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1、探索山姆和奧樂齊逆勢成長的奧秘以及日本高景氣長青折扣業態復盤2024-9-9分析師：郭夢婕證書編號：S1190523080002 太平洋證券股份有限公司證券研究報告 行業深度報告 目錄核心要點 山姆滿足中產家庭對于差異化創新下的高品質和高性價需求，逆勢實現雙位數增長。依托于中產家庭的山姆憑借大包裝性價比和走差異化創新路線的好產品牢牢抓住消費者的心智，同時借助即時零售的拓展和小紅書口碑式營銷擴大消費群體。山姆國內門店數量從2020年的山姆的31家增長至目前的48家，2023年銷售額預估800億左右。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%，在普遍承壓的消費環境下山姆仍逆勢取得雙

2、位數增長。山姆的成功首先是源于好產品，基于深度的用戶調研和消費者洞察，采購從產品經理視角進行選品，追求差異化創新，打造獨創、高品質和性價比產品。同時嚴格審核把關供應商，長期合作共同優化效率和成本，如共建自動化流水線等。并能在全球選擇最優供應鏈，通過采購端和供應鏈環節的效率優化不斷降低成本，最終讓利給消費者。山姆2020年起組建電商團隊實行全渠道運營，即時零售快速起量占比過半，在全國25個城市擁有近500個前置倉，2023年線上年銷售額接近400億元。同時山姆深諳中國消費者營銷，山姆負責推廣爆品的團隊主要瞄準小紅書，通過口碑式傳播樹立消費者心智。奧樂齊國內重新火出圈的秘籍：年輕人的低價社區商店。

3、奧樂齊2019年進入中國市場，但真正起勢在2023年開始，源于戰略定位轉向低價好物的年輕人社區超市，2024年憑借9.9元自有產品超值系列深受消費者歡迎。2019年至今單店銷售額和門店數量分別增長128%和26.5倍，目前在上海共有55家門店，24年計劃新開20家門店。我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉型，低價差異化的自有產品和社區食堂，以及精選SKU、近社區、小包裝適合年輕人消費需求。奧樂齊通過收集大量數據來分析消費者購物偏好和消費習慣，如上海地區推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設會員費降低門檻。奧樂齊精選產品，SKU數量僅2000個左右，規模效應降低單品

4、采購成本。全球自有產品比例90%+，國內約70%，國內低于對標同類品質商超價格20%左右，9.9元自有超值系列吸睛引流。奧樂齊擁有全球采購供應鏈，提供全球各地的美食好物，兼具地方特色進行本土化改良。選址以市區的社區和二線商場為主，小業態選址靈活更易可得。同時門店人員精簡，SKU精簡和送貨頻率高減少倉儲成本，線上占比35-40%，即時零售貢獻增量。日本高景氣長青折扣業態復盤。日本90年代后高性價比的折扣店業態迅速普及和興起，以大創、堂吉訶德、Seria、神戶物產等軟硬折扣業態高速開店擴張，成為日本失落30年中景氣長虹的賽道。日本百元店龍頭大創90年代受益于消費降級快速擴張，2000年日本門店數量

5、達1500家，之后出海探索全球化機會，門店數量從2000年的1500家增長至2020年的5892家，CAGR達5.6%。大創在產品策略上以低價產品引流，自有設計產品高達99%保證獨創性和差異化，產品迭代快速，全球供應鏈降低采購成本，高效率運行下和低成本優勢，大創毛利率超過40%，周轉優于同行。Seria是日本第二大百元店，滿足低價高質女性悅己型消費，收入從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達14.3%，2008年至2018年股價漲幅超百倍，盈利水平高于同行，2023年毛利率及凈利率分別達43%及7%。神戶物產是日本預制菜龍頭+平價超市巨頭，以低價大包裝的冷凍食品

6、引流，同時搭配高毛利進口產品，供應鏈端通過自持工廠實現產品差異化和持續迭代，自有產品占比從2017年的26%提升至2022年的35%帶動凈利率提升超過3 pct，綜上我們發現日本長青的折扣業態均是通過高性價比、差異化和持續迭代的產品，定位精準抓住部分人群的需求和偏好，背靠全球采購或者自有供應鏈帶來的低成本優勢，結合門店高效運營取得了長期高景氣成長和戴維斯雙擊。uYhYyRmMzQeUdXaQdNbRtRmMsQrNlOnNuNfQqRnR7NrRwPxNrQtQuOtRtR目錄010203C O N T E N T S解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業態復

7、盤 目錄1.1、會員商超行業興起，城鎮化和中產階級群體擴大的產物資料來源：艾媒咨詢，國家統計局，太平洋研究院整理 人均GDP突破1萬美元后的會員商超業態開始興起，傳統大賣場近兩年步入衰退。倉儲會員超市模式在20世紀50年代起源于美國，業態增長的動能為城鎮化率的提升和中產階級群體的壯大，在1978年人均GDP突破1萬美元后開始進入快速發展階段。山姆會員店于1996年進入中國大陸，同樣在2019年中國人均GDP突破1萬美元后開始快速擴張。這幾年會員商超憑借基于基于深度用戶調查后的強大選品、高效供應鏈以及高品質高性價比視線快速發展，取代了部分傳統大賣場的客流和份額。據艾媒咨詢數據，2022年倉儲會員

8、超市市場規模達到了約335億元，2019-2022年CAGR達9.75%。2023年倉儲會員店主要玩家門店數增幅37.8%，預計到2025年行業規模有望接近400億元。傳統商超和大賣場2023年分別下滑3.1%和15.7%，根據國家統計局數據，每年大型超市關店690家左右，沃爾瑪過去5年關店90家，傳統大賣場走向衰退。而會員商超正加速擴店，至2023年山姆、Costco、麥德龍門店數量分別達47、5和56家。根據艾瑞咨詢數據顯示，消費者選擇倉儲會員超市購物的最主要原因是精選商品（72.6%），其次是優惠的產品價格（67.9%）、新穎的產品（63.8%）和良好的售后服務（59.6%）。圖表：會員

9、商超行業規模（億元）和同比-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400450201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E會員商超行業規模（億元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012201320142015201620172018201920202021大型超市門店數量yoy圖表：全國大型超市數量（個）和同比圖表：2020年起會員商超加速布局 目錄1.1、山姆為什么能這么成功資料來源：

10、wind，太平洋研究院整理圖表：山姆中國區域門店和開設城市數量圖表：沃爾瑪中國區銷售額及同比 山姆中國市場騰飛歷程。山姆1983年在美國市場開設第一家門店，隨后90年代初進入國際市場，目前全球擁有超過800家門店。山姆于1996年在中國市場開設第一家門店，1996-2019年門店數量僅增長25家達26家，2019年我國人均GDP達1萬美金，為會員制商超發展提供后真正抓住中國中產階級對于高品質產品消費的需求進入高速開店階段，每年新增5-6家，至2024年5月山姆在中國共25個城市開設了48家山姆會員店。2022年山姆中國區銷售額約660億，2023年約800億，增速21%。2021-2023年山

11、姆會員數量增長30%，2024Q1山姆會員數量增長25%，公司不斷吸引千禧一代和Z世代顧客，目前共擁有超過550萬個會員。2024年在整體消費表現偏弱和商超客流下滑的大背景下，山姆依然維持逆勢高增長。山姆電商業務增長較快，占比達50%。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%。其中電商貢獻主要增量，沃爾瑪電商收入同比增長23%，目前電商滲透率達到49%，同比增加超過2%。2023年/2024H1山姆中國線上銷售額分別同比增長32.5%/29%，目前占比約50%。0510152025303540455019961997199819992000200120022003200420

12、05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023門店數量城市數量0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200F2022F2023F2024沃爾瑪中國區收入（億美元）yoy 目錄1.1、復盤上海山姆門店日銷增長30倍背后的故事資料來源：wind，太平洋研究院整理圖表：上海山姆店改革復盤 復盤上海山姆門店日銷從30萬到1000萬的變革舉措。山姆上海門店從2018年僅有一家門店日銷30萬成長到日銷突破1000萬經歷一系列調整，也可以看出山姆管理層對于中國區的市

13、場戰略變化。增長歷經3個發展階段。第一階段：2018年-2019年底扭虧：單店日銷從30萬提升到200萬，1）主要通過將“營采分離”轉化成“以運營為中心”，其他部門為運營服務，可以從采購、供應鏈調動均能打通靈活調配，效率更高。2）產品汰換革新：原先山姆產品老化未能吸引年輕消費者，后續提出新奇特戰略運用全球采購資源，提升用戶洞察和精準選品能力，并且結合互聯網營銷，通過高品質產品打造爆品出圈吸引人流和會員。3）管理變革：公司提高員工薪資，上海山姆副店薪資2萬（其他門店1.2萬），并且簡化進貨流程，使大倉物流成本小于1%，明顯低于零售同行。第二階段：經過疫情的加速，培養了居民囤大包裝食物的習慣，20

14、20年初-2021年初山姆單店日銷從200萬上升到500萬。第三階段：借助小紅書營銷和線上即時零售，日銷從500萬進一步爬升至1000萬。目錄1.2、聚焦一二線城市開店，未來計劃每年新開6-7家資料來源：山姆官網，品牌數讀，公司公告，太平洋研究院整理 聚焦一二線等發達城市開店，目前擁有48家門店。山姆目前在25座城市擁有47家門店，過去三年每年新增4-5家，其中有13座城市門店數量超過2家，上海門店數量最多達到6家，分布在青浦、嘉定、浦東、寶山的外環區域，北京和深圳均有4家，杭州、蘇州及武漢為3家。全球銷售額TOP10的山姆門店中接近一半都位于北上深，山姆深圳福田店（中國首店）連續15年穩居沃

15、爾瑪全球單店冠軍（30億元）。山姆選址主要集中在一二線城市和發達地區三四線城市的遠郊區域，開店城市均具備人口密度大、經濟發達、中產階級人群壯大的特點，經過嚴格選址后山姆普遍自建物業，營業面積約1-2萬平方米。未來計劃每年新增6-7家門店。山姆計劃未來每年新開6-7家門店，2026年預計將超過60家，明年上海浦東金橋店、揚州邗江店、西安經開和雁塔兩店、蘇州張家港店、無錫惠山店、深圳寶安店、嘉興經開店、合肥經開店、天津虹橋店、廣州嶺南V谷店和中山店陸續計劃開業，2026年佛山順德店和山東青島店計劃開業，2027年北京通州店計劃開業。單店年銷售額約18億元，保持個位數增長。2022年中國區山姆單店年

16、銷售額預估16.9億元，2023年約18億元，同比增長6.2%，根據沃爾瑪財報，山姆會員店（全球）單店銷售維持個位數增長，表現出超越同行的單店強勁增長動能。圖表：山姆中國門店分布0%5%10%15%圖表：山姆全球單店增長沈陽1家大連1家上海6家南京2家蘇州3家常州1家南通1家無錫1家杭州3家寧波2家南昌1家福州2家廈門1家武漢3家長沙2家廣州2家深圳4家珠海1家惠州1家南寧1家重慶2家成都2家天津1家北京4家 目錄1.2、會員數量超過500萬個，年均消費1.4萬元資料來源：網絡資料整理，36氪，太平洋研究院整理 客單價高，會員消費能力和忠誠度強。山姆會員數量從2017年100萬個到2021年突

17、破400萬個，最新會員數量超過550萬個，續費率80%+。我們按照2023年800億銷售額計算，基本上每個會員年均花費達1.4萬元，人均消費額分別是阿里、京東和拼多多的1.55、2.8、4.7倍，部分消費者會從線上平臺采購電子產品和電器類等貨值偏大產品。山姆普遍單次購買客單價約1000元左右，遠超其他超市。山姆會員分為普通會員和卓越會員，會員費分別為每年260元和680元，會員享受部分產品折扣、積分換禮/錢等以及免費口腔護理、洗車等服務。山姆其實本質是通過會員費對購物人群進行集中和篩選，鎖定有消費能力和追求品質的城市中產。因此針對這部分人群，山姆的思路是基于深度的用戶調研和消費者需求研究下，精

18、選優質、獨創差異化和高質價比的產品，以好產品為前提牢牢抓住中國消費者的需求。山姆遵循寬SPU、窄SKU原則，山姆產品SKU數量僅有4000個，相較于傳統大賣場1-2萬個SKU數量明顯縮減，同一個品類僅選擇1-3個最優品牌和產品。圖表：會員商超和普通大賣場區別圖表：山姆消費者畫像傳統大賣場傳統大賣場會員制商超會員制商超選址市區、居民區和商圈遠郊城市全國大部分城市和縣級市場一二三線發達城市面積5000-12000平米6000-16000平米SKU10000-20000個3000-5000個自有產品占比占比較低30%會員費0200元以上/年選品策略每類產品超過10個品牌每類產品1-3個品牌坪效1-2

19、萬元/平米山姆6-8萬元/平米毛利率平均高于20%平均低于15%分類分類特征特征年收入中產家庭占比過半，年收入20萬以上。山姆會員店由于商品包裝較大，所以單價較低也無法減少消費者每次購買的開銷，客單價為1000元左右。性別及年齡60%的客戶為家庭女性，高品質大包裝的產品是吸引她們的部分原因。60%的客戶年齡在26歲至45歲之間，這一年齡段的消費者更容易接受會員店模式。家庭人口家中有4口人及以上。由于山姆會員店產品包裝較大，如550克的薯片，導致人數較少的家庭無法完全消耗對應產品。品質及健康對產品品質要求更高，且要求產品“無添加”。山姆會員店選品嚴格，SKU相較普通商超更少，產品質量得以保證。并

20、且山姆會員店會將產品配料表進行調整，采用自然原料制作，并抹除添加劑配方，以天然替代工業制品。目錄1.3、什么造就好產品-新奇特戰略&采購遵從產品經理原則資料來源：新浪新聞，山姆官網、公開資料整理，太平洋研究院整理 山姆的成功主要來自于精選的好產品，得益于新奇特戰略的實行。首先山姆根據深度的用戶調查和大量的消費者需求研究，以產品經理視角進行選品，再優選頭部供應商共同優化和設計產品，并且借助全球化供應鏈和采購優勢，將產品品質、成本和價格上綜合做到最優，山姆的產品有來自全球各地的優選產品、獨創的差異化產品以及結合當地口味的本地化商品，遵循相同價格帶內品質最優，或相同品質下單價最低的核心原則，通過高品

21、質和高性價比獲取產品在消費者心中的高價值感。山姆產品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。深度用戶調研和消費者洞察，基于產品經理視角選品。首先我們來看山姆的選品，選品的成功采購功不可沒，內部針對采購設置了支持部門，可以提供最前沿的行業趨勢研究和消費者洞察數據調研，可以幫助采購進行調研，幫助其做決策前能深度了解消費者真實需求和喜好以及流行趨勢。采購基于用戶調研和市場研究后，找到消費者關注的核心要素和流行趨勢，在多種要素中找到最優組合。通過需求來尋找優質頭部供應商，后續和供應商共同改進優化產品。山姆在產品開發主要考慮生命周期和消費場景，完成產品概念設計后將通過山姆產品評審會

22、，由CMO和內部四大部門進行評審，需要符合山姆內部選品對于獨特性、品質和價格優勢的要求，需得到內部人員全員認可才能通過。采購更多是基于產品經理視角，從消費者需求、產品生命周期、客戶體驗和預期銷售等多方面需要進行大量的調研和思考。產品生產出來后需要進行內部試錯、消費者盲測、小范圍試賣等多個步驟，其中不斷進行調研、評審、優化。山姆內部對于選品極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復盤和策略制定會議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節性產品，周度對商品進行復盤。另外在采購人員選擇上，優先選擇擁有較強產品審美和見識過海外豐富高品質商品的人群。圖表：山姆產品設計流程獨家創新產品本土差異化全球

23、采購深度用戶調查核心品（長期銷量過億，如麻薯、瑞士卷）結構品（品類下必有產品，如挪威冰鮮三文魚）潛力品（上市后復購率較好產品，提供陳列和折扣等資源支持）限定品（季節限定，月餅、粽子）圖表：山姆四大類產品圖表：山姆產品優勢 目錄1.3、自營和定制為主，差異化創新并重資料來源：新浪新聞，公開資料整理，晚點制圖、36氪、太平洋研究院整理 差異化創新，打造獨創、高品質和性價比產品。山姆通過三種方式打造產品的差異化和質價比：尋找一些獨家供應產品，追求差異化創新和更高品質，如牛奶為山姆專供。當需求產品沒有清晰行業標準或者外部供應鏈利潤率過高，山姆會選擇開發自有品牌，目前自有品牌占比30%，2022年銷售額

24、占40%。精選標品差異化改良，通過大量采購拿到更優惠價格，如服裝、家電等標品價格普遍低于商超和部分電商平臺。山姆通過更優的品質，大包裝高性價比打造出眾多爆款，比如瑞士卷、青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配方中植物奶油更換為動物奶油，并且要求不添加香精，傳統小麥粉換成更干凈的烘焙預拌粉，原材料品質好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經推出立馬成為爆款。山姆麻薯為專供產品，單只僅需1.24元，遠低于大潤發的1.49元和沃爾瑪的1.6元。另外山姆會開發定制產品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種配料包和牛肉的分量。圖表：山姆標品和三大電商價格對比圖表：山

25、姆爆款產品圖表：瑞士卷和麻薯配方對比麻薯山姆山姆原味麻薯29.8￥/24個雞蛋液、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑（增稠劑150a、乳化劑471、著色劑160a、食用香精）麥德龍麥德龍 黑芝麻麻薯35.8￥/24個麻薯面包預拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯瑞士卷山姆山姆 原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg約16片雞蛋、預拌粉（白砂糖、小麥粉、雞蛋蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩定劑）稀奶油、飲用水、大豆油、純牛奶、復配乳化劑、牛乳風

26、味固體飲料、干酪、白砂糖、防潮糖粉（食用葡萄糖、精煉植物油、增稠劑）、伯爵紅茶加香調味茶、香草豆莢）麥德龍麥德龍 瑞士卷(牛乳味+可可餅干味）81.6￥/16片全蛋液、蛋糕預拌粉（白砂糖、小麥粉、蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩定劑、著色劑、食品用香精）、稀奶油、大豆油、水、純牛乳、巧克力味可絲達醬（水、白砂糖、大豆油、全脂乳粉、可可粉、乳清蛋白粉、食用鹽、增稠劑、食用香精、防腐劑、酸度調節劑、乳化劑、調味醬、白砂糖、大豆油、麥芽糖漿、全脂乳粉、乳清蛋白粉、增稠劑、乳化劑、防腐劑、酸度調節劑、著色劑、食用香精、乳化劑、半固態復合調味料、可可粉、可可餅干碎、卡士達粉（白砂糖、增稠劑、穩定劑、著

27、色劑、乳粉、食用鹽）、白砂糖盒馬盒馬 原味麻薯14.9￥/12個麻薯面包預拌粉（羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單雙甘油脂肪酸酯）、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯盒馬盒馬 瑞士卷(原味+伯爵紅茶味）26.9￥/8片全蛋液、蛋糕預拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵

28、紅茶、食用香精、防潮糖粉全蛋液、蛋糕預拌粉（小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉）、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達粉（白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽）、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉1.24￥/個1.24￥/個1.49￥/個3.74￥/片3.36￥/片5.1￥/片 目錄1.3、何為真正性價比？-全環節效率提升資料來源：新浪新聞，公開資料整理，太平洋研究院整理 嚴格審核把關供應商，長期合作共同優化效率和成本，全球選

29、擇最優供應鏈，最終讓利消費者。山姆對于供應商選擇優先考慮產品品質、行業口碑地位、以及規?；a能力，而非看重價格優勢。因此山姆前期對于供應商的審核相對嚴格，但是一旦能達到山姆對于產品生產的要求，后續將長期合作共同開發產品。山姆將其產品和消費者洞察、未來流行趨勢把握給予供應商賦能，當供應商合作體量達到一定規模后有機會成為戰略供應商，優先獲得更多份額，山姆目前擁有上百家戰略供應商，如冷凍烘焙，前兩大供應商每年供應規模分別為20億和10億量級。同時山姆會和供應商在生產自動化、供應鏈方面不斷優化改進，比如和供應商投資共建自動化產線，當規模不斷提升后伴隨規模效應和成本效率優化將帶來成本節約，最終通過調低

30、售價來返利給消費者。同時山姆擁有全球采購能力，會選擇全球最優供應鏈。2022年山姆宣布計劃讓利5億元，將10款復購率和滲透率高的產品進行長期價格下調。2023年針對部分自有品牌產品如雞蛋、鮮牛奶、阿膠糕等進行長期價格下調，降價幅度約在2-20元。2023年盒馬針對山姆發起價格戰，多款產品對標山姆出臺移山價，價格戰對山姆影響較小，而門店數量達300多家店的盒馬在2024財年虧損有所加大。真正的性價比不是僅壓榨上游供應商利潤進入價格戰的內卷中，而是全環節效率的提升和提供高質平價的好產品。圖表：山姆供應鏈優化 目錄1.4、全渠道運營即時零售貢獻大，小紅書網紅式傳播資料來源：wind，網絡資料整理，太

31、平洋研究院整理全渠道運營，即時零售快速起量占比過半。山姆中國市場線上訂單占比超過50%，2023年山姆線上年銷售額接近400億元，規模遠超叮咚買菜（220億）和美團買菜（200-300億）。2020年沃爾瑪新任掌門人朱曉靜上任后開始全力推進全渠道變革，組建電商團隊，從國內互聯網大廠如阿里、叮咚、盒馬招募優秀人才，后續不斷打磨線上APP，選擇爆款在線上進行運營。山姆早在2016年就和京東平臺戰略合作，2018年加入京東到家平臺，由京東幫忙送貨。疫情和會員數不斷增加共同催生了即時零售的爆發，山姆單倉日訂單已經從2019年的200單上升到2021年底的1000單。目前山姆在全國25個城市擁有近500

32、個前置倉，平均一個門店對應10個前置倉，客單價230元，日均銷售額23萬。消費者通過線上點單僅需30分鐘即可送達，滿299元免運費，前置倉收入計入門店，高客單價和客單量保障了門店能實現盈利。小紅書口碑式傳播網紅效應出圈，占據年輕人心智。小紅書中作為年輕人喜好的社交媒體，平臺上用戶經常分享購物種草的測評和推薦。山姆負責推廣爆品的團隊主要瞄準了小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產品宣傳推薦，通過口碑式傳播樹立消費者心智，山姆已經成為網紅打卡點。圖表：山姆會員店上海前置倉分析圖表：山姆打法圖表：山姆小紅書推廣 目錄010203C O N T E N T S解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內重新火出圈

33、的秘籍日本高景氣長青折扣業態復盤 目錄2、奧樂齊國內重新火出圈的秘籍資料來源：wind，網絡資料整理，太平洋研究院整理 以社區食堂切入，2023年轉向“好品質夠低價”策略，單店和開店齊加速。奧樂齊在今年憑借多款9.9元高性價比自營產品火出圈，特別是9.9元白酒，多地超市出現賣斷貨現象，契合當下消費降級環境下的高性價比趨勢。奧樂齊是一家德國零售品牌，誕生于經濟下行期，通過敏銳的消費者洞察和高性價比在全球10個國家擁有超過1.3萬家門店，2023年營收為1120億歐元（約合人民幣8815億元），同增8.7%。奧樂齊最早進入中國市場是在2019年上海開設首店，早期定位輕奢精品超市，主打社區食堂概念。

34、2020年后每年新增10家店左右，2022年重新梳理戰略定位推出超值系列進行低價引流，2023年提出主打好品質夠低價。目前在上海共有55家門店，24年計劃新開20家門店，單店日銷售額從2019年的3.5萬元提升到目前的8萬元，2019年至今單店銷售額和門店數量分別增長128%和26.5倍。無論是早期的社區食堂還是現在被譽為的“窮鬼超市”，奧樂齊一直定位清晰，不追求大而全反而聚焦小而美，為當代城市年輕人提供物美價廉的商品。圖表：奧樂齊上海門店圖表：奧樂齊門店數量和單店銷售額變化0123456789010203040506020192024.8門店數量單店日銷額（萬元，右軸）目錄資料來源：wind

35、，網絡資料整理，太平洋研究院整理 我們認為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價比策略的轉型，低價差異化的自有產品和社區食堂，以及精選SKU、近社區、小包裝適合年輕人消費需求。采購全球好物，兼具本土化改良。奧樂齊擁有全球采購供應鏈，可以提供全球各地的美食好物，如維也納豬肋排、瑞典肉丸、危地馬拉咖啡、俄羅斯酸黃瓜，讓消費者保持新鮮感。同時也兼具地方特色進行本土化改良，如上海地區提供熏魚、醬鴨、國際大飯店蝴蝶酥等上海特產。高性價比的自有產品和社區食堂最得人心，9.9元超值系列吸睛引流。奧樂齊相比于國內超市的區別來自于高占比的自有產品，全球自有產品比例90%+，國內約70%。奧樂齊尋找全球優質生產商貼

36、牌生產，減少品牌溢價。奧樂齊自有產品海外價格低于沃爾瑪15%左右，國內低于對標同類品質商超價格20%左右，超值系列以低價來引流。奧樂齊推出定價9.9元的洗發水、沐浴露、潔面乳、白酒、啤酒等自有產品，如9.9元光瓶白酒基本上是同等品質行業最低價，固態發酵五種糧食釀造，消費者對于品質較為認可，多次出現缺貨。另外奧樂齊豐富的熟食和便當為年輕人提供了個人食的好選擇，價格15-25元為主，美味實惠。精選產品SKU精簡，不設會員費和以小包裝居多。奧樂齊收集大量數據，分析消費者購物偏好趨勢和消費習慣，如上海地區推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設會員費降低門檻。根據對于流行趨勢的觀察精簡SKU

37、，奧樂齊SKU數量僅2000個左右，其中有1500個是必需生活用品，貨架翻新快及時更新，規模效應助于降低采購成本。圖表：奧樂齊自營產品圖表：不同商超自有產品比例2、奧樂齊重新火出圈的秘籍0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%目錄資料來源：wind，網絡資料整理，太平洋研究院整理 小業態高人效，線上線下充分融合。奧樂齊門店多設在市區人口流動大的區域，以社區和商圈店為主，門店面積僅為500-800平米，小業態選址靈活，貼近生活區更易可得。奧樂齊單店日銷售額約8萬左右，客單量2000單左右，線上和線下客單價為55-60元和100元，門店配備人員較少，基本為10人左右，兩班

38、倒，每班4-5人，部分店員可以兼任進貨、收銀、保潔等多項工作。奧樂齊人效是沃爾瑪的2倍，人工成本占比僅為同行一半左右，人力和店面租金成本均可控。門店整體毛利率20%左右，自有產品毛利率25-30%，門店凈利率可以達到3%左右，略高于同行。奧樂齊在運營上嚴格控制成本和提高運營效率，門店采取小批量高周轉送貨，減少門店倉儲成本。奧樂齊的線上占比約35-40%，通過微信小程序和第三方平臺（如美團、餓了么、京東到家）進行線上銷售，配送由第三方負責。圖表：奧樂齊門店基本情況2、奧樂齊重新火出圈的秘籍奧樂齊奧樂齊選址選址上海社區和商圈日銷售額日銷售額8萬面積面積500-800平米客單量客單量2000客單價客

39、單價線上100元，線下55-60元線上比例線上比例35-40%自有產品比例自有產品比例70%坪效坪效123元/平/天毛利率毛利率整體20%左右，自有產品25-30%SKUSKU2000 目錄010203C O N T E N T S解析山姆中國逆勢增長的原因奧樂齊國內重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業態復盤 目錄 日本高性價比折扣渠道興起。日本90年代后經濟處于下行周期以及進入價格通縮螺旋中，渠道發生較大的結構變化，消費者趨于理性，更加偏好性價比高和購物便捷的零售模式。主打性價比及便捷性的便利店、百元店、折扣店業態興起，百貨渠道逐步衰退，日本百貨店零售額在1991年達到 121000 萬億日

40、元頂峰后持續下滑，至2022年已經下滑55%。便利店銷售額從1998年的60492億日元上升至2022年的121996億日元，占比提升16.5pct至37.1%。1990s前后折扣店唐吉可德和百元店Daiso（大創）、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價比雜貨的折扣店業態迅速普及。堂吉訶德門店數從2000年的27家提升至2020年的631家，大創門店數從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR達7.1%。我們針對日本90年代后高速成長的零售商大創、Seria和神戶物產進行歷史復盤和梳理。圖表：日本主要零售業態銷售額（百萬日元）資料來源：wind，Bloom

41、berg，日本經濟新聞2016年零售業調查，太平洋證券研究院整理圖表：日本平價零售主要企業股價走勢12345名稱三越大丸百貨高島屋鐵道弘済會松坂屋類別百貨店百貨店百貨店小賣部百貨店名稱大家樂伊藤洋華堂西友佳世客西武類別 綜合商店 綜合商店 綜合商店 綜合商店百貨店名稱大家樂7-11伊藤洋華堂佳世客羅森類別 綜合商店便利店綜合商店 綜合商店便利店名稱7-11永旺山田電機伊藤洋華堂羅森類別便利店綜合商店專賣店綜合商店名稱7-11永旺羅森全家FAST RETAILING類別便利店綜合商店便利店便利店專賣店排名19681978198820082015圖表：日本零售業零售額銷售額排名0200000040

42、00000600000080000001000000012000000140000001600000019801984198819921996200020042008201220162020超市銷售額百貨店銷售額便利店銷售額02000400060008000100001200019871990199319951998200020032006200820112013201620182021全家羅森711唐吉可德Seria3、日本渠道向性價比、便捷化發展，高性價比折扣渠道興起 目錄3.1、大創（daiso）：日本百元店龍頭，全球擴張品牌升級助力崛起 大創是日本百元店龍頭，發展歷程可以分為三個階段。

43、19721972-19991999年受益消費降級，日本國內快速擴張，年受益消費降級，日本國內快速擴張，截至1999年日本門店超過1000家；20002000-20202020年年供應鏈精耕，全球化發展，供應鏈精耕，全球化發展，開店從2000年的1500家增加至2020年的5892家，CAGR達5.6%，目前已覆蓋28個國家和地區；20202020-至今開拓電商渠道，品牌至今開拓電商渠道，品牌升級，升級，目前全球開店達5247家，其中日本4280家。1997-2000年收入CAGR達61%，隨后增速逐步放緩。2022財年大創營業收入達5493億日元，同比增長4.4%，在百元店中市占率高達62%，

44、以經典家居生活為元素，覆蓋家居、餐廚、美容和收納方面，SKU達12萬件，覆蓋不同年齡階段需求。大創成功的秘訣在于對成本的極致控制以及毛利導向的產品引流策略。1 1）產品低價引流、自有產品比例高，迭代快。）產品低價引流、自有產品比例高，迭代快。產品不是一味低價低質，而是通過低價商品引流，搭配高毛利產品實現盈利；另一方面重視差異化，大創自主開發設計產品比例達99%，推出盲盒、聯名等產品增加購物的趣味性，這部分產品毛利率更高。同時產品迭代快，每月開發新品數量達800個。2 2）全球供應鏈降低采購成本）全球供應鏈降低采購成本，大創在全球45個國家共擁有1400家制造商和10個工廠，直接海外進口比例超過

45、60%，40%來自中國，20%來自韓國和越南等地。公司也會設立或者投資海外代工廠來降低成本。3）高效運營縮減成本，高效運營縮減成本，90年代日本超市通常在6點左右關門，大創選擇延長營業時間至8點半。此外截至2023年2月大創雇傭的員工中有2.4萬為臨時員工，正式員工僅有677名，有效節省員工成本。資料來源：wind，公司官網，太平洋證券研究院整理注釋：Daiso數據截至2023年，seria截至2023年3月，can do截至2023年2月，watts截至2022年8月。197219991972 前身矢野商店成立前身矢野商店成立1977 大創產業成立大創產業成立1980s 在日本各地注冊分公司

46、，在日本各地注冊分公司，興建倉庫，打下供應鏈基礎興建倉庫，打下供應鏈基礎1991直營店直營店1號店開張，正式號店開張，正式發展百元店發展百元店1999 日本超過日本超過1,000家門店家門店2001年年 第一家海外店落地中國臺灣，至第一家海外店落地中國臺灣，至2005年已經年已經在韓國、新加坡、泰國等在韓國、新加坡、泰國等10個國家和地區開店個國家和地區開店2007 泰國工廠開始運營泰國工廠開始運營2010 國內外開店數量達國內外開店數量達3000家家2012-2014日本日本8處處RDC區域分發中心運營區域分發中心運營2015-2016 收購中部商會、收購中部商會、Plus Heart201

47、6 越南工廠開始運營越南工廠開始運營2018 收購收購300元店元店THREEPPY2018 開店達開店達5000家，覆蓋家，覆蓋28個國家和地區個國家和地區20202020收購收購300元店元店CouCou2020 建立建立2B電子商務網站電子商務網站2021 推出“推出“Standard Products”和“和“Natural Coordinate”兩個品兩個品牌牌2021 開設開設toC電子商務網站電子商務網站2022 THREEPPY品牌重塑，銀座品牌重塑，銀座全球旗艦店開業全球旗艦店開業DasioSeriaCandoWstts成立時間1977年1987 年1993年1995年店鋪數

48、量6338家，其中日本4280家19611000+1728定位知名度高、商品豐富，滿足全年齡層需求以女性市場為主，走時尚精品路線定位年輕可愛，推行30天內退貨政策商品品類齊全，極簡穩重風格SKU7.6萬2萬2萬5000-7000市占率62%20%9%6%銷售額5500億日元2124億日元932億日元583億日元01000200030004000500060007000010002000300040005000600019902001200320052007200920112013201520172019營業收入（億日元）店鋪數（家）圖表：日本百元店對比圖表：大創發展歷程可以分為三個階段圖表：大

49、創歷年營業收入及門店數 目錄3.2、Seria：日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費 Seria是日本第二大百元店，定位低價高質感生活用品，聚焦女性群體。Seria于1985年成立，以提供高質感的生活雜貨用品而聞名。每件商品價格為100日元內，后續公司轉型以聚焦女性的時尚和悅己型消費為主，品類包括家居裝飾、辦公文具、手工藝品、美容產品及廚房用具等，均以日本本土生產設計產品為主。Seria以其精致的商品設計、優質的顧客體驗和清晰的店鋪布局贏得了消費者的喜愛。收入歷年來維持穩定增長，盈利能力卓越。公司營業收入連續22年維持增長，從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAG

50、R達14.3%，2022-2023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營業收入達2124億日元，其日本國內門店數從2007年的838家增長至2023年的1961家，門店數僅次于龍頭大創，單店收入穩步從2007年的7082萬日元提升至2023年的10829億元。盈利能力方面，過去公司毛利率及凈利率持續提升，近年來保持穩定，2023年毛利率及凈利率分別達43%及7%，處業內較高水平。資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注釋：seria截至2023年3月0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250營業收入（十億日元）YOY（右軸）0%5%1

51、0%15%20%25%30%35%40%45%50%20022004200620082010201220142016201820202022毛利率凈利率0500100015002000250002040608010012020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023單店收入（百萬日元）門店數（右軸）圖表：Seria營業收入及同比增速圖表：Seria歷年日本國內單店收入門店數圖表：Seria毛利率及凈利率情況 目錄 十年漲幅超百倍。公司于2004年在JASDAQ交易所正式上市，2007年起由于color

52、the days新型門店獲得成功，收入利潤持續維持較高增長，其股價自2008年最低45日元上升至2018年的巔峰值6914日元，漲幅超百倍，2017年PE最高達47X。2017年后股價估值有所回調，PE回落至15X-25X區間，2023年11月30日公司股價為2394億元，PE約20X。-10010203040500100020003000400050006000700080002003/9/12004/2/12004/7/12004/12/12005/5/12005/10/12006/3/12006/8/12007/1/12007/6/12007/11/12008/4/12008/9/120

53、09/2/12009/7/12009/12/12010/5/12010/10/12011/3/12011/8/12012/1/12012/6/12012/11/12013/4/12013/9/12014/2/12014/7/12014/12/12015/5/12015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/1股價PE資

54、料來源：公司官網，Bloomberg，太平洋證券研究院整理圖表：Seria發展歷程圖表：Seria歷史股價及PE3.2、Seria：日本第二大時尚百元店，聚焦女性悅己型消費 目錄3.2、Seria：豐富品類、精準聚焦女性、高毛利產品結構為成功核心 豐富SKU數量及較快迭代頻率，滿足消費者購物及新鮮感需求。Seria總體SKU數達20000件，每月更換的SKU數量在400到600件之間，其SKU豐富度僅次于daiso，同時產品較其他百元店更加時尚，顏值也更高，更能捕捉年輕人的審美需求。重點布局Color the days，聚焦女性悅己型消費，店鋪聚焦綜合購物中心等高流量區域。2007年公司加大對

55、Color the days布局，將客群轉型聚焦可愛時尚的女性客群，產品涵蓋美容護膚、個人護理、飾品、手工制品等，滿足女性低客單價的悅己型消費。同時新開門店也從街邊店向綜合購物商場變遷，2023年colorthe days店鋪數量達1516家，占比從2015年的42.5%提升至2023年的77.3%。積極調整產品結構，提高整體毛利率。2009年起公司加大雜貨類高毛利產品SKU比重，其收入貢獻占比從2009年的85%提升至2023年的98%，毛利變動趨勢與雜貨商品收入貢獻占比一致。37%38%39%40%41%42%43%44%75%80%85%90%95%100%200720082009201

56、0201220132014201520162017201820192020202120222023雜貨食品零食其他毛利率（右軸）050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Color the daysColor the days以外直營店FC店資料來源：各公司官網，公司公告，Bloomberg，太平洋證券研究院整理01000020000300004000050000600007000080000DaisoSeriaCan doWatts圖表：日本主要百元店及折扣店SKU數量對比圖表：Seria歷年不同類型店鋪數

57、量圖表：Seria分產品類別收入及毛利率 目錄3.2、Seria：最早引入POS系統提高銷售效率，盈利能力領先 開發階段與供應商緊密合作保證高效及低成本，庫存銷售階段引入POS系統提升庫存管理及銷售能力。1 1）開發生產環節：開發生產環節：Seria在售的約九成的商品是與制造商共同開發的。這種模式不僅優化了生產過程，減少了不必要的庫存積壓，還允許Seria在生產之前進行質量監控，使得Seria能夠提供高品質的商品的同時，減低生產和庫存成本，并維持其100日元的定價策略，在價格敏感的消費市場中保持競爭力。2 2）客戶分析和客戶分析和POSPOS系統提升管理銷售力：系統提升管理銷售力：2004年公

58、司引入實時POS系統，而其競爭對手Cando和Watts在06及14年才引進POS系統，同時Seria的客戶分析系統遙遙領先，這種數據驅動的方法使得Saria精準把握需求側變化，及時調整產品組合，并在庫存管理方面具備領先優勢，提高了產品的銷售效率，確保暢銷產品的充分供應。3 3）和供應商現金結算和供應商現金結算：Seria采用現金向上游供貨商結算，因此能獲得比競爭對手先得到好產品的機會，和供應商共贏。Seria應付賬款周轉率領先得益于現金結算，其庫存周轉率也長期穩定在6%-6.5%盈利能力領先同行，周轉率水平較高。對比業內第三第四名企業，Seria凈利潤水平較高。2016-2020年凈利率在6

59、.7-7.2%，顯著高于Can do及Watts；其經營凈資產收益率水平自2011年超越Watts后始終領先同行，2022年Seria，Can do，Watts經營凈資產收益率分別為23.5%，3.2%及8.6%。資料來源：公司官網，Bloomberg，太平洋證券研究院整理-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022Can doWattsSeria0%10%20%30%40%50%60%Can doWattsSeria圖表：Seria營業收入及同比增速圖表：Can do,Watts,S

60、eria凈利率對比圖表：Can do,Watts,Seria經營凈資產收益率對比 目錄3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期 神戶物產是日本預制菜龍頭+平價超市巨頭。公司成立于1985年，是產銷一體化的食品巨頭。公司自產原材料并進行生產加工，最終以業務超市的形式向B端和C端消費者出售速凍食品和半成品。在上游，公司自營家禽養殖場，在日本擁有25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠，是預制菜龍頭之一；在下游，公司擁有1000多家業務超市，為消費者提供獨特的有競爭力的平價產品。業務超市是支柱業務，開店拉動收入穩健增長。公司95%以上的收入來自業務超市的銷售收入，

61、上市以來業績穿越周期保持增長，2006年-2022年的收入CAGR為9.9%，與開店數量基本保持同步增長。公司2020年上半年實現快速增長。受益于食品的必需屬性，即使在疫情期間公司依舊增長較快。由于剝離部分餐飲業務的影響，21年公司業績增速放緩，但超市業務始終保持增長。FY23Q1-Q3（22年10月-23年7月）年公司營收3388億日元，同比增長12.9%；營業利潤232.8億日元，同比增長6.9%，經濟承壓下平價銷售加速復蘇。02004006008001,0001,2000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,

62、000.004,500.00FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業總收入（億日元）開店數（右軸）0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0業務超市餐飲業新能源其他業務營收增長率（右軸）資料來源：bloomberg，太平洋證券研究院整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY

63、2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022營業利潤（十億日元）YOY（右軸）圖表：神戶物產各業務收入（十億日元）和增長率圖表：神戶物產收入和開店數同步增長圖表：神戶物產營業利潤和增長率 目錄 公司的發展歷程可以分為3個階段。1 1）19811981-19991999年：起步于食品超市年：起步于食品超市，明確平價定位：明確平價定位：1981年，創始人沼天昭二在兵庫縣創立食品超市；1985年11月成立FRESH石守有限公司；1990s 受到大型超市的競爭，決定定位平

64、價原價商品，在大連成立食品制造工廠，為歐美的食品零售商提供代工服務。2 2）20002000-20152015年：開設業務超市年：開設業務超市，通過并購開啟產銷一體化之路：通過并購開啟產銷一體化之路：2000 年，開設業務超市并放開加盟；2004 年，開啟新業務 KobeCookDeli 直營店；2006年掛牌上市；2006-2015年陸續收購十余家食品加工企業，深化供應鏈建設。3 3）20152015-至今：開店擴張加速至今：開店擴張加速，自有品牌布局深化：自有品牌布局深化：截至2023年7月，神戶物產在日本擁有1032家業務超市、25 家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠。2013

65、年以來公司股價和PE中樞同步提升，最高漲幅62倍。受益于公司業績的穩健發展以及成長空間的持續打開，2013年至2021年高點股價上漲62倍，PE從2012年的8X抬升至2021年的最高54X。資料來源：Bloomberg,太平洋證券研究院整理010203040506070800500100015002000250030003500400045005000股價PE（右軸）3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期圖表：神戶物產股價和市盈率 目錄 財務情況：盈利能力持續改善，成本控制能力強。伴隨公司陸續收購食品加工廠商獲得自有品牌，2006年-2014年公司快速擴張，毛利

66、率逐步提升，從FY2006年的4%提升至FY2014年的15%，管理費用開支一度大幅上升對盈利能力帶來一定影響，2006年-2014公司營業利潤率圍繞2%上下波動。2015年以來公司進入以開店為主要驅動的上升路徑，毛利率從FY2013-FY2019年穩定在15%左右，隨后受疫情、原材料價格上升和會計準則變更的影響毛利率小幅下滑。期間公司持續提升運營效率，規模效應逐步顯現，費用率持續節降，從FY2014年的12.6%降低至至FY2022年的4.6%，帶動營業利潤率持續改善，從FY2014年的2.4%上升至FY2022年的6.8%。資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理0.002.00

67、4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY20220.001.002.003.004.005.006.007.008.00FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 20220%2%4%6%8%10%12%14%FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010

68、FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 20223.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期圖表：神戶物產毛利率圖表：神戶物產營業利潤率圖表：神戶物產費用率 目錄 經濟通縮下的產物，業務超市產品特點是Low Price But Unique。業務超市是日本經濟通縮下的產物，總共經營著約5500個SKU，其中冷凍食品占50%、常溫食品占30%、冷藏食品占20%；自產SKU約370個（占比11.2%），海外直采的SKU約1590個（占比23.5%）。大部分

69、冷凍食品是業務超市的自有品牌，采用瞄準中低收入人群的大包裝規格，價格為中產階級超市的一半，比其他新一代折扣店便宜10-20%；此外，公司主動地去尋找海外品牌的產品合作，引入了貿易公司海外直采的食品，給消費者獨特的體驗。神戶物產核心壁壘為來自全產業鏈打通帶來的成本和效率優勢。1）從供應鏈的角度，公司擔任了進口商和批發商的角色，減少了整個供應鏈環節，有效降低了成本。2）從運營的角度，公司開發了任務管理系統和庫存管理系統、設計了店內冷凍裝置并提供獨特的產品系列，有效降低了費用率和日常損耗。3）供應鏈能力還體現在能靈活調整產品配方，提升動態抗風險的能力，并通過生產設備和流程的優化對產品進行改良。資料來

70、源：公司公告，公司官網，太平洋證券研究院整理3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期圖表：神戶物產自有品牌商品（自產和進口）圖表：神戶物產供應鏈優勢 目錄 高性價比是平價零售的本質，高周轉效率帶來規模效應的正向循環，低毛利下卻獲得較高凈利率。2022年神戶物產營業費率僅有4.6%，企業的庫存周轉周期僅為16天，相比之下，直營折扣店唐吉訶德的營業費用率為24.8%，庫存周轉天數約50天；食品超市LIFE營業費用率高達32.1%，庫存周轉天數18天左右。盡管神戶物產主打加盟模式下毛利率較低，但憑借高周轉高運營效率實現凈利率5.1%，高于唐吉訶德（3.4%）和LIFE（1

71、.7%）。提升自有產品占比是商業模式成功的關鍵，通過收購組建自有供應鏈。自有PB商品價格便宜，動銷更好，更受經銷商的青睞。例如零食在普通商超的價格是200日元，業務超市是130140日元；凍品在普通商超價格是300500日元，業務超市是230400日元，PB產品普遍便宜30-40%。根據公司中期運營規劃，提高PB產品占比是未來發展的第一方針。神戶物產主要以自建或收購加工廠的方式生產PB產品，自2008年開始大力并購，并購的目標是可以生產面包和雞蛋等高頻消費食品，或能產生差異化單品，或可以覆蓋新的消費地的工廠，目前已經擁有25家食品加工廠。隨著自有品牌占比的不斷提高，神戶物產的利潤率也明顯提升。

72、資料來源：Bloomberg，公司公告，太平洋證券研究院整理消費者產品公司更高品質和更高性價比的商品建立品牌形象和用戶信任，提高商品周轉率和區域采購密度向上游進行供應鏈整合，通過自建或收購工廠生產低價PB商品27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%0%1%2%3%4%5%6%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022利潤率PB品牌占比（右）完成并購時間完成并購時間公司名稱公司名稱所制造所制造PB商品商品2006年神戶物產食品公司酒類產品進口2008年0sternfoods厚玉子燒2008年Termelt-foods預制韓式烤肉2008年Eco-

73、green 北海道炸火腿排餅2009年masuzen公司關東煮2009年秦食品冷凍贊岐烏冬面2009年肉之太公法蘭克福式香腸2009年宮城制粉大福，大人的大份咖哽2009年麥面包工廠天然酵母面包2011年green-poultry公司國產雞肉2012年咖啡豆工坊咖啡豆2013年豐田乳業1升牛奶盒大小的甜品2013年關原酒造群龜等日本酒2014年菊川菊川燒酒2015年Asabiki肉雞公司上州高原雞腿肉3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，自有產品占比提升推高利潤率圖表：神戶物產商業模型實現正向循環圖表：公司并購時間表圖表：神戶物產PB品牌占比和利潤率 目錄 業務超市主要采用加盟模式，加盟條件

74、和費用相對較低。業務超市的絕大部分門店運營交給有經驗的本土B端企業，平均每個加盟商管理10家門店。神戶物產的加盟方式有A和B兩種。模式A的加盟商是單店加盟，貨物由總部直接配送，總部負擔運輸費用。模式B的加盟商主要在總部物流無法覆蓋的地方，配送費用由地方加盟商負責，但可以獲得獨家代理權，加盟費用根據所屬商圈人口百分比支付。為了每一家店鋪在其所屬的區域中獲得競爭優勢，公司允許加盟商除了從總部進貨外，就地采購生鮮和肉類等容易成為引流品類的高頻消費農產品并自行定價銷售。對于加盟商而言，前期投入約為250萬元（加盟費10萬+貨架設備175萬+其他費用60萬），毛利率約為17%，稅前凈利率約為2.1%。公

75、司主要利潤來自自有品牌產品的批發。公司除了加盟費和貨架設備主要通過加盟商采購的1%獲取收入，因此自有品牌產品的批發是公司利潤的重要來源。隨著開店步伐加快，22年以來公司業務超市店效略有下降，但總體仍較高。FY2023Q1-3，公司單店收入為3.18億日元（約1590萬元），單店營業利潤為2476萬日元（約124萬元），營業利潤率7.8%。月額月額(人民幣人民幣)占比占比銷售額218萬100.00%毛利額37萬17.00%銷售管理費用33萬14.90%其中(租金)6.5萬3.00%其中(人員工資)12萬5.50%稅前凈利潤4.5萬2.10%資料來源：公司公告，Bloomberg，太平洋證券研究院

76、整理注：日元：人民幣=1：20計直轄地區直轄地區地方地區地方地區契約公司數89家15家簽約單位以單店鋪為單位，無出店限制以縣為單位簽約，各地區店主有獨占權加盟費200萬日元該地區人口數*2日元保證金1000萬日元該地區人口數*5日元品牌使用費總采購量的1%對象商品采購量的1%設備費用常溫貨架以及冷凍設備工程費用大約3200-3800萬日元其他費用:設備，裝修，pos收銀臺，以及其他準備費用需另行準備配送費用原則上由總部承擔需咨詢0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00FY 2

77、017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY2023Q3單店收入（百萬日元）單店營業利潤（百萬日元）單店利潤率(右軸）3.3、神戶物產：產銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價超市前景可期圖表：神戶物產業務超市加盟政策圖表：業務超市加盟商單店模型圖表：業務超市店效 投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數在1

78、5%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于-5%與-15%之間投訴電話：95397投訴郵箱：太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。29