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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 生益科技生益科技(600183)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/05/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）26.20 12 個月股價區間（元）16.6434.26 總市值（百萬元）63,649.25 總股本（百萬股）2,429 A 股（百萬股）2,429 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）37 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益 12%-12%32%相對收益 9%-11%26%相關報告 生益科技（600183）：Q3 營收穩健增長，AI引領高端產品突破-20241030 生益科技（600183）：景氣復蘇業績高增長，AI 引領高端品類突破-20240902 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：尚靖研究助理：尚靖 執業證書編號：S0550123100010 15572219237 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 產業鏈協同優勢顯著，乘產業鏈協同優勢顯著，乘 AI 東風加速成長

3、東風加速成長 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕行業四十載，全球覆銅板領軍企業。深耕行業四十載，全球覆銅板領軍企業。生益科技自 1985 年成立，深耕覆銅板領域近四十載，憑借深厚底蘊與卓越實力，穩居全球第二大供應商。公司業務覆蓋覆銅板、粘結片與 PCB 等，下游廣泛應用于 AI 服務器、汽車電子、消費終端等多領域。公司持續圍繞產業鏈上下游延伸布局，并通過子公司生益電子發展 PCB 制造業務。2024 年公司實現營收203.88 億元，同比增長 22.92%，歸母凈利潤 17.39 億元，同比大幅增長49.37%，股權結構穩定，激勵計劃完備，業績表現亮眼。深度受益深度受益 AI

4、 浪潮，高頻高速產品需求激增。浪潮，高頻高速產品需求激增。AI 產業蓬勃發展，算力軍備競賽持續升溫，帶動服務器、高速交換機等需求高速增長。AI 服務器與高速交換機的升級，推動 PCB 板信號傳輸速率、數據傳輸損耗、布線密度、板厚、厚徑比等要求提升，帶動 CCL 供應商與 PCB 制造商產品規格不斷提升，單機價值量顯著增長。與此同時，汽車電動化和智能化推動 PCB 單車價值量提升。一方面汽車輕量化推動 FPC 替代線束，另一方面隨著電動車自動駕駛等級提升，單車搭載鏡頭、雷達等電子元件數量不斷增加。PCB板的層數提升，并在自動駕駛系統上將更多采用HDI工藝，為覆銅板和 PCB 行業帶來新的發展契機

5、。持續研發實力強勁，高端技術持續突破。持續研發實力強勁，高端技術持續突破。生益科技秉持“研究一代、儲備一代、生產一代”的理念，研發投入持續增加。在高頻高速基材領域成果豐碩，達到國際前沿水平。公司 Ultra Low-loss 產品已通過國內頭部通信設備商及海外云計算廠商認證，Extreme Low-loss 材料也完成多家國內外終端客戶技術認證。在 PTFE 新材料方面，公司突破海外技術壟斷，推出低損耗 PTFE 覆銅板等產品，有望迎來商業化拐點。積極規劃擴產，持續打開成長天花板。積極規劃擴產，持續打開成長天花板。為滿足下游市場增長需求，生益科技在江西、江蘇、泰國等地積極布局擴產。生益電子深耕

6、數通板領域，贏得國內外頭部客戶客戶認證，AI 配套的主板及加速卡項目已進入量產階段，800G 交換機也取得批量訂單。隨著東城四期的投產提產，公司針對 AI 產品的產能將進一步擴大，高端 PCB 產能充沛，有望承接更多 AI服務器、高速交換機用 PCB 訂單，伴隨服務器、汽車電子等下游需求的提升，公司產能將有效釋放，盈利能力有望進一步增強。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2025/2026/2027 年實現歸母凈利分別為 28.25/34.64/42.51 億人民幣，對應 PE 分別為 23/18/15 倍,考慮公司有望充分受益于下游 AI 算力建設需求的釋放，維持“買入”

7、評級。風險提示：行業競爭加劇、關稅等政策變化風險、原材料價格波動風險提示：行業競爭加劇、關稅等政策變化風險、原材料價格波動 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 16,586 20,388 24,547 28,088 32,050(+/-)%-7.93%22.92%20.40%14.43%14.10%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,164 1,739 2,825 3,464 4,251(+/-)%-23.96%49.37%62.50%22.60%22.73%每股收益（元）每股收益（元）

8、0.50 0.74 1.16 1.43 1.75 市盈率市盈率 36.62 32.50 22.53 18.38 14.97 市凈率市凈率 3.08 3.92 4.14 4.00 3.83 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.57%12.17%18.39%21.76%25.60%股息收益率股息收益率(%)1.72%2.29%3.72%4.56%5.60%總股本總股本(百萬股百萬股)2,355 2,429 2,429 2,429 2,429-40%-20%0%20%40%60%80%生益科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 生益科技生益科技/公司深度公司

9、深度 目目 錄錄 1.四十年深耕鑄就龍頭地位，產品矩陣延伸下游全場景四十年深耕鑄就龍頭地位，產品矩陣延伸下游全場景.4 1.1.深耕行業四十載，剛性覆銅板份額高居全球第二.4 1.2.需求復蘇營收和業績持續增長，結構優化盈利能力回升.6 2.周期復蘇與技術升級共振，周期復蘇與技術升級共振，AI 打開高端領域成長空間打開高端領域成長空間.9 2.1.下游應用領域廣泛，傳統產品呈現周期性.9 2.2.算力需求提升推動 PCB 性能升級，高端覆銅板市場未來空間廣闊.13 3.AI 掀起新一輪創新浪潮，高端掀起新一輪創新浪潮，高端 CCL 需求旺盛需求旺盛.18 3.1.科技巨頭紛紛加碼 AI 投資.

10、18 3.1.1.AI 大模型帶來發展機遇，PCB 需求迅猛增加.18 3.1.2.通用服務器：算力基礎建設助推，芯片升級產品更迭.20 3.1.3.人工智能高速發展，CCL 規格與量價齊升.21 3.2.汽車智能化擴大應用場景，新能源汽車帶來新增量.23 4.高端產品持續突破海外壟斷，產品結構優化助力業績增長高端產品持續突破海外壟斷，產品結構優化助力業績增長.25 4.1.高端覆銅板行業技術壁壘較高，國產高端產品生益科技引領.25 4.1.1.中國大陸廠商覆銅板份額全球領先，但高端覆銅板領域競爭力有待提升.25 4.1.2.持續突破高頻高速基材關鍵技術，國產高端產品生益科技引領.25 4.1

11、.3.子公司生益電子布局 PCB 業務，進入亞馬遜供應鏈配套 AI 業務.27 4.2.客戶資源積累深厚，產能積極擴張打開成長天花板.28 4.2.1.國內外生產基地產能充沛，海外基地布局有序推進.28 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.31 5.1.盈利預測.31 5.2.投資建議.31 6.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：生益科技發展歷程：生益科技發展歷程.4 圖圖 2：PCB 上下游產業鏈上下游產業鏈.5 圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）.6 圖圖 4：2015-2024 年公司營業收入年公司營業收入

12、.7 圖圖 5：2015-2024 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.7 圖圖 6：2015-2024 年公司營業收入結構（億元）年公司營業收入結構（億元）.7 圖圖 7：2015-2024 年公司主要業務毛利率年公司主要業務毛利率.7 圖圖 8：2015-2024 年公司銷售毛利率和凈利率年公司銷售毛利率和凈利率.8 圖圖 9：2015-2024 年生益科技及可比公司研發費用（億元）年生益科技及可比公司研發費用（億元）.8 圖圖 10：覆銅板生產工藝流程：覆銅板生產工藝流程.9 圖圖 11：PCB 成本結構成本結構.10 圖圖 12：覆銅板示意圖：覆銅板示意圖.10 圖圖 13：覆銅板的下游

13、應用領域：覆銅板的下游應用領域.12 圖圖 14：覆銅板成本構成：覆銅板成本構成.12 圖圖 15：2023 年全球覆銅板格局年全球覆銅板格局.12 圖圖 16：2023 年全球年全球 PCB 格局格局.12 圖圖 17：全球：全球 PCB 產值增長趨勢及預測產值增長趨勢及預測.13 圖圖 18：2023 年全球各類剛性覆銅板銷售額占比年全球各類剛性覆銅板銷售額占比.14 圖圖 19：AI 服務器、服務器、5G 通訊和智能汽車所用通訊和智能汽車所用 CCL 的類別主要為高頻和高速的類別主要為高頻和高速.14 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 生益科技生益科技/

14、公司深度公司深度 圖圖 20：PCB 下游應用領域占比情況下游應用領域占比情況.16 圖圖 21：PCB 在服務器的應用在服務器的應用.18 圖圖 22：通用服務器拆機圖：通用服務器拆機圖.19 圖圖 23：AI 服務器拆機圖服務器拆機圖.19 圖圖 24：AI 服務器單機服務器單機 PCB 價值增量主要源于價值增量主要源于 GPU 板組板組.20 圖圖 25：全球：全球 AI 服務器出貨量預估服務器出貨量預估.22 圖圖 26：汽車電子占整車成本比重：汽車電子占整車成本比重.24 圖圖 27：汽車電子領域：汽車電子領域 PCB 應用應用.24 圖圖 28：PTFE 高頻覆銅板結構示意圖高頻覆

15、銅板結構示意圖.27 圖圖 29：2024 年生益科技業務營收結構年生益科技業務營收結構.28 圖圖 30：2013-2024 年生益科技年生益科技 PCB 業務收入情況業務收入情況.28 圖圖 31：20013-2024 年生益科技覆銅板銷量年生益科技覆銅板銷量.29 表表 1：生益科技主要子公司：生益科技主要子公司.5 表表 2：覆銅板主要產品類型：覆銅板主要產品類型.10 表表 3：覆銅板指標評價體系：覆銅板指標評價體系.11 表表 4：部分常用覆銅板基體樹脂：部分常用覆銅板基體樹脂.11 表表 5：松下“：松下“MEGTRON”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景”系列覆銅板介電

16、常數、介電損耗與下游使用場景.15 表表 6：覆銅板電性能等級：覆銅板電性能等級.16 表表 7：不同樹脂材料介電常數（：不同樹脂材料介電常數（Dk）和介電損耗（）和介電損耗（Df）差異較大）差異較大.17 表表 8：不同芯片平臺：不同芯片平臺 PCB 工藝水平及所處周期工藝水平及所處周期.21 表表 9：不同接口屬性對應：不同接口屬性對應 PCB 和和 CCL 規格規格.22 表表 10：交換機傳輸速率與：交換機傳輸速率與 PCB 板材等級關系板材等級關系.23 表表 11：生益科技產品矩陣：生益科技產品矩陣.26 表表 12：生益科技和：生益科技和 Rogers 高速產品性能對比高速產品性

17、能對比.27 表表 13：公司各生產基地情況：公司各生產基地情況.30 表表 14：公司待投產項目情況：公司待投產項目情況.30 表表 15：公司和可比公司盈利預測及估值情況：公司和可比公司盈利預測及估值情況.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 1.四十年深耕鑄就龍頭地位，產品矩陣延伸下游全場景四十年深耕鑄就龍頭地位，產品矩陣延伸下游全場景 1.1.深耕行業四十載，剛性覆銅板份額高居全球第二 生益科技成立于 1985 年，總部位于廣東東莞，公司專注于覆銅板及印制電路板研發、生產和銷售。經過三十多年的發展，公司已成為全球第

18、二大覆銅板供應商，在行業內占據重要地位。公司產品線豐富，覆蓋高速高頻、封裝基板、汽車電子、普通 FR-4、高導熱和金屬基板等六大領域，能夠滿足不同客戶的多樣化需求。深耕行業四十載，從代工起步到全球龍頭。深耕行業四十載，從代工起步到全球龍頭。1985 年，生益科技的前身生益覆銅板有限公司成立，開啟了其在覆銅板領域的征程。1993 年，公司以定向募集方式設立為股份有限公司，并于 1998 年在上交所上市。2000 年，公司成立陜西生益華電科技有限公司，開始全國布局擴張。2004 年，中國第一條 RCC 精密涂覆生產線在生益科技建成投產，公司自主研發的撓性覆銅板也于 2006 年量產并投入市場，進一

19、步豐富了公司的產品線。2013 年至 2018 年，生益科技先后成立了臺灣生益科技有限公司，并與日本新日鐵合資成立東莞艾孚萊電子材料有限公司、常熟生益科技有限公司、東莞生益資本投資有限公司、江蘇生益特種材料有限公司等，不斷拓展業務領域和市場空間。經過四十年的發展，生益科技已成為剛性覆銅板領域的全球領軍企業，根據 Prismark 調研機構對于全球硬質覆銅板的統計和排名，從 2013 年至今，生益科技硬質覆銅板銷售總額已持續保持全球第二。圖圖 1：生益科技發展歷程：生益科技發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 生益科技生益科技

20、/公司深度公司深度 表表 1：生益科技主要子公司：生益科技主要子公司 子公司子公司 持股比例（持股比例（%）主營業務主營業務 陜西生益科技有限公司 100 主要研發、生產和銷售復合基材環氧覆銅板、玻纖布基材環氧覆銅板、金屬基覆銅板及多層板用半固化片 蘇州生益科技有限公司 100 主要研發、生產和銷售環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片 生益電子股份有限公司 62.932 主營高端印制電路板的研發與制造，產品覆蓋通信設備、AI 服務器及汽車電子等多個領域 江蘇生益特種材料有限公司 100 集研發、營銷、采購、生產、制造于一體，專注于 5G 通信網絡、人工智能和航空航天等新興熱點及重點領域的

21、電子電路基材 江西生益科技有限公司 100 專業提供電子電路基材解決方案的研發、生產、銷售能力，自主研發、制造阻燃型覆銅板和多層板用半固化片 數據來源：公司公告，東北證券 聚焦覆銅板主業，持續產業鏈上下游延伸布局。聚焦覆銅板主業，持續產業鏈上下游延伸布局。覆銅板和粘結片是公司的核心業務，PCB 業務則是公司在產業鏈下游的延伸，通過為客戶提供印制線路板產品，進一步增強了公司的綜合競爭力。公司的業務結構較為穩定，為公司的持續發展提供了堅實的基礎。公司在覆銅板領域不斷拓展產品線，從最初的普通覆銅板產品，逐漸發展到涵蓋高速高頻、封裝基板、汽車電子等多種高端覆銅板產品。在 PCB 領域，公司通過不斷提升

22、技術水平和產品質量，為客戶提供多樣化的印制線路板產品。生益電子作為生益科技的子公司，在 PCB 下游領域主要布局服務器、通信、汽車領域。在服務器領域，生益電子為服務器制造商提供高品質的 PCB 產品，滿足服務器對高性能、高可靠性的要求。隨著云計算、大數據等技術的發展，服務器市場需求不斷增長，生益電子通過不斷提升技術水平和產品質量，在服務器 PCB 市場份額不斷提升。圖圖 2：PCB 上下游產業鏈上下游產業鏈 數據來源：中商產業研究院，東北證券 公司無實控人，國企背景加持穩健發展。公司無實控人，國企背景加持穩健發展。生益科技通過均衡的股東結構實現戰略穩定性。截至 2025 年 3 月 31 日，

23、廣東省廣新控股集團有限公司持股比例 24.38%為第一大股東，東莞市國弘投資有限公司持股比例 13.28%為第二大股東。公司股權結構分散，無實控人。公司有國企背景支撐，在面對行業周期性波動時，發展更加穩健。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2025 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：iFinD，東北證券 1.2.需求復蘇營收和業績持續增長，結構優化盈利能力回升 受益于下游需求回暖，營收利潤快速增長。受益于下游需求回暖，營收利潤快速增長。隨著下游需求回暖，生益科技的營業收

24、入和凈利潤快速增長。2024 年，公司實現營業收入 203.88 億元，同比增長 22.92%；歸母凈利潤同比增長 49.81%至 17.44 億元。在覆銅板和粘結片業務方面，公司通過不斷優化產品結構，滿足了客戶對高端產品需求，實現了銷售額的增長。子公司生益電子 PCB 業務在服務器領域突破海外大客戶，PCB 業務收入快速增長，打開公司第二增長曲線。2024 年，公司持續踐行全球化與本土化雙輪驅動戰略，市場開拓成果顯著。在海外市場，公司聚焦 AI、服務器、通訊等戰略領域，加速核心終端客戶認證進程，憑借技術優勢與產品實力，成功打入多家國際頭部企業供應鏈；在國內市場，公司一方面鞏固車載領域領先地位

25、，持續深化與本土新能源車企合作，另一方面積極響應政策導向，加大在新興產業的布局力度。四季度以來，市場需求多點開花，傳統消費電子市場迎來復蘇，智能手機、家電、可穿戴設備等產品需求顯著回暖，帶動基礎覆銅板產品銷量穩步增長。與此同時，AI 技術的蓬勃發展為行業注入新動能，AI 服務器及相關領域的快速迭代，對高速高頻材料、高端封裝基板等產品提出更高要求，公司憑借前期技術儲備與市場布局，充分受益于這一趨勢，高端產品訂單量實現大幅增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 4：2015-2024 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖 5

26、：2015-2024 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 產品結構持續升級，毛利率顯著提升。產品結構持續升級，毛利率顯著提升。公司加大 AI 服務器、高速通信等領域高端覆銅板產品的研發和生產投入，產品結構持續升級，推動覆銅板業務毛利率回升至21.52%。同時，受益于子公司生益電子突破大客戶，高端 PCB 板快速放量，生益科技印制線路板業務占公司總營收的比重由 2023 年的 18.90%提高至 21.99%，毛利率提升至 19.43%。圖圖 6：2015-2024 年公司營業收入結構（億元）年公司營業收入結構（億元）圖圖 7：201

27、5-2024 年公司主要業務毛利率年公司主要業務毛利率 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 盈利能力提升，積極研發投入構筑壁壘。盈利能力提升，積極研發投入構筑壁壘。2024 年公司盈利能力顯著提升，銷售毛利率和凈利率分別達到 22.04%和 9.16%，分別同比增長了 2.80 和 2.23pcts，主要源自行業需求復蘇以及公司產品結構持續優化，覆銅板產毛利率改善，推動盈利提升。研發方面，公司重視自主研發創新，持續加大研發投入力度以構筑長期的技術競爭優勢。生益科技投入的研發費用始終遠高于其他覆銅板企業，研發費用自 2015 年來基本保持穩步上升，2024 年達到了

28、11.57 億元，同比增長 37.57%。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002015201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）同比增長率（右軸）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）0.0050.00100.00150.00200.00250.00201520

29、1620172018201920202021202220232024覆銅板和粘結片印制線路板其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015201620172018201920202021202220232024覆銅板和粘結片印制線路板 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 8：2015-2024 年公司銷售毛利率和凈利率年公司銷售毛利率和凈利率 圖圖 9：2015-2024年生益科技及可比公司研發費用（億年生益科技及可比公司研發費用（億元）元）數據來源：iFin

30、D，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015201620172018201920202021202220232024銷售毛利率銷售凈利率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002015201620172018201920202021202220232024生益科技華正新材南亞新材金安國紀 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 2.周期復蘇與技術升級共振，周期復蘇與技術升級共振，AI 打開高端領域成長空間打開高端

31、領域成長空間 2.1.下游應用領域廣泛，傳統產品呈現周期性 覆銅板是覆銅板是 PCB 核心原料，是決定核心原料，是決定 PCB 性能的關鍵因素。性能的關鍵因素。覆銅板是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料。覆銅板不僅為 PCB 提供了導電和絕緣的基本功能，還對 PCB 的性能、可靠性和使用壽命產生影響，其質量優劣直接關系到電子產品的性能和穩定性。粘結片，又稱半固化片，是覆銅板生產過程中的前道產品。它由玻纖布浸漬樹脂后，經過烘焙、半固化等工藝制成。粘結片具有良好的粘結性能和絕緣性能，可作為多層板或 HDI層間粘結和絕緣材料。在多層板和 HDI 的制造

32、過程中，粘結片被放置在不同層的銅箔之間，通過熱壓工藝使樹脂固化，從而實現各層之間的牢固粘結和電氣絕緣。圖圖 10：覆銅板生產工藝流程：覆銅板生產工藝流程 數據來源：南亞新材招股書，東北證券 覆銅板可以按照材質軟硬程度大致分為剛性覆銅板和撓性覆銅板。覆銅板可以按照材質軟硬程度大致分為剛性覆銅板和撓性覆銅板。根據材質軟硬程度的不同，覆銅板大致可分為剛性覆銅板（CCL）和撓性覆銅板（FCCL）。剛性覆銅板具有較高的機械強度和穩定性，能夠為 PCB 提供可靠的支撐和保護，廣泛應用于各類電子產品中。撓性覆銅板則具有良好的柔韌性和可彎曲性，能夠滿足一些特殊應用場景對電子產品小型化、輕量化和可彎折性的需求，

33、如手機、平板電腦等便攜式電子產品的內部電路連接。在剛性覆銅板中，常規 FR-4 的用量最大。FR-4 覆銅板具有良好的電氣性能、機械性能和阻燃性能，能夠滿足大多數普通電子產品的需求，因此在市場上占據著主導地位。然而，隨著電子技術的不斷發展，對覆銅板性能的要求也越來越高，一些高性能的覆銅板，如高速高頻覆銅板、封裝基板用覆銅板等，其市場需求也在逐漸增加。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 11：PCB 成本結構成本結構 圖圖 12：覆銅板示意圖：覆銅板示意圖 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：華正新材招股說明書

34、，東北證券 表表 2：覆銅板主要產品類型：覆銅板主要產品類型 種類 按基材分類 用途 剛性 CCL 紙基 CCL 通訊設備、家用電器、電子玩具、計算機周邊設備等產品 玻纖布基 CCL 計算機、游戲機、打印機、通訊設備、移動電話基站設備等產品 復合基 CCL-環氧樹脂類 電子產品、家用電器 復合基 CCL聚酯樹脂類 通訊設備 撓性 CCL 聚酯樹脂 CCL 汽車電子、辦公自動化設備等領域 聚酰亞胺 CCL 手機、數碼相機、攝像機、筆記本電腦等便攜式電子設備，汽車電子、辦公自動化設備、儀器儀表、醫療器械、航空航天、國防等領域 特殊材料基 CCL 金屬類基板 在大功率集成電路、汽車和摩托車、辦公自動

35、化、大功率電器設備和電源設備等領域 陶瓷類基板 在大功率多芯片組件、高頻開關電源、變頻器、調速電極以及汽車、航天等領域 耐熱熱塑性基板 無線網絡、衛星通訊、移動電話接收基站等領域 數據來源：生益科技可轉債募集說明書，東北證券 覆銅板的性能參數涵蓋多個方面，包括物理性能、化學性能、電性能和環境性能等。覆銅板的性能參數涵蓋多個方面，包括物理性能、化學性能、電性能和環境性能等。物理性能主要包括密度、硬度、彎曲強度、熱膨脹系數等指標，這些參數影響著覆銅板的機械強度和尺寸穩定性?；瘜W性能涉及耐化學腐蝕性、耐溶劑性等，反映了覆銅板在不同化學環境下的穩定性。電性能是覆銅板的關鍵性能之一，主要包括介電常數（D

36、k）、介質損耗因子（Df）、體積電阻率、表面電阻率等，這些參數直接影響著信號在 PCB 上的傳輸速度和質量。環境性能則包括耐溫性、耐濕性、阻燃性等，體現了覆銅板在不同環境條件下的可靠性。隨著電子信息產業的快速發展，覆銅板的應用場景不斷拓展，對其性能要求也越來越高，高頻高速化已成為覆銅板發展的必然趨勢。為了實現高頻高速化，覆銅板的材料升級主要圍繞提升電性能展開。覆銅板,30%人工制造費用,40%銅箔,9%磷銅球,6%油墨,3%其他,12%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 表表 3：覆銅板指標評價體系：覆銅板指標評價體系 指標

37、分類 主要指標 說明 物理性能 剝離強度、彎曲強度、熱導率 剝離強度反映板材結合力,彎曲強度反映板材支撐性能,熱導率反映板材散熱性能 化學性能 玻璃態轉化溫度(Tg)、熱分解溫度(Td)、分層時間(T288 等)、Z 軸熱膨脹系數(Z-CTE)、熱應力 Tg、Td、T288、Z-CTE、熱應力等從不同角度反映板材耐熱性及其他可靠性 電性能 介電常數(Dk)、介質損耗因子(Df)、體積電阻率、表面電阻率 Dk、Df 與傳輸速度及損耗等相關,是高頻高速板的核心指標,電阻率反映板材的絕緣性能 環境性能 耐導電陽極纖維絲生長(耐 CAF)、相對漏電起痕指數(CTI)、吸水率 耐 CAF、CTI、吸水率

38、從不同角度反映在復雜使用環境下的穩定性 數據來源：南亞新材招股書，東北證券 覆銅板生產工藝流程復雜，樹脂配方技術決定核心性能。覆銅板生產工藝流程復雜，樹脂配方技術決定核心性能。覆銅板的生產工藝流程涵蓋多個關鍵步驟：調膠環節需要精確控制各種原材料的比例，以確保膠水的性能符合要求；上膠過程則是將膠水均勻地涂抹在玻纖布等增強材料上；裁片和排版是為了合理利用原材料，提高生產效率；壓合是使銅箔與增強材料緊密結合，形成覆銅板的關鍵步驟；裁切和檢驗則是對成品進行尺寸和質量的把控。在整個生產過程中，樹脂配方技術至關重要。樹脂作為覆銅板的主要粘結材料，其配方直接影響著覆銅板的機械性能、電氣性能、耐熱性、耐濕性等

39、核心性能。不同的應用領域對覆銅板的性能要求不同，因此需要通過優化樹脂配方來滿足這些多樣化的需求。表表 4：部分常用覆銅板基體樹脂：部分常用覆銅板基體樹脂 材料 介電常數 Dk(MHz)介質損耗因子Df(MHz)PTFE 2.1 0.0003 聚酰亞胺 3.4 0.002 雙馬樹脂 3.7-4.1 0.0008 氰酸酯樹脂 2.7-3.2 0.006 環氧樹脂 3.8-4.5 0.02 數據來源：CNKI，東北證券 原材料成本約占生產成本原材料成本約占生產成本 90%。覆銅板的生產成本中，原材料占比高達九成左右，這使得覆銅板對上游原材料價格的變化較為敏感。銅箔、樹脂、玻纖布等是覆銅板的主要原材料

40、，其中銅箔成本占比約 30%-50%，樹脂和玻纖布成本占比分別約為 20%左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 13：覆銅板的下游應用領域：覆銅板的下游應用領域 圖圖 14：覆銅板成本構成：覆銅板成本構成 數據來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，東北證券 數據來源：南亞新材招股書，中商產業研究院，東北證券 覆銅板行業格局集中，議價能力更強。覆銅板行業格局集中，議價能力更強。與 PCB 行業相比，覆銅板行業的市場集中度更高。2023 年全球覆銅板市場前五大廠商的市占率已經達到 65%，行業龍頭建滔積層板、生益科技等

41、在市場中占據著重要地位。較高的市場集中度使得覆銅板廠商在面對上游原材料價格上漲時，具有更強的議價能力和成本傳導能力。當原材料價格上漲時，覆銅板廠商可以通過提高產品價格等方式，將成本壓力較為順利地轉移給下游 PCB 廠商。圖圖 15：2023 年全球覆銅板格局年全球覆銅板格局 圖圖 16：2023 年全球年全球 PCB 格局格局 數據來源：Prismark，東北證券 數據來源：Prismark，東北證券 PCB 與覆銅板行業的發展整體隨經濟周期波動。與覆銅板行業的發展整體隨經濟周期波動。PCB 行業的發展受到宏觀經濟形勢、技術創新、市場需求等多種因素的影響，整體呈現出周期波動的特點。在經濟繁榮時

42、期，電子產品市場需求旺盛，覆銅板行業也隨之迎來發展機遇；而在經濟衰退時期，市場需求疲軟，覆銅板行業則面臨著較大的壓力。部分領域，如 5G 通信、人工智能、新能源汽車等，由于技術的快速發展和市場需求的持續增長，呈現出結構性成長的態勢，為覆銅板行業帶來了新的發展機遇。通訊,32%計算機,24%消費電子,15%汽車電子,10%服務器,10%工業控制,4%航天航空,3%其他,2%銅箔,42.10%樹脂,26.10%玻纖布,19.10%制造,6.50%人工,3.50%其他原材料,2.70%15%14%10%9%7%6%4%4%3%3%25%建滔化工生益科技臺光電材南亞塑膠松下聯茂電子臺耀斗山金安國紀南亞

43、新材料其他臻鼎,9%欣興電子,6%東山精密,6%TTM,4%深南電路,4%旗勝,5%華通,4%健鼎,4%景旺電子,3%WUS集團,3%其他,53%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 17：全球：全球 PCB 產值增長趨勢及預測產值增長趨勢及預測 數據來源：Prismark，東北證券 2.2.算力需求提升推動 PCB 性能升級，高端覆銅板市場未來空間廣闊 在市場結構方面，高端覆銅板的市場占有率逐步提升。在市場結構方面，高端覆銅板的市場占有率逐步提升。目前，在剛性覆銅板市場中，常規 FR-4、特殊樹脂基及專用 CCL 各占

44、約三分之一的份額。雖然常規 FR-4 仍占據一定市場份額，但其增長速度相對較慢。而特殊樹脂基及專用 CCL，如高速高頻覆銅板、封裝基板用覆銅板等，由于其高性能的特點，能夠滿足新興應用領域的需求，市場需求增長迅速，市場份額逐漸擴大。隨著技術的不斷進步和新興應用領域的持續發展，高端覆銅板的市場份額有望進一步提升，成為覆銅板市場增長的主要驅動力。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800100012002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

45、19 2020 2021 2022 2023 20242027E產值（億美元）同比增速（右軸）2009-2014智能手機拉動產值CAGR6.9%2016-2021 電動汽車拉動產值CAGR6.5%2022-2027 服務器及數據中心拉動CAGR3.8%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 18：2023 年全球各類剛性覆銅板銷售額占比年全球各類剛性覆銅板銷售額占比 數據來源：觀研天下，東北證券 不同下游對覆銅板需求各有側重。不同下游對覆銅板需求各有側重。在通信領域，隨著 5G、6G 等通信技術的發展，對覆銅板的高頻高速性

46、能要求極高，需要低 Dk、低 Df 的覆銅板來減少信號傳輸過程中的損耗和失真，確保信號的高速、穩定傳輸。在 AI 服務器領域，由于數據處理量巨大，對覆銅板的散熱性能、電氣性能和可靠性也提出了嚴格要求，需要具備超低損耗性能的覆銅板來滿足其高性能運算的需求。在汽車電子領域，尤其是新能源汽車，由于工作環境復雜，對覆銅板的耐溫性、耐濕性、阻燃性以及高頻高速性能都有較高要求，以確保汽車電子系統在各種惡劣環境下的安全可靠運行。在消費電子領域，如手機、平板電腦等，除了對覆銅板的性能有一定要求外，還注重其輕薄化和成本效益，以滿足產品小型化和市場競爭的需求。圖圖 19：AI 服務器、服務器、5G 通訊和智能汽車

47、所用通訊和智能汽車所用 CCL 的類別主要為高頻和高速的類別主要為高頻和高速 數據來源：華正新材公告，東北證券 33.38%13.26%11.34%3.15%6.19%32.88%常規FR-4無鹵化FR-4高TgFR-4紙基CCL復合基CCL特殊樹脂基及專用CCL 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 表表 5：松下“：松下“MEGTRON”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景”系列覆銅板介電常數、介電損耗與下游使用場景 產品系列 產品型號 介電常數(Dk)介電損耗(Df)下游使用場景 MEGTRON8S R-579YS

48、(U)3.19 0.0012 路由器、交換機、光傳輸設備、服務器、AI服務器、基站、半導體測試設備、探針卡等 R-5795S(U)R-579YS(N)3.22 0.0015 R-5795S(N)MEGTRON8 R-579Y(U)3.08 0.0012 R-5795(U)R-579Y(N)3.13 0.0016 R-5795(N)MEGTRON7 R-578Y(N)3.31 0.0023 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線(基站、車載毫米波雷達)、航空航天等 R-5785(N)R-578Y(GN)3.31 0.0023 R-5785(GN)R-578Y(GE)3.6 0.0034

49、 R-5785(GE)R-578Y(R)3.31 0.0023 R-5785(R)Halogen-free MEGTRON6 R-537Y(N)3.36 0.0029 ICT 基礎設施設備、高速網絡(高端服務器/路由器、光網絡、交換機)、高層數 PCB 等 R-5375(N)R-537Y(E)3.66 0.0037 R-5375(E)MEGTRON6 R-5775(N)3.34 0.0037 CT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線(基站、車載毫米波雷達)、航空航天等 R-5775(K)3.62 0.0046 R-5775(G)R-5775(S)3.34 0.0037 R-5775(R)

50、3.62 0.0046 MEGTRON4 R-5725 3.68 0.0074 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線等 MEGTRON4S R-5725S 3.8 0.007 MEGTRON M R-5735 3.75 0.0087 ICT 基礎設施設備、超級計算機、測量儀器、天線等 Halogen-free MEGTRON2 R-1577 4 0.013 ICT 基礎設施設備、測量儀器等 數據來源：Panasonic，東北證券 下游應用領域需求升級，下游應用領域需求升級，CCL 高頻高速化趨勢明確。高頻高速化趨勢明確。覆銅板在下游直接應用于 PCB生產制造中，最終與電子元器件等進

51、行表面貼裝后，被廣泛應用于計算機、通訊、航空航天等眾多領域。隨著電子技術的飛速發展，尤其是 5G 通信、人工智能、大數據等新興技術的興起，對數據傳輸速度和處理能力的要求越來越高，這促使覆銅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 板正朝著高頻高速化方向發展。高頻高速覆銅板能夠在更高的頻率下實現信號的快速傳輸，減少信號衰減和失真，滿足新一代電子產品對高性能的需求。圖圖 20：PCB 下游應用領域占比情況下游應用領域占比情況 數據來源：中商產業研究院，東北證券 高頻高速板性能提升體現為介電常數和介質損耗因子降低。高頻高速板性能提升體

52、現為介電常數和介質損耗因子降低。覆銅板材料升級的核心目標是提升電性能，其中降低介電常數（Dk）和介質損耗因子（Df）是關鍵。介電常數（Dk）是衡量電介質在電場作用下儲存電荷能力的物理量，Dk 值越低，信號在覆銅板中的傳輸速度就越快，因為信號傳輸速度與 Dk 的平方根成反比。介質損耗因子（Df）則表示電介質在電場作用下消耗電能并轉化為熱能的能力，Df 值越低，信號在傳輸過程中的能量損耗就越小，信號的衰減和失真也就越小。如果覆銅板的Dk 和 Df 值較高，信號在傳輸過程中會出現嚴重的衰減和失真，導致信號傳輸距離縮短、傳輸速度變慢，甚至出現信號中斷等問題。因此，為了滿足高頻高速電路的需求，覆銅板材料

53、需要不斷升級，通過改進樹脂、銅箔和玻纖布等原材料的性能，優化材料配方和生產工藝，來降低 Dk 和 Df 值，從而提升覆銅板的電性能。表表 6：覆銅板電性能等級：覆銅板電性能等級 等級 Df 松下覆銅板系列 傳輸數據速率 基材樹脂主要成分 常規電路 第 1 層 0.02 5Gbps 環氧樹脂 第 2 層 0.01-0.02 5Gbps 環氧樹脂 低損耗/中低損耗 第 3 層 0.008-0.01 MEGTRON2 5Gbps 苯并噁嗪、苯并環丁烯、改性環氧類 第 4 層 0.005-0.008 MEGTRON4/4S 10Gbps 聚苯醚樹脂類、雙馬樹脂、氰酸酯樹脂 高頻/超低損耗/極低損耗 第

54、 5 層 0.002-0.005 MEGTRON 6/7 25Gbps 聚苯醚樹脂類、聚四氟乙烯樹脂類、碳氫樹脂類、液晶聚合物類 第 6 層 16 M6（Very Low Loss）0.008 數據來源：電子發燒友，東北證券 800G 交換機加速滲透，交換機加速滲透，PCB/CCL 有望迎來量價齊升。有望迎來量價齊升。隨著芯片性能以及數據吞吐速率要求的不斷提升，800G 交換機加速滲透。800G 交換機需要處理更高速度和更大容量的數據傳輸，這對 PCB 和 CCL 的性能提出了更高的要求。為了滿足 800G 交換機的數據傳輸需求，需要使用多層 PCB 和低損耗 CCL，以確保信號的高速、穩定傳

55、輸。多層 PCB 可以提供更復雜的電路布局，滿足 800G 交換機對高速信號傳輸0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0202220232024E2025E2026E全球AI服務器出貨量(萬臺)同比增長（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 的要求；低損耗 CCL 則可以減少信號在傳輸過程中的衰減和失真，提高信號傳輸的效率。隨著 800G 交換機市場需求的不斷增加，多層 PCB 和低損耗 CCL 的需求也將隨之增長，有望帶

56、動 PCB/CCL 迎來量價齊升。表表 10：交換機傳輸速率與：交換機傳輸速率與 PCB 板材等級關系板材等級關系 類型 100G 交換機 400G 交換機 800G 交換機 交換機單通道速率(Gbps)28 56 112 需求 PCB 等級 Ultra-low loss Ultra-low loss Super Ultra-low loss 以上 PCB 層數 28 28 32 以上 數據來源：明陽電路公司官網，東北證券 AI 終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，HDI 和和 FPC 用量有望進一步提用量有望進一步提升。升。AI 應用的快速發展，使

57、得終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展。在輕薄短小方面，為了滿足消費者對便攜性的需求，終端設備的尺寸不斷縮小，這就要求 PCB 和 CCL 更加輕薄。HDI 和 FPC 更能夠滿足終端設備輕薄短小的要求，用量有望進一步提升。在高頻高速方面，隨著 AI 應用對數據處理速度要求的提高，終端設備需要具備更高的信號傳輸速度和更低的信號損耗。HDI 和 FPC 在高頻高速信號傳輸方面具有優勢，能夠滿足 AI 終端設備的需求，從而推動其用量的增加。以手機為例，隨著 5G 技術和 AI 技術的融合，手機對 HDI 和 FPC 的需求不斷增加，以實現更快的數據傳輸和更好的性能表現。3.2.汽車智能化擴大應用

58、場景，新能源汽車帶來新增量 汽車智能化趨勢帶動汽車電子汽車智能化趨勢帶動汽車電子 PCB 增長。增長。在電動化、智能化趨勢下，消費者對于安全類車身電子產品（如剎車輔助系統 EBA、急速防滑系統 ASR、電子穩定程序 ESP、智能泊車等）和信息娛樂類產品（如汽車音響、車載視頻、倒車可視系統、車載導航）的認可度不斷提高。汽車終端廠商不斷升級電動車、智能座艙、自動駕駛等產品，這類產品已進入快速發展期，將直接帶動汽車電子市場的整體發展。公司產品在汽車電子的應用包括汽車中控系統、照明系統、車載藍牙、行車記錄儀、倒車攝像頭等，此類 PCB 作為汽車電子重要零部件之一，也有望迎來較快增長。請務必閱讀正文后的

59、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 26：汽車電子占整車成本比重：汽車電子占整車成本比重 數據來源：觀研天下，東北證券 新能源汽車產生汽車電子新能源汽車產生汽車電子 PCB 價值量顯著提升。價值量顯著提升。電動汽車新增了由整車控制器（VCU）、電機控制器（MCU）、電池管理系統（BMS）三個核心模塊組成的電驅動系統。這三個模塊均需要使用 PCB，特別是對于 BMS 來說，由于其架構復雜，需要使用大量 PCB，且對 PCB 工藝要求很高，一般使用穩定性更好的多層板，單體價值較高。從 PCB 使用面積來看，傳統燃油汽車 PCB 使用量是 0

60、.6-1 平方米/車，高端車型用量是 2-3 平方米/車，而新能源汽車則為達到 5-8 平方米/車，獨特的動力控制系統使得整車 PCB 用量較傳統汽車大幅度增加且單體價值高，新能源汽車中汽車電子成本占比已高達 47%。圖圖 27：汽車電子領域：汽車電子領域 PCB 應用應用 數據來源：廣合科技招股說明書，東北證券 0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%195019601970198019902000201020202030E 請務必閱讀正文后的聲明及

61、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 4.高端產品持續突破海外壟斷，產品結構優化助力業績增長高端產品持續突破海外壟斷，產品結構優化助力業績增長 4.1.高端覆銅板行業技術壁壘較高，國產高端產品生益科技引領 4.1.1.中國大陸廠商覆銅板份額全球領先，但高端覆銅板領域競爭力有待提升 中國大陸廠商覆銅板份額全球領先，高速中國大陸廠商覆銅板份額全球領先，高速 CCL 主要被臺系廠商所占領。主要被臺系廠商所占領。中國大陸廠商在全球覆銅板市場中占據重要地位，市場份額領先。建滔積層板、生益科技等中國大陸企業在全球剛性覆銅板銷售總額排名中位居前列。中國大陸電子信息

62、產業的快速發展，為覆銅板行業提供了廣闊的市場空間，以及中國大陸廠商在技術研發、生產規模和成本控制等方面的不斷提升。在高速 CCL 領域，目前主要被臺系廠商所占領。臺耀科技、聯茂電子等臺系廠商在高速 CCL 市場中占據較大份額。然而，大陸廠商如江蘇華正、生益科技等也在積極布局高速 CCL 領域，不斷加大研發投入，提升技術水平。雖然目前大陸廠商在高速 CCL 市場的份額相對較小，但隨著技術的不斷突破和市場的逐步拓展，大陸廠商具有廣闊的成長空間。生益科技早于 2005 年開始攻關高頻高速基材技術難題，持續自主創新和技術積累，目前已開發出不同介電應用要求、多技術路線高頻產品和不同介電損耗全系列高速產品

63、，并多品種已實現批量應用。4.1.2.持續突破高頻高速基材關鍵技術，國產高端產品生益科技引領 高研發投入助力新技術突破，研究一代、儲備一代、供應一代。高研發投入助力新技術突破，研究一代、儲備一代、供應一代。生益科技始終高度重視技術研發，持續加大研發投入。公司秉持“研究一代、儲備一代、生產一代”的發展理念，積極跟蹤市場需求和技術發展趨勢。在高速通信、高密度封裝、新能源汽車等高成長性領域，公司提前布局研發，不斷突破新技術。在高頻高速基材技術方面，早于 2005 年就開始攻關，通過持續的自主創新和技術積累，目前已開發出多種滿足不同需求的高頻高速產品，并實現多品種批量應用。這種研發戰略使得公司能夠不斷

64、推出滿足市場需求的新產品，保持技術領先地位，為公司的可持續發展奠定了堅實基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 表表 11：生益科技產品矩陣：生益科技產品矩陣 產品系列產品系列 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 智能終端產品 HDI SDI03K、SDI06K 常規剛性產品 CEM-1 S3110、S3116、Q360G CEM-3、CEM-3.1 S2130、S2131、S2126、S2600F、S2155G、Q260、ST210G 常規 FR-4.0 Q100C、S1130、S1141、S1141 150、S1600

65、、S1141 無鉛兼容 FR-4.0,FR-15.0 S1600L、S1000、S1000H、S1000-2、S1000-2M、S1000-2M 無鹵無鉛兼容 S1150G、S1170G、S1150G、SML02G FR-4.1,FR-15.1 汽車產品 汽車產品 S1151G、Autolad1、Autolad3、Autolad1G、Autolad2G、Autolad2GH、Autolad3G 射頻與微波材料 PTFE Type SG7350D、SG7350D2、mmWave77、SCGA-500 GF220、SCGA-500 GF255、SCGA-500 GF265、SCGA-500 GF3

66、00 熱固性樹脂體系 mmWaveG、AeroWave 300 碳氫系列產品 LNB33C(350)、LNB33C(345)、LNB33C(340)、LNB33C、LNB33、S7136H 金屬基板與高導熱產品 鋁基板 SAR10S、SAR15、SAR20H、SAR30 銅基板 SCR20S 導熱 FR-4.0 ST110G IC 封裝產品 IC Substrate SI13U、SI10US、WLM1 軟性材料產品 不流動 P 片 SP168GN 疊層母排用絕緣膠膜 BIF201、BIF202 撓性覆銅板 SLF、SF490、DL、SL、SF201、SF202、SF230、SF305、SF70

67、1 覆蓋膜 BIF203、SF335C、SF206C、SF305C、SF315C、SF325C 膠膜 SF206B、SF315B、SF325B 補強板 S1141、S1150G、SF305R、S1125 高速產品 超低介質損耗 Synamic6GX、Synamic6、Synamic6N、Synamic8G、Synamic8GN 低介質損耗 S7439、S7439C、S7439G 中等介質損耗 S7045G、S7045GH、S7040G 特種產品 硬質聚酰亞胺材料 SH260 特種粘合材料 SP225GN、SP175M 涂樹脂銅箔 S6015 數據來源：公司官網，東北證券 生益科技通過自主研發實

68、現關鍵材料性能對標全球頂尖水平，打破海外技術壟斷。生益科技通過自主研發實現關鍵材料性能對標全球頂尖水平，打破海外技術壟斷。在高頻高速領域，公司開發的 Extreme-Low-Loss 級別材料核心介電常數（Dk）和損耗因子（Df）達到國際標桿水平，其中部分材料已通過英偉達、亞馬遜等北美頭部客戶的認證，并應用于 AI 服務器 GPU 的 PCB 制造。在封裝基材領域，公司開發的存儲芯片用覆銅板實現批量供貨，GPU 封裝材料完成技術驗證，填補國內高端半導體封裝材料空白。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 表表 12：生益科技和：

69、生益科技和 Rogers 高速產品性能對比高速產品性能對比 廠商 產品牌號 損失等級 Dk Df 生益科技 Synamic 6 UL-L 3.68 0.0036 Synamic 6N UL-L 3.35 0.0021 Synamic8G EL-L 3.66 0.0032 Synamic8GN EL-L 3.28 0.0019 Rogers RO4350B VL-L 3.48 0.0037 RO4003C VL-L 3.38 0.0027 RO3035 EL-L 3.50 0.0017 RO3003 EL-L 3.00 0.0013 數據來源：公司官網，Rogers 官網，東北證券 前瞻布局高純

70、度電子級前瞻布局高純度電子級 PTFE 樹脂，有望成為未來產業方向。樹脂，有望成為未來產業方向。PTFE 樹脂在目前應用的高頻高速樹脂中具有最優異的介電性能，其介電常數 Dk 和介電損耗因子 Df 在多種材料中最低，對應的基材的傳輸損耗也最低，是應用于高頻高速覆銅板最佳的樹脂材料。PTFE 樹脂應用于高頻線路板的最大問題在于 PTFE 的熱膨脹系數(CTE)過高，導熱性較差，且強度較低，不適合直接應用于微波介質基板。降低 PTFE 熱膨脹系數、增強其抗彎曲強度、改善其散熱性能的方法之一是在 PTFE 基材中填充無機玻璃纖維和導熱陶瓷顆粒等填料。當然，由于無機非金屬材料與樹脂體系的相容性差，想要

71、均勻的將無機填料加入樹脂基體也是非常不易的。此外，受工藝限制，工業級的 PTFE 樹脂很難做到高純度，純度不足就難以滿足電子級 PTFE 樹脂的性能需求，用于覆銅板的 PTFE 樹脂純度要求高，生產難度大。這些都是未來高頻高速樹脂技術研究的主要方向。圖圖 28：PTFE 高頻覆銅板結構示意圖高頻覆銅板結構示意圖 數據來源：中英科技招股說明書，東北證券 4.1.3.子公司生益電子布局 PCB 業務，進入亞馬遜供應鏈配套 AI 業務 通過控股生益電子布局通過控股生益電子布局 PCB 業務，實現了產業鏈的下游拓展。業務，實現了產業鏈的下游拓展。生益電子自 1985 年成立以來，始終專注于各類印制電路

72、板（PCB）的研發、生產與銷售業務，產品定位中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，可廣泛應用于網絡通信、服務器、汽車電子等領域。2013 年，生益科技收購迅達科技持有的生益電子 70.2%的股權，對生益電子形成全資控股。目前，生益電子已成為全球領先的 PCB 廠商，具備深厚的高端技術能力和廣泛優質的客戶資源，成功開發了包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階段。這使得生益科技能夠通過生益電子進入亞馬遜供應鏈，配套 AI 業務，進一步拓展了公司的業務領域和市場空間，提升了公司的綜合競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

73、28/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 圖圖 29：2024 年生益科技業務營收結構年生益科技業務營收結構 數據來源：iFinD，東北證券 PCB 業務收入快速提升，成為第二增長曲線。業務收入快速提升，成為第二增長曲線。隨著生益科技對生益電子的控股和產業鏈整合協同發展，PCB 業務在公司整體業務中的占比穩步提升。2013-2024 年，生益科技 PCB 業務實現營收由 3.13 億元增長至 44.84 億元，占比由 4.76%增長至21.99%，PCB 業務逐漸發展成為公司的第二條業務增長曲線。產業鏈整合帶來了降本增效、研究協同、客戶資源共享等優勢。在降本增效方面，通過優化生產流程和資

74、源配置，降低了生產成本；在研究協同方面，覆銅板和 PCB 業務的研發團隊可以相互協作，共同攻克技術難題，開發新產品；在客戶資源共享方面，公司可以為客戶提供一站式的解決方案，滿足客戶對覆銅板和 PCB 的需求，提高客戶滿意度和忠誠度。這些優勢有助于生益科技在市場競爭中取得更大的優勢，實現可持續發展。圖圖 30：2013-2024 年生益科技年生益科技 PCB 業務收入情況業務收入情況 數據來源：iFinD，東北證券 4.2.客戶資源積累深厚，產能積極擴張打開成長天花板 4.2.1.國內外生產基地產能充沛，海外基地布局有序推進 72.55%21.99%3.48%1.98%覆銅板和粘結片印制線路板廢

75、棄資源綜合利用其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020132014201520162017201820192020202120222023 2024PCB業務營收（億元）營收占比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 產能布局完善，積極布局海外拓展國際市場。產能布局完善，積極布局海外拓展國際市場。經過近四十年的發展，生益科技已建立起龐大的生產體系，國內外生產基地產能

76、充沛。1985 年成立時，公司的覆銅板產量僅為年產 60 萬平方米。隨著公司的發展和市場需求的增加，公司陸續進行了多次產能擴張。2002 年，蘇州生益科技有限公司成立，占地面積 22 萬平方米，目前生產規模年產覆銅箔板 1000 萬平方米、粘結片 1700 萬米，成為公司在華東地區的重要生產基地。2017 年，江西生益科技有限公司成立，設計產能年產 3000 萬平方米覆銅板和 5600 萬米粘結片，進一步擴大了公司的產能規模。常熟生益科技有限公司也在不斷進行產能擴張，其年產 1140 萬平方米高性能覆銅板及 3600 萬米粘結片項目的實施，有效提升了公司的生產能力。通過這些產能擴張舉措，生益科

77、技 2024 年覆銅板板材產量達到了 1.4 億平方米，目前，公司在國內擁有廣東生益、陜西生益、蘇州生益、常熟生益、江蘇生益、江西生益六大生產基地，產品覆蓋剛性覆銅板、粘結片、軟性產品和膜類產品。這些生產基地配備了先進的生產設備和技術，具備高效的生產能力，能夠滿足市場對不同類型覆銅板產品的需求。公司還積極推進海外基地布局，有望在泰國投產擴張。海外基地的建設將有助于公司更好地拓展國際市場，降低運輸成本，提高市場響應速度，進一步提升公司的全球競爭力。圖圖 31：20013-2024 年生益科技覆銅板年生益科技覆銅板銷銷量量 數據來源：公司公告，東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%020

78、00400060008000100001200014000160002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024覆銅板銷量（萬平方米）同比增速（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 表表 13：公司各生產基地情況：公司各生產基地情況 生產基地生產基地 主營產品主營產品 產能產能 廣東生益 阻燃型環氧玻纖布覆銅板、復合基材環氧覆銅板、多層板用系列半固化片以及軟性材料 剛性產品：覆銅板 4500 萬平方米、粘結片 7400 萬米；軟性產品：撓性覆銅板

79、970 萬平方米、膜類產品 1790 萬平方米 陜西生益 復合基材環氧覆銅板、玻纖布基材環氧覆銅板、金屬基覆銅板及多層板用半固化片 覆銅板 2774 萬平方米、商品粘結片 2289 萬米 蘇州生益 環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片 覆銅箔板 1000 萬平方米、粘結片 1700 萬米 常熟生益 環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片 覆銅板 2200 萬平方米、粘結片 4800 萬米 江西生益 阻燃型覆銅板和多層板用半固化片 覆銅板 1200 萬平方米，商品粘結片 2200 萬米 數據來源：公司官網，東北證券 公司下游客戶資源深厚，產能積極擴張打開成長天花板。公司下游客戶資源深厚

80、，產能積極擴張打開成長天花板。生益科技擁有深厚的下游客戶資源，與景旺電子、興森科技等多家 PCB 廠商建立了戰略合作伙伴關系。通過這些 PCB 廠商，生益科技的產品最終廣泛應用于亞馬遜、微軟、思科、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD 等國內外眾多品牌產品中，主要集中在服務器、顯卡、車載算力、新能源、自動駕駛及新型智能終端產品等領域。公司積極規劃擴產，2024 年 12 月 12 日江西生益二期項目封頂，有望面向封裝、汽車、智能終端等領域釋放年產 1800 萬平方米覆銅板產能；2024 年 12 月 18 日，生益科技泰國項目舉行奠基儀式，未來將面向海外客戶提供汽車電子、AI

81、服務器用高速基材及芯片封裝用基材等高端覆銅板，有望釋放年產 1200 萬平方米高端產能；2025 年 1 月 10日，江蘇生益二期軟材項目開工，將進一步擴充軟板產能。隨著這些產能的逐步釋放，生益科技將能夠更好地滿足市場需求，提升市場份額，實現業績的快速增長。表表 14：公司待投產項目情況：公司待投產項目情況 擴產項目擴產項目 規劃產能規劃產能 產品定位產品定位 預計投產時預計投產時間間 江西二期江西二期項目項目 年產能 1800 萬平方米覆銅板，3400 萬米商品粘結片 面向高端客戶需求，滿足封裝、汽車、智能終端、可穿戴設備等領域使用的相關產品 2025 年 Q4 南通新增南通新增軟板項目軟板

82、項目 年產 1344 萬平方米撓性材料 汽車動力電池用有膠基材和覆蓋膜、消費電子產品用無膠基材和覆蓋膜 2025 年 Q3 泰國基地泰國基地 年產 1200 萬平方米高性能覆銅板 高端汽車電子和 AI 服務器用基材 2025 年 數據來源：廣東省電路板行業協會 GPCA，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測 預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 28.25/34.64/42.51 億人民幣，對應同比增速為 62.50%/22.60%/22.73%

83、。覆銅板和粘結片：生益科技通過持續優化產品結構，重點開發新一代服務器平臺用超低損耗覆銅板、高導熱金屬基板等高端產品，將受益于 AI 算力建設、5G 基站擴容及新能源汽車電子化升級對高頻高速材料的強勁需求,預計2025-2027年覆銅板和粘 結 片 業 務 整 體 營 收 將 分 別 達 到 158.28/176.66/200.86 億 元，同 比 增 長7.01%/11.61%/13.70%。印制線路板:生益科技通過生益電子子公司深化與全球頭部算力客戶的合作，推動產品向高精度、高密度方向升級，隨著 AI 服務器高多層板、汽車智能駕駛域控制器及800G 交換機 PCB 的訂單放量，將為印制線路板

84、業務帶來持續增長動力。同時，汽車電子領域對 HDI 板和毫米波雷達材料的定制化需求，以及低軌衛星通信基板的量產突破，支撐了業務的結構性增長。預計 2025-2027 年印制線路板業務收入將分別達到 75.00/90.00/103.50 億元，同比增長 67.27%/20.00%/15.00%。廢棄資源綜合利用:生益科技通過循環經濟模式提升生產廢料的資源化利用率，響應全球 ESG 趨勢下的綠色制造要求。隨著下游客戶對供應鏈低碳屬性的重視，該業務在覆銅板生產廢料回收、環保處理技術升級等領域形成差異化競爭力，同時政策扶持和行業標準趨嚴進一步拓寬市場空間。預計 2025-2027 年廢棄資源綜合利用業

85、務營收將分別達到 8.19/9.83/11.31 億元，同比增長 15.43%/20.00%/15.00%。其他業務：預計 2025-2027 年其他業務收入將分別達到 3.99/4.39/4.83 億元。5.2.投資建議 我們認為：生益科技作為全球高端覆銅板及 PCB 領域的核心供應商，在 AI 算力升級與汽車電子浪潮中構建了獨特的成長動能。公司通過超低損耗材料研發突破，成功進入北美 AI 服務器供應鏈，打破韓國及中國臺灣廠商對高端材料的壟斷格局；依托生益電子子公司深化 ASIC 配套 PCB 技術，卡位全球算力基建升級趨勢，在800G 交換機、智能駕駛域控制器等高端領域形成先發優勢，公司已

86、進入“高端材料國產替代+AI 訂單放量”雙輪驅動階段。預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤分別為 28.25/34.64/42.51 億，對應 PE 分別為 23/18/15 倍，維持“買入”評級。表表 15：公司和可比公司盈利預測及估值情況公司和可比公司盈利預測及估值情況 代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688519.SH 南亞新材 87 50 255 509 787 34 17 11 600601.SH 方正科技 186 257 348 428 541 54 44 34 68818

87、3.SH 生益電子 259 332 882 1,245 1,723 29 21 15 002916.SZ 深南電路 594 1,878 2,535 3,082 3,669 23 19 16 平均值 35 35 25 600183.SH 生益科技 615 1,739 2,825 3,464 4,251 23 18 15 數據來源：iFind，東北證券。注：收盤價為 2025 年 5 月 13 日；生益科技歸母凈利潤為東北證券預測，其他公司歸母凈利潤為 iFind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 6.風險提示風險提

88、示 1)行業景氣度不及預期風險：生益科技下游產品在云數據中心、通信等場景應用廣泛，其需求與云廠商資本開支強相關。若全球經濟增速放緩、地緣政治沖突加劇，或云計算行業技術迭代周期延長，云廠商可能延遲或縮減數據中心擴建計劃、降低 設備采購規模，直接導致公司數通相關產品訂單量下滑，影響整體營收規模與利潤增速。2)市場競爭風險：PCB 行業集中度分散，中小廠商與頭部企業并存，產品同質化競爭激烈。盡管生益科技在高頻高速板材、封裝基板等高端產品具備技術優勢，但行業技術迭代迅速，若公司研發投入不足、未能及時突破先進封裝材料等關鍵技術瓶頸，競爭對手可能通過技術追趕或低價策略搶占市場。同時，客戶出于供應鏈安全考慮

89、分散采購，也將導致公司市場份額下降，侵蝕產品溢價能力。3)原材料價格變動風險：銅箔、環氧樹脂、玻璃纖維布等原材料成本占比較高。若銅、石油等大宗商品價格因全球供需失衡、地緣政治沖突或極端天氣等因素大幅波動，尤其在銅箔產能短缺或原油價格暴漲時，公司采購成本將顯著增加。若下游客戶因市場競爭壓力拒絕接受價格傳導，或公司未能通過規?；少?、工藝優化有效消化成本，將直接導致產品毛利率下降，擠壓利潤空間，對公司經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_F

90、orcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 2,016 1,220 1,587 1,991 凈利潤凈利潤 1,868 3,035 3,721 4,567 交易性金融資產 130 130 130 130 資產減值準備 114 0 0 0 應收款項 7,313 8,805 10,076 11,497 折舊及攤銷 870 934 952 965 存貨 5,119 5,943 6,709 7,546 公允價值變動損失 2 0 0 0 其他流動資產

91、174 174 174 174 財務費用 130 85 85 85 流動資產合計流動資產合計 16,613 18,505 21,229 24,248 投資損失-58-66-76-87 可供出售金融資產 運營資本變動-1,456-1,574-1,324-1,486 長期投資凈額 689 689 689 689 其他-13 22 11 13 固定資產 8,635 8,174 7,461 6,676 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,456 2,435 3,369 4,057 無形資產 626 588 550 512 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-934-244-13-4 商譽 0

92、0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-1,276-2,990-2,989-3,649 非非流動資產合計流動資產合計 11,031 10,383 9,509 8,621 企業自由現金流企業自由現金流 657 1,702 3,315 4,003 資產總計資產總計 27,643 28,888 30,737 32,869 短期借款 1,837 1,837 1,837 1,837 應付款項 5,012 5,819 6,569 7,388 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1,157

93、 627 627 627 每股收益（元）0.74 1.16 1.43 1.75 流動負債合計流動負債合計 9,849 10,434 11,466 12,595 每股凈資產（元）6.14 6.32 6.55 6.84 長期借款 558 558 558 558 每股經營性現金流量（元）0.60 1.00 1.39 1.67 其他長期負債 731 727 727 727 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,289 1,285 1,285 1,285 營業收入增長率 22.9%20.4%14.4%14.1%負債合計負債合計 11,138 11,719 12,751 13,879 凈利潤

94、增長率 49.4%62.5%22.6%22.7%歸屬于母公司股東權益合計 14,905 15,360 15,920 16,607 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1,600 1,810 2,067 2,383 毛利率 22.0%24.8%25.8%26.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 27,643 28,888 30,737 32,869 凈利潤率 8.5%11.5%12.3%13.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 113.23 118.07 120.86 121.02 營業收入營業

95、收入 20,388 24,547 28,088 32,050 存貨周轉天數 106.34 107.92 109.33 109.52 營業成本 15,895 18,452 20,830 23,428 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 123 148 169 193 資產負債率 40.3%40.6%41.5%42.2%資產減值損失-62 0 0 0 流動比率 1.69 1.77 1.85 1.93 銷售費用 373 449 513 586 速動比率 1.14 1.17 1.24 1.30 管理費用 843 1,015 1,161 1,325 費用率指標費用率指標 財務費用 70 45 61

96、 53 銷售費用率 1.8%1.8%1.8%1.8%公允價值變動凈收益-2 0 0 0 管理費用率 4.1%4.1%4.1%4.1%投資凈收益 55 66 76 87 財務費用率 0.3%0.2%0.2%0.2%營業利潤營業利潤 2,072 3,360 4,120 5,056 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-4 0 0 0 股息收益率 2.3%3.7%4.6%5.6%利潤總額利潤總額 2,068 3,360 4,120 5,056 估值指標估值指標 所得稅 200 325 399 489 P/E（倍）32.50 22.53 18.38 14.97 凈利潤 1,868 3,035 3,721

97、4,567 P/B（倍）3.92 4.14 4.00 3.83 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,739 2,825 3,464 4,251 P/S（倍）2.87 2.59 2.27 1.99 少數股東損益 129 210 257 316 凈資產收益率 12.2%18.4%21.8%25.6%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家

98、發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。尚靖：北京大學經濟學碩士，2023 年加入東北證券，現任電子組研究助理 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15

99、%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大

100、勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 生益科技生益科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參

101、考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本

102、報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630