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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 創新不止，百年樂高的成長密碼創新不止，百年樂高的成長密碼 華泰研究華泰研究 可選消費可選消費 增持增持 (維持維持)輕工制造輕工制造 增持增持 (維持維持)研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 研究員 石狄石狄 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045

2、+(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 布魯可 325 HK 154.00 買入 泡泡瑪特 9992 HK 219.00 買入 名創優品 9896 HK 47.11 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 12 日中國內地 深度研究深度研究 樂高樂高：創新不止，成就全球玩具龍頭創新不止，成就全球玩具龍頭 樂高集團歷史可追溯至 1916 年，百年來公司持續以創新驅動，從丹麥的木工作坊逐步成長為全球玩具龍頭，打造了極具特色的樂高積木

3、玩具生態。2024 年樂高集團營業總收入 743 億丹麥克朗，據歐睿數據，2023 年樂高在全球玩具市場中市占率 11.5%，在積木玩具中市占率達 72.7%，均位列市場第一；同時受益于標準化設計+自有工廠+品牌溢價，樂高建立盈利豐厚的商業模型，2024 年毛利率 68.3%，凈利率 18.6%，盈利能力優秀。本篇報告對樂高的發展歷史進行詳細梳理，并挖掘玩具品牌得以經久不衰、實現可持續增長的成長密碼，通過樂高的經驗啟示為國內玩具企業發展提供借鑒。發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼 1）1916-1950 年：創始人奧萊柯

4、克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979 年：哥特弗雷德完成二代接班，確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張；3）1979-1994 年：家族第三代克伊爾德接班，樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類；4）1994-2005年：外部環境沖擊+激進的去積木化&多元化策略加重經營負擔；5）2005年以來：克努德索普被任命為樂高新任總裁，帶領樂高回歸積木主業，并持續創新，展開 IP 合作、粉絲運營等策略打法，帶來樂高涅槃重生。成功經驗：深耕積木成功經驗：深耕積木體系體系，創新驅動成，創新驅動成長

5、，卓越粉絲運營長，卓越粉絲運營 1）專注強項，深耕樂高積木體系。通過標準化零件設計帶來規模優勢，同時相互兼容的零件增強玩具可玩性；通過專利保護嚴格限制模仿者發展空間，增厚競爭優勢。2）持續創新，好產品與新玩法不斷。在堅守品質的基礎上，通過持續推新、確立了持續制造熱銷的產品開發機制（18-24 年為例，新品占在售產品組合的 46%以上），通過在品類拓展/人群拓展/IP 合作上持續創新，逐步擴大商業版圖。3）粉絲經濟，重視消費者生態運營。借助樂高創意社區和 BrickLink 平臺，構建起活躍的消費者生態系統，通過深度粉絲參與模式，不僅增強了粉絲粘性和品牌口碑，更為品牌長久發展注入活力。樂高啟示錄

6、樂高啟示錄：對對國內玩具企業國內玩具企業的啟示與借鑒的啟示與借鑒 1）選好賽道是大企業誕生的前置密碼，標準化程度高&可玩性強的拼搭賽道相對利于誕生大企業，角色類玩具是新玩家切入積木賽道的有效突破口。2）持續創新是穿越周期的核心競爭力，消費群體興趣偏好的快速轉變決定了玩具行業對創新能力的高度依賴，只有不斷創新才能持續吸引消費者興趣并穩定輸出業績。3）擴客群+全球化+IP 合作是玩具企業實現可持續增長的有效通路，結合 IP 開發與運營，通過客群拓展（男性到女性、兒童到成人）、區域拓展（本土到出海）有望打開國內玩具企業成長空間。4）粉絲運營是壘筑品牌高度的必修課，應重視消費者生態運營，與消費者價值共

7、創。投資建議投資建議 在潮玩行業延續高景氣的當下，我們認為具備持續創新能力、在品類/產品/IP運營/粉絲生態等方面建立綜合運營能力并構筑壁壘的龍頭企業有望迎來更大發展機遇。建議關注：1）布魯可，具備標準化產品體系+豐富在手 IP，作為好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺，增長潛力充足。2）泡泡瑪特，構建成熟的潮玩 IP 商業化運營體系，全產業鏈均具備優勢，境內外業務增長強勁；3）名創優品，強化 IP 戰略定位，打造全球 IP 聯名集合店龍頭，具備較強的供應鏈能力和渠道優勢，海外業務持續開拓。風險提示：需求不及預期，創新節奏放緩，IP 合作風險，行業競爭加劇。(26)(16)(7)313M

8、ay-24Sep-24Jan-25May-25(%)可選消費輕工制造滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 樂高速覽：創新不止，成就全球玩具龍頭樂高速覽：創新不止，成就全球玩具龍頭.7 以創新為內核，積木賽道走出全球玩具龍頭.7 家族企業，股權結構簡單，管理人才輩出.8 高潛力賽道+高市占率+高盈利能力的商業模型.9 發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼.12 階段一（1916-1950 年）：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司.1

9、2 階段二（1950-1979 年）：聚焦積木體系，開啟全球擴張.14 階段三（1979-1994 年）：三代接班改革，創新驅動新成長.16 階段四（1994-2005 年）：外部沖擊+激進多元化，陷入經營困境.18 階段五（2005 年以來）：回歸主業+持續創新，于危機中涅槃.19 成功經驗：深耕積木體系，創新驅動成長，卓越粉絲運營成功經驗：深耕積木體系，創新驅動成長，卓越粉絲運營.22 經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系.22#標準化產品設計，形成規模優勢+創意玩法.22#建立專利護城河，增厚競爭優勢.23 經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷.23#好產品：卓越品質打造產品硬實力.23#

10、新玩法：持續推新激發品牌生命力.24 經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營.26#重視粉絲經濟，與粉絲價值共創.26#扎實推進渠道建設，做世界的樂高.28 樂高啟示錄：對國內玩具企樂高啟示錄：對國內玩具企業的啟示與借鑒業的啟示與借鑒.30 選好賽道：大企業誕生的前置密碼.30 持續創新：穿越周期的核心競爭力.31 成長路徑：擴客群+全球化+IP 合作.32 粉絲運營：壘筑品牌高度的必修課.34 投資建議投資建議.35 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：樂高品牌框架.7 圖表 2：樂高股權結構圖.8 圖表 3：樂高核心管理層人員及履歷（2024 年）.8 圖表 4：全球建造類玩具市場規

11、模及區域分布.9 圖表 5：樂高在全球建造類玩具中的市場份額.9 圖表 6：樂高在各區域建造類玩具市場中份額領先（2023 年）.9 kWiXkWkZlZaXjYoM8ObPbRmOmMsQnQlOrRsPlOrQtQbRoOyRNZnRtQxNtPtM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 圖表 7：亞太地區建造類玩具市場競爭格局（2023 年）.9 圖表 8：樂高營業總收入及同比增速.10 圖表 9：樂高分區域收入占比.10 圖表 10：樂高凈利潤及同比增速.10 圖表 11：樂高毛利率及凈利率表現.10 圖表 12：樂高營業總成本拆分：按照財務

12、科目.11 圖表 13：樂高營業總成本拆分：按發生細項.11 圖表 14：樂高集團存貨拆分.11 圖表 15：樂高集團主要營運指標.11 圖表 16：樂高近 30 年發展歷程復盤.12 圖表 17：樂高早期刨槽機產線及木質玩具.13 圖表 18：爆品玩具溜溜球與和平手槍.13 圖表 19：樂高 1946 年引入的溫莎注塑機.13 圖表 20：1949 年樂高生產的第一批“自動拼裝積木”.13 圖表 21：1955 年樂高積木推出的第一個“樂高城鎮計劃”.14 圖表 22：樂高設計的多種積木連接方案.14 圖表 23：19 世紀 50 年代樂高營銷海報.15 圖表 24：50 年代樂高在歐洲的營

13、銷策略側重于家庭場景.15 圖表 25：哥特弗雷德提出的樂高十大特質.15 圖表 26：消費者可以通過樂高積木搭建復雜的樂高系統.15 圖表 27：樂高迷你積木小人的設計草圖.16 圖表 28：樂高推出迷你積木小人.16 圖表 29：樂高推出面向女孩群體的玩具屋.17 圖表 30：樂高推出海盜系列積木.17 圖表 31：樂高銷售額變化趨勢.17 圖表 32：樂高元素數量變化趨勢.17 圖表 33：樂高與麥當勞進行聯合營銷.17 圖表 34：樂高 1989 年“推倒柏林墻”的經典營銷.17 圖表 35：1995 年至 2004 年樂高營業收入.19 圖表 36：1995 年至 2004 年樂高凈

14、利潤及凈利率.19 圖表 37：重振樂高的“三步走策略”.19 圖表 38：樂高授權 IP 之星球大戰系列.20 圖表 39：樂高授權 IP 之哈利波特系列.20 圖表 40：樂高面向男生群體的自有 IP 生化戰士.20 圖表 41：樂高面向女生群體的自有 IP 樂高好朋友.20 圖表 42：2004 年至 2016 年樂高營業收入.21 圖表 43：2004 年至 2016 年樂高凈利潤及凈利率.21 圖表 44：樂高大量標準化的通用零件.22 圖表 45：通過大量通用零件+少量特殊零件還原城市場景.22 圖表 46：消費者使用樂高積木進行有趣的二次創作.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是

15、報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 圖表 47：樂高專利類型列舉.23 圖表 48：樂高模具采用高精密的加工方式.24 圖表 49：樂高模具倉庫.24 圖表 50：樂高全球供應鏈布局.24 圖表 51：樂高七大工廠及相關信息.24 圖表 52：樂高持續推動產品創新.25 圖表 53：樂高新品發售情況及新產品占產品組合的比重.25 圖表 54：樂高主要產品系列及分類.26 圖表 55：樂高粉絲群體的構成.26 圖表 56：樂高建筑系列創意來自于粉絲.26 圖表 57：樂高構筑開放式創新管道的三大核心關鍵.27 圖表 58：LEGO Ideas 中的優秀作品.27 圖表 59：樂高

16、 LEGO Ideas 官網.27 圖表 60：樂高 BrickLink 官網.27 圖表 61：樂高線上營銷布局.28 圖表 62：樂高線上營銷布局.28 圖表 63：20192024 年樂高全球門店數.29 圖表 64：全球積木玩具市場規模 GMV 及增速.30 圖表 65：全球主要細分玩具市場 CR3（2023 年）.30 圖表 66：全球積木玩具市場規模 GMV 按形態劃分.31 圖表 67：全球積木玩具市場規模復合年增長率按形態劃分.31 圖表 68：布魯可產品矩陣-按品類（2024 年）.31 圖表 69：布魯可產品矩陣-按年齡段及價格帶（2024 年）.31 圖表 70：樂高推出

17、玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶.32 圖表 71：布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章.32 圖表 72：2019-2028E 海外玩具市場規模及增速.33 圖表 73：布魯可海外銷售收入及增速.33 圖表 74：布魯可部分 IP.33 圖表 75：布魯可積木人 Club 會員計劃.34 圖表 76：泡泡瑪特北京城市樂園.34 圖表 77：重點推薦公司一覽表.35 圖表 78：重點推薦公司最新觀點.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 核心觀點核心觀點#寫在前面：寫在前面：近年以來潮玩行業延續高景氣：國內受益于情緒消費的旺盛需求，以及品類創新

18、，通過多元品類加速商業化變現的 IP 經濟已成為重要投資主線；海外市場機遇廣闊，在客群/渠道/IP 營銷迭代下，中國玩具有望持續植入海外消費者心智，國貨出海迎超車機遇。樂高作為全球最大的玩具龍頭，穿越周期歷經百年歷史，其成功經驗對國內玩具企業的崛起具備借鑒意義。本篇報告對樂高的發展歷史進行詳細梳理，并挖掘玩具品牌得以經久不衰、實現可持續增長的成長密碼，通過樂高的經驗啟示為國內玩具企業發展提供借鑒。#與市場不同之處：與市場不同之處：1）市場上對樂高發展歷史的研究，主要依據增長速率的變化進行簡單的階段劃分，而本文從樂高掌舵人代際傳承的視角展開復盤，通過深入探究每一代掌舵人在不同時期的戰略決策與經營

19、舉措，細致剖析樂高在不同階段的成功經驗與失敗原因，更能幫助讀者清晰理解樂高的品牌基因。2）在探討樂高成功經驗和啟示意義時，市場更多從產品設計/IP 合作/渠道運營等角度解讀，我們認為產品/IP/渠道等的成功只是表象，玩具的生意本質是創新驅動，本文從創新角度出發拆解樂高的核心競爭力，并梳理樂高持續做大規模的有效策略，為國內玩具企業發展提供借鑒意義的同時，也可幫助讀者篩選具備創新基因和發展潛質的國內優秀企業，為投資提供借鑒意義。#為何學習樂高為何學習樂高全球玩具龍頭，商業模型全球玩具龍頭，商業模型優秀優秀 積木賽道走出的全球玩具龍頭。積木賽道走出的全球玩具龍頭。樂高集團最早歷史可追溯至 1916

20、年，百年來公司持續以創新驅動成長，通過標準化零件打通不同產品組合，打造了極具特色的樂高積木玩具生態，并從丹麥起家逐步拓展向全球。據公司年報，截至 2024 年，樂高全球專賣店數達 1069 家，擁有 5 大工廠（丹麥、中國、捷克、匈牙利、墨西哥），另有美國及越南工廠在建；截至 2024年樂高在全球擁有 3705 項專利，其中 68%處于活躍狀態（2024 年），為近 50 個自有+授權 IP/主題玩具保駕護航。組織管理上，樂高集團是由克里斯蒂安森家族控制的家族企業，憑借家族管理人才輩出+完善的職業經理人體系，至今已實現家族第四代接班。高潛力賽道高潛力賽道+高市占率高市占率+高盈利能力的商業模型

21、。高盈利能力的商業模型。1）樂高深耕相對高增長的建造類玩具賽道，建造類玩具（Construction）融合積木拼搭屬性，具備更強的可玩性和益智性，Euromonitor數據顯示 19-23 年 CAGR 為 6.5%，高于玩具行業整體；2）據 Euromonitor 數據，2023年樂高在全球玩具市場中市占率 11.5%，在積木玩具中市占率達 72.7%，均位列市場第一；3）受益于擴產品+擴人群+全球化的增長策略，1995-2024 年，樂高集團營業總收入從 68.4億丹麥克朗增長至 743.3 億丹麥克朗，規模擴張超 10 倍，2024 年來自美洲、歐洲/中東/非洲、亞太的收入分別占 48.

22、2%/39.3%/12.6%；同時受益于標準化設計+自有工廠+品牌溢價，樂高建立盈利豐厚的商業模型，21 世紀以來，除 2002-2005 年外（激進多元化拖累公司盈利），公司整體毛利率能夠維持在 70%上下，凈利率維持在 20%上下。#樂高來時路樂高來時路百年歷史的得與失百年歷史的得與失 1）1916-1950 年：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司。年：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司。創始人奧萊柯克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，樂高玩具在丹麥嶄露頭角，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979 年：聚焦積木體系，開啟全球擴張。年：聚焦積木體系，開啟全球擴張。哥特弗雷德完成二代接班，

23、確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張，奠定了現代樂高集團的基本架構，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品；3）1979-1994 年：三代接班改革，創新驅動新成長。年：三代接班改革，創新驅動新成長。家族第三代克伊爾德接班，興利除弊，推動創新，這一階段樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類，帶動客群擴張，到 1994 年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，收入體量近 90 億克朗；4）1994-2005 年：外部沖擊年：外部沖擊+激進多元化，陷入經營困境。激進多元化，陷入經營困境?？艘翣柕聢陶笃?，電子游戲等新事物的出現、積木專利

24、到期等沖擊玩具市場，樂高自身亦陷入“管理危機”，激進的去積木化+多元化策略加重經營負擔；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 5）2005 年以來：回歸主業年以來：回歸主業+持續創新，于危機中涅槃。持續創新，于危機中涅槃。約根維格克努德索普被任命為樂高新任總裁，先通過強化成本控制+回歸主業扭虧為盈，后圍繞積木主業展開 IP 合作、粉絲運營等策略打法，2015 年后發力東亞市場，全球化戰略深入推進，帶來樂高涅槃重生。#創新不止創新不止樂高可持續增長的秘訣樂高可持續增長的秘訣 1）經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系。）經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系。

25、樂高積木體系通過標準化零件設計帶來強大的規模優勢，同時相互兼容的零件增強玩具可玩性，讓樂高積木超越了傳統玩具的范疇，成為激發創造力的工具；同時樂高積木體系受到專利保護，從知識產權維度嚴格限制了模仿者的發展空間，競品在創新性、可玩性等用戶體驗上均難以與樂高相媲美，增厚競爭優勢。2）經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷。）經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷。樂高奉行“只有最好才是足夠好”的產品準則，樂高積木采用的模具精度高達 0.004mm，積木之間的拼接契合度極佳，拼搭體驗流暢順滑，競品難以媲美；在堅守品質的基礎上，樂高通過持續推新、確立了持續制造熱銷的產品開發機制，以 2018-2024 年

26、為例，新產品占到當年度在售產品組合的比例均在 46%以上，通過在品類拓展、人群拓展、IP 合作上持續創新，逐步擴大商業版圖。3）經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營。）經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營。即使是最有才華的設計師也并不一定比樂高迷更有創意，公司通過和粉絲保持對話以獲得新品開發的靈感和現有產品的反饋，其中借助樂高創意社區和 BrickLink 平臺，公司構建起活躍的消費者生態系統，通過深度粉絲參與模式，樂高不僅增強了粉絲粘性和品牌口碑，更為品牌的長久發展注入源源不斷的活力。#樂高啟示錄樂高啟示錄對對國內玩具企業國內玩具企業的啟示與借鑒的啟示與借鑒 1）選好賽道）選好賽道。標準化程

27、度高&可玩性強的拼搭賽道相對利于誕生大企業，樂高已在建筑和載具類拼搭賽道占領用戶心智，新玩家通過差異化競爭更易做大做強。角色類積木玩具不僅是新玩家切入積木玩具市場的有效突破口，未來也更有可能孕育出全球玩具領軍企業。2）持續創新。）持續創新。玩具是情緒價值的載體，消費群體興趣與偏好易受到潮流文化、新興事物的影響而快速轉變，這一特征決定了玩具行業對創新能力的高度依賴，只有不斷創新才能持續吸引消費者興趣，將爆款的偶然轉變為穩定輸出的必然。樂高經驗說明，玩具行業的生意本質是創新驅動，創新能力才是最高效的護城河，值得國內企業借鑒。3）擴客群）擴客群+全球化全球化+IP 合作合作?？腿和卣狗矫?，以往積木市

28、場聚焦男孩群體，針對女孩/成人群體的玩具開發，有望為相關企業開辟收入空間；區域拓展方面，北美/歐洲等海外玩具市場龐大，新興經濟體如東南亞/非洲/拉丁美洲等地區玩具消費需求攀升，全球化打開成長空間；IP 合作方面，借助 IP 的知名度迅速打開市場提高銷量，并提升品牌形象，進而實現雙邊共贏。以上舉措是玩具企業經過驗證、實現可持續增長的有效通路。4）粉絲運營。）粉絲運營。傳統玩具企業缺乏與用戶的互動，而消費者生態建設越來越成為企業拉開競爭優勢、實現可持續增長的關鍵策略。首先，粉絲群體不僅具備更高的消費頻次和復購率，還樂于在社交平臺分享消費體驗，基于人際關系網絡的口碑傳播，無形中強化了潮流趨勢，提升了

29、品牌知名度；其次，通過與粉絲的持續互動，能夠了解用戶對產品的反饋，創意與建議可以成為產品創新的靈感源泉。#投資建議投資建議 在潮玩行業延續高景氣的當下，我們認為具備持續創新能力、在品類/產品/IP 運營/粉絲生態等方面建立綜合運營能力并構筑壁壘的龍頭企業有望迎來更大發展機遇。建議關注：1）布魯可，建立標準化的產品體系實現兼具成本優勢、IP 還原度及可玩性的高效解決方案，以創新能力做支撐，結合數量充足&持續豐富&合作穩定的 IP 矩陣，成為好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺，增長潛力充足。2）泡泡瑪特，構建成熟的潮玩 IP 商業化運營體系，在上游 IP 孵化、中游供應鏈、下游全渠道及會員

30、運營體系的全產業鏈均具備優勢，境內外業務增長強勁；3）名創優品，強化 IP 戰略定位，打造全球 IP 聯名集合店龍頭，具備較強的供應鏈能力和渠道優勢，海外業務持續開拓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 樂高速覽：創新不止，成就全球玩具龍頭樂高速覽：創新不止，成就全球玩具龍頭 以創新為內核，積木賽道走出全球玩具龍頭以創新為內核，積木賽道走出全球玩具龍頭 積木賽道走出的全球玩具龍頭，百年歷史打造積木帝國。積木賽道走出的全球玩具龍頭，百年歷史打造積木帝國。樂高集團最早歷史可追溯至 1916年，歷時百年來，從木工作坊到轉型玩具，從研發積木體系到建立全球專

31、利布局，從自有主題開發到 IP 授權合作，從男孩群體擴展到全人群，從丹麥起家走向全球布局，樂高持續以創新為驅動，成長為全球最大的玩具公司。產品維度上，產品維度上，通過標準化零件打通不同產品組合，打造了極具特色的樂高積木玩具生態，為消費者創意拼搭提供多元平臺，據 GreyB 及公司年報數據，公司在全球擁有 3705 項專利，其中 68%處于活躍狀態（2024 年），為近 50 個自有+授權 IP/主題系列產品保駕護航。據 Brickset 數據庫記錄，截至 2023 年樂高共推出過超 20000 款套裝玩具。區域區域維度上，維度上，樂高持續推進全球化布局，2024 年來自美洲、歐洲/中東/非洲、

32、亞太的收入分別占 48.2%/39.3%/12.6%，2024 年全球專賣店數達 1069 家（+38 家），另有線上銷售渠道及其他經銷商渠道等，廣泛觸達消費者。此外樂高還在全球擁有 5 大工廠（丹麥、中國、捷克、匈牙利、墨西哥），另有美國（預計 2027 年投產）及越南（預計 2025 年投產）工廠在建，支撐全球化市場布局。據公司年報，2024 年樂高實現營收 743 億丹麥克朗（折合人民幣約 824 億元），凈利潤 138億丹麥克朗（折合人民幣約 153 億元）。據 Euromonitor 數據，2023 年樂高在全球玩具市場中市占率 11.5%，在積木玩具中市占率達 72.7%，為全球收

33、入規模最大的玩具企業。圖表圖表1：樂高品牌框架樂高品牌框架 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 家族企業，股權結構簡單，管理人才輩出家族企業，股權結構簡單，管理人才輩出 由克里斯蒂安森家族控制的家族企業，股權結構簡單。由克里斯蒂安森家族控制的家族企業，股權結構簡單。據公司官網，樂高集團 75%的股權由Kirk Kristiansen家族的投資公司KIRKBI A/S持有，另外25%的股權由樂高基金會持有。樂高基金會亦由 Kirk Kristiansen 家族設立，是一家致力于通過玩樂促進兒童發展的私立基金會，致力于“激

34、勵和培養未來的建設者”。圖表圖表2：樂高股權結構圖樂高股權結構圖 資料來源：公司官網，華泰研究 家族管理人才輩出家族管理人才輩出+完善的職業經理人體系，完善的職業經理人體系，至今已至今已實現家族實現家族第四代接班。第四代接班。歷史上克里斯蒂安森家族曾涌現出多位卓越的管理者：第一代創業者奧萊柯克、第二代接班人哥特弗雷德、第三代接班人克伊爾德均在不同時代、憑借自己強大的創新精神和遠見引領樂高進行過關鍵變革；同時伴隨代際傳承，樂高亦注重職業經理人體系的建立，注重人才培養且任人唯賢，2004 年 35 歲的約根維格克努德索普即被任命為 CEO，后在危機中拯救公司并帶領樂高走向復興。據公司官網，目前樂高

35、已經完成家族第四代傳承，Thomas Kirk Kristiansen作為家族第四代繼承人于2017年擔任樂高董事會主席，而Niels B.Christiansen擔任公司 CEO 及總裁，執行領導團隊七位成員均具有豐富的相關工作經驗。圖表圖表3：樂高核心管理層人員及履歷（樂高核心管理層人員及履歷（2024 年）年）姓名姓名 職位職位 履歷履歷 Thomas Kirk Kristiansen 董事會主席 Kirk Kristiansen 家族第四代繼承人，兼任 KIRKBI A/S 和樂高基金會主席。Niels B.Christiansen 首席執行官兼總裁 曾擔任 Danfoss A/S 和

36、 GN Netcom 的首席執行官，2017 年 10 月加入公司，兼任 Demant A/S 董事會主席和 Tetra Laval Group 董事會成員。Atul Bhardwaj 首席數字與技術官兼副總裁 英國諾丁漢大學電氣工程學士。曾擔任 Tesco PLC 的首席信息官，在亞洲和公司總部擔任技術和物流職位十年，2018 年加入德國消費電子產品零售商 Media Markt Saturn，擔任首席技術官和供應鏈執行副總裁，2020 年11 月加入樂高。Carsten Rasmussen 首席運營官 奧胡斯大學物流碩士，Evolve Additive Solutions 和 Nobia

37、AB 董事會成員。2001 年加入樂高，2017 年被任命為首席運營官。Colette Burke 首席商務官兼副總裁 哈佛大學金融碩士。2021 年 1 月加入樂高，擔任執行副總裁兼首席商務官，負責集團的全球商業戰略。Jesper Andersen 首席財務官兼副總裁 奧胡斯商學院工商管理碩士和南丹麥商學院工商管理學士。2020 年 10 月加入樂高，擔任執行副總裁兼首席財務官，負責公司的財務團隊，并負責監督公司的法律、合規和風險管理、戰略和轉型以及業務服務團隊。Julia Goldin 首席品牌與銷售官 芝加哥大學商學院國際營銷和金融碩士。曾擔任過可口可樂多個高級全球和地區營銷職位以及露華

38、濃全球首席營銷官。2014 年加入樂高，同時兼任聯合國博物館、Fiskars 集團和全國廣告商協會的董事會成員。Loren I.Shuster 首席人才官兼副總裁 歐洲工商管理學院工商管理碩士和麥吉爾大學商學士。曾在谷歌、諾基亞和其他跨國公司擔任商業和營銷高級領導職務，2014 年加入樂高，2017 年擔任樂高首席人才官，此外兼任 Boku Inc.董事會成員。Sren Thorup Srensen 董事會副主席 曾擔任 A.P.Mller Maersk Group 的集團首席財務官和畢馬威的合伙人。2010 年起擔任樂高董事會成員，目前擔任董事會副主席和審計委員會主席，兼任 KIRKBI A

39、/S 的首席執行官。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 高潛力賽道高潛力賽道+高市占率高市占率+高盈利能力的商業模型高盈利能力的商業模型#深耕相對高增長的建造類玩具賽道，深耕相對高增長的建造類玩具賽道，并并占據高市場份額。占據高市場份額。據歐睿數據，2023 年全球玩具市場規模在 940.25 億美元，19-23 年 CAGR 為 1.1%，規模較為平穩，其中建造類玩具（Construction）融合積木拼搭屬性，具備更強的可玩性和益智性，在各個細分賽道內增速領先，2023 年全球建造類玩具（Construction）

40、市場規模達 148.59 億美元，19-23 年 CAGR為 6.5%。從競爭格局看，樂高在全球市場玩具市場中市場份額 11.5%，在建造類玩具市場中市場份額則高達 72.7%，均位列市場第一。分區域看，北美、西歐和亞太是全球最主要的玩具消費市場，分別占到建造類玩具消費市場規模的 28.7%/27.3%/26.4%，樂高在上述三大市場的份額分別為 88.8%/82.9%/45.8%，均位列首位。圖表圖表4：全球建造類玩具市場規模及區域分布全球建造類玩具市場規模及區域分布 圖表圖表5：樂高在全球建造類玩具中的市場份額樂高在全球建造類玩具中的市場份額 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰

41、研究 圖表圖表6：樂高在各區域建造類玩具市場中份額領先（樂高在各區域建造類玩具市場中份額領先（2023 年）年）圖表圖表7：亞太地區建造類玩具市場競爭格局（亞太地區建造類玩具市場競爭格局（2023 年）年）資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究#擴產品擴產品+擴人群擴人群+全球化全球化，驅動收入規模擴張。驅動收入規模擴張。1995-2024 年，樂高集團營業總收入從 68.4億丹麥克朗增長至 743.3 億丹麥克朗，規模擴張超 10 倍，期間受外部環境沖擊、積木專利到期、“去積木化”戰略失利等曾階段性導致收入下滑，但整體得以快速擴張，我們認為主要受益于樂高持續的創新舉措：1）產品側

42、，）產品側，持續推動產品上新，并結合 IP 合作等有效擴大銷售，樂高每年新產品占到在售產品組合的 46%（公司年報，2024 年）；2）用戶側，）用戶側，樂高針對不同客群推出與之偏好相匹配的主題產品，從最初的男孩定位擴展向女孩群體和成人群體；3）區域側，）區域側，樂高從丹麥起家，逐步拓展歐洲、北美及亞太市場，通過全球布局打開成長天花板，據公司年報，2024 年來自美洲、歐洲/中東/非洲、亞太的收入分別占48.2%/39.3%/12.6%02040608010012014016020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202

43、3北美西歐東歐亞太拉丁美洲中東和非洲澳洲72.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023樂高全球市場份額90.2%88.8%82.9%73.8%68.4%67.6%45.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%澳洲北美西歐拉丁美洲東歐中東和非洲亞太樂高45.8%萬代南夢宮10.9%啟蒙3.8%布魯可2.8%森寶2.2%其他34.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 圖表圖表8：樂高營業總收入及同比增速樂高營業總收入及同比增

44、速 圖表圖表9：樂高分區域收入占比樂高分區域收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究#標準化設計標準化設計+自有工廠自有工廠+品牌溢價，建立盈利豐厚的商業模型。品牌溢價，建立盈利豐厚的商業模型。據公司年報，21 世紀以來，除 2002-2005 年外（激進多元化拖累公司盈利），公司整體毛利率能夠維持在 70%上下，凈利率維持在 20%上下，例如 2024 年公司毛利率 68.3%，凈利率 18.6%，表現穩健。我們認為公司能夠保持如此優秀的盈利能力主要得益于：1）標準化的產品設計）標準化的產品設計：大量標準零件在不同產品間高度復用，帶來生產規模優勢和模具成本的共享；

45、2）自有工廠：）自有工廠：全球 5 大工廠在產+2 大工廠在建，節約一道代工環節利潤的同時，還能保證品控、優化運費；3）品牌溢價：品牌溢價：樂高積木品牌深入用戶心智，帶來品牌溢價空間。圖表圖表10：樂高凈利潤及同比增速樂高凈利潤及同比增速 圖表圖表11：樂高毛利率及凈利率表現樂高毛利率及凈利率表現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究#原料及人力成本為原料及人力成本為最大最大開支，授權費用比率開支，授權費用比率 8%左右。左右。拆分樂高營業總成本看：1）按財務科目拆分，2024 年生產成本占收入比例 31.7%，銷售費用率/管理費用率/其他費用率分別為 31.5%/8.2

46、%/3.3%，其中銷售費用率最高，銷售費用主要包括銷售及分銷開支、廣告及營銷費用等，我們判斷主要系公司直營門店運營投入較高、日常品牌營銷投入較高等所致。2）按發生細項拆分，2024 年原材料及耗材/人力成本/折舊攤銷與減值/授權費用/其他成本分別占收入的 14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，其中授權費用比例近年保持在 8%左右，主要是樂高支付給 IP 版權方或者授權方的 IP 使用費，一般由保底金和銷售分成構成，該比例在一定程度上可以反映 IP 的抽成比率，考慮到公司存在自有 IP 和非 IP 產品銷售收入，我們預計實際的抽成比例將高于該比值。-40%-20%0%20%40

47、%60%80%100%120%0100200300400500600700800199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023營業總收入（億丹麥克朗）yoy39.14%38.37%37.61%37.78%40.17%43.97%46.8%48.2%46.24%46.39%44.86%44.06%41.77%39.62%39.1%39.3%14.62%15.24%17.53%18.16%18.06%16.42%14.0%12.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920

48、202021202220232023美洲歐洲、中東、非洲亞太-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凈利潤（億丹麥克朗）yoy-30%-10%10%30%50%70%90%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024毛利率(%)凈利率(%)免責聲明和披露以及分析

49、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 圖表圖表12：樂高營業總成本拆分：按照財務科目樂高營業總成本拆分：按照財務科目 圖表圖表13：樂高營業總成本拆分：按發生細項樂高營業總成本拆分：按發生細項 注：百分比表示該項成本占營業總收入的比重 資料來源：公司公告，華泰研究 注：百分比表示該項成本占營業總收入的比重 資料來源：公司公告，華泰研究#近年存貨周轉有所走弱，應收及應付賬款周轉相對穩定。近年存貨周轉有所走弱，應收及應付賬款周轉相對穩定。公司存貨主要包括產成品、半成品和原材料，2022 年起樂高存貨金額明顯大幅抬升，2022-2024 年分別達 55.5/50.5/60.5

50、億丹麥克朗，我們判斷或主要系 2020-2021 年公司增長提速、為滿足市場需求加大了備貨力度，但 2022 年起收入增長有所降速，導致存貨周轉走弱，2022-2023 年存貨周轉天數分別為 82.0/91.9 天，伴隨收入增長提速，2024 年存貨周轉天數降至 86.0 天。此外，2024年應收賬款周轉天數 50.2 天，應付賬款周轉天數 32.6 天，相對平穩。圖表圖表14：樂高集團存貨拆分樂高集團存貨拆分 圖表圖表15：樂高集團主要營運指標樂高集團主要營運指標 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018

51、201920202021202220232024生產成本銷售費用管理費用其他營業費用0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024原材料及耗材人力成本折舊攤銷減值授權費用其他成本0%2%4%6%8%10%02040608020172018201920202021202220232024(億丹麥克朗)成品半成品原材料存貨占總收入的比重（右軸）01020304050607080901002018201920202021202220232024存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

52、，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼發展復盤：從木工作坊到積木帝國，百年玩具龍頭的成長密碼 復盤樂高的成長歷程，可以分為復盤樂高的成長歷程，可以分為五五大階段：大階段：1）1916-1950 年：年：創始人奧萊柯克從木工作坊起家，后轉型木質玩具公司，樂高玩具在丹麥嶄露頭角，并推動塑料玩具的開發；2）1950-1979 年：年：哥特弗雷德完成二代接班，確立樂高積木體系的主導地位，并通過凸起管專利布局增厚競爭壁壘，同時開啟全球化擴張，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品；3）1979-1994 年：年：家族第三代克伊爾德接班，興利除弊，

53、推動創新，這一階段樂高產品體系快速擴張，并切入女性向玩具、戰爭題材玩具等新品類，帶動客群擴張，到 1994 年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，收入體量近 90 億克朗；4）1994-2005 年：年：電子游戲等新事物的出現、積木專利到期等沖擊玩具市場，樂高自身亦陷入“管理危機”，激進的去積木化+多元化策略加重經營負擔；5）2005 年以來：年以來：約根維格克努德索普被任命為樂高新任總裁，先通過強化成本控制+回歸主業扭虧為盈，后圍繞積木主業展開 IP 合作、粉絲運營等策略打法，2015 年后發力東亞市場，全球化戰略深入推進，帶來樂高涅槃重生。圖表圖表16：樂高近樂高近 30 年發展歷程復盤年發

54、展歷程復盤 資料來源：公司官網、華泰研究 階段一（階段一（1916-1950 年）：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司年）：樂高誕生記，從木工作坊到玩具公司 奧萊柯克奧萊柯克時代：時代：從木從木工工作坊到木質玩具公司作坊到木質玩具公司的的 LEGO 誕生記。誕生記。1916 年，25 歲的青年木匠奧萊柯克在丹麥比隆郊外買下一處木工作坊，以木材加工為生，主要業務是生產家具用品、進行房屋裝修等，工作之余，他會利用零散木料雕刻和制作玩具送給四個兒子，制作玩具車等小物件給奧萊柯克帶來極大興趣，比隆木材加工商店也即成為樂高的前身。進入 30 年代，美國經濟大蕭條波及歐洲，當地裝修需求下滑，奧萊柯克決定正式

55、轉型生產木質玩具，1936 年 LEGO 品牌正式誕生，LEGO 在丹麥詞語中即“玩得好”，在拉丁語中則有“我收集”的含義，日后全球最大的積木帝國由此誕生。行業利好與內部經營共振，樂高品牌行業利好與內部經營共振，樂高品牌嶄露頭角嶄露頭角。從外部環境看，。從外部環境看，20 世紀 30-40 年代，斯堪的納維亞半島青年文化繁榮，關于兒童和游戲的理念越來越受到重視，玩具消費受益；二戰開始后，“口紅效應”的影響下，木質玩具作為廉價的非必須消費品在丹麥供不應求，樂高經營受益。從內部經營看，從內部經營看，樂高提供的玩具種類齊全（包括各類動物、載具等）且產品質量優越，并先后抓住市場風口推出爆品，例如 19

56、31-1932 年丹麥爆火的“溜溜球”，1945-1946 年推出和“和平手槍”等；此外樂高在這一時期逐步建立起有限公司的組織架構，為業務擴張提供支撐。1940 到 1945 年，樂高營業額從 7.4 萬克朗增長至 35.7 萬克朗，一躍成為了丹麥第二大玩具制造商，并在40年代最后幾年里仍保持戰爭期間的快速增長（詹斯安德森樂高傳）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 圖表圖表17：樂高早期刨槽機產線及木質玩具樂高早期刨槽機產線及木質玩具 圖表圖表18：爆品玩具溜溜球與和平手槍爆品玩具溜溜球與和平手槍 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2

57、月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 勇于創新勇于創新，探索塑料玩具，并首次推出“自動拼裝積木”。探索塑料玩具，并首次推出“自動拼裝積木”。二戰期間塑料工業開始受到關注，并在戰后為各個行業創造了新的工業機會塑料比木材更耐用且衛生，且制作玩具的效率更高。1946 年奧萊柯克力排眾議斥巨資購入溫莎注塑機，樂高也成為丹麥第一家購買并使用塑料注塑機的玩具制造商，由此開啟向塑料玩具的轉型之路。1948 起樂高陸續推出塑料玩具，例如塑料動物、塑料手槍、塑料人物等；1949 年，受英國 Kiddicraft 公司“自鎖積木”的啟發，樂高改進產品設計并在丹麥推出“自動拼

58、裝積木”，可以視為現代樂高積木的源頭。我們認為，創始人奧萊柯克極富探索精神的品質也奠定了樂高品牌的創新基因：從轉型生產木質玩具到力排眾議生產塑料玩具，再到生產塑料積木，奧萊柯克展現出了優秀企業家強大的創新精神和遠見，也書寫了樂高百年發展史中最重要的開端。圖表圖表19：樂高樂高 1946 年引入的溫莎注塑機年引入的溫莎注塑機 圖表圖表20：1949 年樂高生產的第一批“自動拼裝積木”年樂高生產的第一批“自動拼裝積木”資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

59、。14 可選消費可選消費 階段二（階段二（1950-1979 年）：聚焦積木體系，開啟全球擴張年）：聚焦積木體系，開啟全球擴張 哥特弗雷德時代：二代接班，確立三大重要經營哥特弗雷德時代：二代接班，確立三大重要經營策略策略。1950 年奧萊柯克的第三子哥特弗雷德柯克克里斯蒂安森正式被任命為樂高董事總經理，二代由此接班。50 年代初期塑料玩具逐漸憑借產品優勢風靡歐洲，樂高推出數百種各式各樣的塑料玩具搶占市場，至 1951年公司銷售額突破 100 萬克朗，至 1955 年銷售額達到 210 萬克朗，其中近 70%來自塑料玩具（詹斯安德森樂高傳）。伴隨公司經營規模擴大，哥特弗雷德開始思索，如何確保樂高

60、玩具暢銷不衰、實現更為長期的穩健增長？為此，哥特弗雷德確立了三大影響至今的重要經營策略：第一第一，確立樂高積木體系的，確立樂高積木體系的業務業務主導地位。主導地位?！巴婢咝袠I充滿了曇花一現般的奇跡”，樂高歷史上銷售過溜溜球、和平手槍、弗格森拖拉機等爆品，如何減少對爆品的依賴是樂高在 1952年就開始思考的問題。哥特弗雷德認為，答案在于樂高需要圍繞一件獨特而生命力持久的玩具展開工作，這種玩具應該容易玩/容易生產/容易銷售樂高曾在 1949 年推出、彼時銷售尚不占優勢的塑料積木正是最佳選擇。經過創新與改進后，1955 年樂高首次推出“樂高玩樂系統”：孩子可以通過積木建造自己的夢想之家。自此，樂高的

61、塑料玩具不再是孩子消磨時間的工具，更是發揮創造力的平臺。1960 年樂高正式關閉木質玩具部門，開始聚焦積木體系的開發。第二，產品創新與專利布局增厚競爭壁壘。第二，產品創新與專利布局增厚競爭壁壘。樂高積木在推廣初期采用的是空心結構（并非現在的凸扣和內管連接設計），存在接合力不足的問題，用樂高積木拼搭的建筑物無法很好的接合在一起，玩具成品容易倒塌，1955-1957 年樂高屢次收到類似客訴。經過反復研發和多種方案設計，1958 年公司選擇推出采用凸扣和內管連接設計（凸起管結構）的積木塊，通過在積木的空心腔中加入圓柱形連接管，使得積木能夠牢固連接的同時又容易拆卸。此外，樂高積木在市場上的成功也吸引了

62、其他玩具制造商模仿競爭，丹麥公司 Puwi 甚至打出與樂高系統兼容的口號，但公司陸續將上述產品設計的核心解決方案和多個替代方案在世界多個國家申請并獲得了專利，通過廣泛的專利布局增厚競爭壁壘。圖表圖表21：1955 年樂高積木推出的第一個“樂高城鎮計劃”年樂高積木推出的第一個“樂高城鎮計劃”圖表圖表22：樂高設計的多種積木連接方案樂高設計的多種積木連接方案 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 第三，開啟全球化擴張進程。第三，開啟全球化擴張進程。戰后歐洲經濟快速恢復，建筑積木恰好滿足當時社會需求，即歐洲國家對戰

63、后重建的關注：不僅是房屋、社區和城市的重建，更是戰后家庭團體和人際關系的重建，樂高憑借獨特的玩法、出色的產品力和有效的營銷開始切入歐洲其他國家。樂高首先在 1953-1955 年陸續進軍挪威、瑞典、冰島等北歐市場，1956 年正式在德國成立銷售公司，到 1958 年德國人均樂高積木銷量超過丹麥本土。德國作為歐洲的人口和消費大國，一直是歐洲玩具市場的核心，在德國市場取得成績可以視為公司全球化戰略取得成功的一大標志事件，也是進軍更多海外市場的跳板。此后樂高積木系統在瑞士、荷蘭、奧地利、比利時、葡萄牙、意大利等廣泛銷售，吹響公司全球化擴張的號角。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

64、閱讀。15 可選消費可選消費 圖表圖表23：19 世紀世紀 50 年代樂高營銷海報年代樂高營銷海報 圖表圖表24：50 年代樂高在歐洲的營銷策略側重于家庭場景年代樂高在歐洲的營銷策略側重于家庭場景 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 戰略方向確定后，哥特弗雷德著手解決組織管理問題。戰略方向確定后，哥特弗雷德著手解決組織管理問題。在奧萊柯克時代，公司管理主要由包括哥特弗雷德在內的四兄弟負責，哥特弗雷德接班后，開始著手從丹麥各個商業領域引入外部職業經理人，負責廣告營銷/人事組織/法務等各個板塊。有趣的是，在人才

65、招聘過程中，樂高盡可能不會雇傭玩具業內人士，因為業內人士通常會受到行業傳統束縛而缺乏創新精神。隨著更多人才的加入，20 世紀 60 年代樂高的管理模式也發生變化：由一家傳統的家族工廠轉變為現代化的商業企業。樂高通過樂高通過產品延展產品延展、區域、區域擴張擴張獲得持續成長。獲得持續成長。戰略上找準節奏后，60-70 年代樂高持續快速增長，主要得益于：1）產品延展，不斷設計并推出新產品以豐富玩具種類，例如 1962 年推出樂高車輪系列（從建筑拓展到載具），1966 年發布火車系列，1969 年推出專為學齡前兒童打造的得寶系列（拓展客群）。2）區域擴張，1960 年進入英國、1961 年進入美國（早

66、期與新秀麗公司合作，1973 年開始獨立運作），隨著國際化進程加快，樂高還陸續進入了日本、加拿大、新加坡、中國香港等。在 20 世紀 70 年代初期，樂高在歐洲擁有 2.5 萬零售商，樂高積木成為歐洲乃至全世界現象級的產品（詹斯安德森樂高傳）。圖表圖表25：哥特弗雷哥特弗雷德提出的樂高十大特質德提出的樂高十大特質 圖表圖表26：消費者可以通過樂高積木搭建復雜的樂高系統消費者可以通過樂高積木搭建復雜的樂高系統 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 然而，然而，70 年代后期，樂高發展開始遇到新的阻礙。年代后期，

67、樂高發展開始遇到新的阻礙。1）外部環境看，石油危機和全球經濟衰退造成消費需求下滑；2）內部經營看，公司掌舵人哥特弗雷德年齡漸長，逐漸缺乏創新激情，經營轉向保守，產品開發陷入停滯，在 1976 年，公司甚至沒有推出新樂高元素，美國、德國等重要市場銷售出現下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 階段三（階段三（1979-1994 年）：三代接班改革，創新驅動新成長年）：三代接班改革，創新驅動新成長 克伊爾德時代：興利除弊，重啟創新，收入高速成長?？艘翣柕聲r代：興利除弊，重啟創新，收入高速成長。1979 年哥特弗雷德之子克伊爾德接任總經理，實現三代接

68、班。上任后他銳意改革，大膽提拔年輕管理層，并首先著手解決創新力不夠的問題?？艘翣柕抡J為，樂高不應該只是一種建筑玩具，而是一種促進創造性發展的高質量玩具，面對 70 年代后期出現的行業需求下滑，他并未像其父親一樣選擇收縮產品開發，反而賦予“樂高未來”（即樂高產品研發部門）在公司內部最高優先級別，大力推動產品創新，并通過全人群、全球化的增長策略實現了更為亮眼的快速增長。具體而言：1）重）重啟啟創新驅動，大力推動產品上新。創新驅動，大力推動產品上新?？艘翣柕聻闃犯咭肴碌拈_發模式，在樂高積木體系之下，按照不同的產品品類或客戶年齡段，劃分為不同的主題系列玩具，創造出“系統中的系統”?；诖?，樂高開始

69、推出主題系列玩具，例如得寶系列、動物樂園系列、城堡系列、太空系列等等。1979 年，樂高進行了有史以來最大規模的產品上新，共有 53 種玩具套裝，同年第一批樂高迷你積木小人推向市場。隨后幾年，樂高產品系列經歷了快速發展，產品套數從 70 年代的約 145 種增長至 1983 年的約 246 種，1983 年營業收入增長至20 億克朗，員工人數增長至 3300 人，并計劃在瑞士、韓國和巴西新建工廠（詹斯安德森樂高傳）。在此期間，樂高在產品定位在此期間，樂高在產品定位還還獲得兩大突破：獲得兩大突破：第一，第一，拓展客群，拓展客群，切入女孩群體切入女孩群體。樂高認識到男孩與女孩對樂高玩具的興趣存在較

70、大差異，男孩享受通過樂高積木搭建建筑和載具這類實物過程，而女孩并不接受只有實物，更需要玩具具有生活感與人性感。因此樂高對建筑玩具的設計開始從“外部”走向“內部”，例如推出娃娃家具和玩具屋進行探索，并在 1979 年推出外形可愛的迷你積木小人，不僅幫助樂高拓展了女孩客群，更幫助樂高延展向新的品類，即角色類玩具。圖表圖表27：樂高迷你積木小人的設計草圖樂高迷你積木小人的設計草圖 圖表圖表28：樂高推出迷你積木小人樂高推出迷你積木小人 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 第二，拓展品類，切入戰爭題材玩具。第二，拓

71、展品類，切入戰爭題材玩具。歐洲曾受兩次世界大戰沖擊，樂高作為兒童玩具制造商，早期奉行一條不成文的規定：不創造讓人想起暴力事物的玩具。然而，懲惡揚善、鼓勵與對手競爭的故事無論何時都會令孩子著迷，進入 70 年代禁止銷售戰爭題材玩具的清教徒思想已經過時?？艘翣柕赂蠒r代步伐，1989 年樂高推出海盜系列積木，這一主題下十一套積木套裝在全球大獲成功。這一系列玩具標志樂高對沖突對抗題材的玩具態度發生變化，為未來“星球大戰”等經典系列的推出奠定基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 圖表圖表29：樂高推出面向女孩群體的玩具屋樂高推出面向女孩群體的玩具屋

72、圖表圖表30：樂高推出海盜系列積木樂高推出海盜系列積木 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 圖表圖表31：樂高銷售額變化趨勢樂高銷售額變化趨勢 圖表圖表32：樂高元素數量變化趨勢樂高元素數量變化趨勢 資料來源：戴維羅伯遜樂高：創新者的世界（2013），華泰研究 資料來源：戴維羅伯遜樂高：創新者的世界（2013），華泰研究 2）精準營銷，全球化市場擴張穩步推進。）精準營銷，全球化市場擴張穩步推進。1）1983-1988 年，樂高在美國三次與麥當勞展開大規模聯合營銷，彼時麥當勞的核心客戶是有孩子的家庭，與樂高客

73、戶高度重合，80 年代麥當勞幫助樂高銷售近 1 億袋積木，大大提高了樂高在美國的品牌曝光率，在一項品牌形象調查中，樂高在全美商業巨頭中排名第八，僅次于奔馳、李維斯、迪士尼、可口可樂等巨頭。2）1989 年，柏林墻被推倒，樂高憑借極具創意的“推倒柏林墻”廣告飽受贊譽，隨后幾年東歐地區的邊界逐步開放，樂高在東歐和俄羅斯市場攻城略池，到 20 世紀 90 年代，俄羅斯已經成為樂高全球第 6-7 大市場。圖表圖表33：樂高與麥當勞進行聯合營銷樂高與麥當勞進行聯合營銷 圖表圖表34：樂高樂高 1989 年“推倒柏林墻”的經典營銷年“推倒柏林墻”的經典營銷 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月

74、），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 值得值得注意注意，樂高在美國市場也曾面臨競品模仿的問題，樂高在美國市場也曾面臨競品模仿的問題，但但最終通過產品力和產品生態取勝。最終通過產品力和產品生態取勝。事實上，自 1955 年樂高積木體系推出以來仿制品就屢禁不止，早期樂高通過對拼搭結構的專利布局進行有效應對，但進入 80 年代末，樂高獨有的榫卯結構在世界各國陸續到期，競品開始大量涌入。尤其在美國，美國玩具市場中孩之寶、泰科等巨頭強敵環伺，泰科曾推出名為“超級積木”的積木系統，宣稱

75、與樂高系統兼容，但通過外包生產到低成本國家，售價僅為樂高積木的三分之一到二分之一。憑借低價策略，泰科積木在 90 年代曾占據美國30%的積木市場，對樂高產生較大沖擊。但這樣的沖擊未能持續，原因在于：但這樣的沖擊未能持續，原因在于：1）產品質量上，）產品質量上，泰科積木在精細度、色彩光澤、品質穩定性以及接合力上弱于樂高，導致拼搭體驗不佳；2）產品生態上，）產品生態上，樂高通過眾多主題系列、乃至樂高樂園和游戲/影視等構建了龐大的產品生態系統，而泰科等模仿者僅集中在積木本身，缺乏獨特性；3）產品創新上，產品創新上，樂高持續推出新主題、新玩法、IP 合作等引領行業，而泰科作為模仿者無法滿足消費者對新鮮

76、感和創意的需求。事實證明，玩具作為承載情緒價值的載體，體驗感尤為重要，依賴對產品形態的模仿很難打敗樂高，因為產品形態并非樂高保持強大生命力的唯一因素，對品質的堅守和持續保持創新能力才更為重要。于是在90 年代末泰科“超級積木”系列逐漸退出市場?？艘翣柕驴艘翣柕碌匿J意改革、推動創新取得明顯成效，帶領公司實現高速增長。的銳意改革、推動創新取得明顯成效，帶領公司實現高速增長。據詹斯安德森樂高傳 資料，到 1994 年，樂高已經成為歐洲最大的玩具品牌，與美泰、孩之寶、世嘉、任天堂等巨頭比肩。樂高在全球 130 多個國家的 6 萬個商店進行銷售，在美國樂高占據 80%的拼搭玩具市場份額，公司收入體量接近

77、 90 億克朗。階段四（階段四（1994-2005 年）：外部沖擊年）：外部沖擊+激進多元化，陷入經營困境激進多元化，陷入經營困境 在 20 世紀 90 年代后期到 21 世紀早期，行業環境已經開始發生不利變化，樂高內部也陷入一定的管理危機，公司開始面臨增長困境，一度出現收入下滑、利潤虧損。具體而言：1）電子游戲等新事物的出現擠占用戶心智。）電子游戲等新事物的出現擠占用戶心智。20世紀 90年代全球玩具和娛樂產業競爭激烈，電子游戲等新興娛樂產業的風靡開始搶占兒童的娛樂時間。電子游戲依托現代科技，擁有豐富多樣的交互形式，同時能對玩家操作給予即時反饋，使得玩家從中獲得更多的快感和體驗感，給傳統玩具

78、市場帶來沖擊。2）積木專利到期后帶來競爭對手涌入。）積木專利到期后帶來競爭對手涌入。如前文所述，早期樂高通過對拼搭結構的專利布局有效應對競品模仿的問題，但 80 年代末樂高獨有的榫卯結構在世界各國陸續到期，大量價格低廉的替代品涌入市場，典型的包括泰科“超級積木”的推出，盡管對手在競爭中最終落敗，但在 90 年代仍對公司產品的銷售產生沖擊。3）樂高自身陷入“管理危機”。）樂高自身陷入“管理危機”。1993 年起，身體原因導致克伊爾德不再愿意擔任總經理一職，開啟長達 7 個月的休假；在 1994 年回歸后，克伊爾德在管理上開始偏向務虛，他的新管理理念“羅盤管理”并未得到員工認可，伴隨上一代管理團隊

79、離世/退休&新一代核心管理成員離任，樂高自身陷入“管理危機”，進一步加劇了公司在市場競爭中的困境。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 圖表圖表35：1995 年至年至 2004 年樂高營業收入年樂高營業收入 圖表圖表36：1995 年至年至 2004 年樂高凈利潤及凈利率年樂高凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 激進的多元化應對策略加重財務負擔。激進的多元化應對策略加重財務負擔。為應對公司危機，1998 年克伊爾德聘請知名的職業經理人保羅普勞格曼（被譽為“公司名醫”，有過拯救陷入危機的公司的經驗）加入公司擔

80、任首席財務官，并于 1999 年任命其為首席運營官。應對策略包括：1）普勞格曼認為，樂高需要向消費者展示能夠替代積木的新價值，因此開啟了“去積木化”的多元化戰略，一方面大量推出非積木的玩具生產線，并快速擴張直營網點，另一方面樂高陸續推出各項新業務，包括電子游戲、軟件、公園、服裝、鞋子、嬰童用品、鐘表、露營用品等。2）推出“健身計劃”，削減不必要的開支，并計劃裁員約 10%。事實上，普勞格曼的改革階段性取得成效，在上任后的第二年（1999 年）公司收入增速大幅提振，利潤也由虧轉盈。但樂高的激進擴張也帶來巨大風險：新產品背離樂高設計的初衷，新業務并未產生有效貢獻而加劇了公司資金流失的風險。到 20

81、04 年，樂高的虧損金額創新高。階段五（階段五（2005 年以來）：回歸主業年以來）：回歸主業+持續創新，于危機中涅槃持續創新，于危機中涅槃 克努德索普的改革：克努德索普的改革：2004 年 10 月約根維格克努德索普被任命為樂高新任總裁，作為一名年輕且非 Christiansen 家族的 CEO，克努德索普獲得了克伊爾德充分授權，開啟了樂高從求生存到求發展的新一輪改革之路。第一階段第一階段-求生存：強化成本控制求生存：強化成本控制、提出回歸主業，、提出回歸主業，實現扭虧。實現扭虧。一方面，2004 年起樂高開始實行環球瘦身計劃，通過削減開支、重組公司、解雇員工、關閉部分直營店、出售資產等幫助

82、扭虧，例如出售四家樂高公園的經營權，樂高還通過采用生產外包的方式、將生產和包裝轉移至捷克、匈牙利、墨西哥等低成本區域以實現降本增效。另一方面，樂高開始回歸主業，例如關閉探索系列、防衛者和杰克斯通等虧損的產品線，并重拾得寶、城市系列等經典系列產品，重新聚焦到積木業務上，克努德索普還提出任何產品在開發過程中都應明確銷售利潤率應大于 13.5%，以提高公司利潤。至 2006 年公司凈利開始實現扭虧。圖表圖表37：重振樂高的“三步走策略”重振樂高的“三步走策略”資料來源：戴維羅伯遜樂高：創新者的世界（2013），華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801

83、001201995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004(億丹麥克朗)營業收入yoy-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%(20)(15)(10)(5)05101995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004(億丹麥克朗)凈利潤凈利率激進多元化帶來投入增加 新事物出現+競爭加劇等帶來經營承壓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 第二階段第二階段-求發展：圍繞積木主業，經營求發展：圍繞積木主業，經營多點開花。多點開花。

84、實現扭虧后，樂高經營重新步入正軌，克努德索普也將樂高的創新精神再度推向高潮，在具體的舉措上：1）積木）積木+IP 結合，大力推進結合，大力推進 IP 合作合作，實現客群擴張，實現客群擴張。1998 年普勞格曼率先為樂高引入星球大戰IP，受益于電影火爆，樂高星球大戰產品銷量貢獻可觀?？伺滤髌战尤魏?，仍明確樂高需繼續保持對媒體/電影/游戲文化的參與，其中典型的就是將與 IP 的鏈接發揚光大。公司采用授權 IP+自有 IP 并行的舉措：授權 IP 方面，公司逐漸與星球大戰、迪士尼、哈利波特、漫威、DC、蜘蛛俠等熱門 IP 建立合作，開啟積木玩具新玩法，從而擴張更多的客群；自有 IP 方面，2001

85、 年樂高推出“樂高生化戰士”系列，在 2004 年銷售中高居榜首；2010 年樂高幻影忍者大獲成功，并持續推動收入上漲；2012 年樂高好朋友系列在女性群體內產生較好反響。2012 年推出得寶公主和樂高好朋友系列，主要面向女孩群體，據樂高公告資料披露，此前樂高女性用戶占比約 10%（2012 年），新產品/IP 推出后逐步提升至30%左右（2014 年）。2）發揮粉絲經濟，與粉絲價值共創。）發揮粉絲經濟，與粉絲價值共創?？伺滤髌照J為，即使是最有才華的設計師也并不一定比全球數百萬的樂高迷更有創意，公司應開放群體智慧的創新過程，通過和粉絲保持對話以獲得新品開發的靈感和現有產品的反饋?；诖?，樂高

86、不斷打磨用戶創意征集機制，2005 年，公司推出“樂高工廠”（后更名為“樂高我設計”），用戶可以根據自己的創意設計樂高產品，經過投票選出的優秀產品由樂高進行商業化；2014 年樂高推出“樂高創意”平臺，用于向全世界征求有趣的玩具設計方案，獲采納的創意者可以獲得報酬；樂高建筑系列的推出即來自于樂高粉絲的創意。圖表圖表38：樂高授權樂高授權 IP 之星球大戰系列之星球大戰系列 圖表圖表39：樂高授權樂高授權 IP 之哈利波特系列之哈利波特系列 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 圖表圖表40：樂高面向男生群體的

87、自有樂高面向男生群體的自有 IP 生化戰士生化戰士 圖表圖表41：樂高面向女生群體的自有樂高面向女生群體的自有 IP 樂高好朋友樂高好朋友 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 資料來源：詹斯安德森樂高傳（2024 年 2 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 3）全球化戰略深入推進。）全球化戰略深入推進。2015 年后，樂高開始在東亞市場發力，尤其是中國市場。2017年在歐美等市場面臨下滑壓力時，中國市場仍保持正增長態勢。生產端，樂高專門在中國嘉興投產新生產基地，用于支持中國及東南亞市場的銷售。渠道端，樂高

88、公司 2020 年在全球開業 134 家直營店鋪，其中 91 家開設在中國。至 2023 年，樂高在亞太地區的收入占比達到 14%。2017 年克努德索普這一振興樂高的功臣功成身退，管理權過渡給克里斯蒂安森家族第四代接班人托馬斯柯克克里斯蒂安森。至 2024 年，樂高營收規模達到 743億丹麥克朗，凈利潤 138 億丹麥克朗，仍是全球最大的玩具公司。圖表圖表42：2004 年至年至 2016 年樂高營業收入年樂高營業收入 圖表圖表43：2004 年至年至 2016 年樂高凈利潤及凈利率年樂高凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究-10%-5%0%5%10%1

89、5%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002004200520062007200820092010201120122013201420152016(億丹麥克朗)營業收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(40)(20)0204060801002004200520062007200820092010201120122013201420152016(億丹麥克朗)凈利潤凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 成功經驗：深耕積木體系，創新驅動成長，卓越粉絲運營成功經驗：深耕積木體系，創

90、新驅動成長，卓越粉絲運營 經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系經驗一：專注強項，深耕樂高積木體系#標準化產品設計，形成規模優勢標準化產品設計，形成規模優勢+創意玩法創意玩法 通過標準化的零件設計帶來強大的規模優勢。通過標準化的零件設計帶來強大的規模優勢。樂高在 20 世紀 50 年代創造性推出“樂高積木體系”并持續深耕至今，簡單來說，樂高積木零件可以分為“通用零件”和“特殊零件”：通用零件采用標準化設計（例如標準的 24 積木），每一塊積木都具有特定的形狀和尺寸，并適用于不同系列的樂高產品；而特殊零件則主要適配于特定的玩具主題，例如對建筑場景和人物形象進行還原。設計師在開發產品時需遵循“FMC”

91、（完全生產成本值）框架，在該框架限制下，通用積木在不同系列玩具中的復用比例可達 70%。從生產環節看，標準化零件便于大規模、高效率的生產，降低單位生產成本，均攤模具費用等，最大化實現規模優勢，且積木的拼搭玩法省去了傳統玩具的組裝環節，從而節約成本，我們認為這也是樂高能夠保持行業領先的高毛利率水平的原因之一。圖表圖表44：樂高大量標準化的通用零件樂高大量標準化的通用零件 圖表圖表45：通過大量通用零件通過大量通用零件+少量特殊零件還原城市場景少量特殊零件還原城市場景 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 相互兼容的零件增強可玩性，升級玩樂體驗。相互兼容的零件增強可玩性，升級

92、玩樂體驗。在具備規模優勢的同時，標準化的零件設計也確保了不同形狀和尺寸的積木可以相互兼容，消費者能夠利用這些標準化零件進行自由組合和二次創作，突破了預設的模型限制。據樂高傳-在危機中涅槃（2023 年）所述，理論上兩凸粒積木的組合有 24 種形態，三凸粒積木的組合有 1060 種形態，近乎無限的組合方法，因其自由度高的創作而激發不同想法，孩子可以根據自己的奇思妙想搭建出各種建筑、載具及人物造型，成年人也能在創作中釋放壓力、享受樂趣。這種獨特的拼搭體驗，增強了玩具和人的互動性，讓樂高積木超越了傳統玩具的范疇，成為激發創造力的工具，滲透到家庭陪伴乃至學校教育場景中，這也是樂高積木能夠保持長久生命力

93、的關鍵所在。圖表圖表46：消費者使用樂高積木進行有趣的二次創作消費者使用樂高積木進行有趣的二次創作 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 公司在積木賽道內建立競爭優勢，并選擇專注強項。公司在積木賽道內建立競爭優勢，并選擇專注強項。前文復盤可知，在 20 世紀 90 年代末期到 21 世紀早期，為應對外部需求端和競爭層面的沖擊，樂高時任管理層曾階段性選擇“去積木化”，并進行了激進的多元化策略，反而加重了經營負擔。于是，樂高選擇重新回歸積木賽道這一高效的業務模式。事實上，設計和制造塑料積木這一業務看似簡單，但樂高卻能夠占據

94、極高的市占率&坐擁較高的利潤率，正是因為樂高已經建立了一套能夠發揮積木優勢的經營管理體系，多年來為之深耕，已很難被新玩家超越或顛覆。#建立專利護城河，增厚競爭優勢建立專利護城河，增厚競爭優勢 專利保護在樂高發展過程中扮演了重要角色。專利保護在樂高發展過程中扮演了重要角色。樂高積木系統的成功很容易吸引其他玩具制造商模仿，對此樂高早在 20 世紀 50 年代即對核心的積木結構在全球進行了前瞻性的專利布局。在相當長的一段時間內，這類連接牢固的“凸起管結構”積木塊成為樂高專屬，盡管上述專利在 20 世紀末期陸續到期，但為樂高贏得了充足的先發優勢并得以成長為全球知名的積木品牌，占據用戶心智。此后，樂高仍

95、然堅持研發投入，專利對樂高競爭力的保護持續存在，據 GreyB 數據，截至 2024 年，樂高在全球擁有 3705 項專利，專利涵蓋外觀設計、生產工藝、機械結構等各方面，其中 68%處于活躍狀態。事實上，對樂高積木的模仿現象持續存在，但樂高憑借廣泛且深入的專利布局，一方面，從知識產權維度嚴格限制了模仿者的發展空間，使其難以在不觸及專利紅線的前提下實現大規模擴張；另一方面，導致其產品在創新性、可玩性等用戶體驗上均難以與樂高相媲美。上述限制使得模仿者即便進入市場，也只能維持小眾運營，無法構成實質威脅。圖表圖表47：樂高專利類型列舉樂高專利類型列舉 資料來源：專利顧如，華泰研究 經驗二：持續創新，好

96、產品與新玩法不斷經驗二：持續創新，好產品與新玩法不斷#好產品：卓越品質打造產品硬實力好產品：卓越品質打造產品硬實力 奉行“只有奉行“只有最好最好才是足夠好”的產品準則。才是足夠好”的產品準則。奧萊柯克在創業初期提出“只有最好才是足夠好”（Only the best is good enough）的產品準則，早在木質玩具階段，樂高即拒絕采用廉價原材料，而是完全采用無節木材作為生產原料，并經過嚴格的質量控制檢查工序后推出市場，這種對產品質量的極致把控，自此深深融入樂高的企業基因，成為其發展的基石。進入塑料積木時代，對產品質量的高標準也是樂高能夠戰勝競爭對手的秘訣之一：樂高積木采用的模具精度高達 0

97、.004mm，因而帶來極低的次品率（每 100 萬個零件中僅 18 個零件不符合質量標準），同時高精度的零件確保樂高積木之間的拼接契合度極佳，面對復雜的結構仍能緊密貼合，且不同零件拼插手感一致，為消費者帶來流暢順滑的拼搭體驗。而模仿者往往在精細度、色彩光澤、品質穩定性以及接合力上弱于樂高，難以獲得與樂高相媲美的樂趣與成就感。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 圖表圖表48：樂高模具采用高精密的加工方式樂高模具采用高精密的加工方式 圖表圖表49：樂高模具倉庫樂高模具倉庫 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 自有產能做支撐，帶

98、來成本優勢和自有產能做支撐，帶來成本優勢和最佳最佳品控。品控。樂高歷史上也曾嘗試產能外包，2006-2008年間樂高將部分生產外包給偉創力代工，但最終因品控等諸多問題而放棄。2008 年后樂高全面回歸自有工廠生產模式，截至 2024 年樂高在全球擁有 5 大工廠（丹麥、中國、捷克、匈牙利、墨西哥），另有美國（預計 2027 年投產）及越南（預計 2025 年投產）工廠在建，一方面通過全球化布局降低運輸成本、實現快速供貨，另一方面自有工廠可嚴格遵守高標準的生產流程，確保產品質量，還便于公司始終探索最為先進的生產工藝。此外，樂高通過全球化產能布局，也能有效應對目標市場貿易政策的變動，例如截至 20

99、24 年公司北美區域的收入占比為 48.2%，為公司第一大市場，在貿易政策變化下，公司可充分發揮墨西哥等海外基地優勢保證供給，且美國工廠預計在 2027 年投產，有效應對關稅等政策變化。圖表圖表50：樂高全球供應鏈布局樂高全球供應鏈布局 圖表圖表51：樂高七大工廠及相關信息樂高七大工廠及相關信息 資料來源：中外玩具網，華泰研究 注：員工人數截止到 2022 年 資料來源：公司官網，華泰研究#新玩法：持續推新激發品牌生命力新玩法：持續推新激發品牌生命力 回溯回溯樂高樂高百年來百年來發展發展軌跡，軌跡，本質本質堪稱堪稱一部產品創新史。一部產品創新史。樂高工廠原型是木工作坊，20 世紀30 年代轉型

100、木質玩具并逐漸憑借優異的產品質量闖出聲名；40 年代樂高順應時代潮流，前瞻性地推出塑料玩具，率先開啟了丹麥玩具行業材質革新的征程；進入 50 年代，樂高推出樂高玩樂系統，與現代樂高塑料積木形態接近，奠定了后續發展基礎；70 年代樂高在積木體系內開創性地推出各類主題系列玩具，例如動物樂園系列、城堡系列、太空系列等，通過各種游戲主題提供給消費者多樣的世界觀，賦予了積木更多趣味性玩法，并開始將目標客群從男孩客群延展向女孩客群；80 年代，樂高再次大膽創新，涉足涉及沖突對抗的戰爭題材玩具領域并大獲成功；90 年代起，樂高更是以前瞻性的戰略眼光，以星球大戰為起點，積極開啟與全球知名 IP 的商業合作，借

101、助 IP 的強大影響力，進一步提升品牌知名度與產品附加值。我們認為，樂高在玩具世界尤其是積木領域深耕并持續推動創新，是樂高品牌延續近百年歷史且生命力經久不衰的重要驅動力。工廠所在地投產時間員工人數（人）供應地丹麥比隆1932年750歐洲、中東、非洲捷克克拉德諾2000年3400歐洲、中東、非洲匈牙利尼賴吉哈佐2009年3200歐洲、中東、非洲墨西哥蒙特雷2009年4900美洲中國嘉興2016年1400亞洲越南平陽預計2025年預計4000亞洲美國里士滿預計2027年預計超過1700美洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 圖表圖表52：樂高持續推

102、動產品創新樂高持續推動產品創新 資料來源：公司官網，華泰研究 高效高效上新的產品策略，支撐建立龐大且快速迭代的產品矩陣。上新的產品策略，支撐建立龐大且快速迭代的產品矩陣。玩具市場上充滿了曇花一現的爆品，如何降低對爆品的依賴是樂高持續思考的問題，經歷過太多爆品帶來的波動后，樂高更追求穩定的輸出：通過持續推新、確立了持續制造熱銷的產品開發機制。據公司官網及年報統計，樂高在售的玩具主題達到 44 個，其中最受歡迎的 5 大主題分別是 LEGO Icons、LEGO星球大戰、LEGO機械系列、LEGO城市系列、LEGO哈利波特系列；據Brickset數據庫記錄，截至 2023 年樂高共推出過超 200

103、00 款套裝玩具，近 4 年來新發售套數均超過 900 套/年；另據公司年報數據，以 2018-2024 年為例，新產品占到當年度在售產品組合的比例均在 46%以上。高效上新的產品策略支撐樂高建立龐大的產品矩陣，廣泛覆蓋全人群，據樂高公告數據，樂高女性用戶占比達 30%左右（2014 年），18 歲以上成人用戶占比已接近 20%（2023 年）。圖表圖表53：樂高新品發售情況及新產品占產品組合的比重樂高新品發售情況及新產品占產品組合的比重 資料來源：Blickset，公司年報，華泰研究 在積木中融合在積木中融合 IP 元素，元素，自有自有 IP 孵化孵化+授權授權 IP 合作并行，逐步擴大商業

104、版圖。合作并行，逐步擴大商業版圖。1998 年樂高引入星球大戰IP，開啟外部 IP 合作的先河，借助電影帶來的轟動效應一炮打響，樂高星球大戰系列連續多年位列公司暢銷排行榜前五名；授權 IP 方面，目前樂高已經與多家優質 IP 建立起合作關系，包括星球大戰、迪士尼、哈利波特、漫威、DC、蜘蛛俠等熱門 IP；此外，公司積極孵化自有 IP，例如生化戰士、幻影忍者、悟空小俠等，樂高還通過推出大電影提升 IP 知名度與品牌影響力，例如 2014 年，樂高與華納合作推出首部電影作品樂高大電影，影片一上映便引起重大反響，全球票房 4.68 億美元，并連續兩周登頂北美票房冠軍。樂高大電影的成功推動了 2014

105、 年上半年樂高玩具的銷量，后續樂高又推出了樂高蝙蝠俠大電影、樂高幻影忍者大電影、生化戰士：光之面罩及相關三部曲，延續此前成功經驗。0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(套)每年新發售套裝新產品占產品組合比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 圖表圖表54：樂高主要產品系列及分類樂高主要產品系列及分類 分類分類 系列名稱系列名

106、稱 適用年齡適用年齡 小朋友系列 得寶系列、好朋友系列、經典系列、DOTS 系列 9 歲前 創新系列 藝術系列、創意系列、Creator3 合 1 系列、Powered UP 系列、Braille Bricks 系列 518+歲 建造系列 城市系列、建筑系列、花植系列、機械組系列、經典系列、創意百變高手系列、Icons系列、小人仔系列、方頭仔系列 518+歲 授權 IP 動物森友會系列、夢境城獵人系列、小豬佩奇系列、守望先鋒系列、刺猬索尼克系列、超級賽車系列、Gabbys Dollhouse 系列、哈利波特系列、蜘蛛俠系列、星球大戰系列、超級馬里歐系列、奪寶奇兵系列、侏羅紀世界系列、我的世界系

107、列、漫威系列、迪士尼系列、Lord of the Rings 系列、Avatar 系列、星期三系列、魔法壞女巫系列 518+歲 自有 IP 幻影忍者系列、悟空小俠系列、生化戰士系列、幽靈秘境系列 918+歲 資料來源：公司官網、華泰研究 經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營經驗三：粉絲經濟，重視消費者生態運營#重視粉絲經濟，與粉絲價值共創重視粉絲經濟，與粉絲價值共創 重視粉絲重視粉絲經濟經濟，與，與之之建立良性互動，鼓勵用戶生成內容。建立良性互動，鼓勵用戶生成內容。2005 年起樂高提出回歸主業，對粉絲生態圈的運營開始提上日程，此后樂高通過多個平臺和計劃深度參與粉絲社區。例如樂高開始針對不同用

108、戶群體搭建差異性的粉絲交流平臺，并推出“樂高大使”計劃，從全球 30 多個成人玩家 AFOL 的用戶群中挑選出 20 名大使，負責向全世界的樂高成人粉絲群體傳達信息，并將社群的問題和要求直接反饋給樂高。此外樂高支持用戶生成內容和粉絲對社交媒體參與，據 Crowdtap 研究數據，76%的消費者比品牌廣告更信任普通人分享的內容，樂高鼓勵粉絲使用特定的主題標簽在社交媒體上分享作品，從而創建源源不斷的用戶生成內容，無形中提高了營銷效率。圖表圖表55：樂高粉絲群體的構成樂高粉絲群體的構成 圖表圖表56：樂高建筑系列創意來自于粉絲樂高建筑系列創意來自于粉絲 資料來源：蛯谷敏樂高傳：在危機中涅槃（2023

109、 年），華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 發揮粉絲創意，發揮粉絲創意，通過樂高創意平臺通過樂高創意平臺與粉絲與粉絲實現實現價值共創。價值共創。在與粉絲進行價值共創的實踐中，樂高創意平臺（LEGO Ideas）堪稱行業典范：該平臺允許粉絲提交自己的設計，并通過社區投票決定是否將其轉化為官方產品，如果某個設計獲得 10,000 票，就有可能作為官方樂高套裝生產，待商業化后，創新者可以獲得凈銷售額的 1%作為獎勵。據樂高官網，截至2024 年該平臺擁有 280 多萬用戶，社區成員共同分享并討論了超過 13.5 萬個關于樂高套件的創意，2008 到 2019 年間共有 148 個創意獲得超 1

110、萬張選票，催生出 23 套官方樂高套裝。這一創新模式，不僅極大地激發了粉絲的創造力，更讓顧客對樂高品牌萌生強烈的主人翁意識。樂高的社區數據表明，通過 LEGO Ideas 開發的產品是公司最暢銷的產品系列，與同類傳統套裝相比銷售額能夠提高 30%-50%，彰顯了以客戶為導向的創新所蘊含的巨大能量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 可選消費可選消費 圖表圖表57：樂高構筑開放式創新管道的三大核心關鍵樂高構筑開放式創新管道的三大核心關鍵 圖表圖表58：LEGO Ideas 中的優秀作品中的優秀作品 資料來源：Runwise 創研院，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰

111、研究 BrickLink 平臺形成有效補充。平臺形成有效補充。2000 年樂高發燒友丹杰澤克創辦了 BrickLink 交易網站，為全球樂高愛好者打造了一個交易樂高積木塊的專屬平臺，據樂高數據，截至 2019 年BrickLink 的會員數量超過 100 萬人，平臺線上商店數量超過 1 萬家，遍布全球超過 70 個國家。2019 年樂高收購了 BrickLink，作為樂高創意平臺的補充，以便拓展與資深樂高粉絲的聯系。2021 年起樂高順勢推出“BrickLink 設計師計劃”，在該計劃之下，粉絲可以通過眾籌的方式，助力自己心儀的設計走向市場：如果一項設計在 BrickLink 上獲得了至少 3

112、000份預訂單，樂高集團就會為這些顧客組裝獨家套件，包括積木塊和拼裝手冊，創作者也將獲得全部凈銷售收入的 5%作為獎勵。誠然，樂高集團的大部分產品仍由內部設計師設計，但借助樂高創意社區和 BrickLink 平臺，公司構建起一個活躍的消費者生態系統，通過深度粉絲參與模式，樂高不僅大大增強了粉絲粘性和品牌口碑，更為品牌的長久發展注入源源不斷的活力。圖表圖表59：樂高樂高 LEGO Ideas 官網官網 圖表圖表60：樂高樂高 BrickLink 官網官網 資料來源：LEGO Ideas 官網，華泰研究 資料來源：BrickLink 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

113、必一起閱讀。28 可選消費可選消費#扎實推進渠道建設，做世界的樂高扎實推進渠道建設，做世界的樂高 終端渠道亦是與消費者溝通的主要窗口，樂高逐步建立完善的營銷體系。終端渠道亦是與消費者溝通的主要窗口，樂高逐步建立完善的營銷體系。1）線下方面）線下方面，早期樂高主要通過經銷的模式與零售商合作實現品牌“出?！?，快速布局海外，后隨著公司實力增強，并逐漸在玩具行業站穩腳跟，樂高開始收購部分零售商，并開展直營的品牌旗艦店以加強公司對店鋪的管控。至今，樂高已經形成了“經銷為主，直營為輔”的銷售渠道體系，線下銷售渠道包括直營店、授權店、玩具集合店等，據公司年報，截至 24 年底全球門店數達 1069 家，其中

114、直營品牌旗艦店 201 家，授權零售店 768 家，旅游零售店 60 家，樂高公園或探索中心 40 家。2）線上方面）線上方面，樂高通過 Facebook、Instagram、微博、小紅書等官方社交媒體賬號開展營銷活動，拉近與消費者的距離，增強與消費者的互動；樂高入駐亞馬遜、淘寶、京東等多家全球知名電商平臺，通過自營線上官方旗艦店為世界各地的樂高迷提供了消費的便利。據樂高官網數據，2024 年樂高線上/線下零售店/第三方零售商貢獻的銷量占比分別約在40%/35%/25%。圖表圖表61：樂高線上營銷布局樂高線上營銷布局 資料來源：各平臺官網、華泰研究 圖表圖表62：樂高線上營銷布局樂高線上營銷布

115、局 資料來源：各平臺官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 可選消費可選消費 伴隨全球化渠道擴張，樂高成功從丹麥走向全球，做世界的樂高。伴隨全球化渠道擴張，樂高成功從丹麥走向全球，做世界的樂高。樂高首先在 1953-1955年陸續進軍挪威、瑞典、冰島等北歐市場，1956 年正式在德國成立銷售公司，成為進軍更多海外市場的跳板，此后樂高積木系統在瑞士、荷蘭、奧地利、比利時、葡萄牙、意大利等廣泛銷售。1983-1988 年，樂高在美國三次與麥當勞展開大規模聯合營銷，成功打響在北美的品牌知名度，時至今日美洲仍為樂高最大的收入來源地。2015 年后，樂高開始在東

116、亞市場發力，至至 2024 年，樂高在亞太地區的收入占比達到 12.6%。通過幾代管理團隊對全球化戰略的堅守，樂高不斷拓展市場邊界，成功打開收入成長的天花板，也為全球玩具行業的國際化發展提供了借鑒。圖表圖表63：20192024 年樂高全球門店數年樂高全球門店數 資料來源：公司公告、華泰研究 02004006008001,0001,200201920202021202220232024(家)全球門店數新增門店數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 可選消費可選消費 樂高啟示錄：樂高啟示錄：對對國內玩具企業國內玩具企業的啟示與借鑒的啟示與借鑒 為何選擇樂高作為國內積

117、木龍頭的借鑒？一方面，積木行業底層邏輯相通，拼搭玩法憑借其對消費者創造力與動手能力的激發，展現出相對強勁的增長潛力，樂高通過切入更優的賽道而穿越周期穩健成長；另一方面，二者商業模式類似，從標準化體系的建立，到創新能力的構建，再到消費者生態的運營，樂高的成功經驗對國內積木企業發展具備參考價值。選好賽道：選好賽道：大企業誕生的前置密碼大企業誕生的前置密碼 相較于非拼搭，相較于非拼搭，拼搭玩具拼搭玩具擁有可玩擁有可玩性強、易標準化性強、易標準化等優勢等優勢。按照玩法劃分，玩具可分為拼搭類和非拼搭類，相較于非拼搭類玩具，拼搭類玩具擁有如下優勢：1）拼搭玩法有更高的）拼搭玩法有更高的可玩性可玩性，既可按

118、設計拼成成品，也可根據消費者的創意進行拼搭，具備更高的互動性和益智性，設計優秀的拼搭玩具已不僅僅是玩具，更是激發創造力的工具；2）拼搭玩具的零部）拼搭玩具的零部件通常具有標準通用性件通常具有標準通用性，可在不同產品間兼容，便于控制質量并發揮成本優勢，在提高規模經濟性的同時還有利于建設自有的玩具生態系統，增強消費者粘性和品牌忠誠度?；谝陨蟽瀯?，拼搭玩具市場增速更快，基于以上優勢，拼搭玩具市場增速更快，且行業格局更優且行業格局更優。市場規模方面，據弗若斯特沙利文數據，2023 年全球積木玩具的市場規模達到 1765 億元，占全部玩具市場的 22.8%，2019 年至 2023 年的年均復合增長率

119、達到 11.1%，明顯高于玩具總體（5.2%）；且據弗若斯特沙利文預計，2023 年至 2028 年拼搭類玩具市場規模年均復合增長率將達 15.0%，仍明顯超過總體玩具市場增速（5.1%），2028 年全球積木玩具市場規模將達 3546 億元，占全部玩具市場的 35.7%。競爭格局方面，據歐睿數據，在全球玩具市場各個細分類目內，拼搭屬性最強的建造類玩具（Construction）行業格局最優，2023 年行業 CR3 達 78.7%，其中樂高作為份額最大的玩家市場份額達 72.7%。圖表圖表64：全球積木玩具市場規模全球積木玩具市場規模 GMV 及增速及增速 圖表圖表65：全球主要細分玩具市場

120、全球主要細分玩具市場 CR3（2023 年）年）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 樂高在建筑和載具類樂高在建筑和載具類拼搭賽道已占領用戶心智，新玩家拼搭賽道已占領用戶心智，新玩家差異化競爭差異化競爭更易做大做強。更易做大做強。分形態來看，積木玩具可以分為建筑類、載具類、角色類等，其中建筑和載具是積木行業內規模第一和第二大的細分市場，2023 年的市場規模分別占全球積木玩具市場 45.6%和 20.5%。樂高自創立之初便深耕建筑和載具類積木領域，通過建立標準化的積木體系、持續創新、粉絲運營等建立競爭壁壘，已占據用戶心智，后來者在建筑和載具類賽道挑戰樂高難度極大。而角色

121、類積木玩具方興未艾，據弗若斯特沙利文數據，2023 年市場規模達到 278 億元，預計 2023-2028 年復合年增長率 29.0%，遠高于其他積木玩具細分形態（建筑類/載具類分別為 3.3%/17.5%），2028 年規模將增長至 996 億元，成為積木玩具最大細分賽道。綜上所述，在成長潛力上，拼搭賽道優于非拼搭賽道，拼搭賽道內角色類玩法優于建筑&載具，因此，角色類積木玩具不僅是新玩家切入積木玩具市場的有效突破口，未來也更有可能孕育出類似樂高的全球玩具行業領軍企業。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

122、0201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球積木玩具市場規模（GMV，億元）YoY78.7%48.3%46.9%46.8%35.3%35.2%25.4%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建筑玩具洋娃娃及配件人偶及配件汽車模型學齡前玩具益智玩具與拼圖嬰兒玩具毛絨玩具CR3 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 可選消費可選消費 圖表圖表66：全球積木玩具市場規模全球積木玩具市場規模 GMV 按形態劃分按形態劃分 圖表圖表67：全球積木玩具市場規模復合年增長率按形態劃分全球積木玩具市場

123、規模復合年增長率按形態劃分 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 持續創新：穿越周期的核心競爭力持續創新：穿越周期的核心競爭力 如前文所述，樂高從木工作坊起步到成長為全球最大的玩具公司，期間受到行業需求波動、關鍵專利到期、競爭對手模仿等多重沖擊，最終能夠屹立不倒，核心是得益于樂高持續推核心是得益于樂高持續推動創新，并通過持續創新為消費者創造價值動創新，并通過持續創新為消費者創造價值。樂高的創新精神體現在方方面面，例如：1）在產品體系方面，推出樂高玩樂系統，還積木體系內開創性地推出各類主題系列玩具，并保持高效的上新節奏；2）在產品設計方面，發揮粉絲創意，通過樂高

124、創意平臺與粉絲實現價值共創；3）在企業管理方面，鼓勵聘請跨行業人才，以避免受到行業傳統束縛而缺乏創新精神等等。以上述案例為代表的持續創新舉措不僅讓樂高在市場競爭中脫穎而出，更鞏固了其全球玩具龍頭地位，深刻體現出創新對玩具企業發展的重要作用。樂高經驗說明，樂高經驗說明，玩具行業的生意本質是創新驅動，創新能力才是最玩具行業的生意本質是創新驅動，創新能力才是最高效高效的護城河。的護城河。從需求從需求端看，端看，玩具作為情緒價值的載體，核心受眾是兒童、少年、及部分青年群體，上述群體興趣與偏好易受到潮流文化、新興事物的影響而快速轉變，紅極一時的爆款產品生命周期并不會太長。這一特征決定了玩具行業對創新能力

125、的高度依賴，只有不斷創新（無論是產品形態/玩法的大創新，還是產品細節的微創新）才能持續吸引消費者興趣，將爆款的偶然轉變為穩定輸出的必然。從競爭角度看，從競爭角度看，玩具行業本身進入門檻不高，高效的商業模型極易吸引模仿者，產品難免同質化，原創者唯有持續創新、始終較模仿者保持差異化的競爭優勢才能持續引領行業，例如建立上新周期短、頻率快、數量多、成功率高的高效產品上新機制等。國內積木企業可借鑒樂高成功經驗，以創新能力構建競爭護城河。圖表圖表68：布魯可產品矩陣布魯可產品矩陣-按品類（按品類（2024 年）年）圖表圖表69：布魯可產品矩陣布魯可產品矩陣-按年齡段及價格帶（按年齡段及價格帶（2024 年

126、）年）資料來源：布魯可招股說明書，華泰研究 資料來源：布魯可招股說明書，華泰研究 132155186224278404565715858996718777802794804832855881906944170207319342442517597707842988139207185203241293357432518618115913461492156317652046237427353124354605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E億元億元拼搭角色類玩

127、具拼搭建筑類玩具拼搭載具類玩具其他拼搭類玩具20.5%2.9%27.0%14.7%11.1%29.0%3.3%17.5%20.7%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%拼搭角色類玩具拼搭建筑類玩具拼搭載具類玩具其他拼搭類玩具總計2019-20232023-2028E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 可選消費可選消費 以拼搭角色類玩具龍頭布魯可為例，公司建立了以創新為核心的“布魯可體系”。以拼搭角色類玩具龍頭布魯可為例，公司建立了以創新為核心的“布魯可體系”。與樂高類似，公司通過標準化產品設計實現兼具成本優勢、IP 還原度及可玩性的高效解決方案，

128、并通過廣泛的專利布局構筑競爭壁壘。同時，得益于高效研發創新機制&豐富 IP 矩陣做支撐，建立高效上新的產品體系，平均產品上新周期 6-7 個月（vs 行業平均 10-12 個月），23-25年已經或計劃推出 SKU 分別為 197/400/800 款，且公司推出的產品始終維持市場熱點并取得高成功率，2024 年以來奧特曼/變形金剛/英雄無限/假面騎士等核心 IP 銷售表現亮眼，新IP 產品穩步實現商業化，2025 年有望進一步擴大銷售成果。成長路徑：成長路徑：擴客群擴客群+全球化全球化+IP 合作合作 復盤復盤樂高發展歷史樂高發展歷史可知可知，可知“擴客群，可知“擴客群+全球化全球化+IP 合

129、作”是玩具企業做大規模的有效通路。合作”是玩具企業做大規模的有效通路。如前文所述，例如：1）擴客群，樂高最初定位于兒童玩具且以男孩為主，此后通過針對性的產品策略進而開拓女孩群體/成人群體實現客群擴張；2）全球化，樂高始終踐行全球化戰略，從丹麥起家到開拓歐洲，再到開拓北美以及亞太市場，不斷拓展市場邊界，成功打開收入成長的天花板；3）IP 合作，樂高在積木中融合 IP 元素，自有 IP 孵化+授權 IP 合作并行，逐步擴大商業版圖，星球大戰與哈利波特系列仍位列最受歡迎銷售排行榜前五（2024年）。上述舉措是樂高能夠做大規模、持續突破收入天花板的重要驅動力。以樂高為借鑒，上述經驗對國內積木龍頭成長具

130、備參照意義以樂高為借鑒，上述經驗對國內積木龍頭成長具備參照意義：1）客群拓展方面，）客群拓展方面，以往積木市場聚焦男孩群體，伴隨情緒消費崛起&出生人口下行，跨性別以及跨年齡段的用戶拓展將成為行業企業探索增長驅動的重要命題，例如針對女孩對情感表達及社會互動偏好開發的積木類玩具、針對成人群體開發的收藏級手辦等，有望為相關企業開辟收入空間；圖表圖表70：樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶 圖表圖表71：布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章 資料來源：樂高官網,華泰研究 資料來源：天貓旗艦店,華泰研究 2）區域拓展方面，

131、）區域拓展方面，以北美、歐洲為主的海外玩具市場龐大，弗若斯特沙利文預計 2028 年海外玩具市場規模將由2023年的6682億元增長至8282億元，占全球市場比例高達83.3%，好而不貴的積木玩具具備成長空間；新興經濟體如東南亞、非洲、拉丁美洲等地區，經濟增長迅速，中產階級規模不斷壯大且人口出生率較高，對玩具的消費需求亦有望持續攀升。拼搭類玩具能夠符合全球消費者和粉絲對于玩具易上手等特征的普遍要求，全球化成長空間廣闊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 可選消費可選消費 圖表圖表72：2019-2028E 海外玩具市場規模及增速海外玩具市場規模及增速 圖表圖表73

132、：布魯可海外銷售收入及增速布魯可海外銷售收入及增速 資料來源：弗若斯特沙利文、國際貨幣基金組織,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 3）IP 合作方面，合作方面，IP 合作已成為玩具公司提升市場競爭力與品牌價值的重要手段。熱門 IP擁有龐大且忠誠度高的粉絲群體，對 IP 相關產品具有強烈的認同感與購買意愿。通過 IP合作，不僅玩具公司能夠借助 IP 的知名度迅速打開市場提高銷量，并提升品牌形象，IP 所有方也能實現收入分成并順勢擴大 IP 影響力，從而實現雙方的長期共贏。圖表圖表74：布魯可部分布魯可部分 IP 資料來源：公司招股書，華泰研究 (2)024681001,0002,0003,

133、0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202120232025E2027E市場規模GMV（億元）同比（%，右軸）01002003004005006000102030405060702021202220232024海外銷售收入（百萬元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 可選消費可選消費 粉絲運營：粉絲運營：壘筑品牌高度壘筑品牌高度的必修課的必修課 玩具玩具行業百家爭鳴，消費者生態建設越來越成為企業拉開競爭優勢、實現可持續增長的關行業百家爭鳴，消費者生態建設越來越成為企業拉開競爭優勢、實現可持續增長的關鍵策略。鍵策

134、略。首先，粉絲群體不僅具備更高的消費頻次和復購率，還在玩具公司產品與品牌方面發揮著重要作用，粉絲樂于在各類社交平臺分享消費體驗，基于人際關系網絡的口碑傳播，相較于傳統廣告營銷具有更高的可信度與傳播效率，無形中強化了潮流趨勢，提升了品牌知名度；其次，通過與粉絲的持續互動，能夠了解用戶對產品設計、材質、玩法等方面的需求與期望，相關的創意與建議可以成為公司產品創新的靈感源泉。復盤樂高發展歷史可知，通過樂高創意社區和 BrickLink 平臺等，樂高構建起一個活躍的消費者生態系統，通過與用戶實現價值共創，為品牌注入源源不斷的活力，對國內玩具企業具備借鑒意義。國內潮玩國內潮玩/玩具企業積極踐行粉絲運營，

135、成效逐步顯現玩具企業積極踐行粉絲運營，成效逐步顯現。參照樂高創意社區，布魯可推出積木人 Club，消費者可以發布圖片和文字，分享他們的收藏和二次創作作品；通過“共創基地”板塊的投票活動，還可以參與公司新產品的開發。截至 2024H1，布魯可積木人 Club上擁有約 200 萬注冊會員，2023 年激活產品的會員每位平均激活 5 件。通過會員計劃提供分享、互動的場所，公司成功將廣域流量空間中的消費者吸引至品牌的私域流量空間，逐步建立粉絲生態圈。潮玩龍頭泡泡瑪特邁向泛娛樂生態，例如公司 2023 年 5 月推出自研手游夢想家園的首支 PV 并于 2024 年 6 月正式上線；2023 年 9 月首

136、家泡泡瑪特城市樂園正式營業，為粉絲提供沉浸式的互動體驗。我們認為，對消費者生態圈的建設意味著玩具公司從產品思維逐步邁向用戶思維，未來優秀的粉絲運營能力有望成為影響品牌高度和可持續增長的勝負手。圖表圖表75：布魯可積木人布魯可積木人 Club 會員計劃會員計劃 圖表圖表76：泡泡瑪特北京城市樂園泡泡瑪特北京城市樂園 資料來源：布魯可招股說明書,華泰研究 資料來源：泡泡瑪特官網,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 可選消費可選消費 投資建議投資建議 復盤樂高發展歷史可知，以創新為內核，深耕積木賽道、持續創新產品體系、重視消費者生態運營是樂高品牌能夠歷經百年，

137、穿越周期并最終成為全球玩具龍頭的成長密碼。玩具行業底層邏輯相近，商業模式類似，樂高的成功經驗對國內玩具企業崛起的具備借鑒意義，在潮玩行業延續高景氣的當下，我們認為具備持續創新能力、在品類/產品/IP 運營/粉絲生態等方面建立綜合運營能力并構筑壁壘的龍頭企業有望迎來更大發展機遇。建議關注：1）布魯可，建立標準化的產品體系實現兼具成本優勢、IP 還原度及可玩性的高效解決方案，以創新能力做支撐，結合數量充足&持續豐富&合作穩定的 IP 矩陣，成為好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺，增長潛力充足。2）泡泡瑪特，構建成熟的潮玩 IP 商業化運營體系，在上游 IP 孵化、中游供應鏈、下游全渠道及會

138、員運營體系的全產業鏈均具備優勢，境內外業務增長強勁；3）名創優品，強化 IP 戰略定位，打造全球 IP 聯名集合店龍頭，具備較強的供應鏈能力和渠道優勢，海外業務持續開拓。圖表圖表77：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 布魯可 325 HK 買入 129.60 154.00 32,303-1.61 4.53 7

139、.11 10.29-74.72 26.56 16.91 11.69 泡泡瑪特 9992 HK 買入 191.10 219.00 256,636 2.40 4.85 6.67 8.69 73.93 36.57 26.57 20.40 名創優品 9896 HK 買入 37.35 47.11 46,737 2.18 2.58 3.29 4.03 15.87 13.42 10.54 8.61 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表78：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 布魯可布魯可(325 HK)公司發布 24 年業績公告：24 年收入 22.

140、4 億元（yoy+155.6%），經調整利潤 5.85 億元（yoy+702.1%），對應經調整凈利率 26.1%（yoy+17.8pct），收入及利潤均小幅超我們此前預期（收入 22.3 億元，經調整利潤 5.80 億元）。其中 24H1/H2 收入分別為 10.46/11.95 億元，分別同比+238/+111%；經調整利潤分別為 2.92/2.92 億元。綜合來看，公司處于高景氣的情緒消費潮玩賽道，通過標準化的產品設計、好而不貴&持續上新的產品體系、豐富的 IP 矩陣建立競爭護城河，未來有望以全人群+全價位+全球化為三大增長引擎，增長驅動力清晰，今年以來公司穩步推進在手 IP 商業化進程

141、，下沉&海外業務快速開拓，看好公司 25 年延續高增長勢能，維持買入評級。我們維持 25-26 年預測并引入 27 年預測，預計 25-27 年經調整凈利潤分別為 11.81/18.14/25.82 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 25 年 24 倍 PE均值，考慮到公司建立以創新為核心的布魯可體系，競爭壁壘深厚，未來成長路徑清晰，具備廣闊成長潛力與高增速，上調估值溢價，給予公司 25年 30 倍目標 PE（基于經調整利潤），目標價 154.00 港幣（匯率 1 人民幣=1.0830 港幣，前值 128.0 港幣，基于 25 年 25 倍目標 PE），維持“買入”評級。風險提示：IP

142、合作風險，產品推新放緩，行業競爭加劇，渠道開拓低預期。報告發布日期：2025 年 03 月 23 日 點擊下載全文：布魯可點擊下載全文：布魯可(325 HK,買入買入):24 年高速成長，年高速成長，25 年增長動能強勁年增長動能強勁 泡泡瑪特泡泡瑪特(9992 HK)公司公布 1Q25 業務數據，營收同增 165%-170%，高于此前指引（同增 100%+），國內、海外收入分別同增 95%-100%/475%-480%，均超市場預期（彭博 80%/450%）。盡管后續基數抬升，但我們認為 1）搪膠毛絨仍處發展階段早期，2）歐美客群快速破圈，店面擴容/店型調優/本地化等支撐店效環比走強，線上滲

143、透延伸觸達范圍；3）多元業務陸續貢獻營收，市場尚未充分預期。我們看好公司短期業績及中長期成長前景，繼續重點推薦?？紤]公司國內同店及海外增長超預期，上調 25-27 年經調整凈利 8%/9%/9%至 65.1/89.6/116.7 億元?？杀裙?25 年 PE 均值 37x?？紤]公司 IP 平臺屬性及廣闊出海前景，給予 25 年 42x 經調整 PE（前值 35x），目標價 219 港元（前值 169 港元），維持買入評級。風險提示：宏觀消費需求弱，境外拓展不及預期，新業務發展不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 23 日 點擊下載全文：泡泡瑪特點擊下載全文：泡泡瑪特(9992 HK

144、,買入買入):Q1 業績再超預期，全球化組織架構升級業績再超預期，全球化組織架構升級 名創優品名創優品(9896 HK)公司發布 2024 年度業績，全年營收同增 22.8%至 169.9 億元；經調整凈利同增 15.4%至 27.2 億元，略低于我們預期（28.8 億），主因 Q4 國內同店承壓。Q4 營收同增 22.7%至 47.1 億元，經調整凈利同增 20.1%至 7.9 億元，增速環比改善，得益于海外旺季帶動及所得稅減免等。公司短期內仍面臨海外直營投入較高的挑戰，Q1 指引相對謹慎。伴隨精細化運營措施的顯效，國內同店企穩回升及直營店盈利好轉有望逐步顯現。公司作為低估值、高股息的全球特

145、色零售龍頭，看好其中長期投資價值，維持“買入”評級?？紤]國內同店修復及直營店 opm 提升節奏仍待觀察，我們調整 2025-26 年經調整凈利潤-12.5%/-10.9%至 32.2/41.0 億元，引入 27 年 50.2 億元。參考可比公司 25 年 PE 一致預期均值 25x，考慮短期業務的不確定性，給予 25 年 17xPE（前值 16x），調整目標價-8.0%至 47.11 港元（前值 51.21港元），維持“買入”評級。風險提示：零售競爭加劇、關稅相關政策擾動、海外拓店進展不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 23 日 點擊下載全文：名創優品點擊下載全文：名創優品(989

146、6 HK,買入買入):經調利潤同比經調利潤同比+15%，關注精細化運營成效，關注精細化運營成效 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 可選消費可選消費 風險提示風險提示 需求不及預期：需求不及預期：玩具行業消費需求受到消費群體數量及購買力影響，當前玩具的主要系消費群體是青少年，新生人口數量下行、購買力下降等都會影響消費需求，進而對相關企業經營產生影響。創新節奏放緩：創新節奏放緩：玩具公司業務增長依賴于業務模式或者新品的迭代創新，若公司產品推新節奏放緩，或者產品迭代無法滿足客戶需求，將對收入產生影響。IP 合作合作風險風險：

147、部分玩具公司的產品開發與銷售依賴于 IP 授權，公司并非 IP 所有方，若后續 IP 授權方在 IP 合作到期后不予續約&大幅上調授權費&IP 自身熱度下降&增加被授權方等，將會影響公司業務開展。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。和婢咝袠I本身進入門檻不高，潮玩高景氣之下，若后續吸引更多企業參與市場競爭，現有公司將面臨競爭加劇的風險，盡管長周期看新玩家很難在相同賽道顛覆現有龍頭，但短周期內可能會對公司產品的價格及銷售量產生擾動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、劉思奇、石狄，茲證明本報告所表達的觀點

148、準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會

149、發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務

150、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系

151、。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具

152、體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有

153、本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 可選消費可選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港

154、）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。泡泡瑪特（9992 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。泡泡瑪特（9992 HK）、名創優品（9896 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合

155、美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全

156、資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、劉思奇、石狄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔

157、任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。泡泡瑪特（9992 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。泡泡瑪特（9992 HK）、名創優品（9896 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標

158、的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括

159、證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分

160、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 可選消費可選消費 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持

161、：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限

162、公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海

163、上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司