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1、2Q24 Market OutlookBalancing shorter-term rewards against longer-term risks2025 年第二季度市場展望應對特朗普的關稅鬧劇2股票全球股市經歷波動，明晟全球指數（MSCI ACWI）下跌1.2%，主要受美國市場下跌4.5%的推動。這是因為投資者在為特朗普的關稅政策，以及美聯儲（Fed）所預測的經濟增長放緩和通脹上升做準備。盡管市場對美國貿易關稅存在擔憂，受強勁的歐元區經濟增長及德國財政刺激支出增加的推動，歐洲市場在本季度表現優異（以美元計算上漲10.6%），德國領漲（以美元計算上漲15.6%）。新興市場股市回報率為3.0

2、%（以美元計算），表現優于全球發達市場。這種相對優異的表現由中國（以美元計算上漲15.1%）、巴西（以美元計算上漲14.1%）和南非（以美元計算上漲13.9%）推動。亞太地區（除日本外）市場（以美元計算）升值 1.2%，由中國推動，而中國臺灣地區（以美元計算下跌 12.6%）表現嚴重滯后，原因是人工智能和半導體相關股票價格下跌。2025 年第一季度：季度市場回顧2025 年第一季度：季度市場回顧全球股票：2025 年第一季度表現全球固定收益：2025 年第一季度表現固定收益由于美國經濟增長放緩、歐洲通脹數據趨軟以及對美聯儲降息的預期，全球債券市場大多上漲。2 年期美國國債收益率下降 36 個基

3、點（bps）至 3.89%，而 10 年期美國國債收益率下降 35 個基點至約 4.23%。在本季度美國國債收益率普遍下跌的情況下，彭博全球綜合指數上漲 2.6%，而洲際交易所美國銀行美國國債指數上漲 3.0%。在美國信貸市場，對利率更敏感的投資級信用債券回報率為 2.4%，表現優于高收益債券。3月，美國高收益債券利差經歷了自 2022 年 6 月以來最大的月度擴大，因為市場參與者考慮了關稅對經濟增長和通脹的潛在影響。摩根大通新興市場全球多元指數（以美元計價的新興市場債券的一個代表）回報率為 2.2%，受到美元走弱的支撐。Eastspring Investments Investment Ou

4、tlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff tantrum數據來源：瀚亞投資；明晟公司（MSCI）；路孚特（LSEG）數據平臺。業績數據截至 2025 年 3 月 31 日。股票回報以各自的明晟市場指數為準（以美元報價，總毛回報率）。例外情況是“美國增長（標普 500）”和“美國價值（標普500）”，它們分別由標普 500 增長（總回報）指數和標普 500 價值（總回報）指數表示。固定收益市場表示如下：“亞洲高收益信貸”為摩根大通亞洲信貸非投資級指數，“全球高收益信貸”為洲際交易所美國銀行全球高收益指數，“亞洲信貸”為摩根大通亞洲信貸指數，“美國高收益信貸”：

5、ICE美銀美國高收益債券受限指數，“亞洲投資級信貸”為摩根大通亞洲信貸綜合債券指數，“新興市場（EM）債務”為摩根大通新興市場債券指數全球多元化指數，“美國國債”：ICE美國國債無約束指數，“美國投資級公司債券”以美國公司指數為代表?！懊绹C合債券”以彭博美國綜合指數為代表，“全球信貸”為洲際交易所美國銀行全球信貸指數為代表，“全球綜合指數”以彭博全球綜合指數為代表。德國中國新興市場拉丁美洲歐洲英國新加坡韓國新興市場亞太地區除日本日本美元價值（標普500）中國A股（在岸）全球東盟發達市場澳大利亞印度美國美國增長（標普500）美國國債亞洲高收益信貸美國綜合債券全球綜合債券美國投資級公司債券亞洲信

6、貸新興市場債務亞洲投資級信貸全球高收益信貸全球信貸美國高收益信貸總凈回報率（以美元計）%總凈回報率（以美元計）%中國臺灣3貨幣在本季度，廣泛的美元指數（DXY）對一籃子六種主要貨幣下跌了3.9%，這與 2025 年初市場普遍持有的美元看漲前景形成鮮明對比。瑞典克朗是十國集團（G10）貨幣中表現最佳的。由于所得稅削減、抵押貸款利率降低，加上穩健的國家財政和強勁的國防出口提振了經濟前景，其對美元匯率走強10.2%，創下 2009 年以來最佳季度表現。隨著對政府支出的擔憂加劇以及外國資本持續外流，印度尼西亞盧比（IDR）跌至二十多年來的最低水平。該季度，印度尼西亞的出口和進口也均出現下滑。在美國關稅

7、不確定性的背景下，新臺幣本季度對美元下跌約1.4%，受到股市下跌和外國資本外流的壓力。貨幣（對美元）：2025 年第一季度表現大宗商品：2025 年第一季度表現大宗商品本季度，標普高盛商品指數（S&P GSCI Index）上漲 4.9%。投資者對特朗普政府實施的進口關稅及持續的全球貿易緊張局勢的擔憂不斷升級，這提振了對貴金屬（尤其是黃金和白銀）的需求。更廣泛的標普高盛商品指數中的貴金屬和黃金成分在本季度上漲約 18.2%。農業板塊表現不佳，下跌 1.3%。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps t

8、ariff tantrum數據來源：路孚特數據平臺；標普全球。業績數據截至 2025 年 3 月 31 日。對于“貨幣（對美元）”圖表，各貨幣的表現基于路孚特計算的（對美元）收盤價即期匯率。對于“大宗商品”圖表，請注意以下內容：原油：標普高盛商品指數原油指數，能源：標普高盛商品指數能源指數，牲畜：標普高盛商品指數牲畜指數，黃金：標普高盛商品指數黃金指數，貴金屬：標普高盛商品指數貴金屬指數，農業與牲畜：標普高盛商品指數農業與牲畜指數，非能源：標普高盛商品指數非能源指數，農業：標普高盛商品指數農業指數，工業金屬：標普高盛商品指數工業金屬指數。瑞典克朗（SEK）巴西雷亞爾（BRL）日元（JPY）歐元

9、（EUR）英鎊（GBP）瑞士法郎（CHF）新加坡元（SGD）新西蘭元（NZD）菲律賓比索（PHP）泰銖（THB）澳大利亞元（澳元，AUD）馬來西亞林吉特（MYR）人民幣（CNY）韓元（KRW）印度盧比（INR）加拿大元（CAD）港元（HKD）新臺幣（TWD）印度尼西亞盾（IDR）貴金屬黃金牲畜工業金屬標普高盛商品指數（S&P GSCI）非能源能源原油農業與牲畜農業外匯即期匯率-（對美元）百分比變動總凈回報率（以美元計）%通脹特朗普的關稅對美國經濟實際上起到了供應沖擊的作用，可能在短期內導致美國通脹大幅上升。我們估計，這可能使美國總體 CPI 通脹率在今年第四季度同比達到約 4.5%甚至更高。此

10、外，美國貿易伙伴的報復性關稅也可能起作用，零售銷售預計將對通脹產生溫和影響。對于亞洲（不包括中國）的國家，美國關稅類似于負面需求沖擊，將通過阻礙增長來抑制該地區的通脹。燃料和硬商品價格下降進一步加劇了通脹下行壓力。我們還預計，從北美轉移到亞洲經濟體的廉價中國制成品會增加，盡管一些國家可能會對中國商品加征關稅以應對這種影響。隨著大多數亞洲經濟體的通脹壓力進一步下降，關鍵影響是應有更多空間來放松貨幣政策。宏觀展望持續的高關稅不確定性意味著全球增長前景的下行風險上升。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps

11、 tariff tantrum增長亞洲低通脹為降息和降低收益率留出空間4數據來源：路孚特數據平臺。2025 年 4 月 11 日。鑒于最近的關稅公告，我們預計美國經濟增長將顯著放緩，而衰退風險已顯著上升。我們的分析表明，特朗普政府的政策（包括但不限于減少移民、削減聯邦支出和就業，以及美國有效關稅稅率提高 20%）預計將使今年美國經濟增長降至 1%以下。關稅導致美國通脹高企，意味著家庭收入和消費降低，而由此產生的美元走弱將對美國固定收益投資支出造成壓力。此外，在美國經濟增長放緩的背景下，我們預計全球總體增長將減少約 0.8%至 1.0%。在亞洲，我們認為印度作為對美出口定位的國家今年有望抵御沖擊

12、。印度對美國的出口在亞洲是第二低的（約占 GDP 的 2.2%）。重要的是，甚至在特朗普 4 月 2 日宣布“報復性”關稅之前，印度政府就已開始提議削減對美關稅稅率，這增加了與美國達成貿易協議的可能性。鑒于印度對美國關稅的敞口有限，它或許也能夠減輕更高美國關稅的影響。此外，印度近期通脹大幅下降，使其央行能夠降息以刺激經濟和資產價格。對投資者來說，中國的情況確實棘手，因為關稅對增長構成巨大阻力。如果美國對中國的關稅稅率全年維持在 125%，將使經濟增長減少約 3%的 GDP。然而，中國政府在 3月最近的全國人民代表大會（NPC）上宣布了相當于 GDP 2%的財政刺激措施，我們預計會大幅增加這一措

13、施以幫助抵消關稅的影響。這意味著對消費、貿易發展、閑置制造業采購以及工業發展（特別是科技領域）投資的更大支持。在日本，我們承認關稅可能會降低該國今年的增長潛力，特別是汽車關稅，我們現在預計 GDP 增長為 0.0%-0.8%，低于此前的 1.1%。然而，工資增長上升應會使消費增長反彈，以抵消部分關稅帶來的不利影響。東盟經濟體的增長將平均放緩至約 0.5%-1.0%，新加坡可能受到最大沖擊，因為這個城市國家對貿易的敞口非常高。貨幣政策寬松將抵消部分沖擊，但很少有經濟體有大幅實施財政刺激的空間。投資者應預計，隨著時間推移，全球增長放緩將在波動的數據點中逐漸顯現，東盟二線經濟體的放緩將更為明顯。貨幣

14、政策美國關稅的實施促使全球貨幣政策從美國的貨幣政策轉向其他方向。雖然美聯儲官員表示，關稅的通脹影響可能導致聯邦基金利率在較長時間內維持不變，但我們認為他們的立場偏向鴿派，旨在應對任何影響勞動力市場的放緩來支持經濟。如果美國失業率超過4.4%且首次申請失業救濟人數持續超過35萬，我們預計美聯儲可能會實施降息。我們預計這些經濟指標將促使降息從9月或10月開始，今年聯邦基金利率預計下降50個基點，2026年再降75個基點。我們的評估表明，風險傾向于2026年有更多降息的可能性。鑒于亞洲整體通脹水平較低，我們預計該地區國家將有貨幣政策寬松的趨勢。中國人民銀行預計將降低存款準備金率和利率各50個基點，且

15、潛在降息幅度達到100個基點的可能性越來越大。我們預計印度儲備銀行將再降息50個基點，甚至有可能達到75個基點。新加坡金融管理局可能會將新元政策區間的斜率至少降低0.5%，我們不排除今年某個時候轉向中性并將區間重新調整至更低水平。在亞洲其他地區，我們預計韓國、菲律賓、泰國和臺灣將降息25至50個基點。印度尼西亞銀行可能因低通脹有降息空間，但這取決于印尼盾的穩定。同時，馬來西亞國家銀行存在降息空間，但目前維持利率不變。貨幣展望年初的強烈共識是關稅將強化美元。然而，截至 2025 年4月15日，美元指數（DXY）今年以來已下跌 7.6%。這就提出了一個問題：是什么導致了與關稅對貨幣影響的傳統說法的

16、偏差？在特朗普政府最近的政策變化后，利率差異對美元變得不利，美國資產的收益率比發達經濟體貿易伙伴的收益率下降得更明顯。例如，與同等期限的歐洲和日本政府債券收益率相比，美國兩年期政府債券收益率最近有所下降。重要的是，與其他國家相比，關稅導致的美國通脹預期上升意味著，考慮通脹影響的美國實際利率可能相對于其他主要國家的實際利率進一步下降。我們預計歐元/美元（EUR/USD）和美元/日元（USD/JPY）匯率將與美國收益率的下降密切相關。因此，我們預計這一趨勢將在未來幾個季度持續，預計歐元（EUR）和日元（JPY）對美元將略有走強。相比之下，大多數亞洲貨幣相對穩定，或與美元相比價值僅略有上升，印尼盾因

17、對其國內政策的擔憂而成為弱勢例外。我們認為未來幾個季度亞洲貨幣面臨兩個關鍵挑戰。一是在這個周期中，亞洲央行可能會先于美聯儲降息。二是我們預計人民幣（CNY）將對美元貶值至 7.4-7.5，以調整關稅對中國出口的沖擊。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff tantrum102100989694929025年1月 25年1月 25年1月 25年2月 25年2月 25年3月 25年3月25年4月DXYADXY 不含中國USD weaker-1255-105-85-65-45-25bps-5

18、25年1月25年1月25年1月25年2月25年2月25年3月25年3月25年4月市場對聯邦基金利率變化的定價（2025 年 12 月）數據來源：彭博社。2025 年 4 月 11 日。美元對主要貨幣走弱，但對亞洲貨幣未走弱數據來源：彭博社。2025 年 4 月 11 日。主要風險評估 貿易戰升級和中國仍為焦點.數據來源：瀚亞投資（新加坡）有限公司。觀點截至 2025 年 4 月 13 日。此處提供的信息可能會根據瀚亞的判斷自行更改，恕不另行通知。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff

19、tantrum關鍵領域可能性負面市場影響的程度全球貿易戰從當前態勢進一步加劇。美國總統特朗普關注貿易平衡而非實際貿易壁壘，這阻礙了各國與美國達成談判的能力。目前依據 232 條款對銅、木材、半導體和藥品等項目的調查，可能在今年第三季度前催生新關稅，進一步加重通脹壓力并對增長形成下行壓制。中國預期回應舉措之一，可能是隨著貿易活動從美國市場轉移，向新興市場和歐洲大量輸出廉價出口商品。高高倘若北京在應對貿易戰的刺激措施上行動過慢（且力度不足），中國經濟增長放緩（及其對全球增長的拖累）可能持續更久。對國內經濟缺乏足夠及時的支持，可能使 GDP 增速降至 4%以下，沖擊亞洲出口增長并推動大宗商品價格走低

20、。中中隨著特朗普以貿易協議回應市場壓力，關鍵上行風險猶存。特朗普政府政策的極端不確定性意味著，需審慎靈活應對其比預期更早宣布一系列雙邊降稅貿易協議的可能性。這些協議可能推動股市的緩解性反彈以及久期拋售。據我們估算，預計美國總體有效關稅稅率將更高，這可能導致增長前景低迷，美國股票估值相應下滑。中中美中在臺灣問題上的緊張局勢加劇。中國對美國貿易戰的不滿，可能促使對臺“灰色地帶”策略升級。未來四到六個季度的關鍵風險情景包括：中國在臺灣周邊設立海上海關區，并可能實施針對美國的出口限制。低高6資產配置觀點采取防御策略：在市場不確定性中調整配置以趨向安全短期內，鑒于新興市場美元債券具有吸引力的估值以及美元

21、貶值的潛在好處，我們更青睞新興市場美元債券而非美國信貸。此外，亞洲美元債券可能因該地區更穩定的基本面以及2025 年凈負供應而獲得支撐。從中期來看，在日益波動的全球環境中預測市場結果正變得更具挑戰性（如果不是不可能的話），除非出現重大的明朗化。因此，我們對風險資產保持防御性立場，同時對政府債券持更積極態度，將其作為抵御更高衰退經濟狀況可能性的對沖工具。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff tantrum資產配置觀點7數據來源：瀚亞多資產投資組合解決方案（MAPS）團隊。3m=3 個月

22、觀點。12m=12 個月觀點。資產類別觀點截至 2025 年 4 月 13 日，不應被視為投資建議。此處提供的信息可由投資經理自行決定更改，無需事先通知。減持 中立 增持 與上一季度相比觀點的升級/降級 無 變 化資產3m12m邏輯依據全球股票鑒于我們觀察到宏觀經濟動能持續下降，我們的多資產投資團隊目前采用一種基準展望，認為出現衰退性經濟狀況的可能性更高，包括（1）滯脹（即增長下降/通脹上升）或（2）傳統經濟放緩（即增長下降/通脹下降）的情景。隨著全球增長面臨不斷增加的下行風險，我們認為與全球股票（即明晟全球指數（MSCI ACWI），其中美國股票占總市值的 65%）相關的風險在短期內也偏向下

23、行；因此，我們對美國股票進行了戰術性下調。盡管如此，在戰術層面上，非美國地區，特別是歐洲和新興市場，受益于好于預期的經濟數據，能夠繼續跑贏美國市場，美國市場的數據被視為“動物精神”的延續。政府債券我們對政府債券（比如債券的久期），特別是美國國債，持更積極的態度，將其作為抵御衰退的一種可能保障，特別是考慮到雖然關稅可能有短期通脹效應，但它們可能會阻礙長期全球增長。在較短的 3 個月內，如果進一步的經濟數據表明更明顯的衰退，我們將繼續增加多資產投資組合中的久期風險敞口。增長限制（如關稅對增長的長期影響）和美國勞動力市場持續放緩的綜合因素，強化了在 12 個月內增加政府債券配置的理由。美國投資級信貸

24、盡管由于特朗普在 4 月初宣布關稅，近期利差有所擴大，但美國投資級信貸利差（即期權調整利差）仍處于歷史低位。在 3 個月內，我們更青睞政府債券而非信貸。如果全球經濟前景進一步惡化，信貸總體上將表現不佳。在較長的 12 個月內，鑒于我們對全球增長放緩的預期增加，美國投資級信貸，鑒于其較高的質量性質和相對較高的久期特征（即對利率/收益率下降的更高敏感性），預計將跑贏美國高收益（HY）債券?，F金鑒于市場波動性預計將保持在高位，在 3 個月內保持建設性的現金立場反映了保持靈活和對市場變化做出反應的必要性。這種方法使我們在投資機會出現時具有靈活性和能力去利用這些機會。鑒于全球增長面臨上升的下行風險，特別

25、是近期美國關稅公告之后，瀚亞的多資產投資組合解決方案（MAPS）團隊鑒于美國股票的短期風險而下調了其評級。鑒于好于預期的經濟數據和更具吸引力的相對估值，歐洲和新興市場可能繼續跑贏美國?？傮w而言，短期內，在美國貿易政策高不確定性和市場波動性加劇的情況下，我們在多資產投資組合中保持防御性的股票配置。我們青睞政府債券和現金，作為抵御衰退的保障，并且如果經濟數據明確顯示衰退，我們會增加久期風險敞口。如果經濟前景顯著惡化，公司債券將表現不佳，但美國投資級信貸預計將跑贏美國高收益信貸。Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering

26、Trumps tariff tantrum資產配置觀點(續)資產配置觀點8數據來源：瀚亞多資產投資組合解決方案（MAPS）團隊。3m=3 個月觀點。12m=12 個月觀點。資產類別觀點截至 2025 年 4 月 13 日，不應被視為投資建議。此處提供的信息可由投資經理自行決定更改，無需事先通知。政府債券3m12m邏輯依據美國隨著宏觀經濟動能下降，我們的多資產投資團隊目前采用一種基準展望，預計經濟衰退的可能性更高。我們更青睞政府債券/現金而非風險資產（如股票、信貸），并希望在多資產投資組合中整體增加久期。也就是說，我們認識到特朗普關稅的短期通脹影響可能會限制美聯儲降息的能力。歐洲美國政府債券的理

27、由請參考上述內容。關于歐洲，歐洲央行（ECB）在降息周期中明顯領先。歐洲央行在 4 月降息以應對增長前景減弱。歐洲央行的這種積極立場可能會限制其相比美聯儲（Fed）采取額外寬松措施的空間。新加坡由于新加坡有利的通脹態勢，新加坡政府債券看起來很有吸引力。新加坡的核心通脹率在 2 月降至 0.6%，為近四年最低。在 4 月的政策會議上，鑒于美國 4 月 2 日關稅公告的影響和經濟增長前景減弱，新加坡金融管理局對本地利率采取了鴿派立場。我們的防御性配置總體上更青睞政府債券和現金而非信貸。全球股票3m12m邏輯依據美國展望未來 3 個月，我們對全球股票仍持謹慎態度，不過更看好非美國市場。歐洲和新興市場

28、受益于好于預期的經濟數據，能夠繼續跑贏美國市場（其情緒和“動物精神”下降）。盡管團隊對非美地區股票戰術觀點調為更中性，但鑒于美國政策不確定性及市場波動性上升，對股票保持防御姿態，傾向政府債券和現金。歐洲美國股票的情況請參考我們上述的回復。盡管起點較低，歐洲今年到目前為止的經濟數據超出預期，并且德國的財政支持推動了其股市。然而，存在對估值風險的擔憂，因為市場的價格上漲通常是由倍數增加而非盈利增長所驅動。新興市場國家新興市場提供了有吸引力的長期經濟增長前景，目前相對于美國以折扣估值進行交易。從根本上說，以花旗集團經濟意外指數為代表的新興市場（以及中國），包括除日本外的亞太地區的經濟數據繼續意外上行

29、。除日本外的亞太地區新興市場的情況請參考我們上述的評論。亞洲（如中國、中國臺灣、印度、韓國）約占摩根士丹利資本國際新興市場（EM）指數的 76%，盡管這種風險敞口的很大一部分來自中國，中國約占該指數的 31%。資產配置觀點(續)Eastspring Investments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff tantrum資產配置觀點數據來源：瀚亞多資產投資組合解決方案（MAPS）團隊。3m=3 個月觀點，12m=12 個月觀點。資產類別觀點截至 2025 年 4 月 13 日，不應被視為投資建議。此處提供的信息可由投資經理自

30、行決定更改，無需事先通知。信貸3m12m邏輯依據美國高收益債券根據我們對衰退可能性增加的預期而采取的更廣泛防御性配置，我們正在減少對美國資產（如股票、信貸）的風險敞口。估值相對“過高”，特朗普的關稅可能會惡化美國消費者前景。盡管近期利差擴大，美國高收益債券利差仍接近全球金融危機（GFC）前的低點。增長前景進一步顯著惡化可能導致利差擴大。美國投資級債券盡管由于特朗普 4 月初宣布關稅，近期利差擴大，但美國投資級信貸利差（即期權調整利差）仍處于歷史低位。在 3 個月內，我們保持防御姿態，更青睞政府債券而非信貸。如果經濟前景進一步惡化，信貸總體上將表現不佳。在較長的 12 個月內，鑒于我們對全球增長

31、放緩的預期增加，美國投資級信貸，因其更高質量性質和固有更高久期特征（即對利率/收益率下降更敏感），預計將跑贏美國高收益（HY）債券。新興市場（美元）債券在 3 個月內，相對而言，我們團隊對新興市場美元債券的戰術觀點比對美國信貸更有利。新興市場（美元）債券的估值比美國投資級公司債券更具吸引力，并且它們也可能從美元貶值中潛在受益。我們繼續更青睞政府債券和現金而非信貸。亞洲信貸在 3 個月內，相對于美國，盡管我們繼續更青睞政府債券和現金而非信貸，亞洲地區更穩定的宏觀經濟基本面和 2025 年公司債券的凈負供應或支撐亞洲美元債券市場。910特朗普的關稅探戈：有終局嗎？美國總統特朗普激進得多的關稅制度可

32、能會在 2025 年顯著減緩美國和全球經濟增長。我們預計美國經濟增長將從 2024 年的同比 2.4%放緩至同比 0.6%-0.8%，而全球經濟增長在我們看來可能會放緩 0.8%-1.0%。從本質上講，關稅只是對進口商品征收的一種稅。然而，當廣泛實施時，它們往往具有高度的累退性，相對于高收入群體，低收入群體的收入會被征收更大的比例。它們還往往會通過將資源從高生產率用途推向低生產率用途，造成廣泛的經濟福利損失。對 20 世紀初美國實施的關稅的學術研究以及對 2018 年特朗普關稅的研究都發現，關稅會提高國內價格，無法刺激國內制造業，并造成經濟福利損失(1).這段歷史很重要，因為撇開特朗普關稅對增

33、長的短期影響，長期影響可能是美國生產率增長放緩，這與特朗普政府對移民的限制相結合，意味著美國長期趨勢增長下降。這種前景是我們預計美國股票估值將趨低至長期平均水平以下的關鍵原因之一。在未來 4 至 6 個季度，特朗普對關稅時有時無的做法所帶來的極端不確定性也可能抑制全球投資活動。最近的新聞報道顯示，企業難以承諾訂單和投資決策，因為在特朗普與各國的談判結束之前，他們不確定將面臨的成本。從美國轉向亞洲，特朗普最近宣布暫?！盎セ荨标P稅 90 天，同時維持 10%的全面關稅并將對中國的關稅提高到 125%，這暗示了一個潛在的最終結果。特朗普政府宣布，已有 70 多個國家要求進行談判。財政部長巴塞特表示，

34、這些將是雙邊談判，不僅涉及關稅稅率，還包括補貼和針對美國商品的監管歧視等非關稅壁壘。這使我們預計美國將達成一系列拼湊的雙邊協議，各國同意大幅削減關稅，并承諾從美國進行有針對性的采購，如能源、農產品和飛機。作為回報，美國將放棄“互惠”關稅，但保留全面的美國關稅，可能接近 10%。相比之下，即使美國對中國的關稅從目前不可持續的水平下降，它們可能仍會比其他國家高得多。此外，我們預計一些國家在與美國的協議中會對中國征收關稅。對于目前與美國有貿易順差的國家來說，與美國達成貿易協議有兩個關鍵挑戰。一是特朗普政府似乎希望利用關稅收入來削減美國的個人所得稅和公司稅率。取消關稅將切斷這種收入來源。更重要的問題是

35、，特朗普似乎強烈反對與美國有貿易順差的國家。然而，從總體、全國層面來看，美國貿易逆差反映了美國整體投資超過美國儲蓄。美國儲蓄率低在很大程度上是一個自身產生的問題，即缺乏提高美國私人儲蓄率的激勵措施，而且目前幾乎沒有動力削減聯邦預算赤字，聯邦預算赤字代表著相當于 GDP 6%左右的政府負儲蓄。除非美國提高儲蓄率或降低投資率，否則新的貿易協議將無法實現特朗普總統所期望的平衡貿易。這些事實意味著貿易談判可能會困難且緩慢，因為它們目前帶有平衡貿易這一根本不切實際的目標。這也意味著，即使達成貿易協議，它們可能也不穩定，而且可能是短暫的，因為美國貿易逆差不太可能在趨勢上有顯著下降。Eastspring I

36、nvestments Investment Outlook Q2 2025:Weathering Trumps tariff tantrum(1)見 Did Tariffs Make American Manufacturing Great?New Evidence from the Gilded Age,Klein,A and Meissner,C 2024 and The Impact of the 2018 Trade War on U.S.Prices and Welfare,Amiti,M,Redding,S,and Weinstein,D,2019.11免責聲明本文由瀚亞海外投資基

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39、瀚亞海外投資上?；蝈珌喓Ｍ馔顿Y上?；饘砘蛴锌赡苓_到的表現。投資的價值及其收益，可跌亦可升。投資涉及風險，投資者或無法取回最初投資之金額。瀚亞投資上海是保誠集團（Prudential plc）的全資子公司，保誠集團（Prudential plc）成立并注冊在英格蘭和威爾士。Prudential plc 的注冊地址為1 Angel Court,London EC2R7AG，其注冊號是1397169。Prudential plc 是一家控股公司，其旗下部分子公司由香港保險業監管局及其他監管機構（如適用）獲授權及受規管。瀚亞投資上海和 Prudential plc 均與一家主要在美國營運的 Prudential Financial,Inc.，或在一家在英國注冊的 M&G plc 的子公司 Prudential Assurance Company，并無任何關聯。本文并未經任何監管當局審閱。