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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 科德教育（300192.SZ）深度報告 油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待 2025 年 05 月 14 日 油墨+教育雙主業發展，投資收益增強彈性?？频陆逃强扑刮榈?，主要從事膠印油墨和 UV 油墨研發、生產和銷售等業務，旗下的“東吳牌”和“Kingswood”品牌的油墨銷量處于行業較高地位。受油墨化工行業發展空間影響，公司戰略轉型教育服務行業，通過外延并購將龍門教育、西安培英、天津旅外和毛坦中學等納入旗下，快速搶占中高考復讀、營利性高中和中職教育等市場，形成了油墨化工和教育服務雙主業發展態勢。同時，公司積極

2、尋找投資機會，戰略投資中國自研推理和訓練芯片公司中昊芯英，為布局 AI+教育提供了有利條件。受益于雙主業發展和投資收益，公司營業收入穩步增長，盈利能力顯著提升，投資收益增強彈性，業績快速釋放?！半p減”加速供給出清，AI+教育龍頭受益。2021 年 7 月“雙減”政策來襲，校外培訓受到嚴重影響和沖擊，教培公司采取收縮、轉型和退出等策略，教培行業供給出清。根據教育部數據，截至 2022 年 2 月末，線下教培機構減少 92.14%，線上教培機構減少 87.07%。受益于“二胎”放開，中高考或將迎來“黃金十年”，預計2028 年、2030 年我國分別迎來初中、高中入學高峰，以中高考為導向的校外培訓需

3、求強勁。同時，鎬津中高考報名人數激增，復讀市場迎來發展機遇，相關公司有望受益。另外，中國工程院院士鄔賀銓表示 2025 年 AI 智能體快速發展，AI+教育有望成為重要應用場景，行業龍頭有望受益 AI 市場風口，在新一輪行業競爭中脫穎而出。油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待。公司長期專注于高分子材料和改性植物油研發，將其應用于印刷油墨生產和銷售，是綠色環保油墨研發、生產、銷售綜合服務商。公司擁有 2 萬噸油墨產能，產能利用率約 80%。通過外延擴張，公司戰略轉型，收購中高考復讀區域龍頭龍門教育，其擁有 4 所補習學校和 1 所中職學校，提供“兩季三訓”全封閉培訓、K12 課外培訓和中職等教育

4、服務，創立了“導師+講師+專業班主任+分層次滾動式教學+全封閉準軍事化管理”龍門教育模式，辦學效果良好，被家長、學生譽為“管得好、教得好、學得好”的“三好”學校。同時，公司積極布局“AI+教育”，推出科德 AI 學，提供金融、老師、會計師等職業認證教程，并為學員提供個性化考證培訓服務，目前已擁有近 3 萬名用戶，未來發展值得期待。資產優良負債率低，現金流好成長性佳。公司資產主要為貨幣資金、長期股權投資，截至 2025 年 3 月末分別為 3.62 億元和 1.89 億元，兩者合計占比 45%。公司負債主要為應付賬款、合同負債，截至 2025 年 3 月末分別為 1.04 億元和 0.91 億元

5、，兩者合計占比 78%。公司負債率較低，截至 2025 年 3 月末資產負債率為 23.43%，剔除預收款資產負債率為 17.84%。教育采取預收款模式，現金流好，收現比高。2023-2025 年 1Q 公司經營性凈現金流分別為 2.74 億元、2.26 億元和 0.51 億元，收現比分別為 0.78 倍、0.91 倍和 0.98 倍。公司未來成長主要取決于產能利用率、價格上升、新品研發、在校生增長、學費增長和外延并購等，預計未來具有較好成長性。投資建議：油墨龍頭戰略轉型，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。預計 2025-2027 年公司營收別同比增長 8.0%、6.0%和 5.0%；歸母凈利潤

6、分別同比增長 9.6%、5.8%和 6.2%，EPS 分別為 0.48 元、0.51 元和 0.54 元，PE 分別為 32 倍、31 倍和29 倍，PB 分別為 5.2 倍、4.9 倍和 4.7 倍，PS 分別為 6.0 倍、5.6 倍和 5.4 倍。公司是綠色環保油墨龍頭，戰略轉型教育服務，通過外延并購積極布局中高考復讀、營利性高中和中職教育，形成油墨+教育的雙主業發展格局。同時，公司戰略投資中昊芯英，助力 AI+教育布局，且其資本運作對公司影響積極。另外，公司積極探索 AI+教育，推出科德 AI 學，提供優質個性化培訓考證服務，已擁有近 3 萬名用戶?？春霉倦p主業發展，以及 AI+教育

7、布局，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：價格波動、教培政策調整、IPO 不及預期、商譽等減值及減持等風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）795 859 910 956 增長率（%）3.1 8.0 6.0 5.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）145 159 168 179 增長率（%）4.7 9.6 5.8 6.2 每股收益（元）0.44 0.48 0.51 0.54 PE 35 32 31 29 PB 5.5 5.2 4.9 4.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2

8、025 年 5 月 14 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：15.60 元 分析師 蘇多永 執業證書：S0100524120001 郵箱： 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：油墨+教育雙主業，盈利增強業績釋放.3 1.1 發展歷程：從油墨細分龍頭到油墨+教育雙主業發展.3 1.2 公司股權相對分散，重要股東持續減持.4 1.3 油墨化工穩定發展，教育業務重拾增長.4 2 行業分析：“雙減”加速行業出清，AI+教育龍頭受益.5 2.1“雙減”政策強勢來襲，校外培訓供給出清.5 2.2“二胎

9、”放開人口紅利再現，中高考迎來“黃金十年”.7 2.3 鎬津迎來生源高峰，中高考報名人數激增.8 2.4 AI 對教育行業影響深遠，AI+教育漸成趨勢.10 3 公司分析：油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待.12 3.1 油墨化工龍頭企業，綠色環保競爭力強.12 3.2 外延擴展戰略轉型，發力中高考、復讀及中職市場.13 3.3 戰略投資中昊芯英，AI+教育大有可為.17 4 財務分析：資產優良負債率低，現金流好成長性佳.19 4.1 貨幣資金占比較高，資產負債率相對較低.19 4.2 盈利能力明顯增強，投資收益值得期待.19 4.3 現金流：收現比持續提高，現金流整體良好.21 4.4 成

10、長能力：油墨+教育雙主業發展，外延并購增加彈性.21 5 盈利預測與投資建議.23 5.1 盈利預測與業務拆分.23 5.2 估值分析：油墨+教育雙主業，整體估值相對較好.24 5.3 投資建議：油墨龍頭戰略轉型，首次覆蓋“謹慎推薦”.25 6 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：油墨+教育雙主業，盈利增強業績釋放 1.1 發展歷程：從油墨細分龍頭到油墨+教育雙主業發展 蘇州科德教育科技股份有限公司（以下簡稱“科德教育”或“公司”）的前身是成立于 200

11、3 年 1 月的蘇州科斯伍德油墨股份有限公司（以下簡稱“科斯伍德”），主要從事膠印油墨和 UV 油墨的研發、生產和銷售等業務，旗下的“東吳牌”和“Kingswood”品牌的油墨銷量處于行業較高地位，并于 2011 年 3 月登陸深交所創業板。隨著互聯網和新媒體的崛起，傳統紙媒受到較大沖擊，進而影響油墨行業發展，公司開始謀劃戰略轉型。2017 年 12 月公司以 7.57 億元現金支付方式收購陜西龍門教育科技股份有限公司（以下簡稱“龍門教育”）49.76%的股權，正式進入 K12 校外培訓、中高考及復讀、職業教育等。2020 年 3 月公司在三年業績對賭完成后再次發行股份及可轉債收購了龍門教育剩

12、余股權，并正式更名為科德教育，實現了油墨化工與教育培訓雙主業發展格局。隨著教育數字化的快速發展，人工智能（AI）與各領域的深度融合與創新，AI+教育大有可為。2023 年 4 月公司斥資 1.3 億元對中昊芯英(杭州)科技有限公司（以下簡稱“中昊芯英”）增資及收購股權，取得中昊芯英 8.38%的股權，雙方將在 AI+教育領域深度合作，推動 AI在職業教育應用下的場景設計、研發、創新和落地，并大力發展交互式人工智能領域的職業教育教學與人才培養。2024 年公司推出了科德 AI 學，為學員提供個性化考證培訓服務，并擁有近 3 萬用戶，公司 AI+教育前景可期。圖1：公司發展歷程及重要的節點性事件

13、資料來源：公司公告，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 公司股權相對分散，重要股東持續減持 公司股權整體相對分散，公司前三大股東均為自然人。吳賢良先生是公司創始人，也是第一大股東與實際控制人，上市之初吳賢良先生及一致行動人吳艷紅女士分別持有公司 37.41%和 13.61%的股權（截至 2011 年末數據），但資產重組帶來的股本增加、可轉債轉股及二級市場減持，吳賢良先生所控制的股權持續下降，截至 2025 年 1Q 末，吳賢良先生所持股權降至 27.57%，一致行動人吳艷紅女士已清倉。龍門教

14、育創始人馬良銘先生通過資產重組換股及可轉債轉股成為公司第二大股東，2021 年 9 月可轉債轉股完成后，馬良銘先生持有公司股份增至 14.66%。2022 年 8 月馬良銘先生開始通過大宗交易、集合競價等方式持續減持公司股票，截至 2025 年 1Q 末，馬良銘先生所持股權降至 8%。西安龍門補習學校校長董兵先生通過資產重組換股成為公司第三大股東，最初持股比例 3.37%，2021 年 11 月開始減持公司股票，截至 2025 年 1Q 末，董兵先生持股比例降至 1.83%。公司重要股東持續減持，吳艷紅女士已清倉，馬良銘先生辭去了董事職務，預計未來仍有可能繼續減持。圖2：截至 2025 年 1

15、Q 末，公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 油墨化工穩定發展，教育業務重拾增長 公司是膠印油墨和 UV 油墨行業知名企業，“東吳牌”和“Kingswood”品牌美譽度高，油墨化工業務整體穩中有升。2021-2024 年公司油墨化工業務營業收入分別為 3.98 億元、3.85 億元、4.14 億元和 4.27 億元，分別同比增長 12.13%、-3.33%、7.49%和 3.24%，業務占比分別為 46.46%、48.47%、53.68%和 53.76%。受“雙減”政策影響，公司全面退出 K12 學類類培訓業務，轉而大力發展中高考復讀業務和職業教育，轉型陣痛造成公司教

16、育培訓業務波動較大，2021-2024 年公司教育培訓業務收入分別為 4.59 億元、4.09 億元、3.57 億元和 3.68 億元，分別同比增長-6.96%、-10.82%、-12.56%和 2.94%，業務占比分別為 53.54%、科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 51.53%、46.32%和 46.24%。公司以油墨化工業務為基石，積極拓展中高考復讀和中高職等職教市場，公司營業收入整體相對穩定。2021-2024 年公司實現營業收入分別為 8.58 億元、7.95 億元、7.71 億元和 7.95 億元，

17、分別同比增長 1.03%、-7.34%、-2.94%和 3.10%。展望未來，公司有望發力 AI+教育，增強公司未來發展彈性。圖3：2021-2024 年公司業務結構（億元）及同比（%）圖4：2021-2024 年公司收入（億元）及同比（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2 行業分析：“雙減”加速行業出清，AI+教育龍頭受益 2.1“雙減”政策強勢來襲，校外培訓供給出清 為了有效減輕校內作業負擔和校外培訓負擔（俗稱“雙減”），促進學生身心健康發展，國家出臺持續的規范政策。2021 年 4 月教育部印發關于加強義務教育學校作業管理的通知，將禁止留作業作為

18、校外培訓機構日常監管的重要內容，切實避免“校內減負、校外增負”現象。2021 年 7 月中共中央、國務院聯合印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，全面規范校外培訓機構。同月，教育部印發關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知，明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類，避免執法不嚴和機構“偽裝”行為。此后，教育部等多部門又出臺了配套政策，如 2021 年 9 月教育部印發關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知，2021 年 11 月教育部等八部委印發關于做好校外培訓廣告管控的通知等，“雙減

19、”政策強勢來襲，對校外培訓行業產生深遠影響。表1：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 發布時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2023 年 8 月23 日 教育部 校外培訓行政處罰暫行辦法 明確處罰主體，提升執法能力，切實解決校外培訓執法邊界不清、依據不充分等難點問題 2023 年 7 月24 日 教育部 全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺正式上線 推出“校外培訓家長端”APP，提供全國統一校外培訓官方購課服務 2022 年 1 月5 日 教育部 關于認真做好寒假期間“雙減”工作

20、的通知 鞏固“雙減”工作成果，嚴防校外培訓舊態重演 2021 年 11月 3 日 教育部等八部委 關于做好校外培訓廣告管控的通知 不區分學科類、非學科類，不得發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告 2021 年 9 月8 日 教育部 關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知 嚴厲打擊校外學科培訓，堅決查處學科類校外培訓隱形變異問題 2021 年 7 月30 日 教育部 關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知 明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍 2021 年 7 月24 日 中共中央、國務院 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 有效

21、減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，全面規范校外培訓機構 2021 年 4 月26 日 教育部 關于加強義務教育學校作業管理的通知 將禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，切實避免“校內減負、校外增負”資料來源：中共中央，國務院，教育部等，民生證券研究院 “雙減”政策帶來教培行業供給側出清。（1）行業龍頭公司、區域龍頭采取主動收縮戰略以應對政策沖擊，如好未來、新東方、學大教育、昂立教育、卓越教育等，2021-2022 年線下教學網點快速下降；（2）戰略轉型，積極擁抱素質教育和職業教育，從教育政策導向看，國家鼓勵素質教育和職業教育，大部分教培機構及 K12 教育公司采取了主動

22、擁抱素質教育，并向職業教育轉型的發展戰略，如昂立教育、凱文教育等；（3）部分教培公司關閉線下教學網絡，全面轉向線上，如豆神教育等；（4）大部分中小教培機構及個別細分龍頭采取“退出”戰略，造成“消課難、退費難”等現象，這部分公司基本退出了教培行業。受此影響，教培機構數量大幅下降。根據教育部校外教育培訓監管司有關負責人介紹，截至 2022 年2 月，原 12.4 萬個線下校外培訓機構壓減到 9728 個，壓減率為 92.14%；原 263個線上校外培訓機構壓減到 34 個，壓減率為 87.07%。圖5：“雙減”下教培公司的戰略選擇 圖6：“雙減”政策對行業的影響及沖擊（家）科德教育(300192.

23、SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 資料來源：證券時報、上市公司公告，民生證券研究院 資料來源：教育部、新京報等，民生證券研究院 2.2“二胎”放開人口紅利再現，中高考迎來“黃金十年”隨著“龍寶”到來和“二胎”政策的放開，2011-2017 年我國迎來了生育小高峰。根據國家統計局數據，2012 年我國出生人口約 1973 萬人，出生率 14.57，均創下 2000 年以來新高；2011-2017 年年均出生人口 1819 萬人，較 2020-2010年年均出生人口高出 192 萬人。出生人口的變化趨勢，決定了適齡兒童小學入學高峰是 202

24、3 年，初中入學高峰是 2028 年，高中入學高峰是 2030 年。普通小學招生人數從 2014 年的約 1658 萬人增加到 2023 年的約 1878 萬人，2024 年普通小學招生人數 1617 萬人，在校生 10584 萬人，畢業生 1857 萬人。初中招生從 2015 年的約 1411 萬人增加到 2024 年的 1849 萬人，2024 年初中在校生約5386 萬人，畢業生約 1698 萬人；普通高中招生從 2018 年的約 793 萬人增加到2024 年的約 1036 萬人，2024 年普通高中在校生約 2922 萬人，畢業生約 891萬人。圖7：我國出生人口（萬人）及出生率（）

25、圖8：我國普通小學、初中和普通高中招生人數（萬人）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 未來幾年，初高中招生人數、在校生人數均將穩步提升，中高考迎來“黃金十年”。2021-2024 年我國高考報名人數分別為 1078 萬人、1193 萬人、1291 萬人和 1342 萬人，根據教育部公布的信息，預計 2025 年我國高考報名人數將超過1400 萬人，短短五年時間，高考人數增加了近 350 萬人。與此同時，我國高考復讀人數從 2021 年的 1

26、87 萬人增加值 2024 年的 413 萬人，預計 2025 年將達到480 萬人，再創歷史新高。圖9：近年來我國高考報名人數（萬人）及增長率（%）圖10：近年來我國高考復讀生（萬人）和增長率（%）資料來源：教育部，民生證券研究院 資料來源：教育部，民生證券研究院 2.3 鎬津迎來生源高峰，中高考報名人數激增 公司教育服務業務主要集中在西安和天津，因此區域教育市場對公司業務發展較為重要。西安出生人口增長較快，常住新生人口從 2010 年的 8.24 萬人增加到 2019 年的 12.45 萬人，之后雖然有所下降，但降幅相對較小，2024 年常住新生人口仍達到 11.35 萬人。天津出生人口波

27、動較大，常住新生人口從 2010 年的 10.34萬人增加到 2017 年的 11.39 萬人，但之后快速下降，2024 年常住新生人口僅 6.81萬人。新生人口的變化決定了未來十年鎬津生源的變化，中高考迎來了生源高峰。西安小學在校生規模從 2013 年的 48.4 萬人增加到 2024 年的 100.7 萬人，普通中學在校生規模從 2013 年的 43.73 萬人增加到 2024 年的 62.99 萬人。天津小學在校生規模從 2013 年的 55.21 萬人增加到 2024 年的 82.92 萬人，普通中學在校生從 2013 年的 43.59 萬人增加到 2024 年的 65.85 萬人。從

28、小學招生數據來看，西安和天津 2024 年小學招生人數分別為 16.67 萬人和 10.74 萬人，而 2018 年西安和天津新生人口分別為 12.23 萬人和 9.31 萬人，這說明西安和天津均為人口導入城市，小學入學人數顯著大于常住人口新生人數。圖11：西安、天津常住新生人口（萬人）及增速（%）圖12：近年來西安小學生在校人數（萬人）及增速（%）科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 資料來源：西安市、天津市統計局，民生證券研究院 資料來源：西安市教育局，民生證券研究院 鎬津中高考報名人數激增。2020-2024

29、年西安普通中學（初中+普通高中）在校生分別為 45.68 萬人、48.21 萬人、52.16 萬人、57.15 萬人和 62.99 萬人，普通中學畢業生（中考生+高考生，不含復讀生）分別為 13.89 萬人、14.00 萬人、15.01萬人、15.97 萬人和 16.89 萬人，均呈現快速增長態勢。天津初中畢業生增長較快，高考報名人數穩步增長。2020-2024 年天津中考畢業生分別為 9.40 萬人、9.82 萬人、10.65 萬人、11.44 萬人和 12.28 萬人，高考報名人數分別為 5.6 萬人、5.6 萬人、5.8 萬人、5.9 萬人和 7.08 萬人。鎬津中高考人數的增加對中高考

30、考試培訓和中高考復讀帶來了市場機遇。截至 2024 年 6 月，西安現有中高考教育復讀機構 48所，涵蓋區域連鎖型與區域特色型兩類辦學模式，比較領先的中高考復讀機構有西安大唐、西安龍門、西安遠東仁民、領軍教育和西安正大等補習學校；天津中高考復讀市場相對較大，根據銳滿分董老師公眾號預測，2024 年天津高考復讀生約3500-4000 人，辦學水平較高的天津中高考復讀班主要有簡學高考復讀學校、天津師中師學校 和天津北極星學校等。鎬津中高考復讀學費相對較高，西安復讀學費基本在 2-8 萬元/年，天津中高考復讀學費基本 6-10 萬元/年。圖13：2020-2024 年西安初中在校生及畢業生（萬人）圖

31、14：2020-2024 年天津中高考畢業報名人數（萬人）資料來源：西安教育局，民生證券研究院，右軸為普通初中畢業生 資料來源：天津教育局，民生證券研究院，右軸為高考報名人數 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.4 AI 對教育行業影響深遠，AI+教育漸成趨勢 國家陸續出臺相關政策，推動 AI 在教育領域應用。2024 年 3 月教育部發布人工智能賦能教育高質量發展行動計劃（2024-2027），明確提出以 AI 技術重構教育生態，推動教育數字化、智能化轉型。2024 年 12 月教育部辦公廳印發關于加強中小

32、學人工智能教育的實施意見，明確提出以 AI 教育為核心抓手，推動基礎教育課程改革與創新人才培養模式。在 2025 年 ICT 行業趨勢年會上，中國工程院院士鄔賀銓表示，即將到來的 2025 年不僅是智能體的元年，也將是 AI終端的元年，AI 智能體有望快速發展，同時 Deep Seek“接入潮”引爆 AI 應用。2025 年政府工作報告明確提出，持續推進“AI+”行動，AI+教育有望成為重要的應用場景。行業龍頭有望受益 AI 的市場風口，并在新一輪的行業競爭中占據更有力的地位。好未來推出了學而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構提供以數學領域的解題和講題算法為核心的大模型，也

33、是國內首個專為數學打造的大模型；有道推出了“子曰”大模型，并發布三大應用，即 AI 全科學習助手“有道有 P”、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎；豆神教育推出了豆神 AI 大模型，打造語文 AI 領域的標桿。此外，作業幫、猿輔導、新東方、科德教育、學大教育、行動教育、佳發教育等都推出了教育大模型或者積極布局 AI+教育，并紛紛接入 Deep Seek，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地。由于布局 AI 需要較大的資本開支，因此行業龍頭或區域龍頭有望深度受益 AI+教育的“盛宴”，有助于行業龍頭或區域龍頭擴大招生、提高效率、節約成本，增強行業龍頭或區域龍頭的競爭力，行業龍頭或

34、區域龍頭的市占率有望提升。圖15：政策推動 AI+教育漸成趨勢 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 資料來源：國務院、教育部、相關公司公告等，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 公司分析：油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待 3.1 油墨化工龍頭企業，綠色環保競爭力強 公司長期專注于高分子材料和改性植物油的研發，將其應用于印刷油墨的生產和銷售，主要提供膠印油墨和 UV 油墨等系列產品，“東吳牌”和“Kingswo

35、od”品牌油墨銷量處于行業領先水平，是綠色環保油墨研發、生產、銷售綜合服務商。公司堅持綠色環保之路，加大環保型油墨研發力度，積極探索可降解、可再生的原材料，減少揮發性有機化合物（VOCs）和低碳排放，持續推出符合國際環保標準的油墨產品，滿足印刷行業向綠色印刷轉型的需求，提升公司在環保油墨領域的市場份額與品牌影響力。公司先后通過 ISO9001 質量管理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證、ISO45001 職業健康安全管理體系、國家環境標志產品認證(綠色十環認證)、歐盟 REACH、RoHS、美國大豆協會 SoyInk 認證、美國潘通(PANTONE)產品認證、美國 FDA 食品安全檢

36、測、ASTM 檢測、國際標準色彩 ISO2846 認證等多項產品認證。公司是中國油墨行業協會標委會成員單位，參與環境標志產品技術要求膠印油墨、油墨細度檢驗方法、油墨附著力檢驗方法、油墨干燥檢驗方法和油墨光澤檢驗方法等數項國家、行業標準的起草、修訂和制訂工作，是業內具有競爭優勢和品牌影響力的印刷材料制造商。圖16：綠色環保油墨龍頭競爭優勢顯著 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司擁有2萬噸油墨產能，2023-2024年產能利用率分別為79.56%和84.15%，科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2024 年公

37、司生產油墨 1.683 萬噸，銷售油墨 1.6519 萬噸，庫存 0.1159 萬噸。從公司產能利用率來看，油墨化工行業整體規模較小，發展空間受限。同時，油墨化工行業受原材料價格波動影響較大，一旦下游價格上漲較快，油墨化工行業毛利率將大幅下降。從公司產品來看，油墨產品的原材料主要包括顏料、油品、樹脂、化工類、助劑等，2024 年上述原材料采購占比分別為 30.51%、24.00%、14.51%、8.42%和 7.85%，一旦原材料價格出現較大的波動，將影響公司油墨產品的盈利能力。一方面，油墨化工行業空間??；另一方面，油墨化工行業對原材料價格較為敏感，再加上油墨化工行業毛利率整體較低，公司戰略轉

38、型勢在必行。圖17：2023-2024 年公司產銷（萬噸）及利用率（%）圖18：2024 年公司主要原材料采購占比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 外延擴展戰略轉型，發力中高考、復讀及中職市場 公司通過外延擴張進行戰略轉型。2017 年 12 月公司以現金支付方式收購了馬良銘、明旻、董兵等 21 位股東持有的龍門教育 49.22%的股權，交易對價 7.49億元，并取得龍門教育剩余股權的表決權，龍門教育成為公司控股子公司，公司戰略轉型，涉足教育培訓、中高考復讀、中高職教育等業務領域。2017-2019 年龍門教育分別實現凈利潤 1.05 億元、

39、1.32 億元和 1.62 億元，均超過承諾業績。在此基礎上，2019 年 6 月公司啟動通過發行股份、可轉債和配套融資現金支付等方式收購龍門教育 50.17%的股權，交易對價 8.13 億元，并于 2020 年 4 月完成本次股權收購，公司持有龍門教育股權增至 99.94%。為了拓展中高考復讀班、中職等市場，公司繼續通過外延擴張模式收購相關資產。2020 年 4 月龍門教育現金收購了西安培英育才職業高中有限公司（以下簡稱“西安培英”）100%的股權，2021 年 2 月公司以現金支付方式收購了天津市旅外職業高中有限公司（以下簡稱“天津旅外”）100%的股權，2021 年 3 月公司收購河南毛

40、坦高級中學有限公司（以下簡稱“毛坦中學”）60%的股權，2024 年公司繼續收購毛坦中學股權，截至 2024 年末，公司持有毛坦中學的股權達到了 66.67%。通過外延擴張，公司快速布局營利性高中、中高考復讀和中職等教育服務業務，公司戰略轉型成效顯著?？频陆逃?300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖19：公司戰略轉型收購重要節點性事件 資料來源：公司公告，民生證券研究院 龍門教育旗下主要擁有西安龍門補習學校、西安蓮湖躍龍門補習學校、西安碑林門補習學校、西安航天基地補習學校和西安培英育才職業高中等，聚焦中高考升學培訓細分賽道

41、，以“高效學習能力提升”為核心，以“學科素養、人文素養、職業素養提升”為輔助的綜合型教育服務機構，主營業務包括面向復讀生、初高中應屆生提供“兩季三訓”的全封閉培訓、K12 課外培訓和中職教育等業務。龍門教育擁有 20多年的中高考補習、復讀及培訓的教學、研究與實踐，發現了“三分靠教師教，七 分靠老師管和學生學”的補習規律，創立了“導師+講師+專業班主任+分層次滾動式教學+全封閉準軍事化管理”的龍門教育模式，中考上線率連年上升，學生凈增分不斷提高；高考成績名列同類學校前列，不同層次的學生都得到了提升，助力龍門學子的大學夢。經過 20 多年發展，龍門教育已被家長、學生譽為“管得好、教得好、學得好”的

42、“三好”學校，曾獲“改革開放 30 年中國十大品牌高考復讀教育機構”、“回響中國2008中國教育年度總評榜全國高考十大品牌復讀教育機構”、“2020 年度家長信賴的補習機構”和“2020 年陜西五大高補名?！钡葮s譽?？频陆逃?300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖20：龍門教育主要架構、教育模式及社會口碑 資料來源：龍門教育官網，民生證券研究院 隨著國家政策的持續出臺，我國已從擴大高職單招規模，到中高職一貫通，再到創新設立職教高考制度，從制度層面為中職生升學提供堅實保障。公司聚焦升學導向型中職賽道，通過精準并購實現戰略卡位

43、，收購了西安培英與天津旅外，形成藝體+現代服務雙核專業矩陣。培英育才開設繪畫、播音與主持、計算機應用、動漫與游戲制作等四大升學專業，天津旅外重點建設旅游外語、航空服務、高星級飯店運營與管理等產教融合特色專業，創新性融合全日制封閉管理與職業教育特質，構建文化課筑基+專業技能強化雙軌培養體系，既滿足學生的專業學習、實習就業等需求，也能滿足學生職教高考升學需求。升學導向型辦學思路打開了中職學校的發展空間，2023-2024 學年西安培英在校生 2690 人，滿員運營，并能重點輻射西北地區職教高考市場，印證了教學改革的成功；2023-2024 學年天津旅外在校生 2000 人，重點發力航空服務等緊缺專

44、業建設，深度對接京津冀現代服務業人才需求，形成區域差異化競爭優勢，也取得了優異的辦學成果?？频陆逃?300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表2：公司并購中等職業學校概況 學校 收購時間 學校情況 西安培英育才 2019 年 12 月 原名西安育才醫科職業學校，創建于 1997 年。學校三年學制，目前開設 4個專業，分別為：繪畫、播音與主持、計算機應用、動漫與游戲制作。2023-2024 學年度學校在籍校生 2690 人。天津旅外 2021 年 6 月 原名天津旅游外事職業學校，創立于 1995 年。三年學制，現開設旅游外語、

45、商務英語、旅游服務與管理、航空服務、高星級飯店運營與管理等專業。2023-2024 學年度學校在籍校生 2000 人左右。資料來源：各學校官網及公眾號，民生證券研究院 布局全日制高中，河南市場值得期待。2020 年 8 月公司出資 3000 萬元以受讓股權的方式實現對毛坦中學的控股，取得 60%的股權，2024 年公司以現金支付方式收購 6.67%的股權，持股比例增至 66.67%；若毛坦中學凈利潤超過 1000 萬元，公司將收購剩余股權。毛坦中學主要從事三年制普通高中和一年制高考復讀業務，招生對象為初三畢業生及高三復讀生，采用全日制教學方式，半軍事化管理。毛坦中學占地面積 86 畝，建筑面積

46、約 2.1 萬平方米，含教學樓、辦公樓、宿舍樓、餐廳、標準化操場等基礎設施。毛坦中學 2020 年開始動工建設，2022 年開始招生，是一所營利性民辦普通高中，設計規模 36 個行政班，學費 6000 元/學期，住宿費 580 元/學期，2023-2024 年招生計劃分別為 500 人和 600 人，目前在校生約640 人。河南是我國高考第一大省，2021-2024 年高考報名人數分別為 106 萬、125 萬、131 萬和 136 萬，穩居各省市之首。2024 年河南本科錄取人數約 46.55 萬人，本科錄取率 34.2%，這意味著河南近三分之二考生無緣大學本科，再加上河南“雙一流”大學相對

47、較少，因此河南高考復讀生相對較多。毛坦中學視教育質量為發展核心，協同推進招生與教學管理，形成“優質生源-精準培養-口碑傳播”的教育增值閉環，打造優教、優學、優管于一體的優質教育品牌，有望受益河南中高考復讀市場的增長。圖21：2022-2024 年毛坦中學計劃招生人數（人）圖22：河南高考報名人數（萬人）及本科錄取率（%）資料來源：毛坦中學官網，民生證券研究院 資料來源：河南省教育廳，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.3 戰略投資中昊芯英，AI+教育大有可為 2023 年 4 月公司戰略投資中

48、昊芯英，斥資 1.3 億元，取得 8.3791%的股權，投后估值約 15.5 億元。2024 年以來，中昊芯英多次引進戰略投資者，投后估值約36 億元，截至 2025 年 4 月公司持有的中昊芯英股權降至 5.9933%。中昊芯英是由前谷歌 TPU 芯片核心研發者楊龔軼凡，攜一批來自于谷歌、微軟、三星、甲骨文等海外科技巨頭公司的 AI 軟硬件設計專家于 2018 年創立，并于 2020 年公司正式在杭州注冊成立。中昊芯英致力于提供推理和訓練芯片，推出首款中國自研高性能 TPU 架構 AI 芯片“剎那”，并基于自研 TPU 芯片構建的超算集群“泰則”，集群的系統性性能超越傳統 GPU 架構數倍，

49、能耗較傳統 GPU 可節省 30%，可支撐超千億參數 AIGC 大模型計算需求，以及包括高級無人駕駛模型訓練、蛋白質結構精密預測在內的各類高強度 AI 運算場景。通過“自研 AI 芯片+超算集群+AIGC 預訓練大模型”的三位一體化方案，中昊芯英為全球客戶提供具備生產變革能力的 AI 創新技術方案，加速 AI 工程落地與產業化進程。2023-2024 年中昊芯英分別實現營業收入 4.85 億元和 5.98 億元，凈利潤 0.81 億元和 0.86 億元?？频陆逃龑ν馔顿Y帶來較好的業績回報，2023-2024年公司分別確認投資收益約736萬元和530 萬元。圖23：2023-2024 年中昊芯英

50、營收及凈利潤（億元）圖24：2023-2024 年科德教育確認投資收益（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司參股中昊芯英為公司布局 AI+教育提供了有力條件。中昊芯英自研的超算集群“泰則”、自研 AIGC 預訓練大模型和智算中心建設等均能廣泛應用于教育行業，通過“芯片+超算集群+大模型”三位一體方案，提供軟硬件一體化解決方案，加速 AI+教育項目落地。公司積極探索“AI+教育”應用場景，2024 年推出一款 AI 智能學習軟件科德 AI 學，其采用 DeepSeek、豆包、通義千問等大模型技術，打造智能學習新模式，提供涵蓋金融、教師、會計師、安全工

51、程師、消防工程師、注冊建造師、心理咨詢師等 20+熱門職業認證以及營養師、茶藝師、收納整理等生活技能教程?？频?AI 學以技術創新打造職業教育學習新方式，讓學習更高效、更智能、更人性化，能夠為學員提供優質個性化的培訓考證服務。目前，科德 AI 學010020030040050060070080020232024公司確認投資收益科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 軟件擁有近 3 萬用戶，并在不斷升級的過程中。展望未來，公司將持續推動 AI 技術在教育產業發展中的創新與實踐，結合市場需求，進一步發揮大模型優勢，自我訓

52、練更加優秀的教師模型，針對每位學生的個性化學習特點靈活教學，切實提升學員的就業競爭力與職業發展潛力。圖25：公司 AI+教育戰略布局：科德 AI 學 資料來源：公司公告，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 財務分析：資產優良負債率低，現金流好成長性佳 4.1 貨幣資金占比較高，資產負債率相對較低 截至 2025 年 3 月末，公司總資產 12.24 億元，其中貨幣資金 3.62 億元，占比 29.61%；應收票據及應收賬款 1.78 億元，占比 14.56%；長期股權投資 1.89億元，占比

53、15.41%；商譽 1.05 億元，占比 8.58%。公司資產質量整體較高，貨幣資占比近 30%；商譽主要是增資中昊芯英所形成的，減值壓力相對較小。同時，公司總負債 2.87 億元，其中應付票據及應付賬款 1.04 億元，占比 36.16%；合同負債 0.91 億元，占比 31.84%；公司無銀行借款，有息負債很少。受 2021 年公司大幅虧損（商譽計提導致）影響，公司未分配利潤一度為負值，但隨著業績的釋放，未分配利潤轉正，帶動公司凈資產增長，截至 2025 年 1 季度末，公司凈資產9.37 億元。公司資產負債率相對較低，2021-2025 年 1 月公司資產負債率分別為41.75%、32.

54、36%、24.08%、23.24%和 23.43%，剔除預收款后的資產負債率分別為 33.77%、28.88%、18.32%、17.84%和 15.96%，公司負債率整體較低，并呈現下降趨勢，公司償債能力相對較高。圖26：公司貨幣資金、合同負債等占比走勢圖（%）圖27：2022-2025 年 3 月公司資產負債率走勢（%）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 4.2 盈利能力明顯增強，投資收益值得期待 受顏料、油品等上游原材料價格下降影響，公司油墨化工業務毛利率快速上升，2021-2024 年公司油墨化工業務毛利率分別為 13.55%、10.00%、20.33

55、%和22.27%。隨著公司中高考復讀班及職業教育快速發展，公司教育培訓業務毛利率相對穩定，2021-2024年公司教育培訓業務毛利率分別為48.16%、50.50%、48.25%和 46.28%。公司油墨化工和教育培訓兩大業務毛利率變化決定了整體毛利率和凈利率走勢，2021-2024 年公司整體毛利率分別為 32.08%、30.87%、33.26%和33.37%，凈利率分別為-52.58%（商譽減值計提造成大幅下降）、9.84%、17.27%和 18.03%。從 ROE 和 ROA 來看，2021-2024 年公司 ROE（加權）分別為-科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資

56、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 60.60%、10.54%、17.14%和 15.96%，ROA（年化）分別為-29.96%、8.82%、14.01%和 14.85%。整體上來看，公司盈利能力顯著增強。同時，公司投資收益值得期待。2023-2024 年公司參股的中昊芯英營業收入分別約為 48520 萬元和59796 萬元，凈利潤分別為 8133 萬元和 8591 萬元，公司按所持股權確認投資收益分別為 736 萬元和 515 萬元，投資收益增強了公司業績彈性。圖28：2021-2024 年公司各業務板塊毛利率走勢（%）圖29：2021-2024 年公司毛利率、RO

57、A 等盈利指標（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4.3 現金流：收現比持續提高，現金流整體良好 油墨化工行業基本采取以銷定產，庫存較少，且下游客戶與供應商信用賬期較為匹配；教育服務行業實行預收款制度，因此公司經營性現金流整體較好。2022-2025 年 3 月公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為 6.11 億元、5.99 億元、7.22 億元和 1.78 億元，收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）分別為 0.77 倍、0

58、.78 倍、0.91 倍和 0.98 倍，收現比持續提高。受收現比提高影響，公司經營性現金流持續流入，2021-2024 年 9 月公司經營性凈現金流分別為 1.64億元、2.74 億元、2.26 億元和 0.51 億元。公司投資性現金流主要是收購中職院校、營利性高中和對外股權投資所帶來的資本支出，因此公司投資性現金流整體呈現流出狀態，2022-2025 年 3 月公司投資性凈現金流分別為-1.18 億元、-1.54 億元、-0.17 億元和-0.01 億元。公司籌資性現金流主要受償還短期借款及分配股利的影響，呈現持續大幅流出。2022-2025 年 3 月公司投資性凈現金流分別為-1.17億

59、元、-1.08 億元、-1.54 億元和-0.40 億元。作為轉型教育上市公司，公司現金流整體控制良好，經營性凈現金流大幅流入，現金及現金等價物開始增加。2022-2025 年 3 月公司現金及現金等價物凈增加額分別為-0.68 億元、0.12 億元、0.54億元和 0.10 億元。圖30：2022 年以來公司收現比走勢圖（億元、%）圖31：公司經營凈現金流及現金凈增加情況（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.4 成長能力：油墨+教育雙主業發展，外延并購增加彈性 公司通過外延擴張，實現油墨化工+教育服務雙主業發展的態勢，公司未來成長性主要取決于油墨

60、化工和教育服務。在油墨化工方面，該業務發展主要取決于：（1）產能使用率，公司油墨化工產能為 2 萬噸，2024 年產能使用率 84.15%，若未來幾年產能使用率能夠穩步上升，公司油墨化工業務收入將穩步增長；（2）油墨化工產品價格上升，2022-2024 年公司油墨化工產品銷售價格分別為 2.58 萬元/噸、2.64 萬元/噸和 2.58 萬元/噸，整體保持相對穩定，但若未來價格上漲，將科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 助力油墨化工業務成長；（3）新產品研發成功，并取得下游客戶認可帶來銷售的增長，公司聚焦綠色環保

61、油墨化工產品，并投入較大資源進行研發，若有新品出現并打開市場，公司將進入新一輪發展階段。在教育服務方面，該業務發展主要取決于：（1）在讀學生的增加。公司教育業務聚焦中高考復讀、普通高中和中職三大業務板塊，并在普高和中職校內推出復讀班及職業高考。憑借龍門教育多年的復讀教學、管理經驗，且中高考迎來生源紅利，預計公司中高考復讀班、毛坦中學普通高中和西安培英、天津旅外等在校生有望增長，帶動教育業務收入增長；（2）學費的增長；（3）外延并購營利性高中或中職學校，從而增強業績彈性。整體來看，公司未來發展將內生增長+外延擴張雙輪驅動，具有較好的成長性。圖32：公司未來成長性主要的兩大驅動因素：油墨化工+教育

62、服務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測與業務拆分 關鍵假設：教育培訓：受“雙減”政策影響及規范發展需要，公司逐步收縮并主動退出K12 課外培訓業務，戰略重心轉向受政策支持的職業教育、中高考復讀和營利性高中等業務。目前，公司主要擁有西安四所中高考復讀機構、2 所中職院校和 1 所營利性高中，中高考復讀機構和中職院?；緷M員，發展較為穩健，營利性高中正處于在校生“爬坡”階段，有望迎來盈利拐點。在不考慮外延并購的條件下，預計公司教育培訓業務

63、整體穩重有升。我們預計 2025-2027 年公司教育培訓業務收入分別為 4.11 億元、4.48 億元和 4.84 億元，分別同比增長 11.7%、9.1%和 7.9%。公司教育培訓毛利率將隨著營利性高中生源增長而上升，但考慮到毛坦中學學費較低，毛利率提高相對緩慢，我們預計 2025-2027 年公司教育培訓業務毛利率分別為 46.5%、46.7%和 47.2%。油墨化工：公司是綠色環保油墨化工龍頭企業，研發投入大，產品競爭力較強，市場相對穩定，過去幾年產能使用率基本穩定在 80%左右，業務收入維持在 3.8-4.3 億元之間。油墨化工業務主要受上游原材料價格波動、下游客戶需求、油墨產品價格

64、走勢等影響，但公司憑借著在綠色環保領域的競爭優勢，整體影響不大。我們預計 2025-2027 年油墨化工業務收入分別為 4.44 億元、4.57 億元和 4.67 億元，分別同比增長 4.0%、3.0%和 2.0%，毛利率分別為 21.9%、21.3%和 20.5%。綜上，我們預計 2025-2027 年公司營業收入為 8.59 億元、9.10 億元和 9.56億元，分別同比增長 8%、6%和 5%，整體毛利率分別為 33.6%、33.7%和 33.9%。表3：公司營業收入、業務構成、增速及毛利率等財務指標預測（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 主要財務指標 細分指標

65、2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 教育培訓 409 357 368 411 448 484 同比增長-10.8%-12.7%3.1%11.7%9.1%7.9%油墨化工 385 414 427 444 457 467 同比增長-3.3%7.5%3.1%4.0%3.0%2.0%其他 0 5 3 4 5 5 合計 795 771 795 859 910 956 毛利率 營業收入增速-7.3%-2.9%3.1%8.0%6.0%5.0%整體毛利率 30.9 33.3 33.4 33.6 33.7 33.9 教育培訓毛利率 50.5 48.3 46.4 46.5 46

66、.7 47.2 油墨化工毛利率 10.0 20.3 22.3 21.9 21.3 20.5 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司業務較為穩定，期間費用率整體穩定。2023-2024 年公司銷售費用率分別為 4.0%和 3.1%，我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率分別為 3.2%、3.3%和 3.4%。2023-2024 年公司管理費用率分別為 6.2%和 6.2%，我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率分別為 6.2%、6.3%和 6.3%。2023-2024 年公司研發費用率分別為2.3

67、%和2.2%，我們預計2025-2027年公司研發費用率分別為2.2%、2.1%和 2.0%。2023-2024 年公司財務費用率分別為-0.2%和-0.2%，我們預計2025-2027 年公司財務費用率分別為-0.2%、-0.2%和-0.2%。表4：公司費用率預測 主要財務指標 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 4.0%3.1%3.2%3.3%3.4%管理費用率 6.2%6.2%6.2%6.3%6.3%研發費用率 2.3%2.2%2.2%2.1%2.0%財務費用率-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.2

68、 估值分析：油墨+教育雙主業，整體估值相對較好 我們預計 2025-2027 年公司實現營業收入分別為 8.56 億元、9.10 億元和9.56 億元，8.0%、6.0%和 5.0%；歸母凈利分別為 1.59 億元、1.68 億元和 1.79億元，分別同比增長 9.6%、5.8%和 6.2%；EPS 分別為 0.48 元/股、0.51 元/股和0.54 元/股。以 5 月 14 日收盤價計算，2025-2027 年公司預測動態 PE 分別為 PE分別為 32 倍、31 倍和 29 倍，PB 分別為 5.2 倍、4.9 倍和 4.7 倍，PS 分別為 6.0倍、5.6 倍和 5.4 倍?？频陆逃?/p>

69、以油墨化工和教育培訓為雙主業，其中教育培訓業務主要是中高考復讀、營利性高中、中職學校等，A 股對標教育公司主要有昂立教育、凱文教育和學大教育?？紤]到以校外培訓為主業的教育公司資產輕，以學校運營管理為主業的教育公司資產重，且不同教育公司發展階段不同，業績釋放程度不同，我們采取 PS 進行估值比較。截至 2025 年 5 月 14 日收盤價數據及民生證券研究院預測，三家可比公司 2025-2027 年預測 PS 均值分別為 3.6 倍、3.0 倍和2.7 倍?？紤]到公司戰略投資中昊芯英，并戰略布局 AI+教育，且通過外延并購模式實現教育服務增長，公司未來發展彈性較大，營收提速和業績釋放值得期待?？?/p>

70、德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表5：科德教育與教育可比公司估值（PS）對比（以 5 月 14 日收盤價為基準）證券簡稱 收盤價（元）最新市值（億元）預測營業收入（億元）預測 PS（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600661.SH 昂立教育 10.2 29.1 16.0 20.8 23.3 1.8 1.4 002659.SZ 凱文教育 4.7 28.1 4.0 4.8 5.5 7.0 5.9 000526.SZ 學大教育 52.9 64.5 32.2 37.2 40

71、.9 2.0 1.7 三家可比公司均值 3.6 3.0 2.7 300192.SZ 科德教育 51.4 8.6 9.1 9.6 6.0 5.6 5.4 資料來源：WIND，民生證券研究院預測 考慮到油墨化工業務收入占比超過 50%，我們再比較下油墨化工上市公司 PS估值。油墨化工行業可比公司主要有藍宇股份、松井股份、世名科技等，截至 2025年 5 月 14 日收盤價數據及 WIND 一致預期，三家可比公司 2025-2027 年預測PS 均值分別為 5.2 倍、4.1 倍和 2.4 倍。表6：科德教育與油墨化工可比公司估值（PS）對比（以 5 月 14 日收盤價為基準）證券簡稱 收盤價（元）

72、最新市值（億元）預測營業收入（億元）預測 PS（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688157.SH 松井股份 45.3 10.2 13.6 17.4 1.8 1.4 1.3 301585.SZ 藍宇股份 36.8 5.3 5.9 -7.0 5.9 5.2 300522.SZ 世名科技 42.6 10.0 15.0 20.1 2.0 1.7 1.6 三家可比公司均值 5.2 4.1 2.4 300192.SZ 科德教育 51.4 8.6 9.1 9.6 6.0 5.6 5.4 資料來源：WIND，民生證券研究院預測，備注：藍宇股份 2027 年 WIN

73、D 一致預期缺失，2027 年可比公司 PS 均值為松井股份和世名科技預測均值 5.3 投資建議：油墨龍頭戰略轉型，首次覆蓋“謹慎推薦”公司是膠印油墨和 UV 油墨行業知名企業，主打綠色環保油墨化工產品，“東吳牌”和“Kingswood”品牌美譽度高，油墨化工業務穩步發展，是公司戰略轉型的基石。公司將教育培訓作為轉型方向，并采取外延并購方式積極布局中高考復讀班、營利性高中和中職等。公司先后收購了龍門教育、西安英培、天津旅外和毛坦中學，在西安中高考復讀市場競爭優勢明顯，同時中職人才培養和升學通道建設方面成效顯著，并有望發力營利性高中，教育服務業務未來發展將迎來內生增長+外延擴張的雙輪驅動，教育業

74、務具有較好的成長性。公司積極探索“AI+教育”應用場景，2024 年推出一款 AI 智能學習軟件科德 AI 學，提供涵蓋金融、教師、會計師、安全工程師、消防工程師、注冊建造師、心理咨詢師等熱門職業認證技能教程，能夠為學員提供優質個性化的培訓考證服務，已擁有近 3 萬名用戶。另外，公司戰略投資中昊芯英，致力于提供推理和訓練芯片，擁有中國自研高性能 TPU架構 AI 芯片“剎那”和超算集群“泰則”，能夠提供“自研 AI 芯片+超算集群+AIGC預訓練大模型”的三位一體化方案，加速 AI 工程落地與產業化進程。中昊芯英業績表現良好，通過投資收益增強了公司業績彈性，未來有望受益于中昊芯英再融資、科德教

75、育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 資產證券化等資本運作，從而對公司產生積極影響?？春霉疚磥戆l展及整合空間，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。圖33：公司核心投資觀點及主要投資邏輯 資料來源：公司公告，民生證券研究院 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 6 風險提示 1）價格波動風險：油墨化工是周期性行業，油墨化工業務收入及利潤受終端價格產品波動、原材料價格波動等因素影響。最近幾年，綠色環保油墨產品價格整體穩定，但原材料顏料、油品、樹脂、

76、化工類、助劑等價格整體向下，公司油墨化工業務毛利率整體上行。一旦產品價格及原材料價格出現較大波動，將影響公司油墨產品的盈利能力。2）教培政策調整風險：校外培訓行業是強監管行業，尤其是“雙減”政策出臺對校外培訓行業影響很大，直接造成行業供給出清。當前，國家、地方仍在執行“雙減”政策，未來仍有可能出臺教培行業的規范發展政策，積極關注政策變化對龍門教育中高考復讀班、營利性高中的影響。3）IPO 不及預期風險：公司所投項目中昊芯英 IPO 預期較強，但當前的 IPO政策收緊，節奏較慢，且十分考驗 IPO 企業的科技實力、業務能力和盈利能力等，存在中昊芯英 IPO 不及預期的風險。4）商譽減值等風險：公

77、司通過外延并購戰略轉型，形成了較大的商譽，截至2025 年 1Q 末，公司商譽余額 1.05 億元。同時，公司積極尋找優質項目，截至 2025 年 1Q 末，公司長期股權投資余額 1.89 億元。一旦經營出現問題，公司存在商譽減值計提或長期股權投資減值計提可能，從而對公司業績產生較大影響。5）減持風險：公司實控人持續減持公司股票，龍門教育創始人及核心管理人員持續減持公司股票，截至 2025 年 1Q 末，公司實控人吳賢良持股降至27.57%，龍門教育創始人馬良銘持股降至 8%，西安龍門補習學校校長董兵持股降至 1.83%，預計未來仍有減持的可能性?？频陆逃?300192.SZ)/教育 本公司具

78、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 795 859 910 956 成長能力（%）營業成本 530 570 604 632 營業收入增長率 3.10 8.00 6.00 5.00 營業稅金及附加 4 4 5 6 EBIT 增長率 10.94 8.23 5.60 6.06 銷售費用 25 27 30 32 凈利潤增長率 4.73 9.64 5.79 6.25 管理費用 49 53 57 60 盈利能

79、力（%）研發費用 17 19 19 19 毛利率 33.37 33.60 33.70 33.90 EBIT 172 186 197 209 凈利潤率 18.24 18.52 18.48 18.70 財務費用-2-6-7-8 總資產收益率 ROA 11.95 12.53 12.51 12.56 資產減值損失-1-1-1-1 凈資產收益率 ROE 15.49 16.22 16.22 16.27 投資收益 6 6 6 7 償債能力 營業利潤 180 198 209 223 流動比率 2.45 2.54 2.64 2.76 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 2.13 2.22 2.33 2.44

80、利潤總額 179 197 209 222 現金比率 1.32 1.36 1.46 1.59 所得稅 36 39 42 44 資產負債率（%）23.24 23.23 23.38 23.41 凈利潤 143 157 167 178 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 145 159 168 179 應收賬款周轉天數 53.90 52.35 52.34 51.67 EBITDA 242 259 274 293 存貨周轉天數 38.46 39.30 39.24 40.00 總資產周轉率 0.67 0.69 0.70 0.69 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）

81、貨幣資金 350 378 437 503 每股收益 0.44 0.48 0.51 0.54 應收賬款及票據 188 206 218 230 每股凈資產 2.84 2.98 3.15 3.34 預付款項 2 2 2 2 每股經營現金流 0.69 0.63 0.72 0.78 存貨 61 64 68 73 每股股利 0.35 0.34 0.36 0.38 其他流動資產 51 58 64 66 估值分析 流動資產合計 651 708 789 874 PE 35 32 31 29 長期股權投資 193 193 193 193 PB 5.5 5.2 4.9 4.7 固定資產 137 137 137 13

82、7 EV/EBITDA 19.77 18.50 17.43 16.33 無形資產 43 43 43 43 股息收益率（%）2.24 2.17 2.29 2.44 非流動資產合計 563 561 556 549 資產合計 1,214 1,270 1,345 1,423 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 101 108 117 126 凈利潤 143 157 167 178 其他流動負債 165 171 181 191 折舊和攤銷 70 72 77 84 流動負債合計 266 279 298 317 營運資金變動 4-19

83、-5-2 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 226 209 236 256 其他長期負債 16 16 16 16 資本開支-17-47-49-54 非流動負債合計 16 16 16 16 投資 0 0 0 0 負債合計 282 295 314 333 投資活動現金流-17-42-43-48 股本 329 329 329 329 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益-4-6-7-8 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 932 975 1,030 1,090 籌資活動現金流-154-138-135-142 負債和股東權益合計 1,214 1,270 1,345 1,423 現金凈流量

84、 54 28 58 67 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程及重要的節點性事件.3 圖 2：截至 2025 年 1Q 末，公司股權結構示意圖.4 圖 3：2021-2024 年公司業務結構（億元）及同比（%）.5 圖 4：2021-2024 年公司收入（億元）及同比（%）.5 圖 5：“雙減”下教培公司的戰略選擇.6 圖 6：“雙減”政策對行業的影響及沖擊（家）.6 圖 7：我國出生人口（萬人）及出生率（）.7 圖 8：我國普通小學、初中和普

85、通高中招生人數（萬人）.7 圖 9：近年來我國高考報名人數（萬人）及增長率（%）.8 圖 10：近年來我國高考復讀生（萬人）和增長率（%）.8 圖 11：西安、天津常住新生人口（萬人）及增速（%）.8 圖 12：近年來西安小學生在校人數（萬人）及增速（%）.8 圖 13：2020-2024 年西安初中在校生及畢業生（萬人）.9 圖 14：2020-2024 年天津中高考畢業報名人數（萬人）.9 圖 15：政策推動 AI+教育漸成趨勢.10 圖 16：綠色環保油墨龍頭競爭優勢顯著.12 圖 17：2023-2024 年公司產銷（萬噸）及利用率（%）.13 圖 18：2024 年公司主要原材料采購

86、占比（%）.13 圖 19：公司戰略轉型收購重要節點性事件.14 圖 20：龍門教育主要架構、教育模式及社會口碑.15 圖 21：2022-2024 年毛坦中學計劃招生人數（人）.16 圖 22：河南高考報名人數（萬人）及本科錄取率（%）.16 圖 23：2023-2024 年中昊芯英營收及凈利潤（億元）.17 圖 24：2023-2024 年科德教育確認投資收益（萬元）.17 圖 25：公司 AI+教育戰略布局：科德 AI 學.18 圖 26：公司貨幣資金、合同負債等占比走勢圖（%）.19 圖 27：2022-2025 年 3 月公司資產負債率走勢（%）.19 圖 28：2021-2024

87、年公司各業務板塊毛利率走勢（%）.20 圖 29：2021-2024 年公司毛利率、ROA 等盈利指標（%）.20 圖 30：2022 年以來公司收現比走勢圖（億元、%）.21 圖 31：公司經營凈現金流及現金凈增加情況（億元）.21 圖 32：公司未來成長性主要的兩大驅動因素：油墨化工+教育服務.22 圖 33：公司核心投資觀點及主要投資邏輯.26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表.5 表 2：公司并購中等職業學校概況.16 表 3：公司營業收入、業務構成、增速及毛利率等財務指標預測（單位：百萬元、%）.23 表 4：公司費用率預測.24 表 5：

88、科德教育與教育可比公司估值（PS）對比（以 5 月 14 日收盤價為基準）.25 表 6：科德教育與油墨化工可比公司估值（PS）對比（以 5 月 14 日收盤價為基準）.25 公司財務報表數據預測匯總.28 科德教育(300192.SZ)/教育 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授

89、意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲

90、幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的

91、獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

92、客戶應充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048