《能源、工業行業深度研究：特高壓高景氣長周期發展核心設備供應商有望顯著受益-250513（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《能源、工業行業深度研究：特高壓高景氣長周期發展核心設備供應商有望顯著受益-250513（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 能源能源/工業工業 特高壓特高壓高景氣長周期發展，核心設備高景氣長周期發展，核心設備供應商有望顯著受益供應商有望顯著受益 華泰研究華泰研究 能源能源 增持增持 (維持維持)電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 劉俊劉俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究員 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570524080002 SFC No.BVU938 +(86)21 2897 2228 研究員 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0

2、570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究員 馬夢辰，馬夢辰，CFA SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 國電南瑞 600406 CH 27.04 買入 平高電氣 600312 CH 21.28 買入 中國西電 601179 CH 8.16 買入 許繼電氣 000400 CH 26.41 買入 資料來源：華泰研究預測

3、 2025 年 5 月 13 日中國內地 深度研究深度研究 特高壓推進節奏加快在即，設備商特高壓推進節奏加快在即，設備商有望迎來訂單大年有望迎來訂單大年 全國電力統一大市場加速推進，特高壓與背靠背項目作為全國電網網架實現互聯互通的關鍵，我們預計推進節奏加快在即，年內有望核準 5-6 條特高壓直流、3-4 條特高壓交流及 5-6 個背靠背項目，“十五五”期間年均有望開工6-7 條特高壓，核心設備商有望持續迎來訂單大年。同時，柔直技術隨著核心部件國產化進程加快，路線滲透率有望提升。我們看好 1）國電南瑞、2）平高電氣、3）中國西電、4）許繼電氣有望顯著受益于板塊周期向上。全國電力統一大市場加速推進

4、，網架互聯互通建設齊頭并進全國電力統一大市場加速推進，網架互聯互通建設齊頭并進 市場此前認為電網建設主要為滿足新能源消納或逆周期調節需求，或存在對電網建設的片面解讀，本輪特高壓建設更多是由全國統一大市場建設驅動。電力統一市場加速推進主要目的有三：1）降低電價差，提升效率；2）增強電網互聯，加強靈活性互濟；3）解決區域不平衡問題。特高壓直流與背靠背項目助力全國電網網架實現互聯互通，是全國統一電力大市場搭建的重要支撐。特高壓直流是遠距離輸電的最優解決方案；背靠背直流輸電項目可以有效解決臨近省份非同步電網的電力互濟需求，兩者均有望實現加速建設。區域能源不平衡需要特高壓直流建設，行業迎接核準高峰區域能

5、源不平衡需要特高壓直流建設，行業迎接核準高峰 長期以來中國能源資源稟賦豐富的區域與負荷中心相距較遠，西北、西南電網當地已無消納空間，發/用電比例達到 125%、111%。我們預計 25 年有望核準 5-6 條直流、3-4 條交流，對比 24 年 2 直 2 交大幅提升。我們預計“十五五”期間年均將開工“4-5 直 2-3 交”，達到 6-7 條，預計較“十四五”上升約 30%，考慮柔直滲透率提升，且項目規模有提升趨勢，我們預計年均訂單有望達 460 億元，相比 20-24 年年均中標金額 163.2 億元提升 182%。背靠背解決臨近省份電力互濟問題，年內需求有望釋放背靠背解決臨近省份電力互濟

6、問題，年內需求有望釋放 背靠背直流輸電可以有效解決臨近省份但不同區的非同步電網的電力互濟需求，是全國電力統一市場建設的重要一環。我們預計年內有望核準開工56 個背靠背項目（閩贛、皖鄂、湘粵、渝黔、魯蘇、中尼電力聯網），換流變壓器（保變電氣、特變電工、中國西電）與換流閥（國電南瑞、許繼電氣、中國西電）供應商或顯著受益。市場格局優異，核心設備商市場格局優異，核心設備商或顯著受益或顯著受益 按照 23-24 年特高壓設備的中標金額來看，主要設備六大件合計占比達到80%。特高壓市場壁壘與利潤均較高，格局優異。換流變壓器、組合電器、換流閥、交流變壓器的典型特高壓直流項目價值量在 50-80 億元，參與者

7、數量在 46 家；電抗器、電容器、二次設備等參與者略多，但格局仍相對集中?？春煤诵脑O備供應商受益于板塊周期向上看好核心設備供應商受益于板塊周期向上 我們看好核心設備廠商有望顯著受益于板塊周期向上，推薦 1）國電南瑞）國電南瑞：公司提供換流閥及直流控保系統，我們預計單條常規/柔性直流特高壓有望帶來 1.151.64、2.784.09 億元的凈利潤，給 27 年帶來的業績彈性為1.11.6%、2.74.0%。2）平高電氣）平高電氣：公司提供核心設備組合電器，我們預計單條直/交流特高壓有望為公司帶來 0.84/1.05 億元的凈利潤，給 27 年帶來的業績彈性為 4.2%/5.3%。3）中國西電）中

8、國西電：公司產品覆蓋中高壓一次設備全品類，我們預計單條直/交流特高壓有望為公司帶來 2.4/1.2 億元的凈利潤，給 27 年帶來的業績彈性為 10.1%/5.0%。4）許繼電氣）許繼電氣：公司提供換流閥及直流控保系統，我們預計單條常規/柔性直流特高壓有望帶來 0.660.99、1.482.35 億元的凈利潤給 27 年帶來的業績彈性為 3.14.7%、7.011.1%。風險提示：電網投資力度不及預期風險，競爭加劇風險，項目節奏推遲風險，測算存在偏差風險。(21)(12)(3)615May-24Sep-24Jan-25May-25(%)能源電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲

9、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 能源能源/工業工業 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 與市場不同之處.4 全國電力統一大市場加速推進，全國電力統一大市場加速推進，網架互聯互通建設齊頭并進網架互聯互通建設齊頭并進.5 周期周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來建設高峰調節轉向需求驅動，特高壓迎來建設高峰.9 能源負荷空間錯配，特高壓是遠距離輸送最優解.9 周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來長周期高景氣時期.10 核準吹響開工號角，設備商訂單有望持續位于高位.11 背靠背解決臨近省份電力互濟問題，年內需求有望釋放背靠背解決臨近省份電力互濟問題，年內需求有望釋放.13 柔直加速滲透輸配電領域，換

10、流閥供應商有望受益柔直加速滲透輸配電領域，換流閥供應商有望受益.15“特高壓+海風+背靠背”三大場景驅動，柔直技術應用空間廣闊.16 成本下降路徑明晰，規?；瘧迷诩?18 核心設備價值高，市場格局高集中核心設備價值高，市場格局高集中.19 特高壓招標周期性明顯，設備品類繁多.19 直流線路換流設備是關鍵，交流線路中組合電器與變壓器成本占比高.20 核心設備壁壘較高，市場格局較為集中.22 看好特高壓核心設備供應商受益于板塊周期向上看好特高壓核心設備供應商受益于板塊周期向上.24 國電南瑞.24 平高電氣.25 中國西電.25 許繼電氣.25 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全國統

11、一大市場部分政策梳理.5 圖表 2：各省份燃煤發電基準價.5 圖表 3：中國跨區送電量年度變化.6 圖表 4：2023 年全國各地區發電量/用電量比例.6 圖表 5：2023 年全國 70 米高度年平均風速度分布圖.6 圖表 6：2023 年全國固定式光伏發電最佳斜面年總輻照量分布圖.6 圖表 7：我國各地區風電、光伏累計裝機量（截止 2023 年底）.7 圖表 8：2023 年我國各地區風光發電量.7 圖表 9：新疆煤炭資源地理分布.7 圖表 10：2025-26 年新疆有望投產產能.7 圖表 11：全國水電裝機容量分布圖.8 圖表 12：全國火電裝機容量分布圖.8 圖表 13：我國特高壓跨

12、區輸送情況.9 kWgVjZkZjX8VmVpNbRdN7NmOmMsQsPjMmMqNlOmNtP6MqQyRNZsQqOvPqRnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 能源能源/工業工業 圖表 14：我國特高壓歷年開工條數.10 圖表 15：近期已明確規劃的特高壓重大項目開工進程.11 圖表 16：直流特高壓建設節奏.12 圖表 17：交流特高壓建設節奏.12 圖表 18：背靠背工程原理圖.13 圖表 19：閩粵聯網工程第一次設備招標采購情況.14 圖表 20：常規直流和柔性直流技術對比.15 圖表 21：常規直流與柔性直流的換流閥價值量測算.15 圖表 22

13、：典型特高壓常規直流線路（白鶴灘-浙江）設備價值量拆分.16 圖表 23：典型特高壓柔性直流線路（甘肅-浙江）設備價值量拆分.16 圖表 24：南方電網已有各回直流多饋路有效短路比變化情況.17 圖表 25：如東海上風電柔直輸電項目送出方案.17 圖表 26：海上發展趨勢.18 圖表 27：海上風電交直流方案送出經濟性對比.18 圖表 28：2023-2024 年度國網特高壓設備中標金額.19 圖表 29：產業鏈圖譜：招標按環節價值量拆分及主要公司.19 圖表 30：特高壓直流線路投資額及均值（左圖）、特高壓直流項目投資結構分布情況（右圖）.20 圖表 31：典型特高壓直流線路（白鶴灘-浙江）

14、設備價值量拆分.20 圖表 32：典型特高壓直流線路（白鶴灘-江蘇）設備價值量拆分.20 圖表 33：特高壓交流線路投資額及均值.21 圖表 34：特高壓交流項目投資結構分布情況.21 圖表 35：特高壓交流核心設備成本結構占比情況.21 圖表 36：換流變壓器中標格局.22 圖表 37：組合電器中標格局.22 圖表 38：換流閥系統中標格局.22 圖表 39：交流變壓器中標格局.22 圖表 40：電抗器中標格局.23 圖表 41：電容器中標格局.23 圖表 42：二次設備中標格局.23 圖表 43：特高壓公司產品份額與財務指標對比.24 圖表 44：特高壓直流工程帶來的業績彈性.25 圖表

15、45：特高壓對平高電氣業績彈性測算.25 圖表 46：特高壓直流工程帶來的業績彈性.26 圖表 47：可比公司估值表（截至 2025 年 5 月 12 日收盤價）.26 圖表 48：重點推薦公司一覽表.26 圖表 49：重點推薦公司最新觀點.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 能源能源/工業工業 核心觀點核心觀點 為何推動全國統一大市場為何推動全國統一大市場需要直流電網建設需要直流電網建設？我們認為推動全國統一電力市場的主要目的有三個：1）降低省間壁壘與電價差，提升整體效率；2）增強電網互聯，釋放電力系統的靈活性；3）解決我國能源與用電負荷分布的區域不平衡問題

16、。特高壓直流與背靠背直流輸電項目助力全國電網網架實現互聯互通，是全國統一電力市場搭建的重要支撐。中國電網設計上考慮安全隔離，因此分成 7 個電網區域，區域內同步，區域內強連接以交流為主；區域間異步，區域間弱連接以直流為主，保證出現風險時不會出現連鎖反應。當前背景下，特高壓直流是遠距離輸電的最優解決方案；背靠背直流輸電項目可以有效解決非同步電網的電力互濟需求，兩者均有望實現加速建設。為何特高壓為何特高壓無懼產業壓力，仍將無懼產業壓力，仍將迎來高景氣長周期發展？迎來高景氣長周期發展？特高壓特高壓建設并非只是解決新能源消納建設并非只是解決新能源消納需求需求，能源不平衡是其長期能源不平衡是其長期發展發

17、展動力動力。中國自然資源稟賦豐富的區域與負荷中心相距較遠，無論是西北的風光煤等自然資源，還是西南的水電資源，都需要輸電通道聯通沿海的需求負荷中心。西北、西南電網 2023 年發電量與用電量的比值分別達到 125%、111%，外送需求驅動以特高壓為主的跨區輸電建設有望保持長周期高景氣。我們預計 25 年有望核準 5-6 條直流（陜西-河南、蒙西-京津冀、藏東南-粵港澳、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-廣西）、3-4 條交流（浙江環網、煙威、達拉特-蒙西、攀西）；預計“十五五”期間年均有望開工“45 直 23 交”，帶來的年均訂單規模有望達到約 460 億元，相比 2020-2024 年年均中標

18、金額 163.2 億元提升 182%。板塊的周期屬性減弱，成長屬性提升，估值中樞有望上行。特高壓設備市場格局優異，核心供應商有望顯著受益。特高壓設備市場格局優異，核心供應商有望顯著受益。特高壓關鍵設備價值量大、技術要求高，壁壘與利潤均較高，換流變壓器、組合電器、換流閥、交流變壓器的參與者數量在46 家，電抗器、電容器、二次設備等參與者略多于前面四種設備，整體市場格局仍相對集中。我們看好國電南瑞、平高電氣、中國西電、許繼電氣有望顯著受益于板塊周期向上。1）國電南瑞：國電南瑞：我們預計單條常規/柔性直流特高壓有望為公司帶來 1.151.64、2.784.09億元的凈利潤。以 27 年我們預測公司凈

19、利潤 101.61 億元為基數測算，帶來的彈性為1.11.6%、2.74.0%。2）平高電氣：平高電氣：我們預計單條直/交流特高壓有望為公司帶來 0.84/1.05 億元的凈利潤，以27 年我們預測公司凈利潤 19.91 億元為基數測算，帶來的彈性為 4.2%/5.3%。3）中國西電：中國西電：我們預計單條直/交流特高壓有望為公司帶來 2.4/1.2 億元的凈利潤，以 27年我們預測公司凈利潤 23.78 億元為基數測算，帶來的彈性為 10.1%/5.0%。4）許繼電氣：許繼電氣：我們預計單條常規/柔性直流特高壓有望為公司帶來 0.660.99、1.482.35億元的凈利潤。以 27 年凈利潤

20、 21.22 億元為基數，帶來的彈性為 3.14.7%、7.011.1%。為何背靠背項目需求有望于年內加速釋放？為何背靠背項目需求有望于年內加速釋放？背靠背直流輸電背靠背直流輸電可以有效解決臨近省份非同步電網的可以有效解決臨近省份非同步電網的電力電力互濟需求，是全國電力統一市場互濟需求，是全國電力統一市場建設的重要一環。建設的重要一環。不同電網區域的鄰近省份雖然位置相鄰但是實際需要跨區傳輸，比如閩贛兩省分屬華東、華中區域，2025 年才建成首條 10kV 跨省配網聯絡線，更高電壓等級的主干網仍依賴區域間協調。當前部分跨區相鄰省份電價差達到 1 毛/度電（湖南-貴州）。因此建設全國統一市場也需要

21、直流背靠背項目，它可以解決臨近省份非同步電網的功率互濟需求，有望實現加速建設。我們預計年內有望核準開工 56 個背靠背項目（閩贛、皖鄂、湘粵、渝黔、魯蘇、中尼電力聯網）。換流變壓器與換流閥是背靠背工程中價值量最大的電網設備，換流變壓器（保變電氣、特變電工、中國西電）與換流閥（國電南瑞、許繼電氣、中國西電）供應商或顯著受益。與市場不同之處與市場不同之處 本篇報告與市場的不同之處在于詳細的梳理了歷史所有特高壓線路，對于各線路投資額、設備中標金額、各環節價值量、主要設備競爭格局、工程推進節奏等多方面進行了詳細豐富的數據分析，結構完整。同時，我們在報告中測算了單條直流/交流特高壓項目給核心設備廠商帶來

22、的業績彈性，定量測算充分。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 能源能源/工業工業 全國電力統一大市場加速推進，全國電力統一大市場加速推進，網架互聯互通建設齊頭并進網架互聯互通建設齊頭并進 近期近期政策密集發布，全國統一大市場建設政策密集發布，全國統一大市場建設加速推進加速推進。在 2021 年 12 月習總書記主持的深改委二十三次會議時首次強調“加快清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法，要結合區域重大戰略、區域協調發展戰略實施，優先開展統一大市場建設工作”，隨后在 2022年 3 月國家發展改革委發布關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見對統一電力市場

23、給出清晰的定位和作用，明確需要解決電力市場體系不完整，規則不統一，省間壁壘問題，并給出解決路徑。2024 年下半年開始，關于完善市場準入制度的意見、全國統一電力市場發展規劃藍皮書、全國統一大市場建設指引（試行）、關于開展市場準入壁壘清理整治行動 促進全國統一大市場建設的通知等相關政策文件密集發布，推動全國電力統一大市場加速建設。圖表圖表1：全國統一大市場全國統一大市場部分部分政策梳理政策梳理 資料來源：發改委，中共中央辦公廳、國務院、商務部、市場監管局、華泰研究 我們認為全國統一電力市場主要目的有三個：我們認為全國統一電力市場主要目的有三個：1）降低電價差，提升整體效率，）降低電價差，提升整體

24、效率，2）增強電）增強電網互聯，加強靈活性；網互聯，加強靈活性；3）解決區域不平衡問題。）解決區域不平衡問題。1.實現電力系統優化配置，降低省間壁壘，實現全社會經濟效益的提升。實現電力系統優化配置，降低省間壁壘，實現全社會經濟效益的提升。從各地標桿電價來看，我國各省的電價差距較大，因此也存在較大的優化空間。華中與西北電網的燃煤標桿電價均值差達到 1 毛/度電以上；部分區域內部各省份電價差同樣較大，如南方電網區域內的云南和廣東電價差仍達 1 毛/度電以上。圖表圖表2：各省份燃煤發電基準價各省份燃煤發電基準價 注：西藏歸屬于西南電網，因燃煤發電比例極低，未在圖中列出 資料來源：發改委，華泰研究 免

25、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 能源能源/工業工業 2.增強電網互聯，釋放電力系統的靈活性。增強電網互聯，釋放電力系統的靈活性?？紤]到新能源的隨機波動，從更大范圍內電力市場平衡有助于實現高比例新能源消納和低棄電率。2015-2021 年，德國風光滲透率從 18%提高到 28%過程當中，電力出口容量亦從 10GW/年（占總裝機的5%）提升至 23GW/年（占總裝機的10%），主要來自奧地利、挪威、比利時通道打通（分別貢獻增量中的 4.9GW、1.1GW、0.9GW）、以及法國、丹麥通道擴容（分別貢獻 2.9GW、1.5GW）。促進新能源棄電率始終維持在 2.52.6

26、%上下保持平穩。3.解決解決能源與用電負荷分布的區域不平衡問題。能源與用電負荷分布的區域不平衡問題。電源與用電負荷錯配日益顯現，西北、西南電網發電量遠大于用電量。中國自然資源稟賦豐富的區域與負荷中心相距較遠，無論是西北的風光煤等自然資源，還是西南的水電，都需要輸電通道聯通沿海的需求負荷中心。且由于中國電力規劃設計是從中央層面協調地方建設，因此很多省份都無法實現自身平衡，需要外來購電支持。全國跨區域送電量與占全社會用電量比例持續攀升，2024 年達到 8416 億千瓦時，占總電量 8.54%，25Q1 進一步提升至 8.94%。圖表圖表3：中國跨區送電量年度變化中國跨區送電量年度變化 圖表圖表4

27、：2023 年全國各地區發電量年全國各地區發電量/用電量比例用電量比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 我國新能源基地我國新能源基地主要分布主要分布在北部和西部。在北部和西部。發展以風電、光伏為主的新能源是我國實現能源轉型目標的必然需求。按照能源利用的要求，風力發電廠選址要求年平均風速在6m/s以上，集中式光伏電站則一般選址在年輻照量達到 1750kWh/平米的太陽能資源 A 類地區。據中國氣象局發布的2023 年中國風能太陽能資源年景公報，我國滿足上述大規模利用風電、光伏發電的地區主要分布在“三北”地區以及西南部分地區。圖表圖表5：2023 年全國年全國 70 米

28、高度年平均風速度分布圖米高度年平均風速度分布圖 圖表圖表6：2023 年全國固定式光伏發電最佳斜面年總輻照量分布圖年全國固定式光伏發電最佳斜面年總輻照量分布圖 資料來源：國家氣象局，華泰研究 資料來源：國家氣象局，華泰研究 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1億千瓦時中國跨區域送電量YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020,00040,00060,

29、00080,000100,000120,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1億千瓦時全社會用電量跨區域送電量占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 能源能源/工業工業 “三北”目前已建設了大部分風光電源“三北”目前已建設了大部分風光電源，新能源大基地將不斷推進，北部仍將是重點區域，新能源大基地將不斷推進，北部仍將是重點區域。目前我國的風電、光伏發電容量大部分分布在華北、西北和東北部分地區。從裝機容量看，截至 2023 年底，三北地區風/光累計裝機 29

30、0/310GW，占全國比重為 66%/51%。從 2023年的發電量來看，三北地區風光發電 7031 億 kWh，占全國風光發電的 65%。國家發改委和國家能源局目前已規劃三批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設項目。第一批風光大基地清單建設規?？傆?97.05GW。第二批清單計劃于“十四五”時期規劃建設風光基地總裝機約 200GW，“十五五”時期規劃建設風光基地總裝機約 255GW。第三批也已公布 190GW 的項目清單。統計公布詳細項目名單的第一批清單，第一批項目中“三北”地區計劃項目規模達 78.75GW，占第一批總規模的 84%。二批也公布以庫布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹

31、吉林四大沙漠為重點建設，僅沙漠大基地就規劃 284GW。圖表圖表7：我國各我國各地區風電、光伏累計裝機量（截止地區風電、光伏累計裝機量（截止 2023 年底）年底）圖表圖表8：2023 年我國各地區風光發電量年我國各地區風光發電量 資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：國家氣象局，華泰研究 煤炭新增產能也主要集中在西北區域。煤炭新增產能也主要集中在西北區域。根據新疆煤炭交易中心，新疆煤炭預測資源量為 2.19萬億噸原煤，約占我國煤炭預測資源量的 40.6%，穩居首位；產量方面，根據國家統計局和新疆統計局數據，2024 年新疆原煤產量為 5.4 億噸，僅占全國產量 11%。在 2024 年

32、12月 18 日發布的 掘金新疆：新時期、新機遇 深度報告中，我們自下而上統計新疆 2025-26 年有望投產的煤礦產能有 3510 萬噸，根據汾渭數據和新疆煤炭交易中心，考慮到 2025-28年全國預計新建產能約 1.76 億噸，而疆煤在建及擬建總產能達 3.4 億噸，新疆遠期產能將占中國未來產能增量的絕大多數，是晉陜蒙之外最具增產潛力的地區。圖表圖表9：新疆煤炭資源地理分布新疆煤炭資源地理分布 圖表圖表10：2025-26 年新疆有望投產產能年新疆有望投產產能 煤礦 產能（萬噸/年）紅山煤礦 300 新疆天隆五彩灣礦區二號露天礦一期 400 五彩灣四號露天礦一期 1,000 伊泰伊犁礦業

33、450 卡達希區輪臺陽霞煤礦(整合二號井)120 紅沙泉二號露天煤礦一期 1,000 葦子溝煤礦 240 2025-26 年合計年合計 3,510 在建及擬建總產能 34,085 2024 年產能 51,000 遠期遠期 2030 年總產能年總產能 85,085 資料來源：新疆發改委，華泰研究 資料來源：華泰研究預測 020406080100120140160180華北西北華東華中南方東北西南GW風電裝機量光伏裝機量05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000華北西北華東南方華中東北西南億kWh 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8

34、能源能源/工業工業 水電主要集中在西南、華中地區，決定“西電東送”格局。水電主要集中在西南、華中地區，決定“西電東送”格局。截至 2023 年底，中國水電裝機容量 4.2 億千瓦，占發電裝機容量的 14.38%。從空間分布來看，我國水電資源集中在西南、華中地區，2023 年這兩個地區水電裝機容量占全國比例分別為 40%、24%，其中川滇地區成為水電裝機重點拉動區域。這種資源區域分布差異，決定了“西電東送”的基本格局，包括“北、中、南”三大輸電通道。目前，我國正逐步形成十三大水電基地，規劃總裝機容量超 2.86 億千瓦。圖表圖表11：全國水電裝機容量分布圖全國水電裝機容量分布圖 圖表圖表12：全

35、國火電裝機容量分布圖全國火電裝機容量分布圖 資料來源：中國電力知庫，華泰研究 資料來源：中國電力知庫，華泰研究 特高壓與背靠背項目助力全國電網網架實現互聯互通，是全國統一電力大市場搭建的重要特高壓與背靠背項目助力全國電網網架實現互聯互通，是全國統一電力大市場搭建的重要支撐。支撐。西北、西南電網需大規模送電到負荷集中的中部和東部地區，因此形成能源基地距負荷中心距離 800-3000 千米的能源空間錯配格局，必須依靠長距離輸電通道外送。在遠距離輸電方面，特高壓輸電技術具備顯著的長距離、大容量、低損耗和節約土地資源的優勢。此外，除了遠距離輸電需求外，臨近省份電力互濟需求日漸攀升，區域邊界省份由于電網

36、不同步而缺乏連接帶來省間電力支援效率低下，直流背靠背項目可以解決上述痛點，有望實現加速建設。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 能源能源/工業工業 周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來建設高峰周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來建設高峰 能源負荷空間錯配，特高壓是遠距離輸送最優解能源負荷空間錯配，特高壓是遠距離輸送最優解 電源與用電負荷錯電源與用電負荷錯配日益顯現，西北、西南地區當地已無消納空間配日益顯現，西北、西南地區當地已無消納空間。中國自然資源稟賦豐富的區域與負荷中心相距較遠，西北地區風光煤等自然資源豐富，西南水電資源豐富，而我國的用電負荷主要集中在中部和東部地區。西

37、北、西南電網的發電量大于用電量，2023年比值分別達到 125%、111%，當地無法消納。因此形成能源基地距負荷中心距離 800-3000千米的能源空間錯配格局，必須依靠長距離輸電通道外送。直流特高壓是解決能源大容量、遠距離輸送問題的最優解。直流特高壓是解決能源大容量、遠距離輸送問題的最優解。特高壓技術特指交流電壓達到1000 千伏及以上、直流電壓達到800 千伏及以上的輸電方式。相較于傳統的高壓（通常在 330 千伏以下）和超高壓（330 千伏至 750 千伏）輸電系統，特高壓輸電顯著提升了電壓等級，并具備顯著的長距離、大容量、低損耗和節約土地資源的優勢。尤其是直流特高壓，在長距離、大容量、

38、點對點輸送上具備顯著經濟性。目前共梳理到 32 條特高壓直流線路，其中西北/西南地區分別有 6/4 條已投運特高壓外送通道，9/2 條規劃和未建成通道。圖表圖表13：我國特高壓跨區輸送情況我國特高壓跨區輸送情況 資料來源：國家電網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 能源能源/工業工業 周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來長周期高景氣時期周期調節轉向需求驅動，特高壓迎來長周期高景氣時期 我國特高壓項目我國特高壓項目建設建設可分可分五五個階段個階段，投資均存在一定的逆周期調節屬性，投資均存在一定的逆周期調節屬性，而本輪逐漸轉向而本輪逐漸轉向需求驅動需求驅動。1

39、）2006-2010 年年：試驗階段，2006 年 8 月發改委批復了中國第一條特高壓交流項目。2）2011-2013 年年：第一輪建設高峰，“三橫三縱”特高壓骨干網架和 13 項直流輸電工程是規劃建設重點，大規?！拔麟姈|送”“北電南送”格局雛形顯現，“兩交三直”項目得到核準并建設開工。3）2014-2017 年年：第二輪建設高峰，2014 年 5 月，國家能源局提出加快推進大氣污染防治行動計劃 12 條重點輸電通道的建設。期間，核準“八交八直”。4）2018-2021 年年：第一輪重啟，2018 年 9 月，國家能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，共規劃了 12 條特

40、高壓工程（5 直 7 交）。2020 年，特高壓建設項目被納入“新基建”，旨在逆勢承擔調節經濟周期的重任。5）2022 年年至今至今：國家能源局 2022 年 1 月印發關于委托開展“十四五”規劃輸電通道配套水風光及調節電源研究論證的函，研究論證“十四五”規劃的“三交九直”12 條特高壓通道，并就“十四五”期間需新增的輸電通道以及配套電源規模提出建議。本輪特高壓建本輪特高壓建設高峰更多是需求驅動設高峰更多是需求驅動，解決能源區域，解決能源區域不平衡問題不平衡問題。圖表圖表14：我國特高壓歷年開工條數我國特高壓歷年開工條數 資料來源：國家能源局，政府公開報告，華泰研究 25 年特高壓推進節奏有望

41、明顯提速，特高壓有望進入長周期高景氣發展階段。年特高壓推進節奏有望明顯提速，特高壓有望進入長周期高景氣發展階段。24 年共有 2條直流（陜北-安徽、甘肅-浙江）、2 條交流（阿壩-成都東、大同-懷來-天津）核準，2 條直流、1 條交流開工，項目節奏推進偏慢。我們預計 25 年有望核準 5-6 條直流（陜西-河南、蒙西-京津冀、藏東南-粵港澳、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-廣西）、3-4 條交流（浙江環網、煙威、達拉特-蒙西、攀西），推進節奏有望明顯提速。同時，我們預計“十五五”期間，國網每年將開工新建 45 條左右的直流特高壓線路與 23 條交流特高壓予以配合，以解決能源區域不平衡問題，特

42、高壓有望進入長周期高景氣發展階段。（前期已發布于平高電氣：高壓開關龍頭，借勢再攀高峰20241112）012345678920062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E條直流開工數量交流開工數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 能源能源/工業工業 圖表圖表15：近期已明確規劃的特高壓近期已明確規劃的特高壓重大項目重大項目開工進程開工進程 路線路線 特高壓類型特高壓類型 線路長度（公里）線路長度（公里）投資額（億元）投資額（億元）開工時間開工時間/

43、最新進展最新進展 實際實際/預計投運時間預計投運時間 已開工項目已開工項目 金上-湖北 直流 1784 334 2023 年 2 月 預計 2025 年 隴東-山東 直流 938 207 2023 年 3 月 預計 2025 年 哈密-重慶 直流 2300 300 2023 年 8 月 預計 2025 年 寧夏-湖南 直流 1619 281 2023 年 6 月 預計 2025 年 陜北-安徽 直流 1069 280 2024 年 3 月 預計 2026 年 甘肅-浙江 直流 2370 353 2024 年 7 月 預計 2026 年 武漢-南昌 交流 463 91 2022 年 9 月 20

44、24 年 11 月 張北-勝利 交流 732 68 2023 年 8 月 2024 年 10 月 川渝特高壓 交流 658 286 2022 年 9 月 2024 年 12 月 阿壩-成都東 交流 372 145 2024 年 7 月 預計 2026 年 12 月 大同-懷來-天津北-天津南 交流 770 230 2025 年 3 月 預計 2027 年 6 月 未開工項目未開工項目 蒙西-京津冀 直流 699-預計于 2025 年核準 陜西-河南 直流 765-預計于 2025 年核準 藏東南-粵港澳 直流 2698 549 預計于 2025 年核準 南疆-川渝 直流 1999 322 預計

45、于 2025 年核準 甘肅巴丹吉林-四川 直流 1436-預計于 2025 年核準 青海-廣西 直流-預計于 2025/26 年核準 浙江環網 交流 490-預計于 2025 年核準 煙威 交流 567 125 預計于 2025 年核準 達拉特-蒙西 交流 268 預計于 2025 年核準 攀西 交流-預計 2025/26 年核準 資料來源：國家電網，北極星輸配電網，華泰研究 核準吹響開工號角，設備商訂單有望持續位于高位核準吹響開工號角，設備商訂單有望持續位于高位 核準核準為影響為影響特高壓特高壓項目推進節奏的關鍵節點項目推進節奏的關鍵節點，一般而言，核準后，一般而言，核準后 34 個月項目開

46、工，開工個月項目開工，開工后后 2 年左右項目投運。年左右項目投運。特高壓建設的關鍵節點包括預可研可研核準開工（設備招標）投運。核準為影響項目推進節奏的關鍵節點，一般來說核準環節一旦通過，將較快進入開工、招標環節。我們通過梳理特高壓項目的各個關鍵節點時間節奏，統計得到直流特高壓核準到開工的時間間隔均值為 3 個月，開工到投運的建設時間均值為 25 個月；交流特高壓核準到開工的時間間隔均值為 4 個月，開工到投運的建設時間均值為 21 個月。供應商后續設備訂單充足且持續性強。供應商后續設備訂單充足且持續性強。對于設備廠商來說，有簽單和確收兩個關鍵節點，一般簽單在中標結果公布后會較快完成，而確收則

47、需要等到設備交付完成之后。所以對于設備商來說，從項目核準到簽單可能需要數月，而從簽單到確收的周期可能會長達 13 年。所以核準通過為設備廠商后續的訂單量提供了保障，但是簽單與確收節奏不會完全與核準節奏鎖定，需要注意的是特高壓“十五五”有望進入長周期高景氣發展階段，后續設備訂單充足且持續性強?？紤]到當前規劃的特高壓項目規模與投資額有提升趨勢，柔直滲透率提升，我們按照單條直/交流特高壓項目的設備投資額約 80、40 元，那么“十五五”期間按照每年“45 直 23 交”帶來的年均訂單規模有望達到約 460 億元，相比 2020-2024 年年均中標金額 163.2 億元提升 182%。免責聲明和披露

48、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 能源能源/工業工業 圖表圖表16：直流特高壓建設節奏直流特高壓建設節奏 注：不滿 1 個月按 1 個月計算 資料來源：華泰研究 圖表圖表17：交流特高壓建設節奏交流特高壓建設節奏 注：不滿 1 個月按 1 個月計算 資料來源：華泰研究 051015202530354045云南-廣州向家壩-上海錦屏-蘇南糯扎渡-廣東哈密南-鄭州溪洛渡-浙江金華寧東-浙江酒泉-湖南晉北-南京錫盟-江蘇泰州上海廟-山東昌吉-古泉滇西北-廣東扎魯特-青州烏東德-廣東、廣西青海-河南陜北-武漢雅中-江西白鶴灘-江蘇白鶴灘-浙江金上-湖北隴東-山東哈密-重慶寧夏-湖南陜

49、北-安徽月月核準-開工間隔開工-投運間隔核準-開工間隔（均值）開工-投運間隔（均值）0510152025303540晉東南-南陽-荊門淮南-皖南-浙北-上海浙北-浙中-浙南-福州錫盟-山東淮南-南京-泰州-蘇州-上海蒙西-晉北-北京西-天津南榆橫-晉中-石家莊-濟南-濰坊錫盟-勝利蘇通GIL綜合管廊北京西-石家莊濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊蒙西-晉中張北-雄安駐馬店-南陽南昌-長沙荊門-武漢南陽-荊門-長沙駐馬店-武漢福州-廈門武漢-南昌張北-勝利川渝特高壓阿壩-成都東大同-懷來-天津北-天津南月月核準-開工間隔開工-投運間隔核準-開工間隔（均值）開工-投運間隔（均值）免責聲明和披露以及分析

50、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 能源能源/工業工業 背靠背背靠背解決解決臨近省份電力互濟問題，年內需求有望釋放臨近省份電力互濟問題，年內需求有望釋放 背靠背直流輸電背靠背直流輸電可以有效解決臨近省份非同步電網的功率互濟需求，是全國電力統一市場可以有效解決臨近省份非同步電網的功率互濟需求，是全國電力統一市場建設的重要一環。建設的重要一環。除了遠距離輸電需求外，隨著新能源發電占比提升，波動性增強，臨近省間電力互濟需求提升。由于區域邊界省份電網不同步，此前電網連接較弱而帶來省間電力支援效率低下，不利于全國電力統一市場的發展。直流背靠背項目可以完美解決上述痛點，有望實現加速建設。背靠背直流

51、輸電系統是輸電線路長度為零的直流輸電系統。這種類型的直流輸電主要用于兩個非同步運行（不同頻率或相同頻率但非同步）的交流電力系統之間的聯網或送電，也稱為非同步聯絡站。直流聯網可以實現網間嚴格按計劃送電，輸送功率調整方便靈活；兩側交流系統相對獨立，可控性強，可提供緊急功率支援。背靠背直流輸電，除了可以方便快速地調節有功功率以外，同時還可比遠距離直流輸電更加方便地進行無功功率的調節，有利于改善互聯兩側交流電網的電壓穩定性，大大提高電網的安全運行水平。背靠背方案相比兩端換流站、中間長距離高壓直流輸電線的方案，更具背靠背方案相比兩端換流站、中間長距離高壓直流輸電線的方案，更具經濟經濟性。性。背靠背直流輸

52、電的整流站設備和逆變站設備通常裝在一個換流站內，也稱為背靠背換流站。在背靠背換流站內，整流器和逆變器的直流側通過平波電抗器相連，構成直流側的閉環回路；而其交流側則分別與聯接電網的連接點相連，從而形成兩個電力系統的非同步聯網。直流背靠背輸電因為無直流輸電線路，直流側的損耗偏小，所以背靠背直流輸電系統的直流側選擇低電壓大電流，可充分利用大截面晶閘管的電流值，同時與直流電壓有關設備（如換流變壓器，換流閥，平波電抗器等）的絕緣也相應較低，使得這些設備的造價明顯降低。圖表圖表18：背靠背背靠背工程工程原理圖原理圖 資料來源：電力知識學堂，華泰研究 根據根據最新招標最新招標信息梳理，我們預計年內有望核準信

53、息梳理，我們預計年內有望核準開工開工 56 個背靠背項目。個背靠背項目。2025 年 2 月，國家電網發布特高壓項目第一次前期服務招標采購中，招標項目涉及閩贛背靠背、皖鄂背靠背、湘粵背靠背、渝黔背靠背、魯蘇背靠背、中尼電力聯網（中國段）等工程的主體設計協調?？紤]到背靠背項目相比于特高壓項目規模小、建設節奏快，我們預計上述項目有望于年內核準開工。換流變壓器與換流閥是背靠背工程中價值量最大的電網設備換流變壓器與換流閥是背靠背工程中價值量最大的電網設備，供應商有望顯著受益，供應商有望顯著受益。以閩粵聯網工程為例，該工程線路全長 303 公里，輸送容量 2GW，在福建省內新建 1 座直流背靠背換流站，

54、通過兩回交流 500 千伏線路，分別接入廣東嘉應和福建東林 500 千伏變電站，是國家電網公司和南方電網公司合作的第一個省級電網間互聯工程。閩粵聯網工程總投資32 億元。工程招標了 13 臺換流變壓器（AC500kV，DC100kV，額定容量 404MVA），投資 3.5 億元；4 套換流閥（DC100kV，5000A），投資 2.9 億元，為項目投資占比最高的兩種電力設備。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 能源能源/工業工業 圖表圖表19：閩粵聯網工程第閩粵聯網工程第一一次設備招標采購次設備招標采購情況情況 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 05,0001

55、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000換流變壓器換流閥組合電器電容器有源濾波器及SVG電抗器直流控制保護系統互感器交流變壓器避雷器交流斷路器電阻器隔離開關直流穿墻套管萬元萬元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 能源能源/工業工業 柔直柔直加速滲透輸配電領域加速滲透輸配電領域，換流閥供應商有望受益，換流閥供應商有望受益 柔性直流輸電技術強調可控性與可靠性，加速滲透輸配電領域。柔性直流輸電技術強調可控性與可靠性，加速滲透輸配電領域。柔性直流輸電是一種基于電壓源換流器的高壓直流輸電技術，和常規直流相比，其主要優勢在于：1）無

56、換相失敗問題；2）交流側無需大量無功支撐，占地面積較??；3）可向無源網絡供電；4）可控性更強，功率控制靈活；5）頻次較高，諧波含量低，僅需少容量高次濾波器。圖表圖表20：常規直流和柔性直流技術對比常規直流和柔性直流技術對比 常規直流常規直流 柔性直流柔性直流 采用大功率晶閘管元件，傳輸容量較大 采用功率較小的 IGBT 器件，傳輸容量相對較小 開通可控，關斷不可控 開通、關斷均可控 需要交流系統電壓支撐換相 自選相，可向無源網絡供電 系統故障或開關操作可能導致換相失敗 無換相失敗問題 換流器需要吸收大量無功功率 無功功率可以由換流器本身控制產生或者吸收 因開關投切濾波器和電容器需求，占地較大

57、無需濾波器和無功補償等設備，占地較小 工程投資相對較低 工程投資相對較高 資料來源：高比例直流外送電網異步聯網的穩定特性分析與控制王歆（2018），華泰研究 柔性直流輸電項目中，換流閥的價值量遠大于常規直流項目。柔性直流輸電項目中，換流閥的價值量遠大于常規直流項目。昆柳龍工程是世界第一條 800千伏特高壓多端柔性直流工程，將云南水電送至廣東、廣西，送端的云南昆北換流站采用特高壓常規直流，受端的廣西柳北換流站、廣東龍門換流站采用特高壓柔性直流。根據招標數據進行測算，昆北換流站常直換流閥單 GW 價值量約 1.0 億元，柳北換流閥和龍門換流站柔直換流閥的單位價值量為 4.7 億元/GW 和 3.4

58、 億元/GW。我們同時對比了白鶴灘-浙江800 千伏特高壓直流工程（雙端常直）與甘肅-浙江800 千伏特高壓直流工程（雙端柔直）的換流閥價值量，單位價值量分別為 0.8 億元/GW 和 2.7 億元/GW。柔直換流閥價值量遠超常直。圖表圖表21：常規直流與柔性直流的換流閥價值量測算常規直流與柔性直流的換流閥價值量測算 換流換流站名稱站名稱 技術路徑技術路徑 換流站容量換流站容量(GW)換流閥價值量換流閥價值量(億元億元)單單 GW 價值量（億元價值量（億元/GW）昆北換流站 常規直流 8 7.9 1.0 柳北換流站 柔性直流 3 14.2 4.7 龍門換流站 柔性直流 5 17.1 3.4 白

59、鶴灘-浙江雙端 常規直流 8 13.1 0.8 甘肅-浙江雙端 柔性直流 8 43.5 2.7 資料來源：南方電網、國家電網、華泰研究 與傳統直流項目相比，柔性直流輸電項目換流閥的成本占比更為突出與傳統直流項目相比，柔性直流輸電項目換流閥的成本占比更為突出，換流變壓器、電容換流變壓器、電容器器成本占比更低成本占比更低。在柔性直流輸電中，換流閥的設備成本占比顯著提升，以甘肅-浙江線路為例，換流閥價值量 43.5 億元占比 46%，而常規直流輸電項目以白鶴灘-浙江線路為例，換流閥價值量 13.1 億元，僅占 19%。另外，柔性直流輸電項目中，換流變壓器、電容器的投資造價更低，仍以這兩條線路為例，甘

60、肅-浙江線路換流變壓器、電容器的投資造價比白鶴灘-浙江低 2.8、4.6 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 能源能源/工業工業 圖表圖表22：典型特高壓常規直流線路（白鶴灘典型特高壓常規直流線路（白鶴灘-浙江）浙江）設備價值量拆分設備價值量拆分 圖表圖表23：典型特高壓柔性直流線路（甘肅典型特高壓柔性直流線路（甘肅-浙江）浙江）設備價值量拆分設備價值量拆分 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 “特高壓特高壓+海風海風+背靠背”三大場景背靠背”三大場景驅動，驅動，柔直技術柔直技術應用空間廣闊應用空間廣闊 在電力系統運行

61、中，柔性直流技術通過解決送端與受端電網的核心痛點，目前已經在遠距遠距離輸電、新能源并網消納、電網互聯、無源網絡供電離輸電、新能源并網消納、電網互聯、無源網絡供電等多種場景下展現出顯著的差異化技術價值，應用前景十分廣闊。1.特高壓特高壓 于送端電網而言，其首要任務是保障大規模新能源安全穩定外送，解決頻率調節難題。于送端電網而言，其首要任務是保障大規模新能源安全穩定外送，解決頻率調節難題。常直特高壓通常以“風光火打捆”送出為主，而柔直特高壓可以根據系統需要主動提供系統所需的電壓和頻率支撐，進一步提升新能源系統接入比例。以張北柔直工程為例，通過構建穩定的交流電壓平臺，有效抑制次同步振蕩，降低新能源外

62、送的安全風險，成為首個實現“風光儲”多能互補的柔直工程。于受端電網而言，柔直技術重點降低多直流同時換相失敗風險，通過解決暫態電壓支撐、于受端電網而言，柔直技術重點降低多直流同時換相失敗風險，通過解決暫態電壓支撐、頻率調節及提升多直流等效短路比等關鍵問題，增強電網安全穩定性。頻率調節及提升多直流等效短路比等關鍵問題，增強電網安全穩定性。換相失敗是遠距離直流輸電常見故障之一換相失敗是遠距離直流輸電常見故障之一，柔直技術可完全規避，柔直技術可完全規避。常規直流輸電的換相換流器使用的是晶閘管元件，只能控制開通，而關斷則需要借助電網提供反向電壓完成。如果交流系統發生故障，使得逆變側換流母線電壓下降，就會

63、導致換相失敗。有些換相失敗可以自動恢復，但是如果發生兩次或多次連續換相失敗，換流閥就會閉鎖，中斷直流系統的輸電通道。同時，多饋入直流系統中，單一故障在嚴重的情況下可能會出現多個逆變站同時發生換相失敗，甚至導致電網崩潰。而柔直技術因采用 IGBT 元件，開通、關斷均靈活可控，不依賴受端電網，從原理上完全規避換相失敗的問題。隨著受端電網新能源占比日益增大，疊加直流落點愈發密集，柔直技術應用的必要性日益提升。柔直技術可以顯著提升多饋入有效短路比，便于構建多端直流輸電系統。柔直技術可以顯著提升多饋入有效短路比，便于構建多端直流輸電系統。在昆柳龍特高壓多端混合直流工程中，饒宏等烏東德特高壓多端直流工程受

64、端采用柔性直流對多直流集中饋入問題的改善作用（2017）研究表明若采用常規直流，受端電網多直流等效短路比將降至 2 左右，運行風險顯著增加；當應用柔性直流技術后，不僅成功扭轉等效短路比下降趨勢，更促使已有的常規直流多饋入有效短路比實現整體提升，有效增強了受端電網對多直流輸電的承載能力與運行穩定性。交流變壓器1%換流變壓器47%換流閥系統19%直流控保3%組合電器5%開關1%斷路器2%直流穿墻套管2%互感器等測量裝置2%電抗器5%電容器7%避雷器1%電阻器1%其他4%交流變壓器0%換流變壓器31%換流閥系統46%直流控保3%組合電器6%開關1%斷路器1%直流穿墻套管2%互感器等測量裝置2%電抗器

65、5%電容器0%避雷器1%電阻器1%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 能源能源/工業工業 圖表圖表24：南方電網已有各回直流多饋路有效短路比變化情況南方電網已有各回直流多饋路有效短路比變化情況 資料來源：提升受端電網穩定性的主動支撐型柔性直流的形態、關鍵技術與展望，華泰研究 2.海風海風 柔直技術柔直技術無充電功率限制無充電功率限制，可為風電場并網提供穩定的交流電壓和頻率支撐，已在全球海，可為風電場并網提供穩定的交流電壓和頻率支撐，已在全球海風送出領域實現廣泛應用。風送出領域實現廣泛應用。海風作為一種 100%新能源構成的送端電源系統，沒有常規電源支撐，柔

66、直技術的發展可破解交流送出容量、距離受限、孤島系統難題，成為目前百萬千瓦、百公里級海風并網消納的最優手段。2021 年，中國建成了400 kV、1100 MW 的如東海上風電柔性直流輸電示范工程。其柔直輸電系統采用對稱單極接線，直流電壓等級400kV，輸送容量達 1100MW。如東縣東部黃沙洋海域的 H6、H8、H10 風電場，總裝機容量 1100MW，各設 220kV 海上升壓站，經升壓后接入海上柔直換流站，最終電力通過直流電纜、陸上換流站并入 500kV 陸上交流電網，實現了海上風電的高效穩定送出。圖表圖表25：如東海上風電柔直輸電項目送出方案如東海上風電柔直輸電項目送出方案 資料來源：劉

67、衛東等大規模海上風電柔性直流輸電技術應用現狀和展望，華泰研究 柔直技術在海風全周期成本優勢明顯。柔直技術在海風全周期成本優勢明顯。XIANG et al.(2016)研究表明，當離岸距離小于 73km 時，交流輸電方式具備一定優勢；而一旦超過這一距離，柔性直流輸電技術的技術經濟性便開始凸顯。交流輸電時，單回電纜送出容量一般在 500MW 以下，若要增加送出容量，就得增加回路數，這會使送出系統成本與容量近似呈線性增長。而柔性直流輸電，可通過提升換流閥容量、直流電纜電壓和截面來提高輸送容量，單回就能達到 2000MW 及以上。交直流輸電系統的等價距離和送出容量緊密相關。經測算，500MW 系統的交

68、直流等價距離超 100km；1000MW 系統約 90km；2000MW 系統約 70km。這意味著，當送出容量越大，柔性直流輸電相比交流輸電在成本控制上的優勢也越明顯。海上風電為了利用更豐富、穩定的風力資源，風電場逐漸向離岸更遠的區域布局，柔直技術有望在大容量、遠距離的海風輸送上得到廣泛應用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 能源能源/工業工業 圖表圖表26：海上發展趨勢海上發展趨勢 圖表圖表27：海上風電交直流方案送出經濟性對比海上風電交直流方案送出經濟性對比 資料來源：漂浮式海上風電展望，華泰研究 資料來源：大容量遠海風電柔性直流送出關鍵技術與展望饒宏等（

69、2018），華泰研究 3.背靠背背靠背 柔性直流通過背靠背的形式，嵌入到交流高壓電網，實現電網互聯的分區化改造：一方面柔性直流通過背靠背的形式，嵌入到交流高壓電網，實現電網互聯的分區化改造：一方面增加關鍵交流站點的電氣距離，降低短路電流和故障影響范圍，另一方面，通過柔性直流增加關鍵交流站點的電氣距離，降低短路電流和故障影響范圍，另一方面，通過柔性直流功率靈活調控，可有效降低潮流隨機變化幅度，改善電網潮流分布。功率靈活調控，可有效降低潮流隨機變化幅度，改善電網潮流分布。以粵港澳大灣區柔性直流背靠背工程為例，在解決短路電流超標問題上，2024 年背靠背近區 500kV 站點短路電流均未超過 61k

70、A，廣東東西斷面電力交換能力提升至 1000 萬 kW。在提升新能源承載能力上，該工程通過分區間柔性互聯，發揮柔直潮流快速反轉優勢，實現跨區聯合調頻，解決了單一分區電網難以維持電力電量平衡和保障抗擾動能力的問題。在交直流相互影響方面，三相短路導致 6 回及以上直流換相失敗的站點數由 31 個減少到 17 個，導致 9 回及以上直流換相失敗的站點由 1 個減少為 0，降低了交直流相互影響帶來的風險。成本下降路徑明晰成本下降路徑明晰，規?；瘧迷诩?，規?；瘧迷诩?國內企業國內企業在在電網核心功率器件電網核心功率器件上技術持續突破、上技術持續突破、產業化步伐產業化步伐不斷邁進不斷邁進，國產化進程加

71、速有國產化進程加速有望帶動成本顯著下降望帶動成本顯著下降。IGBT 是柔直系統的核心開關器件，國內當前仍以進口為主，主要進口廠商包括 ABB、英飛凌、東芝等。近年來，國內企業在技術上持續發力，中車時代電氣、國電南瑞等企業的 IGBT 產品獲得突破，逐步擴大應用。23 年上半年，國電南瑞自主研發的 4500V/3000A IGBT 在張北延慶換流站一次性掛網成功。25 年 2 月，南方電網聯合許繼電氣、南網科研院、株洲中車半導體組建的攻關團隊，歷時 3 年在國際上率先研制出基于 6.5kV/3kA IGBT 的柔性直流換流閥，實現 6.5kV/3kA 新序列柔直閥裝備完全自主可控。隨著 IGBT

72、、電容器等核心元件國產化進程的不斷推進，未來核心部件的成本有望進一步降低。同時，技術進步亦帶動以換流閥為核心的部件成本持續下降。同時，技術進步亦帶動以換流閥為核心的部件成本持續下降。隨著模塊化多電平技術發展，柔性直流輸電工程輸電電壓不斷提高，輸送容量持續增加。其中以換流閥為核心的部件成本下降趨勢明顯。以中國為例，2013 年南澳工程中柔性直流輸電換流閥的投資成本約為1500 元/kW，而 2022 年廣東背靠背工程時該成本降至約 450 元/kW，降幅高達 70%，而甘肅-浙江800 千伏特高壓直流工程柔直換流閥的投資成本為 272 元/GW，進一步下降。特高壓方面，目前甘肅-浙江（雙端柔直）

73、工程已經于 24 年 7 月開工，是國內首個全容量特高壓柔直工程。我們預計我們預計 25 年有望核準的年有望核準的 5-6 條直流線路（陜西條直流線路（陜西-河南、蒙西河南、蒙西-京津冀、京津冀、藏東南藏東南-粵港澳、巴粵港澳、巴丹吉林丹吉林-四川、南疆四川、南疆-川渝、青海川渝、青海-廣西）中，柔直的滲透率有望廣西）中，柔直的滲透率有望提升提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 能源能源/工業工業 核心設備價值高，市場格局高集中核心設備價值高，市場格局高集中 特高壓招標周期性明顯，設備品類繁多特高壓招標周期性明顯，設備品類繁多 特高壓工程具備較為明顯的周期性，

74、年度間招標金額波動較大。特高壓工程具備較為明顯的周期性，年度間招標金額波動較大。2022-2024 年招標的國網特高壓設備中標金額分別為設備類 34/415/262 億元，2024 年項目節奏推進偏慢，下半年節奏有所改善。圖表圖表28：2023-2024 年度國網特高壓設備年度國網特高壓設備中標金額中標金額 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 特高壓產業鏈涉及電力設備的品類較多，其中按照 23-24 年招標價值量金額來看，換流變換流變壓器、換流閥系統、組合電器、電抗器、交流變壓器、變電站架構、電容器壓器、換流閥系統、組合電器、電抗器、交流變壓器、變電站架構、電容器占比分別為 31%、18%、

75、16%、6%、5%、5%、5%，合計占比達到 85%。圖表圖表29：產業鏈圖譜：招標按環節價值量拆分及主要公司產業鏈圖譜：招標按環節價值量拆分及主要公司 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 02040608010012014016023-1批23-2批23-3批23-4批23-5批23-6批23-7批24-1批24-2批24-3批24-5批24-6批億元億元特高壓設備中標金額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 能源能源/工業工業 直流線路換流設備是關鍵，交流線路中組合電器與變壓器成本占比高直流線路換流設備是關鍵，交流線路中組合電器與變壓器成本占比高 根據特高

76、壓直流線路投資額來看，根據線路長度、工程規模、選址等因素的不同，造價從133 億元到 549 億不等，已披露投資額的 28 條直流特高壓投資額均值 258 億元，近期的藏東南-粵港澳、甘肅-浙江、南疆-川渝等線路投資額明顯高于歷史均值。根據華經產業研究院，特高壓直流造價中，核心設備約占 25%?；A土建約占 47%，鐵塔占 26%，電纜占2%。圖表圖表30：特高壓直流線路投資額及均值（左圖）、特高壓直流線路投資額及均值（左圖）、特高壓特高壓直流直流項目投資結構分布情況項目投資結構分布情況（右圖）（右圖）資料來源：國網電子商務平臺，華經產業研究院，華泰研究 換流變壓器與換流閥是特高壓直流線路占比

77、最高的關鍵設備。換流變壓器與換流閥是特高壓直流線路占比最高的關鍵設備。拆分特高壓直流線路的主要設備成本占比，以白鶴灘-浙江線路為例，換流變壓器、換流閥、電容器、組合電器、電抗器金額分別為 32.4、13.1、4.9、3.7、3.5 億元，占比分別為 47%、19%、7%、5%、5%。而白鶴灘-江蘇工程因采用了“常規直流+柔性直流”的混合級聯特高壓直流輸電技術，在換流閥系統的成本上顯著提升。圖表圖表31：典型特高壓直流線路（典型特高壓直流線路（白鶴灘白鶴灘-浙江浙江）設備價值量拆分設備價值量拆分 圖表圖表32：典型特高壓直流線路（典型特高壓直流線路（白鶴灘白鶴灘-江蘇江蘇）設備價值量拆分設備價值

78、量拆分 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 0100200300400500600云南-廣州向家壩-上海錦屏-蘇南糯扎渡-廣東哈密南-鄭州溪洛渡-浙江金華寧東-浙江酒泉-湖南晉北-南京錫盟-江蘇泰州上海廟-山東昌吉-古泉滇西北-廣東扎魯特-青州烏東德-廣東、廣西青海-河南陜北-武漢雅中-江西白鶴灘-江蘇白鶴灘-浙江金上-湖北隴東-山東哈密-重慶寧夏-湖南陜北-安徽藏東南-粵港澳甘肅-浙江南疆-川渝億元億元投資額均值基礎土建47%鐵塔26%核心設備25%電纜2%交流變壓器1%換流變壓器47%換流閥系統19%直流控保3%組合電器5%開關1%斷路器2%直流穿墻

79、套管2%互感器等測量裝置2%電抗器5%電容器7%避雷器1%電阻器1%其他4%交流變壓器2%換流變壓器42%換流閥系統35%組合電器7%開關1%斷路器3%直流穿墻套管3%電抗器2%電容器4%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 能源能源/工業工業 特高壓交流線路投資額方差更大，已披露投資額的 25 條交流特高壓造價從 22 億元到 286億不等，均值 122 億元，近期的川渝特高壓、阿壩-成都東、大同-懷來-天津北-天津南、煙威線路投資額高于歷史均值。根據華經產業研究院，特高壓直流造價中，核心設備約占 22%?；A土建約占 43%，鐵塔占 32%，電纜占 3%

80、。核心設備中組合電器、變壓器在成本結構核心設備中組合電器、變壓器在成本結構中占比最高，分別達到中占比最高，分別達到 57%、21%。圖表圖表33：特高壓交流線路投資額及均值特高壓交流線路投資額及均值 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 圖表圖表34：特高壓特高壓交流交流項目投資結構分布情況項目投資結構分布情況 圖表圖表35：特高壓交流核心設備成本結構占比情況特高壓交流核心設備成本結構占比情況 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 050100150200250300350晉東南-南陽-荊門淮南-皖南-浙北-上海浙北-浙中-浙南-福州錫盟-山東淮南-南京-泰州

81、-蘇州-上海蒙西-晉北-北京西-天津南榆橫-晉中-石家莊-濟南-濰坊錫盟-勝利蘇通GIL綜合管廊北京西-石家莊濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊蒙西-晉中張北-雄安駐馬店-南陽南昌-長沙荊門-武漢南陽-荊門-長沙駐馬店-武漢福州-廈門武漢-南昌張北-勝利川渝特高壓阿壩-成都東大同-懷來-天津北-天津南煙威億元億元投資額均值基礎土建43%鐵塔32%核心設備22%電纜3%組合電器57%變壓器21%電抗器15%電容器2%斷路器2%避雷器2%互感器1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 能源能源/工業工業 核心設備核心設備壁壘較高，市場格局較為集中壁壘較高，市場格局較為集中

82、我們梳理了特高壓主要設備環節我們梳理了特高壓主要設備環節 23-24 年的國網中標情況，特高壓核心設備整體壁壘較高，年的國網中標情況，特高壓核心設備整體壁壘較高，技術要求與利潤均較高，市場格局優異。技術要求與利潤均較高，市場格局優異。1）換流變壓器換流變壓器參與者包括：保變電氣、特變電工、山東電工、中國西電、日立能源、西門子能源，24 年日立能源與西門子能源未中標。2）組合電器組合電器參與者包括：平高電氣、中國西電、新東北電氣、山東電工等，四家 23、24年合計份額為 93%、96%。3）換流閥系統換流閥系統參與者包括：國電南瑞、許繼電氣、中國西電、日立能源，其中國電南瑞占據龍頭地位，23、2

83、4 年份額分別為 49.6%、47.3%。4）交流變壓器交流變壓器參與者包括：保變電氣、特變電工、山東電工、中國西電、許繼電氣。5）電抗器、電容器、二次設備等參與者略多于前面四種設備，整體市場格局仍相對集中。圖表圖表36：換流變壓器換流變壓器中標格局中標格局 圖表圖表37：組合電器中標格局組合電器中標格局 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 圖表圖表38：換流換流閥系統中標格局閥系統中標格局 圖表圖表39：交流變壓器交流變壓器中標格局中標格局 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 22%17%23%21%16%27%

84、25%35%10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024保變電氣特變電工山東電工中國西電日立能源西門子能源35%59%25%24%23%10%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024平高電氣中國西電新東北電氣山東電工思源電氣其他19.3%21.5%49.6%47.3%11.6%10.0%19.5%21.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024許繼電氣國電南瑞日立能源中國西電23.5%74.2%39.8%16.7%24.4%4.4%12.3%3.0%0%1

85、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024保變電氣特變電工山東電工中國西電許繼電氣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 能源能源/工業工業 圖表圖表40：電抗器中標格局電抗器中標格局 圖表圖表41：電容器中標格局電容器中標格局 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 圖表圖表42：二次設備中標格局二次設備中標格局 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究 28%34%21%35%12%12%11%11%2%15%18%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202320

86、24北京電力設備總廠天津經緯正能電氣設備中國西電山東電工特變電工吳江變壓器其他18%25%15%8%13%17%14%7%11%10%8%9%8%7%8%4%10%3%7%0%20%40%60%80%100%20232024白云電器思源電氣新程(遼寧)電力電容器科技中國西電賽晶科技合容電氣日新電機(無錫)上海電氣日立能源永錦電容器28%56%14%0%13%13%6%4%6%8%21%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024國電南瑞哈爾濱電機廠上海電氣東方電氣四方股份許繼電氣其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24

87、能源能源/工業工業 看好特高壓核心設備供應商受益于板塊周期向上看好特高壓核心設備供應商受益于板塊周期向上 我們預計 25 年有望核準 5-6 條直流（陜西-河南、蒙西-京津冀、藏東南-粵港澳、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-廣西）、3-4 條交流（浙江環網、煙威、達拉特-蒙西、攀西），有望創下歷史高點?？春每春?1）國電南瑞、國電南瑞、2）平高電氣、平高電氣、3）中國西電、中國西電、4）許繼電氣有望顯著許繼電氣有望顯著受益于板塊周期向上。受益于板塊周期向上。圖表圖表43：特高壓公司產品份額與財務指標對比特高壓公司產品份額與財務指標對比 c 國電南瑞國電南瑞 許繼電氣許繼電氣 中國西電中國西電

88、 平高電氣平高電氣 特變電工特變電工 保變電氣保變電氣 交流變壓器交流變壓器 11%36%31%換流變壓器換流變壓器 28%22%21%換流閥系統換流閥系統 48%21%20%組合電器組合電器 25%41%電抗器電抗器 12%8%電容器電容器 13%二次設備二次設備 41%7%營收規模（億元）營收規模（億元）574.2 170.9 222.8 124.0 978.7 47.4 海外收入占比海外收入占比 5.7%1.8%12.7%1.7%12.2%1.4%毛利率毛利率 26.7%20.8%20.7%22.4%18.1%16.2%凈利率凈利率 14.2%7.6%5.5%9.0%3.7%2.5%相對

89、優勢相對優勢 國資背景、前沿技術領先 中電裝核心企業、柔直技術領先 中電裝核心企業、成套能力強 中電裝核心企業、高壓組合電器龍頭 多業務協同 中國兵器裝備集團控股 注：市場份額為 23-24 年國網特高壓中標份額，營收規模、海外收入占比、毛利率、凈利率為 24 年財報數據 資料來源：公司公告，華泰研究 國電南瑞國電南瑞 公司背靠國網，定位國網電科院研究成果產業化平臺，經過多次資產重組與注入，已發展成為二次設備領域龍頭、國內能源電力行業領軍者。國內新能源+逆周期調節需求下電網投資有望穩健增長，我們認為與新型電力系統方向相符的特高壓建設與配電網升級是兩大重點方向；全球電網投資景氣向上，發用兩端變化

90、帶動電網形態革新。公司業務緊密契合電網轉型方向，有望持續精準受益，同時新品與出海業務加速開拓有望帶來利潤增量。公司主要提供的特高壓產品為直流項目中的換流閥及直流控保系統，我們預計單條常規直流特高壓項目有望為公司帶來 4.616.58 億元的營收和 1.151.64 億元的凈利潤，單條柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 13.7320.26 億元的營收和 2.784.09 億元的凈利潤。1）價格：價格：參考白鶴灘-浙江特高壓工程，假設直流控保系統價值量為 1.7 億，常規換流閥價值量為 13.1 億，參照甘肅-浙江特高壓工程，假設柔直換流閥價值量為 43.5 億元。2）營收：營收：假設公司在特高壓

91、項目直流控保系統的市占率為 40%，假設公司在換流閥的市占率為 30%45%，預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 4.616.58、13.7320.26 億元的營收。3）利潤：利潤：直流控保系統產品毛利率在 38%左右，假設凈利率為 25%；常規/柔直閥類產品毛利率在 40%/35%左右，我們考慮到閥類產品研發費用率較高，假設凈利率在25%/20%。預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 1.151.64、2.784.09億元的凈利潤。以 27 年我們預測公司凈利潤 101.61 億元為基數測算，帶來的彈性為1.11.6%/2.74.0%。4）確認節奏：確認節奏：考慮到特高

92、壓直流項目規模大、建設節奏慢，我們預計上述項目的設備交付有望于 2H2628 年內確認。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 能源能源/工業工業 圖表圖表44：特高壓直流工程帶來的業績彈性特高壓直流工程帶來的業績彈性 單價（億元）單價（億元）特高壓條數特高壓條數 價值量（億元）價值量（億元）份額份額 收入（億元）收入（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 凈利潤（億元）凈利潤（億元）預計確收時間預計確收時間 直流控保系統 1.7 1 1.7 40%0.68 38%25%0.17 26H228 年 常規直流技術常規直流技術 常直換流閥 13.1 1 13.1 30%45%

93、3.935.90 40%25%0.981.47 控保&閥合計 14.8 4.616.58 1.151.64 26H228 年 柔性直流技術柔性直流技術 柔直換流閥 43.5 1 43.5 30%45%13.0519.58 35%20%2.613.92 控保&閥合計 45.20 13.7320.26 2.784.09 26H228 年 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究預測 平高電氣平高電氣 公司是國內高壓開關設備龍頭，地位穩固，現金流管理優異，受益于新型電力系統發展背景下電網建設投資提速，同時提質增效效果明顯，整體毛利率從 2020 年 12.5%逐年上升至24 年的 22.4%，經營水平持

94、續提升。我們看好公司業績持續增長并具備向上彈性。我們預計單條交/直流特高壓能夠為公司帶來1.05/0.84 億元的凈利潤，以 27 年我們預測公司凈利潤 19.91 億元為基數測算，帶來的彈性為 5.3%/4.2%。同時，特高壓及省間高壓互聯建設亦將帶動主網超高壓建設需求提升，公司有望顯著受益。公司作為高壓開關龍頭，有望顯著受益主網增長，同時在增速更快的超/特高壓領域更具優勢。圖表圖表45：特高壓對特高壓對平高電氣平高電氣業績彈性測算業績彈性測算 設備設備 招標數量（間隔）招標數量（間隔）單價（億元）單價（億元）招標金額（億元）招標金額（億元）平高市占率平高市占率 營收彈性（億元）營收彈性（億

95、元）凈利率凈利率 凈利潤彈性（億元）凈利潤彈性（億元）交流交流 1000kV 組合電器 15 0.78 11.7 35%4.10 25%1.02 500kV 組合電器 10 0.05 0.5 30%0.15 15%0.02 交流合計交流合計 4.25 1.05 直流直流 750kV 組合電器 30 0.24 7.2 45%3.24 20%0.65 500kV 組合電器 30 0.05 1.5 30%0.45 15%0.07 斷路器 2.4 30%0.72 15%0.11 開關單機 0.7 20%0.14 15%0.02 直流合計直流合計 4.55 0.84 注：為簡化測算，對市占率、凈利率等都

96、取近似整數值 資料來源：國家電網，華泰研究預測 中國西電中國西電 公司是我國輸配電設備領軍企業，產品覆蓋中高壓一次設備全品類，是我國成套能力最強的綜合電氣設備制造商。我們預計公司后續業務端與管理端能夠持續改善，帶來業績高增彈性。主要系公司 1）受益于高壓主網建設需求提升，營收規模與質量有望雙升；2）加大人員激勵，人均效益與市場份額提升效果顯著；3）受益于海外電力設備緊缺，公司國際業務加速開拓。公司特高壓設備品類較多，包括換流變壓器、交流變壓器、電抗器、換流閥系統、斷路器、開關、組合電器、避雷器、電容器、互感器等。根據國家電網中標數據，23/24 年公司在國網特高壓項目合計中標金額分別達 79.

97、28/36.23 億元，占比 19.6%/19.1%，份額穩定?？紤]到當前規劃的特高壓項目規模與投資額有提升趨勢，我們按照單條直/交流特高壓項目的設備投資額約 80、40 元，假設公司按照市占率 20%，有望為公司帶來 16、8 億元的新增訂單，按照凈利率 15%估算，有望為公司帶來 2.4、1.2 億元的凈利潤，以 27 年我們預測公司凈利潤 23.78 億元為基數，帶來的彈性為 10.1%、5.0%。許繼電氣許繼電氣 公司是中電裝旗下骨干企業，業務覆蓋輸變配用環節，為國內二次設備與換流閥第一梯隊供應商，整體業務充分受益于新型電力系統建設穩健增長。同時我們預計年內有望核準開工 56 條特高壓

98、直流項目與 56 個背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應商，直流輸電業務有望獲得較高盈利彈性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 能源能源/工業工業 公司主要提供的特高壓產品為直流項目中的換流閥及直流控保系統，我們預計單條常規直流特高壓項目有望為公司帶來 2.653.96 億元的營收和 0.660.99 億元的凈利潤，單條柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 7.2111.56 億元的營收和 1.482.35 億元的凈利潤。1）價格：價格：參考白鶴灘-浙江特高壓工程，假設直流控保系統價值量為 1.7 億，常規換流閥價值量為 13.1 億，參照甘肅-浙江特高壓工

99、程，假設柔直換流閥價值量為 43.5 億元。2）營收：營收：假設公司在特高壓項目直流控保系統的市占率為 40%，假設公司在換流閥的市占率為 15%25%，預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 2.653.96、7.2111.56 億元的營收。3）利潤：利潤：直流控保系統產品毛利率在 38%左右，假設凈利率為 25%；常規/柔直閥類產品毛利率在 40%/35%左右，我們考慮到閥類產品研發費用率較高，假設凈利率在25%/20%。預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司帶來 0.660.99、1.482.35億元的凈利潤。以 27 年我們預測公司凈利潤 21.22 億元為基數測算，帶來的

100、彈性為3.14.7%/7.011.1%。4）確認節奏：確認節奏：考慮到特高壓直流項目規模大、建設節奏慢，我們預計上述項目的設備交付有望于 2H2628 年內確認。圖表圖表46：特高壓直流工程帶來的業績彈性特高壓直流工程帶來的業績彈性 單價（億元）單價（億元）特高壓條數特高壓條數 價值量（億元）價值量（億元）份額份額 收入（億元）收入（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 凈利潤（億元）凈利潤（億元）預計確收時間預計確收時間 直流控保系統 1.7 1 1.7 40%0.68 38%25%0.17 常規直流技術 常直換流閥 13.10 1 13.1 15%25%1.973.28 40%25%0.490

101、.82 控保&閥合計 14.8 2.653.96 0.660.99 26H228 年 柔性直流技術 柔直換流閥 43.50 1 43.5 15%25%6.5310.88 35%20%1.312.18 控保&閥合計 45.20 7.2111.56 1.482.35 26H228 年 資料來源：國網電子商務平臺，華泰研究預測 圖表圖表47：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2025 年年 5 月月 12 日日收盤價收盤價）股價股價 市值市值 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）EV/EBITDA 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2025E 2026E 2027E 2025

102、E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600406 CH 國電南瑞 22.96 1,844.17 22.14 20.05 18.15 3.44 3.13 2.83 16.11 14.56 13.22 600312 CH 平高電氣 16.83 228.37 15.08 12.74 11.47 1.95 1.75 1.58 8.03 6.88 6.17 601179 CH 中國西電 6.36 326.01 18.76 15.04 13.71 1.39 1.30 1.21 8.42 7.01 6.31 000400 CH 許繼電氣 22.09 225.07 15.94 12

103、.36 10.61 1.79 1.61 1.44 8.16 6.79 5.94 均值 17.98 15.05 13.49 2.14 1.95 1.77 10.18 8.81 7.91 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究預測 圖表圖表48：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 國電南瑞 600406 CH 買入

104、 22.96 27.04 184,417 0.95 1.04 1.15 1.27 24.23 22.14 20.05 18.15 平高電氣 600312 CH 買入 16.83 21.28 22,837 0.75 1.12 1.32 1.47 22.32 15.08 12.74 11.47 中國西電 601179 CH 買入 6.36 8.16 32,601 0.21 0.34 0.42 0.46 30.93 18.76 15.04 13.71 許繼電氣 000400 CH 買入 22.09 26.41 22,507 1.10 1.39 1.79 2.08 20.15 15.94 12.36

105、10.61 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 能源能源/工業工業 圖表圖表49：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 國電南瑞國電南瑞(600406 CH)公司 2024 年實現營收 574.17 億元（+11.15%yoy），歸母凈利潤 76.10 億元（+6.06%yoy），略低于我們此前預計的 80.27 億元，主要系公司加大研發投入，研發費用率有所提升。公司 Q4 實現營收 251.04 億元（+8.90%yoy），歸母凈利 31.37 億元（+4.04%yoy）。我們認

106、為公司作為國內二次設備龍頭，有望充分受益于新型電力系統建設，業績伴隨電網投資實現持續穩健增長，維持“買入”評級?？紤]到新能源行業政策生變，能源低碳業務增速或受到影響，我們下調公司 25-26 年歸母凈利潤預測至 83.31、91.98 億元（較前值-9.59%、-11.71%），新增 27 年預測 101.61 億元，參考可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 22 倍，考慮到公司長期積累打造技術優勢，背靠國網，二次設備龍頭地位突出，給予公司 25 年 26 倍 PE 估值，目標價 27.04 元（前值 32.2 元，對應 25 年 28XPE），維持“買入”評級。風險提示：電網投資不及

107、預期，行業競爭加劇。報告發布日期：2025 年 04 月 29 日 點擊下載全文：國電南瑞點擊下載全文：國電南瑞(600406 CH,買入買入):保持穩健增長目標，在手訂單充足保持穩健增長目標，在手訂單充足 平高電氣平高電氣(600312 CH)公司 2024 年實現歸母凈利潤 10.23 億元（+25.43%yoy），25 年 Q1 實現歸母凈利潤 3.58 億元（55.94%yoy），凈利潤同比高增。我們認為 25 年有望迎來特高壓訂單與交付大年，帶來公司收入與結構的進一步改善，同時公司提質增效持續深化，看好公司 25-26 年盈利能力有望持續高增?？紤]到此前簽訂的國際 EPC 業務有所拖

108、累但影響逐漸減小，我們略下調公司 25-26 年歸母凈利潤預測至 15.15/17.93（前值 15.61/18.06）億元，給予 27 年預測 19.91 億元，對應 25-27 年 EPS 分別為 1.12/1.32/1.47 元?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 19 倍，給予公司 25 年 19 倍 PE，目標價 21.28 元（前值 23X，26.45 元），維持“買入”評級。風險提示：電網投資力度不及預期，行業競爭加劇，原材料價格上漲。報告發布日期：2025 年 04 月 10 日 點擊下載全文：平高電氣點擊下載全文：平高電氣(600312 CH,買入買入):特

109、高壓周期向上，高壓業務量利齊升特高壓周期向上，高壓業務量利齊升 中國西電中國西電(601179 CH)公司 25 年 Q1 實現總營收 52.61 億元（+10.93%yoy），歸母凈利潤 2.95 億元（42.10%yoy），同比高增。我們認為 25 年有望迎來特高壓訂單與交付大年，帶來公司收入與結構的進一步改善，同時公司市場開拓效果顯著、提質增效持續深化，看好公司盈利能力持續提升?？紤]到出海業務或受海外政策影響，我們略下調公司 25-26 年歸母凈利潤預測至 17.38/21.68（前值 18.86/23.51）億元，給予 27 年預測 23.78 億元?？杀裙?25 年 Wind 一致

110、預期 PE 均值為 18.2 倍，考慮到公司一次品類全覆蓋，后續業務端與管理端能夠持續帶來業績高增彈性，給予公司 25 年24 倍 PE，目標價 8.16 元（前值 25 年 25X，9.20 元），維持“買入”評級。風險提示：電網投資力度不及預期，競爭加劇，原料漲價，海外政策變化。報告發布日期：2025 年 04 月 15 日 點擊下載全文：中國西電點擊下載全文：中國西電(601179 CH,買入買入):Q1 利潤高增，有望迎訂單與交付大年利潤高增，有望迎訂單與交付大年 許繼電氣許繼電氣(000400 CH)首次覆蓋許繼電氣并給予“買入”評級，給予 2025 年 19 倍 PE，目標價 26

111、.41 元。公司是中電裝骨干企業，是國內二次設備與換流閥第一梯隊供應商。公司業務廣泛覆蓋新型電力系統輸變配用核心環節，有望伴隨國網總投資穩步增長。同時我們預計年內有望核準開工 56 條特高壓直流項目與56 個背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應商有望明顯受益，我們預計單條常規/柔性直流特高壓項目有望為公司 27 年帶來 3.14.7%/7.011.1%的凈利潤彈性。我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 14.12、18.21、21.22 億元，三年 CAGR 為 23.8%。截至 2025 年 5 月 12 日，可比公司 2025 年一致性預期平均 PE為 17.5 倍，考慮到公司在柔

112、性直流輸電領域具備領先優勢，我們給予公司 2025 年 19 倍 PE，給予目標價 26.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：電網投資力度不及預期風險，競爭加劇，原材料價格上漲風險。報告發布日期：2025 年 05 月 13 日 點擊下載全文：許繼電氣點擊下載全文：許繼電氣(000400 CH,買入買入):網內業務穩健增長，柔直帶來業績彈性網內業務穩健增長，柔直帶來業績彈性 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 電網投資力度不及預期風險電網投資力度不及預期風險 項目建設節奏與電網公司的投資力度高度相關，也受到國家行業政策較大影響。未來行業的經營環境若發生變化

113、，可能導致國家建設投資減少，影響公司收入。競爭加劇風險競爭加劇風險 未來若有新企業進入行業，或相近領域公司跨界競爭，可能會分薄現有公司市場份額，導致產品價格和盈利能力下降。項目節奏推遲項目節奏推遲風險風險 特高壓項目因為核準困難與產能緊缺兩個原因，時有建設節奏慢于預期的情況發生。核準困難：特高壓工程通常涉及多個省份，需協調不同地區的用地審批、生態紅線、拆遷補償等政策。不同地區在環境影響評估、土地供應等環節存在流程差異，部分地區審批周期長達數年。產能緊缺：目前國內部分核心零部件的供應仍受限于人，比如 IGBT、直流電容器、變壓器使用的高端絕緣紙板、分接開關等，采購周期較長。如遇到上述情況發生，項

114、目開展節奏可能存在推遲風險。測算存在偏差風險測算存在偏差風險 文中關于公司的業績測算部分基于一定主觀判斷，可能存在偏差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 能源能源/工業工業 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，劉俊、戚騰元、苗雨菲、馬夢辰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的

115、嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

116、注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效

117、。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

118、觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用

119、或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管

120、，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 能源能源/工業工業 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）

121、有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股

122、份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師劉俊、戚騰元、苗雨菲、馬夢辰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出

123、售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提

124、供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場

125、基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱

126、于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 能源能源/工業工業 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為

127、美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 2

128、1 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司