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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2024 年年 08 月月 08 日日 食品飲料行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）穿越周期的經營密碼穿越周期的經營密碼 百年亨氏三次經營危機啟示研究百年亨氏三次經營危機啟示研究 前言：前言：每當提起亨氏，大部分投資者總是對護城河、被巴菲特收購等津津樂道，視野放在 1980s 消費黃金時代中亨氏的輝煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中經歷數次衰退與戰爭，人口、渠道與品類不斷變遷，滄海桑田下為何長盛不衰？這次我們將時

2、間維度拉長，復盤公司如何度過三次經營危機，尋找穿越周期的力量和答案，以期為國內企業跳出歷史周期律提供參考。亨氏：全球領先的西式調味品巨頭。亨氏：全球領先的西式調味品巨頭。截止到巴菲特收購前，2013 年亨氏銷售額 115.3 億美元，凈利潤 10.1 億美元。以調味品為核心，番茄醬在全球前 10大市場中有 7 個市占率第一（2011 年），兼有膳食&小吃、嬰兒食品兩項業務，美國、歐洲作為傳統基本盤，近期重點發力新興市場。自 1869 年創建起，外部滄桑變化，內部多次調整，亨氏同樣也歷經三次經營危機：1)第一次：數次經濟蕭條及二戰爆發。第一次：數次經濟蕭條及二戰爆發。1870s 經濟危機爆發，因

3、現金流問題亨氏破產，后吸取教訓重新創業，大蕭條中通過主動進攻、拓展新業務領域走出增長停滯，二戰中受益對公業務增量，帶動銷售翻倍。2)第二次：第二次：1960s 下游零售渠道巨變，連鎖店逐漸取代食雜店。下游零售渠道巨變，連鎖店逐漸取代食雜店。二戰后商業模式快速更新，連鎖超市取代雜貨店，亨氏未能及時應對，導致調味品持續虧損、份額流失。1964 年職業經理人開始接手，重點清理管理積弊，改善企業利潤，1980s 外部宏觀環境向好，內部極致降本增效，同時加強廣宣投入及產品創新，帶動盈利持續抬升，揭開亨氏黃金時代。3)第三次：第三次：1990s 零售商自有品牌擠壓，番茄醬被辣醬取代。零售商自有品牌擠壓，番

4、茄醬被辣醬取代。1990 年初經濟蕭條，一方面渠道上自有品牌擠壓份額，另一方面品類上辣醬沖擊到番茄醬需求，由于存在路徑依賴，導致亨氏調整策略失效。最終，亨氏花費將近 10 年時間，通過聚焦核心業務，發力新興市場，同時采用直接降價促銷、迭代產品包裝、加大品牌營銷等手段，重振番茄醬增長。亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善變恒通。亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善變恒通。宏觀下行、品類衰退、渠道老化是亨氏經營的最大難題。面對宏觀下行，品牌是經營的安全墊，更高品牌溢價下，宏觀向上時可賺取更多利潤，而待需求回落時通過靈活降價、提振份額，得以平滑需求波動。面對品類老化，亨氏強化份額訴求，通過單品迭代、廣告營銷兩大

5、抓手，在存量市場跑出超額增長，同時培養年輕消費者，鞏固未來基本盤，另一方面區域出海、品類細分尋求增量。對于渠道更迭，亨氏也會經歷調整陣痛，但勇于刮骨療傷，更能開啟新程。而在資本策略上，后期亨氏開支更加審慎，每年分紅穩步提高，股息率維持在 3-5區間，甚至利用財務杠桿提升 ROE，對公司估值中樞形成有效支撐。復盤感悟與企業建議：復盤感悟與企業建議：現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略。1870s 大蕭條亨氏破產后，吸取教訓對資本開支愈加嚴格，往后百年，即便數次蕭條戰爭沖擊，經營一波三折，但只要夯實主業，現金流源源不斷，依舊可以穿越周

6、期。對于企業而言，報表營收利潤固然重要，但排兵布陣、著眼未來，現金流始終才是第一位，總是在此基礎上順應環境制定戰略。好的現金流也決定了企業進可攻退可守，危機時可穿越周期，順境時可放大勢能，從時間復利的維度上看，也是企業價值的核心來源。當前類似亨氏當前類似亨氏1990年代初，接下來企業或以價換量、份額優先。年代初，接下來企業或以價換量、份額優先。本輪周期與亨氏在 1990 年代初相似，多重負面因素疊加。行業步入擠壓，參考亨氏路徑，接下來龍頭或將以價換量，強化份額訴求，即便犧牲部分規模效應，也要積極應對細分化趨勢，推進渠道改革、新品打造。亨氏向內，龜甲萬向外，國內企業后續或走出獨立路徑。亨氏向內，

7、龜甲萬向外，國內企業后續或走出獨立路徑。亨氏深挖主業提升份額，龜甲萬選擇多元化+出海、份額持續下降，對比來看，國內企業更有可能前期提份額、后期拓品類，建議學習亨氏打造區隔，更可跳出同質化競爭，提升溢價及份額。調味品生意長青，但品類也會迭代，調味品生意長青，但品類也會迭代，值得值得重視下游餐飲變化。重視下游餐飲變化。調味品品類通常與下游口味趨勢、餐飲業態共振迭代，建議從需求本源上重視潛在的復調趨勢，同時做好年輕群體的教育，鞏固未來消費的基本盤。投資建議：投資建議：關注企業經營策略調整關注企業經營策略調整，以及資本策略優化以及資本策略優化。短期來看，24 年行業景氣部分恢復，龍頭有望回歸正增。長期

8、來看，擠壓增長時代已經到來，頭部企業具備穿越周期能力，善變者恒通、勇變者自強，積極調整、克危尋機的公司更有望跑出獨立行情。同時從現金流角度出發，關注企業優化資本策略、提升分紅率及 ROE 所帶來的投資機會。具體到投資標的上，推薦龍頭壁壘穩固、近期動銷改善的海天海天，以及短期治理改善、長期增量較足的中中炬炬，同時關注零添加千禾千禾，以及榨菜、恒順榨菜、恒順等調整效果，關注布局品類、渠道細分的復調企業天味、寶立、日辰天味、寶立、日辰。風險提示風險提示：食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期等：食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期等 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編

9、號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：嚴文煬聯系人：嚴文煬 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)20 0.00 總市值(億元)31,154.74 3.83 流通市值(億元)31,141.23 4.89 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.1%-11.4%-26.5%相對表現 1.5%-11.3%-10.3%相關研究報告相關研究報告 食品飲料行業 2

10、024 年中報前瞻：Q2 邊際降速，挖掘個股亮點 2024-07-22 白酒行業熱點點評：掃碼紅包失效了么？2024-07-16 聆聽一線的聲音：大浪淘沙，務實應對四川湖南酒企股東大會及渠道調研反饋 2024-07-01 -29%-19%-9%0%23/0823/1023/1224/0324/0524/082023-08-072024-08-07食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告

11、的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）系統復盤亨氏歷史三次經營起伏：）系統復盤亨氏歷史三次經營起伏：第一次是宏觀劇烈波動，第二次是渠道發生迭代，同時內部管理老化、應對不足，第三次是零售商擠壓、品類衰退，疊加宏觀消費疲軟。2）梳理界定調味品）梳理界定調味品經營周期：經營周期：調味品憑借特殊的商業屬性，往往長青不衰，生意較一般快消品穩定，但也不可避免地會受到周期影響，其中企業周期通常更短，直接影響短期報表，而行業周期涉及到外部環境變化，通常決定長時間維度下企業經營決策及后續走向。3）描摹國內調味品后續發展路徑：）描摹國內調味品后續發展路徑：龍頭或將以價換量，強化份額訴求，即便犧牲部分規

12、模效應，也要積極面對渠道、單品周期更迭，其中渠道上積極接納順應趨勢，調整渠道架構，尋找細分渠道中的結構景氣；單品上強化新品研發，一方面抓性價比，一方面做產品升級。4）針對性提出企業建議：針對性提出企業建議：首先，現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略，亨氏經營也并非一帆風順，克危尋機更能凸顯企業價值。其次，當前類似亨氏 1990 年代初，接下來企業或以價換量、份額優先。再次，亨氏向內，龜甲萬向外，國內企業后續或走出獨立路徑。最后，調味品生意長青，但品類也會迭代，需要重視下游餐飲變化。投資邏輯投資邏輯 短期來看，24 年起外部需求企穩+成本改善，內部企業調整陸續落地，管理治理、渠道鏈

13、條等持續修復，內外積極因素積累下，行業景氣有望恢復，企業回歸正增通道。而長期來看，擠壓增長時代已經到來，參考亨氏發展路徑，調味品賽道始終長青，龍頭具備穿越周期能力，善變者恒通、勇變者自強，往后積極調整、應對周期的企業更有望跑出結構行情。同時從現金流角度出發，關注企業優化資本策略、提升分紅率及 ROE 所帶來的投資機會。具體到投資標的上，推薦龍頭壁壘穩固、近期動銷改善的海天海天，以及短期治理改善、長期增量較足的中炬中炬，同時關注零添加千禾千禾，以及榨菜、恒順榨菜、恒順等調整效果，關注布局品類、渠道細分的復調企業天味、寶立、日辰天味、寶立、日辰。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證

14、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言：回首百年亨氏，尋找穿越周期的力量前言：回首百年亨氏，尋找穿越周期的力量.7 一、一、亨氏：全球領先的西式調味品巨頭亨氏：全球領先的西式調味品巨頭.7（一）企業概覽：以調味品為核心，布局全球業務.7（二）百年征程：外部滄桑變化，基業始終長青.8 二、二、三次起落：滄海橫流，歷久彌新三次起落：滄海橫流，歷久彌新.9（一）第一次起落：1950s 前，穿越兩次大蕭條及二戰，波浪中成為泡菜大王.10（二）第二次起落：1960-1990s，掃除管理積弊，開啟黃金時代.12 1、1960s問題顯現：管理僵化，渠道

15、落伍，份額流失.12 2、1970s治理變革：職業經理人接手，清理管理積弊.14 3、1980s黃金時代：極致降本增效，奠定品牌護城河.16 4、股價復盤：70s估值壓縮、盈利提升下股價上行，80s迎來戴維斯雙擊.17（三）第三次起落：1990-2010s，渠道擠壓與品類替代疊加，幾經調整走出陰霾 18 1、1990s難題疊加：下游渠道擠壓加大，辣醬開始替代番茄醬.18 2、2000s經營調整：聚焦核心業務，發力新興市場.19 3、資本策略：合計兩輪分紅提升，大額回購提高 ROE.21 三、三、復盤總結：亨氏是如何穿越經營周期？復盤總結：亨氏是如何穿越經營周期？.22（一）危機溯因：宏觀下行、

16、品類衰退、渠道老化.22（二）如何穿越周期：品牌長青，善變恒通.23 1、品牌是安全墊和蓄水池，需求回落時更善用降價策略.23 2、強化份額訴求、產品做深做透，延緩品類衰老的負面影響.25 3、面對渠道迭代，調整運營策略，經歷短期刮骨陣痛.27 四、四、復盤感悟與企業建議復盤感悟與企業建議.28（一）現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略.28（二）當前更類似亨氏 90 年代初，接下來企業或以價換量、份額優先.29（三）亨氏向內、龜甲萬向外，后續國內企業或將走出獨立路徑.31（四）調味品生意長青，但品類也有迭代，值得重視下游餐飲趨勢.33 五、五、投資建議：關注企業經營策略調整以及

17、資本策略優化投資建議：關注企業經營策略調整以及資本策略優化.34 六、六、風險提示風險提示.34 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 亨氏營收按業務拆分.7 圖表 2 前 10大市場中有 7個亨氏番茄醬市占率第一.7 圖表 3 亨氏營收按地區拆分.8 圖表 4 亨氏前 15大核心品牌構成營收的 75左右.8 圖表 5 亨氏公司經營歷史及社會發展背景梳理.9 圖表 6 亨氏公司發展歷史梳理.9 圖表 7 亨氏經營三次危機總覽.10 圖表 8 亨氏前身在大蕭條期間倒閉的原因梳理

18、.11 圖表 9 19 世紀末亨氏已建成龐大的生產園區.11 圖表 10 亨氏前期在創始人 H.J.Heinz帶領下逐步發展為“泡菜大王”.11 圖表 11 亨氏為二戰美軍生產飛機配件.12 圖表 12 亨氏為二戰士兵生產可加熱軍糧.12 圖表 13 亨氏業務不斷趨于多元化.12 圖表 14 1938-1947年亨氏實現翻倍以上增長.12 圖表 15 二戰后管理層依舊仍是“老亨氏人”.13 圖表 16 二戰后本土業務利潤率長期低于國外.13 圖表 17 1960s年代 Henry J.Heinz II 治下的亨氏經營出現波動.14 圖表 18 Burt Gookin改革策略梳理.15 圖表 1

19、9 1966-1979年亨氏營收復合增速接近 11.15 圖表 20 1970年代亨氏本土經營尤其是盈利實現改善.15 圖表 21 亨氏 1970年代通脹下毛利率有所承壓.16 圖表 22 亨氏 1970s提升效率、費用下降帶動盈利改善.16 圖表 23 Tony OReilly 簡介.16 圖表 24 Tony OReilly 對亨氏改革主要從 5個方面展開.16 圖表 25 亨氏三次大規模出海梳理.17 圖表 26 1990年代亨氏主要業務構成.17 圖表 27 壓縮成本帶動亨氏利潤率持續提升.17 圖表 28 1980年代亨氏大幅度增加廣告費用.17 圖表 29 1980s亨氏凈利率、R

20、OE 繼續提升.18 圖表 30 1980s亨氏股票迎來雙擊.18 圖表 31 1990年代初經濟蕭條下自有品牌份額快速提升.19 圖表 32 1980年起美國外來移民人口快速增加.19 圖表 33 1991年起亨氏經營再次承壓.19 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 亨氏自 1997 年啟動業務重組，最終明確圍繞三大核心品類.20 圖表 35 Nelson Peltz 簡介.21 圖表 36 Nelson Peltz 關于亨氏經營的主張.21 圖表 37 新興市場給亨氏帶來顯著增量.2

21、1 圖表 38 2012年亨氏新興市場營業額組成.21 圖表 39 亨氏 2007年后收入恢復增長.22 圖表 40 亨氏 2007年后利潤顯著改善.22 圖表 41 亨氏歷年 ROE拆解.22 圖表 42 亨氏歷年股息率及分紅比例情況.22 圖表 43 調味品企業經營周期梳理與總結.23 圖表 44 亨氏百年歷史上經營的三次起落.23 圖表 45 消費者對番茄醬存在品牌認同.24 圖表 46 亨氏廣告營銷費用率維持在 4以上.24 圖表 47 亨氏成功塑造領先的品牌形象.24 圖表 48 亨氏對主力規格產品補貼促銷，帶動份額快速提升.25 圖表 49 亨氏番茄醬市占率持續提升.25 圖表 5

22、0 亨氏番茄醬產品持續迭代.26 圖表 51 1960年代到 21 世紀亨氏番茄醬如何實現增長.26 圖表 52 美國零售渠道發展歷史梳理.27 圖表 53 亨氏在不同時期，渠道策略及架構不同.28 圖表 54 代表調味品企業自由現金流量情況.29 圖表 55 代表調味品企業資本開支情況.29 圖表 56 核心領導的管理和作為，也是亨氏能否走出困境、重啟輝煌的關鍵.29 圖表 57 本輪調味品危機與 1990年代初亨氏對比.30 圖表 58 日本 1970s起醬油競爭加劇，均價平穩.30 圖表 59 亨氏 90 年代末主動降價、提升份額.30 圖表 60 調味品行業渠道呈現碎片化.31 圖表

23、61 國內醬油演繹歷史及趨勢.31 圖表 62 日本醬油后期向功能化、營養化轉變.31 圖表 63 日本醬油人均消費快速回落主要是飲食西化.32 圖表 64 后期龜甲萬醬油市占率實際上并沒有提升.32 圖表 65 用戶購買調味品時的關注因素.33 圖表 66 亨氏通過對比流出速度，展現產品更加醇厚.33 圖表 67 亨氏針對青少年推出綠色番茄醬.34 圖表 68 有辣味菜品售賣的餐廳占比持續提升.34 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 主要企業盈利預測簡表.34 食品飲料行業深度研究報告

24、食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 前言：回首百年亨氏，尋找穿越周期的力量前言：回首百年亨氏，尋找穿越周期的力量 每當提起亨氏，大部分投資者總是對其護城河、被巴菲特收購等津津樂道，視野聚焦到1980 年代消費黃金時代中亨氏的輝煌上，但很少有人會去深究，亨氏經營百余年，期間人口、渠道、品類不斷迭代變化，內部管理、治理結構也多次調整，滄海桑田下為何亨氏長盛不衰？這次，我們不妨將時間維度拉長，通過復盤百年歷史中公司如何穿越三次經營起伏，或這次，我們不妨將時間維度拉長，通過復盤百年歷史中公司如何穿越三次經營起伏，或許更能找到亨氏穿越

25、周期的關鍵和答案，探索國內企業在本輪經營低谷的后續路徑，以許更能找到亨氏穿越周期的關鍵和答案，探索國內企業在本輪經營低谷的后續路徑，以期為跳出歷史周期律提供參考和指引。期為跳出歷史周期律提供參考和指引。一、一、亨氏：全球領先的西式調味品巨頭亨氏：全球領先的西式調味品巨頭（一）（一）企業概覽：以調味品為核心，布局全球業務企業概覽：以調味品為核心，布局全球業務 亨氏概覽：以調味品為核心的綜合食品亨氏概覽：以調味品為核心的綜合食品巨頭巨頭。截止到巴菲特收購前，亨氏1 2013 年銷售額 115.3 億美元，凈利潤 10.1億美元。品類上看：品類上看：主要產品包括番茄醬&醬汁、膳食&小吃、嬰兒食品&營

26、養品三大類，營收分別占比為 50.3/34.3/10.2，其中番茄醬在全球前 10 大市場中有 7 個市占率第一（2011年數據），屬于番茄醬行業的唯一龍頭。圖表圖表 1 亨氏營收按業務拆分亨氏營收按業務拆分 圖表圖表 2 前前 10 大市場中有大市場中有 7 個亨氏番茄醬市占率第一個亨氏番茄醬市占率第一 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：亨氏公司IR資料。注：2011年數據 區域上看：區域上看：2012 財年，美國/歐洲/亞太/其他地區營收占比分別約為 44/30/22/4，在美國又可分為零售及餐飲業務，其中餐飲占比接近 30左右，歐洲以英國等傳統市場為核心，產品除了番茄醬外

27、，還主打焗豆、即食湯產品，亞太地區作為新興市場，近年來增速相對更快。1 亨氏 2013 年被巴菲特收入囊中，并最終與卡夫合并為卡夫亨氏，因此在本篇報告中，我們重點聚焦 2013 年前的亨氏。0%20%40%60%80%100%FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014 Ketchup Condiments&Sauces Meals&Snacks Infant/Nutrition Other 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8

28、 圖表圖表 3 亨氏營收按地區拆分亨氏營收按地區拆分 圖表圖表 4 亨氏前亨氏前 15 大核心品牌構成營收的大核心品牌構成營收的 75左右左右 資料來源：亨氏公司公告，華創證券。注：數據為2012財年 資料來源：亨氏公司IR資料。注：2012年數據 （二）（二）百年征程：外部滄桑變化，基業始終長青百年征程：外部滄桑變化，基業始終長青 百年亨氏：外部滄桑變化，內部多次調整，但基業始終長青。百年亨氏：外部滄桑變化，內部多次調整，但基業始終長青。亨氏創建已有 150 余年，從外部來看，期間經歷數次經濟危機、十幾次經濟衰退，還有二戰在內的數次戰爭，無數新技術如電、汽車等被發明，品類上移民人口涌入帶動口

29、味不斷變化，渠道上下游也由食雜店向百貨商店、會員商超轉變，市場上媒體中介快速迭代，也驅動營銷手法、渠道策略不斷更新；從內部來看，亨氏歷經多位截然不同的管理層，從傳統家庭作坊到工業生產企業，再到跨國經營的大型食品集團，治理結構、品牌策略、業務布局等在內不斷調整。內外不斷變化迭代下，企業經營難免有所起伏，自然也有高峰和低谷：1869-1919 年：快速成長期。年：快速成長期。包裝食品行業、生產力快速發展的背景下，H.J.Heinz成立亨氏公司，憑借產品定義口味，品牌占領心智，快速發展成為當時的“泡菜大王”。1919-1964 年：多元發展期。年：多元發展期。H.J.Heinz 去世后，后代 How

30、ard Heinz、Henry J.Heinz II 相繼接班，開啟業務多元化進程，通過拓展業務線、布局海外等，順利度過大蕭條、二戰時期，但戰后商業模式快速迭代，亨氏的問題也開始逐漸顯現。1964-1996 年：成熟頂峰期。年：成熟頂峰期。亨氏問題暴露后，職業經理人 Burt Gookin 入主亨氏，開啟管理改革，重點改善盈利，將亨氏由家族企業改造為現代運營企業，1979 年Tony OReilly 接手亨氏，通過更進一步地改革，加上外部宏觀經濟向好，開啟了亨氏的黃金 1980s時代。1997-2013 年：業務調整期。年：業務調整期。1990 年代初亨氏遭遇品類衰退、渠道變革多重打擊，經營出

31、現放緩，1997 年正式啟動重組，1998 年 Bill Johnson 上臺，耗時 8 年主持兩輪業務重組，最終明確公司三大核心品類，2007 年外部投資者 Nelson Peltz 介入經營，通過調整經營策略，亨氏得以恢復平穩增長，最終 2013 年亨氏被巴菲特收購。美國零售業美國零售業務務28%歐洲歐洲30%亞太亞太22%美國餐飲服美國餐飲服務務12%其他地區其他地區8%食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 亨氏公司經營歷史及社會發展背景梳理亨氏公司經營歷史及社會發展背景梳理 資料來

32、源：Robert C.AlbertsThe Good Provider:H.J.Heinz and his 57 varieties，Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券整理 圖表圖表 6 亨氏公司發展歷史梳理亨氏公司發展歷史梳理 資料來源：亨氏公司年報，Bloomberg，華創證券。注：單位為百萬美元，營業額及利潤yoy數據參考右軸 二、二、三次起落：滄海橫流，歷久彌新三次起落：滄海橫流，歷久彌新 復盤來看百年歷史上，亨氏經營共有三輪大的復盤來看百年歷史上，亨氏經營共有三輪大的起落起落：食品

33、飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 亨氏經營三次危機總覽亨氏經營三次危機總覽 第一次危機第一次危機 第二次危機第二次危機 第三次危機第三次危機 發生時間發生時間 1870s、1930s 1960 年代初 1990 年代初 宏觀背景宏觀背景 美國經濟發生大蕭條，社會底層消費力驟降 宏觀經濟持續向好 美國經濟短期步入衰退，消費更趨于性價比 行業發展行業發展 調味品處在快速導入 番茄醬保持穩定增長 番茄醬需求被辣醬沖擊 渠道變化渠道變化 食雜店占據主流 連鎖店快速渠道食雜店份額 下游零售巨頭向上

34、游擠壓 承壓表現承壓表現 1875 年企業破產，1930 年增長停滯 1960s 初份額流失，本土調味品業務持續錄得虧損 1990s 初企業營收下滑，未達成 1995 年百億目標 危機誘因危機誘因 宏觀經濟大幅波動 亨氏內部管理老化，渠道策略嚴重落后 品類老化被辣醬擠壓導致人均消費下降，同時性價比趨勢下零售商對利潤形成擠壓 報表體現報表體現 無 1963 年利潤大幅下降 1991 年、1993 年營收下滑 企業策略企業策略 1870s 重新創業，1930s 業務多元化 優化企業治理，重組渠道架構，推進降本增效 剝離低效業務、聚焦核心主業，番茄醬降價提升份額，同時發力新興市場求增量 后續情況后續

35、情況 成長加快，發展為領先的調味品巨頭 收入個位數增長，盈利能力大幅提升，1980 年代實現雙擊 恢復到平穩低增，分紅比例由 40提升到60+彰顯價值，獲得巴菲特青睞 資料來源：Robert C.AlbertsThe Good Provider:H.J.Heinz and his 57 varieties，Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，Bloomberg，華創證券整理 （一）（一）第一次起落：第一次起落：1950s 前，穿越兩次大蕭條及二戰，波浪中成為泡菜大王前，穿越兩次大蕭條及二戰，波浪中成為

36、泡菜大王 19 世紀末生產力快速提升，但飲食選擇依舊匱乏，在此背景下亨氏前身于世紀末生產力快速提升，但飲食選擇依舊匱乏，在此背景下亨氏前身于 1869 年成立。年成立。19 世紀末，南北戰爭剛剛結束，二次工業革命驅動下，生產力得到快速發展，大量移民自歐洲來到美國2。但在那時，美國當地飲食仍異常單調，僅分夏季和冬季飲食，一年中七八個月都吃著同樣的東西，常規主食是面包、土豆、根菜、干果或熏腌制的豬牛肉，水果蔬菜只能在成熟季才能吃到，且由于冷藏運輸條件不佳，各地只能吃到當地的食物。因此一是生產力發展下，保存時間更長的罐頭開始興起，二是香料、沙司、調味品、調味菜等常用來佐餐，用以彌補飲食的清淡單調。1

37、869 年，德裔移民 H.J.Heinz 與鄰居 L.C.Noble創立 Anchor Pickle and Vinegar Works，開始用玻璃瓶生產辣根，1871年又新增泡菜及醋等品類。如何穿越如何穿越 1870s 年代大蕭條：年代大蕭條：1870s 年代，美國大規模修建鐵路、開辦工業企業等，滋生大量投機和泡沫，1873 年杰庫克銀行暴雷，導致經濟危機爆發，銀行業出現嚴重擠兌。在流動性危機下亨氏也不得不宣告破產，但后續又吸取教訓、重新創業，選擇重用家族親戚、關注現金流質量，不斷發展成為“Pickles King”（泡菜大王）。經濟蕭條下，因現金流管理不當，經濟蕭條下，因現金流管理不當，1

38、875 年亨氏前身倒閉。年亨氏前身倒閉。1875 年，亨氏一是由于自身擴張太快，現金儲備短缺，二是經濟危機傳導至匹茲堡，工資及原料成本上漲，但又很難從銀行借到錢，三是為確保原料穩定供應，提前鎖定收購伊利諾伊州 800英畝土地上的全部黃瓜，但當年卻是大豐收，采購貨款進一步透支了現金，四是合作伙伴 Noble在公司危機時背棄跑路，最終公司陷入流動性危機，當年宣告破產。1876 年亨氏重新成立，并將番茄醬首次納入產品線，憑借過硬產品年亨氏重新成立，并將番茄醬首次納入產品線，憑借過硬產品+品牌營銷，逐品牌營銷，逐步成為美國領先的調味品企業。步成為美國領先的調味品企業。1876 年 H.J.Heinz

39、重新創業，這次吸取教育與親戚合作，成立 F.&J.Heinz，并首次將番茄醬添加到產品線中，1896年公司提出經典的“57 Varieties”宣傳口號，在強有力的營銷及過硬的產品質量下，亨氏占有率持 2 在此期間，美國 GDP 首次超過英國，橫貫北美大陸的太平洋鐵路通車，洛克菲勒標準石油美孚、德雷賽爾-摩根等標志性巨頭企業紛紛成立，紐約布魯克林大橋和自由女神像也開始動工。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 續提升，成為美國最大的泡菜、醋、調味番茄醬生產商，外界人稱“泡菜大王”，1901年甚至宣稱“

40、本公司在匹茲堡任意一幢大樓，都堪比同行業任意一家公司的全部廠區了”，1905 年亨氏進入英國市場拓展海外業務，到 1919 年創始人 H.J.Heinz 去世時，公司已擁有 6500 名員工，下設 25家分廠。圖表圖表 8 亨氏前身在大蕭條期間倒閉的原因梳理亨氏前身在大蕭條期間倒閉的原因梳理 圖表圖表 9 19 世紀末亨氏已建成龐大的生產園區世紀末亨氏已建成龐大的生產園區 資料來源：Robert C.AlbertsThe Good Provider:H.J.Heinz and his 57 varieties，華創證券整理 資料來源：Heinz History Center 圖表圖表 10 亨

41、氏前期在創始人亨氏前期在創始人 H.J.Heinz 帶領下逐步發展為“泡菜大王”帶領下逐步發展為“泡菜大王”資料來源：Robert C.AlbertsThe Good Provider:H.J.Heinz and his 57 varieties，Quentin R.Skrabec JrH.J.Heinz:A Biography，華創證券 如何穿越如何穿越 1930s 年代大蕭條：通過主動進攻、拓展增量業務，走出增長停滯。年代大蕭條：通過主動進攻、拓展增量業務，走出增長停滯。創始人H.J.Heinz 去世后，由其兒子 Howard Heinz 接班，受父親 1875 年破產、1890s 及 1

42、900s美國兩次經濟衰退影響3，Howard 行事一向謹慎，在 1920s 年代企業選擇各種投機的同時，亨氏抵制住寬松資金的誘惑，將大多利潤投資到政府債券中，公司財務情況也日益健康。1930s 初美國大蕭條開始，社會生活水平急劇倒退，亨氏公司增長也出現停滯，但與其他企業被動收縮不同，亨氏反而采取了進攻策略，一是削減成本，但不削減工資，防止破壞團隊精神及對公司的熱情，二是全年增加廣告和促銷活動，三也是最為重要的，3 亨氏憑借高端定位，當時主要消費者是社會中上層階級，當經濟恐慌時，窮人需求大量減少，但富人依舊維持消費，在 1893 年和 1907 年的經濟衰退中亨氏幾乎沒有受到影響。食品飲料行業深

43、度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 進軍即食湯和嬰兒食品兩個新業務領域，Howard 解釋道公司需要更多品類、更多廣告、更多銷售，把經營觸達到更遠端而非保守收縮。亨氏公司到 1933 年已恢復增長，1936年公司員工數量達到創紀錄的 15000+人。如何經歷第二次世界大戰：對公業務如何經歷第二次世界大戰：對公業務貢獻增量貢獻增量，依舊帶動銷售翻倍。，依舊帶動銷售翻倍。1941 年，Howard去世，其兒子 Henry J.Heinz II 上任，此時恰逢二戰爆發，傳統市場英國被德軍轟炸，同時美國頒布配給政策，亨氏

44、在生產經營端受到一定影響，但亨氏承接政府訂單需求，為英國官方生產焗豆（baked beans），提供一種廉價而快速的蛋白質，甚至在美國匹茲堡工廠生產座椅、機翼等飛機配件。亨氏宣傳口號也打出“從豆子到轟炸機（beans to bombers）”、“從酸菜到戰斗機（pickles to pursuit planes）”，獲得官方和社會的廣泛贊譽。1946年亨氏銷售額相較 1941 年幾乎翻番，同時首次對外發行股票。圖表圖表 11 亨氏為亨氏為二戰二戰美軍生產飛機配件美軍生產飛機配件 圖表圖表 12 亨氏亨氏為為二戰士兵生產可加熱軍糧二戰士兵生產可加熱軍糧 資料來源：Heinz History Ce

45、nter 資料來源：The Journal官網 圖表圖表 13 亨氏業務不斷趨于多元化亨氏業務不斷趨于多元化 圖表圖表 14 1938-1947 年亨氏實現翻倍以上增長年亨氏實現翻倍以上增長 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券整理 資料來源：亨氏公司1946年報 （二）（二）第二次起落：第二次起落：1960-1990s，掃除管理積弊，開啟黃金時代，掃除管理積弊，開啟黃金時代 1、1960s 問題顯現：管理僵化，渠道落伍，份額流失問題顯現：管理僵化，渠道落伍，份額流失 時代快速變革下

46、，管理模式上的落后，使得亨氏經營出現壓力。時代快速變革下，管理模式上的落后，使得亨氏經營出現壓力。如果用生產力進步來定 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 義二戰前的話，那么戰后的關鍵詞則是商業模式的更新和迭代，一方面，連鎖超市逐漸占據主流，占食品銷售比重由 1950年的 35快速提升到 1960年 70，另一方面，肯尼迪上臺，越南戰爭爆發，第二次女權浪潮及黑人民權運動席卷美國，搖滾和時尚開始流行，美國社會更加強調創新和叛逆，職業經理人也大量涌現。受益于國際業務擴張、歐洲復蘇、嬰兒潮到來，亨氏在體量

47、上也保持較快增長，但實際已跟不上時代變化。1964年福布斯雜志甚至引用亨氏經典口號“57 Varieties”，撰寫了一篇57 Varieties of Trouble來描寫公司面臨的困境。傳統的家族管理模式不再適用。傳統的家族管理模式不再適用。亨氏作為家族企業接近 80 余年，一切基本仍是由Henry J.Heinz II定奪，而他對商業并沒有那么感興趣，從不關心公司股價，更加熱衷于國際事務、藝術造詣、社會貢獻等等，且他更依賴內部培養且忠實的“老亨氏人”，高管都是一群從創始人時代就在亨氏，上了年紀的老年男性，每個部門都類似于高管的“封地”，不允許他人插手。此外，亨氏依舊像是個家長型企業，缺乏

48、對利潤、業績的導向，1960 年代初美國工廠甚至頻繁出現罷工活動。對渠道變化應對不足，導致產品份額丟失。對渠道變化應對不足，導致產品份額丟失。在渠道上，連鎖超市取代家庭雜貨店，當時許多食品公司已調整打法，改為經紀人代理運作，而亨氏動作遲緩，還在使用19世紀末的傳統人海戰術來直接對接終端。而在策略上，亨氏只關心成交的絕對數量，而不關心真實的市場走向和趨勢，直到 1950 年代末都沒有用第三方咨詢公司來追蹤市場份額，導致湯、嬰兒食品、番茄醬、泡菜等都被競品搶走份額。品類日漸老化，調味品主業長期處于虧損狀態。品類日漸老化，調味品主業長期處于虧損狀態。實際上二戰期間，亨氏經營利潤率就持續下滑，盡管合并

49、銷售額一路新高，但發家的美國業務卻一直承壓，可以說如果沒有海外業務輸血，亨氏“可能會再次破產”。在 1963 財年，英國、加拿大和澳大利亞分別創下了銷售和利潤記錄，但美國收入卻大幅下降，如果不考慮并購業務貢獻，那么實際表現將會更差，調味品業務每年錄得虧損，只剩番茄醬和醋還保持著一定的優勢，泡菜也因品類老化銷售持續承壓。圖表圖表 15 二戰后管理層依舊仍是“老亨氏人”二戰后管理層依舊仍是“老亨氏人”圖表圖表 16 二戰后本土業務利潤二戰后本土業務利潤率長期低于國外率長期低于國外 資料來源：亨氏公司1947年報 資料來源：亨氏公司年報，華創證券。注：國內指美國本土。0.0%1.0%2.0%3.0%

50、4.0%5.0%6.0%7.0%1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973國內凈利率國外凈利率 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 1960s 年代年代 Henry J.Heinz II 治下的亨氏經營出現波動治下的亨氏經營出現波動 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券 2、1970s 治理變革：職業經理人接手，清理管

51、理積弊治理變革：職業經理人接手，清理管理積弊 1966-1979 年年 Gookin 上任，重點上任，重點清理清理亨氏亨氏管理積弊管理積弊，提升企業利潤。，提升企業利潤。Henry J.Heinz II在1963 年卸任，1964 年 Burt Gookin 擔任執行副總裁，并在 1966 年成為亨氏新的總裁兼CEO，經營重心開始放在“業績、利潤和結果”。優化薪酬考核：優化薪酬考核：Gookin 引將工作分解為兩項，一是完成基本任務，二是按獎金承擔責任，每項工作賦予相應的標準分數和公平報酬，這樣人員也可在不同職能間調動。其次建立一套將高管薪酬（約前 100 名經理）與管理績效掛鉤的現代激勵制度

52、。改進組織架構：改進組織架構：Gookin 按區域重組核心管理層，過去僅分美國和國際兩個模糊集團運營，現在向Gookin匯報的高級副總裁一共5人，其中3人負責員工職能(財務、企業發展、法務、公關等)，2 人負責全球業務線，分管北美/太平洋以及歐洲/拉丁美洲，每個子公司的 CEO 再向所在地區的高級副總裁匯報。這樣全球管理更加高效，職能權責更加清晰，亨氏也得以制定集團層面的發展規劃及利潤管理。強化本土業務：強化本土業務：針對長期虧損的美國業務，Gookin 著手調整策略，一是產品上，引入大量外部人才，重新梳理產品矩陣，適當削減產品線，二是營銷上，放棄合作30+年的底特律廣告商，選擇與更前沿的紐約

53、廣告商合作，并增加費用投入，三是渠道上，大面積削減銷售團隊規模，并將業務重點放在連鎖商店上，四是生產上，大規模投資進行設備更新，五是外延發展上，主導收購 Hubinger（糖漿）、StarKist（金槍魚）和 Ore-Ida（冷凍土豆）等公司，成為當時投資增值最多的食品企業之一。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 Burt Gookin 改革策略梳理改革策略梳理 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Hei

54、nz Table，華創證券整理 在在 Gookin 改革下，改革下，1970 年代末，亨氏經營效率持續優化，營收恢復年代末，亨氏經營效率持續優化，營收恢復 10以上增長，利以上增長，利潤也得到明顯改善。潤也得到明顯改善。1964年至 1979 年，在 Burt Gookin 主導的改革之下，亨氏組織能力、管理效率持續優化，從一個家族運營的臃腫企業，轉變為現代化運營的集團企業，財務狀況也陸續轉好，期間營收復合增速達到10.8，僅在1972年因第一次石油危機、1976年英鎊危機下受到匯率波動影響，收入出現小幅降速。而在利潤端，經濟滯漲下原材料大面積漲價，但尼克松總統頒布經濟穩定法案限制產品提價，導

55、致亨氏番茄醬無法漲價緩解壓力，毛利率持續下降，但公司通過費用端降本增效、深入上游供應鏈（如收購上游玉米糖漿企業 Hubinger）等，適當對沖了負面影響，帶動利潤端尤其是后期穩步抬升。圖表圖表 19 1966-1979 年亨氏營收復合增速接近年亨氏營收復合增速接近 11 圖表圖表 20 1970 年代亨氏本土經營年代亨氏本土經營尤其是盈利尤其是盈利實現改善實現改善 資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券。注：營業額及利潤單位均為百萬美元，同比數據參考坐標軸右軸。資料來源：亨氏公司年報，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%國內營收占比國內利潤占比 食

56、品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 亨氏亨氏 1970 年代通脹下毛利率年代通脹下毛利率有所有所承壓承壓 圖表圖表 22 亨氏亨氏 1970s 提升效率、費用下降帶動盈利改善提升效率、費用下降帶動盈利改善 資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，Wind，moneynotmoney，華創證券。注：average price指14盎司裝產品，單位美元，毛利率指標參考左軸，CPI數據參考右軸 資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券 3、1980s 黃金時代：極致降本增效，

57、奠定品牌護城河黃金時代：極致降本增效，奠定品牌護城河 1980年代年代OReilly領導下，亨氏加強廣宣及領導下，亨氏加強廣宣及創新，同時極致降本增效，帶動盈利進一步創新，同時極致降本增效，帶動盈利進一步抬升，開啟亨氏歷史上的黃金時代。抬升，開啟亨氏歷史上的黃金時代。一方面，1979 年 Tony OReilly 接替 Gookin 擔任亨氏首席執行官，開啟了更進一步的改革和創新，另一方面，1981 年里根就任美國總統，啟動經濟復興計劃，內外積極因素共振下，黃金時代也就此揭開。圖表圖表 23 Tony OReilly 簡介簡介 圖表圖表 24 Tony OReilly 對亨氏改革主要從對亨氏改

58、革主要從 5 個方面展開個方面展開 資料來源：FINANCIAL TIMES，Matt CooperThe Maximalist:The Rise and Fall of Tony OReilly，華創證券 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券整理 一是進軍新興市場。一是進軍新興市場。公司通過調研發現，在當時全球范圍內 85%的人口沒有接觸過亨氏，因此海外業務發展，重點從過去的英國、加拿大等發達國家，開始向非洲和亞洲等第三世界傾斜。二是謹慎尋求收購。二是謹慎尋求收購。過去亨氏大量收購

59、業務停留在食品領域，OReilly 上任后，并購動作更加謹慎，致力于收購那些產品很少但非常成功的小公司，如收購 Weight Watchers（減肥業務）和 Foodways National（速凍食品），后續均貢獻顯著增量。三是聚焦核心業務。三是聚焦核心業務。亨氏一方面盡量避免與更大的競爭對手發生沖突，如當時金湯寶已占據美國即食湯 80%市場份額，因此亨氏主動放棄該領域的 2C 業務，轉向給3040506070800.150.20.250.30.350.4196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761

60、977average price亨氏毛利率CPI：番茄0%2%4%6%8%10%12%營業利潤率凈利率 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 沃爾瑪等零售商生產代工貼牌產品，另一方面公司對核心產品如番茄醬卻“錙銖必較”，一旦發現份額損失，便會快速采取行動報復對手。而對于曾經發家的泡菜，被亨氏主動調整放棄，在 1970年代末也徹底成為一項地區性業務。四是極致壓縮成本。四是極致壓縮成本。OReilly 以精打細算、雷厲風行著稱，尤其強調利潤率，所有低利潤的業務都被放棄或中止，致力于從各個環節省出利潤。19

61、82 年啟動 LCO1（Low Cost Operator），為每個子公司制定削減成本目標，讓它們自行決定如何實現，最終以關閉冗雜工廠為主，帶動毛利率提升，1986 年推動 LCO2進一步縮減成本，從集團層面重新優化各業務部門資源投放，這一輪以精簡人員為主，帶動費用收窄。五是加大營銷投入。五是加大營銷投入。公司降本增效節省出來的錢，被更多投入到品牌營銷上，營銷支出占銷售額的比例也快速上升到 9%左右，絕對金額一直保持快速提升。圖表圖表 25 亨氏三次大規模出海梳理亨氏三次大規模出海梳理 圖表圖表 26 1990 年代亨氏主要業務構成年代亨氏主要業務構成 資料來源：Eleanor Foa Die

62、nstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券整理 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券梳理 圖表圖表 27 壓縮成本帶動亨氏利潤率持續提升壓縮成本帶動亨氏利潤率持續提升 圖表圖表 28 1980 年代亨氏大幅度增加廣告費用年代亨氏大幅度增加廣告費用 資料來源：Matt CooperThe Maximalist:The Rise and Fall of Tony OReilly，亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券

63、資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券。注：單位為百萬美元，比例數據參考坐標軸右軸。4、股價復盤：股價復盤：70s 估值壓縮、估值壓縮、盈利提升盈利提升下股價上行下股價上行，80s 迎來迎來戴維斯戴維斯雙擊雙擊 1970s 經濟滯漲期，盡管估值持續壓縮，但利潤提升帶動亨氏股價上漲。經濟滯漲期，盡管估值持續壓縮，但利潤提升帶動亨氏股價上漲。1970 年代兩次石油危機，美國經濟陷入衰退，1970-1980 十年間標普、道瓊斯指數基本持平，而亨氏0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700197119721973197419751976197719781

64、97919801981198219831984198519861987198819891990Advertising ExpenseAdvertising Expense/Sales(Net)食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 除 1972、1976 年受到兩次外部沖擊外，股價基本保持上升趨勢，依舊跑贏大盤指數，其中拆解來看：從 1970 年到 1979 年，亨氏利潤提升接近 280，但市盈率由 15X 左右下降到 6X出頭，因此股價向上漲幅仍有 40左右。1980s 消費品牛市，亨氏股票迎來戴維斯

65、雙擊，股價十年十倍。消費品牛市，亨氏股票迎來戴維斯雙擊，股價十年十倍。一方面經濟走出滯漲，消費升級加速，CPI-PPI 剪刀差持續擴張，消費品走出一輪牛市，另一方面，盡管亨氏未有明顯提速，營收復合增速維持在中高個位數左右，但卻從貓糧、金槍魚、自有品牌湯和番茄醬等，看似非常普通甚至是沒有壁壘的產品中，獲取了驚人的利潤，ROE 提升至 25+，OReilly 本人也成為行業內炙手可熱的明星，他過去卓越的表現讓資本市場相信，即便亨氏體量、利潤比起十年前已更大，但依然值得用更高的市盈率來定價，亨氏股票市盈率也由 1970 年代末的 6-7 倍提升到 1980s 的 15-20 倍，再加上利潤同比提升接

66、近 240，最終 1980-1990 年間亨氏市值抬升接近 7 倍。圖表圖表 29 1980s 亨氏凈利率、亨氏凈利率、ROE 繼續提升繼續提升 圖表圖表 30 1980s 亨氏股票迎來雙擊亨氏股票迎來雙擊 資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券。注：凈利潤為百萬美元 資料來源：Bloomberg，華創證券 （三）（三）第三次起落：第三次起落：1990-2010s，渠道擠壓與品類替代疊加，幾經調整走出陰霾，渠道擠壓與品類替代疊加，幾經調整走出陰霾 1、1990s 難題疊加：下游渠道擠壓加大，辣醬開始替代番茄醬難題疊加：下游渠道擠壓加大，辣醬開始替代番茄醬 經濟蕭條下，渠道商自有品

67、牌經濟蕭條下，渠道商自有品牌 1990 初集中擠壓份額。初集中擠壓份額。1990 年代初，貨幣政策收緊加劇儲貸危機，海灣戰爭推高通脹，美國經濟再一次地陷入衰退，與此同時，伴隨零售業整合，超市渠道話語權進一步增強，以沃爾瑪為首的零售巨頭開始推出品質更高的自有品牌。在經濟承壓、消費降級的大環境下，主打更低價格的自有品牌份額不斷提升，開始擠壓到亨氏的份額。英國同樣也受到經濟衰退、零售業集中以及廉價品牌（甚至比自有品牌更便宜）興起的影響，經營陷入瓶頸。此外，亨氏旗下其他業務如寵物食品、金槍魚受競爭加劇影響，短時間內也出現增長乏力。新口味趨勢涌現，番茄醬替代品辣醬大面積擴容，但亨氏未能有效應對。新口味趨

68、勢涌現，番茄醬替代品辣醬大面積擴容，但亨氏未能有效應對。1980 年代由于移民人口的增加，salsa 開始風靡（莎莎醬，一種墨西哥胡椒、西紅柿、洋蔥和大蒜的辛辣混合物），開始部分取代番茄醬的需求場景，番茄醬人均消費量自高點快速回落。據當時新聞報道，salsa銷售額自 1988年起維持 13增速，到 1994年零售額已超過番茄醬（憑借售價更高，量上仍有差距），甚至宣稱“salsa 為番茄醬行業敲響了喪鐘”。面對需求流失，當 Pace Foods（當時領先的 salsa 生產企業）被老對手金湯寶收購的同時，亨氏依舊仍未應對措施，反而提出“salsa 是一個飽和品類，亨氏依舊專注于核心品類?！?%5

69、%10%15%20%25%30%010020030040050060019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990凈利潤凈利率（右軸）ROE（右軸）05101520250102030405060708012/31/198012/31/198212/31/198412/31/198612/31/198812/31/199012/31/199212/31/199412/31/199612/31/199812/31/200012/31/200212/31/200412/31/20061

70、2/31/200812/31/201012/31/2012股價（美元）Best市盈率（右軸）食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 31 1990 年代初經濟蕭條下自有品牌份額快速提升年代初經濟蕭條下自有品牌份額快速提升 圖表圖表 32 1980 年起美國外來移民人口快速增加年起美國外來移民人口快速增加 資料來源：marketingweek，華創證券 資料來源：Center for Immigration Studies 內部管理日漸臃腫，企業決策存在路徑依賴。內部管理日漸臃腫，企業決策存在路

71、徑依賴。亨氏在前三十年的成功，為 OReilly 本人迎來了大量贊譽和回報，也使得整個公司日益臃腫（大量進行品牌收購）、存在路徑依賴。1987年，Henry J.Heinz II 去世，OReilly 進一步成為董事長，大權在握的他日常重心，也更加向他私人的其他產業傾斜，比如說報紙、油氣等，經常穿梭在愛爾蘭和美國之間，對亨氏的經營也更加分心。1990s 初當番茄醬、金槍魚、寵物食品等壓力顯現時，亨氏還是延續過去的路徑，聚焦核心產品，加大廣宣投入，但這次并沒有收到效果。在股價持續回調之際，OReilly 依舊拿著行業內最高的薪酬，同時還在公司裁員時舉辦奢侈宴會，受到了投資者的廣泛批評。圖表圖表

72、33 1991 年起亨氏經營再次承壓年起亨氏經營再次承壓 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，Bloomberg，華創證券 2、2000s 經營調整：聚焦核心業務，發力新興市場經營調整：聚焦核心業務，發力新興市場 1997 年起亨氏剝離非核心業務，年起亨氏剝離非核心業務，2002 年明確核心三大年明確核心三大發力點。發力點。1997 年亨氏不得不啟動 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 業務重組，

73、1998 年 Bill Johnson 成為新總裁兼首席運營官，進一步地加速亨氏的經營調整。通過 1998-2006年兩輪業務重組，亨氏前后累計剝離了 30億美元的非核心業務，并通過收購進一步強化核心業務，重點明確圍繞番茄醬&醬汁、膳食&小吃、嬰兒食品&營養品三個核心品類，發力營收占比接近七成的前 15 大品牌。圖表圖表 34 亨氏自亨氏自 1997 年啟動業務重組，最終明確圍繞三大核心品類年啟動業務重組，最終明確圍繞三大核心品類 資料來源：Reference for business，華創證券整理 如何重振番茄醬增長：前期采取價格策略，但效果不可持續，后期重回品牌營銷。如何重振番茄醬增長：前

74、期采取價格策略，但效果不可持續，后期重回品牌營銷。在剝離衰退業務、明確聚焦品類的同時，更為關鍵的其實是，亨氏如何重新回歸到增長中。前期以價格競爭為主。前期以價格競爭為主。1990年代末起，公司轉向減少廣告費投，每年舉辦 7次促銷活動，通過犧牲自身毛利率，來加大主力規格單品銷售折扣，縮小與其他品牌的溢價，直接帶動市占率回升。但頻繁降價后，不但犧牲毛利率，還會導致消費者只在打折時購買，到后期降價帶來的邊際效果也越來越差。后期重回品牌營銷。后期重回品牌營銷。2006 年外部投資者 Peltz 收購亨氏 5.5%股權（約是亨氏所有高管和董事股份總和的 15 倍），成為第二大股東，他指責管理層只會一味加

75、大促銷，或是為沃爾瑪等零售商支付終端貨架費，他更傾向于激進地縮減成本，尤其是減少員工高福利待遇，再把這些費用重新投入到營銷上。在與原管理層激烈爭奪后，Peltz最終贏得董事會兩個席位，并成功說服原管理層，進一步地強化費投，收窄促銷、加大品宣，同時發力產品迭代，在宏觀經濟改善背景下，最終重振番茄醬業務。外延外延+內生并行，新興市場也為亨氏貢獻重要增量。內生并行，新興市場也為亨氏貢獻重要增量。亨氏一方面是內生增長，將西式快餐出海為跳板和中介，將優勢的番茄醬業務，不斷導入到新興市場中，二是直接外延收購當地調味品企業，如 1999年收購印尼 ABC醬油，2006年收購巴西的 ABAL，2010年收購中

76、國味事達。2000年代以后新興市場的高速發展，也進一步為亨氏帶來營收增量。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 Nelson Peltz 簡介簡介 圖表圖表 36 Nelson Peltz 關于亨氏經營的主張關于亨氏經營的主張 資料來源：TRIAN PARTNERS官網，華創證券 資料來源：亨氏公司公告，華創證券。注：單位均為美元。圖表圖表 37 新興市場給亨氏帶來顯著增量新興市場給亨氏帶來顯著增量 圖表圖表 38 2012 年亨氏新興市場營業額組成年亨氏新興市場營業額組成 資料來源：

77、Bloomberg，亨氏公司IR資料，華創證券。注：可能存在一定誤差，銷售額數據為百萬美元，同比參考坐標右軸。資料來源：亨氏公司IR資料，注：為FY 12銷售預測數據。3、資本策略：資本策略：合計合計兩輪兩輪分紅分紅提升提升，大額回購提高大額回購提高 ROE 分三個時段來看：1991-1997 年年：經營承壓，提振分紅：經營承壓，提振分紅有效維護有效維護估值。估值。90 年代初，經營承壓下亨氏營收、利潤持續波動，公司資本開支也自高點趨于回落，同時分紅比例中樞由 80 年代的 40進一步提升至 60+，對應股息率維持在 3-4區間，支撐市盈率繼續維持在 20X 左右，甚至受益美股整體估值抬升，1

78、991-1997 年亨氏漲幅仍有一倍左右；1997-2006 年：業務反復年：業務反復剝離剝離調整，股價自高點回落。調整，股價自高點回落。在此階段，亨氏進入到兩輪業務重組，旗下子公司、工廠等等不斷被剝離，同時利潤也受到影響，主業增速又未能恢復，期間亨氏股價以震蕩為主，整體呈現回撤趨勢。2007 年后年后：啟動回購啟動回購，提升杠桿，提升杠桿，帶動股價帶動股價重回重回上行。上行。此時業務剝離結束，盡管收入端增速無法恢復，但利潤端較 2000 年初已有顯著改善，亨氏整體經營重回正軌，再加上在 Peltz 游說下，亨氏在保持較高分紅的基礎上，啟動大額股票回購（Peltz甚至建議發行債券用于股票回購）

79、，同時權益乘數提升帶動 ROE重回上行，股價迎來一波上漲。-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012新興市場銷售額新興市場yoy亨氏整體yoy 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 最后，最后，2013 年巴菲特年巴菲特與與 3G 資本資本，以以接近接近 280 億美元億美元的的總價總價（其中其中 242.7 億美元支付給億美元支付給股東，股東，41.9 億美

80、元支付債務億美元支付債務），完成，完成了了對對亨氏亨氏的收購的收購，對應市盈率約對應市盈率約 25 倍，倍，并最終并最終與卡與卡夫合并成為卡夫亨氏。夫合并成為卡夫亨氏。圖表圖表 39 亨氏亨氏 2007 年后收入恢復增長年后收入恢復增長 圖表圖表 40 亨氏亨氏 2007 年后利潤顯著改善年后利潤顯著改善 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：單位為百萬美元，同比參考坐標右軸。資料來源：Bloomberg，華創證券。注：單位為百萬美元，同比參考坐標右軸。圖表圖表 41 亨氏歷年亨氏歷年 ROE 拆解拆解 圖表圖表 42 亨氏歷年股息率及分紅比例情況亨氏歷年股息率及分紅比例情況 資料來源：

81、亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券。注：凈利率參考坐標右軸。資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券 三、三、復盤總結：亨氏是如何穿越經營周期？復盤總結：亨氏是如何穿越經營周期？（一）（一）危機溯因：宏觀下行、品類衰退、渠道老化危機溯因：宏觀下行、品類衰退、渠道老化 調味品周期的思考與界定：調味品周期的思考與界定：調味品憑借其特殊的商業屬性，經營往往長青不衰，生意較一般快消品如零食、飲料穩定，但也不可避免地會受到周期波動影響。企業周期：集中體現在對短期報表上，更取決于企業自身經營能力。企業周期：集中體現在對短期報表上，更取決于企業自身經營能力。首先是管理，不同管理層打法不同

82、，且一般前期銳意變革，后期思路保守。其次是鋪貨，鋪貨包括外埠市場拓展、經銷商拆分、流通網點建設等等，持續時間通常在 2-3 年左右，可以直接帶來營收增量。最后是單品，企業增長核心驅動在于，主力單品的漸次放量，如老抽到生抽再到高鮮、零添加。0%2%4%6%8%10%12%012345678195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010權益乘數資產周轉率凈利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%1%2%3%4%5%6%7%回購比例股息率分紅比例(右)

83、食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 行業周期：持續時間更長也更加劇烈，是調味品企業永續經營的命門。行業周期：持續時間更長也更加劇烈，是調味品企業永續經營的命門。首先是宏觀，調味品屬于必選，但宏觀經濟起伏，一是會直接影響需求總量及購買傾向，二是會間接影響到原材料價格，決定企業能否提價。其次是渠道，如日本從賣場到超市再到便利店，美國向大超市轉變，渠道能力是調味品壁壘的體現，一旦松動則是劇烈影響。最后是品類，如美國泡菜先發展再衰退，番茄醬后被辣醬部分替代，調味品盡管需求長青，但也有生命周期。圖表圖表 43

84、 調味品企業經營周期梳理與總結調味品企業經營周期梳理與總結 資料來源：華創證券整理 再看亨氏三次危機溯因：宏觀下行、品類衰退、渠道老化是經營的最大難題。再看亨氏三次危機溯因：宏觀下行、品類衰退、渠道老化是經營的最大難題。第一次是宏觀劇烈波動，類似資本主義危機不太可能再發生在大企業上，第二次是渠道發生迭代，同時內部管理老化、應對不足，第三次是零售商擠壓、品類步入衰退，疊加宏觀消費疲軟，盡管調整迅速，但亨氏應對策略未能奏效。圖表圖表 44 亨氏百年歷史上經營的三次起落亨氏百年歷史上經營的三次起落 資料來源：華創證券整理（二）（二）如何穿越周期：品牌長青，善變恒通如何穿越周期：品牌長青，善變恒通 1

85、、品牌是安全墊和蓄水池，需求回落時更善用降價策略品牌是安全墊和蓄水池，需求回落時更善用降價策略 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 亨氏品牌溢價如何而來：產品創新定義口味，品牌營銷占領心智。亨氏品牌溢價如何而來：產品創新定義口味，品牌營銷占領心智。亨氏自創建以來，即在調味品業務上堅持高端定位，與市面上存在產品形成區隔，恪守“純凈食品、上佳質量、優質管理”傳統，營造出誠信經營、品質至上的品牌形象，定價一向高過同行。同時亨氏通過大額費用投放，對消費者完成充分教育，主導了番茄醬好壞的話語權。不同番茄醬也存

86、在細微區別，亨氏反復提醒消費者，產品越濃厚，品質也越好、口感也更佳，正如“農夫山泉有點甜”，消費者不自覺地放大味蕾上的區別，意識到“No other ketchup tastes like Heinz”，進而形成口味上的粘性和依賴。圖表圖表 45 消費者對番茄醬存在品牌認同消費者對番茄醬存在品牌認同 圖表圖表 46 亨氏廣告營銷費用亨氏廣告營銷費用率率維持在維持在 4以上以上 對相關說法的認同情況對相關說法的認同情況 重度重度用戶用戶 中度中度用戶用戶 輕度輕度用戶用戶 品牌差異化 有些品牌比其他家更加醇厚 74%66%59%不同品牌之間番茄醬差別很大 59%57%51%大多數品牌的番茄醬味道

87、一樣 15%15%11%品牌品牌忠誠忠誠度度 我喜歡只買一個牌子的番茄醬我喜歡只買一個牌子的番茄醬 59%62%58%價格/價值 有些品牌的價格更高，但也貨有所值 47%46%46%買番茄醬時我非常關注價格 57%49%45%我通常優先購買在打折的番茄醬品牌 22%22%19%資料來源：John L.TeopacoH.J.Heinz Co.:Plastic Bottle Ketchup(A)，華創證券。注：為1980年代統計。資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創證券。注：Advertising Expense 單位為百萬美元，占比參考坐標右軸。圖表圖表 47 亨氏成功塑造領先的品牌

88、形象亨氏成功塑造領先的品牌形象 資料來源：Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，華創證券整理 亨氏如何利用品牌平滑需求周期：宏觀向上時賺利潤，需求回落時換份額。亨氏如何利用品牌平滑需求周期：宏觀向上時賺利潤，需求回落時換份額。亨氏在定價上通常較競品貴 10-20左右，在需求向上時，差異化的定價可與競品實現區隔，也通常代表了更好的品質，一方面能受益于消費升級和品牌化趨勢，如在 1980 年代，另一方面也可以增厚利潤空間，反哺到營銷費用投放上；而在需求回落時，如在 1970 年代兩次石油危機，以及 1990

89、-2000 年代，一旦遇到銷售瓶頸，亨氏都可以采用降價策略，通過品牌力居高臨下，來擠壓競品提升份額，并以此平滑短期需求波動，當穿越低谷后，又能收回促銷，將費用重新投入到營銷中以鞏固品牌溢價。0%2%4%6%8%10%12%0200400600800197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011Advertising ExpenseAdvertising Expense/Sales(Net)食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

90、文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 48 亨氏對主力規格產品補貼促銷，帶動份額快速提升亨氏對主力規格產品補貼促銷，帶動份額快速提升 資料來源：Rebecca GoldbergHEINZ KETCHUP:PRICING THE PRODUCT LINE，華創證券。注：1）左圖單位均為美元，以24盎司產品為例，公司對每箱補貼6美元，補貼后毛利率僅有2.2，較未補貼前降低24；2）右圖價格為美元/每箱，份額為銷售額口徑數據。3）左圖數據時間為2006年。2、強化份額訴求、產品做深做透，延緩品類衰老的負面影響強化份額訴求、產品做深做透，延緩品類衰老的負面影響 番茄醬也會步入成熟甚至

91、衰退，如何跳出品類周期、持續增長，同樣也是亨氏的難題。番茄醬也會步入成熟甚至衰退，如何跳出品類周期、持續增長，同樣也是亨氏的難題。亨氏 1876 年即推出番茄醬，在 1906 年食品與藥品安全條例頒布后產品基本沒有變化，到二戰前產品已相當成熟，直到 1940-1950 年代冷凍薯條導入，才又驅動番茄醬進行一輪擴容，但到 1960 年代，行業量增基本停滯，此時亨氏份額與 Hunts、Del Monte接近，都在 20出頭，并未形成現在一家獨大地位，甚至該部分業務處在長期虧損狀態。亨氏重點強化份額訴求，通過擠壓競品來實現持續增長。亨氏重點強化份額訴求，通過擠壓競品來實現持續增長。行業漸趨存量競爭，

92、此時亨氏更加重視份額占比，一旦份額受損就會快速響應，加倍來打擊對手，同時以產品迭代為核心抓手，再配合價格策略、營銷投入，主動發力來擠壓對手，市占率得以由 1960 年代的 20+，提升到 1990年代 50+，在弱下走出獨立行情。圖表圖表 49 亨氏番茄醬市占率持續提升亨氏番茄醬市占率持續提升 資料來源：Rebecca GoldbergHEINZ KETCHUP:PRICING THE PRODUCT LINE，華創證券 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 單品持續迭代，不僅是亨氏提升份額的核心抓手

93、，也是延緩行業需求下降的關鍵。單品持續迭代，不僅是亨氏提升份額的核心抓手，也是延緩行業需求下降的關鍵。分渠道來看，在餐飲端，1970 年代引進 Vol-Pak 小份塑料裝，大大降低包裝成本，使亨氏定價得以降到快餐能夠接受的范圍，最終順利導入麥當勞等品牌，2010 年推出三倍含量小份包裝，每餐食用量直接翻兩倍，相當于提高消費總容量；而在零售端，公司同樣發現擴大產品規格，不僅更符合消費者需求，間接增加每餐食用量，而且并不會降低購買頻率，故在最早 14盎司基礎上，1971 年推出 32 盎司，1970 年代末推出 44盎司，1983 年進一步推出塑料瓶裝，21 世紀后又推出翻轉版和小份包裝，既迎合消

94、費者需求，短期提高份額，又無形間提升產品附加值、增厚利潤。通過一個又一個單品上的迭代接力放量，亨氏份額不斷提升，不僅推動自身業務增長，更是間接推動整個需求大盤擴容。圖表圖表 50 亨氏番茄醬產品持續迭代亨氏番茄醬產品持續迭代 資料來源：Brian Hadi AttarbashiHenry John Heinz:Pioneering Founder of the Condiment Empire，華創證券 亨氏一方面從小培養消費者，鞏固未來基本盤，另一方面積極出海、品類細分尋求新增亨氏一方面從小培養消費者，鞏固未來基本盤，另一方面積極出海、品類細分尋求新增量。量?？陀^來說，包裝和規格迭代，越到后

95、期執行難度也越大，邊際效果也會遞減。到1990 年代，當番茄醬受到辣醬沖擊，人均消費量快速下降時，亨氏一方面將營銷重點轉向青少年，將番茄醬定義為時髦青少年的選擇，憑借產品健康普適的定位，來捆綁兒童調味品消費場景，并通過口味教育來鞏固未來消費的基本盤，另一方面積極布局出海，將番茄醬進行本土化改造，不斷導入到新興市場，同時適當進行品類細分，如推出 57醬、牛排醬等等獲取增量。圖表圖表 51 1960 年代到年代到 21 世紀亨氏番茄醬如何實現增長世紀亨氏番茄醬如何實現增長 資料來源：moneynotmoney，Rebecca GoldbergHEINZ KETCHUP:PRICING THE PR

96、ODUCT LINE，wind，華創證券整理。注：時間維度選取1964年-2004年，可能存在一定誤差，僅為展示亨氏增長來源何在。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 3、面對渠道迭代，調整運營策略，經歷短期刮骨陣痛面對渠道迭代，調整運營策略，經歷短期刮骨陣痛 渠道迭代是亨氏經歷的最大難關。渠道迭代是亨氏經歷的最大難關。渠道迭代不僅是亨氏的問題，也是絕大多數調味品企業面臨的最大難題之一。調味品經營穩定，后期容易對新渠道洞察不足，尤其是對于影響到產品價值鏈的渠道，既害怕丟失份額，但又更害怕左手打右手，導

97、致原有優勢削弱，決策上往往存在時滯，而且要建新渠道，通常和推新品、投費用不同，經營思路與邏輯需要轉變，比如新招團隊、調整定價等，所需要的調整時間也會更長。圖表圖表 52 美國零售渠道發展歷史梳理美國零售渠道發展歷史梳理 資料來源：中國連鎖經營協會，華創證券 第一輪超市取代食雜店，亨氏大面積人員調整，基本重建渠道架構，最終恢復消費者觸第一輪超市取代食雜店，亨氏大面積人員調整，基本重建渠道架構，最終恢復消費者觸達。達。早期美國零售以食雜店為主，可理解為夫妻老婆店，亨氏是通過人海戰術，深入終端、直控貨架，取得絕對性優勢。1950 年代，連鎖店快速取代食雜店，貨架回歸到下游零售商掌控，此時亨氏龐大的銷

98、售團隊由優勢變成累贅。由于公司反應偏慢，導致經營承壓，到 1960 年中才開始調整經營，從更換管理層起，到裁員精簡團隊、優化渠道策略等等，花費接近 5 年時間才走出困境。分析來看，此次只涉及到販賣場所的更迭，實際對產品價盤沒有過多影響，反而利于品牌升級和龍頭份額集中，亨氏只需要優化渠道組織架構，重新恢復消費觸達后，基本就可以恢復正常銷售。第二輪是零售商向上擠壓，亨氏進行業務重組，策略反復調整，最終與零售商達成動態第二輪是零售商向上擠壓，亨氏進行業務重組，策略反復調整，最終與零售商達成動態平衡。平衡。20 世紀下半葉零售巨頭涌現，1970 年代推出廉價產品，但基本和亨氏不存在競爭，1990 年代

99、推出高質量產品，擁有更低價格、更多貨架資源?？紤]到經濟衰退，居民消費降級，此時亨氏要不損失份額，要不就降價或是給渠道陳列費，損失經營利潤。亨氏前期先增加廣宣，但沒有起色，中期降價打價格戰，優先保住份額，最后重新加大品牌營銷，在經濟好轉、原料上行背景下，通過消費者的粘性來增強話語權，最終與零售商之間達成動態平衡。期間集團持續承壓，業務重組不斷推進，經營思路也根據實際情況反復糾偏。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 53 亨氏在不同時期，渠道策略及架構不同亨氏在不同時期，渠道策略及架構不同 資

100、料來源：中國連鎖經營協會，華創證券整理 四、四、復盤感悟與企業建議復盤感悟與企業建議（一）（一）現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環境制定戰略 現金流是企業策略執行和企業家戰略制定的第一位?，F金流是企業策略執行和企業家戰略制定的第一位。1870s 大蕭條破產后，亨氏吸取經營教訓，對資本開支愈加嚴格，往后百年歷史中，企業現金流始終保持在良性狀態，即便公司質地難稱優異，外部經歷數次蕭條、戰爭沖擊，內部經營也一波三折，但只要建立壁壘、夯實主業，主業源源不斷提供現金流，甚至可以“造血”反哺增量業務，亨氏依舊可以穩當地去穿越周期。拉長時間維度來看，對

101、于企業和管理者而言，報表上的營收及利潤固然值得關注，但要排兵布陣、著眼未來，現金流始終才是第一位，在此基礎上順應環境制定戰略。好的現金流決定了企業進可攻退可守，危機時可靈活調整穿越周期，順境時可加大聲量放大勢能，從時間復利的維度上看，也是企業價值的核心來源。從現金流角度上看，應該對從現金流角度上看，應該對國內調味品企業多些信心。國內調味品企業多些信心。調味品是一門慢生意，一方面需求長青，周期波動更少更小，經營更加穩定，另一方面，企業變化也會更慢，從問題明晰到改革調整再到成效顯現，中間的時滯一般也會更長。對比來看，亨氏質地談不上完美，很長一段時間也都是典型的低效臃腫企業，在戰略決策、企業管理上其

102、實都犯過明顯錯誤，除了前文提及的三次起伏外，報表波動、經營調整等非常普遍，甚至也經常承受外部投資者批評，但只要抓牢最大公約數、不出食品安全問題，根基就始終穩固，享有優質的現金流。當前時點，市場放大了報表的短期波動，但國內調味品企業現金流始終優異，手里可打的牌還有很多，或許應該對企業多些信心。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 54 代表代表調味品調味品企業自由現金流量情況企業自由現金流量情況 圖表圖表 55 代表代表調味品調味品企業資本開支情況企業資本開支情況 資料來源：Wind，華創證券

103、。注：單位為億人民幣。資料來源：Wind，華創證券。注：單位為億人民幣。不能忽視亨氏的逆境調整能力，克危尋機不能忽視亨氏的逆境調整能力，克危尋機或許或許更加凸顯企業內在價值。更加凸顯企業內在價值。亨氏能夠走出困境的核心來源，除了調味品商業模式與品牌之間正向循環形成的壁壘外，也在于在遭遇問題后，公司勇于調整的動力和決心。亨氏后兩次經營調整，雖稱不上絕處逢生，但也都是刮骨療傷，更換核心管理層、重塑組織結構和業務布局、人員&工廠大面積精簡、經營思路與策略重大調整?；赝麌鴥群芏嗥髽I，在高速發展時期，時常能窺見亨氏的影子，如提價做差異化，打造高端形象、生產極致降本增效等，但在周期底部時，對比來看，部分卻

104、也少了一份亨氏改革調整的魄力。當行業周期處在底部，擠壓競爭進一步加劇，能否逆勢而上，更看企業及管理層自身能力，積極求變、克危尋機的企業更能享受到結構行情。圖表圖表 56 核心領導的管理和作為，核心領導的管理和作為，也也是亨氏是亨氏能否能否走出困境、重啟輝煌走出困境、重啟輝煌的關鍵的關鍵 資料來源：卡夫亨氏官方微信號，Eleanor Foa DienstagIn Good Company:125 Years at the Heinz Table，亨氏1974年報，福布斯官網。注：從左到右依次為H.J.Heinz（1869-1919），Howard Heinz（1919-1941），Tony OR

105、eilly（1979-1997），Burt Gookin（1964-1979），Henry J.Heinz II（1941-1963），Bill Johnson（1998-2013），括號內為擔任核心管理層時間。（二）（二）當前更類似亨氏當前更類似亨氏 90 年代初，接下來企業或以價換量、份額優先年代初，接下來企業或以價換量、份額優先 國內本輪經營困境更類似亨氏在 1990 年初階段，在多重負面因素疊加下，企業承受極致壓力，經營步入底部。24 年部分壓制已經減弱，加上企業重點管理、策略調整，經營得到一定修復，但向上恢復斜率始終有限。-30-20-10010203040506070恒順醋業 中炬

106、高新 千禾味業 海天味業 天味食品 涪陵榨菜201620172018202020212019202220230510152025恒順醋業 中炬高新 千禾味業 海天味業 天味食品 涪陵榨菜20162017201820192020202120222023 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 57 本輪調味品危機與本輪調味品危機與 1990 年代初亨氏對比年代初亨氏對比 資料來源：華創證券整理 行業步入擠壓增長，接下來龍頭或將用利潤換份額。行業步入擠壓增長，接下來龍頭或將用利潤換份額。外部需求仍

107、在低位，等待更進一步改善，在存量市場中，頭部企業紛紛設置積極目標，未來擠壓競爭將難以避免。參考美國番茄醬、日本醬油行業演繹，接下來國內調味品龍頭，或也將強化份額訴求，犧牲部分利潤，以價換量，此外產品推新、渠道改革或將是后續企業關鍵抓手。圖表圖表 58 日本日本 1970s 起醬油競爭加劇，均價平穩起醬油競爭加劇，均價平穩 圖表圖表 59 亨氏亨氏 90 年代末主動降價、提升份額年代末主動降價、提升份額 資料來源：日本醬油協會，華創證券。注：企業數量為個。資料來源：moneynotmoney，華創證券。注：其中藍色柱形為剔除通貨膨脹后的價格，單位均為美元/14盎司。渠道上：調整組織架構，積極接納

108、新業態，同時尋找結構景氣。渠道上：調整組織架構，積極接納新業態，同時尋找結構景氣。不少新興渠道涌現，如餐飲小B開始走電商，大B定制餐調，而C端走便利店、社區商超，工業渠道占比也有所提升，傳統與現代渠道、線上與線下之間既在融合又在競爭，呈現出碎片化、去中心化、多元化趨勢。強如亨氏的品牌力在面對渠道擠壓時，也會損失掉部分利潤，因此國內企業除鎖定超市、農貿等基本盤外，還需尊重和接納渠道演繹趨勢，即便會損失一定規模效應，但也需盡早調整渠道架構，針對性地尋找細分渠道中的結構景氣。品類上：強化單品研發，縱向結構升級，橫向做寬場景。品類上：強化單品研發，縱向結構升級，橫向做寬場景。一方面產品同質化加劇，另一

109、方面需求細分化下，復調部分取代基調，企業要保持增長，關鍵抓手之一即是推新?？v向來看，結構升級不可忽略，可多向日本取經，如推出含微量元素、輔助05010015020025030035040045005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022企業數量均價（日元/升）00.511.522.531960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200

110、820112014average priceprice in todays money 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 降血壓等，也可以學習亨氏，多在包裝上做文章。橫向來看，醬油步入細分化、功能化，未來往調味汁處發展延伸，適配更多烹飪細分場景。同時企業也可深入終端發掘廚師需求，將成規模的痛點轉換為適配產品。圖表圖表 60 調味品行業渠道呈現碎片化調味品行業渠道呈現碎片化 資料來源：張戟調味品行業發展新格局:競爭轉型 整合加劇 圖表圖表 61 國內醬油演繹歷史及趨勢國內醬油演繹歷史及趨勢 圖表圖表

111、 62 日本醬油后期向功能化、營養化轉變日本醬油后期向功能化、營養化轉變 資料來源：陳小龍調味品與餐飲供應鏈機會與趨勢 資料來源：龜甲萬官網，華創證券 （三）（三）亨氏向內亨氏向內、龜甲萬向外，后續國內企業或將走出獨立路徑龜甲萬向外，后續國內企業或將走出獨立路徑 亨氏亨氏 VS 龜甲萬：面對量增停滯，亨氏向內挖潛，龜甲萬向外走。龜甲萬：面對量增停滯，亨氏向內挖潛，龜甲萬向外走。研究亨氏，也會讓人不禁聯想到龜甲萬，1970 年代起亨氏及龜甲萬分別面臨番茄醬、醬油量增停滯，但應對策略卻有所分化，亨氏作為全球性企業，除了繼續發力海外及非調味品業務外，對核心業務選擇進一步聚焦，通過提升份額來繼續增長，

112、而龜甲萬則更多選擇多元化布局+加速出海，來彌補醬油主業下滑缺口。亨氏與龜甲萬路徑為何分野，我們分析思考如下：一是品類周期不同。一是品類周期不同。日本醬油在 1970 年代人均消費快速回落，背后是因為飲食趨勢變化，居民將面包烘焙更多地作為主食，醬油消費場景變少導致需求下降，即便提升份額也彌補不上缺口，而亨氏當時番茄醬盡管沒有什么增長，但人均需求依舊穩定，還沒出現明顯下滑，不存在被其他品類替代的情況。二是企業稟賦不同。二是企業稟賦不同。亨氏精于品牌營銷和產品主義，更能通過創新迭代，引領消費趨勢，獲得消費者認同以不斷提升份額，手里可打的牌還有很多，龜甲萬則是強于 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業

113、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 生產端和渠道能力等，沒有太多的產品溢價和差異化，反而是多元業務布局，更能發揮其在渠道上的優勢。三是產品屬性不同。三是產品屬性不同。亨氏番茄醬是餐桌調味品，在強大的品牌教育下，更能做出口味區分度和粘性，而且在 B 端可以實現品牌露出，BC 渠道相互賦能下，更能提高市占率，而龜甲萬醬油是廚房調味品，市占率已經達到 30以上，要做出差異化難度客觀更大。圖表圖表 63 日本醬油人均消費快速回落主要是飲食西化日本醬油人均消費快速回落主要是飲食西化 圖表圖表 64 后期龜甲萬醬油市占率實際上并沒有提升后期龜甲萬

114、醬油市占率實際上并沒有提升 資料來源：日本醬油協會，panstory，wind，華創證券 資料來源：大矢祐治醬油制造業的結構變化及其主要原因 國內企業路徑：兩條腿走路，既向內尋也向外求。國內企業路徑：兩條腿走路，既向內尋也向外求?？紤]到一方面目前行業集中度更低，對比龜甲萬、亨氏等都還有提升空間，另一方面，目前基礎調味品需求并沒有明顯衰退，且國內消費總量更大、還有很多著力點，因此國內調味品龍頭后續經營更有可能，先擠壓競品提升主業份額，后期再通過外延拓展品類布局，既向內尋也向外求，不太可能出?；蛘甙l力非調味品業務，相較于亨氏及龜甲萬，最終走出一條更為獨立的發展路徑。關于份額的延伸討論：關于份額的延

115、伸討論：亨氏市占率能到 50+，高過龜甲萬 30+，除了外部消費環境、企業自身決策上，還是一點，或因為醬油不像番茄醬蘸取食用，一般要混合菜品進行烹煮，導致普通消費者無法直觀感受品質，無法辨別不同品牌及產品之間的區別，在實際購買決策中，更易受到降價促銷、導購推薦等影響，口味粘性、品牌忠誠度等相對更弱。建議企業重點打造區隔，更可跳出同質化競爭，進一步提升份額。建議企業重點打造區隔，更可跳出同質化競爭，進一步提升份額。首先在品牌上，需要學習白酒、中藥講好故事，培養消費者認同感，樹立誠信踏實的品牌形象，其次在產品上，盡可能主導消費者對產品好壞認知的標準，通過消費者教育增強話語權，比如亨氏使用的是產品粘

116、稠度，番茄醬越粘稠即代表品質越好，國內企業除了在標簽、配料、包裝上做好區分外，也可以盡量使用“顏色”、“入口味覺”等類似更加基礎的屬性，直觀來展示產品品質，尤其像醋、醬等這類可直接食用品類更應該重點學習亨氏，最后是自身品類上，未來結構升級與性價比趨勢共存，需要明確不同產品的場景及定位，做好產品矩陣的差異化，防止高端產品被低端分流。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 65 用戶購買調味品時的關注因素用戶購買調味品時的關注因素 圖表圖表 66 亨氏通過對比流出速度，展現產品更加醇厚亨氏通過對比

117、流出速度，展現產品更加醇厚 資料來源：艾瑞咨詢2024年中國調味品趨勢白皮書 資料來源：John L.TeopacoH.J.Heinz Co.:Plastic Bottle Ketchup(A)（四）（四）調味品生意長青，但品類也調味品生意長青，但品類也有有迭代，迭代，值得值得重視下游餐飲趨勢重視下游餐飲趨勢 調味品需求與下游口味趨勢、餐飲業態共振迭代。調味品需求與下游口味趨勢、餐飲業態共振迭代。亨氏從泡菜大王，轉變為番茄醬代名詞，背后實際是美國飲食趨勢迭代，帶動調味品需求變化，19 世紀末泡菜快速增長，其實是當時歐洲移民人口較多，泡菜更符合口味偏好，而番茄醬在 20 世紀上半葉增長，也是受益

118、于快餐業態發展、冷凍薯條帶動導入，到 1990 年代當墨西哥、亞洲移民增加時，辣味又開始風靡美國，使得辣醬開始沖擊番茄醬需求。國內也基本相似，近年來辣味更加流行，川菜火鍋等占比提升，帶動火鍋底料、豆瓣醬等發展的同時，或多或少也會減少醬油、醋這類產品的消費場景。目前基礎調味品需求穩定，但也要重視潛在的品類迭代趨勢，守好企業基本盤，同時不目前基礎調味品需求穩定，但也要重視潛在的品類迭代趨勢，守好企業基本盤，同時不斷拓展創新盤。斷拓展創新盤。亨氏最早生產的番茄醬、辣根等，其實是為了減輕當時家庭婦女自制的麻煩，而廣義來看，醬油、醋、辣醬等主流調味品，也可以視作是早期節省手工的產物。對于復合調味品，除了

119、受益口味擴容外，提高效率也是其滲透的關鍵驅動，傳統烹飪中使用調料呈現“種類少，單個原料用量大”，而復調則是“種類很多，但單個原料用量小”。過去由醬油來完成的提鮮、上色、增香等，在復調中部分被其他更加細分的調味品取代，如焦糖色可替代老抽上色，牛羊提取物、復合鮮味劑可用來增鮮。復調符合降本增效趨勢，仍會不可避免影響基礎調味品用量，未來 C 端大概率基調+少數大單品復調共存，而 B 端根據渠道不同，基調復調需求形成明顯分化。建議頭部企業做好年輕群體的教育，鞏固未來消費基本盤。建議頭部企業做好年輕群體的教育，鞏固未來消費基本盤。番茄醬品類成熟后，亨氏轉向重點教育青少年，來鞏固未來消費群體大盤，而目前國

120、內，一方面年輕人對醬油品牌、分類、應用都還缺乏了解，另一方面調味品是一門味覺生意，飲食習慣、口味愛好是從小培養的，在此也建議頭部品牌可適當教育年輕群體，培育和鞏固未來的消費基數。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 67 亨氏針對青少年推出綠色番茄醬亨氏針對青少年推出綠色番茄醬 圖表圖表 68 有辣味菜品售賣的餐廳占比持續提升有辣味菜品售賣的餐廳占比持續提升 資料來源：Mark ManciniThe Rise and Fall of Heinzs Green Ketchup 資料來源：辰智2

121、024年度辣消費大數據分析報告 五、五、投資建議：關注企業投資建議：關注企業經營策略經營策略調整調整以及資本策略優化以及資本策略優化 短期來看，24 年起外部需求企穩+成本改善，內部企業調整陸續落地，管理治理、渠道鏈條等持續修復，內外因素積累下，行業景氣部分恢復，龍頭有望回歸正增。而長期來看，盡管擠壓增長時代已經到來，但參考亨氏發展路徑，賽道始終長青，依舊是門不可多得的好生意，頭部企業具備穿越周期能力，積極調整、克危尋機的企業更有望跑出獨立行情，同時從現金流角度出發，關注企業優化資本策略、提升分紅率及 ROE 所帶來的投資機會。具體到投資標的上，推薦龍頭壁壘穩固、近期動銷改善的海天海天，以及短

122、期治理改善、長期增量較足的中炬中炬，同時關注零添加千禾千禾，以及榨菜、恒順榨菜、恒順等調整效果，關注布局品類、渠道細分的復調企業天味、寶立、日辰天味、寶立、日辰。圖表圖表 69 主要企業盈利預測簡表主要企業盈利預測簡表 公司公司 收入收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 海天味業 245.6 267.7 289.8 313.4 56.3 61.0 68.3 76.0 32 29 26 中炬高新 51.4 57.9 71.2 76.0 17.0 10.6 15.9 11.6 15 10 13

123、涪陵榨菜 24.5 26.7 28.8 31.1 8.3 9.1 10.1 11.1 16 14 13 恒順醋業 21.1 21.9 23.8 25.7 0.9 2.2 2.6 3.1 38 31 27 千禾味業 32.1 36.4 41.1 46.1 5.3 6.2 7.1 8.1 23 20 18 天味食品 31.5 35.8 40.2 45.0 4.6 5.5 6.4 7.4 21 18 15 寶立食品 23.7 27.0 30.5 34.3 3.0 2.9 3.3 3.8 16 14 12 日辰股份 3.6 4.4 5.3 6.2 0.6 0.7 0.9 1.1 30 24 20 資料

124、來源：wind，華創證券。注：日辰股份使用wind一致預期，截止時間為2024年8月7日 六、六、風險提示風險提示 食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期等 食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，7 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2023年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒

125、類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、組長、聯席首席聯席首席分析師：沈昊分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，5 年食品飲料研究經驗，2019年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級

126、分析師：范子盼 中國人民大學碩士，5年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。研究員：柴蘇蘇研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）高級高級分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，4 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020年加入華創證券研究所。助理研究

127、員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，15 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2023 年，獲得新財富最佳分析師七屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續五屆第一。食品飲料行業深度研究報告食品飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

128、文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以

129、上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確

130、性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公

131、司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522