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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 宏觀專題宏觀專題 2025 年年 05 月月 14 日日【宏觀專題】自下而上：自下而上：微觀微觀財報中的財報中的 8 個宏觀看點個宏觀看點 核心觀點核心觀點時值年報季，我們透過微觀財報觀察宏觀趨勢?？陀^來看，當前部分企業經營可能面臨一些壓力，包括當期盈利走弱、回款不暢，以及衡量企業預期的資本開支、貨幣資金增速轉負。但同時，一些積極的線索正在形成：1）消費）消費線索線索。當前制造業薪酬增長穩?。ㄍ?4.4%），同時上市公司層面“勞動者報酬占比”大幅提升，錄得 2012 年來最高

2、值。意味著，從絕對收入增長與相對收入分配的角度，有利于消費增長。2）產業產業線索線索。當前制造業人均薪酬與金融業之比由降轉升、來到 2012 年來的最高值，同時裝備制造業仍在快速擴表，或意味著，在人才與資金層面，有利于高技術產業行業發展。3）資本市場資本市場線索線索。在整體盈利承壓背景下，皮革毛皮、計算機通信電子等行業投資回報（經營利潤/全部投入資本）逆勢回升，且上市公司逐漸成為資金的“凈流出方”，為投資者創造回報的能力不斷增強，或意味著，從創造回報與分配的角度，有利于投資者參與。一、一、吸納吸納就業：就業：絕對規模絕對規模增長增長，行業有所分化，行業有所分化1）總量增長，但增速放緩總量增長，

3、但增速放緩。2024 年，制造業上市公司（3661 支樣本）員工總數為 1601 萬人，同比增長 3.3%，較前值 4.1%小幅放緩。同比增量為 51 萬人，為 2024 年城鎮新增就業人口的 4.1%；2）行業行業有所分化有所分化，就業增長的主要是汽車制造、計算機通信電子，2024 年兩個行業員工數分別增長 32、18 萬人，合計 50 萬人，幾乎貢獻了制造業上市公司就業的全部增量。就業下滑的主要是電氣機械，2024 年減少 5.1 萬人。二、收入分配：二、收入分配：薪資增速仍高，一次分配優化薪資增速仍高，一次分配優化1）制造業薪酬增速不低，且相對收入水平制造業薪酬增速不低，且相對收入水平提

4、升提升。2024 年，制造業上市公司人均薪酬為 17.6 萬元，同比增長 4.4%，與城鎮居民可支配收入增速（4.6%）大體持平。從相對水平看，2024 年，制造業人均薪酬與金融業之比由降轉升，錄得 2012 年來最高值，即從相對薪酬層面看，有利于人才流入制造業。2）上市公司層面的“勞動者報酬占比”提升）上市公司層面的“勞動者報酬占比”提升，近似以薪酬總額/營業收入衡量上市公司層面的勞動者報酬占比。2021 年來，制造業上市公司中勞動者報酬占比持續提升，2023 年為 9.3%，2024 年升至 9.9%、為 2012 年來的最高值。三、三、盈利盈利問題問題：整體承壓，境外業務利潤率較高：整體

5、承壓，境外業務利潤率較高1）制造業盈利承壓。）制造業盈利承壓。2024 年，制造業上市公司營業利潤同比-12.2%，較前值-11.1%繼續放緩。營業利潤率從 2023 年的 6.6%下滑至 2024 年的 5.7%。此外，我們計算制造業盈利壓力指數=abs(虧損企業虧損額)/abs(虧損企業虧損額)+盈利企業盈利額，該指標數值越大，表征盈利的壓力越大。2024 年，工業整體盈利壓力指數上行至 10.5%，高于 2023 年的 7.7%，但相較 2015 年的 15%偏低。2）境外業務營業利潤率較高。）境外業務營業利潤率較高。按照境外營收占比，將每個行業的上市公司三等分，境外營收占比處于該行業前

6、 1/3 的樣本，營業利潤率為 7.8%，高于境外營收占比處于行業后 1/3 樣本的 4.8%。分行業看，29 個制造業行業中，20 個行業符合該規律。四、四、投資投資回報：回報：整體下滑，但不乏結構亮點整體下滑，但不乏結構亮點我們估算制造業上市公司投資回報（經營利潤/全部投入資本），2024 年約為5.4%、較上年的 6.4%繼續回落，絕對水平已低于 2014 年、略高于 2015 年。但結構上不乏亮點，皮革毛皮、計算機通信電子、通用設備等 7 個行業逆勢回升。五、資負五、資負問題問題：擴表速度放緩，擴表速度放緩，資產負債率資產負債率提升提升2024 年，制造業上市公司總資產同比 5.1%，

7、較前值放緩 3.3 個百分點，但仍證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：陸銀波證券分析師：陸銀波 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360519100003 聯系人：韓港聯系人：韓港 郵箱： 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】財政擴張：規律、方向、斜率 2025-04-26 【華創宏觀】暗流涌動美國金融市場風險全景掃描 2025-04-14 【華創宏觀】黃金“狂想曲”五種極端情形下的金價推演 2025-03-31 【華創宏觀】消費現象與政策應對政策請回答系列五 2025-03-29

8、【華創宏觀】三大央行按兵不動，關稅不確定性加大全球貨幣轉向跟蹤第 7 期 2025-03-26 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 在擴表中。此外，制造業上市公司資產負債率連續三年提升，2024 年錄得 52%。六、六、現金流現金流：回款周期拉長，貨幣資金放緩回款周期拉長，貨幣資金放緩 1）回款壓力加大回款壓力加大。2024 年，制造業上市公司應收賬款周轉天數升至 57.1 天，為 2012 年以來次高，設備修理、鐵路船舶、非金屬礦物等行業壓力較大。2）貨幣資金貨幣資金增速轉負。增速轉負。2024 年，

9、A 股非金融企業貨幣資金同比-1.9%，前值4.1%。行業層面，地產同比-12.1%、低位略改善；制造業大幅下滑至-2.8%。七、資本開支：七、資本開支：增速轉負增速轉負，但但新上市企業逆勢擴張新上市企業逆勢擴張 1）制造業上市公司制造業上市公司資本開支增速轉負，資本開支增速轉負，2024 年，制造業上市公司資本開支同比-11.1%，前值 3.4%。行業層面，家具制造、紡織服飾、石油化工資本開支增速回落較為明顯。2）但但 2023-2024 年新上市企業資本開支年新上市企業資本開支高增，高增，達 23.7%，顯著高于其他企業。從行業上看，新上市企業集中于計算機通信電子、專用設備、化學原料、通用

10、設備、電氣機械，5 大行業占到近兩年上市企業數量的 65%。3）未來供給壓力或未來供給壓力或不大不大。以上市公司資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數，近似衡量未來供給壓力。制造業整體的資本開支與折舊攤銷之比處在 2011 年來的最低水平，未來的供給壓力相對不大，行業層面，未來供給壓力較大的主要集中在電力、煤炭開采等。八、融資八、融資問題問題：債務增速放緩，利息負擔減輕債務增速放緩，利息負擔減輕 1）帶息債務增速放緩）帶息債務增速放緩，2024 年，制造業上市公司帶息債務同比 6.8%，2022 年來持續放緩。行業層面，帶息債務增速逆勢提升的，主要是酒水飲料、文體用品；增速下滑幅度較大的，主要是印

11、刷復印、家具制造、食品制造等。2）利息負擔減輕）利息負擔減輕，以利息費用/帶息債務觀察企業的利息負擔，2024 年，制造業上市公司為 3.36%，較 2023 年的 3.48%有所下降。對應宏觀層面企業貸款利率持續下行，據央行數據，2024 年第四季度企業貸款加權利率已降至 3.34%。3）企業）企業為為外部投資人外部投資人創造創造回報回報的能力在增強，的能力在增強，觀察制造業上市公司“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”與“吸收投資收到的現金”之比，若該比值大于 1，表明企業為資金的“凈流出方”，即企業在為投資者創造收益。2012年來，該比值在 1 上下波動，但 2024 年，該比值大幅上行

12、至 2.43，為 2012 年來最高值。風險提示：風險提示：研究研究樣本不完備樣本不完備，上市公司對經濟整體的代表性，上市公司對經濟整體的代表性有限有限，單一財務指，單一財務指標的代表性有限。標的代表性有限。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場看財報大多聚焦于營收、利潤等微觀經營指標，本文從宏觀的視角看微觀企業財報，從中洞察宏觀層面值得關注的 8 大方面問題，并從中發掘其中的宏觀線索，整體印象是當前企業經營面臨一定壓力，例如宏觀層面反映企業預期的貨幣資金增速、資本開支增速轉負，但客觀上同樣醞釀著一

13、些積極線索，例如從絕對收入與相對分配的角度看，有利于促進消費；從資金與人才的角度看，有利于高技術產業發展；從上市公司為外部創造收益與分配的角度看，有利于投資者參與。投資邏輯投資邏輯 從微觀企業經營中總結宏觀線索，包括就業、收入分配、盈利、投資回報、資產負債表、現金流、資本開支、融資問題 8 個方向。盡管當前企業經營面臨壓力，但客觀上有利于消費、有利于高技術產業、有利于資本市場的線索正在形成。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、就業問題：絕對規模增長，但增速放緩一、就業問題：絕對規模增長，但增速放緩.6 二、收入分配：

14、薪資增速仍高，一次分配優化二、收入分配：薪資增速仍高，一次分配優化.7 三、盈利觀察：整體承壓，境外業務利潤率較高三、盈利觀察：整體承壓，境外業務利潤率較高.8 四、投資回報：整體下滑，但不乏結構亮點四、投資回報：整體下滑，但不乏結構亮點.9 五、資負問題：擴表速度放緩，資產負債率提升五、資負問題：擴表速度放緩，資產負債率提升.10 六、資金問題：回款周期拉長，貨幣資金放緩六、資金問題：回款周期拉長，貨幣資金放緩.11 七、資本開支：增速轉負，但新上市企業逆勢擴張七、資本開支：增速轉負，但新上市企業逆勢擴張.12 八、融資問題：債務增速放緩，利息負擔減輕八、融資問題：債務增速放緩，利息負擔減輕

15、.14 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 制造業上市公司：就業規模增長，但增速放緩.6 圖表 2 2023 年普查數據：二三產從業人數（萬人）.6 圖表 3 制造業上市公司，就業集中在計算機通信電子、汽車制造、電氣機械.7 圖表 4 制造業上市公司薪酬增速，與城鎮可支配收入增速接近.7 圖表 5 制造業人均薪酬與金融業之比 2024 年有所回升.8 圖表 6 制造業上市公司中“勞動者報酬占比”持續提升.8 圖表 7 2024 年營業利潤增速下滑.8 圖表 8 2024 年營業利潤率下降.8 圖表 9 從

16、 2847 支制造業樣本看，2024 年境外業務營業利潤率或高于境內.9 圖表 10 盈利壓力指數加大.9 圖表 11 制造業投資回報 2024 年繼續下行.10 圖表 12 分大類行業看裝備制造業投資回報下滑較多.10 圖表 13 2024 年 7 個細分行業投資回報（經營利潤/全部投入資本）較上年提升.10 圖表 14 制造業上市公司：2024 年總資產增速放緩.11 圖表 15 制造業上市公司中，裝備制造業擴表速度更快.11 圖表 16 制造業企業：資產負債率提升.11 圖表 17 制造業企業：存貨壓力加大.11 圖表 18 制造業應收賬款周轉天數：2024 年有所提升.12 圖表 19

17、 貨幣資金增速：2024 年有所下滑.12 圖表 20 制造業上市公司資本開支：2024 年轉負.13 圖表 21 2023、2024 年上市的企業，資本開支高增.13 圖表 22 細分行業資本開支增速.13 圖表 23 資本開支/折舊攤銷，所處歷史分位數較高的主要是電力、煤炭開采等.14 圖表 24 制造業上市公司帶息債務：2024 年增速放緩.15 圖表 25 制造業上市公司利息負擔：近年來持續下行.15 圖表 26 2024 年，制造業上市公司創造收益的能力在增強.15 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 正值上市公司財報季，

18、我們自下而上觀察企業財報中的正值上市公司財報季，我們自下而上觀察企業財報中的 8 個宏觀看點個宏觀看點。樣本處理方式與技術細節：樣本處理方式與技術細節：1）在分析時，為盡可能多的保留觀察樣本，我們以臨近的兩年為一組篩選交集樣本，當年絕對數為交集樣本中當年的合計值，當年增速基于交集樣本計算，以此類推遍歷所有年份（類似于統計局對規上工業的調查，雖然每年的樣本不完全一致，但增速均為可比增速），2）考慮到 A 股中制造業為大頭，如不特別提及，本文聚焦制造業，2024 年樣本約在 3660 家上下，由于部分樣本數據缺失，每個指標篩選出的樣本略有差別。3）一個特殊處理是，在觀察企業的貨幣資金時，我們觀察

19、A 非金融企業（主要是想在宏觀層面對標 M1），共篩選得 5282 家樣本。4）全文采用國民經濟行業分類。一、就業問題一、就業問題：絕對規模增長絕對規模增長，行業有所分化，行業有所分化 首先關注，首先關注，上市公司上市公司解決了解決了多少就業多少就業問題？問題？關注財報中的“員工總數”：1）總體而言）總體而言，制造業吸納就業的規模仍在增長，但增速有所放緩，2024 年，制造業上市公司員工總數為 1601 萬人，同比增長 3.3%，較 2023 年的 4.1%小幅放緩。同比增量為51 萬人，占 2024 年城鎮新增就業人口的 4.1%；2）行業層面，）行業層面，靜態而言，就業人數前三的行業為：計

20、算機通信電子、汽車制造、電氣機械，2024 年末員工總數分別為 312、234、197 萬人，三者占制造業上市公司員工總數近一半。動態而言，2024 年員工總數增長的，主要是汽車制造、計算機通信電子，兩個行業 2024 年員工數分別增長 32、18 萬人，合計 50 萬人，幾乎貢獻了制造業上市公司就業的全部增量；員工總數下滑的，主要是電氣機械，2024 年員工總數較上年減少 5.1 萬人。3）上市公司吸納了多少）上市公司吸納了多少宏觀宏觀就業？就業？參考 2023 年經濟普查數據，全國二產、三產法人單位+個體戶就業人數合計 6.1 億人、其中制造業為 1.23 億人。意味著，2023 年，制造

21、業上市公司吸納了全國二三產就業總數的 2.5%左右、吸納了制造業總就業總數的 12.6%左右。圖表圖表 1 制造業上市公司：制造業上市公司：就業規模增長，但增速放緩就業規模增長，但增速放緩 圖表圖表 2 2023 年普查數據：年普查數據：二三產二三產從業人數（萬人）從業人數（萬人）資料來源：wind，華創證券 注：樣本的處理方式為，對于每一年，篩選當年與上年均存續的樣本，當年的樣本合計為當年的絕對數，增速基于當年與上年均存續的樣本計算，如不作特殊說明，均為制造業上市公司，下同 資料來源：wind，華創證券 注：表中農、林、牧、漁業僅包括從事農、林、牧、漁專業及輔助性活動的法人單位與個體經營戶從

22、業人員。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 制造業上市公司，就業集中在制造業上市公司，就業集中在計算機通信電子、汽車制造、電氣機械計算機通信電子、汽車制造、電氣機械 資料來源：wind，華創證券 注：行業為國民經濟行業分類，全文同。二二、收入分配收入分配：薪資薪資增速仍高增速仍高，一次分配優化一次分配優化 關注上市公司中的收入分配問題關注上市公司中的收入分配問題，參考現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”：1）制造業制造業人均人均薪酬薪酬同比同比 4.4%，與與城鎮可支配收入增速城鎮可支配收入增速基本一致基本一

23、致。2024 年，制造業上市公司，人均薪酬為 17.6 萬元，較上年同比增長 4.4%，與宏觀層面城鎮可支配收入增速4.6%基本一致。作為對比，2024 年金融業上市公司人均薪酬增速僅 1.9%。2）薪酬薪酬“比價”“比價”層面，層面，制造業人均薪酬制造業人均薪酬/金融業人均薪酬金融業人均薪酬再再度度提升提升，2022、2023 年該比值均為 0.445、0.443，2024 年由降轉升，錄得 0.454，即從薪酬層面看，有利于人才流入制造業。3）勞動者報酬占比在提升勞動者報酬占比在提升，近似以薪酬總額/營業收入衡量上市公司層面的勞動者報酬占比，2021 年來，制造業上市公司中勞動者報酬占比持

24、續提升，2023 年為 9.3%，2024 年升至 9.9%、為 2012 年來的最高值。圖表圖表 4 制造業制造業上市公司上市公司薪酬增速，與城鎮可支配收入增速接近薪酬增速，與城鎮可支配收入增速接近 資料來源：wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 制造業人均薪酬與金融業之比制造業人均薪酬與金融業之比 2024 年有所回升年有所回升 圖表圖表 6 制造業上市公司中制造業上市公司中“勞動者報酬占比”持續提升“勞動者報酬占比”持續提升 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 三三、盈利

25、、盈利觀察觀察：整體：整體承壓承壓，境外業務境外業務利潤率利潤率較較高高 關注上市公司中的關注上市公司中的盈利盈利問題問題，主要關注營業利潤指標，即不考慮營業外收支、所得稅、少數股東分成等問題。1）制造業盈利）制造業盈利承壓承壓。2024 年 3658 支制造業上市公司樣本中，營業利潤總額為 1.6 萬億元，同比-12.2%，較前值-11.1%放緩。營業利潤率（營業利潤/營收），從 2023 年的 6.6%下滑至 2024 年的 5.7%。2）境外業務境外業務營業營業利潤率利潤率較較高。高。觀察披露境外營收的制造業樣本（2024 年 2847 支樣本），按照境外營收占比，將每個行業樣本三等分，

26、境外營收占比處于該行業前 1/3 的樣本，營業利潤率（營業利潤/營收）為 7.8%，高于境外營收占比處于行業后 1/3 樣本的 4.8%。分行業看，29 個制造業行業中，20 個行業個行業境外營收占比處于前境外營收占比處于前 1/3 樣本樣本的營業的營業利潤率利潤率后后1/3 樣本。樣本。3）盈利壓力指數盈利壓力指數有所有所加大加大。我們計算細分行業的盈利壓力指數=abs(虧損企業虧損額)/abs(虧損企業虧損額)+盈利企業盈利額，即，該指標最終取值在 0-1 之間，數值越大，盈利的壓力越大，供改的訴求或越強。其中盈利額、虧損額為體現來自經營業務，取上市公司的經營利潤。2024 年年報數據來看

27、，工業整體盈利壓力指數上行至年年報數據來看，工業整體盈利壓力指數上行至 10.5%，高于，高于2023 年的年的 7.7%，但相較，但相較 2015 年的年的 15%偏低。偏低。圖表圖表 7 2024 年營業利潤增速下滑年營業利潤增速下滑 圖表圖表 8 2024 年營業利潤率下降年營業利潤率下降 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 從從 2847 支制造業樣本看，支制造業樣本看，2024 年年境外業務境外業務營業利潤率或高于境內營業利潤率或高于境內 資料來源：

28、wind，華創證券 圖表圖表 10 盈利盈利壓力指數加大壓力指數加大 資料來源：wind，華創證券 四四、投資投資回報回報：整體下滑，但不乏結構亮點：整體下滑，但不乏結構亮點 關注關注投資投資回報回報問題問題，觀察經營利潤/全部投入資本：1）整體看整體看，制造業制造業投資回報有所投資回報有所回落?；芈?。2024 年，制造業上市公司經營利潤/全部投入資本為 5.4%、較上年的 6.4%繼續回落，絕對水平已低于 2014 年、略高于 2015 年。2）結構上，結構上，分行業大類來看分行業大類來看，裝備制造業回落幅度較大，從 5%下滑至 3.7%，下滑 1.3個百分點，消費品制造業、原材料制造業均下

29、滑 0.8 個百分點。細分行業來看，細分行業來看，30 個制造業細分行業中，7個行業投資回報回升，其中回升幅度較大的包括：皮革毛皮（+0.77pct）、計算機通信電子（+0.34pct）、汽車制造（+0.26pct）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 制造業制造業投資回報投資回報 2024 年繼續下行年繼續下行 圖表圖表 12 分大類行業看分大類行業看裝備制造業裝備制造業投資回報投資回報下滑較多下滑較多 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 13 2024 年年 7 個細分行業個細

30、分行業投資回報（經營利潤投資回報（經營利潤/全部投入資本）全部投入資本）較上年提升較上年提升 資料來源：wind，華創證券 五五、資負問題、資負問題：擴表速度擴表速度放緩，放緩，資產負債率資產負債率提升提升 資產負債表層面，資產負債表層面，關注企業擴表（總資產）、債務壓力（資產負債率）以及存貨三個問題。1）制造業）制造業仍在擴表，但仍在擴表，但增速增速放緩放緩，2024 年，制造業上市公司總資產為 43.3 萬億元、同比增長 5.1%，較上年的 8.4%有所放緩。從大類行業看，裝備制造業總資產增速較高，為6.5%，高于原材料制造業的 3.2%與消費品制造業的 2.8%。2）資產負債率）資產負債

31、率繼續上行繼續上行。2021 年來，制造業上市公司資產負債率持續提升，2024 年升至 52%。這一趨勢與規上制造業樣本一致，相對而言，制造業上市公司的資產負債水平略低。3）存貨存貨壓力加大壓力加大。2024 年，制造業存貨同比 4.1%，較上年的 1.5%有所提升，與規上制造業一致。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 制造業上市公司：制造業上市公司：2024 年年總資產增速放緩總資產增速放緩 圖表圖表 15 制造業上市公司中，裝備制造業擴表速度更快制造業上市公司中，裝備制造業擴表速度更快 資料來源：wind，華創

32、證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 16 制造業企業：資產負債率提升制造業企業：資產負債率提升 圖表圖表 17 制造業企業：存貨制造業企業：存貨壓力加大壓力加大 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 六六、資金問題資金問題：回款周期拉長，貨幣資金放緩：回款周期拉長，貨幣資金放緩 現金流層面，現金流層面，關注應收賬款、信用減值、貨幣資金問題。1）應收賬款）應收賬款回款回款壓力加大壓力加大。觀察制造業上市公司，2023 年應收賬款周轉天數為 52.9 天，2024 年進一步提升至 57.1 天，為 2012 年來的次高值。分行業看，應收賬款回款壓力較大的行業包括，設

33、備修理、鐵路船舶、非金屬礦物、印刷復印行業，2024 年應收賬款回收天數，較 2023 年增長均在 10 天以上。2）貨幣資金）貨幣資金增速增速轉負轉負。觀察 A 股非金融企業，2024 年貨幣資金為 14.1 萬億、同比-1.9%，較前值 4.1%有所回落。分行業來看，綜合業（-19%）、居民服務（-14%）、衛生與社會工作（-13%）降幅較大。其他行業中，地產業同比-12.1%，較前值-12.8%小幅收窄。制造業-2.8%，較前值 9.4%大幅回落。建筑業同比增長 9.8%。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 18

34、制造業制造業應收賬款周轉天數：應收賬款周轉天數：2024 年有所提升年有所提升 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 19 貨幣資金增速：貨幣資金增速：2024 年有所下滑年有所下滑 資料來源：wind，華創證券 七七、資本開支、資本開支：增速轉負，但新上市企業：增速轉負，但新上市企業逆勢擴張逆勢擴張 資本開支資本開支層面，層面，關注“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目。1）整體而言，資本開支增速有所回落。）整體而言，資本開支增速有所回落。從 2024 年的 3657 支制造業樣本看，資本開支總額為 2.0 萬億、同比-11.1%，較 2023 年增速 3.4%下滑。細分行

35、業層面，2024 資本開支增速較上年提升的行業主要是設備修理、廢棄資源利用、文體用品、皮革毛皮通用設備、計算機通信電子等。但家具制造、紡織服飾、石油化工資本開支增速回落較為明顯。2）新上市企業資本開支增速更快）新上市企業資本開支增速更快。若按照上市年份將制造業上市公司分為 4 組，發現近兩年（2023、2024 年）上市的企業資本開支增速更快，為 23.7%，其他組別均在-10%以下。從行業分布看，近兩年（2023、2024 年）上市主要集中在計算機通信電子、專用設備、化學原料、通用設備、電氣機械，5 個行業兩年合計上市企業 221 家，占總體的比例為 65%。3）未來供給壓力或不大。未來供給

36、壓力或不大。以上市公司資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數，近似衡量未來供給壓力，發現，就制造業整體而言，資本開支與折舊攤銷之比處在 2012 年來的最低水平，未來的供給壓力相對不大，行業層面，未來供給壓力較大的主要是電力、煤炭開采等。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 制造業上市公司資本開支：制造業上市公司資本開支：2024 年年轉負轉負 圖表圖表 21 2023、2024 年上市的企業，資本開支年上市的企業，資本開支高增高增 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 22 細分行業資本

37、開支增速細分行業資本開支增速 資料來源：wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 資本開支資本開支/折舊攤銷，所處歷史分位數較高的主要是電力、煤炭開采等折舊攤銷，所處歷史分位數較高的主要是電力、煤炭開采等 資料來源：wind，華創證券 八八、融資融資問題問題：債務債務增速增速放緩，放緩，利息負擔減輕利息負擔減輕 融資層面，融資層面，關注債務增速、利息負擔，與投資者回報問題。1）帶息債務）帶息債務增速增速放緩放緩，2024 年，3657 支制造業上市公司帶息債務總額為 9.2 萬億、同比增長 6.8%，

38、仍為正增，但增速自 2022 年來持續放緩。行業層面，帶息債務增速較上年提升的，主要是酒水飲料（+20pct）、文體用品（+46pct）；增速下滑的，主要是印刷復?。?17pct）、家具制造（-15pct）、食品制造（-14pct）等。2）利息負擔減輕）利息負擔減輕，以利息費用/帶息債務，觀察企業的利息負擔，2024 年 3507 支制造業樣本中，該比值為 3.36%，較 2023 年的 3.48%有所下降，表明企業的債務負擔有所減輕。對應宏觀層面，企業貸款利率持續下行，2024 年第四季度已降至 3.34%。3）企業）企業為外部投資人為外部投資人創造創造回報回報的能力在增強的能力在增強，觀察

39、制造業上市公司“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”與“吸收投資收到的現金”之比，若該比值大于 1，表明企業向外分配的資金吸收的資金，企業為資金的“凈流出方”，即企業在為投資者創造收益。2012年來，該比值在 1 上下波動，但 2024 年，該比值大幅上行至 2.43，為 2012 年來最高值，表明制造業上市公司為投資者創造回報的能力在增強。對應 3 月 5 日證監會主席吳清稱“2024 年全市場分紅達到 2.4 萬億元，分紅金額創歷史新高。市場的分紅回購已遠超 IPO、再融資和減持的總規?！?。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15

40、圖表圖表 24 制造業上市公司帶息債務：制造業上市公司帶息債務：2024 年增速放緩年增速放緩 圖表圖表 25 制造業制造業上市公司上市公司利息負擔利息負擔：近年來持續下行近年來持續下行 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 26 2024 年，年，制造業上市公司創造收益的能力在增強制造業上市公司創造收益的能力在增強 資料來源：wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事

41、國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Win

42、d 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括

43、2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大

44、宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財

45、富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

46、格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5

47、%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其

48、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，

49、本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522