緊需強趨勢下，鎢價中樞有望長期上行.30 四、銻：全球供應趨緊且面臨重構，能源轉型拉升需求.33 五、鈷：剛果（金）限鈷出口，有望快速提振鈷價.37 六、投資建議：重視繁榮周期下的未來資產.39 七、風險提示.41 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/4

10、3 Table_Page 深度分析|有色金屬 圖表索引圖表索引 圖 1：各國逐步將大多數小金屬為關鍵礦產.6 圖 2：小金屬產業鏈及供需框架.7 圖 3：全球資源地緣格局：中美資源需求雙強，俄印資源強于需求，美非澳洲資源遠強于需求，日韓英法德需求遠強于資源.8 圖 4：全球小金屬地緣格局，中國在鎢、鎵、鍺、銻、鉬具備產量優勢，鈮、鈷、鉻、鋯主產區來自海外.9 圖 5：中國不同省份稀散金屬資源量占比.9 圖 6：歐盟委員會關鍵原材料法案（CRMA）戰略項目清單.11 圖 7：全球小金屬儲采比（基于 2024 年儲量產量估算）.12 圖 8：各國國防預算支出增速逐年上升.19 圖 9：過去 20

11、年來，非洲剛果（金）、烏干達、盧旺達等地區武裝沖突不斷加劇，資源安全風險日益上升.21 圖 10：2024-2025 年主要小金屬漲幅及全球產量對比.22 圖 11：鉬、鎢、銻、鉍、鍺、鈷、鎂、海綿鈦價格復盤.23 圖 12：鉬特性：高熔點、低密度.24 圖 13：鉬特性：低熱膨脹系數、高彈性模量.24 圖 14：海外主要公司每年鉬礦產量（噸），25-30 年期間部分存量礦產預期減量.25 圖 15：我國鉬鐵鋼招量（噸）.25 圖 16：鉬價及下游不銹鋼庫存對比.25 圖 17：風電裝機驅動鉬需求長期增長.26 圖 18：新能源領域鉬需求展望.26 圖 19：特斯拉車身外觀設計專利示意圖.27

12、 圖 20：特斯拉 Cybertruck 示意圖及尺寸.27 圖 21：不同酸性條件下的油井管選材標準.28 圖 22：深海多金屬結核開采場景示意圖.28 圖 23：TMC 公司在 2022 年試驗的礦物提升系統，在 4300m 水深原位成功開展采礦系統聯動試驗.29 圖 24：鉬的長期供需缺口有望逐步擴大（元/噸度）.29 圖 25：鎢產業鏈結構.30 圖 26：2024 年全球鎢礦產量分布.31 圖 27：全球鎢礦產量（噸）.31 圖 28：中國鎢精礦開采指標（折三氧化鎢 65%，噸）.31 圖 29：中國鎢礦山數量變化趨勢（個）.31 圖 30：我國制造業固定資產投資增速.32 圖 31

13、：2023 年中國鎢進出口前十名國家或地區.32 圖 32：鎢精礦價格（折三氧化鎢 65%，元/噸）.32 圖 33：銻產業鏈.33 圖 34：2019 年至今全球銻礦產量震蕩下降（噸）.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/43 Table_Page 深度分析|有色金屬 圖 35：2024 年中國銻資源開發強度大于其他國家.34 圖 36：2024 年中國銻靜態儲采遠低于其他多數國家.34 圖 37：中國主導全球銻產業鏈，是主要資源輸出國.34 圖 38：25-30 年海外企業預期規劃增產銻資源，以保障供應鏈安全.35 圖 39：全球銻消費結構.36 圖 40：24M6 至

14、今國內銻主要下游需求震蕩上升.36 圖 41：24 年至今國內外銻價共振上行.36 圖 42：全球主要國家鈷產量（噸）.37 圖 43：2024 全球鈷產量結構.37 圖 44：全球主要鈷公司產量（噸）.38 圖 45：2024 年全球鈷產量結構預估.38 圖 46：剛果（金）限鈷出口助推鈷價快速上漲（25M7-12 平衡假設：剛果（金）出口配額=當地月均產能 6070%）.38 表 1：全球主要國家和歐盟關鍵礦產厘定情況（金屬資源）.7 表 2：2024 年美國關鍵金屬礦產進口依賴度，鎢、銻、鉍、稀土等高度依賴中國.10 表 3：全球主要小金屬產量趨勢結構（鎵、鎂、鎢、鉍、釩、鍺、銦、銻、鉬

15、、鈦等）（按中國產量占比排序）.12 表 4：各類小金屬在新能源領域需求（既定政策情景）.16 表 5：俄烏沖突爆發后歐盟加速清潔能源轉型.17 表 6：金屬資源在戰略新興產業的重要性和不可替代性.18 表 7：未來產業有望成為小金屬戰略性需求支點.20 表 8：全球國家加緊關鍵金屬資源控制.22 表 9：風機中的鉬應用.26 表 10：不同油井管材料及其鉬用量.28 表 11：國內上市公司部分小金屬布局情況.40 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 一、一、小金屬：小金屬：未來未來關鍵資源關鍵資源，繁榮繁榮周期周期已至已至

16、（一）（一）小金屬小金屬：全球全球地緣地緣視角下的視角下的關鍵關鍵資源資源 小金屬小金屬廣泛應用于新興產業廣泛應用于新興產業，長期戰略意義長期戰略意義日益日益提升提升。小金屬是有色金屬中與大宗礦產相比，礦床品位較低，消費量、產量和貿易量較少的礦產資源，如鎢、鉬、鈮、鈦、銻、釩、鋯、鉭、鈹等。由于大多數小金屬廣泛應用于新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保等新興產業，其長期重要性日益提升。小金屬小金屬作為戰略性關鍵資源，作為戰略性關鍵資源，與全球地緣政治緊密相關，互相影響與全球地緣政治緊密相關，互相影響。據國際合作中心，戰略性關鍵礦產是對國家經濟發展至關重要、對

17、戰略新興產業不可或缺，同時又被賦予地緣政治色彩的一類礦產資源，迄今已經被各國和國際組織列為戰略性關鍵礦產的元素超過68種。據梅燕雄等關鍵礦產與能源資源安全，全球主要國家均將大多數小金屬納為國家關鍵礦產。從全球資源地緣格局來看，中美關鍵礦產資源產量種類、需求種類最為豐富；俄羅斯、印度的資源種類多于需求種類；美洲、非洲、澳洲等地區國家資源屬性遠強于需求；而日、韓、英、法、德等發達國家的資源需求種類遠多于自有資源。各國的資源稟賦以及資源需求各不相同，形成獨有的地緣政策，反過來也影響全球小金屬基本面。圖圖 1：各國各國逐步將逐步將大多數大多數小金屬小金屬為關鍵礦產為關鍵礦產 數據來源：國際合作中心、廣

18、發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 2：小金屬小金屬產業鏈及產業鏈及供需框架供需框架 數據來源：新華網、工信部、中國科學院發展規劃局、廣發證券發展研究中心 表表 1：全球主要國家和歐盟關鍵礦產全球主要國家和歐盟關鍵礦產厘定情況厘定情況（金屬資源）（金屬資源）序號序號 名稱名稱 中國中國 美國美國 歐盟歐盟 英國英國 日本日本 澳大利亞澳大利亞 巴西巴西 1 鈷、鎢、鈮、鉭、稀土鈷、鎢、鈮、鉭、稀土 2 錳、鋰錳、鋰 3 銻銻 4 釩、鉑族釩、鉑族 5 鋁鋁 6 鎳鎳 7 鉍鉍 8 鋯、鉻鋯、鉻 9

19、鈦鈦 10 鈹、銦鈹、銦 11 錫錫 12 鉬鉬 13 鎂鎂 14 鉿鉿 15 鎵、鍺鎵、鍺 16 鋅鋅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 17 鈾、鐵、銅、金鈾、鐵、銅、金 18 鈧鈧 19 錸錸 20 銣、銫銣、銫 21 硒、鍶硒、鍶 22 鉈鉈 23 釷、鉛、汞、銀、鎘、金剛石釷、鉛、汞、銀、鎘、金剛石 數據來源：梅燕雄等關鍵礦產與能源資源安全、廣發證券發展研究中心 注：“”為關鍵礦產。圖圖 3：全球資源地緣格局：中美資源需求雙強，俄印資源強于需求，美非全球資源地緣格局：中美資源需求雙強，俄印資源強于需求，美非澳洲澳

20、洲資源資源遠遠強于強于需求，日韓英法德需求遠強于資源需求，日韓英法德需求遠強于資源 數據來源：梅燕雄等關鍵礦產與能源資源安全、天地圖、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 （二）資源稟賦（二）資源稟賦：中國小金屬資源中國小金屬資源全球領先全球領先 中國中國鎢、鎢、鉍、鉍、鎵、鎵、鍺、銻、鉬鍺、銻、鉬等等大多數小金屬大多數小金屬產量產量占比占比全球領先，而鈷、鈮、鉻全全球領先，而鈷、鈮、鉻全球產量占比較低球產量占比較低。根據USGS，中國鎢（83%）、鉍（81%）、鍺（68%）、銻（59%）、鉬（42%）等

21、金屬產量全球占比第一，而鈷（剛果（金）產量占比76%）、鈮（巴西產量占比91%）、鉻（南非產量占比44%）等品種方面全球產量占比較低。圖圖 4：全球小金屬地緣格局，中國全球小金屬地緣格局，中國在在鎢、鎵、鍺、銻、鉬具備產量優勢鎢、鎵、鍺、銻、鉬具備產量優勢，鈮、鈷、鉻、鋯主產區來自海外，鈮、鈷、鉻、鋯主產區來自海外 數據來源：USGS、天地圖、廣發證券發展研究中心 圖圖 5：中中國不同省份稀散金屬資源量占比國不同省份稀散金屬資源量占比 數據來源：李德先等中國稀散金屬礦資源概況，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/43 Table_PageText 深度分析

22、|有色金屬 表表 2：2024年美國關鍵金屬礦產進口依賴度年美國關鍵金屬礦產進口依賴度，鎢、銻、鉍、稀土等高度依賴中國，鎢、銻、鉍、稀土等高度依賴中國 關鍵關鍵 礦產礦產 表觀消費量表觀消費量（噸）（噸）凈進口依賴度凈進口依賴度 主要主要 進口來源進口來源 主產國主產國 主產國產量主產國產量（噸）（噸）主產國產量主產國產量 占全球比例占全球比例 全球總產量全球總產量（噸）（噸）銻 24,000 85%中國 中國 60,000 60%100,000 鉍 760 89%中國 中國 13,000 81%16,000 稀土 6,600 80%中國 中國 270,000 69%390,000 鎢-50%

23、中國 中國 67,000 83%81,000 鉭 770 100%中國 剛果（金）880 42%2,100 鋰-50%智利 澳大利亞 88,000 37%240,000 鎂 50,000 75%以色列 中國 950,000 95%1,000,000 鎵 19 100%日本 中國 750 99%760 鈦 40,000 95%日本 中國 220,000 69%320,000 鈷 8,500 76%挪威 剛果（金）220,000 76%290,000 鉻 440,000 77%南非 南非 21,000,000 45%47,000,000 鉑 71 85%南非 南非 120 71%170 鋯 100

24、,000 50%比利時 中國-鈮 8,400 100%巴西 巴西 100,000 91%110,000 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 歐盟發布戰略歐盟發布戰略項目項目清單清單，以，以提高提高歐洲電池以及國防建設原材料歐洲電池以及國防建設原材料自給率自給率，涉及鎳、鈷、涉及鎳、鈷、鋰、鎢等資源開采、加工及回收鋰、鎢等資源開采、加工及回收。據歐盟委員會，2025年3月，歐盟委員會首次通過了一份包含47個戰略項目的清單，以提高國內戰略原材料產能，覆蓋鋰（22個項目）、鎳（12個項目）、鈷（10個項目）、錳（7個項目）、石墨（11個項目）、鎂（1 個項目）和鎢（3 個項目）。確保到2030

25、年，歐洲戰略原材料的開采、加工和回收分別滿足歐盟需求的10%、40%和25%，以滿足電池以及歐洲國防建設需要。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 6：歐盟委員會歐盟委員會關鍵原材料法案關鍵原材料法案（CRMA）戰略項目清單戰略項目清單 數據來源：歐盟委員會、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 （三）供給趨勢（三）供給趨勢：產能退出、資源枯竭產能退出、資源枯竭、政策政策約束約束、投資不足等因素持續、投資不足等因素持續約束長期供

26、給約束長期供給 趨勢分化：趨勢分化：過去過去10年年，受，受產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等多因素影響，等多因素影響，全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻等等產量震蕩下行產量震蕩下行。根據USGS，2014年至今，雖然制造業投資、能源投資、基建投資等需求增長，但受產量指標、品位下行、環保等因素約束，全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻產量震蕩下行；伴隨新能源汽車、鋼鐵、航空航天等需求增長，疊加產能持續釋放且約束較小，鈷、鈮、鈦產量震蕩上升。圖圖 7：全球小金屬儲采比（基于全球小金屬儲采比（基于2024年儲量產量估算）年儲量產量估算）數據來源：USGS、廣

27、發證券發展研究中心 表表 3：全球全球主要主要小金屬產量趨勢結構小金屬產量趨勢結構（鎵、鎂、鎢、鉍、釩、鍺、銦、銻、鉬、鈦鎵、鎂、鎢、鉍、釩、鍺、銦、銻、鉬、鈦等）等）（按中國產量占比排序）（按中國產量占比排序）金屬金屬 單位單位 全球產量趨勢全球產量趨勢 2024 年年全球產量結構全球產量結構 鎵鎵 噸 鎂鎂 萬噸 020406080100120140160180200釩鈮鈦鉭鉬鎢鋯鈷銻鉻儲采比020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國日本韓國俄羅斯烏克蘭中國99%020406080100120中國巴西以色列哈薩克斯坦

28、俄國烏克蘭其他中國93%巴西2%哈薩克斯坦2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 鎢鎢 萬噸 鉍鉍 萬噸 冶煉產量 釩釩 萬噸 鍺鍺 噸 銦銦 噸 0246810中國俄羅斯玻利維亞澳大利亞中國83%俄羅斯2%玻利維亞2%其他10%0.00.51.01.52.02.5中國墨西哥日本哈薩克斯坦玻利維亞加拿大其他中國81%日本3%哈薩克斯坦1%玻利維亞1%其他14%024681012中國俄羅斯南非其他中國70%俄羅斯21%南非8%0501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

29、1中國俄羅斯其他中國68%俄羅斯3%其他29%020040060080010001200201720182019202020212022中國韓國日本加拿大中國66%韓國18%日本6%加拿大4%法國2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 銻銻 萬噸 鉬鉬 萬噸 鈦鈦 萬噸 鈹鈹 噸 鋯鋯 萬噸 05101520中國塔吉克斯坦俄羅斯緬甸玻利維亞土耳其中國59%塔吉克斯坦17%俄羅斯13%緬甸4%玻利維亞4%土耳其2%墨西哥1%05101520253035中國秘魯智利美國墨西哥亞美尼亞哈薩克斯坦蒙古伊朗中國42%秘魯16%智利1

30、5%美國13%墨西哥6%亞美尼亞3%02004006008001000中國莫桑比克南非澳大利亞挪威加拿大馬達加斯加印度烏克蘭美國越南巴西中國37%莫桑比克21%南非15%澳大利亞5%挪威4%加拿大4%馬達加斯加3%印度2%其他7%010020030040020142015201620172018201920202021202220232024美國中國莫桑比克其他美國50%中國21%莫桑比克7%其他22%05010015020020142015201620172018201920202021202220232024澳大利亞南非莫桑比克澳大利亞33%南非20%莫桑比克11%中國7%美國7%印度尼西

31、亞6%其他16%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 鉻鉻 萬噸 鈮鈮 萬噸 鈷鈷 萬噸 數據來源：USGS、奧地利聯邦農業、地區和旅游部（BMLRT）、廣發證券發展研究中心 備注：鍺、銦全球產量結構分別為 2021、2022 年數據 （四四）需求：需求：全球能源轉型帶來持續增量、地緣擾動重塑產業鏈并提振國全球能源轉型帶來持續增量、地緣擾動重塑產業鏈并提振國防需求、中國未來產業建立超長周期需求防需求、中國未來產業建立超長周期需求 能源轉型是全球主要國家長期目標能源轉型是全球主要國家長期目標，為小金屬帶來長期增量需求，為小金屬

32、帶來長期增量需求。據IEA，伴隨清潔能源戰略在全球穩步推進，未來20年新能源汽車、風電建設需求穩步增長，有望帶動各類小金屬需求差異化增長。2023-2030年期間，新能源領域對鈷的需求有望從6.4萬噸增至15.5萬噸，年均增量1.5萬噸，CAGR約16%，核心驅動來自新能源汽車需求放量；新能源領域對鉬的需求有望從2.9萬噸增至5萬噸，年均增量0.3萬噸，CAGR約9%，核心驅動來自風電裝機上升。俄烏沖突加速歐洲綠色化轉型，提升小金屬長期需求預期。俄烏沖突加速歐洲綠色化轉型，提升小金屬長期需求預期。據邢佳韻等俄烏沖突背景下歐盟能源資源戰略分析，俄烏沖突之前，歐盟可再生能源發電量占比約為38%。俄

33、烏沖突爆發以后，歐盟加速向可再生能源轉型，2023年和2024年其可再生能源發電量比例快速增長至44%和48%。其中，太陽能是拉動比例提升的最主要力量，2024年太陽能發電量281 TW h，同比增19%。2023年10月，歐盟修正可再生010002000300040005000南非土耳其哈薩克斯坦印度其他南非44%土耳其17%哈薩克斯坦14%印度9%其他16%024681012巴西加拿大其他巴西91%加拿大6%051015202530剛果(金)印度尼西亞俄羅斯加拿大剛果(金)76%印度尼西亞10%俄羅斯3%加拿大2%菲律賓1%其他5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/43

34、Table_PageText 深度分析|有色金屬 能源指令，將2030年可再生能源在能源總消費中的比例目標由原來的32%提升至42.5%。隨后歐盟發布歐洲風電行動計劃，到2030年風電裝機容量將在2024年285GW基礎上增加至500GW。必要性：各類小金屬在戰略新興必要性：各類小金屬在戰略新興產業產業的需求剛性較強，難以被替代。的需求剛性較強，難以被替代。據鞠建華等 我國戰略性新興產業礦產厘定與“十四五”需求分析，在戰略性新興產業（新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保等），鋯、鉭、鉻、鉬、鎢、銦、鈦、鈮等小金屬均發揮重要且不可替代作用，其應用廣泛覆蓋光伏、

35、新能源汽車、核電、航空發動機、半導體、國防軍工等行業；另一方面，戰略新興產業對小金屬行業也至關重要，例如鋯、鉭、鉻、鉬、鎢等小金屬在戰略新興產業的需求占比均超20%。表表 4：各類小金屬在新能源領域需求（既定政策情景）各類小金屬在新能源領域需求（既定政策情景）金屬金屬 單位單位 2023 2030 2035 2040 2045 2050 23-30 年均年均 需求需求 23-30CAGR 鉻鉻 萬噸 21.2 38.4 30.1 31.6 32.8 32.2 2.9 10%鈷鈷 萬噸 6.4 15.5 16.4 18.7 20.3 21.6 1.5 16%鉬鉬 萬噸 2.9 5.0 4.0 4

36、.1 4.3 4.5 0.3 9%釩釩 萬噸 0.0 2.2 16.0 32.4 38.8 46.9 0.4 241%鎂鎂 萬噸 0.8 0.8 1.0 1.2 1.3 1.5-0.01-1%鈦鈦 萬噸 0.5 1.1 0.6 0.8 0.7 0.7 0.1 13%鎘鎘 噸 688 684 696 688 706 734-0.7 0%鎵鎵 噸 16 160 811 4389 4592 5031 24.0 47%鍺鍺 噸 16 14 13 11 12 14-0.4-2%鉿鉿 噸 8 13 8 6 10 7 0.8 8%銦銦 噸 84 122 114 150 160 155 6.3 6%銥銥 噸

37、0.2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.05 16%鈮鈮 噸 363 587 636 771 699 757 37.3 8%鉑族鉑族 噸 1 7 10 13 15 15 1.0 38%鉭鉭 噸 59 175 132 158 126 109 19.4 20%鎢鎢 噸 82 134 85 66 106 78 8.6 8%鋯鋯 噸 634 1460 1224 958 1183 1206 137.6 15%數據來源：IEA、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 表表 5：俄烏沖突爆發后歐盟加速清潔能

38、源轉型俄烏沖突爆發后歐盟加速清潔能源轉型 序號序號 名稱名稱 主要內容主要內容 發布日期發布日期 1 歐盟關于電池和廢電池的第 2023/1542 號條例（Regulation（EU）2023/1542 concerning batteries and waste batteries）對電池的可持續性、回收和關鍵原材料使用提出了嚴格要求；推動電池產業鏈的綠色轉型，減少對關鍵原材料的依賴 2023 年 7 月 2 綠色協議產業計劃（The Green Deal Industrial Plan）構建可預測、簡化的監管環境，開拓融資渠道等四大行動計劃提高歐洲工業競爭力，加速綠色轉型 2023 年 2

39、 月 3 關鍵原材料法案（Critical Raw Materials Act）確保歐盟在關鍵原材料供應鏈上的自主性 2023 年 3 月 4 凈零工業法案（Net-Zero Industry Act）確保 2030 年歐盟清潔技術產品的本土產能達到40%2023 年 3 月 5 循環經濟行動計劃（Circular Economy Action Plan）在 2018 年版本基礎上修訂監測框架，增加材料足跡、資源生產率指標 2023 年 5 月 6 可再生能源指令（修正版本）（the Renewable Energy Directive）2023年修正版本中提高2030年歐盟可再生能源 消費目

40、標至 42.5%2023 年 10 月 7 歐洲風電行動計劃（European Wind Power Action Plan）大幅提高風電裝機容量，加速風電部署和使用 2023 年 10 月 8 歐盟電網行動計劃電網，缺失的一環（Grids,the missing link-An EU Action Plan for Grids）旨在確保電力網絡更高效運行，并加速推進電網升級、部署 2023 年 11 月 9 增強消費者綠色轉型指令（Directive on Empowering Consumers for the Green Transition）確保消費者的“綠色知情權”，打擊“洗綠”行為

41、，規范可持續標簽使用，禁止無根據的環境聲明，加強消費者保護規則，推動綠色轉型 2024 年 3 月 10 推進歐洲經濟安全的五項新舉措（Advancing European economic security:an introduction to five new initiatives）加強外國直接投資監管，協調出口管制，加強軍民兩用物項出口監管，控制敏感技術對外投資泄露，提升科研安全性等 2024 年 1 月 11 歐盟 2019/942 和 2019/943 的修訂條例改善歐盟電力市場設計 旨在讓歐盟能源市場更具彈性，降低電價對化石燃料價格的依賴，加快可再生能源的部署，使歐洲消費者和企業

42、的能源賬單更加獨立于短期市場電價 2024 年 6 月 12 清潔工業新政（Clean Industrial Deal）旨在加速歐洲工業脫碳，提升競爭力。通過降低能源成本、推動清潔產品需求、轉型融資等舉措，實現循環經濟，加強全球合作，培養勞動力技能 2025 年 2 月 數據來源：邢佳韻等俄烏沖突背景下歐盟能源資源戰略分析、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 表表 6：金屬資源在戰略新興產業金屬資源在戰略新興產業的重要性和不可替代性的重要性和不可替代性 序號序號 礦產礦產 不可替代性不可替代性 在戰略

43、性新興產業的主要應用在戰略性新興產業的主要應用 重要性重要性 （戰略性新興產業消費占比）（戰略性新興產業消費占比）1 鉿 難以替代 鉿鉬合金、鋯鉿材料制造、高純氧化鉿等高純金屬 2 稀土 難以替代 稀土磁性、光功能、稀土催化、儲氫、拋光、稀土特種合金 3 錸 難以替代 航空發動機整機及零部件、高純金屬、稀有金屬涂層 4 鈹 難以替代 高品質鈹加工材（核電、光學）、鈹基復合材料 5 鋯 難以替代 核級海綿鋯、核電用鋯合金包殼材料、鋯鉿合金、高性能靶材 6 銀 難以替代 太陽能材料、3D 打印用材料（銀粉）、納米材料 7 鋰 難以替代 新能源汽車用鋰離子電池、電子專用材料、半導體晶體 8 鉭 難以

44、替代 鉭合金及涂層（航空航天）、高性能靶材、半導體晶體 9 鉑族 難以替代 新能源汽車儲能裝置、鉑催化劑、電子漿料、高性能靶材 10 鉻 難以替代 高性能軸承用鋼加工、高強度齒輪鋼、軸承鋼、鉻靶 11 鉬 難以替代 高性能軸承、齒輪用鋼、高端不銹鋼、高性能靶材、鎢鉬材料 12 鎢 難以替代 鎢鉬材料制造、鎢材、鎢合金、無釷高穩定性新型鎢電極材料 13 銦 難以替代 新型鋁合金、高性能靶材、半導體晶體 14 錳 難以替代 高儲能和關鍵電子設備、石化壓力容器用鋼 15 鈦 難以替代 鈦及鈦合金、鈦和鈦粉納米材料、核電用鈦合金管 16 鈮 難以替代 鉭鈮材料、高純金屬、高性能靶材、超導鈮材 17 銣

45、 部分替代 通信系統設備、特種玻璃 18 鈷 部分替代 高儲能和關鍵電子材料、稀土磁性材料、金屬納米材料 19 錫 部分替代 新型電接觸貴金屬材料、錫材料 20 銫 部分替代 特種玻璃、結構陶瓷、其他人工晶體 21 鋁 部分替代 新型鋁合金、高品質鋁材、金屬基復合材料 22 鋅 部分替代 高性能絲繩、鋅及鋅合金 23 釩 部分替代 新型鋁合金、高品質釩加工材（核工業用 VCrTi 靶）24 鎵 少量替代 半導體晶體（砷化鎵單晶片）、高純砷化鎵、高純磷化鎵 25 鎂 少量替代 高品質鎂鑄件、高品質鎂材、金屬基復合材料 26 鍺 少量替代 半導體晶體、電子專用硅材料，高純金屬（高純、超純鍺）27

46、銻 少量替代 銻系催化、阻燃材料 28 鉍 少量替代 新型電接觸貴金屬材料、高場超導磁體用材料 29 銅 少量替代 新型銅及銅合金、高品質銅鑄件、新型電接觸貴金屬材料 30 鎳 少量替代 高儲能和關鍵電子材料、高品質不銹鋼及耐蝕合金 31 鍶 少量替代 特種玻璃制品、功能陶瓷 數據來源：鞠建華等我國戰略性新興產業礦產厘定與“十四五”需求分析、廣發證券發展研究中心 備注：據國家統計局戰略性新興產業分類（2018），戰略性新興產業共分為新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保、數字創意等產業 90%87%85%83%70%57%53%50%40%30%30%22%1

47、7%14%10%10%0%50%100%鉿稀土錸鈹鋯銀鋰鉭鉑族鉻鉬鎢銦錳鈦鈮60%43%31%30%12%11%4%0%50%100%銣鈷錫銫鋁鋅釩66%33%18%15%15%10%9%4%0%50%100%鎵鎂鍺銻鉍銅鎳鍶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 海外方面，海外方面，國防支出上升預期提升小金屬戰略需求。國防支出上升預期提升小金屬戰略需求。據新華網，2025年，歐盟及歐洲部分國家均計劃加大國防支出：英國政府將啟動自冷戰結束以來最大規模的持續性國防開支增長。到2027年，英國將把國防開支占國內生產總值的比重從目

48、前的2.3%提升至2.5%，如果工黨在2029年贏得英國大選，國防開支占比將增至3%；2025年俄羅斯國防開支預計為13.5萬億盧布，較2024年大幅提升近30%。圖圖 8：各國國防預算支出增速：各國國防預算支出增速逐年上升逐年上升 數據來源：斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）、廣發證券發展研究中心 未來產業有望成為小金屬需求長期戰略支點。未來產業有望成為小金屬需求長期戰略支點。據2024年1月 工業和信息化部等七部門關于推動未來產業創新發展的實施意見，未來產業由前沿技術驅動，當前處于孕育萌發階段或產業化初期，是具有顯著戰略性、引領性、顛覆性和不確定性的前瞻性新興產業。重點推進未來制造、未

49、來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產業發展。以以未來高端裝備未來高端裝備為例為例，其包括先進高效航空裝備、深部資源勘探開發裝備等。，其包括先進高效航空裝備、深部資源勘探開發裝備等。先進高效航空裝備方面，先進高效航空裝備方面，圍繞下一代大飛機發展，突破新型布局、智能駕駛、互聯航電、多電系統、開式轉子混合動力發動機等核心技術。推進超聲速、超高效亞聲速、新能源客機等先進概念研究。圍繞未來智慧空中交通需求，加快電動垂直起降航空器、智能高效航空物流裝備等研制及應用。深部資源勘探開發裝備方面，深部資源勘探開發裝備方面，圍繞深部作業需求，以超深層智能鉆機工程樣機、深海油氣水下生產系統、深

50、海多金屬結核采礦車等高端資源勘探開發裝備為牽引，推動一系列關鍵技術攻關?；谀壳靶〗饘僭诟叨搜b備領域應用，我們認為，基于目前小金屬在高端裝備領域應用，我們認為，未來高端裝備有望成為未來高端裝備有望成為鉬、鎢、鉬、鎢、鈦、鈷等小金屬鈦、鈷等小金屬戰略性需求支點。戰略性需求支點。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023各國國防預算支出增速美國中國俄羅斯印度英國法國日本韓國德國澳大利亞以色列 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 表表 7：未來產業有望

51、成為小金屬未來產業有望成為小金屬戰略性需求支點戰略性需求支點 未來產業未來產業 政策規劃政策規劃 相關小金屬相關小金屬 未來制造 發展智能制造、生物制造、納米制造、激光制造、循環制造，突破智能控制、智能傳感、模擬仿真等關鍵核心技術，推廣柔性制造、共享制造等模式，推動工業互聯網、工業元宇宙等發展。鎢、鉬、鉭、鎵等 未來信息 推動下一代移動通信、衛星互聯網、量子信息等技術產業化應用，加快量子、光子等計算技術創新突破，加速類腦智能、群體智能、大模型等深度賦能，加速培育智能產業。鍺、鉭等 未來材料 推動有色金屬、化工、無機非金屬等先進基礎材料升級，發展高性能碳纖維、先進半導體等關鍵戰略材料，加快超導材

52、料等前沿新材料創新應用。鈮、鈦等 未來能源 聚焦核能、核聚變、氫能、生物質能等重點領域，打造“采集-存儲-運輸-應用”全鏈條的未來能源裝備體系。研發新型晶硅太陽能電池、薄膜太陽能電池等高效太陽能電池及相關電子專用設備，加快發展新型儲能，推動能源電子產業融合升級。鎢、鈾、鈷、鍺、釩等 未來空間 聚焦空天、深海、深地等領域，研制載人航天、探月探火、衛星導航、臨空無人系統、先進高效航空器等高端裝備，加快深海潛水器、深海作業裝備、深海搜救探測設備、深海智能無人平臺等研制及創新應用，推動深地資源探采、城市地下空間開發利用、極地探測與作業等領域裝備研制。鉬、鎢、鍺、鈦等 未來高端裝備未來高端裝備 先進高效

53、航空裝備：先進高效航空裝備：圍繞下一代大飛機發展，突破新型布局、智能駕駛、互聯航電、多電系統、開式轉子混合動力發動機等核心技術。推進超聲速、超高效亞聲速、新能源客機等先進概念研究。圍繞未來智慧空中交通需求，加快電動垂直起降航空器、智能高效航空物流裝備等研制及應用。深部資源勘探開發裝備：深部資源勘探開發裝備：圍繞深部作業需求，以超深層智能鉆機工程樣機、深海油氣水下生產系統、深海多金屬結核采礦車等高端資源勘探開發裝備為牽引，推動一系列關鍵技術攻關。鎢、鉬、鈷、鈦等 數據來源：工信部關于推動未來產業創新發展的實施意見、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/43 T

54、able_PageText 深度分析|有色金屬 （五五）價格：資源價格：資源約束、約束、需求需求擴張致供需趨緊，擴張致供需趨緊，地緣地緣擾動擾動放大波動率放大波動率 供需長期趨緊供需長期趨緊推動需求國推動需求國戰略保供戰略保供，地緣擾動疊加地緣擾動疊加主產國主產國出口管制出口管制加劇供需矛盾加劇供需矛盾。如前所述，需求國方面，能源轉型、科技產業發展、國防建設等核心訴求提高各國資源安全意識，使其努力實現關鍵礦產戰略保供，包括進口及國內資源開發；供給國方面，關鍵礦產豐富的國家逐步加大資源控制，以維護安全和利益，同時部分國家的地緣穩定性較低，加劇供需矛盾。圖圖 9：過去過去20年來，非洲剛果（金）、

55、烏干達、盧旺達等地區武裝沖突不斷加劇，資源安全風險日益上升年來，非洲剛果（金）、烏干達、盧旺達等地區武裝沖突不斷加劇，資源安全風險日益上升 數據來源：唐鳴遙等關鍵礦產資源開采、自然災害與武裝沖突的空間關聯效應：以非洲鈷礦為例、廣發證券發展研究中心 中國對中國對鎵、鍺鎵、鍺、銻銻、鎢、鉍、鉬、銦鎢、鉍、鉬、銦等金屬出口管制，以等金屬出口管制，以維護國家安全和利益維護國家安全和利益。2023年7月3日，商務部及海關總署發布 關于對鎵、鍺相關物項實施出口管制的公告，決定對鎵、鍺相關物項實施出口管制，未經許可不得出口；2024年8月15日，商務部及海關總署發布關于對銻等物項實施出口管制的公告，對銻相關

56、物項實施出口管制，未經許可不得出口；2025年2月4日，商務部及海關總署發布 對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制的決定，為維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，決定對碲、鉍、鉬、銦等物項實施出口管制，出口經營者出口上述物項應當依照相關規定向國務院商務主管部門申請許可。剛果（金）剛果（金）暫停鈷出口暫停鈷出口4個月個月，維穩鈷價。，維穩鈷價。據亞洲金屬網，2025年2月，剛果（金）政府決定暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷市場供應過剩的局面，穩定鈷市場。這項措施自2月22日生效，并將在三個月后進行評估，屆時可能根據情況調整或解除暫停措施。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/

57、43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 表表 8：全球國家加緊關鍵全球國家加緊關鍵金屬金屬資源控制資源控制 國家國家/機構機構 時間時間 政策政策 影響金屬影響金屬 智利 2023 年 4 月 鋰項目股權結構必須調整為公私合營，國家持有大部分股份 鋰 中國 2023 年 7 月 關于對鎵、鍺相關物項實施出口管制的公告 鎵、鍺 國際能源署 2024 年 2 月 IEA 啟動關鍵礦產安全保障計劃 鋰、銅、鎳、鈷、錳，稀土等 中國 2024 年 8 月 關于對銻等物項實施出口管制的公告 銻 中國 2024 年 12 月 原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口 鎵、鍺

58、、銻等 馬里 2025 年 1 月 因與加拿大巴里克黃金公司糾紛，政府收走該公司三噸黃金 黃金 中國 2025 年 2 月 中國對鎢、碲、鉍、鉬、銦等實施出口管制 鎢、鉍、鉬、銦等 剛果（金）2025 年 2 月 剛果（金）暫停剛果（金）暫停鈷鈷出口出口 4 個月個月 鈷 2025 年 3 月 剛果（金）擬聯合印尼控制鈷市場 鈷 歐盟 2025 年 3 月 關鍵原材料法案（CRMA）戰略項目清單 銅、鈷、鍺、鋰、鎢等 烏茲別克斯坦 2025 年 3 月 未來 3 年計劃實施 76 個項目，涉及 28 種稀有礦物開發 鎢、鉬等 數據來源：自然資源部、歐盟委員會、亞洲金屬網、商務部、海關總署、廣發

59、證券發展研究中心 綜合來看，供給端長期的資源約束，以及能源轉型、產業升級、國防建設等不斷提綜合來看，供給端長期的資源約束，以及能源轉型、產業升級、國防建設等不斷提升需求，導致升需求，導致部分部分小金屬供需小金屬供需持續緊張持續緊張，而，而突發因素突發因素（環保督察、局部環保督察、局部武裝沖突、武裝沖突、資源國資源國出口管制出口管制等等）進一步放大）進一步放大短期短期價格彈性。價格彈性。據iFinD數據，2023-25M3期間，鉍、鈷、銻、鎢、鉬、鍺等小金屬呈現較大的上漲彈性。另一方面，重要資源國出口限制之后加速全球小金屬價格快速上漲，表明海外供應鏈的脆弱性，供應鏈短期重構難度較大。圖圖 10：

60、2024-2025年主要小金屬漲幅及全球產量對比年主要小金屬漲幅及全球產量對比 數據來源：iFinD、USGS、廣發證券發展研究中心 95%68%42%16%13%5%3%3%3%-50%0%50%100%150%鉍銻鈷鉻鈦鎢鉭鈮鎂釩鋯2024年價格漲幅25M1-4價格漲幅2 10 29 4700 940 8 0.2 11.0 100 10 150-1%-6%22%4%2%3%11%-4%4%-10%0%10%20%30%010002000300040005000鉍銻鈷鉻鈦鎢鉭鈮鎂釩鋯2023全球產量(萬噸)2024全球產量(萬噸)2024年全球產量同比(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末

61、頁的免責聲明 23/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 11：鉬、鎢、銻、鉍鉬、鎢、銻、鉍、鍺、鈷、鎂、海綿鈦、鍺、鈷、鎂、海綿鈦價格復盤價格復盤 數據來源：自然資源部、商務部、智研咨詢、前瞻產業研究院、中國鈦工業發展報告、湖南省人民政府官網、亞洲金屬網、海關總署、iFinD、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 二二、鉬鉬：供給平穩供給平穩，能源轉型及未來產業建立，能源轉型及未來產業建立需求繁榮需求繁榮周期周期 鉬（鉬（Mo）具備高熔點、低密度、低熱膨脹性以及高彈性模量等特點

62、，）具備高熔點、低密度、低熱膨脹性以及高彈性模量等特點，綜合性能優異，綜合性能優異，可作為合金微量成分、可作為合金微量成分、用于用于環境復雜嚴苛環境復雜嚴苛的應用場景。的應用場景。根據我們2023年發布的 鉬：供穩需強，把握上行節奏，鉬（Mo）作為天然元素，是所有元素中熔點最高的元素之一，但與其它大多數高熔點金屬不同，鉬的密度明顯低于鎢、錸、鉭等難熔金屬，同時具備低熱膨脹性、高彈性模量等特點，綜合性能優異。將鉬添加到鋼鐵中，可提高材料的強度、焊接性、韌性、高溫強度和耐腐蝕性。如在鎳基合金中，鉬可以提高材料的耐腐蝕性能和抗高溫蠕變變形的能力。因此，鉬及其合金是許多工況復雜嚴苛的工業應用首選。圖圖

63、 12：鉬鉬特性：高熔點、低密度特性：高熔點、低密度 圖圖 13：鉬鉬特性：低熱膨脹系數、高彈性模量特性：低熱膨脹系數、高彈性模量 數據來源：蔡圳陽等難熔金屬合金及其高溫抗氧化涂層研究現狀與展望、廣發證券發展研究中心 數據來源：蔡圳陽等難熔金屬合金及其高溫抗氧化涂層研究現狀與展望、廣發證券發展研究中心 供給：海外老礦品位持續下行，供給：海外老礦品位持續下行，預計預計25年全球鉬產量同比持平，年全球鉬產量同比持平，25-30年供給增幅約年供給增幅約04%區間區間。根據國內外各公司年報，預估未來3年全球增量主要來自國內外銅鉬伴生礦以及部分原生礦，國內增量主要來自西藏巨龍銅礦、夜長坪鉬礦等項目，海外

64、增量主要來自泰克資源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；遠期（3-10年）有安徽沙坪溝鉬礦以及Centerra Gold（重啟Thompson Creek Mine）等。不考慮海外伴生礦品位下降，預計25年全球鉬產量同比持平，25-30年供給增幅約04%區間。051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000鎢錸鉬鈮鉭釩鎳鐵熔點(C)密度(g/cm3)(右軸)05010015020025030035040045050002468101214鎢錸鉬鈮鉭釩鎳鐵熱膨脹系數(25C/10-6*K-1)彈性

65、模量(25C/Gpa)(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 14：海外主要公司每年鉬礦產量（噸）：海外主要公司每年鉬礦產量（噸），25-30年期間年期間部分存量礦產部分存量礦產預期預期減量減量 數據來源：各公司年報、廣發證券發展研究中心 備注：2025-2030 年為預測值，主要參考最新年報中的指引，同時暫不考慮其他礦企因品位下降造成的產量缺失。鉬的總量需求鉬的總量需求來自來自制造業，覆蓋汽車、能源、航空航天等領域。制造業，覆蓋汽車、能源、航空航天等領域。鉬主要用于合金鋼、不銹鋼、鉬金屬、鎳基合金等。因此，總量

66、方面，鉬需求與中高端制造業發展密切相關，結構上來看，包括汽車（例如高強鋼）、能源（風電-高強鋼、油氣-耐蝕油井管/海上平臺部件等、鍋爐汽輪機-耐熱合金）、航空航天（航空發動機及燃氣輪機-高溫合金等）、軍工（穿甲彈、裝甲車等）、化工（催化劑、潤滑劑等）。圖圖 15：我國鉬鐵鋼招量（噸）我國鉬鐵鋼招量（噸）圖圖 16：鉬價及下游不銹鋼庫存對比：鉬價及下游不銹鋼庫存對比 數據來源：鎢鉬云商、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 -30000-20000-100000100002000030000201720182019202020212022202320242025E20

67、26E2027E2028E2029E2030EQuebrada BlancaHighland Valley CopperLos PelambresAmerigoFreeportMcMoRanCodelcoSouth CopperRio Tinto KennecottMMGCollahuasiLos BroncesCapstone MiningBHPHudbaySCM Minera Lumina CopperRobinsonTasekoThompson Creek MineCentinelaSierra Gorda02000400060008000100001200014000160001800

68、01月3月5月7月9月11月2021年2022年2023年2024年2025年01,0002,0003,0004,0005,0006,000010203040506070809021-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03庫存:300系不銹鋼（萬噸）河南:價格:鉬精礦:40-45%(元/噸度 右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 鉬的需求鉬的需求繁榮繁榮周期周期驅動力驅動力：新能源新能源、國防軍工、新能源汽車、國防軍工、新能

69、源汽車、未來高端裝備未來高端裝備。新能源：新能源：風電及其他新能源有望驅動鉬需求長期可持續增長。風電及其他新能源有望驅動鉬需求長期可持續增長。以風電為例，據國際鉬協，鉬可用于風電傳統系統，提高風電齒輪鋼的硬度、強度和韌性；鉬也用于連接固定塔筒、動力總成部件（軸、齒輪）以及承載框架和殼體。展望未來，隨著風電機尺寸和額定功率的不斷增加，轉矩密度也不斷增加，齒輪鋼面臨著更苛刻的性能要求，通過將鉬含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未來風電發展有望驅動鉬需求長期穩定增長。此外，IEA預估其他新能源（包括地熱、集中式太陽能、含碳捕獲的化石燃料等）也將驅動鉬需求增長。綜合來看，IEA預

70、估2023-2030年全球新能源領域鉬需求有望從2.89萬噸增至4.95萬噸，CAGR約8%。表表 9：風機中風機中的鉬應用的鉬應用 風電部件風電部件 鉬含量鉬含量/%應用應用情況情況 傳統系統-提高風電齒輪鋼的硬度、強度和韌性 塔筒螺母和螺栓 0.2-0.5%34CrNiMo6（1.6582）或 30CrNiMo8（1.6580）動力總成部件 0.2-0.3%軸：調質鋼如 42CrMo4（AISI 4140）、齒輪：CrNiMo 合金滲碳鋼 動力總成承載框架和殼體 0.3-0.8%等溫淬火球墨鑄鐵鑄件和超高強度鋼板 數據來源：國際鉬協、廣發證券發展研究中心 圖圖 17：風電裝機驅動鉬需求長期

71、增長風電裝機驅動鉬需求長期增長 圖圖 18：新能源領域新能源領域鉬需求展望鉬需求展望 數據來源：IOMA、全球風能協會、廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA、廣發證券發展研究中心 020004000600080001000012000140002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022全球風電裝機鉬需求(噸)0123456202320302035204020452050鉬需求：其他低排放設備(噸)鉬需求：風電(噸)鉬需求：太陽能光伏(噸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 國防國防軍工

72、：軍工：地緣沖突有望驅動軍用鉬需求增長。地緣沖突有望驅動軍用鉬需求增長。由于鉬具備高熔點、低密度、高強度等特點，因此廣泛用于國防軍工領域。包括裝甲車、穿甲彈、軍用航空發動機等領域。隨著歐洲國家加大國防開支，以及俄烏戰后兩國補充軍需，鉬的國防軍工剛性需求上升。展望未來，預計全球國防建設帶來持續剛性需求，地緣沖突有望帶來穩定消耗性需求。Cybertruck有望帶來新的鉬需求。有望帶來新的鉬需求。根據我們發布的鉬Cybertruck帶動的未來金屬，根據特斯拉在世界知識產權組織申請的超硬冷軋合金鋼專利，成分方面，該合金鋼與傳統300系不銹鋼類似，改善了硬度以及耐腐蝕性，鉬含量約1-2%之間；應用方面，

73、該材料可用于汽車外板，同時可作為結構部件（“外骨骼”）。根據SAE及特斯拉官網，特斯拉Cybertruck采用“超硬30X冷軋不銹鋼”外骨骼，參考Cybertruck尺寸、不銹鋼密度、成材率及鉬含量，粗略估計單車鉬用量約9.4kg左右。我們認為未來Cybertruck放量有望為鉬需求帶來新的增長點，拓展鉬金屬的需求空間和邊界。根據特斯拉官網發布的24Q4業績交流紀要，預計25年Cybertruck年產能超12.5萬輛，對應潛在鉬年需求約1000噸+。根據Fiat Group World數據，2022年全球皮卡市場規模約565萬輛，其中美國市場269萬輛，占比約48%，中國市場占比約6%。若Cy

74、bertruck滲透率逐步提升，將為未來的鉬帶來明顯的需求增量。圖圖 19：特斯拉特斯拉車身外觀設計專利車身外觀設計專利示意圖示意圖 圖圖 20：特斯拉特斯拉Cybertruck示意圖及尺寸示意圖及尺寸 數據來源：特斯拉在美國國家專利局申請的車身外觀設計專利（專利號：US D926085S）、廣發證券發展研究中心 數據來源：特斯拉官網、廣發證券發展研究中心 鉬金屬符合未來深海油氣設備發展需要，有望受益于鉬含量占比上升。鉬金屬符合未來深海油氣設備發展需要，有望受益于鉬含量占比上升。根據我們發布的鉬：供穩需強，把握上行節奏，隨著油氣開發不斷向深層、超深地層延伸，高溫、高壓、高腐蝕工況使得油氣裝備材

75、料的服役環境愈來愈苛刻。伴隨環境腐蝕性逐漸加大，當H2S分壓、氯化物濃度上升至1 bar、1000ppm時，傳統奧/馬氏體不銹鋼、PH不銹鋼已不能滿足使用需求；當H2S分壓、氯化物濃度上升至10 bar、1萬ppm時，強馬氏體不銹鋼已不能滿足使用的需求；而當H2S分壓、氯化物濃度上升至接近100 bar、10萬ppm時超奧氏體不銹鋼也不再滿足抗腐蝕需求，此時僅鎳基合金滿足使用需求。如上文所述，奧氏體/馬氏體鋼鉬含量約4-5%，而鎳基耐蝕合金鉬含 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 量則6%-20%。因此隨著油氣開采難度加大

76、，油氣設備技術要求提高，預計油氣設備材料鉬含量有望上升。未來產業未來產業未來空間未來空間未來高端裝備未來高端裝備將增厚鉬的長期需求將增厚鉬的長期需求。如前所述，在我國未來空間發展規劃中，提出加快深海潛水器、深海作業等裝備研制，同時發展深部資源勘探開發裝備，圍繞深部作業需求，以超深層智能鉆機工程樣機、深海油氣水下生產系統、深海多金屬結核采礦車等高端資源勘探開發裝備為牽引，推動一系列關鍵技術攻關。因此，深海作業、深部資源勘探等未來高端裝備預計將因此，深海作業、深部資源勘探等未來高端裝備預計將增厚增厚鉬鉬的長期的長期需需求量。求量。圖圖 21：不同酸性條件下的油井管選材標準不同酸性條件下的油井管選材

77、標準 圖圖 22：深海多金屬結核開采場景示意圖深海多金屬結核開采場景示意圖 數據來源：楊明H2S/CO2條件下油井管選材研究、廣發證券發展研究中心 數據來源：費龍等深海多金屬結核開采裝備技術發展綜述、廣發證券發展研究中心 表表 10：不同油井管材料及其不同油井管材料及其鉬鉬用量用量 油井管材料油井管材料 鉬含量鉬含量/%奧氏體鋼 4%雙相不銹鋼管 4%馬氏體時效鋼 5%鎳基耐蝕合金 6%-20%數據來源：國際鉬協、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 23：TMC公司公司在在2022年試驗的礦物提

78、升系統年試驗的礦物提升系統，在，在4300m水深原位成功開展采礦系統聯動試驗水深原位成功開展采礦系統聯動試驗 數據來源：費龍等深海多金屬結核開采裝備技術發展綜述、廣發證券發展研究中心 備注：TMC 是一家在美國上市的加拿大公司，在瑙魯、湯加、基里巴斯政府擔保下，獲得 3 份國際海底多金屬結核礦區勘探合同 長期長期供穩需強，供穩需強，短期短期關注下游庫存去化及鋼招節奏。關注下游庫存去化及鋼招節奏。長期來看，供給端，長期來看，供給端，過去10年全球鉬供需逐漸趨緊，2015-2019年由底部復蘇，2021-2022年供不應求，2023-2024年供需相對平衡。未來供給增量主要來自國內外少量伴生銅鉬礦

79、以及國內原生鉬礦（不考慮海外伴生礦品位下降、以及區域政局失穩造成的潛在供給沖擊）；需求端，需求端，新能源、國防軍工、新能源汽車、未來高端裝備有望驅動長期需求周期，預期全球需求整體小增（中國強于海外），預計2025-2030年全球需求強于供給增速，供需缺口逐步擴大并有望促進鉬價穩中偏強。短期節奏：鉬價波動與下游鋼招相關聯，伴隨宏觀需求復蘇，預計2025年鋼招需求穩健，關注下游庫存去化及鋼招節奏。圖圖 24：鉬的長期供需缺口有望逐步擴大鉬的長期供需缺口有望逐步擴大（元（元/噸度）噸度）數據來源：iFinD、IMOA、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/43 T

80、able_PageText 深度分析|有色金屬 三三、鎢鎢：供緊需強趨勢下，供緊需強趨勢下，鎢價鎢價中樞有望長期上行中樞有望長期上行 鎢是制造業戰略性金屬資源，產業鏈較長且廣泛用于高端制造業。鎢是制造業戰略性金屬資源，產業鏈較長且廣泛用于高端制造業。根據我們發布的廈門鎢業：志為全球金屬材料先鋒，鎢（W）是高熔點金屬之一，熔點高達3410，具有良好的高溫強度和導電、傳熱性能，常溫下化學性質穩定，廣泛應用于航空航天、通用機械、汽車、模具、能源及重工、電子、電氣、化工等領域。圖圖 25：鎢產業鏈結構鎢產業鏈結構 數據來源：亞洲金屬網、安泰科、觀研天下、廣發證券發展研究中心 供給逐步出清，面臨緊約束供

81、給逐步出清，面臨緊約束。2014年開始，鎢鉬采選和冶煉行業的固定資產投資均持續下滑。近年來，鎢精礦開采指標整體穩中小幅增加，但并沒有帶來實際產量的增加，2018年開始鎢精礦產量有所下降。2019年部分鎢企聯合減產10%。據iFinD，受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，跌至多數礦山的成本線，鎢價下跌預期再次造成中小型、高成本鎢礦出清。2021年，在國內安全和環保形勢持續高壓下，雖然鎢精礦價格漲至將近10萬元/噸，但不足以激發新增供給。2022年自然資源部將鎢精礦開采指標提升至10.9萬噸（同比+0.1萬噸）；2023年鎢礦開采指標為11.1萬噸（同比+0.2萬噸）

82、；2024年度鎢礦開采總量控制指標為11.4萬噸（同比+0.3萬噸），24H1江西環保督察導致鎢面臨緊約束，上游挺價效果顯著。供需格局持續優化，預計鎢價中樞供需格局持續優化，預計鎢價中樞有望長期上行有望長期上行。供給端，。供給端，目前鎢礦供給端持續呈現偏緊的狀態，泛亞APT庫存逐步釋放后，在指標約束、環保督察、出口管制等因素作用下，供給面臨緊約束。需求端，需求端，我國制造業投資仍然保持穩定增長，光伏、航空航天等終端需求將持續貢獻穩定增量。預計在供穩緊需強趨勢下，價格中樞有望長期上行。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖

83、 26：2024年全球鎢礦產量分布年全球鎢礦產量分布 圖圖 27：全球鎢礦產量（噸）：全球鎢礦產量（噸）數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 圖圖 28：中國鎢精礦開采指標（折三氧化鎢：中國鎢精礦開采指標（折三氧化鎢65%，噸），噸）圖圖 29：中國鎢礦山數量變化趨勢中國鎢礦山數量變化趨勢（個）（個）數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心 數據來源：仇巍巍等全球鎢礦資源形勢及中國開發利用現狀分析、廣發證券發展研究中心 中國83%俄羅斯2%玻利維亞2%其他10%012345678910中國俄羅斯玻利維亞澳大利亞奧地利葡萄牙其他020000

84、400006000080000100000120000201420162018202020222024江西湖南河南云南廣西廣東福建陜西內蒙古黑龍江浙江湖北甘肅新疆安徽海南青海0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大型中型小型 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 30：我國制造業固定資產投資增速：我國制造業固定資產投資增速 圖圖 31：2023年中國鎢進出口前十名國家或地區年中國鎢進出口前十名國家或地區 數據來源

85、：國家統計局、廣發證券發展研究中心 數據來源：仇巍巍等全球鎢礦資源形勢及中國開發利用現狀分析、廣發證券發展研究中心 圖圖 32：鎢精礦價格（折三氧化鎢：鎢精礦價格（折三氧化鎢65%，元，元/噸）噸）數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據截至 2025 年 4 月 30 日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%18-0320-0322-0324-03固定資產投資(不含農戶)完成額:制造業:累計同比468101214161813-0515-0517-0519-0521-0523-05主流均價:黑鎢精礦:65%(萬元/噸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

86、責聲明 33/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 四四、銻銻：全球供應趨緊且面臨重構，全球供應趨緊且面臨重構，能源轉型拉升需求能源轉型拉升需求 銻是一種銀白色的金屬，耐腐蝕，熔點630.74、沸點1750。銻遇熱收縮、遇冷膨脹的特性可以使合金的硬度發生變化，以合金形式應用于軍事武器；銻具備耐腐蝕和高強度特性，可作為轉軸生產的關鍵材料應用于機械齒輪；由于銻具備低燃點特性，西方發達國家強制要求在如建材產品、電子電器產品、塑料制品等易燃材料中添加鹵化銻作為阻燃材料。圖圖 33：銻產業鏈銻產業鏈 數據來源：武秋杰等全球銻資源分布供需及產業鏈發展現狀、唐謨堂等雙碳戰略下中國銻產業發展

87、趨勢、廣發證券發展研究中心 供給：供給：多因素導致多因素導致近年來全球銻近年來全球銻供給減少供給減少，中國主導全球銻產業鏈且開采強度偏高，中國主導全球銻產業鏈且開采強度偏高。據USGS、王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法，受銻價低迷導致高成本礦石產能退出、新冠疫情、國內外部分資源枯竭和環保治理等因素影響，2018年至今全球及我國銻礦產量震蕩下降。目前我國銻礦儲量和產量均居世界首位，2024年我國銻產量全球占比59%，在銻礦、精煉銻、銻加工品全產業鏈主導全球。然而作為銻主產國，中國經歷多年高強度開采后銻儲量、產量下滑嚴重，2015-2024年儲量由95萬噸降至67萬

88、噸，產量由11萬噸降至6萬噸。24年我國銻靜態儲采比僅約11年，遠低于其他主要國家。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 34：2019年至今年至今全球銻礦產量震蕩下降全球銻礦產量震蕩下降（噸）（噸）圖圖 35：2024年中國銻年中國銻資源開發強度大于其他國家資源開發強度大于其他國家 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 圖圖 36：2024年中國銻靜態儲采遠低于其他年中國銻靜態儲采遠低于其他多數多數國家國家 圖圖 37：中國主導全球銻產業鏈，是主要資源輸出國中國主導全球銻

89、產業鏈，是主要資源輸出國 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 數據來源：王春輝等產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方法、廣發證券發展研究中心 中國出口管制助推銻價大漲，海外規劃新產能中國出口管制助推銻價大漲，海外規劃新產能以實現保供增利以實現保供增利。如前所述，為維護國家安全和利益，履行防擴散等國際義務，2024年我國對銻實施出口管制，發布關于對銻等物項實施出口管制的公告，并原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。伴隨2024年銻價大幅上漲，24H2-25M3，海外銻礦公司（澳大利亞、加拿大、美國等）陸續規劃開展銻資源開發，以保障供應鏈安全。目前有明確

90、增產規劃的有Perpetua resources公司的Stibnite Gold項目，Felix公司的Scrafford金銻礦項目，Larvotto resources公司的Hillgrove項目等，此外有潛在資源增量的項目包括Canagold公司的New Polaris項目、Evergold公司的DEM項目、LODE resources020000400006000080000100000120000140000160000180000201420162018202020222024中國塔吉克斯坦緬甸玻利維亞澳大利亞其他俄羅斯0%20%40%60%80%100%2024全球銻產量結構2024

91、全球銻儲量結構中國塔吉克斯坦俄羅斯緬甸玻利維亞澳大利亞美國加拿大吉爾吉斯斯坦020406080100中國塔吉克斯坦俄羅斯緬甸玻利維亞澳大利亞2024全球各國銻儲采比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 公司的 Montezuma項目、Southern Cross Gold公司的Sunday Creek項目等。預計未來銻預計未來銻供給供給持續緊張持續緊張，全球銻供應鏈面臨重構全球銻供應鏈面臨重構。供給方面，受限于出口管制，未來國內銻供給預期收緊。據各公司財報，海外俄羅斯Polyus公司23H1-24H2銻產量逐步下滑，25年

92、產量同比預期下降。隨著25-28年海外美國、澳大利亞、加拿大等金銻礦公司陸續開展保供增產，疊加海外配套冶煉加工產能建設，全球銻供應鏈將逐步重構?；谀壳昂Ｍ夤驹霎a規劃，不考慮存量品位下降及減產，預計2024-2030年全球銻產量CAGR約23%。圖圖 38：25-30年海外企業預期規劃增產銻年海外企業預期規劃增產銻資源，以保障供應鏈安全資源，以保障供應鏈安全 數據來源：USGS、各公司年報、廣發證券發展研究中心 備注：海外增量主要參考 Larvotto resources、Perpetua resources、Felix 等公司指引 需求方面，預計需求方面，預計2024-2030年光伏持續貢

93、獻主要銻需求增量，國防軍工剛性需求上年光伏持續貢獻主要銻需求增量，國防軍工剛性需求上升。升。據唐謨堂等雙碳戰略下中國銻產業發展趨勢、中研網，2010-2020年期間，全球銻年消費量約15萬噸左右，銻的需求主要集中在阻燃劑、銻系合金、聚酯纖維催化劑和玻璃澄清劑等領域。隨著光伏裝機加速推進，2023年阻燃行業、合金、催化劑、玻璃澄清劑等行業銻需求占比約45%、14%、14%、20%，光伏領域銻需求快速增長。光伏方面，光伏方面，光伏玻璃的質量與光伏組件發電效率緊密相關，焦銻酸鈉作為澄清劑，效果顯著優于其他類型澄清劑，目前光伏玻璃主要以焦銻酸鈉作為澄清劑（光伏玻璃中銻質量占比0.2%-0.3%）。因此

94、，基于IEA發布的2023-2030年全球光伏裝機展望，以及焦銻酸鈉用量，我們預期2024-2030年全球光伏領域銻需求CAGR約5%，年需求有望超4萬噸。在合金領域，在合金領域，銻常用于制造鉛銻合金，以提高硬度和耐磨性，廣泛應用于槍管、炮管等武器裝備，提升壽命和性能。如前所述，隨著歐洲國家加大國防開支，以及俄烏戰后兩國補充軍需，銻的國防軍工剛性需求上升。整體而言，在全球經濟平穩增長前提下，預期2024-2030年合金、化工、催化劑等行業銻需求CAGR約23%。0500001000001500002000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

95、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球銻產量合計（噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 綜合來看，2024-2030年期間，全球銻供給、需求CAGR分別約23%、34%，全球銻供需格局預期偏緊，有望助力價格中樞上行。圖圖 39：全球銻消費結構全球銻消費結構 圖圖 40：24M6至今國內銻主要下游需求震蕩上升至今國內銻主要下游需求震蕩上

96、升 數據來源：唐謨堂等雙碳戰略下中國銻產業發展趨勢、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 圖圖 41：24年至今國內外銻價共振上行年至今國內外銻價共振上行 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 阻燃劑45%銻系合金14%聚酯催化劑14%玻璃澄清劑20%高科技領域3%其他4%-20%0%20%40%60%80%100%23-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12化學纖維:產量:當月同比合成纖維:產量:當月同比合成橡膠:產量:當月同比塑料制品:產量:當月同比太陽能電池:產量:當月同比新能源汽車:產量:當月同比家用電冰箱:產量:當

97、月同比空調:產量:當月同比0123456705101520253008-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-0525-01平均價:0#銻(99.91%)（萬元/噸）歐洲戰略小金屬:賣價:銻(99.65%)(萬美元/噸)(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 37/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 五五、鈷鈷：剛果（金）剛果（金）限鈷出口，有望快速提振鈷價限鈷

98、出口，有望快速提振鈷價 供給大幅放量供給大幅放量導致近導致近三三年鈷價持續大幅下跌年鈷價持續大幅下跌。受益于新能源產業鏈發展，疊加2015-2017年鈷價大漲，剛果（金）的部分銅鈷項目進入投產和擴產期，如ERG的RTR項目、Chemaf的Mutoshi項目、萬寶礦產的龐比銅礦等。同時，隨著2020-2021年鈷價上漲，嘉能可的Mutanda項目、金川國際的Musonoi項目、洛陽鉬業的KFM、TFM銅鈷項目也進入開發階段，此外力勤鎳業、華友鈷業等在印尼紅土鎳礦的開發項目也逐步進入收獲期。綜合來看，近年來非洲銅鈷、印尼鎳鈷資源持續大力開發，全球鈷供給被動增加且逐漸供大于求，2022年3月-202

99、5年2月24日期間，鈷價由57萬元/噸跌至16萬元/噸。剛果（金）暫停鈷出口四個月，短期大幅改善供需剛果（金）暫停鈷出口四個月，短期大幅改善供需并快速提振鈷價并快速提振鈷價，鈷價長期下行鈷價長期下行趨勢趨勢有望有望反轉反轉。據剛果（金）政府，該國決定暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷市場供應過剩的局面，穩定鈷市場。這項措施自2月22日生效，并將在三個月后進行評估，屆時可能根據情況調整或解除暫停措施。本次暫停鈷出口預計短期大幅改善全球供需格局。據iFinD，2024年全球鈷產量為29萬噸，其中剛果（金）鈷產量22萬噸，占比約76%，若剛果（金）限制鈷出口4個月，預期影響鈷供給約7.3萬噸。長期來看，

100、長期來看，本輪出口管制表明資源國較強的挺價能力及意愿，隨著需求長期穩步提升，疊加主本輪出口管制表明資源國較強的挺價能力及意愿，隨著需求長期穩步提升，疊加主產國出口約束機制建立，產國出口約束機制建立，鈷價長期下行趨勢有望反轉。鈷價長期下行趨勢有望反轉。圖圖 42：全球主要國家鈷產量（噸）全球主要國家鈷產量（噸）圖圖 43：2024全球鈷全球鈷產量結構產量結構 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 數據來源：USGS、廣發證券發展研究中心 050000100000150000200000250000300000350000剛果(金)印度尼西亞俄羅斯加拿大菲律賓澳大利亞古巴土耳其美國其他剛果(金

101、)76%印度尼西亞10%俄羅斯3%加拿大2%菲律賓1%澳大利亞1%古巴1%土耳其1%其他5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 38/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 圖圖 44：全球全球主要主要鈷公司產量（噸）鈷公司產量（噸）圖圖 45：2024年年全球鈷全球鈷產量結構產量結構預估預估 數據來源：各公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖 46：剛果（金）限鈷出口助推鈷價快速上漲（剛果（金）限鈷出口助推鈷價快速上漲（25M7-12平衡平衡假設：剛果（金）出口配額假設：剛果（金）出口配額=當地當地月均產能月均產能6070%

102、）數據來源：各公司年報、iFinD、國際鈷協會、國際能源署、中國汽車動力電池產業創新聯盟、廣發證券發展研究中心廣發證券發展研究中心 0500001000001500002000002500002018201920202021202220232024EGlencoreERG Africa鵬欣資源盛屯礦業金川國際洛陽鉬業寒銳鈷業中國中鐵ValeBHP洛陽鉬業37%Glencore13%ERG Africa7%盛屯礦業4%寒銳鈷業3%中國中鐵2%金川國際2%其他31%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 39/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 六六、投資建議投資建議：重

103、視重視繁榮繁榮周期下的周期下的未來未來資產資產 小金屬：未來關鍵資源，中國資源稟賦全球領先。小金屬：未來關鍵資源，中國資源稟賦全球領先。小金屬廣泛應用于新興產業，長期戰略意義日益提升，各國逐步將大多數小金屬為關鍵礦產。就目前全球關鍵資源種類來看，中美資源、需求雙強，俄印資源強于需求，美非澳洲資源遠強于需求，日韓英法德需求遠強于資源。中國鎢、鉍、鎵、鍺、銻、鉬等大多數小金屬產量占比全球領先。需求：全球能源轉型帶來持續增量需求：全球能源轉型帶來持續增量，地緣擾動重塑產業鏈并提振國防需求地緣擾動重塑產業鏈并提振國防需求，中國中國發發展展未來產業未來產業、建立超長周期需求。建立超長周期需求。能源轉型是

104、全球主要國家長期目標，風電、光伏等新能源建設有望為多種小金屬（鉬、鈷、銻等）帶來長期增量需求，俄烏戰爭加速歐洲綠色化轉型；地緣沖突疊加資源國供給管制，導致全球產業鏈需求重塑、海外加大國防支出；中國規劃布局未來產業未來空間，未來高端裝備有望支撐鉬、鎢、鈦、鈷等小金屬長期需求。供給：產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等因素持續約束長期供給，資源供給：產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等因素持續約束長期供給，資源國出口管制將重塑全球供應鏈。國出口管制將重塑全球供應鏈。過去10年，受中小落后產能退出（鉬、鎢、銻等）、資源衰竭（銻、鉬、鎢等）、政策約束（鎢、稀土等）、投資不足等多因素影響，全球鎢

105、、鉬、鉍、鍺、銻等產量震蕩下行。作為全球為鎢、鎵、鍺、銻等重要產出國，中國實施出口管制將重塑全球供應鏈，海外保供增產訴求逐步提升，推進外部資源+深加工產業鏈建設。價格：供給約束、需求擴張致供需長期緊張，地緣擾動放大波動率。價格：供給約束、需求擴張致供需長期緊張，地緣擾動放大波動率。一方面，供給端長期的資源約束，以及能源轉型、國防建設、產業升級等不斷提升需求，部分小金屬將長期維持緊張格局；另一方面，日益頻繁的地緣擾動（環保督察、區域沖突、資源國出口管制等）預期進一步放大價格彈性。投資建議：重視投資建議：重視小金屬繁榮小金屬繁榮周期下的未來資產。周期下的未來資產。鉬：供穩需強，能源轉型、國防軍工及

106、未來產業有望建立長需求周期（金鉬股份）；鎢：供緊需強趨勢下，價格中樞有望長期上行（廈門鎢業、中鎢高新等）；鈷：剛果（金）限鈷出口，有望快速提振鈷價，鈷價長期下行趨勢有望反轉（華友鈷業、力勤資源、騰遠鈷業、洛陽鉬業等）；銻：全球供應趨緊且面臨重構，能源轉型拉升需求（華鈺礦業、湖南黃金等）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 40/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 表表 11：國內上市公司部分小金屬布局情況國內上市公司部分小金屬布局情況 公司公司 小金屬小金屬 相關資源及產品布局情況相關資源及產品布局情況 鈷鈷 鉬鉬 鎢鎢 銻銻 鉍鉍 鍺鍺 鎵鎵 鋯鋯 鎂鎂 華友鈷

107、業華友鈷業 鈷 2024 年鈷產量 4.9 萬噸，具備約 24.5 萬噸（金屬量）鎳中間品產能 騰遠鈷業騰遠鈷業 鈷 2024 年鈷產量 2 萬金屬噸 洛陽鉬業洛陽鉬業 鈷 鉬 2024 年鈷、鉬、鎢金屬產量分別約 11、1.5、0.8 萬噸 盛屯礦業盛屯礦業 鈷 2024 年鈷產品產量 1.3 萬金屬噸 力勤資源力勤資源 鈷 印尼 HPAL 項目設計年產能 14250 金屬噸鈷 寒銳鈷業寒銳鈷業 鈷 2024 年鈷產品產量 1.6 萬噸。格林美格林美 鈷 2024 年鎳濕法冶煉產能達到 15 萬金噸鎳/年 金鉬金鉬股份股份 鉬 2024 年礦產鉬約 2.5 萬噸 江西銅業江西銅業 鉬 202

108、4 年鉬精礦折合量（45%）8466 萬噸 中鎢高新中鎢高新 鉬 鎢 鉍 2024 年鎢精礦產量 0.78 萬噸 廈門鎢業廈門鎢業 鎢 自有鎢礦山供給約 10,000-12,000 標噸鎢精礦，博白縣油麻坡鎢鉬礦達產后預計年均產出鎢精礦 3,200 噸（65%WO3）章源鎢業章源鎢業 鎢 2024 年鎢精礦（65%）產量 3739 噸 翔鷺鎢業翔鷺鎢業 鎢 2024 年 APT 產量 3725 噸，氧化鎢粉 6665 噸 湖南黃金湖南黃金 鎢 銻 2024 年銻自產 15,227 噸，鎢精礦自產 879 標噸 華鈺礦業華鈺礦業 銻 目前公司控制的銻金屬資源量達到 45.41 萬金屬噸。2024

109、 年銻精礦產量1,593 金屬噸,預計未來每年 2.1 萬噸金屬銻產出 華錫有色華錫有色 銻 2023 年銻產量 9427 金屬噸 興業銀錫興業銀錫 銻 鉍 2024 年礦產鉍 176 噸、礦產銻 1352 噸。銀漫礦業伴生礦產保有資源量：銦金屬量 958 噸、鎘金屬量 9105 噸、銻金屬量 182727 噸 云南鍺業云南鍺業 鍺 2024 年材料級鍺產品產量 34 噸，光纖級鍺產品 27 噸 馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺 鍺 2024 年鍺產品含鍺量 65 噸 東方鋯業東方鋯業 鋯 子公司澳大利亞東鋯資源有限公司從事鋯及其他礦產的勘探、開采、加工、銷售等業務 寶武鎂業寶武鎂業 鎂 目前擁有 10 萬噸

110、原鎂產能及 20 萬噸鎂合金產能。子公司巢湖寶鎂新建5 萬噸原鎂產能、五臺寶鎂新建 10 萬噸原鎂和 10 萬噸鎂合金產能 數據來源：各公司 2023 及 2024 年報、中鎢高新：中鎢高新材料股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）、關于廈門鎢業股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函之回復報告（修訂稿）、格林美：2024 年 12 月 12 日投資者關系活動記錄表、洛陽鉬業：洛陽鉬業關于 2024 年度主要產品產量情況的公告、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 41/43 Table_PageText 深度分析|有色

111、金屬 七七、風險提示、風險提示 全球需求大幅波動超預期全球需求大幅波動超預期的風險的風險。小金屬長期需求上行的前提是宏觀景氣度穩中向好，能源轉型推動的光伏、風電、核電建設是部分小金屬需求長期增長的重要動力，若全球宏觀需求大幅波動超預期，或影響短期需求。資源國資源國出口政策大幅調整出口政策大幅調整的風險的風險。中國、剛果等是全球小金屬重要出口國，若調整資源出口政策，或影響全球供給并對價格造成沖擊。全球新增產能投放全球新增產能投放超預期超預期的風險的風險。供給約束以及產能投放緩慢是維穩小金屬價格上漲的重要前提，若全球資源開發力度超預期，或對價格造成沖擊。地緣沖突超預期地緣沖突超預期的風險的風險。非

112、洲、南美、東南亞等地區是重要的小金屬資源國，若局部沖突超預期，或加劇價格波動。技術替代導致需求不及預期的風險。技術替代導致需求不及預期的風險。若未來小金屬價格過快上漲，迫使下游尋求低成本替代方案，或將影響未來需求釋放。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 42/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 廣發金屬及金屬新材料行業研究小組廣發金屬及金屬新材料行業研究小組 宮 帥：聯席首席分析師，對外經濟貿易大學金融學碩士。王 樂：資深分析師，復旦大學工商管理碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。陳 琪 瑋：資深分析師，香港城市大學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中

113、心。黃 士 菡：高級分析師，北京大學理學本碩，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以

114、上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有

115、相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨

116、立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定

117、，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 43/43 Table_PageText 深度分析|有色金屬 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能

118、會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策

119、，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。