康緣藥業-力克疫情觸底回彈業績表現穩步向好-220322（28頁）.pdf

《康緣藥業-力克疫情觸底回彈業績表現穩步向好-220322（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康緣藥業-力克疫情觸底回彈業績表現穩步向好-220322（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 力克疫情觸底回彈，業績表現穩步向好 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 中藥中藥行業行業政策利好不斷，銷售收入逐年增長政策利好不斷，銷售收入逐年增長 近年來， 國家大力扶持和促進中醫藥事業發展， 從 中醫藥發展 “十三五”規劃關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見中醫藥法指導中醫藥產業發展到 2020 年藥品注冊管理辦法與中藥注冊分類及申報資料要求 對中藥新藥研發提出新要求， 無不為中醫藥傳承創新發展指明方向，推動“中醫藥振興發展迎來天時、地利、人和的大好時機” 。2020 年中藥行業凈利潤達 1,240,799.67 萬

2、元，同比增長 10.03%。從趨勢上看，中藥獲批數量逐年上升，審批時長大致逐年縮短。2021 年共計獲批 12 個，超過前幾年之和。中藥上市審批時間大致上呈逐年遞減趨勢，2022 年相比 2017 年縮短 92%時長。 堅持堅持打造戰略大品種打造戰略大品種，持續釋放基藥品種發展潛能持續釋放基藥品種發展潛能 公司形成以“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新發展為主線“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新發展為主線，以中醫以中醫藥文化養生產業和健康產品為兩翼藥文化養生產業和健康產品為兩翼的發展體系。公司戰略大品種公司戰略大品種為為抗病毒感染系列的熱毒寧注射液和金振口服液熱毒寧注射液和金振口服液以及心腦血管

3、領域的銀杏二萜銀杏二萜內酯葡胺注射液內酯葡胺注射液。熱毒寧注射液熱毒寧注射液處方精簡，物質基礎相對明確，抗病毒，抗炎作用機制較清晰，憑借出眾的藥物循證證據、臨床價值和品牌影響力斬獲多項榮譽，并入選多項指南。金振口服液金振口服液作為核心口服制劑之一，銷售情況持續向好，在多個省份集采中陸續中標，市場進一步下沉，未來發展前景良好。銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液于2019年第二次談判后再次納入國家醫保目錄，以量換價效應明顯，2020年銷售量為821.14萬支，同比增長130.40%，2021年銷售量為1,028.63萬支，同比增長25.27%，已基本抵消醫保降價帶來的影響，未來發展可期。

4、除了以上三個戰略大品種，公司還選取六個獨家基藥品種及益心舒片組成“七大“七大基藥品種”基藥品種”進行全面開發，在國家基本藥物政策全面落實的大環境下，公司獨家基藥品種眾多的資源優勢正逐步向市場優勢轉化，2021年七大基藥整體營業收入較上年同期實現增長31.06%。 創新藥物研發的同時積極開展上市后藥物研究創新藥物研發的同時積極開展上市后藥物研究 公司堅持以創新驅動發展，以中藥發展為主體，同時統籌推進化學藥、生物藥協同發展。2021 年 11 月，公司研制的中藥中藥 1.1 類新藥類新藥銀翹清熱片銀翹清熱片獲批上市獲批上市，該產品是 2020 年 7 月 1 日中藥注冊分類及申報資料要求實施以來首

5、個獲批上市的 1.1 類中藥創新藥。靜脈炎顆粒和九味疏風平喘顆粒的臨床試驗通知書臨床試驗通知書也順利獲批。2021 年公司新獲得授權發明專利 65 件，申報生產批件 2 個、臨床許可 2 個，并推動一批創新藥陸續進入、期臨床階段，有效推進一批 1.1 類創新藥的臨床前研究工作。公司還持續推進醫?；蚧幹攸c品種的上公司還持續推進醫?；蚧幹攸c品種的上市后深入研究市后深入研究，有序開展金振口服液、杏貝止咳顆粒、復方南星止痛膏、龍血通絡膠囊、熱毒寧注射液等主要品種的循證醫學臨床研究，同時，深入做好銀杏二萜內酯葡胺注射液、桂枝茯苓膠囊、天舒膠囊、通塞脈片等品種的功效成分及作用機制等基礎研究，持續積累臨

6、 Table_StockNameRptType 康緣藥業（康緣藥業（600557） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-03-22 Table_BaseData 收盤價（元） 12.80 近 12 個月最高/最低（元） 14.56/9.27 總股本（百萬股） 593 流通股本（百萬股） 593 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 76 流通市值（億元） 76 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 1.【華安醫藥】中藥專題之四中藥創新藥：踏時代浪潮，曙光初現 2022-01-04 2.【華安

7、醫藥】中藥行業專題：回顧過去方能展望未來， 樂觀看待中藥板塊的持續性機會，關注“3+3”投資線索 2022-01-03 3. 【華安醫藥】 國藥瑰寶， 品牌為王 品牌中藥行業深度報告 2021-12-20 -31%-12%7%26%45%3/216/219/2112/213/22康緣藥業滬深300Table_CompanyRptType 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 30 證券研究報告 床再評價和基礎研究證據，為上市品種的學術推廣及臨床合理用藥提供有力支撐。 投資建議：首次覆投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。 我們預計公司

8、 2022-2024 年營業收入分別為 44.53 億元，53.98 億元，64.82 億元，分別同比增長 22.0%、21.2%、20.09%，歸母凈利潤分別為 4.12 億元、5.15 億元、6.06 億元，同比增長 28.6%、24.9%、17.8%，對應的 PE 為 18.41X/14.75X/12.52X，我們看好公司“中藥、化藥、生物制藥”集群發展，同時也看好公司院士級別的科研壁壘。公司后續中藥創新藥及化生藥物的逐步兌現將帶來估值進一步提高。我們首次覆蓋，給予公司“買入”的評級。 風險提示風險提示 行業政策風險；產品研發風險；藥品銷售不確定性等。 Table_Profit 重要財務

9、指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3649 4453 5398 6482 收入同比（%） 20.3% 22.0% 21.2% 20.1% 歸屬母公司凈利潤 321 412 515 606 凈利潤同比（%） 21.9% 28.6% 24.9% 17.8% 毛利率（%） 71.9% 72.7% 72.9% 73.0% ROE（%） 7.4% 8.7% 9.8% 10.4% 每股收益（元） 0.56 0.70 0.87 1.02 P/E 21.86 18.41 14.75 12.52 P/B 1.69 1.6

10、1 1.45 1.30 EV/EBITDA 12.02 10.74 9.36 8.31 資料來源：Wind，華安證券研究所 2YmVnY9YuYpWqRpNmP7NcM9PtRnNmOsQfQrRoNiNsQnO6MnNyQwMqNvMwMoPpQTable_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 中藥創新型企業，研發實力強勁中藥創新型企業，研發實力強勁 . 5 1.1 中藥化藥生物藥集群發展，產品管線全面豐富中藥化藥生物藥集群發展，產品管線全面豐富 . 5 1.2 院士領銜的創新中藥

11、公司，股權架構清晰明了院士領銜的創新中藥公司，股權架構清晰明了 . 5 1.3 聚焦后疫情時代全面發力，營業收入穩步上升聚焦后疫情時代全面發力，營業收入穩步上升 . 8 2 中藥行業前景良好，市場規?？捎^中藥行業前景良好，市場規?？捎^ . 9 2.1 行業政策利好不斷，營業收入穩定增長行業政策利好不斷，營業收入穩定增長 . 9 2.2 中藥創新實力增強，審批時間大幅縮短中藥創新實力增強，審批時間大幅縮短 . 11 3 產品管線豐富，覆蓋領域全面產品管線豐富，覆蓋領域全面 . 12 3.1 病毒感染系列病毒感染系列熱毒寧注射液觸底回彈，金振口服液表現亮眼熱毒寧注射液觸底回彈，金振口服液表現亮眼

12、. 12 3.2 心腦血管系列心腦血管系列銀杏二萜內酯葡胺注射液借力醫保持續放量，多產品同步推進銀杏二萜內酯葡胺注射液借力醫保持續放量，多產品同步推進 . 14 3.3 婦科系列婦科系列桂枝茯苓膠囊美國臨床試驗持續開展，國際市場初步探索桂枝茯苓膠囊美國臨床試驗持續開展，國際市場初步探索 . 15 3.4 骨科系列骨科系列筋骨止痛凝膠新進醫保，腰痹通膠囊穩步增長筋骨止痛凝膠新進醫保，腰痹通膠囊穩步增長 . 16 3.5 其他系列其他系列參烏益腎片市場進一步開拓，未來發展可觀參烏益腎片市場進一步開拓，未來發展可觀 . 17 4 創新藥物研發與上市后藥物研究同步開展創新藥物研發與上市后藥物研究同步開

13、展 . 18 4.1 先進藥物研發體系打造優勢創新藥物先進藥物研發體系打造優勢創新藥物 . 18 4.2 高素質研發團隊助力企業高質量發展高素質研發團隊助力企業高質量發展 . 19 4.3 豐富在研管線為今后營收打造良好基礎豐富在研管線為今后營收打造良好基礎 . 21 5 業績拆分與投資建議業績拆分與投資建議 . 23 5.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比 . 23 5.2 投資建議：投資建議： . 27 風險提示：風險提示： . 28 財務報表與盈利預測：財務報表與盈利預測： . 29 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末

14、頁重要聲明及評級說明 4 / 30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 . 6 圖表圖表 3 公司管理層公司管理層 . 6 圖表圖表 4 公司子公司及參股公司公司子公司及參股公司 . 8 圖表圖表 5 公司營業收入與同比增長率公司營業收入與同比增長率 . 8 圖表圖表 6 公司扣非歸母凈利潤與同比增長率公司扣非歸母凈利潤與同比增長率 . 8 圖表圖表 7 公司近兩年各領域拆分情況公司近兩年各領域拆分情況 . 9 圖表圖表 8 公司毛利率和營業凈利率公司毛利率和營業凈利率 . 9 圖表圖表 9 公公司期間費用率司

15、期間費用率 . 9 圖表圖表 10 中藥綜合營業收入中藥綜合營業收入 . 10 圖表圖表 11 中藥綜合扣非歸母凈利潤中藥綜合扣非歸母凈利潤 . 10 圖表圖表 12 中成藥營業收入中成藥營業收入 . 10 圖表圖表 13 中成藥扣非歸母凈利潤中成藥扣非歸母凈利潤 . 10 圖表圖表 14 中藥綜合毛利率與凈利率中藥綜合毛利率與凈利率 . 11 圖表圖表 15 中成藥毛利率與凈利率中成藥毛利率與凈利率 . 11 圖表圖表 16 21 個中藥審批明細個中藥審批明細 . 11 圖表圖表 17 中藥上市平均審批天數中藥上市平均審批天數 . 12 圖表圖表 18 歷年獲批產品數量歷年獲批產品數量 .

16、12 圖表圖表 19 抗感染系列產品抗感染系列產品 . 12 圖表圖表 20 熱毒寧注射液所獲榮譽熱毒寧注射液所獲榮譽. 13 圖表圖表 21 金振口服液所獲榮譽金振口服液所獲榮譽 . 14 圖表圖表 22 抗感染系列產品抗感染系列產品 . 14 圖表圖表 23 銀杏二萜內酯葡胺注射液所獲榮譽銀杏二萜內酯葡胺注射液所獲榮譽 . 15 圖表圖表 24 婦科系列產品婦科系列產品 . 15 圖表圖表 25 桂枝茯苓膠囊所獲榮譽桂枝茯苓膠囊所獲榮譽. 16 圖表圖表 26 抗感染系列產品抗感染系列產品 . 17 圖表圖表 27 其他系列產品其他系列產品 . 18 圖表圖表 28 公司研發實力排名公司研

17、發實力排名 . 19 圖表圖表 29 公司歷年研發人員數量公司歷年研發人員數量 . 20 圖表圖表 30 公司歷年研發支出公司歷年研發支出 . 20 圖表圖表 31 新藥研發基本情況新藥研發基本情況 . 21 圖表圖表 32 已上市品種在研項目已上市品種在研項目 . 21 圖表圖表 33 公司各模塊收入預測公司各模塊收入預測 . 24 圖表圖表 34 可比可比公司估值情況公司估值情況 . 26 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 30 證券研究報告 1 中藥創新型企業，研發實力強勁中藥創新型企業，研發實力強勁

18、1.1 中藥化藥生物藥集群發展中藥化藥生物藥集群發展，產品管線全面豐富，產品管線全面豐富 康緣藥業于 1996 年創立，前身為 1975 年成立的連云港中藥廠。公司是集中藥研發、生產、銷售為一體的大型中藥企業，建有“中藥制藥過程新技術國家重點實驗室”等多個國家級科研平臺。先后獲得中藥新藥 52 個，發明專利授權 547 件；研發實力連續三年位列“中藥研發實力排行榜”首位。公司秉承“振興國藥、報效祖國”的歷史使命，在幾十年的發展歷程中形成了以“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新以“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新發展為主線，以中醫藥文化養生產業和健康產品為兩翼的發展體系發展為主線，以中醫藥文化養生

19、產業和健康產品為兩翼的發展體系，實現大健康產大健康產業“素質提升”和“規模擴張”同步發展業“素質提升”和“規模擴張”同步發展，全面提升企業核心競爭力。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Wind，公司官網，華安證券研究所 1.2 院士領銜的創新中藥公司，股權架構清晰明了院士領銜的創新中藥公司，股權架構清晰明了 公司的實際控制人為董事長公司的實際控制人為董事長肖偉肖偉。其中，肖偉通過以江蘇康緣集團有限責任公司持有公司 29.71%股份，并直接持有公司 2.87%股份。中國工程院院士，中藥學博士，研究員級高級工程師，第十三屆全國人大代表，國家藥典委員會執行委員，享受國務院特殊津貼。

20、2000 年 11 月起任公司董事長，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任公司總經理。2005 年至今兼任江蘇康緣集團有限責任公司董事長。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 30 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司股權結構股權結構 資料來源：Wind，華安證券研究所 在公司管理層中，肖偉先生，中國工程院院士，中藥學博士，研究員級高級工程師，第十三屆全國人大代表，國家藥典委員會執行委員，享受國務院特殊津貼，任公司董事長。王振中先生，博士研究生，研究員級高級工程師，任董事會董事，副董事長。楊永春先

21、生，大專學歷，助理會計師，任董事、總經理。劉權，本科學歷，任公司副總經理。 圖表圖表 3 公司管理層公司管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 肖偉 董事長 中國工程院院士，中藥學博士，研究員級高級工程師，第十三屆全國人大代表，國家藥典委員會執行委員，享受國務院特殊津貼。2000 年 11 月起任公司董事長，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任公司總經理，2021 年 10 月起暫代董事會秘書職責。2005 年至今兼任江蘇康緣集團有限責任公司董事長。 王振中 副董事長/董事 博士研究生，研究員級高級工程師。1993 年進入公司，歷任質量管理部部長、中藥研究所副所長、化藥研究所所長、

22、研發中心副主任兼藥化研究所、藥理研究所所長、科研總監、研究院執行院長等。2010 年 3 月至 2019年 12 月任公司副總經理，2016 年 9 月起任公司第六屆、第七屆董事會董事，2019 年 12 月起任公司第七屆董事會副董事長。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 30 證券研究報告 楊永春 董事/總經理 大專學歷，助理會計師。1997 年進入公司，歷任營銷財務部經理、審計部主任、辦事處經理、分公司副經理、分公司經理、銷售總監等。2008 年 7月至 2021 年 4 月任公司副總經理。2019 年

23、12 月起任公司第七屆董事會董事，2021 年 4 月起任公司總經理。 吳云 董事/副總經理 本科學歷，中共黨員，高級工程師。2003 年進入公司，歷任中藥研究所研究員、制劑研究所研究員、中藥天然藥物新藥研究所所長，2017 年至 2019年 12 月任公司研究院研發總監。2019 年 12 月起任公司副總經理，2021 年12 月起任公司第七屆董事會董事。 劉權 副總經理 本科學歷，中共黨員，2000 年進入公司，歷任公司銷售代表，地區經理，省區經理，營銷總監，2018 年起任公司營銷公司副總經理。 高海鑫 副總經理 博士研究生學歷,工程師(石油化工專業),中共黨員,中國國籍,無境外永久居留

24、權.2014 年加入公司,歷任董事長秘書,總經理辦公室主任,生產黨委書記,生產總監,現任公司黨委書記兼公司銷售系統江蘇事業部銷售總監. 潘宇 副總經理 本科學歷，無黨派人士，中國國籍，無境外永久居留權。曾經先后在西安楊森制藥有限公司，賽諾菲安萬特制藥有限公司，輝瑞投資有限公司，微巖醫學科技(北京)有限公司擔任營銷相關的管理職務。2021 年 7 月加入公司，現任公司市場開發中心負責人兼康緣藥業現代中藥研究院副院長。 王傳磊 副總經理 本科學歷，EMBA，中國國籍，無境外永久居留權。1998 年起先后在史克必成(中國)有限公司，上海先靈葆雅制藥有限公司，舒泰神(北京)生物制藥股份有限公司任銷售代

25、表，省區經理，大區經理，銷售總監。2016 年加入公司，曾任公司尤賽金(“銀杏二萜內脂葡胺注射液”簡稱)事業部銷售總監，現任銷售系統招商代理，零售，第三終端業務板塊負責人。 肖安亮 財務總監 本科學歷，MBA，中級會計師，中共黨員，中國國籍，無境外永久居留權。2010 年加入公司，歷任公司生產成本部經理，營銷管理部經理，現任公司財務部經理。 邱洪濤 董事會秘書 大專學歷，中國國籍，無境外永久居留權。自 2002 年 10 月起先后在吉林紙業股份有限公司，蘇寧環球股份有限公司，道有道(北京)科技股份有限公司負責證券事務工作。2015 年 8 月加入公司，現任公司證券管理中心經理兼投資部經理，證券

26、事務代表。 資料來源：2021 年年報，wind，華安證券研究所 康緣藥業旗下擁有 5 家子公司和 7 家參股公司。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 30 證券研究報告 圖表圖表 4 公司子公司及參股公司公司子公司及參股公司 資料來源：Wind，華安證券研究所 1.3 聚焦后疫情時代全面發力聚焦后疫情時代全面發力，營業收入營業收入穩步上升穩步上升 2021 年公司營業收入年公司營業收入逐步回升逐步回升。2020 年，受疫情影響，公司營業收入與過去幾年相比有所下降。2021 年，疫情防控有效，使得營業收入逐步

27、回升，2021 年營業收入為 364,857.00 萬元，同期增加 20.34%，歸母凈利潤為 32,054.36 萬元，同期增加21.92%，扣非歸母凈利潤為 30,179.66 萬元，同期增加 8.33%。 圖表圖表 5 公司營業收入與同比增長率公司營業收入與同比增長率 圖表圖表 6 公司扣非歸母凈利潤與同比增長率公司扣非歸母凈利潤與同比增長率 資料來源：Wind，2021 年年報，華安證券研究所 資料來源：Wind，2021 年年報，華安證券研究所 注射劑注射劑為公司營業收入增長做出很大貢獻為公司營業收入增長做出很大貢獻，口服制劑銷售收入占比逐漸提高，口服制劑銷售收入占比逐漸提高。202

28、0年， 受疫情影響， 注射劑類產品實現營業收入110,624.11萬元， 同比降低52.85%，膠囊產品實現營業收入 93,305.37 萬元，同比降低 7.17%。2021 年，兩類產品在后疫情時代營業收入逐漸回升，2021 年注射劑類產品實現營業收入 130,436.21 萬元，同比增加 17.91%，膠囊產品實現營業收入 97,190.45 萬元，同比增加 4.16%。以七大基藥品種為代表的口服制劑品種銷售額自口服制劑品種銷售額自 2018 年以來在公司銷售結構占比逐步提升年以來在公司銷售結構占比逐步提升，2021 年度口服制劑品種已占到公司總收入的 56.61%，有效的改善了公司的銷售

29、結構，增強了抵御政策風險的能力，發揮了公司品種眾多的核心競爭力優勢，為公司300,027.78327,469.82382,380.47456,579.80303,192.64364,857.016.38%9.15%16.77%19.38%-33.59%20.34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100000200000300000400000500000201620172018201920202021營業收入（萬元）營業收入同比增長率33,737.9836,146.0241,325.0348,647.8227,858.3730,179.66-2.51%7.14%14.3

30、3%22.83%-42.73%8.33%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000201620172018201920202021扣非歸母凈利潤（萬元）同比增長率Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 30 證券研究報告 未來規模的進一步提升提供有力的保障。 圖表圖表 7 公司近兩年各領域拆分情況公司近兩年各領域拆分情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司銷售毛利率保持穩步增長，2020 年受疫情影響略微降低，銷售凈利率基本保持

31、穩定。由于疫情導致生產、銷售活動受限，銷售費用率以及財務費用率在疫情期間有所降低，管理費用率升高。2021 年銷售毛利率基本保持穩定，為 71.91%，銷售凈利率為 8.89%，利潤狀況良好。2021 年銷售費用率基本維持穩定，為 43.39%，管理費用率略微升高，為 18.14%。財務費用率下降至 0.22%。 圖表圖表 8 公司毛利率和營業凈利率公司毛利率和營業凈利率 圖表圖表 9 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 2 中藥行業中藥行業前景良好前景良好，市場規?？捎^，市場規?？捎^ 2.1 行業行業政策利好不斷政策利好不斷，

32、營業收入穩定增長營業收入穩定增長 醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，與國人身心健康密切相關，具有較強的剛性需求，是典型的弱周期行業。國家大力鼓勵行業發展，不斷出臺醫藥產業政策與配套措施，逐步推動醫藥行業朝著高質量、創新方向發展。其中，國家帶量采購政策是近年來的重磅醫藥政策，該政策通過“以價換量”的原則，推動醫藥產業朝著創新方向升級，加快推進醫藥產業高質量發展。2021 年，中國醫藥制造業保持高注射劑36%膠囊口服液13%片丸劑8%貼劑7%其他業務2%2020年收入結構年收入結構注射劑36%膠囊口服液18%片丸劑8%貼劑6%凝膠劑/眼膏劑0%其他業務1%2021年收入結構年收入結構74.64

33、%75.76%76.33%78.12%72.90%71.91%12.54%11.55%11.44%11.31%9.04%8.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率44.68%47.82%49.38%49.83%42.95%43.39%13.65%11.35%11.57%13.74%17.61%18.14%1.43%1.55%1.15%0.84%0.74%0.22%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率Table_Compa

34、nyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 30 證券研究報告 速發展態勢，研發創新實力穩步增強，產業結構進一步升級， “三醫聯動”政策逐步完善，四大生物醫藥產業集聚區戰略布局與政策環境建設持續優化，資本市場活躍度顯著提高。 公司主營產品主要涵蓋醫藥制造業中藥細分行業醫藥制造業中藥細分行業。近年來，國家大力扶持和促進中醫藥事業發展，把中醫藥發展擺在突出位置，多次決策部署，出臺中藥科技產業支持政策，從中醫藥發展“十三五”規劃 關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見 中醫藥法指導中醫藥產業發展到 2020 年藥品注冊管理辦法與中藥注

35、冊分類及申報資料要求對中藥新藥研發提出新要求，無不為中醫藥傳承創新發展指明方向，推動“中醫藥振興發展迎來天時、地利、人和的大好時機” 。2020 年中藥行業凈利潤達 1,240,799.67 萬元，同比增長 10.03%。 圖表圖表 10 中藥綜合營業收入中藥綜合營業收入 圖表圖表 11 中藥綜合扣非歸母凈利潤中藥綜合扣非歸母凈利潤 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 中藥指在中醫理論指導下用于預防、 診斷、 治療疾病或調節人體機能的藥物。 主要可以分為三大類：中藥材、中藥飲片以及中成藥。其中，中藥材是指中醫指導下應用的原生藥材，是中成藥的基礎原料。中成藥是

36、指以中草藥為原料，經制劑加工制成各種不同劑型的中藥制品，包括丸、散、膏、丹等各種劑型。其中，中成藥營業收入呈現出逐年穩健增長態勢，歸母凈利潤在 2017 年之前一直增長，后又在 2019 年后呈現增長趨勢。 圖表圖表 12 中成藥營業收入中成藥營業收入 圖表圖表 13 中成藥扣非歸母凈利潤中成藥扣非歸母凈利潤 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 300,027.78327,469.82382,380.47456,579.80303,192.64364,857.016.38%9.15%16.77%19.38%-33.59%20.34%-40%-30%-20%-

37、10%0%10%20%30%0100000200000300000400000500000201620172018201920202021營業收入（萬元）營業收入同比增長率33,737.9836,146.0241,325.0348,647.8227,858.3730,179.66-2.51%7.14%14.33%22.83%-42.73%8.33%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000201620172018201920202021扣非歸母凈利潤（萬元）同比增長率474.17543.39682.48793.9

38、2 947.611285.051528.241696.961709.321687.630200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營業收入（億元）84.9179.5699.66123.92154.74198.9217.09194.67137.38154.040501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020歸屬母公司凈利潤Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557）

39、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 30 證券研究報告 無論是從中藥綜合還是中成藥角度來看，在 2017 年以前，兩者的凈利率以及毛利率都呈現出增長趨勢，而在 2017 年以后則有所回落。而從 2019 年開始，中藥綜合以及中成藥的凈利率均有所上升，表明兩者市場利潤空間有所增加，狀況良好。 圖表圖表 14 中藥綜合毛利率與凈利率中藥綜合毛利率與凈利率 圖表圖表 15 中成藥毛利率與凈利率中成藥毛利率與凈利率 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 2.2 中藥中藥創新實力增強創新實力增強，審批時間，審批時間大幅大幅縮短縮短 2017-2022 年一共獲批

40、 21 個中藥新藥， 21 個中藥新藥中， 審批時間最長為 3606天，最短為 239 天或應急批準。新冠相關藥物審批時間相對較短。最短審批時長較最長審批時長縮短 93%。2021 年中藥行業創新實力逐步增強。新藥受理方面，中藥新藥數量大幅攀升。根據 CDE 數據整理，2021 年度 CDE 受理中藥總量約為 1360 件，其中，新藥申請 60 件，申請數量較 2020 年增加 32 件，增幅達 114.29%。新藥上市方面，數量為近五年最高。2021 年共有 12 款新藥獲批上市，占近五年中藥獲批新藥總數的 54%。 圖表圖表 16 21 個中藥審批明細個中藥審批明細 資料來源：NMPA，華

41、安證券研究所 37.32%38.04%37.29%39.81%35.24%31.32%30.11%10.28% 10.58% 10.29%10.70%9.53%7.86%8.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017201820192020毛利率(%)凈利率(%)57.05%56.67% 59.00%60.47%62.12% 61.22%58.76%16.03% 16.58%15.61%14.67%11.71%8.24%9.06%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020毛利率(%)

42、凈利率(%)Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 30 證券研究報告 從趨勢上看， 中藥獲批數量逐年上升， 審批時長大致逐年縮短。 2017 年-2022 年共獲批 21 個中藥新藥，其中 2021 年共計獲批 12 個，超過前幾年之和。中藥上市審批時間大致上呈逐年遞減趨勢，2022 年相比 2017 年縮短 92%時長。 圖表圖表 17 中藥上市平均審批天數中藥上市平均審批天數 圖表圖表 18 歷年獲批產品數量歷年獲批產品數量 資料來源：NMPA，華安證券研究所 資料來源：NMPA，華安證券研究所 3 產品管

43、線豐富，覆蓋領域全面產品管線豐富，覆蓋領域全面 公司目前主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域。共計獲得藥品生產批件 203 個，其中 43 個藥品為中藥獨家品種個藥品為中藥獨家品種，共有 3 個中藥保護品種個中藥保護品種。公司產品共有 107 個品種被列入個品種被列入 2021 版國家醫保目錄版國家醫保目錄，其中甲類 47 個，乙類 60 個，獨家品種 23 個；共有 43 個品種進入國家基本藥物目錄個品種進入國家基本藥物目錄，其中獨家品種為 6 個。 3.1 病毒感染病毒感染系列系列熱毒寧熱毒寧注射液注射液觸底回彈，觸底回彈，金振口服液金振口服液表表

44、現亮眼現亮眼 公司的抗感染系列產品有熱毒寧注射液、金振口服液、杏貝止咳顆粒、銀翹解毒軟膠囊和注射用香菇多糖。其中，熱毒寧注射液和金振口服液是公司熱毒寧注射液和金振口服液是公司所有產品中所有產品中銷售最大銷售最大的兩個品種。的兩個品種。 圖表圖表 19 抗感染系列產品抗感染系列產品 產品名稱產品名稱 商品圖商品圖 適應癥適應癥 優勢優勢 熱毒寧注射液 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。 中藥獨家品種、醫保乙類 金振口服液 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰

45、、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等。 中藥獨家品種、醫保乙類、國家基藥目錄 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 30 證券研究報告 杏貝止咳顆粒 清宣肺氣，止咳化痰。用于外感咳嗽屬表寒里熱證，癥見微惡寒、發熱、咳嗽、咯痰，痰稠質粘、口干苦、煩躁等。 中藥獨家品種、醫保乙類、國家基藥目錄 銀翹解毒軟膠囊 疏風解表，清熱解毒。用于風熱感冒，癥見發熱頭痛、咳嗽口干、咽喉疼痛。 中藥獨家品種、醫保乙類、國家基藥目錄 注射用香菇多糖 用于惡性腫瘤的輔助治療。 - 資料來源：2021 年年報，公司官網，華安證券研究所 熱毒寧注

46、射液熱毒寧注射液處方精簡，僅由三味植物藥組成，物質基礎相對明確，抗病毒，抗炎作用機制較清晰。目前已申請專利 17 項，其中已獲授權 10 項。在中國中藥產業高質量發展論壇（2020）暨第二屆中國中藥品牌建設大會上，公司產品熱毒寧注射液，憑借出眾的藥物循證證據、臨床價值、科技價值、市場價值、質量保障力和品牌影響力，榮登“臨床價值中成藥品牌榜”“臨床價值中成藥品牌榜” 。另外，熱毒寧注射液先后被納入國家衛健委新型冠狀病毒肺炎診療方案試行第六版、第七版和第八版。 圖表圖表 20 熱毒寧注射液所獲榮譽熱毒寧注射液所獲榮譽 類型類型 文件名稱文件名稱/ /獎項獎項 診療方案、指南 甲型 H1N1 流感診

47、療方案 手足口病診療指南 人感染 H7N9 禽流感診療方案 衛計委登革熱診療方案 獲獎情況 上市前研究獲江蘇省科技進步二等獎（2006） 上市后研究獲江蘇省科技進步一等獎（2011） 中華中醫藥學會科技進步一等獎（2012） 第十五屆中國專利獎金獎（2013） 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 金振口服液主要銷售群體為兒童，用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者。此次疫情中， 公司獨家產品熱毒寧注射液和金振口服液的作用得到了認可和肯定。 2020年 2 月 18 日在廣東省政府新聞辦公室舉行疫情防控例行新聞發布會上， 鐘南山院士鐘南山院士團隊研究證實能在團隊研究證實能在體外抑制新冠病毒引

48、起的細胞病變效應的六種中藥中，公司獨家體外抑制新冠病毒引起的細胞病變效應的六種中藥中，公司獨家品種熱毒寧注射液和金振口服液名列其中品種熱毒寧注射液和金振口服液名列其中。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 30 證券研究報告 圖表圖表 21 金振口服液所獲榮譽金振口服液所獲榮譽 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 診療方案、指南 中醫藥治療手足口病臨床技術指南2012 中國兒童普通感冒規范診治專家共識2013 兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診治專家共識2017 獲獎情況 中國專利優秀獎（2018） 民族中藥匠心

49、產品（2018） 中國最具創新力制劑品種（2019） 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 3.2 心腦血管系列心腦血管系列銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液借力借力醫保醫保持續持續放量，多產品同步推進放量，多產品同步推進 公司的心腦血管產品線的代表品種有銀杏二萜內酯葡胺注射液、天舒膠囊、龍血通代表品種有銀杏二萜內酯葡胺注射液、天舒膠囊、龍血通絡膠囊、益心舒片、大株紅景天絡膠囊、益心舒片、大株紅景天片片、蓯蓉總苷膠囊、蓯蓉總苷膠囊等。 圖表圖表 22 抗感染系列產品抗感染系列產品 產品名稱產品名稱 商品圖商品圖 適應癥適應癥 優勢優勢 銀杏二萜內酯葡胺注射液 活血通絡。用于中風

50、病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等。 中藥獨家品種、醫保乙類 天舒膠囊 活血平肝，通絡止痛。用于瘀血阻絡或肝陽上亢所致的頭痛日久、痛有定處，或頭暈脅痛、失眠煩躁，舌質暗或有瘀斑；血管神經性頭痛、緊張性頭痛見上述證候者。 中藥獨家品種、醫保甲類 龍血通絡膠囊 活血化瘀通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期血瘀證。癥見半身不遂，言語塞澀或不語，口舌歪斜，偏身麻木，脈弦或澀 中藥獨家品種、醫保乙類 大株紅景天片 活血化瘀，通脈止痛。用于心血瘀阻引起的冠心病、心絞痛，癥見胸痛、胸悶、心慌、氣短等。 中藥獨家品種、醫保乙類 蓯蓉總苷膠囊 補腎益髓

51、，健腦益智。用于髓海不足證的輕中度血管性癡呆。癥見腦血管病后出現的認知功能損傷表現的智力減退、思維遲鈍、健忘、注意力不集中、語言能力和判斷里降低、個性改變、日常生活能力的減退、表情呆板、善驚易恐、倦怠思臥、腰膝酸軟、腦轉耳鳴等。 中藥獨家品種 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 30 證券研究報告 益心舒片 益氣復脈，活血化瘀，養陰生津，用于氣陰兩虛，淤血阻脈所致的胸痹，癥見胸痛胸悶，心悸氣短，脈結代；冠心病心絞痛見上述證候者。 - 資料來源：2021 年年報，公司官網，華安證券研究所 銀杏二萜內酯葡胺注射液

52、銀杏二萜內酯葡胺注射液為公司前三大銷售品種之一，占公司營業收入 10%以上。作為成分明確的銀杏制劑之一，其產品質量穩定均一，目前已申請專利 17 項，其中已經獲授權 10 項。2019 年，銀杏二萜內酯葡胺注射液經第二次談判后再次納入國家醫保目年，銀杏二萜內酯葡胺注射液經第二次談判后再次納入國家醫保目錄錄，醫保降價雖對該品種銷售額和公司 2020 年營業收入產生了一定的影響，但該品種在疫情環境下的銷售數量取得了較好的增長，2020 年銷售量為 821.14 萬支，同比增長130.40%，2021 年銷售量為 1,028.63 萬支，同比增長 25.27%，已基本抵消醫保降價帶來的影響。以量換價

53、效應明顯，未來發展可期。 圖表圖表 23 銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液所獲榮譽所獲榮譽 時間時間 所獲榮譽所獲榮譽 2002 年 國家 863 計劃課題項目 2011 年 榮獲國家科技進步二等獎 2012 年 國家科技成果轉化項目 2018 年 榮獲國家技術發明二等獎 2019 年 榮獲中國專利金獎 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 3.3 婦科系列婦科系列桂枝茯苓膠囊桂枝茯苓膠囊美國臨床試驗美國臨床試驗持續持續開展開展，國際，國際市場初步探索市場初步探索 公司的婦科系列代表品種有桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊代表品種有桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊、益坤寧片、復方益母顆、益

54、坤寧片、復方益母顆粒、粒、斷血流軟膠囊等斷血流軟膠囊等。 圖表圖表 24 婦科婦科系列產品系列產品 產品名稱產品名稱 商品圖商品圖 適應癥適應癥 優勢優勢 桂枝茯苓膠囊 活血，化瘀，消癥。用于婦人瘀血阻絡所致癥塊、經閉、痛經、產后惡露不盡；子宮肌瘤，慢性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異位癥，卵巢囊腫見上述證候者；也可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡 證，癥見乳房疼痛、乳房腫塊、胸脅脹悶；或用于前列腺增生屬瘀阻膀胱證，癥見小便不爽、尿細如線、或點滴而下、小腹脹痛者。 中藥獨家品種、醫保甲類 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

55、 16 / 30 證券研究報告 散結鎮痛膠囊 軟堅散結，化瘀定痛。用于痰瘀互結兼氣滯所致的繼發性痛經、月經不調、盆腔包塊、不孕；子宮內膜異位癥見上述證候者。 中藥獨家品種、醫保乙類 益坤寧片 補氣養血，調經止痛。用于婦女血虛氣滯，月經不調，經前，經后腹痛腰痛，婦女更年期綜合癥等 中藥獨家品種 復方益母顆粒 活血行氣，化瘀止痛。用于氣滯血瘀所致的痛經。癥見月經期小腹脹痛拒按、經血不暢、血色紫黯成塊、乳房脹痛、腰部酸痛等。 中藥獨家品種、醫保乙類 斷血流軟膠囊 涼血止血。用于血熱妄行所致的月經過多、崩漏、吐血、衄血、咯血、尿血、便血、血色鮮紅或紫紅；功能失調性子宮出血、子宮肌瘤出血及多種出血癥、單

56、純性紫癜、原發性血小板減少性紫癜見以上證候者。 - 資料來源：2021 年年報，公司官網，華安證券研究所 桂枝茯苓膠囊桂枝茯苓膠囊源于婦科血瘀經典名方，物質基礎相對明確，功效成分和抗乳腺囊性增生、抗前列腺增生作用機制相對清晰，質量控制完善，并與藥物主要功效相關。目前已申請桂枝茯苓膠囊相關專利 21 項，其中已獲授權 11 項。桂枝茯苓膠囊正在美國進行臨床試驗，公司積極推動桂枝茯苓膠囊美國藥品注冊后續臨床試驗研究前期準備工作，完成生產工藝研究，建立生物效價、質量平衡等研究方法，與 FDA 完成 CMC 研究 C 型會議，獲得 FDA 肯定答復意見；完成 FDA 要求的安評研究；進一步論證、細化臨

57、床試驗方案、統計學方案及人體藥代動力學方案。 圖表圖表 25 桂枝茯苓膠囊所獲榮譽桂枝茯苓膠囊所獲榮譽 發布機構發布機構 獲獎情況獲獎情況 中華中醫藥學會 中華中醫藥學會科技進步一等獎（2011） 江蘇省 江蘇省科技進步一等獎（2014） 中華中醫藥學會 中華中醫藥學會科技進步一等獎（2012） 2020 全國醫藥經濟信息發布會暨米房會年會 “十三五”中國醫藥科技標志性成果、“2020 中國醫藥品牌榜”基層終端獎（2021） 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 3.4 骨科系列骨科系列筋骨止痛凝膠新進醫保，筋骨止痛凝膠新進醫保，腰痹通膠囊腰痹通膠囊穩步增穩步增長長 公司的骨科系列代表品

58、種有腰痹通膠囊、復方南星止痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗代表品種有腰痹通膠囊、復方南星止痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗骨增生膠囊等骨增生膠囊等。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 30 證券研究報告 圖表圖表 26 抗感染系列產品抗感染系列產品 產品名稱產品名稱 商品圖商品圖 適應癥適應癥 優勢優勢 腰痹通膠囊 活血化瘀，祛風除濕，行氣止痛。用于血瘀氣滯、脈絡閉阻所致的腰痛，癥見腰腿疼痛，痛有定處、痛處拒按、輕者俯仰不便、重者劇痛不能轉側；腰椎間盤突出癥見上述證候者。 中藥獨家品種、醫保甲類、國家基藥目錄 復方南星

59、止痛膏 散寒除濕，活血止痛。用于寒濕瘀阻所致的關節疼痛，腫脹，活動不利，遇寒加重 中藥獨家品種、醫保甲類、國家基藥目錄 淫羊藿總黃酮膠囊 溫陽補腎，強健筋骨。用于原發性骨質疏松，腎陽虛癥，癥見腰脊疼痛，腰膝酸軟，形寒肢冷，下肢無力，夜尿頻多，舌淡，苔薄白。 中藥獨家品種 抗骨增生膠囊 補腰腎，強筋骨，活血止痛。用于骨性關節炎肝腎不足、瘀血阻絡證，癥見關節腫脹、麻木、疼痛、活動 醫保乙類 七味通痹口服液 補腎壯骨，祛風蠲痹。主治類風濕性關節炎證屬肝腎不足、風濕阻絡證。癥見關節疼痛、腫脹、屈伸不利、腰膝酸軟、硬結、晨僵、步履艱難、遇寒痛增、舌質淡或暗、苔薄白等 中藥獨家品種、醫保乙類 筋骨止痛凝膠

60、 活血理氣，祛風除濕，通絡止痛。 中藥獨家品種、醫保乙類 資料來源：2021 年年報，公司官網，藥品網，華安證券研究所 2020 年公司骨傷科產品復方南星止痛膏、 腰痹通膠囊復方南星止痛膏、 腰痹通膠囊有較好的增長。 2020 年 12 月28 日，公司新獲批的中藥創新藥筋骨止痛凝膠中藥創新藥筋骨止痛凝膠經談判納入國家醫保目錄 ，此次被納入國家醫保目錄后，預計未來將對銷售起到積極作用。2021 年骨傷科產品營業收入持續穩定增長，營業收入為 54,824.41 萬元，同比增長 3.37%。 3.5 其他系列其他系列參烏益腎片參烏益腎片市場市場進一步開拓，未來發展可觀進一步開拓，未來發展可觀 除了

61、以上四個主要領域，公司還布局了治療慢性腎衰竭、小兒多發性抽動癥等相關的產品。其中，其中，參烏益腎片在參烏益腎片在 2019 年新進醫保之前年新進醫保之前基本無銷售的情況下，基本無銷售的情況下，2020 年銷售收入年銷售收入過千萬。過千萬。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 30 證券研究報告 圖表圖表 27 其他系列產品其他系列產品 產品名稱產品名稱 商品圖商品圖 適應癥適應癥 優勢優勢 九味熄風顆粒 滋陰平肝，熄風化痰。用于輕中度小兒多發性抽動癥屬中醫腎陰虧損，肝風內動證者。癥見頭、頸、五官及肢體自主抽動

62、，喉中發出異常聲音，舌紅苔少，脈細弦。 中藥獨家品種、醫保乙類 參烏益腎片 補腎健脾，活血利濕。用于改善慢性腎小球腎炎所致的慢性腎衰竭（代償期、失代償期和衰竭期）非透析患者氣陰兩虛兼濕濁證患者出現的惡心、嘔吐、食少納呆、口干舌燥、大便干結等。 中藥獨家品種、醫保乙類 六味地黃軟膠囊 滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精。 - 資料來源：2021 年年報，公司官網，華安證券研究所 4 創新藥物研發創新藥物研發與與上市后藥物研究上市后藥物研究同步開展同步開展 4.1 先進藥物研發體系打造優勢創新藥物先進藥物研發體系打造優勢創新藥物 公司建立了國際先進的創新藥物研發體系，通

63、過 “研發一代、規劃一代”“研發一代、規劃一代”的合理布局，運用藥物開發的先進技術，研制具有國內外領先水平、具有臨床優勢和特色的創新藥物。同時，公司集成生命科學前沿技術，解碼上市中藥品種的物質基礎及作用機制，持續提升已上市產品的生產全過程質量控制水平，并通過上市后循證醫上市后循證醫學臨床再評價學臨床再評價，闡明產品的臨床優勢和安全性，以期為上市品種的學術推廣及臨床合理用藥提供支撐。在持續開展創新中藥研發與上市品種技術提升的同時，公司在化學藥領域立足“創新為主，仿制為輔”化學藥領域立足“創新為主，仿制為輔”的理念，力爭在重大疾病以及其它與公司銷售模式相適應的疾病領域實現創新藥物研發的突破。 公司

64、整體科研及技術開發能力較強，目前共獲得發明專利授權 547 件，擁有中藥新藥 52 個，在國內中藥企業中處于領先地位。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 30 證券研究報告 圖表圖表 28 公司公司研發研發實力實力排名排名 主辦方主辦方 入選榜單入選榜單 “2021 大健康產業高質量發展大會暨第六屆中國醫藥研發創新峰會” “2021 中國中藥研發實力排行榜”首位（第 6 次上榜，第 5次奪冠） “2020 年度國家科學技術獎勵大會” 公司參與完成的基于“物質-藥代-功效”的中藥創新研發理論與關鍵技術及其應用

65、項目獲國務院頒發的“2020 年度國家科學技術進步二等獎” 中共中央組織部、中共中央宣傳部、人力資源和社會保障部、科技部聯合頒發 “全國杰出專業技術人才先進集體” 工信部中國醫藥工業信息中心主辦的 2021 年（第 38 屆）全國醫藥工業信息年會 “2021 年中國醫藥研發產品線最佳工業企業” 中國醫藥工業信息中心和農工黨中央青年工作委員會聯合主辦的 2020 年（第 13 屆）中國醫藥戰略大會 “2020 年中國創新力醫藥企業”榜單第五位 2020 全國藥店周暨中國醫藥工業百強年會“ “中國中藥企業 TOP100 排行榜”第 11 位“ 2019 年度中國醫藥企業社會責任優秀案例展示” 中國

66、醫藥企業社會責任優秀項目” 中國中藥產業高質量發展論壇（2020）暨第二屆中國中藥品牌建設大會 產品熱毒寧注射液榮登“臨床價值中成藥品牌榜” 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 4.2 高素質研發團隊助力企業高素質研發團隊助力企業高質量高質量發展發展 公司擁有一支 400 多名科研人員多名科研人員組成的研究隊伍， 涵蓋中藥學、 天然藥物化學、藥物化學、藥劑學、藥物分析、藥理毒理和臨床醫學等專業領域，具有豐富的新藥研制、中試放大研究及產業化經驗，人員及專業配備合理。公司先后建設了國家博士后科研工作站、國家認定企業技術中心、中藥制藥過程新技術國家重點實驗室、中成藥智能制造國家地方聯合工程研

67、究中心等國家級科研平臺，并與中科院上海藥物研究所、中國藥科大學、南京中醫藥大學、上海中醫藥大學、英國曼徹斯特大學生命科學學院、哈佛大學醫學院等共建聯合實驗室，開展產學研深度合作，在自主創新的基礎上，加強與國內外一流科研機構的協同創新?？梢员ＷC公司產品梯隊的不斷壯大和深入研究。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 30 證券研究報告 圖表圖表 29 公司歷年研發人員數量公司歷年研發人員數量 資料來源：Wind，2021 年年報，華安證券研究所 公司是通過科技、研發推動中藥現代化的行業領軍型企業，多年來始終以振興

68、國藥為使命，積極實施創新驅動戰略，加大研發投入加大研發投入，建立了國際先進的創新藥物研發體系，在新藥證書、有效發明專利、承擔國家重大科研項目的數量上均居行業在新藥證書、有效發明專利、承擔國家重大科研項目的數量上均居行業領先水平領先水平。 圖表圖表 30 公司歷年研發支出公司歷年研發支出 資料來源：Wind，2021 年年報，華安證券研究所 384.00294.00319.00378.00397.004256.71%5.05%5.06%5.04%6.15%8.42%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503003504004502016201720182019202

69、02021研發人員數量研發人員數量占比23892.55 35518.55 36182.97 25800.24 35141.32 46473.51 39547.01 50976.55 9.32%12.59%12.06%7.88%9.19%10.18%13.04%13.97%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010000200003000040000500006000020142015201620172018201920202021研發支出（萬元）研發支出率Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 30 證券

70、研究報告 4.3 豐富豐富在研管線在研管線為今后營收打造良好基礎為今后營收打造良好基礎 公司目前在研中藥新藥在研中藥新藥 30 余項、化藥創新藥余項、化藥創新藥 10 余項余項，公司始終把提升研發實力作為重要戰略之一，聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫藥優勢領域進行中藥新藥研發。公司目前在研的中藥新藥項目主要分布于婦兒科、心腦血管、骨傷、呼吸道感染、代謝等疾病領域，已形成了良好的研發管線，將為未來營收的增長打下基礎。未來，公司將借助國家關于中醫藥傳承創新發展和新藥創制的各項利好政策，持續推進在研品種的快速產出，形成一批中藥和化藥新產品持續供給市場。 圖表圖表 31 新

71、藥研發新藥研發基本情況基本情況 研發項目研發項目 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥或功能主治或功能主治 研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段 紫辛鼻鼽顆粒臨床研究項目 紫辛鼻鼽顆粒 原中藥 6 類 過敏性鼻炎 期臨床研究 熱毒寧顆粒臨床研究項目 熱毒寧顆粒 原中藥 7 類 流感 期臨床研究 參蒲盆炎顆粒臨床研究項目 參蒲盆炎顆粒 原中藥 6 類 盆腔炎性疾病后遺癥 期臨床研究 傷科天芍凝膠臨床研究項目 傷科天芍凝膠 原中藥 6 類 急性軟組織損傷 期臨床研究 麻杏止哮顆粒臨床研究項目 麻杏止哮顆粒 原中藥 6 類 支氣管哮喘 期臨床研究 六味地黃苷糖片臨床研究項

72、目 六味地黃苷糖片 原中藥 5 類 更年期綜合征 期臨床研究 銀杏二萜內酯滴丸臨床研究項目 銀杏二萜內酯滴丸 原中藥 5 類 腦卒中恢復期 期臨床研究 KYS202002A 項目 KYS202002A 生物制品 1 類 多發性骨髓瘤 臨床前研究 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 已上市品種在研項目，包括效應物質基礎和作用機制研究、循證醫學研究、適應癥拓展、中藥品種國際藥品注冊研究等多個方面。 圖表圖表 32 已上市品種在研項目已上市品種在研項目 研發項目研發項目 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥或功能主治或功能主治 研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段

73、 銀杏二萜內酯葡胺注射液研究項目 銀杏二萜內酯葡胺注射液 中藥 5 類 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死），癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等。 上市后再評價研究 熱毒寧注射液研究項目 熱毒寧注射液 原中藥 2 類 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸上市后再評價研究 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 30 證券研究報告 道感染、急性支氣管炎見上述證候者。 淫羊藿總黃酮膠囊RCT 試驗研究 淫羊藿總黃酮膠囊 中藥 5 類 溫補腎陽、

74、強筋健骨。用于原發性骨質疏松癥腎陽虛證，癥見腰脊疼痛、腰膝酸軟、形寒肢冷、下肢無力、夜尿頻多，舌淡，苔薄白。 上市后再評價研究 龍血通絡膠囊期臨床研究 龍血通絡膠囊 中藥 5 類 活血化瘀通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期血瘀證。癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀或不語，偏身麻木，脈弦或澀。 上市后再評價研究 金振口服液項目 金振口服液 原中藥 3 類 清熱解毒、祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者。 上市后再評價研究 九味熄風顆粒項目 九味熄風顆粒 中藥 6 類 滋陰平肝，熄風化痰。用于輕中度小兒多發性抽動癥屬中醫腎陰虧損，肝風內動證者。癥見頭、頸、五官及肢體不自主抽動，喉中

75、發出異常聲音，舌紅苔少，脈細弦。 臨床研究 桂枝茯苓膠囊美國 FDA 藥品注冊研究項目 桂枝茯苓膠囊 / 用于原發性痛經。 臨床研究 資料來源：2021 年年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 30 證券研究報告 5 業績拆分與投資建議業績拆分與投資建議 5.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比 公司的主要品種包括注射劑、膠囊、口服液、片丸劑、貼劑、顆粒劑、沖劑、凝膠劑/眼膏劑和其他業務。其中 2021 年注射劑占整個生意貢獻的 36%左右，膠囊占26%左右、口服液占 18%左

76、右，片丸劑占 8%左右，貼劑占 6%左右，顆粒劑、沖劑占 4%左右，凝膠劑占 0.17%，其他業務占 0.96%。 注射劑類產品中， 熱毒寧注射液為醫保乙類產品， 中藥獨家品種， 并且入選多項指南，具有良好的放量基礎，2020 年和 2021 年受疫情影響有一定下滑，隨著后疫情時代的到來，預計銷售收入會逐步回暖。銀杏二萜內酯葡胺注射液進入醫保后以量換價效應明顯，隨著進一步的放量以及深入縣區市場，預計將來會有更好的發展?；诂F有業務，我們給予注射劑類產品 20.15%/19.55%/18.93%的增速。 膠囊類產品中， 桂枝茯苓膠囊為醫保甲類品種， 物質基礎相對明確， 功效成分和抗乳腺囊性增生、

77、抗前列腺增生作用機制相對清晰，目前正在美國進行臨床試驗。天舒膠囊、腰痹通膠囊為醫保甲類品種，銀翹解毒軟膠囊、散結鎮痛膠囊、龍血通絡膠囊、抗骨增生膠囊為醫保乙類品種，基于豐富的產品管線和良好的放量基礎，我們給予 13.35%/16.21%/15.01%的增速。 口服液產品中，金振口服液與七味通痹口服液均為醫保乙類品種。金振口服液為公司三大品種之一，入選多項指南，在兒童感冒、急性支氣管炎等癥狀中占有較高的市場份額， 基于其良好療效與口服液的市場前景， 我們給予 40.65%/30.45%/27.32%的增速。 片丸劑類產品中， 大株紅景天片、 參烏益腎片均為醫保乙類品種， 其中參烏益腎片在 201

78、9 年新進醫保之前基本無銷售的情況下， 2020 年銷售收入過千萬， 隨著市場進一步開拓， 預計將來會有更高收入。 基于現有業務， 我們給予 26.33%/24.12%/22.05%的增速。 貼劑類產品中， 復方南星止痛膏為醫保甲類品種， 銷售收入保持較好增長， 我們給予 10.12%/11.24%/10.05%的增速。 顆粒劑、沖劑類產品中，杏貝止咳顆粒為醫保乙類品種，克服疫情的影響，市場進一步開拓。復方益母顆粒和九味熄風顆粒也為醫保乙類品種，基于現有業務，我們給予 25.15%/26.35%/27.02%的增速。 凝膠劑/眼膏劑類產品中，筋骨止痛凝膠于 2020 年 12 月新進醫保，預計

79、將對銷售起到積極作用，我們給予 100.00%/70.11%/60.76%的增速。 其他類的業務因占比較小，統一測算，給予 5.12%/8.33%/8.33%的增速。 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 30 證券研究報告 圖表圖表 33 公司各模塊收入預測公司各模塊收入預測 項目/時間 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 45.66 30.32 36.49 44.53 53.98 64.82 YoY 19.73% -33.59% 20.33% 22.04% 21.

80、21% 20.09% 毛利潤 35.67 22.11 26.23 32.38 39.34 47.35 YoY 22.28% -38.02% 18.63% 23.47% 21.50% 20.36% 毛利率 78.11% 72.90% 71.87% 72.71% 72.89% 73.05% 凈利潤 5.07 2.63 3.21 4.12 5.15 6.06 YoY 22.45% -48.14% 21.92% 28.40% 24.87% 17.78% 注射劑 收入 23.46 11.06 13.04 15.67 18.73 22.28 YoY 17.83% -52.86% 17.90% 20.15%

81、 19.55% 18.93% 毛利 19.14 8.59 9.83 11.88 14.20 16.89 毛利率 81.59% 77.65% 75.38% 75.82% 75.82% 75.82% 膠囊 收入 10.05 9.33 9.71 11.01 12.79 14.71 YoY 23.46% -7.16% 4.07% 13.35% 16.21% 15.01% 毛利 7.31 6.24 6.31 7.24 8.42 9.68 毛利率 72.76% 66.90% 64.98% 65.82% 65.82% 65.82% 口服液 收入 6.10 3.98 6.66 9.37 12.22 15.56

82、 YoY 25.26% -34.75% 67.34% 40.65% 30.45% 27.32% Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 30 證券研究報告 毛利 4.86 3.00 5.08 7.19 9.42 12.02 毛利率 79.67% 75.27% 76.28% 76.80% 77.06% 77.25% 片丸劑 收入 2.81 2.33 2.90 3.66 4.55 5.55 YoY -5.07% -17.08% 24.46% 26.33% 24.12% 22.05% 毛利 1.94 1.53 1.87

83、 2.38 2.97 3.63 毛利率 69.04% 65.70% 64.67% 65.08% 65.24% 65.42% 貼劑 收入 1.86 2.24 2.38 2.62 2.92 3.21 YoY 5.08% 20.43% 6.25% 10.12% 11.24% 10.05% 毛利 1.49 1.90 2.00 2.22 2.47 2.71 毛利率 79.93% 84.82% 84.03% 84.55% 84.55% 84.55% 顆粒劑、沖劑 收入 1.13 0.90 1.37 1.71 2.17 2.75 YoY 130.61% -20.35% 52.22% 25.15% 26.35

84、% 27.02% 毛利 0.78 0.62 0.89 1.15 1.46 1.87 毛利率 68.72% 68.42% 64.96% 66.88% 67.52% 68.03% 凝膠劑/眼膏劑 收入 0.06 0.12 0.21 0.34 YoY 100.00% 70.11% 60.76% 毛利 0.05 0.11 0.18 0.30 毛利率 87.81% 87.81% 87.81% 87.81% Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 30 證券研究報告 其他業務 收入 0.24 0.47 0.35 0.37 0

85、.40 0.43 YOY 94.88% 94.88% -26.30% 5.12% 8.33% 8.33% 毛利 0.15 0.23 0.19 0.21 0.23 0.25 毛利率 61.15% 47.94% 54.79% 56.26% 57.15% 58.03% 資料來源：公司年報，公司公告，華安證券研究所 綜上， 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 44.53 億元， 53.98 億元， 64.82億元，分別同比增長 22.0%、21.2%、20.09%，歸母凈利潤分別為 4.12 億元、5.15 億元、 6.06 億元， 同比增長 28.6%、 24.9%、 17.8%，

86、對應的 PE 為 18.41X/14.75X/12.52X。 可比公司估值可比公司估值 基于公司的主營業務為中藥， 產品結構包含心腦血管領域、 感冒呼吸領域、 糖尿病領域、腫瘤領域等，并擁有院內、院外等多渠道銷售，選取包括同仁堂、以嶺藥業、紅日藥業、濟川藥業、天士力、片仔癀等作為可比公司。截至 2022 年 03 月 22日，可比公司 2021-2023 年平均 PE 為 41.47X/29.67X/24.50X，公司估值低于可比公司平均水平。 圖表圖表 34 可比可比公司估值情況公司估值情況 編號 證券代碼 證券簡稱 市值 （億元） 歸母凈利潤（億元） PE 2021E 2022E 2023

87、E 2021E 2022E 2023E 1 600085.SH 同仁堂 561.89 12.79 15.17 17.90 43.93 37.04 31.39 2 002603.SZ 以嶺藥業 480.66 13.90 17.01 20.47 34.62 28.29 23.51 3 300026.SZ 紅日藥業 255.05 6.88 10.38 13.81 34.18 24.57 18.48 4 600566.SH 濟川藥業 212.74 16.64 19.57 21.49 15.12 10.87 9.90 Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參

88、閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 30 證券研究報告 5 600535.SH 天士力 218.65 17.42 13.26 14.71 12.55 16.49 14.86 6 600436.SH 片仔癀 1858.82 24.33 30.61 38.06 108.4 60.75 48.85 行業平均 41.47 29.67 24.50 7 600557.SH 康緣藥業 75.89 3.21 4.12 5.15 21.86 18.41 14.75 資料來源：Wind（一致預期，2022/03/22，康緣藥業為華安證券預測），華安證券研究所 5.2 投資建議：投資建議： 政策端加強中藥扶持政策端

89、加強中藥扶持，中藥市場表現良好中藥市場表現良好 醫藥行業是我國國民經濟的重要組成部分，與國人身心健康密切相關，具有較強的剛性需求，是典型的弱周期行業。國家大力鼓勵行業發展，不斷出臺醫藥產業政策國家大力鼓勵行業發展，不斷出臺醫藥產業政策與配套措施，逐步推動醫藥行業朝著高質量、創新方向發展與配套措施，逐步推動醫藥行業朝著高質量、創新方向發展。其中，國家帶量采購政策是近年來的重磅醫藥政策，該政策通過“以價換量”的原則，倒逼醫藥產業朝著創新方向升級，加快推進醫藥產業高質量發展。根據國家統計局數據顯示，2020 年醫藥制造業規模以上企業實現營業收入 24,857.3 億元，同比增長 4.5%；實現利潤總

90、額 3,506.7 億元，同比增長 12.8%。 從趨勢上看，中藥獲批數量逐年上升，審批時長大致逐年縮短。從趨勢上看，中藥獲批數量逐年上升，審批時長大致逐年縮短。2017 年-2022 年共獲批 21 個中藥新藥，其中 2021 年共計獲批 12 個，超過前幾年之和。中藥上市審批時間大致上呈逐年遞減趨勢，2022 年相比 2017 年縮短 92%時長。 產品種類豐富產品種類豐富，抗感染系列抗感染系列與心腦血管系列與心腦血管系列為公司主打產品為公司主打產品 公司積極布局產品管線，產品治療領域涵蓋了呼吸、心腦血管病、婦科、骨傷科等臨床多發、重大疾病領域，已形成較為豐富的產品群。其中呼吸領域的抗感染

91、系列產品熱毒寧膠囊熱毒寧膠囊、金振口服液金振口服液市場表現良好，在疫情前的 2019 年，分別創造出年銷量超過 5000 萬支和年銷量超過 1700 萬盒的戰績，2020 年銷量受疫情影響有一定比例下降，但隨著后疫情時代到來逐漸回升。而在心腦血管領域，銀杏二萜內酯葡胺注銀杏二萜內酯葡胺注射液射液于 2019 年納入國家醫保目錄，醫保降價雖對該品種銷售額和公司 2020 年營業收入產生了一定的影響， 但該品種在疫情環境下的銷售數量取得了較好的增長， 2020年銷售量為 821.14 萬支，同比增長 130.40%，2021 年銷售量為 1,028.63 萬支，同比增長 25.27%，已基本抵消醫

92、保降價帶來的影響。以量換價效應明顯，未來隨著廣闊市場的開發和現有醫院的單產提高，前景可期。 積極研發創新藥物，并持續開展已上市藥物研究積極研發創新藥物，并持續開展已上市藥物研究 公司整體科研及技術開發能力較強，目前共獲得中藥新藥 52 個，發明專利授權547 件，在國內中藥企業中處于領先地位。公司積極研制創新藥物的同時，還集成生命科學前沿技術，解碼上市中藥品種的物質基礎及作用機制，持續提升已上市產品的生產全過程質量控制水平，并通過上市后循證醫學臨床再評價，闡明產品的臨床優勢和安全性，以期為上市品種的學術推廣及臨床合理用藥提供支撐。在持續開展創新中藥研發與上市品種技術提升的同時，公司還在化學藥領

93、域立足“創新為主，仿制為輔”的理念，力爭在重大疾病以及其它與公司銷售模式相適應的疾病領域實Table_CompanyRptType1 康緣藥業（康緣藥業（600557） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 30 證券研究報告 現創新藥物研發的突破。2021 年 11 月，公司研制的中藥 1.1 類新藥銀翹清熱片獲批上市。銀杏二萜內酯葡胺注射液研究項、桂枝茯苓膠囊美國期臨床試驗等項目也在積極推進當中。 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 44.53 億元，53.98 億元，64.82 億元， 分別同比增長 22.0%、 21.2%、 20.09%， 歸母凈利潤分別為 4.1

94、2 億元、 5.15 億元、6.06 億元，同比增長 28.6%、24.9%、17.8%，對應的 PE 為 18.41X/14.75X/12.52X，我們看好公司“中藥、化藥、生物制藥”集群發展。同時也看好公司院士級別的科研壁壘。公司后續中藥創新藥及化生藥物的逐步兌現將帶來估值進一步提高。我們首次覆蓋，給予公司“買入”的評級。 風險提示：風險提示： 研發進度不及預期，中藥研發相比化藥和生物藥較慢，研究入組需要一定的時間， 存在入組不順利， 結果分析不明確等影響因素， 并且新產品審批流程及周期存在不確定性。 市場開發進度不及預期，醫院端及院外市場開發需要結合各地區政策完成開發流程，并且多數醫院藥事會的開展會有固定的時間節點，開發節奏存在不確定性。 藥品銷售不及預期，成熟市場推廣存在增速緩慢的可能，新興市場藥品銷售需要一定的市場導入期。 政策變化情況，醫藥市場受政策影響較大，申報流程變更、醫保降價、集采降價等對于藥品注冊及放量存在政策性的不確定影響。