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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|恒銘達（002947）精密器件智能制造精密器件智能制造綜合綜合供應商供應商 2025年05月12日2025年05月12日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/24 公司在消費電子領域深耕細作，和全球知名品牌客戶保持長期緊密的合作關系，隨著生成式AI 在端側逐漸落地，消費電子終端零部件迎來量價齊升的發展周期。公司綁定大客戶，積極參與大客戶新產品研發，有望受益于端側 AI 帶來的產業發展機遇。2020 年通過收購華為供應商華陽通介入通信和新能源領域，

2、有望受益于算力需求和 AI 服務器行業的快速發展。郇正林 王曄 SAC：S0590524110001 SAC：S0590521070004 lXgVkWlYgUaXkXpN9PdNbRoMmMoMqNeRrRsPiNoPtQ8OpOpPvPnNqPvPmRpP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/24 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 恒銘達(002947)精密器件智能制造綜合供應商 行 業：電子/消費電子 投資評級：買入（首次）當前價格：33.48 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)256/192 流通 A 股市值(百萬元)5,569.85 每股凈資產(元)12.76 資產

3、負債率(%)18.07 一年內最高/最低(元)42.42/24.99 股價相對走勢 相關報告 投資要點 端側 AI 引領消費電子行業進入新周期智能手機是支撐消費電子市場需求的中堅力量。2024 年全球智能手機出貨量約為12.23 億部，同比增長 7.11%；中國大陸市場智能手機出貨量約為 2.85 億部，同比增長 4.44%。AI 大時代需要云端、邊緣端、本地相結合的混合計算架構，部分常規操作使用本地大模型進行計算已經足夠滿足要求，比如圖片的優化、會議視頻背景虛化、數據可視化、段落總結等等。因此 AI 在端側部署有望帶動消費電子終端更新換代，引領下一輪換機潮。消費電子主業有望受益于端側 AI

4、發展公司消費電子業務自 2020 年以來處于快速增長通道，2024 年收入達到 20.59 億元，創歷史新高，2018-2024 年期間 CAGR 高達 26.71%。目前公司產品已覆蓋多個消費電子終端產品，例如手機、筆電、智能穿戴設備等。憑借技術和產品優勢，消費電子新一輪成長周期帶給公司新的成長助力。隨著 AI 手機、AI PC 等各類 AI 終端的發展，公司有望持續受益于 AI 終端發展帶來的出貨量增長和價值量提升的機遇。收購華為核心供應商華陽通介入通信領域公司憑借自身先進智能制造核心能力，業務自消費電子領域成功拓展至通信及新能源領域。公司主要通過全資子公司華陽通（收購于 2020 年）布

5、局通信和新能源業務。華陽通創立于 2000 年，深耕行業二十余載，聚焦精密結構件智造技術，服務于國內知名通訊、超算、新能源客戶。華陽通 2009 年成為華為無線 3G 主力供應商，介入高端路由存儲業務；2010-2015 年連續六年成為華為全球核心供應商金牌供應商。投資建議：端側 AI 和服務器帶來新機遇，給予“買入”評級我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 39.82/58.73/72.65 億元，同比增速分別為 60.18%/47.46%/23.71%；歸母凈利潤分別為 7.21/9.19/11.35 億元，同比增 速 分 別 為 57.82%/27.51%/23.49%；3

6、 年 CAGR 為 35.45%，EPS 分別 為2.81/3.59/4.43 元，對應 PE 分別為 12/9/8 倍。鑒于公司和全球知名品牌客戶合作緊密，且正在拓展服務器業務，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：頭部客戶依賴的風險、行業競爭加劇的風險、貿易摩擦及關稅的風險 財務數據和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1818 2486 3982 5873 7265 增長率（%）17.48%36.74%60.18%47.46%23.71%EBITDA（百萬元）380 544 912 1163 1420 歸母凈利潤（百萬元）281 45

7、7 721 919 1135 增長率（%）45.50%62.36%57.82%27.51%23.49%EPS（元/股）1.10 1.78 2.81 3.59 4.43 市盈率（P/E）30.5 18.8 11.9 9.3 7.6 市凈率（P/B）4.1 2.7 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 18.0 13.3 8.5 7.0 5.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 05 月 12 日收盤價 -20%-3%13%30%2024/52024/92025/12025/5恒銘達滬深3002025年05月12日2025年05月12日 請務必閱讀

8、報告末頁的重要聲明 3/24 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司在消費電子領域深耕細作，可以為行業品牌客戶提供從材料選型、設計、試制、量產一系列高附加值的綜合解決方案。公司和全球知名品牌客戶保持長期緊密的合作關系，隨著生成式 AI 在端側逐漸落地，消費電子終端零部件迎來量價齊升的發展周期。公司綁定大客戶，積極參與大客戶新產品研發，有望受益于端側 AI 帶來的產業發展機遇。2020 年通過收購華為供應商華陽通介入通信和新能源領域，有望受益于算力需求和 AI 服務器行業的快速發展。核心假設 消費電子業務方面，公司產能穩步擴張，積極參與大客戶新品研發，預計 2025-2027 年營收增速

9、分別為 58.23%/22.53%/15.23%?？紤]到業務擴張帶來的規模效應，以及客戶對新產品報價較好，公司毛利率預計將穩中有升，分別為 38.50%/39.00%/40.00%。通信業務方面，公司在通信行業布局多年，相應產品主要為算力服務器、存儲服務器、交換機及路由器等數通設備的核心組件。預計 2025-2027 年營收分別為 6.87/18.43/26.27 億元，毛利率分別為 14.00%/15.00%/16.00%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 39.82/58.73/72.65 億元，同比增速分別為60.18%/47.46%/23.71%

10、；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 7.21/9.19/11.35 億 元，同 比 增 速 分 別 為57.82%/27.51%/23.49%；3 年 CAGR 為 35.45%，EPS 分別為 2.81/3.59/4.43 元，對應 PE 分別為12/9/8 倍。鑒于公司和全球知名品牌客戶合作緊密，且正在拓展服務器業務，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，消費電子行業整體上溫和復蘇，國補政策有望刺激用戶換機，同時端側 AI 的迅猛發展更是加速了行業的變革與升級，公司作為全球知名品牌的核心供應商，有望受益于相關的產業發展趨勢。長期來看，公司建立了完善的研發體系，打磨出得到全球頂尖客戶

11、認可的生產工藝能力和供應鏈管理能力，無論是在消費電子領域還是通信及其他新興領域，公司都有能力去為頭部客戶提供一體化精密智造解決方案，從而不斷打破業務天花板。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/24 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.精密器件先進智能制造供應商.6 1.1 快速成長為全球知名品牌供應商.6 1.2 近年來營收規模整體呈現上升態勢.7 2.端側 AI 引領消費電子行業進入新周期.8 2.1 消費電子終端升級換代催生供應鏈新機遇.8 2.2 AI 落地端側或將驅動消費電子行業增長.11 3.綁定優質客戶提供一體化智造方案.12 3.1 從消費電子拓展至通信及新能源領域.12 3.2

12、緊跟優質客戶打造核心業務壁壘.16 3.3 研發體系完善，積極參與客戶新品研發.18 4.盈利預測、估值與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 5.風險提示.22 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司前十大股東（截至 2025 年 4 月 8 日）.7 圖表 3：公司近年來營業總收入情況.7 圖表 4：公司近年來歸母凈利潤情況.7 圖表 5：可比公司銷售毛利率對比.8 圖表 6：可比公司銷售凈利率對比.8 圖表 7：消費電子零部件產業鏈.8 圖表 8：消費電子零部件產業鏈.9 圖表 9：全球智能手機出貨量.9 圖表 10：中國智能手機出貨量.9

13、圖表 11：2024 年全球智能手機出貨量市場份額.10 圖表 12：2024 年中國智能手機出貨量市場份額.10 圖表 13：iPhone 16 pro max 物料成本(美元).10 圖表 14：iPhone 16 pro max/iPhone 15 pro max BoM 對比(美元).11 圖表 15：全球 PC 出貨量.11 圖表 16：中國 PC 出貨量.11 圖表 17：AI 的未來是混合的.12 圖表 18：公司主營業務收入占比.13 圖表 19：公司主要消費電子產品示意圖.13 圖表 20：公司手機結構件產品應用示意圖.14 圖表 21：公司電腦結構件產品應用示意圖.14 圖

14、表 22：公司消費電子業務收入（億元）.14 圖表 23：公司主要通信產品示意圖.15 圖表 24：公司通信業務收入（億元）.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/24 非金融公司|公司深度 圖表 25：華陽通主要客戶示意圖.17 圖表 26：公司前五大客戶收入占比.17 圖表 27：公司 2023 年定增項目具體信息.18 圖表 28：公司研發費用（億元）.18 圖表 29：公司研發人員數量及占比.18 圖表 30：公司營收測算匯總（億元）.19 圖表 31：基本假設關鍵參數.20 圖表 32：FCFF 估值明細（單位：百萬元）.21 圖表 33：FCFF 估值敏感性測試（單位：元）.21

15、 圖表 34：可比公司估值對比表.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/24 非金融公司|公司深度 1.精密器件先進智能制造供應商 公司成立于 2011 年，主要從事消費電子功能性器件、精密結構件、精密鈑金、EMS 總裝、自動化設備、物聯網設備的設計、研發、生產與銷售，產品廣泛應用于手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備、5G 基站等。公司具備領先的技術優勢、深厚的生產經驗、創新的生產工藝、高精密與高品質的產品及快速響應能力，是一家為客戶提供一體化綜合解決方案的高新技術企業。1.1 快速成長為全球知名品牌供應商 公司成立于 2011 年，由昆山包材及荊世平等八個自然人共同出資組建。2015

16、 年，公司成為蘋果公司合格供應商，根據招股說明書披露，公司是蘋果 2018 年全球 200 家核心供應商之一。2020 年公司收購深圳華陽通，開始布局通信、新能源等領域。產能方面，公司先后在惠州、昆山、越南北寧等地擴充產能，滿足客戶需求。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：中國經濟網，中證網，公司公告，公司招股說明書，國聯民生證券研究所 截至 2025 年 4 月 8 日，公司前三大股東分別為荊世平、深圳市恒世達投資有限公司、夏琛，持股比例分別為 24.41%、5.28%、4.11%。前十大股東持股比例共計 47.13%。董事長兼實控人荊世平先生，擁有豐富的產業經驗，作為公司創始人

17、，自 2011 年 7月至 2017 年 2 月負責蘇州恒銘達電子科技有限公司戰略決策，技術研發及市場開拓等重大經營決策事務;2017 年 2 月至今，擔任蘇州恒銘達電子科技股份有限公司董事長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至 2022025 5 年年 4 4 月月 8 8 日日）排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例 1 荊世平 24.41%2 深圳市恒世達投資有限公司 5.28%3 夏琛 4.11%4 荊京平 3.01%5 東吳證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶 2.81%6 中信證券股份

18、有限公司客戶信用交易擔保賬戶 2.46%7 招商證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶 1.58%8 中匯人壽保險股份有限公司 1.33%9 香港中央結算有限公司 1.19%10 荊江 0.95%合計 47.13%資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 1.2 近年來營收規模整體呈現上升態勢 收入收入近年來近年來快速增長快速增長，歸母凈利潤，歸母凈利潤顯著顯著修復修復。公司營業收入整體呈現快速上升趨勢，2024 年全年收入達到 24.86 億元，同比增長 36.74%，2019-2024 年間復合增速約為34%。2024 年歸母凈利潤約為 4.57 億元，同比增長 62.36%，2

19、019-2024 年間復合增速約為 22%。圖表圖表3：公司公司近年來近年來營業總收入營業總收入情況情況 圖表圖表4：公司公司近年來近年來歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 盈利能力處于行業盈利能力處于行業領先地位領先地位。公司毛利率自 2021 年以來穩中有升，2024 年毛利率約為 32.47%，同比增加 2.06 個 pct。公司 2024 年凈利率約為 18.33%，同比增長 2.84個 pct。公司 2024 年盈利能力相比于 2023 年明顯改善，且在大部分年份中高于可比公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8

20、/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：可比公司銷售毛利率對比可比公司銷售毛利率對比 圖表圖表6：可比公司銷售凈利率對比可比公司銷售凈利率對比 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.端側 AI 引領消費電子行業進入新周期 2.1 消費電子終端升級換代催生供應鏈新機遇 消費電子零部件位于消費電子終端產業鏈上游，包括各類芯片、電池、麥克風、PCB、結構件、功能件等多種類型。中游環節主要是模組、SMT、以及整機組裝等生產環節，下游則是智能手機、筆電、可穿戴設備等消費電子產品。圖表圖表7：消費電子零部件產業鏈消費電子零部件產業鏈 資料來源：國聯民生證券研

21、究所 如果單獨觀察消費電子結構件、功能件等模切件，其生產工藝也包括原材料采購、切卷、材料復合/貼合/粘貼、模切沖型、模具安裝、精密模切等環節，完成核心加工環節之后，還需要進行切片、檢測、包裝等環節，才能出貨到模組廠和組裝廠進行進一步加工。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：消費電子零部件產業鏈消費電子零部件產業鏈 資料來源：公司招股說明書，國聯民生證券研究所 智能手機是智能手機是支撐支撐消費電子市場需求的中堅力量消費電子市場需求的中堅力量。從出貨量來看，智能手機經歷了多年的下降之后，有望企穩回升，根據 Canalys 數據，2024 年全球智能手機出貨量約

22、為12.23 億部，同比增長 7.11%；2024 年中國大陸市場智能手機出貨量約為 2.85 億部，同比增長 4.44%。圖表圖表9：全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖表圖表10：中國智能手機出貨量中國智能手機出貨量 資料來源：Canalys，國聯民生證券研究所 資料來源：Canalys，國聯民生證券研究所 從競爭格局來看，蘋果已經超越三星，成為全球出貨量第一大智能手機廠商。2024 年全球手機出貨量 Top 5 廠商分別為蘋果、三星、小米、傳音、OPPO，占比分別為 18%、18%、14%、9%、8%，前五大合計占比約 67%，前十大合計占比約 94%。2024 年中國手機出貨量 T

23、op 5 廠商分別為 vivo、華為、蘋果、OPPO、榮耀，占比分別為 17%、16%、15%、15%、15%，合計約 78%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表11：20242024 年年全球智能手機出貨量市場份額全球智能手機出貨量市場份額 圖表圖表12：20242024 年年中國智能手機出貨量市場份額中國智能手機出貨量市場份額 資料來源：Canalys，國聯民生證券研究所 資料來源：Canalys，國聯民生證券研究所 蘋果手機蘋果手機高端機型高端機型物料成本物料成本仍在增加仍在增加。根據 TD Cowen 整理的 iPhone 16 pro max 和

24、iPhone 15 pro max 物料情況，16 代相比 15 代的 BoM 增長 32 美元，增幅達到 7.06%，上游供應鏈顯著受益。其中包括顯示觸控、攝像頭模組、PCB 板等模組均需要大量零組件的支持，而包含主要結構件和功能件在內的組裝及其他成本約為 57 美元，包裝盒也需要 8 美元。圖表圖表13：iPhone 16 pro maxiPhone 16 pro max 物料物料成本成本(美元美元)資料來源：TD Cowen，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：iPhone 16 pro maxiPhone 16 pro ma

25、x/iPhone 1iPhone 15 5 pro maxpro max BoMBoM 對比對比(美元美元)資料來源：TD Cowen，國聯民生證券研究所 個人電腦市場是消費電子終端市場重要組成部分個人電腦市場是消費電子終端市場重要組成部分。從全球范圍來看，PC 也是出貨量過億級別的市場。根據 IDC 數據，2024 年全球 PC 市場在 2020-2021 年出貨量高峰之后，2022-2023 年出貨量持續下滑，2024 年止跌企穩，出貨量約為 2.63 億臺，同比增長 0.96%。中國 PC 市場呈現和全球較為相似的走勢，但是中國 PC（包括筆電和臺式機）2024 年出貨量約為 3970

26、萬臺，仍然下滑 3.64%。圖表圖表15：全球全球 PCPC 出貨量出貨量 圖表圖表16：中國中國 PCPC 出貨量出貨量 資料來源：IDC，國聯民生證券研究所 資料來源：Canalys，國聯民生證券研究所 2.2 AI 落地端側或將驅動消費電子行業增長 端側端側 AIAI 的全面推廣的全面推廣或或將成為消費電子的長期增長驅動力將成為消費電子的長期增長驅動力。AI 大時代需要云端、邊緣端、本地相結合的混合計算架構。之前大多數用戶只能通過聯網調用云端大模型解決 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/24 非金融公司|公司深度 需求，但在 AI 普及之后，單純依賴云端 AI 就會變得昂貴、復雜且不安

27、全。部分常規操作使用本地大模型進行計算已經足夠滿足要求，比如圖片的優化、會議視頻背景虛化、數據可視化、段落總結等等。因此需要將不同的任務分配給合適的主體，AI 的未來將是混合的。AI 在端側部署有望帶動消費電子終端更新換代，引領下一輪換機潮。圖表圖表17：AIAI 的未來是混合的的未來是混合的 資料來源：高通官網，國聯民生證券研究所 3.綁定優質客戶提供一體化智造方案 3.1 從消費電子拓展至通信及新能源領域 公司憑借自身先進智能制造核心能力，業務自消費電子領域成功拓展至通信及新能源領域。從具體占比來看，公司營業收入仍然以消費電子為主，2022-2024 年公司消費電子業務收入占比均在 80%

28、以上，2024 年消費電子和通信業務占比分別為 83%和16%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：公司主營業務收入占比公司主營業務收入占比 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司消費電子領域的主要產品包括絕緣類功能器件、屏蔽類功能性器件、粘貼/固定類功能性器件，同時公司還提供緩沖類、散熱類、防塵類等功能性器件。以手機組裝為例，公司產品主要提供屏幕安裝、結構粘接、結構鏈接與安裝、元件裝配、屏蔽和導電、散熱等作用。圖表圖表19：公司主要消費電子產品示意圖公司主要消費電子產品示意圖 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

29、 14/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：公司手機結構件產品應用示意圖公司手機結構件產品應用示意圖 圖表圖表21：公司電腦結構件產品應用示意圖公司電腦結構件產品應用示意圖 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 公司消費電子業務自 2020 年以來處于快速增長通道，2024 年收入達到 20.59 億元，創歷史新高，2018-2024 年期間 CAGR 高達 26.71%。目前公司產品已覆蓋多個消費電子終端產品例如手機、筆電、智能穿戴設備等，憑借其技術和產品優勢，消費電子新一輪成長周期帶給公司新的成長助力。隨著 AI 手機、AI PC 等各類 A

30、I 終端的發展，公司有望持續受益于 AI 終端發展帶來的出貨量增長和價值量提升的機遇。圖表圖表22：公司公司消費電子消費電子業務收入業務收入（億億元）元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 通信和新能源領域主要提供金屬結構件和機柜等產品通信和新能源領域主要提供金屬結構件和機柜等產品。公司主要通過子公司華陽通開展通信和新能源業務。公司處于通信行業上游，為通信行業知名品牌客戶提供服務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/24 非金融公司|公司深度 器、算力服務器、交換機、路由器等數通設備的金屬結構件和外柜，應用于數據中心、基站等場景。在新能源領域，公司主要提供新能源設備的精密結構件產品，應用于

31、超級充電樁、歐標充電樁、工商業儲能和光伏逆變器等設備和場景。圖表圖表23：公司主要公司主要通信通信產品示意圖產品示意圖 網絡層級網絡層級 產品類別產品類別 應用場景及主要功能應用場景及主要功能 圖示圖示 通信網絡通信網絡 骨干網路由器 應用于定單超級骨干網核心節點、數據中心互聯節點和國際網關，簡化網絡架構，是 IP/MPLS 承載網向寬帶化、多業務、智能化發展的重要源動力 城城網路由器 應用于移動承載網絡的匯聚層或核心層，提供端到端的 5G 以及專線等多業務綜合承載 數據中心交換機 為數據中心提供穩定、可靠、安全的高性能交換服務基礎上，實現彈性、虛擬、敏捷和高品質的網絡 園區網交換機 利用最前

32、沿的有線和無線技術，加持大數據、AI 和云技術，為企業園區、高校、政府等機構搭建萬物互聯的園區網絡 傳輸網絡傳輸網絡 骨干波分產品 應用于國家、區域或省級干線，集成了業界最先進光電智能 ASON 技術，為大容量傳送和調度提供了理想的解決方案 接入波分產品 應用于辦公室、園區、樓宇互聯，將城域邊緣的寬帶、專線、移動等各種類型的業務實現統一傳送 接入網絡接入網絡 大型室外機柜 應用于基層站點布放，以滿足大容量的銅線和 OLT 設備的快速戶外布放與應用 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 20202020 年收購華陽通介入通信和新能源領域年收購華陽通介入通信和新能源領域。公司主要通過全資子公司華

33、陽通（收購于 2020 年）布局通信和新能源業務。華陽通創立于 2000 年，深耕行業二十余載，聚焦精密結構件智造技術。華陽通服務于國內知名通訊、超算、新能源客戶，打造從鈑金結構件至 EMS 總裝總測的一站式解決方案。產品系列包括通信、新能源、醫療、物聯網、超算等類產品。AIAI 服務器通信業務布局有望迎來收獲期服務器通信業務布局有望迎來收獲期。截至 2023 年，公司通信業務尚未進入放量周期，2021-2023 年三年收入均位于 2.5-2.7 億之間，2023 年通信業務收入約為 2.59 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/24 非金融公司|公司深度 億元，同比下滑 2.89%。而在 2

34、024 年公司通信業務收入達到 3.90 億元，同比大幅增長 50.35%。在 AI 大時代，貿易摩擦和科技封鎖風險日益嚴峻，隨著對國產算力需求的增加，公司通信業務有望進入放量周期。圖表圖表24：公司公司通信通信業務收入（業務收入（億億元）元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.2 緊跟優質客戶打造核心業務壁壘 和優質和優質客戶客戶建立長期穩定合作關系建立長期穩定合作關系。在消費電子業務方面，根據招股說明書，公司產品最終應用于蘋果、華為、小米等智能消費電子終端品牌商；2016 年下半年起，公司成為蘋果手機外盒保護膜產品的重要供貨商；2018 年 2 月，公司成為蘋果公司 2018年全球

35、 200 家核心供應商之一。在通信業務方面，全資子公司華陽通主要客戶包括華為、富士康、邁瑞、浪潮、小鵬等；華陽通 2009 年成為華為無線 3G 主力供應商，介入高端路由存儲業務，連續多年成為華為全球核心供應商金牌供應商。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：華陽通主要客戶示意圖華陽通主要客戶示意圖 資料來源：華陽通官網，國聯民生證券研究所 公司前五大客戶收入占比較高，2018-2024 年前五大客戶收入最低也達到 59%，2020-2023 年之間持續提升，2023 年達到 79%，隨后 2024 年回落至 72%。根據公司招股說明書，2018 年上半

36、年前五大客戶分別為富士康、安費諾、立訊精密、廣達、和碩，占比分別為 40.22%、9.70%、9.25%、6.86%、6.58%，前五大客戶多數為蘋果供應鏈核心供應商。圖表圖表26：公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 不斷優化工藝流程，強大的供應鏈管理能力保障降本增效不斷優化工藝流程，強大的供應鏈管理能力保障降本增效。公司建立了完善、有效的質量管理體系，強調預付控制和過程控制。在生產過程中，對供應商的選擇、用料、產線質量、成品、出貨等各個環節進行嚴格、全面的質量管控，保證質量與良率，確保滿足客戶要求。公司的成本控制優勢主要來自于自主研發與自主改

37、進設備、自主研發自動化控制系統、生產的規模效應所帶來的營運成本的下降與產品良率的提高。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/24 非金融公司|公司深度 定增惠州基地擴定增惠州基地擴充充通信和新能源產能通信和新能源產能。公司在昆山、惠州等地均有產能布局，2023 年3 月份發布了向特定對象發行 A 股股票預案，主要應用于“惠州恒銘達智能制造基地建設項目”的建設，2023 年 12 月收到證監會批復，2024 年 8 月完成發行。根據公司在定增募集說明書中的測算，該項目將提升新能源、通信等領域產品的產能，預計新增產能 441.2 萬件/萬套，達產后不含稅年收入預計可達 26.09 億元。圖表圖表27

38、：公司公司 20232023 年定增項目具體信息年定增項目具體信息 項目名稱項目名稱 惠州恒銘達智能制造基地建設項目惠州恒銘達智能制造基地建設項目 項目總投資額 7.43 億元 實施主體 惠州恒銘達電子科技有限公司 預計達產日期 2026 年 12 月 31 日 預計新增產能 441.2 萬件/萬套 達產年銷售收入（不含稅）26.09 億元 達產年凈利潤 2.05 億元 財務內部收益率（所得稅后）16.50%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 注：預計新增產能等數據為公司初始測算結果 3.3 研發體系完善，積極參與客戶新品研發 研發投入逐年增加研發投入逐年增加。公司不斷加強核心產品工藝研發

39、的投入力度，實現產品的迭代更新，研發費用從 2019 年的 0.30 億元增長至 2024 年的 1.13 億元，5 年復合增速約為30%。公司研發團隊人數整體呈現上升趨勢，2024 年研發人員數量達到 269 人，占總員工比例約為 11.84%。圖表圖表28：公司研發費用（億元）公司研發費用（億元）圖表圖表29：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所 具備完善研發體系，積極參與客戶新品研發具備完善研發體系，積極參與客戶新品研發。在建立完善研發體系的基礎上，培養了一支專業結構合理、研發經驗

40、豐富、梯隊建設完善的技術研發團隊，能夠針對研發、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/24 非金融公司|公司深度 生產實踐中的各項技術展開深入研究和試驗，具備多個研發項目并行開展的能力，快速響應客戶對新產品研發的需求。同時，公司已擁有多項發明專利、實用新型專利及計算機軟件著作權，對產品的關鍵技術形成了自主知識產權，使得公司產品的技術優勢得到了保護，在競爭中占據先機。4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 公司的主營業務包括消費電子類產品和通信類產品。消費電子類產品：經過三年低迷期，2023 年消費電子行業開始溫和有序恢復，生成式 AI 的迅速發展加速行業的變革與升級，在 AI 浪潮的席卷

41、下，消費電子行業催生出大量新需求，各大廠商都在積極探索與 AI 大模型融合發展的新契機，公司緊跟大客戶戰略，加強大客戶新品研發和拓展力度。我們預計消費電子類產品 2025-2027 年收入分別為 32.59/39.93/46.01 億元。通信類產品：公司緊抓行業機遇，在穩固傳統業務的基礎上，積極把握 AI 賦能下消費電子、數字基建等行業新產品迭代、需求增強的新機遇，大力開展通信和新能源業務。因此我們預計公司通信類產品業務 2025-2027 年收入分別為 6.87/18.43/26.27億元。圖表圖表30：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）2022023 3 2022024 4

42、2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入合計營業收入合計 18.1818.18 24.8624.86 39.8239.82 58.7358.73 72.6572.65 yoyyoy 17.48%17.48%36.74%36.74%60.18%60.18%47.46%47.46%23.71%23.71%毛利率毛利率 30.41%30.41%32.47%32.47%34.10%34.10%31.35%31.35%31.22%31.22%消費電子類產品消費電子類產品 收入 15.25 20.59 32.59 39.93 46.01 YOY 21.67%3

43、5.06%58.23%22.53%15.23%毛利率 34.24%35.99%38.50%39.00%40.00%通信類產品通信類產品 收入 2.59 3.90 6.87 18.43 26.27 YOY-2.89%50.35%76.27%168.38%42.56%毛利率 9.25%16.44%14.00%15.00%16.00%其他業務其他業務 收入 0.34 0.37 0.37 0.37 0.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/24 非金融公司|公司深度 YOY 23.76%8.32%0.00%0.00%0.00%毛利率 19.70%5.48%20.00%20.00%20.00%資料來

44、源：Wind，國聯民生證券研究所 綜上所述，我們預計公司 2025-27 年收入分別為 39.82/58.73/72.65 億元，同比增速分別為 60.18%/47.46%/23.71%；歸母凈利潤分別為 7.21/9.19/11.35 億元，同比增速分別為 57.82%/27.51%/23.49%。4.2 估值與投資建議 我們分別采用 FCFF 估值模型和 PE 估值法對公司進行估值：根據公司歷史財務數據，假設稅后債務資本成本 3.81%、債務資本成本比重 8.77%、值 1.31，無風險利率采取十年期國債收益率近 3 個月均值，市場預期回報率采用滬深 300 指數近 10 年年均收益率，推

45、算得到 WACC 約為 7.92%。預計 2028-2037 年間FCFF 增速 10%；2037 年之后進入永續增長階段，永續增長率 1.5%。綜上計算得出公司的每股價值約為 47.15 元。圖表圖表31：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率無風險利率 RfRf 1.70%市場預期回報率市場預期回報率 RmRm 6.75%第二階段年數第二階段年數 10 永續增長率永續增長率 1.50%有效稅率有效稅率 TxTx 15.00%KeKe 8.32%KdKd 3.81%WdWd 8.77%WACCWACC 7.92%資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 請務

46、必閱讀報告末頁的重要聲明 21/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：FCFFCFF F 估值明細估值明細（單位：百萬元）（單位：百萬元）FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 168.56 1.51%第二階段 4,032.44 36.21%第三階段（終值）6,935.23 62.28%企業價值企業價值 AEVAEV 11,136.2411,136.24 加：非核心資產 1,083.97 9.73%減：帶息債務(賬面價值)128.95 1.16%減：少數股東權益 10.92 0.10%股權價值股權價值 12,080.3412,080.34 10

47、8.48%108.48%除：總股本(股)256,209,336.00 每股價值每股價值(元元)47.1547.15 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 圖表圖表33：FCFFCFF F 估值敏感性測試估值敏感性測試（單位：元）（單位：元）WACCWACC/永續增永續增長率長率 0.93%0.93%1.02%1.02%1.13%1.13%1.24%1.24%1.36%1.36%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%4.92%4.92%86.32 87.86 89.64 91.71 94.15 97.03 10

48、0.47 104.65 109.78 116.23 124.50 5.41%5.41%75.56 76.71 78.04 79.57 81.36 83.45 85.93 88.90 92.49 96.91 102.46 5.95%5.95%66.22 67.09 68.07 69.21 70.52 72.05 73.85 75.97 78.51 81.59 85.38 6.55%6.55%58.10 58.74 59.48 60.32 61.28 62.40 63.71 65.23 67.04 69.21 71.83 7.20%7.20%51.01 51.49 52.03 52.65 53.3

49、7 54.19 55.13 56.23 57.53 59.06 60.89 7.92%7.92%44.81 45.17 45.57 46.03 46.55 47.15 47.84 48.64 49.56 50.65 51.94 8.71%8.71%39.38 39.65 39.95 40.28 40.67 41.10 41.60 42.18 42.84 43.62 44.53 9.58%9.58%34.63 34.83 35.05 35.29 35.57 35.89 36.25 36.67 37.14 37.69 38.34 10.54%10.54%30.47 30.61 30.77 30.9

50、5 31.16 31.39 31.65 31.94 32.28 32.68 33.13 11.60%11.60%26.83 26.93 27.05 27.18 27.32 27.49 27.67 27.89 28.13 28.41 28.72 12.76%12.76%23.64 23.71 23.79 23.89 23.99 24.11 24.24 24.39 24.56 24.76 24.98 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 公司是消費電子、通信、新能源領域精密制造一體化方案提供商，A 股可比公司主要包括長盈精密、領益智造、安潔科技、藍思科技等智能制造廠商?？杀裙?2025 年F

51、orward PE 在 22-36 倍之間，均值約為 27 倍，公司的 Forward PE 約為 12 倍，低于可比公司均值。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/24 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值(億億元元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E（X X）代碼代碼 簡稱簡稱 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 300115.SZ 長盈精密 309.44 8.51 10.45 12.56 36

52、 30 25 002600.SZ 領益智造 594.99 25.63 33.34 39.09 23 18 15 002635.SZ 安潔科技 90.71 3.52 4.04 26 22 300433.SZ 藍思科技 1145.54 52.88 66.36 77.85 22 17 15 平均值 27 22 18 002947.SZ 恒銘達 85.78 7.21 9.19 11.35 12 9 8 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注：股價為 2025 年 5 月 12 日收盤價；可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 綜合考慮絕對估值法和相對估值法，考慮到公司消費電子業務和通信業務均和相應

53、領域大客戶保持緊密的合作關系，或將受益于端側 AI 和算力需求的發展機遇，我們采用 PE 相對估值法，對應 2025 年預測歸母凈利潤給予 16 倍 PE，目標價 45.03 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示 頭部客戶依賴頭部客戶依賴的的風險風險：公司來自于頭部客戶的收入占比較高，2024 年公司前五大客戶收入占比約為 72%。以智能手機為代表的消費電子終端同樣具有頭部集中的特征，因此如果公司和頭部客戶的合作關系出現變化，或將給公司經營業績帶來不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：公司所處的消費電子行業面臨技術快速更新和市場競爭加劇的雙重壓力。盡管公司在模切件等領域具備技

54、術積累，但行業技術迭代速度加快（如智能設備升級、環保要求提升）可能導致現有產品生命周期縮短，研發投入壓力增大。貿易摩擦貿易摩擦及關稅及關稅的風險的風險：公司主要客戶群體包括國際知名企業，連續多年公司出口銷售額穩步增長。2025 年 4 月 2 日以來，美國政府對全球范圍內大規模加征關稅，全球貿易環境存在較大不確定性。雖然我國與世界主要國家建立了良好的對外經貿合作關系，但未來相關貿易政策仍然存在一定的不確定性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/24 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20232023 2024

55、2024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 貨幣資金 703 601 398 587 727 營業收入營業收入 18181818 24862486 39823982 58735873 72657265 應收賬款+票據 945 1236 1992 2937 3633 營業成本 1265 1679 2624 4032 4997 預付賬款 5 4 8 12 15 稅金及附加 8 10 19 28 34 存貨 210 270 522 802 994 銷售費用 42 53

56、 84 123 153 其他 228 1105 1363 1495 1592 管理與研發費用 183 211 327 470 567 流動資產合計流動資產合計 20902090 32153215 42824282 58335833 69616961 財務費用-6-53 7 17 24 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-16-57-78-115-142 固定資產 447 473 487 541 584 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 在建工程 40 95 129 113 97 投資凈收益 14 8 13 13 13 無形資產 66 65 54 44 33 其他 1-15-21

57、-36-47 其他非流動資產 159 111 101 91 91 營業利潤營業利潤 324324 524524 836836 10651065 13151315 非流動資產合計非流動資產合計 712712 744744 772772 789789 805805 營業外凈收益-4-1-2-2-2 資產總計資產總計 28022802 39593959 50545054 66226622 77657765 利潤總額利潤總額 320320 523523 834834 10631063 13131313 短期借款 59 51 180 547 551 所得稅 38 67 113 145 179 應付賬款+

58、票據 474 529 946 1453 1801 凈利潤凈利潤 282282 456456 720720 918918 11341134 其他 80 129 234 359 444 少數股東損益 0-1-1-1-1 流動負債合計流動負債合計 613613 709709 13601360 23592359 27972797 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 281281 457457 721721 919919 11351135 長期帶息負債 78 78 64 50 35 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 8 2 2 2 2 20232023 20242024 2025

59、E2025E 2026E2026E 2027E2027E 非流動負債合計非流動負債合計 8686 8080 6666 5252 3636 成長能力成長能力 負債合計負債合計 699699 788788 14261426 24102410 28332833 營業收入 17.48%36.74%60.18%47.46%23.71%少數股東權益 12 11 10 9 8 EBIT 59.52%49.98%78.65%28.50%23.75%股本 230 256 256 256 256 EBITDA 38.07%43.09%67.83%27.45%22.15%資本公積 1074 1797 1797 17

60、97 1797 歸屬于母公司凈利潤 45.50%62.36%57.82%27.51%23.49%留存收益 788 1106 1565 2149 2871 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 21032103 31703170 36283628 42124212 49324932 毛利率 30.41%32.47%34.10%31.35%31.22%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 28022802 39593959 50545054 66226622 77657765 凈利率 15.49%18.33%18.08%15.64%15.61%ROE 13.45%14.46%19.93%21

61、.88%23.05%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 18.39%27.09%38.91%33.42%30.98%20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 償債能力償債能力 凈利潤 282 456 720 918 1134 資產負債率 24.94%19.92%28.22%36.40%36.48%折舊攤銷 66 73 72 83 84 流動比率 3.4 4.5 3.1 2.5 2.5 財務費用-6-53 7 17 24 速動比率 3.0 4.1 2.6 2.0 2.0 存貨減少（增加為“-”）79-60-252-2

62、80-192 營運能力營運能力 營運資金變動-114-319-748-729-555 應收賬款周轉率 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 其它-39 174 239 266 178 存貨周轉率 6.0 6.2 5.0 5.0 5.0 經營活動現金流經營活動現金流 267267 271271 3737 275275 673673 總資產周轉率 0.6 0.6 0.8 0.9 0.9 資本支出-228-103-100-100-100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 1.10 1.78 2.81 3.59 4.43 其他 391-862 14 14 14 每股

63、經營現金流 1.0 1.1 0.1 1.1 2.6 投資活動現金流投資活動現金流 164164 -965965 -8686 -8686 -8686 每股凈資產 8.2 12.3 14.1 16.4 19.2 債權融資 86-8 116 352-11 估值比率估值比率 股權融資 0 26 0 0 0 市盈率 30.5 18.8 11.9 9.3 7.6 其他-121 560-269-352-437 市凈率 4.1 2.7 2.4 2.0 1.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 -3535 578578 -153153 0 0 -447447 EV/EBITDA 18.0 13.3 8.5 7.0

64、5.7 現金凈增加額現金凈增加額 390390 -101101 -203203 189189 139139 EV/EBIT 21.8 15.4 9.2 7.5 6.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 05 月 12 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/24 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

65、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現

66、弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有

67、限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有

68、限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀

69、況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法

70、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓