迎駕貢酒-公司深度報告：價位提升、產品周期與攻防轉換-220320（22頁）.pdf

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1、 價位提升、產品周期與攻防轉換 Table_CoverStock 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 03 月 20 日 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 迎駕貢酒迎駕貢酒(603198) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 59.44 52 周內股價波動區間(元) 76.23-29.45 最近一月漲跌幅() -19.49 總股本(億股) 8.

2、00 流通 A股比例() 100.00 總市值(億元) 475.52 資料來源：信達證券研發中心 1號樓 Table_Title 價位提升、產品周期與攻防轉換價位提升、產品周期與攻防轉換 Table_ReportDate 2022年 03月 20日 本期內容提要本期內容提要: 投資建議投資建議: 當前市場對于洞藏起勢及發展持續性仍存疑慮，我們認為洞藏產品推出時間短，渠道利潤不透明，產品仍處于上升周期，在省內消費氛圍漸起的情況下突然熄火的可能性低。而對于洞藏發展的持續性，公司當前洞 6+9 體量相比古井的古 5+古 8 體量仍小，在競品更加聚焦次高端價位帶時，產品錯位競爭給予洞 6+9 發展機遇

3、，其次，洞藏產品當前渠道利潤不透明，有利可圖的情況下渠道推力強。迎駕采用小商制+深度分銷的渠道運作模式，對于渠道終端的掌控力強，銷售人員待遇持續提升下，人員積極性預計持續向上。目前在六安和合肥等市場洞藏系列已初步站穩腳跟，省內 1-2億的發展市場有望復刻合肥等樣板市場，進一步推動洞藏系列的放量，潛力市場在省內消費氛圍的滲透及渲染下，有望逐步突破。省外市場以江蘇為主，當前初步導入洞藏系列，依托在江蘇省多年的品牌和渠道運營優勢，省外產品升級可期。我們預計 21-23 年公司 EPS 為 1.71、2.28、2.88元/股，給予 20-22年 PEG為 0.9，對應 2022年 34.4XPE，對應

4、市值 633億元，給予“買入”評級。 民營企業，掌舵人兼具管理與技術背景。民營企業，掌舵人兼具管理與技術背景。迎駕較早完成改制，2003 年實現國有股權的全部退出，成為民營企業，股權機制靈活。核心領導人倪永培在酒廠工作近 50 年，2011 年被授予“中國釀酒大師”，管理與技術經驗豐富。其他核心管理團隊楊昭兵等也均在酒廠工作多年，并通過集團持有一定股份，內部激勵到位。產品端采用跟隨策略，2003 年推出的金銀星系列被成功打造為大單品，2015 年推出洞藏系列，產品持續升級可期。 洞洞 6+9 卡位主流價格帶，產品卡位主流價格帶，產品錯位競爭，渠道推力大，品牌勢能逐步提錯位競爭，渠道推力大，品牌

5、勢能逐步提升。升。安徽省內經濟增速強勁，持續驅動省內白酒消費升級，當前安徽主流價格帶由 100-200 向 200+換擋明顯。相比競品當前更加聚焦次高端，如古井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518等，洞 6+9精準卡位 100-300 元價位帶，與競品形成錯位競爭，享受主流消費帶的升級紅利。而對于100-300元的終端價位消費，渠道勢能影響大，洞藏系列產品推出時間相對短，渠道利潤未透明化，渠道推力相對強。品牌端，迎駕聚焦生態白酒概念，與競品聚焦年份系列形成差異化競爭。同時產品作為品牌的載體，中高端價位帶的洞藏起勢預計逐步提升迎駕品牌勢能。渠道管控端，迎駕采用小商制+深度分銷的運作模式，渠

6、道終端掌控力強，經銷商數量和業務人員數量近年持續提升，推動渠道深耕和下沉。 省內有望持續復制合肥等成功樣板市場，省外產品升級可期。省內有望持續復制合肥等成功樣板市場，省外產品升級可期。省內市場來看，樣板市場合肥、六安等持續精耕，阜陽等發展市場有望復制樣板市場、蕪湖等潛力市場有望逐步實現突破。整體來看，洞 6+9 目前體量相比古 5+8 仍差距較大，在省內洞藏消費氛圍漸起下，洞 6+9 有望實現快速放量。省外以江蘇和上海為主，人均消費水平高，洞藏系列當前處于市場導入階段，依托迎駕在江蘇市場運作多年的品牌和渠道優勢，有望逐步產品升級，實現省內外雙輪驅動。 股價催化劑股價催化劑: 省內區域擴張超預期

7、，省外產品升級超預期。 -50%0%50%100%150%200%21/0321/0721/11迎駕貢酒滬深300UUmVuYaZhUqYeX2XfW8OdN9PoMpPmOpNjMpPoNjMoMoN8OrRvMvPoNoRuOtRwO 3 風險因素風險因素: 宏觀經濟不確定風險、疫情反復、省內競爭加劇。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 3,777 3,452 4,576 5,779 7,057 增長率 YoY % 8.3% -8.6% 32.6% 26.3% 22.1% 歸屬母公司凈利潤(

8、百萬元) 930 953 1,372 1,827 2,302 增長率 YoY% 19.5% 2.5% 43.9% 33.1% 26.0% 毛利率% 64.4% 67.1% 67.7% 71.5% 73.9% 凈資產收益率ROE% 19.6% 18.5% 23.0% 25.3% 25.7% EPS(攤薄)(元) 1.16 1.19 1.71 2.28 2.88 市盈率 P/E(倍) 17.17 29.33 38.94 26.03 20.66 市凈率 P/B(倍) 3.36 5.43 8.97 6.59 5.31 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為

9、2022年03月19日收盤價 4 目 錄 投資邏輯 6 1.民營企業，積淀深厚 . 7 2.產品持續升級，洞藏起勢 . 9 2.1. 產品更迭，引領增長 . 9 2.2. 洞藏起勢，推動產品升級 . 11 3.渠道推力強，品牌調性有所提升 . 13 3.1. 卡位主流價格帶，與競品錯位競爭 . 13 3.2. 聚焦生態概念，提升品牌調性 . 16 3.3. 小商制深度分銷，渠道管控力強. 17 4.省內樣板市場復制，省外產品升級 . 19 5. 估值與投資評級 . 21 6. 風險因素 . 21 表 目 錄 表 1：迎駕貢酒公司發展歷程 . 7 表 2：核心管理團隊經驗豐富 . 8 表 3：迎

10、駕持續推出新產品系列進行價格帶升級 . 10 表 4：迎駕價位帶卡位慢于古井和口子窖 . 11 表 5：迎駕主流產品近年相繼提價 . 12 表 6：省內各價格帶主流產品，其中迎駕洞 6+9 勢頭較猛，與競品形成錯位競爭 . 15 表 7：迎駕斬獲多項榮譽 . 15 表 8：分產品結構盈利預測 . 21 表 9：可比公司估值對比 . 21 圖 目 錄 圖 1: 迎駕貢酒為民營企業 . 8 圖 2: 迎駕貢酒近 20 年發展沉浮 . 9 圖 3: 金銀星經過 10 年左右發展為公司第一大單品 . 10 圖 4: 2014 年，迎駕國賓及生態年份酒終端平均價格有所下降 . 10 圖 5: 洞藏系列拉

11、動下，中高檔白酒規模預計持續提升 . 11 圖 6: 洞藏系列快速起量 . 11 圖 7: 中高檔產品呈現量價齊升的態勢 . 12 圖 8: 普通白酒噸價持續提升，但銷量有所下滑 . 12 圖 9: 洞藏系列中當前洞 6+9 占比高 . 12 圖 10: 省內外近年增速比較同步 . 12 圖 11: 提價下，中高檔和普通白酒盈利能力持續提升 . 13 圖 12: “徽酒四杰”中，迎駕貢酒近年毛利率提升最為顯著 . 13 圖 13: 消費升級下，安徽白酒市場持續擴容 . 13 圖 14: 安徽省內一超兩強競爭格局顯著 . 13 圖 15: 100-300 元中高端價位帶市場規模超 100 億元

12、. 14 圖 16: 安徽省內主流消費價位帶逐步換擋至 200-300 . 14 圖 17: 省內競品近五年主要聚焦次高端新品的推出 . 14 圖 18: 洞藏系列推出時間較短，渠道利潤相對不透明 . 15 圖 19: 迎駕出大別山腹地，釀酒環境優越 . 15 圖 20: 充足的半成品酒庫存量保障洞藏放量 . 16 圖 21: 產能布局先行. 16 圖 22: 廣告宣傳費用投放 2017-2018 年高于口子窖 . 17 圖 23: 廣告營銷突出生態白酒概念 . 17 圖 24: 2017 年，迎駕招商速度明顯加快 . 17 圖 25: 公司以小商制為主推行洞藏系列 . 17 圖 26: 迎駕

13、貢酒單個經銷商平均銷售體量小于口子窖和古井 . 18 圖 27：2017 年起，直銷的體量增加明顯 . 18 圖 28: 采用“1+1+N”模式深耕市場 . 18 圖 29: 迎駕貢酒銷售人員體量大 . 18 5 圖 30: 迎駕人員平均薪資在省內地產酒中排名靠后 . 19 圖 31: 銷售人員人均薪資呈現快速提升 . 19 圖 32:迎駕當前在合肥、六安等成功打造樣板市場 . 19 圖 33: 迎駕在合肥的體量仍有較大提升空間 . 19 圖 34: 洞藏勢頭強勁，迎駕有望重回徽酒老二地位 . 20 圖 35: 洞 6+9 對標古 5+8 體量提升空間大 . 20 圖 36: 迎駕省外主要集中

14、在江蘇和上海 . 20 6 投資邏輯 當前市場對于洞藏起勢及發展持續性仍存疑慮，我們認為洞藏產品推出時間短，渠道利潤不透明，產品仍處于上升周期，在省內消費氛圍漸起的情況下突然熄火的可能性低。而對于洞藏發展的持續性，公司當前洞 6+9 體量相比古井的古 5+古 8 體量仍小，在競品更加聚焦次高端價位帶時，產品錯位競爭給予洞 6+9 發展機遇，其次，洞藏產品當前渠道利潤不透明，有利可圖的情況下渠道推力強。迎駕采用小商制+深度分銷的渠道運作模式，對于渠道終端的掌控力強，銷售人員待遇持續提升下，人員積極性預計持續向上。目前在六安和合肥等市場洞藏系列已初步站穩腳跟，省內 1-2 億的發展市場有望復刻合肥

15、等樣板市場，進一步推動洞藏系列的放量，潛力市場在省內消費氛圍的滲透及渲染下，有望逐步突破。省外市場以江蘇為主，當前初步導入洞藏系列，依托在江蘇省多年的品牌和渠道運營優勢，省外產品升級可期。 民營企業，掌舵人兼具管理與技術背景。民營企業，掌舵人兼具管理與技術背景。迎駕較早完成改制，2003 年實現國有股權的全部退出，成為民營企業，股權機制靈活。核心領導人倪永培在酒廠工作近 50年，2011年被授予“中國釀酒大師”，管理與技術經驗豐富。其他核心管理團隊楊昭兵等也均在酒廠工作多年，并通過集團持有一定股份，內部激勵到位。產品端采用跟隨策略，2003 年推出的金銀星系列被成功打造為大單品，2015年推出

16、洞藏系列，產品持續升級可期。 洞洞 6+9 卡位主流價格帶，產品錯位競爭，渠道推力大，品牌勢能逐步提升?？ㄎ恢髁鲀r格帶，產品錯位競爭，渠道推力大，品牌勢能逐步提升。安徽省內經濟增速強勁，持續驅動省內白酒消費升級，當前安徽主流價格帶由 100-200 向 200+換擋明顯。相比競品當前更加聚焦次高端，如古井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518等，洞 6+9精準卡位 100-300 元價位帶，與競品形成錯位競爭，享受主流消費帶的升級紅利。而對于 100-300 元的終端價位消費，渠道勢能影響大，洞藏系列產品推出時間相對短，渠道利潤未透明化，渠道推力相對強。品牌端，迎駕聚焦生態白酒概念，與競品

17、聚焦年份系列形成差異化競爭。同時產品作為品牌的載體，中高端價位帶的洞藏起勢預計逐步提升迎駕品牌勢能。渠道管控端，迎駕采用小商制+深度分銷的運作模式，渠道終端掌控力強，經銷商數量和業務人員數量近年持續提升，推動渠道深耕和下沉。 省內有望持續復制合肥等成功樣板市場，省外產品升級可期。省內有望持續復制合肥等成功樣板市場，省外產品升級可期。省內市場來看，樣板市場合肥、六安等持續精耕，阜陽等發展市場有望復制樣板市場、蕪湖等潛力市場有望逐步實現突破。整體來看，洞 6+9 目前體量相比古 5+8 仍差距較大，在省內洞藏消費氛圍漸起下，洞 6+9 有望實現快速放量。省外以江蘇和上海為主，人均消費水平高，洞藏系

18、列當前處于市場導入階段，依托迎駕在江蘇市場運作多年的品牌和渠道優勢，有望逐步產品升級，實現省內外雙輪驅動。 7 1. 民營企業，積淀深厚 白酒行業內較早改制成功白酒行業內較早改制成功，民營企業，品牌底蘊深厚。民營企業，品牌底蘊深厚。迎駕貢酒前身為佛子嶺酒廠，成立于 1955年，成立之初為私人聯辦企業。1958年完成公私合營社會主義改造后，成為霍山縣屬全民所有制企業，主要經營“佛子嶺”等系列白酒產品。1992 年，佛子嶺酒廠與霍山縣食品廠聯合，組建成霍山縣釀酒食品廠。1994 年，縣政府恢復了佛子嶺酒廠，引進五糧釀造工藝，并達成與五糧液酒廠科研所的技術合作。1997 年，公司進行國有企業改制，開

19、展員工持股，轉變為混合所有制企業，并于當年營收突破 2.25 億元，實現利潤 4000 多萬元。2003 年，公司完成改制，實現國有股權的全部退出，成為了真正意義上的現代化民營企業。隨后的發展中，公司領導人倪永培提出“以酒為主，多元發展”的經營理念，在白酒主業的基礎上，多方位發展了彩印、玻璃等相關產業。2015 年，迎駕貢酒正式登陸上交所，成為安徽第三家白酒上市公司。2021 年，公司實現營收 45.77 億元，營收規模位于安徽省內第三名。 表表 1：迎駕貢酒公司發展歷程迎駕貢酒公司發展歷程 1955 年，佛子嶺酒廠成立，為私人聯辦企業。年，佛子嶺酒廠成立，為私人聯辦企業。 1958 年，佛子

20、嶺酒廠通過公私合營成為了縣屬全民所有制企業。年，佛子嶺酒廠通過公私合營成為了縣屬全民所有制企業。 1987 年，成功開發出被譽為小茅臺的佛子嶺特釀。 1988 年，瓷瓶裝迎駕貢酒誕生。 1992 年，霍山縣政府將佛子嶺酒廠與另一家地方國營企業霍山縣食品廠聯合,組建了霍山縣釀酒食品廠。 1994 年，縣政府恢復了佛子嶺酒廠，引進五糧釀造工藝，并達成與五糧液酒廠科研所的技術合作。 1995 年，酒廠在合肥建立第一個辦事處。 1997 年，進行國有制改革，開展員工持股，轉變為混合所有制企業，成立安徽迎駕酒業股份有限公司。年，進行國有制改革，開展員工持股，轉變為混合所有制企業，成立安徽迎駕酒業股份有限

21、公司。 2003 年，迎駕完成改制，佛子嶺酒廠將其股份全部轉讓，實現國有股權退出。年，迎駕完成改制，佛子嶺酒廠將其股份全部轉讓，實現國有股權退出。 2015 年，迎駕貢酒正式登陸上交所，成為安徽第三家白酒上市公司。 2021 年，公司實現營收 45.77億元，洞藏產品系列勢頭強勁。 資料來源:公司官網,信達證券研發中心 倪永培為倪永培為公司公司實控人，管理層實控人，管理層經驗豐富。經驗豐富。公司為白酒行業為數不多的民營企業，大股東為安徽迎駕集團股份有限公司，實控人為董事長倪永培。倪永培于 1970 年通過招工進入佛子嶺酒廠，先后擔任班長、車間主任等職位，1986 年出任廠長，在倪永培的主導下，

22、酒廠第一條蒸餾系統上線，第一條瓶裝酒生產線投產，第一句廣告語“買得起，喝得慣”誕生。1991 年倪永培被破格提拔為霍山縣經委主任，兼任釀酒食品總廠廠長。由于國企經營狀態普遍不佳，地方政府鼓勵公職人員解決國企困境，1994 年倪永培重新回到佛子嶺酒廠，并于當年與五糧液酒廠科研所合作，學習釀造技術，奠定迎駕產品的品質。1997 年酒廠開始改制，倪永培在六安市率先成立了規范的股份制公司，并在此基礎上推動勞動用工、工資制度、銷售模式、投資體制、“雙退”等多個方面的改革，次年，迎駕營收突破 2.25 億，利潤 4000多萬，是改制前的三倍。2003年迎駕全面改制成為民營企業，倪永培組建了以酒業為核心的迎

23、駕集團，帶領迎駕開啟高速發展之路。倪永培白酒行業工作和管理經驗豐富，2011 年被授予“中國釀酒大師”榮譽，成為當下業內唯一一位擁有中國釀酒大師身份的企業掌舵人，為公司管理層的核心存在。管理團隊其他核心成員楊照兵、葉玉瓊、秦海等亦均在公司工作近 20余年，核心管理團隊穩定，經驗豐富。 8 圖圖 1: 迎駕貢酒為民營企業迎駕貢酒為民營企業 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：更新至 2020 年年報。 表表 2：核心管理團隊經驗豐富核心管理團隊經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 性別性別 個人職務個人職務 履歷簡介履歷簡介 倪永培 70 男 董事長,董事 高級經濟師、中國釀酒大師中國釀酒大師，第

24、十一屆和第十二屆全國人大代表，第十三屆安徽省人大代表，1985-2015 中國白酒歷史杰出貢獻人物，安徽省優秀民營企業家。倪永培先生曾任佛子嶺酒廠副廠長、廠長和黨支部書記；霍山縣經濟委員會主任、黨委書記；酒業公司董事長、總經理。2003.11 至今任迎駕集團董事長兼總裁。2003.11-2011.9，任迎駕有限董事長、總經理；2011.9 至今，任安徽迎駕貢酒股份有限公司董事長。 楊照兵 46 男 董事、總經理 曾任佛子嶺酒廠車間職工；銷售公司銅陵辦事處主任、合肥辦事處主任；銷售公司西安辦事處經理、安慶區域經理；銷售公司業務部經理、拓展部經理；銷售公司安徽大區經理、執行總經理；銷售公司總經理助

25、理、副總經理、總經理；2018.1 至今，任安徽迎駕貢酒股份有限公司總經理；2014.3至今，任安徽迎駕貢酒股份有限公司董事。 秦海 54 男 董事 曾任佛子嶺酒廠車間職工、主任；酒業公司蕪湖辦主任、合肥辦主任、商貿部經理；野嶺飲料副總經理、迎駕集團董事、迎駕有限董事、銷售公司總經理；安徽迎駕貢酒股份有限公司董事、總經理、副總經理，銷售公司總經理；2018.1 至今任迎駕集團副總裁兼大別山野嶺飲料股份有限公司總經理；2014.1 至今，任安徽迎駕貢酒股份有限公司董事。 葉玉瓊 56 男 董事、副總經理 曾任佛子嶺酒廠車間主任；酒業公司副總經理；野嶺飲料副總經理。2011.9 至今，任安徽迎駕貢

26、酒股份有限公司董事、副總經理、曲酒分公司總經理。 倪楊 49 男 董事 倪楊先生曾任容器分公司供應處采購員；安徽美佳供應處處長；公司采購中心總經理助理；2012-2017，任銷售公司洞藏酒事業部總監；2017年至今，任安徽迎駕洞藏酒銷售有限公司副總經理（主持工作）。 廣家權 49 男 副總經理 高級技師、高級釀酒師、國家級白酒評委、中國酒業協會白酒分會技術委員會委員、國家級技能大師工作室帶頭人、全國勞動模范、國務院特殊津貼專家、安徽省技術領軍人才、江淮杰出工匠。曾任佛子嶺酒廠品酒員，酒業公司技術員；迎駕有限技術員、科技處副處長、處長、副總工程師、技術中心主任、公司董事、總工程師、曲酒分公司副總

27、經理；2020.8 任公司石斛酒事業部總監。 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 74.66%倪永培安徽迎駕集團股份有限公司六安市迎駕慈善基金會招商中證白酒指數分級證券投資基金安徽迎駕貢酒股份有限公司安徽美佳印務安徽溢彩玻璃器皿安徽迎駕物流安徽迎駕酒業銷售安徽迎駕洞藏銷售安徽迎駕特曲銷售安徽迎駕酒文化博物館39.19%1.69%1.59% 9 2. 產品持續升級，洞藏起勢 2.1. 產品更迭，引領增長 以產品推出為主線回顧公司的發展歷程，我們大概將公司劃分為下列四個發展階段： 2003 年之前年之前：逐步改制：逐步改制完成完成，星級貢酒引領增長。星級貢酒引領增長。1996 年，公司推出星級貢

28、酒系列，定價15-50 元，三星以下產品主攻中低端市場，四星聚焦商務宴請和酒店，這一階段恰逢 1997年公司改制，組織架構上活力足，憑借星級貢酒系列，迎駕在 20 世紀末的銷售額位于徽酒前列，整體受到的亞洲金融風暴影響較小。1999 年，公司進一步推出百年迎駕系列，定價78 元左右，并逐步開始向江蘇等環安徽市場進行擴張，至今百年迎駕系列仍在江蘇具有較大體量。 圖圖 2: 迎駕貢酒近迎駕貢酒近 20 年發展沉浮年發展沉浮 資料來源:迎駕貢酒微信公眾號,公司公告，信達證券研發中心 05 年和 11 年均為相應時間段的復合增速 2003-2012：金銀星強引擎，推動迎駕：金銀星強引擎，推動迎駕 20

29、03-2012 年高增長。年高增長。2003 年公司全面改制成為民營企業，并于當年推出中檔價位的產品迎駕之星金銀星系列，銀星定價 68 元，精準卡位當時安徽省內的主流價格帶。隨后的近 10 年，依托白酒行業黃金發展的十年，金銀星在安徽省內快速放量推動迎駕體量高速發展，2012 年公司營收總規模達 33.53 億元，金銀星為其中第一大單品，2012年生產體量近 12 億元。 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019990511121314151617181920營收-百萬元歸母凈利潤-百萬元營收-同比歸母凈利潤

30、-同比2003-2012，金銀星等放量拉動營收快速提升。13-15，生態年份酒生不逢時，公司發展隨行業經歷調整。2016-至今，2015年推出洞藏系列，引領新一輪增長。 圖圖 3: 金銀星經過金銀星經過 10 年左右發展為公司第一大單品年左右發展為公司第一大單品 圖圖 4: 2014 年，迎駕國賓及生態年份酒終端平均價格有所下降年，迎駕國賓及生態年份酒終端平均價格有所下降 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：圖為產量*出廠價格，單位-億元。 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：圖為終端平均價格-萬元/噸 2012-2015：產品線老化，產品線老化，生態年份系列生態年份系列生不逢時，

31、迎駕營收生不逢時，迎駕營收增長增長有所停滯。有所停滯。在 2010 年前后，主打產品金銀星經過多年的發展，產品線已有所老化，安徽省內主流價格帶逐步提升到 100 元上下，競品在這前后時間相應進行產品升級，口子窖推出口子窖 6 年、古井開啟復興之路，推出獻禮、古 5 聚焦百元價格帶，對于迎駕而言，核心大單品金銀星引擎有所熄火。應對外部趨勢變化，迎駕進行價位升級，于 2010 年推出生態年份系列，聚焦 100-400 元價位帶，但由于 2012 年禁止三公消費導致的行業深度調整，高端白酒銷售受到較大負面影響，生態年份系列未能成功卡位更高價格帶，2014 年終端平均價格下降明顯，2013-2015年

32、公司整體營收體量亦受行業大環境影響有所調整。 表表 3：迎駕持續推出新產品系列進行價格帶升級：迎駕持續推出新產品系列進行價格帶升級 推出時間推出時間 產品系列及價格帶產品系列及價格帶 1996 年 推出“星級”白酒，定價 15-50元。 1999 年 推出百年迎駕系列，終端價格在 78 元左右。 2003 年 推出“迎駕之星”系列（金星、銀星等），覆蓋 60-160 元的價格帶。 2010 年 推出迎駕貢生態年份酒系列，切入 100-400 的中高端價位帶。 2015 年 推出洞藏生態系列產品（洞藏 6、洞藏 9、洞藏 16、洞藏 20），瞄準 100-500 元的價格帶 2019 年 針對次

33、高端和高端市場推出升級版洞藏 20 和 30，卡位 600-800 元價格帶。 2020 年 推出迎駕貢酒大師版，形象產品提升品牌調性。 資料來源:微酒,公司公告，信達證券研發中心 2015-至今：至今：洞藏系列橫空出世，迎駕迎來洞藏系列橫空出世，迎駕迎來新一輪新一輪強勁發展勢頭。強勁發展勢頭。生態年份系列失敗之后，公司再次謀劃產品的升級，2015 年推出生態洞藏系列（洞 6、洞 9 等）產品，瞄準 100-500的價位帶，卡位100-300元價格帶的洞6+9精準承接2017年以來安徽市場的消費升級換擋，經過 2-3 年的市場培育，2018 年起，中高檔白酒銷量增速提速明顯。在新引擎洞藏系列的

34、拉動下，迎駕開始新一輪的高增長。2019年，公司推出洞藏 20和30系列，補充600-800價位帶產品，前瞻布局次高端。2020 年末，公司推出大師版卡位千元價位帶，打造形象產品，提升品牌調性。 迎駕迎駕產品價位帶布局慢產品價位帶布局慢于于古井和口子窖。古井和口子窖?；仡櫣镜陌l展歷程，公司在 20 世紀末通過星級產品體量居于徽酒前列，2003-2012年這一階段在金銀星的拉動下實現快速增長，并在2010年左右成為徽酒老大。2010 年推出生態洞藏卡位 100 以上價位帶，但由于生不逢時，營收3.23.53.211.710.810.26.27.47.22.22.11.5051015202530

35、201220132014迎駕國賓及生態年份迎駕之星百年迎駕古坊槽坊0102030405060201220132014迎駕國賓/生態年份迎駕之星百年迎駕古坊槽坊 被古井逐步拉開差距。2015 年至今，洞藏系列的發力下，迎駕開啟新一輪的高增長?？偨Y來看，區域名酒由于產品周期的限制，新一輪高增長往往由新品迭代放量帶來支撐，而要成功培育大單品，價格卡位非常重要，金銀星和洞藏系列的成功與產品的精準卡位密不可價格卡位非常重要，金銀星和洞藏系列的成功與產品的精準卡位密不可分。分。其次，迎駕整體產品價格卡位的節奏慢于古井和口子窖， 2015年才成功推出主流價格帶 100 以上的洞藏系列，相比之下，口子窖和古井

36、均在 2010 年之前就已實現更高價位帶的布局，形成梯次產品布局，持續享受更高價位帶的消費升級紅利，其中古井憑借年份原漿系列產品營收率先突破百億。 表表 4：迎駕價位帶迎駕價位帶卡位卡位慢于古井和口子窖慢于古井和口子窖 產品聚焦產品聚焦 價位帶價位帶 古井貢酒 2007 年-至今 年份原漿系列根據省內消費升級依次發力，2015 年之前主要聚焦獻禮版+古5，2016-2018，聚焦古 8，2018 年推出古 20，聚焦古 16+20. 100-700 口子窖 2002 年-至今 口子窖年份系列，依次聚焦口子 5 年、6 年、10 年 70-300 2019-至今 初夏/仲秋、兼香 518 200

37、-500 迎駕貢酒 2002-2016 年 百年迎駕、迎駕金銀星 50-100 2016 年-至今 生態洞藏 6/9/16/20 100-500 金種子 2006 年-至今 柔和金種子 70 塊錢左右 2020 年-至今 金種子馥合香 15/20 300-600 資料來源:華經情報網,信達證券研發中心 2.2. 洞藏起勢，推動產品升級 洞藏系列拉動下，洞藏系列拉動下，中高檔白酒增長提速中高檔白酒增長提速。迎駕目前產品布局層次清晰，中高檔白酒包括出廠價超 8 萬元/噸的生態洞藏及迎駕之星，普通白酒包括出廠價低于 8 萬元/噸的百年迎駕、迎駕古坊、迎駕槽坊等系列。中高檔洞藏系列為當前主要業績驅動，

38、2020 年我們預計體量近 10 億級別，基本與公司過去的大單品迎駕之星系列平分秋色。洞藏系列中洞 6+9 為當前主力產品，兩者合計占比近 90%。在洞藏系列的拉動下，公司中高檔白酒 2020 年營收體量達21.27億元，2015-2020年CAGR約9%，呈現量價齊升的發展態勢。對于普通白酒而言，由于低端白酒市場的萎縮，整體銷量呈現下滑的態勢，但噸價在低端產品升級到百年迎駕等系列及提價而有所提升。 圖圖 5: 洞藏系列拉動下，中高檔白酒洞藏系列拉動下，中高檔白酒營收營收規模預計持續提升規模預計持續提升 圖圖 6: 洞藏洞藏系列系列營收營收快速起量快速起量 資料來源:公司公告,信達證券研發中心

39、 資料來源:渠道調研,信達證券研發中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,50011121314151617181920中高檔白酒-百萬元普通白酒-百萬元中高檔-同比普通白酒-同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618201920202021E洞藏系列-億元同比 圖圖 7: 中高檔產品呈現量價齊升的態勢中高檔產品呈現量價齊升的態勢 圖圖 8: 普通白酒噸價普通白酒噸價持續持續提升，但銷量提升，但銷量有所下滑有所下滑 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：銷量-噸，噸價-萬元/噸 資料來源:公司

40、公告,信達證券研發中心 注：銷量-噸，噸價-萬元/噸 省內洞藏起勢，省外當前仍以中低檔產品為主。省內洞藏起勢，省外當前仍以中低檔產品為主。省內外營收來看，公司目前仍以省內為主，2020 年占比 62%，區域市場中大本營六安、合肥等皖中地區銷售體量大。省外市場公司開拓較早，主要為江蘇和上海市場，江蘇市場體量預計超過 10 億，蘇北與安徽大本營接壤，布局較早，當前產品以百年迎駕、槽坊等中低檔產品為主，蘇南經濟發展快，洞藏系列初步導入，在其中表現較好，預計在洞藏的拉動下，省外將持續進行產品升級。 圖圖 9: 洞藏系列中當前洞洞藏系列中當前洞 6+9 占比高占比高 圖圖 10: 省內外近年省內外近年營

41、收營收增速比較同步增速比較同步 資料來源:渠道調研,信達證券研發中心 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 主流產品不間斷提價主流產品不間斷提價，推動公司盈利能力提升。，推動公司盈利能力提升。公司近年對主流產品洞藏系列和金銀星等進行不間斷的提價，提價及產品升級拉動下，不論是中高檔白酒還是普通白酒系列，毛利率均呈現穩步上升的趨勢，推動公司整體盈利能力穩步提升。 表表 5：迎駕主流產品近年相繼提價：迎駕主流產品近年相繼提價 年份年份 具體提價內容具體提價內容 2017 年 1 月 迎駕貢酒生態洞藏系列產品終端供貨價進行調價，調價范圍為 5-15 元； 2017 年 5 月 迎駕貢酒生態洞藏 16

42、年（42 ）終端價由 358 元/瓶調整為 398 元/瓶； 迎駕貢酒生態洞藏 16 年（52 ），終端價由 398 元/瓶調整為 428 元/瓶； 針對兩款產品的經銷商供貨價格都上調了 20 元/瓶； 2018 年 1 月 洞藏 6/9/16 終端供貨價每瓶分別上調 5/12/15 元，42 度終端零售價每瓶分別上調至 198/368/468 元，52 度終端零售價每瓶分別上調至 218/388/488 元。 2018 年 6 月 迎駕貢酒生態洞藏系列單品上調 10-20 元/瓶不等； 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

43、6,00018,00020,0001617181920中高檔白酒-銷量中高檔白酒-噸價3.83.93.94.04.04.14.14.24.24.34.34.405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001617181920普通白酒-銷量普通白酒-噸價洞6洞8&9洞16&20&30-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50011121314151617181920安徽-百萬元省外-百萬元安徽-同比省外-同比 迎駕金星上調 30 元/箱，迎駕銀星上調 20 元/箱。 2019 年 7 月 金銀星系列價格上調，上

44、調幅度為 20-30 元/箱。 生態洞藏系列產品提價幅度為 5-95 元/瓶，其中洞 6、洞 9、洞 16 三款走量產品有 5-20 元的小幅提升。600-800 元價格帶次高端產品洞 20、洞 30 提價幅度較大，其中洞 30 提價 95 元/瓶。 2021 年 2 月 生態洞藏 20（規格 52度 1*4）售價上漲 80 元/瓶，售價 788元/瓶。 資料來源:信達證券研發中心整理 圖圖 11: 提價下，中高檔和普通白酒盈利能力提價下，中高檔和普通白酒盈利能力持續持續提升提升 圖圖 12: “徽酒四杰徽酒四杰”中，迎駕貢酒近年毛利率提升最為顯著中，迎駕貢酒近年毛利率提升最為顯著 資料來源:

45、公司公告,信達證券研發中心 注：毛利率 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：毛利率 3. 渠道推力強，品牌調性有所提升 3.1. 卡位主流價格帶，與競品錯位競爭 消費消費升級升級推動省內白酒市場擴容，推動省內白酒市場擴容，一超兩強競爭格局顯著。一超兩強競爭格局顯著。安徽省內近年經濟增長強勁，GDP 增速處于國內前列水平，驅動省內白酒持續消費升級。安徽省內當前白酒市場規模我們預計在 330 億左右，古井貢酒一超，口子窖、迎駕貢兩強競爭格局顯著，其中古井貢酒省內市占率預計超過 20%，口子窖省內市占率略高于迎駕貢，約為 10%。根據關于促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見文件指示，2025

46、年安徽白酒企業目標實現營業收入 500 億元，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家，省內龍頭企業有望在行業指引下體量實現快速發展。 圖圖 13: 消費升級下，安徽白酒市場持續擴容消費升級下，安徽白酒市場持續擴容 圖圖 14: 安徽省內一超兩強競爭格局顯著安徽省內一超兩強競爭格局顯著 資料來源：信達證券研發中心整理 資料來源：Wind，酒食匯，信達證券研發中心 注：2020年數據，根據省內各公司市場規模和安徽省行業總規模進行估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

47、018 2019 2020白酒中高檔白酒普通白酒0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒05010015020025030035020172018201920202021安徽市場白酒規模-億元古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子其他 洞藏卡位主流價格帶，盡享消費升級紅利。洞藏卡位主流價格帶，盡享消費升級紅利。分價格帶來看，800 元以上的高端價位帶在安徽省內主要由茅臺、五糧液等品牌占據。300-800 元的價位帶擴容態勢明顯，省內龍頭古井憑借古 20 也逐步在次高端價位帶占有一席

48、之地。100 元以下及 100-300 元價位帶絕對體量大，市場體量均超過 100 億元，但百元以下的價格帶體量有所萎縮。而隨著當前安徽省內主流價格帶由 100-200 向 200-300 元換擋，預計 100-300 元價位帶在消費升級的拉動下體量仍持續有望擴容。洞藏系列精準卡位省內消費主流價位帶，并當前在省內已逐步起勢，有望持續享受省內消費升級紅利。 圖圖 15: 100-300 元中高端價位帶市場規模超元中高端價位帶市場規模超 100 億元億元 圖圖 16: 安徽省內主流消費價位帶逐步換擋至安徽省內主流消費價位帶逐步換擋至 200-300 元元 資料來源: 信達證券研發中心整理 資料來源

49、:華經情報網,信達證券研發中心 產品上聚焦洞產品上聚焦洞 6+9，與競品錯位競爭。，與競品錯位競爭。這一價格帶也是頭部地產酒競爭最為激烈的，100-200 元價格帶中，主流產品包括古 5、口子窖 5+6、洞藏 6，200-300元價位帶中，主流產品產品包括古 8、口子窖 10 年、洞 9。但當前安徽省內次高端白酒擴容顯著，競爭對手古井和口子窖更多把注意力集中在 300+的該價位帶。2015 年至今，競品主要推出的新品聚焦在次高端價位帶，如古井推出古 20，口子窖推出初夏、仲秋、兼香 518 等。單品考核上，古井單品上也更加注重古 8 及以上。對比之下，迎駕洞藏系列于 2015 年推出，當前主推

50、洞藏6+9 處于快速放量期，迎駕在產品聚焦上與省內主要競品形成錯位競爭。 圖圖 17: 省內競品近五年主要聚焦次高端新品的推出省內競品近五年主要聚焦次高端新品的推出 資料來源:信達證券研發中心 整理 40億體量左右，茅五壟斷，國窖1573/青花郎有少量份額，徽酒無緣這個價格帶約50億體量，主要由劍南春、夢之藍、水井坊、紅花郎、青花汾把持，古20近年快速放量預計在100億體量以上，古井、口子窖等地產酒占據主導地位近百億規模，包括宣酒、文王、金種子等地產酒，牛欄山、玻汾等光瓶酒也占據較大份額次次高端高端（300-800）中高端中高端（100-300）中低端中低端（100元以下）元以下）高端高端（8

51、00+）40-80元元：口子窖5年，高爐家60-100元元：口子窖5年，迎駕金銀星，古井獻禮80-120元元：口子窖5/6、古井獻禮/古5100-200元元：古5，口子窖6年，洞藏6200-300元元：古8/16/20，口子窖10/20/30，洞藏6/16/202002-2006年年2007-2011年年2012-2016年年2017-2020年年2021年年-安徽省內主流價位帶變遷安徽省內主流價位帶變遷 表表 6：省內各價格帶主流產品，其中迎駕洞：省內各價格帶主流產品，其中迎駕洞 6+9 勢頭較猛，與競品形成錯位競爭勢頭較猛，與競品形成錯位競爭 價格帶價格帶 100-200 200-300

52、300-400 400-600 600+ 古井貢酒 獻禮+古 5 古 8 古 16 古 20 古 26/年 30 口子窖 口子窖 5+口子窖 6 口子窖 10 口子窖 20 兼香 518 口子窖 30 迎駕貢酒 洞 6 洞 9 洞 16 洞 20 洞 30 洋河股份 海之藍 天之藍 M3 M6+ 資料來源:今日酒價,信達證券研發中心 洞藏洞藏產品渠道利潤不透明，渠道產品渠道利潤不透明，渠道推力推力強強。對比省內強勢品牌主流系列的推出時間，其中口子窖于 1999 年左右就推出了口子窖 5，并在 2000-2010 年期間逐步推出口子窖 10、口子窖20、口子窖 6、口子窖 30，完善產品布局。古

53、井在 2007 年深度改革中推出年份原漿系列（古 5、古 8、古 16、古 26） ，隨后 2010 年補充獻禮版卡位 100 元上下價位帶。競品 100-300 元的主流產品古 5/8、口子窖 6/10 年已在省內運營超十年以上，渠道利潤已相對透明。相比之下，迎駕的洞藏系列于 2015 年才推出，終端價格透明度相對更低，渠道拉力預計更強。結合渠道調研來看，當前迎駕洞6/9產品順價銷售，渠道利潤亦顯著高于古井和口子窖的對標產品，洞藏系列渠道推力強。 圖圖 18: 洞藏系列推出時間較短，渠道利潤相對不透明洞藏系列推出時間較短，渠道利潤相對不透明 圖圖 19: 迎駕出大別山腹地，釀酒環境優越迎駕出

54、大別山腹地，釀酒環境優越 資料來源: 公司官網,信達證券研發中心 資料來源:信達證券研發中心整理 地處地處大別山大別山，釀酒環境釀酒環境優越優越，產品品質有保障。產品品質有保障。公司地處大別山腹地的霍山縣，是全國“綠水青山就是金山銀山”實踐創新基地、世界美酒特色產區、中西部第一個國家級生態縣、首批國家級生態保護與建設示范區、中國天然氧吧縣。核心產區無污染原生態，年均氣溫15，森林覆蓋率 75%以上，氣候溫暖濕潤，水質、土壤和氣溫適合釀酒微生物的生長、繁殖與富集，在全國釀酒行業中享有得天獨厚的自然環境優勢。產品工藝上，水質是釀造好酒的重要因素，迎駕釀酒用水和勾調用水均為發源于霍山縣（中國好水水源

55、地）境內大別山主峰白馬尖的山泉水，產品具備明顯的水質優勢。同時在上世紀九十年代中期，公司吸收引進四川多糧（五糧）釀造工藝，利用現代微生物培養技術，將四川優質老窖窖泥與本地老窖窖泥進行微生物復合培育，極大地豐富了釀酒微生物的菌落體系。迎駕依托于霍山縣當地的生態環境，形成了“生態產區、生態剮水、生態釀藝、生態循環、生態洞藏、生態消費”的六位一體的生態品質理念，產品具備“醉得慢、醒得快、有點甜”的科學特點，釀酒環境和工藝上對產品品質形成強有力的支撐。 表表 7：迎駕斬獲多項榮譽：迎駕斬獲多項榮譽 時間時間 斬獲榮譽斬獲榮譽 2008 年 迎駕貢酒釀造工藝列入安徽省非物質文化遺產 2011 年 公司掌

56、舵人倪永培被授予“中國釀酒大師”榮譽稱號 2012、2014、2020 年 榮獲中國白酒酒體設計獎 2013、2014、2015 年 榮獲中國白酒國家評委感官質量獎 2019 年 生態洞藏 30 斬獲中國酒類新品最高獎青酌獎 資料來源:公司官網，酒業家,信達證券研發中心 基酒儲備保障洞藏放量?；苾浔Ｕ隙床胤帕?。公司于 2015 年進行上市，上市募集資金大部分用于優質酒陳釀老熟及配套設施技術改造，產能端提前布局。當前來看，公司設計產能 8 萬噸，實際產能 4.1萬噸，基酒儲備量逐年提升，2020年末半成品酒（基酒）庫存量近 15萬噸，與當前銷售體量超百億的古井半成品酒儲備量相差無幾，充足的半

57、成品儲備量有望為洞藏的后續放量奠定產能和產品品質穩定堅實的基礎。 圖圖 20: 充足的半成品酒庫存量保障洞藏放量充足的半成品酒庫存量保障洞藏放量 圖圖 21: 產能布局先行產能布局先行 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：庫存量 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：設計為設計產能 3.2. 聚焦生態概念，提升品牌調性 講好生態故事，講好生態故事，品牌形成差異化競爭。品牌形成差異化競爭。迎駕貢酒品牌起源于公元前 106 年，漢武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水路碼頭迎接圣駕，當地官員選一民間角色美女捧美酒敬獻漢武帝，帝飲后大悅，“迎駕貢酒”由此得名。迎駕這一品牌故事明確

58、宴請、聚會等核心消費場景，“大駕光臨，喝迎駕貢酒”和“迎駕，國人的迎賓酒”品牌印象深入消費者心智。公司堅持生態釀造，核心廠區位于大別山腹地的安徽省霍山縣，具備生態白酒的天然產區條件。區別于競品主打年份概念，迎駕在品牌營銷突出生態白酒概念，致力于打造“中國生態白酒領軍品牌”，形成迎駕貢酒的品牌特色。結合生態體驗之旅、尋找品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘等營銷活動持續加強迎駕品牌在消費者心中的品牌印記，與古井、口子窖等競品在品牌概念上形成差異化競爭。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001617181920古井成品酒-萬千升半成品酒

59、（含基酒）-萬千升010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00014151617181920設計實際產能-萬千升 圖圖 22: 廣告宣傳費用投放廣告宣傳費用投放 2017-2018 年高于口子窖年高于口子窖 圖圖 23: 廣告營銷突出生態白酒概念廣告營銷突出生態白酒概念 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：廣告費用-百萬元 資料來源:迎駕洞藏超級會員店,信達證券研發中心 產品為品牌的載體，洞藏系列拉高公司品牌調性。產品為品牌的載體，洞藏系列拉高公司品牌調性。2015 年公司推出生態洞藏系列，卡位中高端，營銷策略上聚焦打造洞

60、藏系列，廣告投放顯著提升，2017-2018 年費用投放力度高于競品口子窖，推動洞藏系列深入消費者心智。2020 年公司推出迎駕貢酒大師版，開拓徽酒超高端價格帶，拔高品牌勢能。產品作為品牌的載體，迎駕貢酒通過洞藏系列的打造，聚焦費用投放進行消費者教育，品牌勢能預計整體呈現上升趨勢。 3.3. 小商制深度分銷，渠道管控力強 實行小商制，經銷商數量提升快。實行小商制，經銷商數量提升快。2015 年之前，迎駕在渠道方向上更加注重大流通批發渠道。2015 年之后，公司推出洞藏中高檔產品，逐步加強團購和酒店渠道的建設，并在重點市場加強直銷帶動經銷發展，加速產品的培育速度，2018 年起公司直銷的營收體量

61、提升顯著，2020 年規模體量近 2 億元。不同于口子窖的大商制，迎駕實行小商制推動洞藏系列的發展，經銷商數量約為口子窖的兩倍，單個經銷商體量和同樣實行小商制的古井相差無幾。區域打法上，采用小區域高占有，加速渠道的下沉。從經銷商的數量來看，2017 年經銷商招商速度明顯加快，新經銷商的加入加速了洞藏產品導入市場。單個經銷商平均銷售收入呈現下降態勢，小商運作模式明顯，渠道管理上也更加趨向于扁平化。 圖圖 24: 2017 年，迎駕招商速度明顯加快年，迎駕招商速度明顯加快 圖圖 25: 公司以小商制為主推行洞藏系列公司以小商制為主推行洞藏系列 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：圖為經銷商

62、數量 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：圖為單個經銷商平均銷售體量 01002003004005006007008009001,0002014201520162017201820192020古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒32336544456962364340546356562763663402004006008001,0001,2001,400161718192021Q1-3省內-家省外-家517 486 440 373 321 284 279 244 225 220 194 182 0100200300400500600700800900161718192021Q1-3省內-萬元/

63、家省外-萬元/家 圖圖 26: 迎駕貢酒單個經銷商平均銷售體量小于口子窖迎駕貢酒單個經銷商平均銷售體量小于口子窖和古井和古井 圖圖 27：2017 年起，直銷的體量增加明顯年起，直銷的體量增加明顯 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：2020 年數據 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 渠道采用深度分銷的模式，渠道采用深度分銷的模式，銷售人員薪資呈現提升態勢，積極性有望提升銷售人員薪資呈現提升態勢，積極性有望提升。為了推行洞藏產品，2017 年左右公司進行渠道改革，提出“1+1+N”深度分銷模式，由廠商聯合經銷商共同進行市場的開拓，廠家對于終端市場的掌控力強，加速了洞藏產品在新市場上

64、的培育。同時對于核心終端網點，迎駕采用包量的考核要求，對于核心終端網點的掌控力度有所增強，加強了洞藏系列在終端市場上的導入。與省內競爭對手對比，迎駕貢的銷售人員數量當前僅次于古井貢，遠高于口子窖，渠道開拓和終端管控能力強。迎駕員工的平均薪資低于競品，但銷售人員的人均薪資自 15 年呈明顯的提升趨勢，終端銷售人員的積極性有望持續提升。 圖圖 28: 采用采用“1+1+N”模式模式深耕市場深耕市場 圖圖 29: 迎駕貢酒銷售人員體量大迎駕貢酒銷售人員體量大 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：銷售人員數量-人 05001,0001,5002,0002

65、,5003,0003,5004,000經銷商數量-家單個經銷商體量-萬元/家古井貢酒口子窖迎駕貢酒02004006008001,0001,2001,4001,6001,800151617181920直銷(含團購)-百萬直銷(含團購)銷售量-萬千升1 1個業務經理個業務經理1 1個辦事處經理個辦事處經理N N個業務員個業務員精細化服務客戶精細化服務客戶05001,0001,5002,0002,5003,0002014201520162017201820192020古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒 圖圖 30: 迎駕人員平均薪資在省內地產酒中排名靠后迎駕人員平均薪資在省內地產酒中排名靠后 圖圖 31

66、: 銷售人員人均薪資呈現銷售人員人均薪資呈現快速提升快速提升 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 注：員工平均薪資-萬元/人 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 改革營銷組織架構，管理更加扁平化。改革營銷組織架構，管理更加扁平化。應對發展戰略的調整，迎駕于 2017 年對營銷組織架構進行了改革，分設 1）迎駕酒業銷售公司，主要負責金銀星及迎駕百年等過去主力產品的銷售，2）迎駕電子商務公司，負責大客戶及線上銷售，3）迎駕洞藏酒銷售公司，針對洞藏系列產品的推行，4）迎駕特曲銷售公司，負責簡裝酒及散酒的銷售，管理上更加專門化和扁平化。2021 年，迎駕擬對洞藏銷售公司和特曲銷售公司進行合并，預

67、計實現資源的更加聚焦，營銷組織上集中精力推動洞藏系列的發展。 4. 省內樣板市場復制，省外產品升級 省內合肥等地已成功打造樣板市場，弱勢市場有望實現經驗復制。省內合肥等地已成功打造樣板市場，弱勢市場有望實現經驗復制。洞 6+9 聚焦當前合肥省內主流消費價位帶，在合肥、六安等強勢市場已經培育了一定的消費基礎，但在蚌埠、蕪湖等皖南市場體量仍小。其中，合肥、六安作為公司的樣板市場，核心產品洞藏 6+9 的產品體量仍遠低于古井貢酒年份原漿系列的體量，隨著省內競爭對手古井、口子窖戰略上更加聚焦次高端價位帶，疊加省內消費升級，洞藏 6+9 有望憑借高渠道利潤持續進行渠道深耕和下沉，進一步提升核心市場的市場

68、份額。將當前體量大多集中在 1-2 億元的淮南、阜陽等區域劃分為發展市場，對照省內橋頭堡市場合肥，洞藏系列在這些市場具備基本的市場體量，消費升級下，市場份額有望進一步提升。將體量小幾千萬的蕪湖、池州等區域劃分為潛力市場，在核心市場和發展市場的品牌和產品輻射下，有望逐步實現突破。 圖圖 32:迎駕當前在合肥、六安等成功打造樣板市場迎駕當前在合肥、六安等成功打造樣板市場 圖圖 33: 迎駕在合肥的體量仍有較大提升空間迎駕在合肥的體量仍有較大提升空間 資料來源: 渠道調研，信達證券研發中心 資料來源:渠道調研,信達證券研發中心 051015202530201420152016201720182019

69、2020古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0123456789102014201520162017201820192020銷售人員人均薪酬-萬元同比阜陽市亳州市淮北市宿州市蚌埠市淮南六安市安慶市池州市黃山市宣城市蕪湖滁州市銅陵馬鞍山合肥市發展市場核心樣板市場潛力市場051015202530合肥市六安市古井貢酒-億元迎駕貢酒-億元 洞洞 6+9 在渠道利潤及消費升級的推動下，有望延續快速發展提升體量。在渠道利潤及消費升級的推動下，有望延續快速發展提升體量。從產品端來看，洞藏系列推出時間相對短，經過資源聚焦投放的培育，當前省內消費氛

70、圍漸起，在競品更加聚焦次高端價位疊加渠道推力足的情況下，洞 6+9 有望在 100-300 年價位帶獲取更多的份額，對標古5+8在省內的市場體量，洞6+9提升空間大。金銀星產品定位百元以內價格帶，在省內受眾較廣，預計整體體量有望保持相對平穩。百年迎駕及其他低端白酒，由于白酒低端價位帶的萎縮，但是迎駕在省內深耕多年，預計整體保持下幅度的下降趨勢。 圖圖 34: 洞藏勢頭強勁，洞藏勢頭強勁，迎駕迎駕有望重回徽酒老二地位有望重回徽酒老二地位 圖圖 35: 洞洞 6+9 對標古對標古 5+8 體量提升空間大體量提升空間大 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：營收數據，單位-百萬元 資料來源:渠道

71、調研,信達證券研發中心 省外產品結構偏低端，省外產品結構偏低端，洞藏引領下洞藏引領下有望產品升級。有望產品升級。迎駕泛區域擴張較早，90 年代末以百年迎駕系列進軍江蘇市場，在江蘇持續實現份額突破。目前來看，江蘇市場體量預計為 10 億級別，但整體由于品牌力的局限性，呈現出多品類、低端化的特點，洞藏系列當前處于初步布局導入階段。對于迎駕而言，江蘇整體經濟發展水平高于安徽省內，100-300 價位帶消費者接受能力強，省內地產酒龍頭更加聚焦次高端價位的競爭，100-300 元的中端價位帶突破阻力相對較少。同時迎駕進入江蘇時間早，具備較好的品牌和渠道基礎，洞藏系列有望在其中逐步突破，推動省外市場產品升

72、級。 圖圖 36: 迎駕省外主要集中在江蘇和上海迎駕省外主要集中在江蘇和上海 資料來源:公司公告,信達證券研發中心 注：營收數據，單位-百萬元 4753607087104103302930313538352326283643474021171413139100204060801001202014201520162017201820192020古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒0510152025303540獻禮(迎駕金銀星)古5(洞6)古8(洞9)古16&20(洞16&20)古井貢酒-億元迎駕貢酒-億元578748811803577591960200400600800100012001112131

73、4江蘇上海湖北北京江西天津河北其他省區 5. 估值與投資評級 收入端：收入端：我們預計迎駕21-23年實現營業收入45.76、57.79、70.57億元，同比增長32.6%、26.3%、22.1%。隨著定位中高端的洞藏系列逐步放量，預計中高檔白酒同比增長 55.6%、39.4%、29.7%，普通白酒由于消費升級的影響，預計21-23年分別同比-8.4%、-10%、-10%，其他業務預計保持相對穩定。 表表 8：分分產品結構產品結構盈利預測盈利預測 單位單位-百萬百萬元元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 3777 3452 4576 5779 7

74、057 YOY 8.3% -8.6% 32.6% 26.3% 22.1% 中高檔白酒中高檔白酒 2311 2127 3311 4615 5985 YOY 19.9% -7.9% 55.6% 39.4% 29.7% 普通白酒普通白酒 1194 1108 1015 914 822 YOY -7.8% -7.3% -8.4% -10.0% -10.0% 其他業務其他業務 272 217 250 250 250 YOY 2.1% -20.1% 15.2% 0.0% 0.0% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 成本費用端：成本費用端：考慮到高毛利率的洞藏系列占比持續提升，整體毛利率有望穩步提升，預計

75、21-23 年毛利率分別為 67.7%、71.5%、73.88%。費用率端，由于迎駕當前仍處于產品培育及放量的初期，并且人員薪資相對競品較低，預計銷售費用率保持平穩中略有提升的態勢，預計21-23年銷售費用率分別為10.5%、11.8%、12.5%，管理費用率在規模效應下，預計呈現平穩的態勢，預計 21-23 年管理費用率分別為 4.1%、4.1%、4.1%，對應之下，預計 21-23年實現歸母凈利率29.98%、31.61%、32.62%，對應歸母凈利潤為13.71、18.27、23.01億元。 投資評級：投資評級：選取同行業 4 家白酒企業進行對比，迎駕 PEG 低于行業平均水平，給予0.

76、9XPEG，對應 2022年 34.4XPE 左右，對應市值 633 億元，給予“買入”評級。 表表 9：可比公司估值對比可比公司估值對比 2022/03/19 總市值總市值 億元億元 EPS CAGR 2020-22 PE PEG PS 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 洋河股份洋河股份 2,170 4.98 5.18 6.43 14% 29 28 22 1.6 10.3 8.9 7.5 今世緣今世緣 557 1.25 1.59 1.99 26% 36 28 22 0.8 10.9 8.6 7.0 口子窖口子窖 342 2.13 2.88 3.35 25

77、% 27 20 17 0.7 8.5 6.8 5.7 古井貢酒古井貢酒 983 3.68 4.50 5.80 26% 51 41 32 1.3 9.6 7.4 6.2 平均平均 23% 35 29 23 1.1 9.8 7.9 6.6 迎駕貢酒迎駕貢酒 476 1.19 1.71 2.28 39% 29 35 26 0.7 13.8 10.4 8.2 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：迎駕貢酒以外的公司 EPS 和 PE 均采用 Wind 一致預測，更新于 2022 年 03月 19日 6. 風險因素 宏觀經濟不確定風險。宏觀經濟不確定風險。白酒景氣度當前仍與經濟發展密切相關，但當今國內外經濟形式復雜，給白酒行業的發展帶來了較大的不確定性。 疫情反復風險。疫情反復風險。國內當前仍處于疫情點位爆發的階段，由于白酒消費具備較強的社交屬性， 疫情反復下對于白酒消費有一定的負面影響。 省內競爭加劇。省內競爭加劇。當前洞藏單品處于起勢階段，競品在皖北、皖南等核心市場體量大，如果局部市場競爭加劇，可能導致公司洞藏系列起量受到抑制。