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1、 招生穩步復蘇，布局現代職業教育 Table_CoverStock 科德教育(300192)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 10 月 22 日 Table_CoverAuthor 范欣悅 教育人服首席分析師 執業編號：S1500521080001 郵箱： Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 科德教育科德教育(30019300192 2)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源

2、：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）9.36 52 周內股價波動區間(元)18.18-4.90 最近一月漲跌幅()2.86 總股本(億股)3.29 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)30.79 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 招生招生穩步復蘇，穩步復蘇，布局現代職業教育布局現代職業教育 Table_ReportDate 2023 年 10 月 22 日 本期內容提要本期內容提要:Ta

3、ble_Summary 以龍門教育為基，發展現代職業教育以龍門教育為基，發展現代職業教育。公司自 2017 年收購龍門教育以來，一直聚焦現代職業教育，目前已布局中等職業教育、全日制復讀學校和職業技能培訓服務等教育業務，為學生提供升學和職業發展綜合解決方案，符合國家支持現代職業教育發展及產教融合的政策導向。中職與復讀培訓為主中職與復讀培訓為主。1）全日制復讀學校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考復讀業務為主的全日制繼續教育。目前擁有 3 個中高考復讀校區，未來有望逐步恢復教學產能。2）中等職業學校：擁有西安培英育才和天津旅外 2 所民辦盈利性職業高中，學制 3 年。以職教升學和藝體專業

4、培養為特色。3）職業技能培訓服務：依托猿鏈，提供軟件分包和培訓。通過平臺將任務，人員和流程管理在線化、數據化，快速匹配合適的工作人員，實時監控進度，保證工作質量和效率。組織形式從“公司雇員”模式轉變為“平臺個人”和“核心+外圍”模式，快速增強企業應變能力，降低運營成本。投資中昊芯英，攜手共推投資中昊芯英，攜手共推 AI課程課程，打造第二成長曲線。，打造第二成長曲線。23年 4月，公司以 1.3 億元投資及收購中昊芯英 8.4%股權。主要產品包括推理芯片、訓練芯片以及與配套的基礎系統軟件平臺。創始人楊龔軼凡先生的從業經歷包括甲骨文 SPARC T8/M8 服務器 CPU 設計生產應用的全過程，及

5、谷歌 TPU2/3/4 代 AI 訓練芯片的主要設計、流片和應用全過程。未來雙方將在人工智能化職業教育產業方面開展密切合作，開發推廣人工智能相關課程。中昊芯英負責培訓內容的研發、教具和算法的開發及實現，公司依托智鏈嘉磊旗下的猿鏈平臺及其他培訓人群，進行人工智能培訓的策劃、落地、營銷推廣。假設猿鏈平臺有 140 萬的人才，每年培訓轉化率 1%，培訓課程單價 1 萬元，計算可得，每年將為公司貢獻 1.4 億元的收入。職校及復讀帶動利潤端顯著回暖。職校及復讀帶動利潤端顯著回暖。疫情前，整體歸母凈利潤穩步增長，其中龍門教育也保持穩定增長。20 年，受到疫情影響，教育業務歸母凈利潤同比下滑。21 年歸母

6、凈利潤大幅虧損主要因為對子公司龍門教育計提約4.8億元的商譽減值，實際教育業務實現歸母凈利潤約0.5億元。22年職業教育招生人數增加，盈利能力顯著回暖，業績大幅扭虧；23H1，職校及復讀業務在校生人數大幅增長，帶動整體業績同比大幅增長，業績同增 117.1%。中職升學路勁擴展，吸引力逐步提升。中職升學路勁擴展，吸引力逐步提升。隨著“職業高考”的推行和完善，以及中央辦公廳及國務院提出“到 2025 年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的10%”的目標，中職畢業生進入本科學習的機會增加，渠道更加通暢，將帶來中職入學吸引力的提升。復讀復讀市場市場小而美小而美。我們將高考報名生源分為統招

7、生以及復讀與中職考生，其中 22 年復讀與中職考生達 414.6 萬人，占整體高考報名人數的32.1%。假設復讀與中職生源中30%參加培訓，高考復讀培訓單價1.5萬元，計算得高考復讀培訓市場空間約 187 億元。投資建議投資建議與投資評級與投資評級：公司定位現代職業教育，職校及復讀業務疫情后穩步恢復，西安大本營有望按部就班擴容，帶來穩定增長。此外，投資中昊芯英布局 AI+教育，有望進一步打開成長空間。我們預計 2325 年EPS 為 0.38/0.50/0.64 元，當前股價對應 PE 為 24x/19x/15x，估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級 -100%0%100%200%300

8、%22/0923/0123/05科德教育滬深300XZjWgYgVaXmUqMrNtOaQ9R6MtRnNtRtQkPpOnNlOsQsR8OrRxONZmNvNxNmOrP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行對教育行業的影響；政策變化的影響；招生不及預期的影響。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)858 795 782 922 1,081 增長率 YoY%1.0%-7.3%-1.6%17.9%17.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-447 74 126 164 2

9、11 增長率 YoY%-491.3%116.6%70.7%30.0%28.1%毛利率%32.1%30.9%33.9%34.6%36.2%凈資產收益率 ROE%-67.2%10.0%14.6%16.0%17.0%EPS(攤薄)(元)-1.36 0.23 0.38 0.50 0.64 市盈率 P/E(倍)41.59 24.36 18.74 14.63 市凈率 P/B(倍)4.63 4.17 3.56 2.99 2.48 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年10月20日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 科德教育：以龍門教育

10、為基，發展現代職業教育.6 業務介紹：中職與復讀培訓為主，AI+教育構筑第二成長曲線.6 一、全日制復讀學校.6 二、中等職業學校.7 三、職業技能培訓服務.9 三、投資中昊芯英，攜手共推 AI 課程.10 財務分析：職校及復讀穩步修復，盈利能力改善.11 職業教育長坡厚雪，復讀賽道小而美.16 一、職業教育空間大，符合國家產業升級趨勢.16 二、職業培訓將更加貼合產業升級方向.17 三、中職升學路勁擴展，吸引力逐步提升.19 四、復讀市場小而美.20 盈利預測及投資建議.22 風險提示.23 表 目 錄 表 1 重要股東持股比例.6 表 2 中高考復讀校區.7 表 3 與中昊芯英增資及股轉協

11、議細則.11 表 4 主要參股控股公司凈利潤.15 表 5：職業教育政策.17 表 6 我國主要就業形式.18 表 7 政策禁止公辦高考復讀.20 表 8 高考復讀收費.21 表 9 高考復讀培訓市場空間測算.21 表 10 公司收入拆分及預測.22 表 11 可比公司估值.22 圖 目 錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 中高考復讀校區數量.7 圖 3 西安育才職高招生人數（人）.8 圖 4 天津旅外畢業生人數（人）.8 圖 5 天津旅外凈利潤（萬元）.9 圖 6 猿鏈平臺.9 圖 7 麒麟軟件實訓教學解決方案總架構.10 圖 8 公司教育業務收入（億元）及同比增速.12 圖 9 公司教育

12、業務收入（億元）拆分.12 圖 10 公司油墨化工業務收入（億元）及同比增速.13 圖 11 公司分產品毛利率.13 圖 12 公司整體毛利率.14 圖 13 公司銷售、管理、研發費用率.14 圖 14 公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.15 圖 15 我國職業教育行業市場規模（億元）.16 圖 16 學歷職業教育和非學歷職業教育的劃分.17 圖 17 高技術產業投資增速.18 圖 18 初中畢業生進入中等職業教育與普通高中占比.19 圖 19 中職升學路徑.20 圖 20 高考報名人數（萬人）.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點：詳細梳理了公司各項

13、業務，具體測算了未來 AI+教育課程可能帶來的業績增量。對我國職業教育中中職、復讀、職業培訓賽道作出發展研判。投資邏輯投資邏輯：中職與復讀培訓為主。中職與復讀培訓為主。1）全日制復讀學校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考復讀業務為主的全日制繼續教育。依托 20 多年對中高考補習的研究與實踐，堅持“三分靠教師教，七分靠老師管和學生學”的教學理念，創立“導師+講師+專業班主任+分層次滾動式教學+全封閉準軍事化管理”的龍門“5+”教育模式。目前擁有 3 個中高考復讀校區，未來有望逐步恢復教學產能。2）中等職業學校：擁有西安培英育才和天津旅外 2 所民辦盈利性職業高中，學制 3 年。以職教升

14、學和藝體專業培養為特色，在確保辦學規模的基礎上，公司將合理調整招生專業結構，提升生源質量，借助國家一直推動職教高考等政策，給中職學生更多職業方向的就業升學路徑選擇。3）職業技能培訓服務：依托猿鏈，提供軟件分包和培訓。通過平臺將任務，人員和流程管理在線化、數據化，快速匹配合適的工作人員，實時監控進度，保證工作質量和效率。組織形式從“公司雇員”模式轉變為“平臺個人”和“核心+外圍”模式，快速增強企業應變能力，降低運營成本。投資中昊芯英，攜手共推投資中昊芯英，攜手共推 AI 課程，打造第二成長曲線。課程，打造第二成長曲線。23 年 4 月，公司以 1.3 億元投資及收購中昊芯英 8.4%股權。主要產

15、品包括推理芯片、訓練芯片以及與配套的基礎系統軟件平臺。創始人楊龔軼凡先生的從業經歷包括甲骨文 SPARC T8/M8 服務器 CPU 設計生產應用的全過程，及谷歌TPU2/3/4代 AI訓練芯片的主要設計、流片和應用全過程。未來雙方將在人工智能化職業教育產業方面開展密切合作，開發推廣人工智能相關課程。中昊芯英負責培訓內容的研發、教具和算法的開發及實現，公司依托智鏈嘉磊旗下的猿鏈平臺及其他培訓人群，進行人工智能培訓的策劃、落地、營銷推廣。假設猿鏈平臺有 140萬的人才，每年培訓轉化率1%，培訓課程單價1萬元，計算可得，每年將為公司貢獻1.4億元的收入。職校及復讀帶動利潤端顯著回暖。職校及復讀帶動

16、利潤端顯著回暖。疫情前，整體歸母凈利潤穩步增長，其中龍門教育也保持穩定增長。20 年，受到疫情影響，教育業務歸母凈利潤同比下滑。21 年歸母凈利潤大幅虧損主要因為對子公司龍門教育計提約 4.8 億元的商譽減值，實際教育業務實現歸母凈利潤約 0.5 億元。22 年職業教育招生人數增加，盈利能力顯著回暖，業績大幅扭虧；23H1，職校及復讀業務在校生人數大幅增長，帶動整體業績同比大幅增長，業績同增117.1%。復讀市場小而美。復讀市場小而美。我們將高考報名生源分為統招生以及復讀與中職考生，其中 22 年復讀與中職考生達 414.6 萬人，占整體高考報名人數的 32.1%。假設復讀與中職生源中 30%

17、參加培訓，高考復讀培訓單價 1.5 萬元，計算得高考復讀培訓市場空間約 187 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 科德教育：科德教育：以龍門教育為基，發展現代職業教育以龍門教育為基，發展現代職業教育 聚焦現代職業教育。聚焦現代職業教育?？扑刮榈掠?03 年成立，20 年完成對龍門教育全部股權收購后，更名為科德教育。公司自 2017 年收購龍門教育以來，一直聚焦現代職業教育，目前已布局中等職業教育、全日制復讀學校和職業技能培訓服務等教育業務，為學生提供升學和職業發展綜合解決方案，符合國家支持現代職業教育發展及產教融合的政策導向。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，

18、公司公告，信達證券研發中心 深度綁定龍門教育創始人和核心管理層深度綁定龍門教育創始人和核心管理層。吳賢良先生為公司實際控制人、董事長及總經理，持股比例達 27.57%。與龍門教育高管深入綁定，馬良銘先生為龍門教育創始人，持股比例達 9.0%；董兵先生為公司董事、西安龍門補習學校校長，持股比例 2.43%。表表 1 重要股東持股比例重要股東持股比例 股東股東 持股比例持股比例 職務職務 吳賢良 27.57%實際控制人、董事長兼總經理 馬良銘 9.00%龍門教育創始人，原副董事長、董事 董兵 2.43%董事，西安龍門補習學校校長 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：截至2023年中報 業務介

19、紹：中職與復讀培訓為主，業務介紹：中職與復讀培訓為主，AI+教育構筑第二成長曲線教育構筑第二成長曲線 一、一、全日制復讀學校全日制復讀學校 定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考復讀業務為主的全日制繼續教育。定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考復讀業務為主的全日制繼續教育。依托20多年對中高考補習的研究與實踐，堅持“三分靠教師教，七分靠老師管和學生學”的教學理念，創立“導師+講師+專業班主任+分層次滾動式教學+全封閉準軍事化管理”的龍門“5+”教育模式。為了在新冠疫情期間降本增效，縮減 2個校區，目前擁有 3個中高考復讀校區，20032011201720192020202120222

20、023公司成立創業板上市收購龍門教育49.76%股權啟動龍門教育剩余股權收購完成龍門教育剩余股權的收購公司更名為“科德教育”收購天津旅外職高100%股權收購河南毛毯高級中學70%股權成立智聯嘉磊，持股51%成立信創啟賦，持股51%投資參股中昊芯英，布局AI+職業教育收購河南毛坦高級中學60%股權成立智鏈嘉磊，持股51%科斯伍德公司成立 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 未來有望逐步恢復教學產能。表表 2 中高考復讀校區中高考復讀校區 校區校區 主營業務主營業務 蓮湖校區 高考復讀、中考復讀 長安南路校區 中考復讀 東關校區 中考復讀 資料來源：龍門教育官網，信達證券研發中心 圖圖 2 中高

21、考復讀校區中高考復讀校區數量數量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：華美校區為西安培英育才職高的校址，主營中職業務，因此并未計算在中高考復讀校區的數量中。建立了高素質、高效率的管理團隊和經驗豐富的研發團隊建立了高素質、高效率的管理團隊和經驗豐富的研發團隊，核心成員具備多年的教育行業經驗，結合中高考課程標準及教學實際，編寫適合各學段各層次學生學情的校本教材，優化更新課程內容，持續提升教學質量及教學效果。據龍門補習公眾號顯示，23 年高考重點班上線率 100%，平行班本科上線率 86.8%，全校高考生平均提分 80120 分，可見教學效果顯著。二、二、中等職業學校中等職業學校 擁有西安培英

22、育才和天津旅外擁有西安培英育才和天津旅外 2 所民辦盈利性職業高中，學制所民辦盈利性職業高中，學制 3 年。年。以職教升學和藝體專業培養為特色，在確保辦學規模的基礎上，公司將合理調整招生專業結構，提升生源質量，借助國家一直推動職教高考等政策，給中職學生更多職業方向的就業升學路徑選擇。西安培英育才是龍門西安培英育才是龍門旗下職高，旗下職高，主要開設計算機應用、動漫與游戲制作、繪畫、播音與主要開設計算機應用、動漫與游戲制作、繪畫、播音與主持等專業。主持等專業。新冠疫情前，招生人數超過 1000 人，20、21 年招生受疫情影響，22 年呈恢復狀態。0123456202020212022中高考復讀校

23、區數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 3 西安育才職高招生人數（人）西安育才職高招生人數（人）資料來源：西安培英育才官網，信達證券研發中心 公司在公司在 21 年收購天津旅外職高，天津旅外下設年收購天津旅外職高，天津旅外下設 2 個校區個校區，主要設置旅游外語專業（市重點專業）、商務英語專業（市級重點專業）、航空服務專業、旅游服務與管理專業和高星級飯店運營與管理等專業。22 年，春季高考本科上線率為 20%，秋季高考本科上線率為38%。收購前，天津旅外每年招生 300 多人（參考 21、22 年畢業生推算），公司收購賦能后招生人數顯著提升，目前在校生超過 2000 人，帶來收入和

24、利潤增長。圖圖 4 天津旅外畢業生人數天津旅外畢業生人數（人）（人）資料來源：天津旅外公眾號，信達證券研發中心 020040060080010001200140016002019202020212022西安育才職高招生人數05010015020025030035040045020212022天津旅外畢業生人數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 5 天津旅外凈利潤天津旅外凈利潤（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 三、三、職業技能培訓服務職業技能培訓服務 依托猿鏈，提供軟件分包和培訓。依托猿鏈，提供軟件分包和培訓。公司持股 51%的控股子公司智鏈嘉磊是中國電子商會數字開

25、發者共享平臺（猿鏈）的運營公司，猿鏈是一個垂直于數字化的云工作服務平臺，通過平臺將任務，人員和流程管理在線化、數據化，快速匹配合適的工作人員，實時監控進度，保證工作質量和效率。組織形式從“公司雇員”模式轉變為“平臺個人”和“核心+外圍”模式，快速增強企業應變能力，降低運營成本。個人不再依賴于公司，憑借自己的專業技能，突破時間和空間的限制，在互聯網上承接完成工作，最終通過互聯網遠程溝通傳輸。圖圖 6 猿鏈平臺猿鏈平臺 資料來源：猿鏈官網，信達證券研發中心 0100200300400500600700202020212022天津旅外凈利潤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 產教融合，為大學生

26、提供培訓和課程。產教融合，為大學生提供培訓和課程。智鏈嘉磊還是麒麟軟件指定的培訓業務全國總代理，22 年開展線上線下培訓，為近百家國企央企提供了培訓服務，考核通過率保持 90%以上。與北京航空航天大學、天津職業技術師范大學等高校完成了“麒麟工坊”項目的校企合作簽署，麒麟工坊通過信創課程資源、信創教學綜合實訓平臺、師資賦能等內容為學校提供一站式信創人才實習實訓解決方案。圖圖 7 麒麟軟件實訓教學解決方案總架構麒麟軟件實訓教學解決方案總架構 資料來源：云上高博會官網，信達證券研發中心 控股子公司信創啟賦為靈活就業控股子公司信創啟賦為靈活就業者提供者提供職業教育課程職業教育課程，為有靈活就業需求的個

27、體提供各創業課程培訓，并提供一定的創業指導包括選擇行業、供應鏈選擇、提升個體就業機會的咨詢服務，以餐飲小店、地攤經濟、大學生創業為主線?！皩煛皩?達人推廣達人推廣+知識付費知識付費+落地指導落地指導”模式，打造靈活就業的職教公司。模式，打造靈活就業的職教公司。目前已經建立導師體系、搭建在線推廣課程。目前已完成多位導師的簽約授課，其中申晨主講新媒體營銷的“底層邏輯+方法論”，歐峰主講餐飲傳業課程，王濤主講法律和財稅課程。搭建在線推廣體系，多平臺推廣公司課程與服務，通過線上課程的內容引流，挖掘目標培訓人員的需求，通過線上入門課程和線下的全面培訓課程形成交付。三、三、投資中昊芯英，攜手共推投資中

28、昊芯英，攜手共推 AI 課程課程 23 年年 4 月，公司以月，公司以 1.3 億元投資及收購中昊芯英億元投資及收購中昊芯英 8.4%股權。股權。中昊芯英主營業務為應用于各類云服務器、數據中心等人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，為客戶提供豐富的芯片產品與系統軟件解決方案。主要產品包括推理芯片、訓練芯片以及與配套的基礎系統軟件平臺。創始人楊龔軼凡先生的從業經歷包括甲骨文 SPARC T8/M8 服務器 CPU 設計生產應用的全過程，及谷歌TPU2/3/4代AI訓練芯片的主要設計、流片和應用全過程。7 月，推出剎那 GPTPU AI 訓練服務器&超算集群，支持 1024 片剎那芯片互聯運行，運

29、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 算能力達 200PFLOPS，已獲青海絲綢云谷綠色算力項目的采購訂單，首批規劃訂單超過9 億元。開發推廣人工智能相關課程。開發推廣人工智能相關課程。雙方將在人工智能化職業教育產業方面開展密切合作，聚焦數字化人才職業教育培養，中昊芯英負責培訓內容的研發、教具和算法的開發及實現，公司依托智鏈嘉磊旗下的猿鏈平臺及其他培訓人群，進行人工智能培訓的策劃、落地、營銷推廣。同時，推進新技術與教育學習融合，用數字信息技術賦能職業教育。假設猿鏈平臺有 140 萬的人才，每年培訓轉化率 1%，培訓課程單價 1 萬元，計算可得，每年將為公司貢獻 1.4 億元的收入。中昊芯英有

30、望為公司后續帶來投資收益。中昊芯英有望為公司后續帶來投資收益。中昊芯英 22 年未經審計的收入為 8169 萬元，23/24 年收入目標為 2.6/5 億元，翻倍式增長，且其中“自研 AI 芯片及系統”的收入占比超過 90%。并且，若中昊芯英 26 年末之前未能完成合格 IPO或被收購，公司有權要求其回購股權，因此，若未來中昊芯英順利完成 IPO 或被收購，公司將實現對應的投資收益。表表 3 與中昊芯英增資及股轉協議細則與中昊芯英增資及股轉協議細則 2023 2024 目標銷售收入（萬元）26,000 50,000 目標收入增速 218%92%中昊芯英經營承諾 23 年銷售總收入不得低于 2.

31、08 億元 23-24 年兩年合計銷售總收入不得低于 7.6 億元 具體目標 23 年開始，“自研 AI 芯片及系統”的收入占比將超過 90%特別約定 若中昊芯英 26 年末之前未能完成合格 IPO 或被收購，公司有權要求其回購股權 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 財務分析：財務分析：職校及復讀職校及復讀穩步穩步修復，盈利能力改善修復，盈利能力改善 疫情以及疫情以及“雙減雙減”政策致收入下滑政策致收入下滑，職校及復讀業務穩步恢復，職校及復讀業務穩步恢復。20 年新冠疫情爆發，影響線下教學，導致收入下滑。另外，21 年 7 月“雙減”政策出臺，22 年 12 月，公司出售3家K12學科類課

32、外培訓公司，全面退出K12課外培訓，因此K12課外培訓收入下滑，同時帶來 23H1 教育業務收入的下降。23H1，職校及復讀業務開始穩步恢復，收入同增31.3%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 8 公司公司教育業務教育業務收入（億元）及同比增速收入（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 9 公司教育業務收入（億元）拆分公司教育業務收入（億元）拆分 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 油墨業務承壓，油墨業務承壓，下沉至子公司下沉至子公司。20 年，油墨業務受疫情及中美貿易摩擦影響，收入承壓；21 年開始回暖。21 年 3 月，公司擬將全部油墨業務資產、債權

33、債務及資源劃轉至全資子公司色彩科技，未來有望聚焦職業教育的發展和布局。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021202223H1教育業務收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018201920202021202223H1職校及復讀K12課外培訓教學輔助軟件職校及復讀YoY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 10 公司公司油墨化工油墨化工業務收入（億元）及同比增速業務收入（億元）及同比增速 資

34、料來源：公司公告，信達證券研發中心 教育業務教育業務毛利率近毛利率近50%。教育業務毛利率較高，疫情前職校及復讀業務毛利率在50%+水平，23H1 為 46.6%，我們認為未來有望逐步恢復至疫情前水平。油墨業務毛利率油墨業務毛利率受原材料價格影響受原材料價格影響。油墨業務毛利率與其原材料價格（樹脂、溶劑、顏料等）高度相關，2122 年受原材料大幅漲價影響，毛利率顯著下滑，23H1 原材料價格回落，毛利率得到改善。圖圖 11 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.002.503

35、.003.504.004.505.002018201920202021202223H1油墨化工業務收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201920202021202223H1職校和復讀K12課外培訓油墨產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 12 公司整體毛利率公司整體毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 剝離剝離 K12 課外培訓業務后課外培訓業務后銷售費用率銷售費用率顯著降低顯著降低。20 年，受新冠疫情影響，線下停課，銷售、管理費用率降低；21 年受“雙減”政策影響，K12 業務裁員導致辭退費用增加；22年，中介費用

36、和長期攤銷減少導致管理費用率下滑；23H1，隨著 K12 業務全面退出，銷售費用率顯著降低。圖圖 13 公司銷售、管理、研發費用率公司銷售、管理、研發費用率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 職校及復讀帶動職校及復讀帶動利潤端顯著回暖利潤端顯著回暖，疫情前，整體歸母凈利潤穩步增長，其中龍門教育也保持穩定增長。20 年，受到疫情影響，教育業務歸母凈利潤同比下滑。21 年歸母凈利潤大幅虧損主要因為對子公司龍門教育計提約 4.8 億元的商譽減值，實際教育業務實現歸母0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2018201920202

37、021202223H1毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018201920202021202223H1銷售費用率管理費用率研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 凈利潤約 0.5 億元。22 年職業教育招生人數增加，盈利能力顯著回暖，業績大幅扭虧；23H1，職校及復讀業務在校生人數大幅增長，帶動整體業績同比大幅增長，業績同增117.1%。圖圖 14 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 4 主要參股控股公司凈利潤主要參股控股公司凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 2018 2019

38、2020 2021 2022 23H1 陜西龍門教育（億元）0.66 0.82 1.63 0.45 0.87 0.45 YoY 25.1%98.7%-72.5%94.9%36.5%天津旅外（億元）0.03 0.06 0.06 YoY 113.5%78.2%鶴壁市毛坦高中（億元）-0.01 -0.04 -0.02 油墨及其他（億元）-0.38 -0.02 -0.49 -4.94 -0.16 0.08 合計合計 0.28 0.81 1.14 -4.47 0.74 0.58 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：龍門教育1819年公司股權占比為49.76%，20年收購剩余股份完成，成為全資子公司

39、；鶴壁市毛坦高中2123H1股權占比為60%，22年9月正式投入運營；21年歸母凈利潤虧損主要因“雙減”政策計提大額商譽減值4.8億元。-600.0%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.002018201920202021202223H1歸母凈利潤YoY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 職業教育職業教育長坡厚雪，復讀賽道小而美長坡厚雪，復讀賽道小而美 一、職業教育空間大，符合國家產業升級趨勢一、職業教育空間大，符合國家產業升級趨勢 我國我國

40、職業教育行業增長空間職業教育行業增長空間廣闊廣闊。我國職業教育行業空間廣闊。根據弗若斯特沙利文預測，我國的職業教育行業的市場規模從 16 年的 5,167 億元增至 21 年的 7,811 億元，CAGR 達 8.6%，預期 26 年將會達到 1 萬億元。圖圖 15 我國職業教育行業市場規模（億元）我國職業教育行業市場規模（億元）資料來源：粉筆招股書，教育部，人社部，弗若斯特沙利文報告，信達證券研發中心 國家多次發文鼓勵現代職業教育的發展。國家多次發文鼓勵現代職業教育的發展。近年來，國家多次發文鼓勵現代職業教育的發展，23年 7月，教育部明確了職業教育中期發展重點任務，提出“到 2025年，分

41、三批支持 300 所左右的中國特色、具有較高國際化水平的職業學校；300 個左右全國性實踐中心；300 所左右全國性信息化標桿學?！?，還要求以大數據、虛擬現實、數字孿生等信息技術賦能職業教育。020004000600080001000012000非學歷職業教育學歷職業教育 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表表 5：職業教育政策：職業教育政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2023 年 7 月 11 日 關于加快推進現代職業教育體系建設改革重點任務的通知 到 2025 年，分三批支持 300 所左右的中國特色、具有較高國際化水平的職業學校；300 個左右全國性實踐中心；300 所

42、左右全國性信息化標桿學校。2023 年 6 月 8 日 職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（20232025年）到 2025 年，國家產教融合試點城市達到 50 個左右。在新一代信息技術、集成電路、人工智能、工業互聯網、儲能、智能制造、生物醫藥、新材料等戰略性新興產業，以及養老、托育、家政等生活服務業等行業，深入推進產教融合。2022 年 12 月 21 日 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 完善職教高考制度，健全“文化素質+職業技能”考試招生辦法，擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模，招生計劃由各地在國家核定的年度招生規模中統籌安排。面向新業態、新職業、新崗位，廣泛開展技術技能培

43、訓，服務全民終身學習和技能型社會建設。2022 年 12 月 14 日 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。2022 年 10 月 7 日 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 鼓勵各類企業事業組織、社會團體及其他社會組織以獨資、合資、合作等方式依法參與舉辦職業教育培訓機構，積極參與承接政府購買服務。建立職業資格、職業技能等級與相應職稱、學歷的雙向比照認定制度，推進學歷教育學習成果、非學歷教育學習成果、職業技能等級學分轉換互認，建立國家資歷框架。2021 年 10 月 12 日 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 到 2025 年

44、，職業教育類型特色更加鮮明，現代職業教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%，職業教育吸引力和培養質量顯著提高。鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，鼓勵各類企業依法參與舉辦職業教育。2020 年 9 月 16 日 職業教育提質培優行動計劃（20202023 年）強化中職教育的基礎性作用，鞏固?？聘呗毥逃闹黧w地位，穩步發展高層次職業教育，推動學歷教育與職業培訓并舉并重。資料來源：教育部，中國政府網，信達證券研發中心 圖圖 16 學歷職業教育和非學歷職業教育的劃分學歷職業教育和非學歷職業教育的劃分

45、資料來源：粉筆招股書，弗若斯特沙利文報告，信達證券研發中心 二、職業培訓將更加貼合產業升級方向二、職業培訓將更加貼合產業升級方向“十四五”對技能人才增長提出明確目標“十四五”對技能人才增長提出明確目標。21 年我國技能人才僅占就業人員總量的 26%+，其中高技能人才比例僅占技能人才近30%，我國技能人才占比，尤其是高技能人才占比，仍有較大提升空間。人社部印發的“技能中國行動”實施方案明確了十四五期間技能中等職業教育中等職業教育高等教育高等教育高等職業教育本科院校高等職業培訓高等職業培訓考研大學英語考試（四六級）職業考試培訓職業考試培訓招錄類考試招錄類考試資格考試資格考試公務員事業單位教師招錄教

46、師資格證金融及會計資格國家司法醫護資格建筑及工程職業技術培訓職業技術培訓IT烹飪汽修美發1518歲18歲以上學歷職學歷職業教育業教育非學歷職非學歷職業教育業教育 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 人才要實現新增 4000 萬人以上的目標，并對高技能人才的占比制定了目標。隨著產業結構的升級，我國對新一代信息技術、新材料等技術密集型領域的人才需求不斷加大。當前勞動力市場供需錯配問題明顯，有望推動職業教育需求不斷增長。表表 6 我國主要就業形式我國主要就業形式 2021 年年 十四五目標十四五目標 技能人才 2 億人+新增 4000 萬人+技能人才占就業人員總量 26%+技能人才占就業人員比例

47、達到 30%高技能人才 6000 萬人+-高技能人才占技能人才比例 近 30%東部省份高技能人才占技能人才比例達到 35%，中西部省份高技能人才占技能人才比例在現有基礎上提高 2-3 個百分點 資料來源：人社部，中國政府網，信達證券研發中心 我們我們預計未來職業技術培訓有望更加貼合產業升級人才需求。預計未來職業技術培訓有望更加貼合產業升級人才需求。隨著高技術產業投資力度的加大和增加值貢獻的提升，這些產業的就業吸納能力增強，同時部分傳統產業會轉移或退出，釋放出來的勞動力需要通過進一步的技術和技能培訓進入到高技術產業。因此，我們認為，高技術產業相關的技術和技能培訓有望在中長期體現出旺盛的需求，而布

48、局這些賽道的職業技術培訓公司有望充分受益。圖圖 17 高技術產業投資增速高技術產業投資增速 資料來源：Wind，國家統計局，信達證券研發中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 三三、中職中職升學路勁擴展，升學路勁擴展，吸引力吸引力逐步逐步提升提升 中職招生人數占比中職招生人數占比有望提升有望提升。我國在義務教育后實行“普職分流”，即部分初中畢業生進入普通高中，另外一部分學生進入中等職業學校。根據教育部 22 年的數據來

49、看，初中階段畢業生 1623.9 萬人，其中 58%進入普通高中，40%進入中等職業教育。作為義務教育階段后的重要升學方向，以及高等職業教育的入口，國家十分重視中等職業教育的辦學質量，提出“大力提升中等職業教育辦學質量”，“采取合并、合作、托管、集團辦學等措施，建設一批優秀中等職業學校和優質專業，注重為高等職業教育輸送具有扎實技術技能基礎和合格文化基礎的生源”。圖圖 18 初中畢業生進入中等職業教育與普通高中占比初中畢業生進入中等職業教育與普通高中占比 資料來源：教育部，信達證券研發中心 中職升學路徑拓展。中職升學路徑拓展。雖然各省有一些差異，綜合來看，目前中職畢業生主要升學途徑包括參加普通高

50、考、高職院校單獨招生考試、對口招生考試、中高職銜接五年制貫通培養來進入高等教育階段本科、?？茖W校。隨著“職業高考”的推行和完善，以及中央辦公廳及國務院提出“到2025年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的10%”的目標，中職畢業生進入本科學習的機會增加，渠道更加通暢，將帶來中職入學吸引力的提升，以及對中職學生文化課程要求的提高。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022初中畢業生進入中等職業教育

51、比例初中畢業生進入普通高中比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 19 中職升學路徑中職升學路徑 資料來源：川職觀察，四川職教網，信達證券研發中心整理 四四、復讀復讀市場小而美市場小而美 公辦高中復讀政策窗口逐步收緊公辦高中復讀政策窗口逐步收緊，生源向民辦轉移，生源向民辦轉移。由于公辦學校教育資源有限，教育部在 02 年發布關于加強基礎教育辦學管理若干問題的通知，提出“各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班”，1420 年各地相繼出臺禁止公辦高中招收復讀生。公辦招收復讀生的政策窗口逐步收緊，未來復讀生源將向民辦復讀培訓機構轉移。表表 7 政策禁止公辦高考復讀政策

52、禁止公辦高考復讀 時間時間 區域區域 政策政策 細則細則 2002 年 2 月 全國 教育部關于加強基礎教育辦學管理若工問題的通知 2003 年秋季開學起，各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀 2014 年 7 月 廣東 關于中小學生學籍管理的實施細則 公辦義務教育階段學校不得招收已完成九年義務教育的復讀生，公辦普通高中學校不得招收往屆生復讀 2019 年 10月 云南 中小學生減負措施 普通高中一律不得招收借讀生、擇校生，公辦高中不得招收復讀生 2019 年 12月 遼寧 關于加強中小學招生入學管理工作的實施意見 公辦普通高中不得招收復讀生

53、 2020 年 4 月 貴州 關于規范普通中小學招生入學工作的通知 嚴禁公辦普通高中招收復讀生 2020 年 4 月 四川 關于規范 2020 年全省普通中小學招生入學工作的通知 省級示范性普通高中不得舉辦復讀班 資料來源：教育部，各省教育廳，信達證券研發中心 據我們測算，據我們測算，高考復讀高考復讀培訓培訓市場空間市場空間約約187187億元億元。我們將高考報名生源分為統招生以及復讀與中職考生，其中 22 年復讀與中職考生達 414.6 萬人（使用高考報名人數減去對應年份高中階段招生人數得到），占整體高考報名人數的 32.1%。假設復讀與中職生源中 30%參加培訓，高考復讀培訓單價 1.5

54、萬元，計算得高考復讀培訓市場空間約 187 億元。參加普通高考參加普通高考 取得高考資格，再參加全國統一的普通高等學校招生考試，達到志愿學校錄取分數線。高職單招高職單招 參加高職院校單獨招生考試，升入高職院校就讀，參加單獨招生考試并被正式錄取后不參加全國統一高考。對口招生考試對口招生考試 滿足報名條件的中等職業學校的畢業生均可參加對口招生考試，達到錄取分數線后進入本科或?？?。中高職銜接五中高職銜接五年貫通培養年貫通培養 又稱五年制高職、“3+2”，由省教育考試院根據考生的中考分數統一錄取，學生完成3年中職學習后，經考核合格轉錄到對應的高職就讀2年。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖

55、20 高考報名高考報名人數人數（萬人）（萬人）資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 8 高考復讀收費高考復讀收費 學校學校 收費收費 六安金安高級中學 第一學期根據分數線從高至低收費 2500-38000 元不等，第二學期根據排名收費 4000-6800 元不等 衡水中學實驗學校 根據分數線由高至低收費 2000-45000 元不等 資料來源：學校官網，信達證券研發中心 表表 9 高考高考復讀復讀培訓培訓市場空間測算市場空間測算 23 年高考復讀生&中職人數（萬人）414.6 悲觀假設 中性假設 樂觀假設 復讀參培率 25%30%35%客單價（萬元）1.5 23 年市場空間（億元）155

56、.5 186.6 217.6 資料來源：Wind，信達證券研發中心測算 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00高考報名人數高考報名人數-復讀&中職占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 收入及毛利率：收入及毛利率：K12 課外培訓已經完全剝離，職校與復讀業務穩步復蘇，23H1 職校及復讀業務實現收入 1.6 億元、同增 31.3%。我們假設若職校與復讀業務持續復蘇，職校及復讀 2325 年收入增速分別為 30.8%/32.1%/28.7%，對應收入

57、分別為 3.7/4.9/6.3 億元，我們估計 23/24/25 年收入 7.8/9.2/10.8 億元、同增-1.6%/17.9%/17.2%。隨著職校及復讀收入占比逐步提升，整體毛利率將呈現逐步提升的趨勢，我們估計，23/24/25 年毛利率為33.9%/34.6%/36.2%。表表 10 公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測（單位，百萬元）（單位，百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 職校及復讀 262.88 285.45 373.42 493.17 634.92 YoY-21.2%8.6%30.8%32.1%28.7%油墨業務 398.46 385.20 40

58、8.32 428.73 445.88 YoY 12.1%-3.3%6.0%5.0%4.0%K12 課外培訓 183.52 116.46 -YoY 21.2%-36.5%-100.0%總計 857.59 794.65 781.74 921.90 1,080.80 YoY 1.0%-7.3%-1.6%17.9%17.2%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 歸母歸母凈利潤及凈利潤及 EPS：23H1實現歸母凈利潤 0.6億元，我們估計 23/24/25年歸母凈利潤為1.3/1.6/2.1 億元，同比增長 70.7%/30.0%/28.1%，對應 EPS 為 0.38/0.50/0.64 元。相對估

59、值相對估值法法：選用3家A股教育上市公司中公教育、學大教育、傳智教育作為可比公司，202325 年平均估值為 34x/24x/20 x。表表 11 可比公司估值可比公司估值 股價股價 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中公教育 3.87 (0.18)0.11 0.19 0.23 -35.18 20.37 16.83 學大教育 32.50 0.09 0.80 1.04 1.32 361.11 40.63 31.25 24.62 傳智教育 12.32 0.45 0.46 0.57 0.72 27.38 26.78 21.61

60、17.11 平均 34.20 24.41 19.52 科德教育 9.36 0.23 0.38 0.50 0.64 41.59 24.36 18.74 14.63 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：股價為2023年10月20日收盤價。投資建議投資建議與投資評級與投資評級：公司定位現代職業教育，職校及復讀業務疫情后穩步恢復，西安大本營有望按部就班擴容，帶來穩定增長。此外，投資中昊芯英布局 AI+教育，有望進一步打開成長空間。我們預計 2325 年 EPS 為 0.38/0.50/0.64 元，當前股價對應 PE 為24x/19x/15x，估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最

61、后一頁免責聲明及信息披露 23 風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟下行下行對對教育教育行業的行業的影響影響：宏觀經濟下行對教育行業產生負面影響。政策變化政策變化的影響：的影響：相關教育政策變化的影響。招生招生不及預期的不及預期的影響影響：如果招生情況不及預期，將導致盈利不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 658 646 841 1,088 1,372 營

62、業總收入 858 795 782 922 1,081 貨幣資金 349 332 525 715 931 營業成本 582 549 517 603 689 應收票據 69 75 67 80 96 營業稅金及附加 4 4 4 4 5 應收賬款 118 103 108 125 145 銷售費用 70 61 37 41 47 預付賬款 2 2 2 2 3 管理費用 85 59 52 54 61 存貨 75 66 62 74 83 研發費用 17 16 13 15 18 其他 45 68 76 92 113 財務費用 9-2-7-11-15 非流動資產 484 451 477 505 536 減值損失合

63、計-517-1-2-2-2 固定資產（合計）193 169 171 175 182 其他-11-7 2 2 3 無形資產 51 47 58 68 78 營業利潤-436 100 166 216 277 其他 240 235 249 262 275 營業外收支 1-1 0 0 0 資產總計 1,142 1,097 1,318 1,593 1,908 利潤總額-435 99 166 216 277 流動負債 436 323 407 504 591 所得稅 16 21 33 43 55 短期借款 90 0 20 40 60 凈利潤-451 78 133 173 222 應付票據 0 85 83 10

64、0 118 少數股東損益-3 4 7 9 11 應付賬款 159 81 114 129 134 歸屬母公司凈利潤-447 74 126 164 211 其他 186 158 190 235 280 EBITDA 162 170 207 255 314 非流動負債 41 32 37 42 47 EPS（當年）（元）-1.47 0.23 0.38 0.50 0.64 長期借款 0 0 0 0 0 其他 41 32 37 42 47 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計 477 355 443 546 638 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數

65、股東權益-1 2 9 18 29 經營活動現經營活動現金流金流 143 164 257 258 291 歸屬母公司股東權益 666 740 866 1,030 1,241 凈利潤-451 78 133 173 222 負債和股東權益 1,142 1,097 1,318 1,593 1,908 折舊攤銷 72 66 48 50 53 財務費用 14 0 3 4 6 重要財務指重要財務指標標 單位:百萬元 投資損失 2 8 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-16 12 73 29 10 營業總收入 858 795 782 922

66、 1,081 其它 522 0 1 1 0 同比（%）1.0%-7.3%-1.6%17.9%17.2%投資活動現投資活動現金流金流 -65-118-85-89-93 歸屬母公司凈利潤-447 74 126 164 211 資本支出-61-26-69-74-78 同比（%）-491.3%116.6%70.7%30.0%28.1%長期投資-4-23-10-10-10 毛利率（%）32.1%30.9%33.9%34.6%36.2%其他 0-69-5-5-5 ROE%-67.2%10.0%14.6%16.0%17.0%籌資活動現籌資活動現金流金流 -251-117 21 21 19 EPS(攤薄)(元

67、)-1.36 0.23 0.38 0.50 0.64 吸收投資 0 2 0 0 0 P/E 41.59 24.36 18.74 14.63 借款 90 4 20 20 20 P/B 4.63 4.17 3.56 2.99 2.48 支付利息或股息-123-2-3-4-6 EV/EBITDA 858 795 782 922 1,081 現金流凈增現金流凈增加額加額 -174-68 194 190 216 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 范欣悅，CFA，曾任職于中泰證券、中銀國際證券，所在團隊 2015 年獲得新財富第三名、2

68、016 年獲得新財富第四名。碩士畢業于美國伊利諾伊大學香檳分校金融工程專業，本科畢業于復旦大學金融專業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布

69、。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現

70、不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或

71、爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深

72、入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。