《深南電路-公司研究報告-國產算力PCB龍頭布局IC載板引領突破-250513（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《深南電路-公司研究報告-國產算力PCB龍頭布局IC載板引領突破-250513（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 深南電路深南電路(002916)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/05/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）115.76 12 個月股價區間（元）87.18160.55 總市值（百萬元）59,370.70 總股本（百萬股）513 A 股（百萬股）513 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）5 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、 12M 絕對收益 5%-15%32%相對收益 1%-15%26%相關報告 深南電路（002916）：AI 帶動產品結構持續提升，有望受益國產算力爆發-20250428 深南電路（002916）：Q3 收入穩健提升，AI產品放量助力長期成長-20241029 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：尚靖研究助理：尚靖 執業證書編號：S0550123100010 15572219237 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 國產國產算力算力 PCB 龍頭龍頭，布局布局 IC 載板載板引

3、領突破引領突破 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 技術筑基縱橫互聯，產業協同鑄就護城河。技術筑基縱橫互聯，產業協同鑄就護城河。深南電路深耕電子互聯領域四十年，構建了“PCB+封裝基板+電子裝聯”三位一體的業務生態，形成業內獨特的“3-In-One”垂直整合能力。作為內資 PCB 龍頭，公司產品覆蓋通信、數據中心、汽車電子等高景氣領域，其核心競爭力源于“技術同根”的協同效應PCB 業務奠定精密制造基礎，封裝基板業務突破半導體封裝壁壘，電子裝聯強化客戶粘性，形成從材料、工藝到終端服務的全鏈條優勢。尤其在通信領域，公司實現無線基站到核心網全系列產品覆蓋，硬板技術指標領跑行業。AI 算力

4、算力+汽車雙輪驅動，高汽車雙輪驅動，高端需求擴張帶動端需求擴張帶動 PCB 產品產品量價齊升。量價齊升。AI 服務器與智能駕駛共振，1）在通信領域，公司高速交換機、光模塊等有線側產品需求增長顯著，產品結構持續提升。2）數據中心領域：受益于AI 服務器相關需求增長，疊加通用服務器 Eagle Stream 平臺迭代升級，公司 AI 加速卡、Eagle Stream 平臺產品持續放量，數據中心成為繼通信后第二個達到 20 億元級訂單規模的下游市場。3）在汽車電子領域，公司聚焦新能源與ADAS，高頻雷達板、HDI板及厚銅產品已導入頭部Tier1廠商。受益于新客戶定點項目放量及 ADAS 相關產品需求

5、增長，公司汽車電子領域 PCB 訂單增速連續第三年超過 50%。下游 AI 與汽車電子滲透率提升疊加產品高端化，帶動公司 PCB 業務毛利率提升，成為公司盈利彈性重要來源。產能擴張劍指高端產能擴張劍指高端，前瞻布局，前瞻布局 IC 載板打開成長空間。載板打開成長空間。AI 算力、存儲等需求驅動 IC 載板市場空間擴容，但中國臺灣、日韓企業起步較早，目前仍占據絕大部分 IC 載板市場，尤其在 ABF 載板等高端市場。深南電路持續深耕封裝基板研發生產，投資建設廣州工廠重點攻關FC-BGA載板、RF 封裝基板及 FC-CSP 封裝基板三類產品，其中 FC-BGA 為重點產品。達產后預計年產能達 2

6、億顆 FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP。伴隨廣州工廠持續爬產，FCBGA 載板業務步入正軌，公司將持續引領高端載板國產替代。在 FC-BGA 領域，公司已具備 16 層及以下產品批量生產能力，18、20 層產品具備樣品制造能力且獲良好反饋。各階產品認證工作有序推進，劍指高端引領國產替代，打開公司長期發展空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2025/2026/2027 年實現歸母凈利分別為 27.49/32.91/40.25 億元，對應 PE 分別為 22/18/15 倍，考慮公司有望充分受益于下游 AI 算力建設需求的釋放，維持“買入”評級。風險

7、提示：風險提示：行業競爭加劇、關稅等政策變化風險、原材料價格波動行業競爭加劇、關稅等政策變化風險、原材料價格波動 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 13,526 17,907 22,402 25,992 30,079(+/-)%-3.33%32.39%25.10%16.02%15.73%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,398 1,878 2,749 3,291 4,025(+/-)%-14.81%34.29%46.43%19.70%22.30%每股收益（元）每股收益（元）2.73

8、3.66 5.36 6.42 7.85 市盈率市盈率 26.00 34.15 21.60 18.04 14.75 市凈率市凈率 2.76 4.39 3.65 3.26 2.89 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.07%13.58%16.92%18.09%19.57%股息收益率股息收益率(%)0.78%1.30%1.90%2.27%2.78%總股本總股本(百萬股百萬股)513 513 513 513 513-20%0%20%40%60%80%100%深南電路滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.四十年

9、深耕電子互聯，四十年深耕電子互聯，AI 驅動業績穩健增長驅動業績穩健增長.4 1.1.深耕電子互聯四十年，鍛造 PCB 行業標桿.4 1.2.國有資本支持發展，子公司協同覆蓋全產業鏈.5 1.3.營業收入穩步提升，AI 有望引領業績增長.7 2.PCB：AI 算力算力+汽車雙輪驅動，高端放量產品量價齊升汽車雙輪驅動，高端放量產品量價齊升.9 2.1.深耕中高端 PCB，多品類布局協同發展.9 2.2.通用服務器更新換代，AI 服務器高速發展.11 2.2.1.AI 大模型帶來發展機遇，PCB 需求迅猛增加.11 2.2.2.通用服務器：算力基礎建設助推，芯片升級產品更迭.13 2.3.汽車智能

10、化擴大應用場景，新能源汽車帶來新增量.16 2.4.硬板技術領先，產品全覆蓋中高端領域持續受益.17 3.IC 載板：國產替代加速，先進封裝賦能算力載板：國產替代加速，先進封裝賦能算力.21 3.1.集成電路封裝關鍵材料，技術和客戶壁壘高鑄.21 3.2.中國臺灣、日韓廠商主導 IC 載板行業，內資廠商國產替代空間大.24 3.3.前瞻布局 IC 載板，積極擴充高端產能.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 4.1.盈利預測.30 4.2.投資建議.30 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：深南電路發展歷程：深南電路發展歷程.4 圖圖 2：三大業務所處產業鏈

11、環節：三大業務所處產業鏈環節.5 圖圖 3：2024 年三大業務營業收入占比年三大業務營業收入占比.5 圖圖 4：深南電路股權結構：深南電路股權結構.6 圖圖 5：公司歷年營業收入（單位：億元）：公司歷年營業收入（單位：億元）.8 圖圖 6：公司歷年歸母凈利潤（單位：億元）：公司歷年歸母凈利潤（單位：億元）.8 圖圖 7：公司歷年分產品營業收入（單位：億元）：公司歷年分產品營業收入（單位：億元）.8 圖圖 8：公司歷年分產品毛利率：公司歷年分產品毛利率.8 圖圖 9：算力需求演化示意圖：算力需求演化示意圖.11 圖圖 10：PCB 在服務器的應用在服務器的應用.12 圖圖 11：同行業可比公司

12、毛利率：同行業可比公司毛利率.13 圖圖 12：同行業可比公司利潤率：同行業可比公司利潤率.13 圖圖 13：AI 服務器單機服務器單機 PCB 價值增量主要源于價值增量主要源于 GPU 板組板組.13 圖圖 14：全球：全球 AI 服務器出貨量預估服務器出貨量預估.15 圖圖 15：中國汽車電子占整車制造成本比重：中國汽車電子占整車制造成本比重.17 圖圖 16：汽車電子領域：汽車電子領域 PCB 應用應用.17 圖圖 17：公司：公司 PCB 硬板技術能力處于國內領先水平式硬板技術能力處于國內領先水平式.20 圖圖 18：封裝形式演變：封裝形式演變.21 圖圖 19：傳統的引線式封裝：傳統

13、的引線式封裝.22 圖圖 20：封裝基板示意圖：封裝基板示意圖.22 圖圖 21：封裝基板產業鏈：封裝基板產業鏈.22 圖圖 22：IC 載板精細線路加工工藝載板精細線路加工工藝.24 圖圖 23：2022 年全球年全球 IC 封裝基板市場結構封裝基板市場結構.25 圖圖 24：2022 年全球年全球 BT 封裝基板市場結構封裝基板市場結構.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 25：2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構封裝基板市場結構.25 圖圖 26：2022 年全球前十大封裝基板廠年全球前十大封裝基

14、板廠.26 圖圖 27：2022 年全球前五大年全球前五大 BT 封裝基板廠封裝基板廠.26 圖圖 28：2022 年全球前五大年全球前五大 ABF 封裝基板廠封裝基板廠.26 圖圖 29：2022 年中國大陸封裝基板內資廠競爭格局年中國大陸封裝基板內資廠競爭格局.27 圖圖 30：廣州廣芯子公司營業收入（億元）：廣州廣芯子公司營業收入（億元）.29 表表 1：深南電路高管履歷：深南電路高管履歷.7 表表 2：2024 年區域年區域 PCB 產值預測（百萬美元）產值預測（百萬美元）.9 表表 3：2024-2025 年區域年區域 PCB 產值增長率預測產值增長率預測.9 表表 4：2024-2

15、029 年年 PCB 產業按應用領域發展情況預測（百萬美元）產業按應用領域發展情況預測（百萬美元）.10 表表 5：2024-2029 區域區域 PCB 產值復合增長率預測產值復合增長率預測.11 表表 6：不同芯片平臺：不同芯片平臺 PCB 工藝水平工藝水平.14 表表 7：不同接口屬性對應：不同接口屬性對應 PCB 和和 CCL 規格規格.16 表表 8：交換機傳輸速率與：交換機傳輸速率與 PCB 關系關系.16 表表 9 9：公司：公司 PCBPCB 產品重點應用領域表產品重點應用領域表.18 表表 10：PCB 分類及應用分類及應用.19 表表 11：IC 載板按基材分類載板按基材分類

16、.23 表表 12：主流：主流 IC 載板分類及應用載板分類及應用.23 表表 13：公司封裝基板技術能力：公司封裝基板技術能力.28 表表 14：公司和可比公司盈利預測及估值情況：公司和可比公司盈利預測及估值情況.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 1.四十年深耕電子互聯，四十年深耕電子互聯，AI 驅動業績穩健增長驅動業績穩健增長 1.1.深耕電子互聯四十年，鍛造 PCB 行業標桿 深耕電子互聯四十年，鍛造深耕電子互聯四十年，鍛造 PCB 行業標桿行業標桿。深南電路成立于 1984 年，在成立初期主營中低檔游戲 PCB

17、 板。1993 年-1994 年，深南電路完成從游戲機板向通訊板的戰略轉型，并在此后的 1995 年-2007 年，公司擴展 PCB 產品矩陣，以高多層板為主，進行剛撓結合板、通信背板、厚鋼板和金屬基電路板的研發，并具備批量生產國內最高端的 12 層板和生產 42 層板的技術能力。2008 年-2016 年，公司布局業務轉型和拓展，采取電子互聯布局 PCB、封裝基板、電子裝聯以及設計、一站式服務的“3-in-one”戰略，布局半導體封裝基板領域，實現產品設計實現一站式服務。2017 年，公司在深交所公開發行上市，公司邁入發展新階段，在 2019 年公司最高加工層數突破到 120 層。經過四十余

18、年的深耕與發展，公司現已成為中國電子電路行業的領先企業，中國封裝基板領域的先行者。圖圖 1：深南電路發展歷程深南電路發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 獨特的獨特的“3-In-One”商業模式，高效協同的完整產業布局。商業模式，高效協同的完整產業布局。公司始終專注于電子互聯領域，深耕電子電路行業，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局，即在強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，具備提供“樣品中小批量大批量”的綜合制造能力，通過開展方案設計、制造、電子裝聯、微組裝和測試等全價值

19、鏈服務，能夠為客戶提供專業高效的一站式綜合解決方案。印制電路板、封裝基板和電子裝聯三項主營業務持續突破，高效協同，核心競爭力不斷強化。（1）PCB 業務業務：PCB 業務是公司的核心業務，其 2024 年營業收入占比 58.60%。公司專業從事高中端印制電路板的設計、研發及制造，產品應用以通信設備為核心，重點布局數據中心（含服務器）、汽車電子等領域，并長期深耕工控、醫療等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 經過多年的積累，公司在背板、高速多層板等各種高中端 PCB 加工工藝方面擁有了領先的綜合技術能力，牢牢樹立了 PCB

20、 技術的行業領先地位。（2）封裝基板封裝基板業務：業務：2024 年封裝基板業務營收占比達 17.71%。封裝基板憑借高密度互聯、高精度線路、卓越性能以及小型薄型化的技術特性，為芯片提供物理支撐、散熱保障和防護，在芯片與 PCB 母板之間建立電氣連接。深南電路的封裝基板產品涵蓋模組類封裝基板、存儲類封裝基板、應用處理器芯片封裝基板等核心品類，廣泛應用于移動智能終端、服務器/存儲等領域。在封裝技術層面，實現了 WB（引線鍵合）、FC（倒裝芯片）等主流封裝形式的全覆蓋，技術實力行業領先。憑借技術優勢與可靠的產品質量，公司成功開拓并維護了包括半導體垂直整合制造商、半導體設計商以及封測廠商在內的多元客

21、戶群體，與多家全球頭部企業建立起長期穩定的戰略合作伙伴關系，在細分市場中形成顯著的競爭壁壘。針對技術門檻極高的 FC-BGA 封裝基板產品，深南電路通過持續高強度的技術研發投入，實現了關鍵技術的重大突破。（3）PCBA 業務：業務：PCBA 業務的營業收入在 2024 年占比為 15.76%。電子裝聯業務屬于 PCB 制造業務的下游環節，指依據設計方案將電子元器件通過插裝、表面貼裝、微組裝等方式裝焊在 PCB 上，實現電子電氣的互聯，并通過功能及可靠性測試，形成模塊、整機或系統。公司電子裝聯產品按照產品形態可分為 PCBA 板級、功能性模塊、整機產品/系統總裝等，業務主要聚焦通信、數據中心、醫

22、療電子、汽車電子等領域。目前公司已具備為客戶提供包括產品設計、開發、生產、裝配、系統技術支持等全方位服務的能力，電子裝聯業務已與多家全球領先企業建立起長期戰略合作關系。公司堅持深耕大客戶策略，電子裝聯業務多年來始終保持穩定發展。圖圖 2：三大業務所處產業鏈環節三大業務所處產業鏈環節 圖圖 3：2024 年年三大三大業務營業務營業收入占比業收入占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.國有資本支持發展，子公司協同覆蓋全產業鏈 國有資本控股，股權結構集中。國有資本控股，股權結構集中。公司最大持股股東中航國際控股有限公司持有深南電路 63.97%的股份，體現集團的產業

23、戰略布局意義。中航國際控股有限公司是一家面向全球的控股型企業，由中國航空工業集團有限公司控股。業務包括國際航空、電子信息、國際業務、現代服務業等四大板塊，旗下擁有 9 家境內外上市公司，在全球 65 個國家和地區設立了海外機構。依托中航工業集團軍工技術背景的支撐，深南電路加速其在印制電路板等中高端領域實現國產替代化的進程，也可以將海外客戶網絡與中航國際的全球分支機構形成協同，加速全球化布局。深南電路是中航國際在先進制造業領域具備戰略意義的企業之一 58.60%17.71%15.76%4.84%3.09%印制電路板封裝基板電子裝聯其他業務收入其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

24、明及說明 6/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 子公司專業化分工，覆蓋電子互聯產業鏈子公司專業化分工，覆蓋電子互聯產業鏈。公司通過旗下子公司無錫深南電路有限公司、南通深南電路有限公司、天芯互聯科技有限公司以及廣州、深圳和無錫廣芯封裝基板有限公司協同發展，構建了覆蓋電子互聯全產業鏈的布局。無錫深南電路有限公司和南通深南電路有限公司的主營業務為印制電路板、電子裝聯產品的生產、加工與銷售，其中無錫深南將推進研發高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目，南通深南第四期擴產則聚焦設 HDI 印制電路板技術；天芯互聯科技有限公司則聚焦系統級封裝（SiP）及新型元器件研發；廣州、深圳和無錫廣芯封裝基板

25、有限公司則面向封裝基板的研發、生產、加工與銷售，各子公司依托母公司協同發展，形成產業垂直協同能力，在通信、半導體、汽車電子等領域實現客戶需求快速響應與全鏈條服務。圖圖 4：深南電路股權結構：深南電路股權結構 數據來源：公司公告，東北證券，注：截至 2024 年 12 月 31 日 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 1：深南電路高管深南電路高管履歷履歷 姓名姓名 職務職務 資歷資歷 楊之誠 董事長 碩士研究生，正高級工程師，深圳市認定的國家級領軍人才，享受國務院政府特殊津貼專家。曾任飛亞達精密科技股份有限公司企業管理部高

26、級經理、裝配部負責人、總經理助理，2009 年 9 月加入深南電路股份有限公司，歷任深南電路股份有限公司總經理助理、副總經理、總經理、董事，現任深南電路股份有限公司董事長，天芯互聯科技有限公司執行董事，歐博騰有限公司執行董事，國家集成電路封測產業鏈技術創新戰略聯盟副理事長，中國電子電路行業協會副理事長、標準化委員會會長、財務審查及薪酬委員會主任，深圳先進電子材料國際創新研究院理事會理事，廣東省航天航空協會副理事長。周進群 董事、總經理 大學本科，中歐國際工商學院 EMBA。1995 年 3 月加入深南電路股份有限公司，歷任生產工藝工程師、高級主管工程師、經理部經理、總經理助理、副總經理，現任深

27、南電路股份有限公司董事、總經理，無錫深南電路有限公司執行董事、總經理，南通深南電路有限公司執行董事、總經理，上海合穎實業有限公司董事。張麗君 副總經理、董會秘書、總法律顧問 碩士研究生。曾任北京第二機床廠翻譯、秘書，北京北大縱橫管理咨詢有限責任公司咨詢顧問，2005 年 1 月加入深南電路股份有限公司，歷任行政部副經理、經理部經理、戰略發展部經理、人力資源部經理、華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司監事，現任深南電路股份有限公司副總經理、董事會秘書、總法律顧問，天芯互聯科技有限公司監事，廣州廣芯封裝基板有限公司監事，上海合穎實業有限公司監事，深圳證券交易所上訴復核委員會委員，深圳上市公司協會

28、投資者關系管理委員會副主任委員，中國上市公司協會理事。楊智勤 副總經理 碩士研究生。2004 年 6 月加入深南電路股份有限公司，歷任研發部助理工程師、工程師、高級工程師、資深工程師、高級主管、封裝基板事業部總監，現任深南電路股份有限公司副總經理，廣州廣芯封裝基板有限公司執行董事、總經理，無錫廣芯封裝基板有限公司執行董事、總經理，深圳廣芯封裝基板有限公司執行董事、總經理，廣芯封裝基板香港有限公司董事?？姌?副總經理 碩士研究生。2006 年 4 月加入深南電路股份有限公司，歷任工藝工程師、研發主管、PCB 事業部產品研發部經理，現任深南電路股份有限公司副總經理、研發部總監、先進技術應用研究院執

29、行院長，華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司董事，深圳市匯芯通信技術有限公司監事。陳利 副總經理 碩士研究生。2007 年 6 月加入深南電路股份有限公司，歷任 PCB 生產工程師、生產副經理兼計劃主管、生產經理、副總監、總監，現任深南電路股份有限公司副總經理、PCB 事業部總經理、南通深南電路有限公司副總經理、無錫深南電路有限公司監事、泰興電路有限公司董事。樓志勇 總會計師 大學本科。2000 年 7 月加入深南電路股份有限公司，歷任深南電路股份有限公司財務部高級主管、副經理、財務部總監、總經理助理、副總經理（財務負責人），現任深南電路股份有限公司總會計師、財務部總監，南通深南電路有限公司

30、監事，歐博騰有限公司董事，深圳上市公司協會財務總監專業委員會委員。數據來源：公司公告，東北證券 1.3.營業收入穩步提升，AI 有望引領業績增長 受益受益算力及汽車電子算力及汽車電子發展發展，公司營收及利潤穩健增長。，公司營收及利潤穩健增長。公司 2024 年營業收入為179.07 億元，同比增長 32.39%，歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為 18.78 和17.40 億元，同比分別增長 34.29%和 74.34%。受益于下游 400G 及以上高速交換機、光模塊等通信領域，AI 服務器及相關配套產品等數據中心領域的產品需求增加，以及在汽車電子領域，前期導入的新客戶定點項目需求釋放，公司盈

31、利能力顯著提升。此外，疊加 AI 算力的發展以及公司產能利用率的提升，公司業績有望進一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 5：公司歷年營業收入（單位：億元）公司歷年營業收入（單位：億元）圖圖 6：公司歷年歸母凈利潤（單位：億元）公司歷年歸母凈利潤（單位：億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 專注于專注于“3-In-One”業務布局，業務布局，以以 PCB 為主要營收業務。為主要營收業務。公司專注于“3-In-One”業務布局，2024 年公司 PCB 業務/封裝基板業務/電子裝聯業務營

32、業收入分別為104.94/31.71/28.23 億 元，同 比 增 長 29.99%/37.49%/33.20%，毛 利 率 分 別 為31.62%/18.15%/14.40%。隨著在生成式人工智能、下一代通信、智能駕駛、智能網聯等技術及新型應用的發展，公司 PCB 業務充分圍繞算力、汽車電子等相關領域延續下游需求。PCB 工廠產能利用率提升，AI 相關領域訂單需求增長助益 PCB 業務產品結構優化。同時，公司針對性開展多項運營管理能力提升工作，通過提升原材料利用率、前置引導客戶設計、優化能源管理等多種方式強化成本競爭力，并針對部分瓶頸工序進行技術提效，保障高效產出，對 PCB 業務的增長起

33、到正向作用。圖圖 7：公司：公司歷年歷年分分產品產品營業收入營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖 8：公司歷年：公司歷年分產品毛利率分產品毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 2.PCB：AI 算力算力+汽車雙輪驅動，高端放量產品汽車雙輪驅動，高端放量產品量價齊升量價齊升 2.1.深耕中高端 PCB，多品類布局協同發展 PCB 廣泛應用于各類電子設備廣泛應用于各類電子設備，中國為全球最大產地中國為全球最大產地。印制電路板是在覆銅板或通用基材上，按預定設計形成

34、導電線路圖形或含印制元件的功能板，用于實現電子元器件之間的相互連接和中繼傳輸，是組裝電子零件的基礎構件。PCB 不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等功能，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、數據中心、汽車電子、工業控制、醫療器械等領域。PCB 行業受宏觀經濟周期性波動影響較大。全球 PCB 主要的生產基地包括中國大陸、中國臺灣、日本、韓國、美國、歐洲、東南亞。我國 PCB 產業已成為全球生產規模最大的生產基地。AI 算力快速發展，推動高多層板、算力快速發展，推動高多層板、HDI、載板市場空間擴容。、載板市場空間擴容。數據中心中的

35、 AI 服務器和高速網絡設備是 2024 年 PCB 市場的主要和關鍵增長動力，推動了多種 PCB 產品的成長和發展，其中 18 層以上多層板增長約 40.2%，是 PCB 市場中表現最佳的細分市場；HDI 板也因此受益增長約 18.8%。從地域來看，由于 18 層以上多層板、基于 BT 的封裝基板和 HDI 板的強勁增長，中國 PCB 市場在 2024 年增長最快；據 Prismark 預測，2025 年整個 PCB 市場產值將接近 790 億美元，產值增長約 6.8%，面積增長約 7.0%。表表 2：2024 年區域年區域 PCB 產值預測產值預測（百萬美元）（百萬美元）產值產值 多層板多

36、層板 HDI 封裝基板封裝基板 柔性板柔性板 其他其他 總計總計 4-6 層 8-16 層 18 層以上 美洲美洲 698 1,223 454 359 19 436 305 3,493 歐洲歐洲 500 172 65 195 7 334 365 1,638 日本日本 841 698 197 410 2,525 899 270 5,840 中國中國 11,692 5,746 1,058 7,849 3,098 5,984 5,788 41,213 亞洲亞洲 2,006 1,999 648 3,706 6,954 4,851 1,218 21,382 總計總計 15,736 9,837 2,421

37、 12,518 12,602 12,504 7,947 73,565 數據來源：Prismark，東北證券 表表 3：2024-2025 年年區域區域 PCB 產值增長率預測產值增長率預測 產值產值 多層板多層板 HDI 封裝基板封裝基板 柔性板柔性板 其他其他 總計總計 4-6 層 8-16 層 18 層以上 美洲美洲 2.6%4.6%5.4%10.2%5.9%-0.8%2.3%4.0%歐洲歐洲 1.2%7.4%7.3%2.5%23.1%-0.5%3.1%2.4%日本日本 2.3%4.9%8.6%2.9%8.7%1.0%2.3%5.4%中國中國 0.8%6.0%67.5%10.6%7.5%3

38、.8%2.9%6.4%亞洲亞洲 9.5%6.0%38.6%11.1%9.2%4.6%3.8%8.8%總計總計 2.1%5.7%41.7%10.4%8.7%3.7%3.0%6.8%數據來源：Prismark，東北證券 PCB 新一輪周期即將來臨，新一輪周期即將來臨，AI 算力為本輪大周期核心驅動力。算力為本輪大周期核心驅動力。根據 Prismark 2024 年第四季度報告統計，2024 年由于算力、高速網絡通信和新能源汽車及 ADAS 等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 下游領域呈高景氣，帶動 PCB 產業相關產品需求保

39、持較高增長，2024 年全球 PCB 產業產值為 735.65 億美元，同比增長 5.8%。在宏觀經濟溫和復蘇、行業庫存周期性回補的背景下，全球 PCB 產業仍將呈現穩步增長的趨勢，2024 年至 2029 年全球PCB 產值年復合增長率約 5.20%，2029 年全球 PCB 產值將達到約 946.61 億美元。目前中國大陸的 PCB 產值已占全球超 50%，是 PCB 產業全球生產規模最大的生產基地，中國仍將持續保持行業的主導制造中心地位，但由于中國 PCB 行業的產品結構和一些生產轉移，預計將以略低于全球的 4.30%年復合增長率增長，2029 年產值將達到 508.04 億美元。AI

40、的崛起成為此輪電子創新大周期的核心驅動力。隨著大模型從訓練拓展至推理應用，以及 DeepSeek 等接連推出的創新與優化，AI 正從底層邏輯上逐步革新著技術創新的模式，深度嵌入生產制造的全流程，進而重塑消費領域，并帶來前所未有的變革，各種可能的新興應用場景需求有望呈現爆發式增長的態勢。表表 4：2024-2029 年年 PCB 產業按應用領域發展情況預測（百萬美元）產業按應用領域發展情況預測（百萬美元）應用領域 2023 年 2024 年預測 2025 年預測 2029 年預測 2024-2029 年復合增長率預測 產值 產值 增長率 產值 增長率 產值 計算機 9,391 9,429 0.4

41、0%9,626 2.09%10,679 2.50%服務器/數據存儲 8,201 10,916 33.10%14,007 28.32%18,921 11.60%其他計算機 3,661 3,649-0.30%3,682 0.90%3,959 1.60%手機 13,085 13,886 6.10%14,253 2.64%17,329 4.50%有線基礎設施 5,955 6,153 3.30%6,566 6.71%7,990 5.40%無線基礎設施 3,118 3,177 1.20%3,332 4.88%3,973 4.60%其他消費電子 9,129 8,972-0.20%9,123 1.68%10,

42、377 3.00%汽車 9,153 9,195 0.50%9,413 2.37%11,205 4.00%工控 2,871 2,918-2.40%3,017 3.39%3,556 4.00%醫療 1,440 1,500 4.20%1,557 3.80%1,807 3.80%軍事/航空航天 3,514 3,770 7.30%3,987 5.76%4864 5.20%合計 69,517 73,565 5.80%78,562 6.79%94,661 5.20%數據來源：廣合科技公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表

43、 5：2024-2029 區域區域 PCB 產值復合增長率預測產值復合增長率預測 產值產值 多層板多層板 HDI 封裝基板封裝基板 柔性板柔性板 其他其他 總計總計 4-6 層 8-16 層 18 層以上 美洲美洲 2.9%2.6%4.6%4.1%18.3%2.2%2.7%3.1%歐洲歐洲 1.2%3.3%5.2%5.1%40.6%1.4%2.0%2.6%日本日本 2.0%2.7%10.1%4.5%9.2%3.7%2.1%6.1%中國中國 2.1%3.7%21.1%6.3%3.0%4.5%2.3%4.3%亞洲亞洲 3.9%7.8%14.8%7.0%8.4%5.2%5.8%7.1%總計總計 2.

44、3%4.4%15.7%6.4%7.4%4.5%2.9%5.2%數據來源：Prismark，東北證券 2.2.通用服務器更新換代，AI 服務器高速發展 2.2.1.AI 大模型帶來發展機遇，PCB 需求迅猛增加 從從 GPT-4 到到 DeepSeek-V3，大模型普及驅動大模型普及驅動 PCB 革新革新。GPT 模型最早的版本可追述到 2018 年，OpenAI 發布的 GPT-1 模型參數量為 1.17 億，2019 年 2 月發布的 GPT-2 參數量為 15 億，2020 年 5 月的 GPT-3，參數量達到了 1750 億，而 2023 年 3 月發布的 GPT-4 的參數規模已突破

45、1.8 萬億 GPT-4 對應的預訓練數據量也呈現指數級增長，GPT-4 擁有 16 個專家模型，每個 MLP 專家參數為 111B，訓練中使用了大約 2.15e25 的 FLOPS，算力利用率約為 32%至 36%。隨著 GPT 對計算能力提出更高要求，以 DeepSeek 為代表的國內人工智能計算能力需求亦隨之上升。2025 年中國智能算力規模將達到 1037.3 EFLOPS，較 2024 年增長 43%；2026 年，中國智能算力規模將達到 1460.3 EFLOPS，為 2024 年的兩倍。一方面，需求側擴張：AI 算力基礎設施投入直接拉動 AI 服務器及配套產品需求增長，疊加通用服

46、務器 Eagle Stream 平臺升級迭代的推動，服務器市場整體需求回暖，帶動公司 PCB 數據中心領域訂單同比顯著增長；另一方面，技術側升級：更高算力需求倒逼 PCB 技術迭代，需滿足計算能力強化、數據傳輸帶寬擴容及散熱性能提升三大核心要求，進而驅動公司 PCB 研發體系向高性能方向持續優化。圖圖 9：算力需求演化示意圖：算力需求演化示意圖 數據來源：科智咨詢，東北證券 PCB 規格和單機價值量顯著提升。規格和單機價值量顯著提升。服務器中 PCB 板主要應用于主板、背板和網卡，承擔數據傳輸和連接各部件功能。從材料結構角度來細分，服務器內部涉及 PCB 的主要部件包括 CPU、內存、硬盤、硬

47、盤背板等。AI 服務器升級推動 PCB 向高層數、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 高密度、高傳輸速度方向迭代，帶動單機價值顯著提升；并且伴隨算力需求激增，大尺寸、高速高多層 PCB 將成為服務器性能升級的核心支撐。圖圖 10：PCB 在服務器的應用在服務器的應用 數據來源：公司公告，東北證券 1.通用服務器：以 CPU 為算力的提供者，一般搭載 2/4 顆 CPU，兼顧計算、存儲、網絡等多方面的需求。PCB 應用于 CPU 母板組和其他配件，其中 CPU 載板、CPU母板貢獻了 PCB 75%左右的價值量。CPU 載板與

48、 GPU 載板規格相近，英偉達 A100的 GPU 采用 70*70mm100*100mm、1416 層的 FCBGA 載板，一顆 GPU 搭載的載板價值量約為 100 美元，故 2 顆 CPU 搭載的載板價值量約為 200 美元。華為2288H V6（普通服務器）CPU 母板規格與英偉達 A100 CPU 母板相近，英偉達 A100中，CPU 母板采用的 PCB 規格為 1012 層、Low Loss 等級 CCL 材料、通孔板設計，單價約為 3000 元/平方米。華為 2288H V6 中 CPU 母板面積約為 0.176 平方米，CPU 母板單機價值量約為 527 元。故通用服務器中 P

49、CB 單機價值量約為 2425 元。2.AI 服務器：普遍采用 CPU+GPU 的形式，搭載 2 顆 CPU 和 4-8 顆 GPU，增加了模組板面積。PCB 應用于 GPU 板組、CPU 母板組和其他配件。相較于普通服務器，AI 服務器中 PCB 單機價值量的提升主要來自 GPU 板組。以英偉達 DGX A100 服務器為例，GPU 板組主要包括 GPU 載板、NVSwitch、OAM（GPU 加速卡）、UBB（GPU模組板）四部分。1）GPU 載板：規格為 70*70mm100*100mm、1416 層的 FCBGA 載板，一顆 GPU搭載的載板價值量約為 100 美元，英偉達 DGX A

50、100 搭載 8 顆 GPU，故單機 GPU載板價值量高達 800 美元。2）NVSwitch 載體：類似載板，單顆價值 30 美元。3）OAM：使用的 PCB 版型往往在 20 層以上，需要 HDI 工藝，采用的 CCL 材料升級為 Ultra Low Loss 等級，產品單價最高達到 12000 元/平方米。4）UBB：使用高多層 PCB 板，通常在 20 層以上，CCL 材料需要 Ultra Low Loss 等級，產品單價約 10000 元/平方米。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 綜上來看，GPU 板組貢獻了 1

51、2250 元左右的單機 PCB 價值量。依據英偉達官網技術文件披露，DGX A100 單機 GPU 板組 PCB 用量面積約為 0.624 平方米，CPU 母板組 PCB 用量面積約為 0.662 平方米，配板 PCB 用量面積約為 0.188 平方米。圖圖 13：AI 服務器單機服務器單機 PCB 價值增量主要源于價值增量主要源于 GPU 板組板組 數據來源：英偉達官網，東北證券 2.2.2.通用服務器：算力基礎建設助推，芯片升級產品更迭 芯片升級引領通用服務器產品更新，芯片升級引領通用服務器產品更新，AI 技術進步激發市場需求。技術進步激發市場需求。服務器廠商通常隨CPU 廠商的芯片平臺迭

52、代，研發和推出服務器新品。公司 PCB 產品應用于 Intel 發布的 Purley、Whitley 及 Eagle stream 各世代芯片平臺的服務器，并已針對下一代Birchstream 芯片平臺展開研發，同時在 AMD 發布的各世代芯片平臺也有對應的PCB 產品向服務器廠商供應，在 ARM 架構芯片平臺也有供貨和儲備。芯片技術和架構的迭代升級不斷擴展通用服務器市場，為公司提高競爭力開辟新空間。與此同圖圖 11：同行業可比公司毛利率：同行業可比公司毛利率 圖圖 12：同行業可比公司利潤率：同行業可比公司利潤率 數據來源：華為官網，東北證券 數據來源：華為官網，東北證券 請務必閱讀正文后的

53、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 時，公司與國內廠商合作方面，為華為 ARM 架構鯤鵬系列芯片提供的服務器 PCB技術已成熟并進入量產期，為日后擴大國內市場服務器 PCB 份額奠定基礎。隨著Intel、AMD 芯片廠商相繼推出新的服務器芯片，AI 技術的飛速發展對高性能計算的需求激增，成為推動 AI 服務器市場的關鍵力量。傳統服務器平臺不斷更新迭代，對傳統服務器平臺不斷更新迭代，對 PCB 層數和層數和 CCL 介電損耗提出了更高要求。介電損耗提出了更高要求。以 Intel 為例，PCB 所需層數不僅從 Purley 平臺的 8-12 層提

54、升至 Birch Stream 的18-22 層，而且 CCL 材料等級也由 Mid Loss 提升至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss。隨著服務器平臺技術的不斷進步，數據傳輸速率不斷提高，對信號傳輸的穩定性和準確性要求也越來越高。為了滿足這些要求，PCB 層數的增加可以提供更多的布線空間，減少信號干擾；CCL 介電損耗的降低則可以減少信號在傳輸過程中的能量損失，提高信號傳輸的質量。這使得傳統服務器對 CCL 的性能要求不斷升級，推動了 CCL 行業的技術進步和產品升級。表表 6：不同芯片平臺：不同芯片平臺 PCB 工藝水平工藝水平 指令集架構 Intel X86

55、 架構 AMD X86 架構 華為ARM 架構 服務器芯片平臺 Purley Whitley Eagle stream Birch Stream Rome Milan Genoa Turin 鯤鵬系列 芯片架構 Skylake Ice lake Sapphire Rapids Granite Rapids Zen2 Zen3 Zen4 Zen5 920 芯片工藝 14nm 10nm 7nm 7nm 7nm 7nm 5nm 4nm/3nm 7nm 信號需求傳輸速率 DDR DDR3 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 PCIe PCIe3.0(4G/8

56、G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)服務器PCB 工藝 層數 10-12L 12-18L 14-20L 14-20L 12-14L 14-16L 14-18L 14-18L 12-18L BGA Pitch（mm）1.0-1.2 1 0.94 0.94 1.0 1.0 0.938 0.938 0.90 BGA 背鉆 無 有 有 有 無 有 有 有 有 板厚（mm）1.6-2.0 2

57、.0-2.5 2.5-3.5 2.5-3.5 2.0-2.5 2.0-2.5 2.0-2.5 2.0-2.5 1.6-2.5 厚徑比 9:01 10:01 14:01 14:01 10:01 10:01 14:01 14:01 10:01 Skip Via技術 無 部分有 有 有 無 無 有 有 無 主要材料特點 普通損耗、中損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 低損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 中損耗、低損耗 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 云計算服務提供商持續增加服務器等硬件采購。云計算服

58、務提供商持續增加服務器等硬件采購。ChatGPT 以其在專業領域所表現出的人類水平，僅兩個月用戶量破億。國內百度“文心一言”、阿里“通義千問”等一系列中文大模型也陸續推出，模型以海量數據為基礎進行訓練推理，而該過程需要更高性能的芯片為其提供算力支撐，AI 服務器應運而生。AI 服務器是專門用于運行人工智能算法和處理大規模數據的高性能計算機。AI 服務器和普通服務器的區別主要在于其硬件配置和軟件支持。從硬件角度來看，AI 服務器通常配備高性能的GPU 或 TPU 加速器，兼有較多的 PCIe 顯示設備作為外設，以實現圖像識別及人工智能學習等功能，以實現更快、更高效的數據處理和計算能力，滿足人工智

59、能等大數據應用的需求。2023 年 AI 服務器(包括搭載 GPU、FPGA、ASIC 等)出貨量達到近120 萬臺，較 2022 年增長 38.4%，根據 TrendForce 數據，全球 AI 服務器出貨量預計2026年增長至236.9萬臺，而浪潮和戴爾在全球服務器市占率分別位于第一第二。戴爾、浪潮均為公司主要客戶，以服務器 PCB 為主的產品結構使公司也將受益于下游服務器市場的持續增長，尤其是 AI 服務器的高速發展。圖圖 14：全球：全球 AI 服務器出貨量預估服務器出貨量預估 數據來源：TrendForce，東北證券 服務器升級帶動服務器升級帶動 PCB 規格提升。規格提升。隨著服務

60、器平臺的升級，AI 服務器對 PCB 在復雜性、信號完整性、電源管理與散熱和電磁兼容性等方面都提出了更高的要求。目前通用服務器普遍使用的 PCIe4.0 接口，傳輸速率為 16Gbps，服務器 PCB 層數為 12-16 層。隨著 AI 服務器平臺升級到 PCIe5.0，傳輸速率達到 36Gbps，PCB 的層數將達到 18 層以上，層數的提高也會帶來板厚的升級，從 12 層板的 2 毫米逐漸升級到3 毫米以上。此外，信號頻率越高，PCB 傳輸損耗越大，服務器 PCB 產品的材料亦會從低損耗材料升級為超低損耗材料。PCle5.0 要求 CCL 材料升級到 Very Low Loss等級，為了滿

61、足高速高頻，減少信號在傳輸過程中的介質損耗，介電常數 Dk、介質損耗因子 Df 進一步下降。高端服務器所用 PCB 一般要求具有高層數、高縱橫比、高密度和高傳輸速度，常規服務器一般層數在 8-24 層，板厚 2-4mm，厚徑比最高達到 15:1；高端服務器層數為 28-46 層，板厚 4-5mm，厚徑比最高達到 20:1。因此，隨著服務器材料的升級，單臺服務器的價值量也將有所提升。此外，AI 服務器性能與 PCB 工藝聯系緊密，服務器高性能需求將倒逼 PCB 工藝升級，高性能服務器 PCB生產工藝的稀缺性也將提升單臺服務器價值量。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0

62、%35.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0202220232024E2025E2026E全球AI服務器出貨量(萬臺)同比增長（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 7：不同接口屬性對應：不同接口屬性對應 PCB 和和 CCL 規格規格 總線標準 服務器平臺 傳輸速度 PCB 層數 介電損耗級別 相對應 Df 值 PCle3.0 Purely、Whitley 8Gbps 8-12 M2（Mid Loss）0.014-0.02 PCle4.0 Whitley 16Gbps 12-16

63、M4（Low Loss）0.008-0.014 PCle5.0 Eagle Stream 36Gbps 16 M6（Very Low Loss）0.008 數據來源：電子發燒友，東北證券 800G 交換機加速滲透，交換機加速滲透，PCB/CCL 有望迎來量價齊升。有望迎來量價齊升。隨著芯片性能以及數據吞吐速率要求的不斷提升，800G 交換機加速滲透。800G 交換機需要處理更高速度和更大容量的數據傳輸，這對 PCB 和 CCL 的性能提出了更高的要求。為了滿足 800G 交換機的數據傳輸需求，需要使用多層 PCB 和低損耗 CCL，以確保信號的高速、穩定傳輸。多層 PCB 可以提供更復雜的電路

64、布局，滿足 800G 交換機對高速信號傳輸的要求；低損耗 CCL 則可以減少信號在傳輸過程中的衰減和失真，提高信號傳輸的效率。隨著 800G 交換機市場需求的不斷增加，多層 PCB 和低損耗 CCL 的需求也將隨之增長，有望帶動 PCB/CCL 迎來量價齊升。表表 8：交換機傳輸速率與：交換機傳輸速率與 PCB 關系關系 類型 100G 交換機 400G 交換機 800G 交換機 交換機單通道速率(Gbps)28 56 112 需求 PCB 等級 Ultra-low loss Ultra-low loss Super Ultra-low loss 以上 PCB 層數 28 28 32 以上 數

65、據來源：明陽電路公司官網，東北證券 AI 終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，HDI 和和 FPC 用量有望進一步提用量有望進一步提升。升。AI 應用的快速發展，使得終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展。在輕薄短小方面，為了滿足消費者對便攜性的需求，終端設備的尺寸不斷縮小，這就要求 PCB 和 CCL 更加輕薄。HDI 和 FPC 更能夠滿足終端設備輕薄短小的要求，用量有望進一步提升。在高頻高速方面，隨著 AI 應用對數據處理速度要求的提高，終端設備需要具備更高的信號傳輸速度和更低的信號損耗。HDI 和 FPC 在高頻高速信號傳輸方面具有優勢，能夠

66、滿足 AI 終端設備的需求，從而推動其用量的增加。以手機為例，隨著 5G 技術和 AI 技術的融合，手機對 HDI 和 FPC 的需求不斷增加，以實現更快的數據傳輸和更好的性能表現。2.3.汽車智能化擴大應用場景，新能源汽車帶來新增量 汽車智能化趨勢帶動汽車電子汽車智能化趨勢帶動汽車電子 PCB 增長。增長。在電動化、智能化趨勢下，消費者對于安全類車身電子產品（如剎車輔助系統 EBA、急速防滑系統 ASR、電子穩定程序 ESP、智能泊車等）和信息娛樂類產品（如汽車音響、車載視頻、倒車可視系統、車載導航）的認可度不斷提高。汽車終端廠商不斷升級電動車、智能座艙、自動駕駛等產品，這類產品已進入快速發

67、展期，將直接帶動汽車電子市場的整體發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 15：中國中國汽車電子占整車汽車電子占整車制造制造成本比重成本比重 數據來源：智研咨詢，東北證券 新能源汽車產生汽車電子新能源汽車產生汽車電子 PCB 價值量顯著提升。價值量顯著提升。電動汽車新增了由整車控制器（VCU）、電機控制器（MCU）、電池管理系統（BMS）三個核心模塊組成的電驅動系統。這三個模塊均需要使用 PCB，特別是對于 BMS 來說，由于其架構復雜，需要使用大量 PCB，且對 PCB 工藝要求很高，一般使用穩定性更好的多層板，單

68、體價值較高。從 PCB 使用面積來看，傳統燃油汽車 PCB 使用量是 0.6-1 平方米/車，高端車型用量是 2-3 平方米/車，而新能源汽車則為達到 5-8 平方米/車，獨特的動力控制系統使得整車 PCB 用量較傳統汽車大幅度增加且單體價值高，新能源汽車中汽車電子成本占比已高達 47%。圖圖 16：汽車電子領域汽車電子領域 PCB 應用應用 數據來源：廣合科技招股說明書，東北證券 2.4.硬板技術領先，產品全覆蓋中高端領域持續受益 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2000201020202030E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

69、的聲明及說明 18/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 PCB 業務積累深厚，中高端領域業務積累深厚，中高端領域需求需求全覆蓋全覆蓋。公司印制電路板產品定位于中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，類型涵蓋背板、高速多層板、多功能金屬基板、厚銅板、高頻微波板、剛撓結合板等，產品類型豐富。全系列產品聚焦通信、算力、汽車電子及工業等中高端市場，為核心設備提供關鍵互聯支持。2024 年公司印制電路板業務實現主營業務收入 104.94 億元，同比增長 29.99%，占公司營業總收入的 58.60%；毛利率 31.62%，同比增加 5.07pcts。在通信領域，公司把握高速交換機及光模

70、塊需求增長機遇，有線側產品占比提升驅動訂單規?？焖贁U張，實現產品結構優化。在數據中心領域，受益于 AI 服務器需求增長疊加行業周期性回暖，業務訂單規模突破 20 億元量級。表表 9 9：公司：公司 PCBPCB 產品重點應用領域表產品重點應用領域表 應用領域 主要設備 相關 PCB 產品 特征描述 通信 無線網 通信基站 背板、高速多層板、高煩微波板、多功能金屬基板 金屬基、大尺寸、高多層、高煩材料及混壓 傳輸網 OTN 傳輸設備、微波傳輸設備 背板、高速多層板、高頻微波板 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合、高煩材料及混壓 核心網 路由器、交換機、光模塊 背板、高速多層板、

71、高頻微波板、HDI 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合、高頻材料及混壓、多階 HDI、細密線路 固網寬帶 OLT、ONU 等光纖到戶設備 背板、高速多層板 多層板、剛撓結合 數據中心 交換機、光模塊、服務器/存儲設備、電源 背板、高速多層板、HDI 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合、多階 HDI、細密線路 工控醫療 工控、醫療系統 高速多層 高可靠性、多層板、剛撓結合 消費電子 電池保護、光學攝像、無線耳機等 剛撓結合板、HDI 高密度、輕薄、立體組裝、高可靠性 汽車電子 毫米波雷達、激光雷達、攝像頭、新能源汽車三電系統(電池、電機、電控)。高煩微波板、剛

72、撓結合板、厚銅板 高頻材料及混壓、高可靠性、HDI、剛撓結合、多層板、厚銅 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 10：PCB 分類及應用分類及應用 產品名稱產品名稱 產品展示產品展示 產品介紹產品介紹 背板 適用于下一代大容量通信骨干網光傳輸設備用背板 背板是指在電子系統中用于連接或插接多塊單板以形成獨立系統的印制電路板，廣泛應用于通信核心路由/交換、OTN 傳送、通信基站、數據中心服務/存儲、超級計算機、大型醫療影像設備和航空航天控制系統等復雜電子系統中。高速多層板 100G 通信骨干網

73、傳輸用高速系統板 高速多層板系由多層導電圖形和低介電損耗的高速材料壓制而成，主要承擔芯片組間高速電路信號的傳輸，以實現芯片的運算及信號處理功能，廣泛應用于通信和服務/存儲等領域。多功能金屬基板 金屬基板系由金屬基材、絕緣介質層和電路層三部分構成的復合印制電路板，金屬基板具有散熱性好、機械加工性能佳等特點，主要應用于發熱量較大的 電子系統中，可有效減少印制電路板面積、提高產品可靠性并降低生產成本。根據金屬基材的不同，金屬基板又可分為銅基板、鋁基板、鐵基板等，其中銅基板最為高端、應用最為廣泛，多應用于通信無線基站、微波通信等細分領域；鋁基板雖然散熱性能不及銅基板，但是由于成本較低，大量應用于 LE

74、D 液晶顯示、LED 照明等領域；鐵基板具有磁性功能，在電機、馬達等細分領域也有應用。厚銅板 行業內通常將使用厚銅箔（銅厚在 3OZ 及以上）或成品任何一層銅厚為 3OZ 及以上的印制電路板統稱為厚銅板。厚銅板具備承載大電流及高電壓等特性，同時具有較好的散熱性能，廣泛應用于通信電源、工業電源、醫療設備電源、新能源汽車電源等領域。厚銅板因其銅厚較厚且耐壓等級要求高，因此線路制作難度大，對樹脂填充致密、線間和層間介質均勻性要求較高，在加工過程中需要對蝕刻、層壓、鉆孔、電鍍等制程做特殊控制，技術實現難度較大。高頻微波板 高頻微波板是指采用特殊的高頻材料（如聚四氟乙烯等）進行加工制造而成的印制電路板，

75、主要應用于高頻信號傳輸電子產品，如通信基站、微波通信、衛星通信和雷達等領域。高頻微波板信號完整性要求較高，加工難度較大。因此，有效提升高頻微波板的加工性能對于增強其信號完整性有著至關重要的影響。剛撓結合板 剛撓結合板系剛性板和撓性板的結合，可代替剛性電路板端點與端點的電線電纜連接，相比于傳統插接或表貼線纜的連接方式，其具有更高的可靠性。同時，由于剛撓結合板既可以提供剛性板的支撐作用，又具有撓性板的彎曲特性，能夠滿足三維組裝需求，可有效減小產品體積和重量，故大量應用于智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備等消費類電子產品，同時在通信設備、航空航天、工控醫療等工業領域的應用亦增長較快。數據來源：

76、公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 技術處于硬板領先水平，受益技術處于硬板領先水平，受益 AI 算力帶來的算力帶來的 PCB 規格提升。規格提升。公司憑借 PCB 加工工藝領先的綜合技術能力，開拓細分領域內尖端客戶。公司工藝契合 PCB 行業發展的尖端趨勢，PCB 技術受到高速大容量和高系統集成的推動，公司在超大尺寸、大厚徑比、50 層以上 PCB 對位技術上工藝能力領先，全面切入通信無線網、傳輸網、核心網和固網寬帶類產品。高系統集成方面，單位 PCB 搭載的器件數量增加，要求 PCB 的 I/O 數目增

77、多、引腳間距減少。2024 年，公司背板批量生產層數可達到 68 層，樣板層數最高達到 120 層，板厚孔徑比超過 20:1，技術領先深受客戶認可。圖圖 17：公司公司 PCB 硬板技術能力處于國內領先水平硬板技術能力處于國內領先水平式式 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 3.IC 載板：國產替代加速，載板：國產替代加速，先進封裝賦能算力先進封裝賦能算力 3.1.集成電路封裝關鍵材料，技術和客戶壁壘高鑄 封裝基板即封裝基板即 IC 基板，作為一種高端基板，作為一種高端 PCB，具有高密度、高精

78、度、高性能、小型化，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等優良特性。及薄型化等優良特性。隨著對高速數據傳輸的需求以及無線通訊技術的發展，半導體芯片尺寸不斷縮小，引腳數不斷提升，集成電路封裝技術朝向小型化、多腳位、高密度和輕薄化方向演進?？傮w來講，集成電路封裝技術的發展經歷了四個階段：第一階段：在 20 世紀 80 年代前（通孔插裝時代），此時封裝的主要技術為針腳插裝（PTH），主要形式為 DIP、TO 等，然而他們的密度、頻率難以滿足自動化生產要求。第二階段：20 世紀 80 年代中期（表面貼裝時代），表面貼裝的引線代替了針腳插裝方式的引腳，將集成電路貼裝到 PCB 板上，主要形式為 S

79、OP（小外型封裝）、QFP（方型偏平式）、PLCC（塑料有引線片式載體）等。它們的主要優點是引線細、短，間距小，封裝密度提高；電氣性能提高；體積小，重量輕；易于自動化生產；不足之處是在封裝密度、I/O 數以及電路頻率方面還是難以滿足 ASIC、微處理器發展的需要。第三階段：20 世紀 90 年代以后（面積陣列封裝時代），主要形式為焊球陣列封裝(BGA)、芯片尺寸封裝(CSP)、無引線四邊扁平封裝(PQFN)、多芯片組件(MCM)等，這種技術在縮減體積的同時提高了系統性能。BGA 技術使得在封裝中占有較大體積和重量的管腳被焊球所替代，芯片與系統之間的連接距離大大縮短。CSP 技術解決了長期存在的

80、芯片小而封裝大的根本矛盾，引發出來了一場集成電路封裝技術的革命。第四階段：進入 21 世紀后，迎來了微電子封裝技術堆疊式封裝時代，它在封裝觀念上發生了革命性的變化，從原來的封裝元件概念演變成封裝系統。圖圖 18：封裝形式演變：封裝形式演變 數據來源：TechSearch，東北證券 IC 載板是對傳統集成電路封裝引線框架的升級載板是對傳統集成電路封裝引線框架的升級。隨著電子產業高速發展，對上游芯片制造以及封裝的要求越來越高。半導體封裝自第三階段開始，從過去的引線框架 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 封裝轉向引腳數較多的基板

81、封裝，基板起到為芯片提供電路連接、保護、支撐、散熱、組裝等一系列功能，具有高 I/O 數和高 I/O 密度、封裝體積小、貼裝成品率高、散熱效果好、設計方案靈活和適用于多芯片集成封裝的特點，為小、輕、高性能封裝技術提供了有力支撐，現已發展成為了一項成熟的封裝技術，廣泛應用于通訊、汽車、處理器和醫療設備等領域。圖圖 19：傳統的引線式封裝：傳統的引線式封裝 圖圖 20：封裝基板示意圖：封裝基板示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 從產業鏈上來看，IC 載板下游主要應用于移動終端、個人電腦、通訊設備、存儲等。IC 載板上游主要包括基材、銅箔、干膜、濕膜、金屬材料（銅球、

82、鎳球、金鹽）等，其中基板是 IC 載板最大的成本端。按照基板材料，IC 載板可分為 BT 基板、ABF基板和 MIS 基板。圖圖 21：封裝基板產業鏈封裝基板產業鏈 數據來源：智研咨詢，東北證券 ABF 和和 BT 為載板最主要兩類基材。為載板最主要兩類基材。ABF（Ajinomoto Buildup Film）樹脂是由 Intel主導研發的材料，基本被日本味之素所壟斷，由環氧樹脂/苯酚硬化劑、氰酸酯/環氧樹脂和帶有熱固性烯烴的氰酸酯制成。ABF 作為增層材料，可直接附著于銅箔之上制備線路，無需壓合過程，因此可以做線路較細、高引腳數、高傳輸的芯片，多用于 CPU、GPU 和晶片組等大型高端晶片

83、。MIS 基板是一種新型技術，包含一層或多層預包封結構，每一層之間都通過電鍍銅連接，具有更細致的布線能力與傳輸能力，以及更小的外形，目前在模擬、功率 IC、及數字貨幣等市場領域迅速發展。BT（Bismaleimide Triazine）樹脂最初是由日本三菱瓦斯研發出來，由雙馬來酰亞胺與氰酸酯樹脂合成制得。BT 基板不易熱漲冷縮、尺寸穩定，材質硬、線路粗，多用于手機 MEMS、通信、內存和 LED 等領域，全球約有 70%以上 IC 載板使用 BT 材料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 11：IC 載板按基材分類載板

84、按基材分類 基板分類基板分類 基板材料基板材料 特點特點 主要應用領域主要應用領域 硬質基板硬質基板 BT 高耐熱性、優異的期耐受性、優異的抗熱震性、較低的介電常數和損耗因數、高抗銅離子遷移、優異的機械性能、優異的耐化學性、優異的耐磨性 手機 MEMS、通信、內存和LED 等領域 ABF 非常薄、高附著力、適用于高腳數高傳輸要求的芯片封裝 CPU、GPU 和晶片組等大型高端晶片 MIS 更細致的布線能力與傳輸能力，以及更小的外形 模擬、功率 IC、及數字貨幣等領域 柔性基板柔性基板 PI 熱穩定性、良好的耐化學性、優異的機械性能線、密度高、厚度薄、重量輕、配線空間限制少、可折疊、靈活度高等優點

85、 消費電子、智能顯示、高端裝備產業等微電子領域 PE 陶瓷基板陶瓷基板 氧化鋁 優良電絕緣性能，高導熱特性，優異的軟釬焊性和較高的附著強度 薄膜電路、厚膜電路、汽車電子，航天航空及軍用電子 氮化鋁 碳化硅 數據來源：公司公告，東北證券 根據根據 IC 載板與芯片的連接方式，半導體封裝可以分為引線鍵合封裝（載板與芯片的連接方式，半導體封裝可以分為引線鍵合封裝（WB）和倒裝）和倒裝封裝（封裝（FC）兩種形式。）兩種形式。引線鍵合封裝利用外部能量使金屬引線與芯片和基板的焊盤結合，實現芯片與基板、芯片與芯片之間的互通，引線鍵合封裝多用于射頻模塊、MEMS、存儲類芯片的封裝；倒裝封裝通過芯片上的焊球倒置

86、，加熱結合在基板上，提高了傳輸效率及減少了封裝體積，多用于處理器芯片等產品的封裝。根據 IC 載板與 PCB 的連接方式不同，半導體封裝可分為球柵陣列封裝（BGA）和晶片尺寸封裝（CSP）。球柵陣列封裝的 I/O 端子以圓形或柱狀焊點按陣列形式分布在封裝下面，提高了引腳數的同時減少了面積。芯片尺寸封裝使芯片面積與封裝面積之比不超過1：1.2，體積減小也變得更加輕薄，提升了芯片傳輸速度。因此，按照封裝方式按照封裝方式 IC載板可分為四類：載板可分為四類：WB-CSP、WB-BGA、FC-CSP、FC-BGA。表表 12：主流：主流 IC 載板分類及應用載板分類及應用 基板分類基板分類 結構結構

87、特點特點 主要應用產品主要應用產品 CSP（WB-CSP）體積小、重量輕、I/O 端口可以很多、電性能和熱性能好 DRAM PBGA(WB-BGA)與 PCB 板熱匹配性好、在回流焊過程中可利用焊球的自對準作用、成本低、電性能良好 MCU、DSP FC-CSP 更薄的外形、更低廉的承辦、堅固的結構確保了可靠性 Baseband、AP、RF FC-BGA 焊錫作為介質，提供了更高的信號密度和更小的體積 CPU、GPU、Chipset、ASIC 數據來源：公司公告，東北證券 制造工藝復雜制造工藝復雜，高筑，高筑技術壁壘技術壁壘。IC 載板因其直接與芯片相連，產品尺寸較小、精密度較高，在線路精細、孔

88、距大小和信號干擾等方面要求非常高，因此需要高度精密的層間對位技術、電鍍能力、鉆孔技術。IC 載板制造工藝復雜，依賴高價生產設備，資金投入大且回報周期長。以 ABF 載板為例，其采用接近物理極限的 SAP 制程線寬線距，對生產環境潔凈度、穩定性要求極高，大幅推高投資成本。同時，為滿足 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 下游客戶技術升級需求，廠商需持續投入研發，用于設備技術迭代與工藝流程優化。圖圖 22：IC 載板精細線路加工工藝載板精細線路加工工藝 數據來源：公司公告，東北證券 客戶認證客戶認證復雜，供應商體系穩定。復雜，供

89、應商體系穩定。IC 載板產品下游客戶為保證產品質量、生產規模和效率、供應鏈的安全性，對核心零部件采購，一般采用“合格供應商認證制度”，要求供應商有健全的運營網絡，高效的信息化管理系統，豐富的行業經驗和良好的品牌聲譽，且需要通過嚴格的認證程序，認證過程包括生產體系認證以及產品認證，認證通過后還需要等多輪樣品認證之后才會逐步有小批量訂單、大批量訂單。通過認證的廠商與客戶形成長期穩定的供應合作，客戶更換供應商的意愿較低。這種行業特性導致新進入者難以在短期內獲得客戶信任并建立供貨關系，市場準入門檻顯著提升。3.2.中國臺灣、日韓廠商主導 IC 載板行業，內資廠商國產替代空間大 IC 載板市場競爭格局較

90、為集中，由載板市場競爭格局較為集中，由中國臺灣、日韓中國臺灣、日韓廠商主導廠商主導。IC 載板技術源于日本，在 IC 載板發展初期，揖斐電和新光電氣等日系企業在全球 IC 載板市場中獨領風騷。21 世紀初，以三星電機、欣興電子和景碩科技為代表的韓國與臺灣的 IC 載板企業逐漸崛起。目前，日本、韓國和中國臺灣地區的企業占據絕對領先地位，不管從收入、利潤及產能規模，還是技術層面均領先大陸同行。根據中國臺灣電路板根據中國臺灣電路板協會統計，中國臺灣、韓國與日本的協會統計，中國臺灣、韓國與日本的 IC 封裝基板廠商產值占整體產值超過封裝基板廠商產值占整體產值超過 90%。中國臺灣 IC 封裝基板廠商為

91、全球最大 IC 封裝基板供應者，占整體產值約 38.3%。中國大陸內資自主品牌 IC 封裝基板廠商占整體產值約 3.2%。2022 年全球 BT 封裝基板產值約為 81.8 億美元，占整體封裝基板產值約 45.9%。韓國 BT 封裝基板廠商產值約占 43.6%，中國臺灣 BT 封裝基板廠商產值約占 30.3%，日本 BT 封裝基板廠商產值約占 15.0%，中國大陸內資自主品牌 BT 封裝基板廠商產值約占 7.0%。2022年全球 ABF 封裝基板產值約為 96.6 億美元，占整體封裝基板產值約 54.1%。中國臺灣 ABF 封裝基板廠商產值約占 45.1%，日本 ABF 封裝基板廠商產值約占

92、34.6%，韓國 ABF 封裝基板廠商產值約占 12.4%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 23：2022 年全球年全球 IC 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 圖圖 24：2022 年全球年全球 BT 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 圖圖 25：2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 全球前十大全球前十大 IC 封裝基板廠商合計占據市場份額封裝基板廠商合計占據市場份額

93、 80%以上。以上。目前全球 IC 封裝基板供應商主要來自于中國臺灣、日本和韓國。其中，韓國 LG Innotek、三星電機、信泰電子等公司占據全球 BT 封裝基板的主要份額；欣興電子、揖斐電等為代表的公司技術實力強勁，占據 ABF 封裝基板市場的主要份額。中國內資 IC 封裝基板企業起步較晚，加之國內半導體產業鏈在關鍵原材料、高端設備等方面相對薄弱，導致境內 IC 封裝基板企業在整體技術水平、工藝制程能力、產能及市場占有率等方面較境外主要企業仍有很大差距。根據中國臺灣電路板協會統計，2022 年全球前十大封裝基板供應商及市占率分別為：欣興電子（17.7%）、南亞電路（10.3%）、揖斐電（9

94、.7%）、三星電機（9.1%）、新光電氣（8.5%）、景碩科技（7.3%）、LG Innotek（6.5%）、AT&S（6.1%）、大德電子（4.9%）以及信泰電子（4.7%）。全球 BT 封裝基板前五大廠商分別為 LG Innotek（14.2%）、三星電機（11.9%）、信泰電子（10.3%）、景碩科技（9.5%）以及欣興電子（7.7%）。全球 ABF 封裝基板前五大廠商分別為欣興電子（26.6%），揖斐電（14.6%）、南亞電路（13.5%）、新光電氣（12.8%）以及AT&S（8.0%）。中國臺灣韓國日本歐洲中國大陸中國臺灣韓國日本歐洲中國大陸中國臺灣韓國日本歐洲 請務必閱讀正文后的聲

95、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 26：2022 年全球前十大封裝基板廠年全球前十大封裝基板廠 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 圖圖 27：2022 年全球前五大年全球前五大 BT 封裝基板廠封裝基板廠 圖圖 28：2022 年全球前五大年全球前五大 ABF 封裝基板廠封裝基板廠 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 國產半導體行業快速發展，國產半導體行業快速發展，IC 封裝基板國產替代迫在眉睫。封裝基板國產替代迫在眉睫。近年來全球半導體集成電路行業受消費電子、云計算、汽車電子飛速發展的

96、影響，呈現穩步上升趨勢，未來，AI 工業智能、智能駕駛等因素將會促進半導體集成電路的進一步發展,對于芯片的需求量將持續增長。在芯片封裝測試領域中國內資封測企業占據了全球近 30%的市場份額。但在 IC 封裝基板領域，中國內資企業僅占全球 IC 封裝基板市場份額的 3.2%，其中占 BT 封裝基板全球市場份額的 7%，ABF 封裝基板尚未形成大規模國產化能力。IC 封裝基板與芯片封裝測試較大的國產化率差異將會加速 IC 封裝基板國產化替代進程，IC 封裝基板行業市場前景廣闊。國產廠商技術突破以國產廠商技術突破以 BT 載板為主，在載板為主，在 ABF 載板等高端領域仍具有較大差距。載板等高端領域

97、仍具有較大差距。盡管近年來中國大陸 IC 封裝基板行業產值已經逐步提升,但與日本、韓國中國臺灣等地區相比，中國內資企業技術水平仍存在較大差距。目前，世界領先廠商以制造 FC-BGA 封裝基板、ABF 封裝基板等高附加值產品為主，而內資的產品則普遍以 WB-CSP/BGA 封裝基板、FC-CSP 封裝基板、BT 封裝基板為主，產品附加值相對較低，與國際一流廠商在高端芯片封裝基板領域存在較大差距。欣興電子南亞電路揖斐電三星電機新光電氣景碩科技LG InnotekAT&S大德電子信泰電子其他LG Innotek三星電機信泰電子景碩科技欣興電子其他欣興電子南亞電路新光電氣揖斐電AT&S其他 請務必閱讀

98、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 29：2022 年中國大陸封裝基板內資廠競爭格局年中國大陸封裝基板內資廠競爭格局 數據來源：和美精藝招股說明書，東北證券 3.3.前瞻布局 IC 載板，積極擴充高端產能 深南電路封裝基板業務下游主要包括存儲芯片封裝基板、微機電系統封裝基板、射頻模塊封裝基板、處理器芯片封裝基板和高速通信封裝基板等，主要應用于移動智能終端、服務/存儲等。公司憑借自身廣泛的 BT 類封裝基板產品覆蓋能力，積極導入新項目，開發新客戶，特別在存儲類、射頻模組類、FC-CSP 類產品市場取得成果。請務必閱讀正文后的聲明及

99、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 13：公司封裝基板技術能力公司封裝基板技術能力 基板特征 應用領域 FC-CSP 基板 2-6 層板 封裝方式:FC 線寬/線距：12/12m25m/25m 智能手機、平板、多媒體設備等領域高端處理器芯片 WB-CSP 基板 2-6 層板 封裝方式:WB 尺寸:3x3mm-23x23mm 板厚:0.11mm0.56mm 線寬/線距：25/25m40m/40m 手機，平板電腦，機頂盒等用的應用處理器 Memory-eMMC 基板 2,3,4 層板 打線手指節距 7090m 嚴格的油墨平整度控制 表面處理：電金

100、+OSP 手機、PC、服務器等設備中的嵌入式存儲芯片封裝 Memory-MSD基板 24 層板 板厚：130m 打線手指節距:75m100m 油墨種類：黑油 表面處理：電硬金，電鍍軟金 手機，導航，數碼相機，PAD，Laptop 等設備中的 Memory 模塊 RF 基板 28 層板 表面處理方式:電鍍鎳金,無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 嚴格的圖形和厚度一致性管控 嚴格的層間對位管控 手機、可穿戴設備中的 RFFEM 模塊等 MEMS-SEN基板 2 層板 薄板：100m130m 精細線路 表面處理方式:電鍍鎳金,無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 嚴格的翹曲度控制 智能手機、可穿戴

101、設備、汽車、醫療等領域的傳感器封裝 MEMS-MIC基板 2,4,6 層板 埋容埋阻技術 智能手機、智能音箱、可穿戴和 PC 等設備中的微機電系統-麥克風模組封裝 數據來源：公司官網，東北證券 積極擴產劍指高端，引領積極擴產劍指高端，引領 IC 載板國產突破。載板國產突破。隨著數據中心、通信、服務器、AI 芯片等領域應用快速發展，對于芯片算力、GPU 的需求大幅上升，封裝基板作為其中集成電路封裝的核心原材料之一，市場前景廣闊。公司抓住市場機遇，先后投資建設無錫高階倒裝芯片用 IC 載板項目與廣州封裝基板生產基地項目。在 FC-BGA封裝基板方面，深南電路已具備 16 層及以下產品批量生產能力，

102、20 層產品具備樣品制造能力，相關送樣認證工作有序推進。截至 2024 年年底，廣州廣芯封裝基板工廠產品線能力快速提升，2024 年實現營業收入 11.81 億元，其中下半年營業收入 7.68億元，環比提升 86%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 圖圖 30：廣州廣芯子公司營業收入（億元）：廣州廣芯子公司營業收入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002023H12023H22024H12024H2 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

103、的聲明及說明 30/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測 我們預計公司 2025/2026/2027 年實現歸母凈利分別為 27.49/32.91/40.25 億元，同比增速分別為 46.43%/19.70%/22.30%。PCB 業務：公司的 PCB 主要應用于通信、數據中心和汽車三大領域。隨著 AI 技術發展帶動的算力與高速網絡通信需求增長、汽車電動化和智能化趨勢持續深化，以及通用服務器市場需求修復，公司 PCB 業務的營收有望進一步增長。公司在汽車領域把握汽車電動化和智能化趨勢帶來的增量機會，PCB 訂單需求持續釋放。產能方

104、面，公司積極推進泰國工廠以及南通四期項目的基礎工程建設，為后續業務拓展提供支撐。預計公司 PCB 業務在 2025-2027 年的營業收入將分別達到 135.94 億元、161.20 億元和 190.11 億元。電子裝聯業務：公司的電子裝聯業務主要聚焦通信、數據中心、醫療電子、汽車電子等領域。隨著數據中心及汽車電子領域的需求增長，公司憑借提供一站式綜合解決方案的全方位服務能力和長期積累的大客戶合作優勢，將帶動電子裝聯業務營收穩步增長。預計公司電子裝聯業務在 2025-2027 年的營業收入將分別達到 35.29 億元、38.81 億元和 42.69 億元。封裝基板業務：公司的封裝基板業務主要服

105、務于移動智能終端、服務器/存儲等領域。隨著全球封裝基板市場需求溫和修復，以及公司持續推動新產品導入擴展市場，封裝基板需求將持續上升。但是由于廣州封裝基板項目處于產能爬坡早期階段，由此帶來的成本及費用增加，對公司利潤造成一定影響。預計公司封裝基板業務 2025-2027 年的營業收入將分別達到 36.47 億元、41.94 億元和 48.23 億元。其他主營業務和其他業務：預計公司其他主營業務 2025-2027 年的收入將分別達到6.36 億元、6.99 億元和 7.69 億元；其他業務 2025-2027 年的收入將分別達到 9.97 億元、10.97 億元和 12.06 億元。4.2.投資

106、建議 我們認為：得益于 AI 服務器和汽車電子領域市場需求的顯著提升，公司有望進一步提高高端領域產品占比，將有力推動公司收入的高速增長。并帶動公司 PCB 業務毛利率提升，成為公司盈利彈性重要來源。AI 算力、存儲等需求驅動 IC 載板市場空間擴容，公司持續深耕封裝基板研發生產。伴隨廣州工廠持續爬產，FCBGA 載板業務步入正軌，公司將持續引領高端載板國產替代。各階產品認證工作有序推進，劍指高端引領國產替代，打開公司長期發展空間。預計公司 2025/2026/2027 年營業收入分別為 224.02/259.92/300.79 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 27.49/32.91/40.25億

107、元，對應 PE 分別為 22/18/15 倍，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 表表 14：公司和可比公司盈利預測及估值情況公司和可比公司盈利預測及估值情況 代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002463.SZ 滬電股份 602 2,587 3,546 4,445 5,256 17 14 11 600601.SH 方正科技 186 257 360 443 645 52 42 29 688183.SH 生益電子

108、 259 332 903 1282 1723 29 20 15 603228.SH 景旺電子 284 1,169 1,525 1,922 2,317 19 15 12 平均值 29 23 17 002916.SZ 深南電路 594 1,878 2,749 3,291 4,025 22 18 15 數據來源：Wind，東北證券。注：收盤價為 2025 年 5 月 13 日；深南電路歸母凈利潤為東北證券預測，其他公司歸母凈利潤為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 5.風險提風險提示示 1)行業景氣度不及預期

109、風險：公司下游數通產品占比較高，受云廠商資本開支影響較大，客戶需求可能不及預期。2)市場競爭風險：PCB 廠商眾多，市場競爭激烈，技術差距較小，若公司未能保持產品領先優勢，市場份額可能會下降。3)原材料價格變動風險：PCB 產品成本受原材料影響較大，若上游原材料價格出現大幅波動且公司無法將成本壓力向下游客戶傳導，公司盈利水平可能會下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 202

110、6E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 1,553 2,849 5,687 8,971 凈利潤凈利潤 1,879 2,751 3,293 4,027 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 4,317 5,401 6,266 7,252 折舊及攤銷 1,511 2,040 2,143 2,232 存貨 3,395 4,219 4,879 5,604 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 772 772 772 772 財務費用 48 129 129 129 流動資產合計流動資產

111、合計 10,854 14,263 18,788 23,970 投資損失-4-5-6-7 可供出售金融資產 運營資本變動-460-475-379-454 長期投資凈額 3 3 3 3 其他 10-26-1-1 固定資產 12,396 13,012 11,996 10,775 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,982 4,414 5,180 5,927 無形資產 585 556 526 497 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,925-2,164-865-863 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-389-963-1,478-1,778 非非流動資產合計流動

112、資產合計 14,448 14,609 13,337 11,976 企業自由現金流企業自由現金流 823 2,453 4,253 4,949 資產總計資產總計 25,302 28,872 32,126 35,947 短期借款 10 10 10 10 應付款項 4,349 5,406 6,250 7,180 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 2 3 3 4 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 706 930 930 930 每股收益（元）3.66 5.36 6.42 7.85 流動負債合計流動負債合計 7,489 9,351 10,660

113、 12,103 每股凈資產（元）28.50 31.68 35.47 40.10 長期借款 2,577 2,577 2,577 2,577 每股經營性現金流量（元）5.81 8.61 10.10 11.56 其他長期負債 590 665 665 665 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 3,167 3,242 3,242 3,242 營業收入增長率 32.4%25.1%16.0%15.7%負債合計負債合計 10,656 12,593 13,902 15,345 凈利潤增長率 34.3%46.4%19.7%22.3%歸屬于母公司股東權益合計 14,617 16,249 18,191

114、20,567 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 29 31 33 35 毛利率 24.8%25.3%25.6%26.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25,302 28,872 32,126 35,947 凈利潤率 10.5%12.3%12.7%13.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 69.32 68.83 71.22 71.31 營業收入營業收入 17,907 22,402 25,992 30,079 存貨周轉天數 81.32 81.93 84.67 84.92 營業成本 13,460

115、 16,729 19,343 22,220 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 130 163 189 218 資產負債率 42.1%43.6%43.3%42.7%資產減值損失-189 0 0 0 流動比率 1.45 1.53 1.76 1.98 銷售費用 305 382 443 513 速動比率 0.89 0.99 1.23 1.45 管理費用 725 907 1,052 1,218 費用率指標費用率指標 財務費用 47 98 72 16 銷售費用率 1.7%1.7%1.7%1.7%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 4.0%4.0%4.0%4.0%投資凈收益 4 5 6

116、7 財務費用率 0.3%0.4%0.3%0.1%營業利潤營業利潤 2,028 2,963 3,546 4,337 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-5 0 0 0 股息收益率 1.3%1.9%2.3%2.8%利潤總額利潤總額 2,023 2,963 3,546 4,337 估值指標估值指標 所得稅 145 212 253 310 P/E（倍）34.15 21.60 18.04 14.75 凈利潤 1,879 2,751 3,293 4,027 P/B（倍）4.39 3.65 3.26 2.89 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,878 2,749 3,291 4,025 P/S（倍）3

117、.58 2.65 2.28 1.97 少數股東損益 1 2 2 2 凈資產收益率 13.6%16.9%18.1%19.6%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 深南電路深南電路/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。尚靖：北京大學經

118、濟學碩士，2023 年加入東北證券，現任電子組研究助理 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士

119、丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35

120、深南電路深南電路/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何

121、情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630