《2024A&2025Q1家電行業財報綜述：激流勇進穩健可期-250515（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2024A&2025Q1家電行業財報綜述：激流勇進穩健可期-250515（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|家用電器 2024A&2025Q12024A&2025Q1 家電行業財報綜述：家電行業財報綜述：激流勇進，穩健可期激流勇進，穩健可期 2025年05月15日2025年05月15日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/29 2024Q4/2025Q1 家電行業營業收入分別同比+5.56%/+12.90%，歸母凈利潤分別同比+14.84%/+21.87%，2025Q1 增長環比提速顯著。其中內銷以舊換新政策兌現，外銷快速放量，營收實現較好增長；疊加

2、龍頭持續降本增效，板塊盈利能力穩步提升。我們認為隨著各省政策細則銜接逐步落實，家電行業 2025Q2 內需提振預期向上，且板塊整體對美敞口不高，龍頭結構升級、全球產能布局等應對關稅風險手段較豐富，波動或較可控。疊加龍頭高股息優勢，家電行業投資價值值得關注。管泉森 孫珊 崔甜甜 莫云皓 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110009 SAC：S0590523120001 蔡奕嫻 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/29 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 家用電器 2024A&2025Q1 家電行業財報綜述：激流勇進

3、，穩健可期 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、家用電器：2025Q1 家電板塊基金持倉點評：重倉比例小幅下行，子板塊分化顯著2025.04.25 2、家用電器：從面板周期變化看黑電盈利提升潛力2025.04.24 家電板塊 2024A&2025Q1 財報披露完畢 2024Q4/2025Q1 家電行業營業收入分別同比+5.56%/+12.90%，歸母凈利潤分別同比+14.84%/+21.87%，2025Q1 增長環比提速顯著。其中內銷以舊換新政策兌現，外銷快速放量，營收實現較好增長；疊加龍頭持續降本增效，板塊盈利能力穩步提升。白電：外銷出貨超預期，經營改善

4、強勁2024Q4/2025Q1 白電板塊營收分別同比+4.30%/+14.75%，2024Q3 為同比+4.54%；期內國內以舊換新帶動逐步兌現，龍頭高端品牌增勢強勁，驅動內銷收入盈利改善；同時外銷端延續高增、較超預期，龍頭 OBM 戰略及新興市場持續突破。期內原材料成本同比大多略漲，龍頭高端品牌重拾增勢，降本增效持續兌現，盈利能力穩步提升，2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤分別同比+13.27%/+28.57%，環比提速。黑電：產品結構升級，盈利能力企穩2024Q4/2025Q1 黑電板塊營收分別同比+2.53%/+6.70%，收入延續增長趨勢。我們預計營收端增長主要由于國內補貼政策

5、與 MiniLED 背光電視占比提升帶動，且海外份額提升也有貢獻；板塊盈利能力在面板價格漲幅收窄，高端產品與外銷占比提升的綜合影響下企穩，2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤率分別為 3.05%/2.71%，龍頭表現更優。綜上，2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤分別同比+34.13%/+6.51%。后周期：地產仍有拖累，盈利持續承壓2024Q4/2025Q1 后周期板塊營收分別同比+2.28%/-3.70%。受益于國補政策，2024Q4收入扭轉下滑趨勢，但由于地產端壓力依然顯著，2024 全年及 2025Q1 收入仍下滑。2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤分別同比+2.3

6、3%/-12.13%；2024Q4 廚房大電受益于壞賬拖累減少，盈利能力提升;2025Q1 在需求承壓背景下毛利率持續走弱，期間費用率提升，盈利能力承壓。此外公牛集團經營穩健，萬和電氣經營向好。智慧家居：規模擴張提速，行業競爭加劇2024Q4/2025Q1 智慧家居板塊營收分別同比+31.03%/+24.01%，相比 2024Q3 均有提速，國補與海外搶份額或為營收高增主要原因；盡管高毛利渠道與產品占比提升帶動毛利率改善，但國內外激烈競爭導致行業銷售費用率明顯提升。綜合影響下，2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤率分別同比-1.12pct/-2.14pct，營收高增帶動下，業績仍實現增長

7、，2024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤分別同比+12.31%/+0.43%。小家電：內銷拐點顯現，盈利有望修復2024Q4/2025Q1 小家電板塊營收分別同比+5.49%/+6.96%，其中外銷型企業收入已經連續 6 個季度延續雙位數增長，內銷型企業收入則于 2024Q4 開始改善。2024Q4/2025Q1 小家電板塊歸母凈利潤分別同比+41.10%/+1.77%；2024Q4 外銷型企業盈利能力大幅改善，主因在于銷售費用率下滑及匯兌收益增加，而內銷型企業盈利能力同比仍然承壓，但降幅逐季修復，部分公司 2025Q1 盈利環比改善顯著。激流勇進，維持行業“強于大市”評級綜上，家電行業經

8、營穩健，盈利能力穩步提升，補貼背景下家電 2025Q2 內需提振預期向上，且板塊對美敞口不高，龍頭結構升級、全球產能布局等應對關稅風險手段較豐富，波動或較可控。疊加龍頭股息率優勢突出，家電投資價值值得關注。風險提示：風險提示：政策兌現不及預期，原材料成本大幅上漲，外需及關稅不確定性-30%-13%3%20%2024-52024-92025-12025-5家用電器滬深3002025年05月15日2025年05月15日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/29 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.整體：營收業績提速，盈利能力提升.5 2.白電：外銷出貨超預期，經營改善強勁.8 3.黑電：產品結構升

9、級，盈利能力企穩.12 4.后周期：地產仍有拖累，盈利持續承壓.16 5.智慧家居：規模擴張提速，行業競爭加劇.18 6.小家電：內銷拐點顯現，盈利有望修復.22 7.上游：營收穩健增長，毛利小幅承壓.25 8.激流勇進，維持行業“強于大市”評級.28 9.風險提示.28 圖表目錄 圖表 1：2024Q4/2025Q1 家電營收分別同比+5.56%/+12.90%.6 圖表 2：智慧家居收入增速較快，白電環比持續提速.6 圖表 3：2024Q4/2025Q1 家電毛利率分別同比+0.03/-0.49pct.6 圖表 4：2024Q4/2025Q1 期間費用率分別同比+0.25/-1.31pct

10、.6 圖表 5：2024A/2024Q1/2025Q1 子板塊期間費用率及分項同比變動（%，pct）.6 圖表 6：2024Q4/2025Q1 大宗原材料綜合成本同比變動情況.7 圖表 7：2024Q4/2025Q1 家電歸母凈利潤分別同比+14.84%/+21.87%.7 圖表 8：2024Q4/2025Q1 家電歸母凈利潤率分別同比+0.63/+0.59pct.7 圖表 9：2024A/2024Q1/2025Q1 家電子板塊毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.7 圖表 10：2024A/2024Q1/2025Q1 子板塊經營性現金流凈額、合同負債及存貨.8 圖表 11：2024Q4/2025Q1

11、 白電營收分別同比+4.30%/+14.75%.10 圖表 12：2024A/2024Q1/2025Q1 白電板塊個股營收及增速.10 圖表 13：白電各品類內銷出貨季度同比增速.10 圖表 14：白電各品類外銷出貨季度同比增速.10 圖表 15：白電各品類內銷全渠道推總零售量季度同比增速.10 圖表 16：白電各品類內銷全渠道推總零售均價季度同比漲幅.10 圖表 17：2024Q4/2025Q1 白電板塊毛利率分別同比-0.27/-0.55pct.11 圖表 18：2024Q4/2025Q1 白電期間費用率分別同比+0.26/-1.92pct.11 圖表 19：2024A/2024Q1/20

12、25Q1 白電公司期間費用率及分項同比（%，pct）.11 圖表 20：2024Q4/2025Q1 白電歸母凈利潤分別同比+13.27%/+28.57%.11 圖表 21：2024Q4/2025Q1 白電歸母凈利潤率同比+0.69/+0.95pct.11 圖表 22：2024A/2024Q1/2025Q1 白電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.12 圖表 23：2024A/2024Q1/2025Q1 白電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨.12 圖表 24：2024Q4/2025Q1 黑電營收分別同比+2.53%/+6.70%.14 圖表 25：2024A/2024Q4/2025Q1 黑電板塊

13、個股營收及增速.14 圖表 26：2024Q4/2025Q1 LCD TV 內銷量同比分別+6%/+1%.14 圖表 27：2024Q4/2025Q1 LCD TV 外銷量同比分別+23%/+5%.14 圖表 28：2024Q4/2025Q1 彩電全渠道零售均價同比+21%/+6%.14 圖表 29：面板價格同比走勢.14 圖表 30：2024Q4/2025Q1 黑電板塊毛利率同比+0.77pct/-0.40pct.15 圖表 31：2024Q4/2025Q1 黑電板塊期間費用率同比+0.46/-0.15pct.15 圖表 32：2024A/2024Q4/2025Q1 黑電公司期間費用率及分項

14、同比（%，pct）.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/29 行業研究|行業專題研究 圖表 33：2024Q4/2025Q1 黑電歸母凈利潤分別同比+34.13%/+6.51%.15 圖表 34：2024Q4/2025Q1 黑電歸母凈利潤率同比+0.72/-0.00pct.15 圖表 35：2024A/2024Q4/2025Q1 黑電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.15 圖表 36：2024A/2024Q4/2025Q1 黑電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨.16 圖表 37：2024Q4/2025Q1 后周期營收分別同比+2.28%/-3.70%.17 圖表 38：2024A/202

15、4Q4/2025Q1 后周期板塊個股營收及增速.17 圖表 39：2024Q4/2025Q1 后周期板塊毛利率分別同比-2.05/-1.48pct.17 圖表 40：2024Q4/2025Q1 后周期期間費用率分別同比+1.04/+0.70pct.17 圖表 41：2024A/2024Q1/2025Q1 后周期期間費用率及分項同比（%，pct）.17 圖表 42：2024Q4/2025Q1 后周期歸母凈利潤分別同比+2.33%/-12.13%.18 圖表 43：2024Q4/2025Q1 后周期歸母凈利潤率同比+0.01/-1.39pct.18 圖表 44：2024A/2024Q1/2025Q

16、1 后周期公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.18 圖表 45：2024A/2024Q1/2025Q1 后周期經營現金流凈額、合同負債及存貨.18 圖表 46：2024Q4/2025Q1 智慧家居營收分別同比+31.03%/+24.01%.20 圖表 47：2024A/2024Q4/2025Q1 智慧家居板塊個股營收及增速.20 圖表 48：2024Q4/2025Q1 掃地機傳統電商零售量同比+76%/+53%.20 圖表 49：2024Q4/2025Q1 洗地機傳統電商零售量同比+41%/+48%.20 圖表 50：2024Q4/2025Q1 掃地機傳統電商零售均價同比+6%/+6%.20 圖

17、表 51：2024Q4/2025Q1 洗地機傳統電商零售均價同比-7%/-5%.20 圖表 52：2024Q4/2025Q1 智慧家居板塊毛利率同比+1.02pct/+0.48pct.21 圖表 53：2024Q4/2025Q1 智慧家居板塊期間費用率同比+1.83/+2.75pct.21 圖表 54：2024A/2024Q4/2025Q1 智慧家居期間費用率及分項同比（%，pct）.21 圖表 55：2024Q4/2025Q1 智慧家居歸母凈利潤分別同比+12.31%/+0.43%.21 圖表 56：2024Q4/2025Q1 智慧家居歸母凈利潤率同比-1.12/-2.14pct.21 圖表

18、 57：2024A/2024Q4/2025Q1 智慧家居毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.22 圖表 58：2024A/2024Q4/2025Q1 智慧家居經營現金流凈額、合同負債及存貨.22 圖表 59：2024Q4/2025Q1 小家電營收分別同比+5.49%/+6.96%.23 圖表 60：2024A/2024Q1/2025Q1 小家電板塊個股營收及增速（億元）.23 圖表 61：2024Q4/2025Q1 小家電板塊毛利率分別同比-0.35/-0.91pct.24 圖表 62：2024Q4/2025Q1 小家電期間費用率分別同比-2.47/-0.50pct.24 圖表 63：2024A/2

19、024Q4/2025Q1 小家電公司期間費用率及分項同比（%，pct）24 圖表 64：2024Q4/2025Q1 小家電歸母凈利潤分別同比+41.10%/+1.77%.24 圖表 65：2024Q4/2025Q1 小家電歸母凈利潤率同比+1.91/-0.39pct.24 圖表 66：2024A/2024Q4/2025Q1 小家電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.25 圖表 67：2024A/2024Q4/2025Q1 小家電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨 25 圖表 68：2024Q4/2025Q1 家電上游營收分別同比+14.77%/+14.14%.26 圖表 69：2024A/202

20、4Q1/2025Q1 家電上游個股營收及增速.26 圖表 70：2024Q4/2025Q1 上游毛利率分別同比+0.55/-0.06pct.26 圖表 71：2024Q4/2025Q1 上游期間費用率分別同比-1.12/-0.30pct.26 圖表 72：2024A/2024Q1/2025Q1 家電上游期間費用率及分項同比（%，pct）.26 圖表 73：2024Q4/2025Q1 上游歸母凈利潤分別同比+14.22%/+24.16%.27 圖表 74：2024Q4/2025Q1 上游歸母凈利潤率同比-0.03/+0.48pct.27 圖表 75：2024A/2024Q1/2025Q1 上游公

21、司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力.27 圖表 76：2024A/2024Q4/2025Q1 上游經營性現金流凈額、合同負債及存貨.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/29 行業研究|行業專題研究 1.整體：營收業績提速，盈利能力提升 2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 家電板塊營收分別同比家電板塊營收分別同比+5.56%5.56%/+12.90%12.90%，2024Q32024Q3 為同比為同比+1.58%+1.58%；2024A2024A 營收同比營收同比+5.09%+5.09%至至 1529015290 億元。億元。自自 20242024 年年 9 9 月以來，以舊換

22、新成效兌現，驅月以來，以舊換新成效兌現，驅動內需環比改善，終端動銷景氣向上，渠道庫存持續去化動內需環比改善，終端動銷景氣向上，渠道庫存持續去化；外銷外銷延續較快增長，空調延續較快增長，空調出口出口突出，突出，龍頭龍頭 OBMOBM 持續突破，持續突破，關稅期內影響有限關稅期內影響有限，政策不確定性下北美政策不確定性下北美“搶運”“搶運”或有或有帶動。帶動。2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 板塊歸母凈利潤分別同比板塊歸母凈利潤分別同比+14.84%14.84%/+/+21.87%21.87%，2024Q32024Q3 為同為同比比+1.51%+1.51%；2024A2024A

23、 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+9.46%+9.46%至至 12501250 億元。億元。期內原材料成本期內原材料成本同比同比大多大多略略漲，環比基本平穩漲，環比基本平穩；海運費；海運費環比下行，環比下行，匯率及降息匯率及降息助益助益費率優化，費率優化，盈利能力穩步提盈利能力穩步提升。升。政策政策支撐內銷支撐內銷，出口出口增勢延續增勢延續期內以舊換新政策兌現，2024 年 9 月起國內終端量價趨勢向上，保有量有空間/基數偏低品類彈性突出，渠道庫存充分去化，內銷收入端彈性逐步兌現，2025 年政策品類擴容，帶動廚小內需改善；期內關稅影響有限，出口保持穩健，空調延續高增。板塊近 2 個季度收入提速

24、，子行業中智慧家居增速較快，白電環比向上，黑電/小家電穩健。毛利率毛利率平穩為主平穩為主2024Q4/2025Q1 板塊整體毛利率分別同比+0.03/-0.49pct，期內成本環境平穩為主，2024Q4 政策帶動終端價格，智慧家居/黑電毛利率同比改善；白電受內外銷結構/會計準則調整影響略有波動，收入表現偏弱的后周期/小家電毛利率壓力較大，上游整體穩健。費用率整體優化費用率整體優化2024Q4/2025Q1 板塊期間費用率分別同比+0.25/-1.31pct，其中小家電/上游優化明顯，智慧家居海外競爭投入加大，后周期收入承壓而費用有剛性，期間費用率均有所提升；白電受匯兌、利率環境、業務結構及一次

25、性開支影響較大，龍頭提效降費趨勢不改。盈利盈利能力持續提升能力持續提升2024Q4/2025Q1 家電板塊歸母凈利潤率分別同比+0.63/+0.59pct，2024Q3 為-0.01pct，同比穩步提升，環比趨勢改善。期內板塊毛利率及期間費用率同向變動，我們預計 2024Q4 非經營性項目有正貢獻；其中白電 2024Q4/2025Q1 歸母凈利潤率分別同比+0.69/+0.95pct，改善趨勢較強，受費用影響較大的智慧家居及收入承壓的后周期表現偏弱?，F金流現金流有所有所改善改善2024Q4/2025Q1 板塊經營活動現金流凈額分別同比-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/29 行業研究|行業專題

26、研究 26.41%/+106.61%，2024Q4 子行業多有波動，而 2025Q1 白電/智慧家居改善明顯，經營現金流凈額分別同比+104.69%/+112.95%，小家電 2025Q1好轉，黑電及后周期表現偏弱。圖表圖表1：2024Q2024Q4 4/2025Q12025Q1 家電營收家電營收分別同比分別同比+5.5.5656%/+/+12.9012.90%圖表圖表2：智慧家居收入增速較快，白電環比持續提速智慧家居收入增速較快，白電環比持續提速 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表3：2024Q2024Q4 4/2025Q12025Q1

27、家電毛利率分別同比家電毛利率分別同比+0.03+0.03/-0.490.49pctpct 圖表圖表4：2024Q2024Q4 4/2025Q12025Q1 期間期間費用率分別同比費用率分別同比+0.0.2525/-1.311.31pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表5：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 子板塊期間費用率及分項同比子板塊期間費用率及分項同比變動變動（%，pctpct）2024A2024A 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 費用率費用率 同比變動同比變動

28、費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 白電白電 9.06%3.55%3.78%-0.58%15.81%15.81%(0.11)(0.05)0.13 0.10 0.07 0.07 5.76%4.30%4.19%-0.24%14.01%14.01%(0.04)(0.23)0.0

29、8 0.46 0.26 0.26 8.57%2.91%3.66%-1.44%13.68%13.68%(0.19)(0.40)(0.01)(1.32)(1.92)(1.92)黑電黑電 4.17%1.71%3.11%0.13%9.11%9.11%(0.26)(0.05)(0.19)0.10 (0.40)(0.40)3.83%1.88%3.08%0.22%9.00%9.00%0.32 (0.06)0.03 0.18 0.46 0.46 4.26%1.78%3.11%0.09%9.24%9.24%(0.08)(0.01)0.10 (0.15)(0.15)(0.15)后周期后周期 16.88%4.58%

30、4.27%-0.94%24.79%24.79%0.75 0.39 0.05 0.09 1.27 1.27 15.81%5.27%4.31%-0.55%24.84%24.84%0.44 0.57 (0.34)0.36 1.04 1.04 16.71%4.66%4.04%-0.81%24.60%24.60%0.30 0.35 (0.29)0.35 0.70 0.70 智慧家居智慧家居 23.53%3.48%8.06%-0.66%34.41%34.41%0.85 (0.21)0.13 0.15 0.92 0.92 24.43%2.85%6.22%-0.17%33.34%33.34%1.94 0.04

31、 (0.50)0.35 1.83 1.83 24.36%3.53%8.51%-1.35%35.05%35.05%4.37 (0.09)(0.90)(0.63)2.75 2.75 小家電小家電 11.77%4.32%3.80%-0.74%19.14%19.14%(0.58)(0.12)0.15 (0.07)(0.63)(0.63)11.38%4.35%4.06%-1.70%18.09%18.09%(0.52)(0.45)0.57 (1.93)(2.32)(2.32)11.41%4.39%3.52%-0.62%18.69%18.69%(0.67)(0.02)0.09 0.10 (0.50)(0.5

32、0)家電上游家電上游 2.28%4.80%4.24%-0.05%11.27%11.27%(0.05)0.14 0.04 0.01 0.14 0.14 1.94%5.09%4.61%-0.41%11.23%11.23%(0.06)(0.97)0.40 (0.49)(1.12)(1.12)1.92%4.32%4.27%-0.08%10.42%10.42%(0.18)(0.31)0.32 (0.13)(0.30)(0.30)合計合計 8.82%8.82%3.49%3.49%3.86%3.86%-0.48%0.48%15.69%15.69%(0.10)(0.10)(0.03)(0.03)0.09 0.

33、09 0.09 0.09 0.04 0.04 6.75%6.75%4.02%4.02%4.15%4.15%-0.30%0.30%14.62%14.62%0.17 0.17 (0.23)(0.23)0.11 0.11 0.19 0.19 0.25 0.25 8.41%8.41%3.03%3.03%3.76%3.76%-1.11%1.11%14.08%14.08%(0.08)(0.08)(0.29)(0.29)0.02 0.02 (0.96)(0.96)(1.31)(1.31)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0

34、003,0004,0005,00014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1營業收入（億元）營業收入同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1白電黑電后周期智慧家居小家電上游0%5%10%15%20%25%30%-6-4-2024614Q11

35、4Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1毛利率同比（pct）毛利率（右）-5%0%5%10%15%20%25%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表6：2022024Q4/2025Q14Q4/20

36、25Q1 大宗原材料綜合成本同比大宗原材料綜合成本同比變動情況變動情況 成本類型成本類型 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2E 25Q3E 25Q4E 原材料原材料 鋼 0%-13%-31%-24%-15%-17%4%6%-1%-5%-17%-12%-11%-10%-1%-8%銅 17%-2%-18%-16%-10%-11%9%3%-5%17%11%13%10%-7%-2%-2%鋁 55%20%-11%-15%-25%-21%-7%-5%-8%12%10%17%17%-6%-1%-8%塑-1

37、%-5%-13%-16%-14%-17%-6%-4%-2%7%4%5%3%-5%-5%-5%原油 61%63%32%9%-18%-31%-11%-6%0%9%-8%-11%-8%-25%-21%-16%匯率匯率 兌美元-2%2%6%11%8%6%5%1%4%1%-1%0%1%1%1%1%兌歐元-9%-10%-10%-1%3%8%14%6%5%1%0%-1%-2%6%5%8%海運海運 地中海 83%49%-7%-56%-70%-72%-72%-52%32%58%126%83%-6%-30%-46%-22%東南亞 45%34%4%-53%-69%-64%-60%-20%9%38%118%73%51

38、%14%-18%-11%東西非 29%11%-23%-45%-67%-66%-63%-51%-3%69%136%103%55%-13%-38%-23%歐洲 78%45%-7%-53%-74%-77%-78%-61%40%81%214%107%-5%-28%-55%-26%美東 80%59%22%-31%-57%-68%-69%-52%0%39%91%45%2%-25%-44%-23%美西 95%69%13%-53%-70%-72%-69%-33%25%59%103%56%7%-27%-45%-27%南美 42%8%-12%-67%-77%-65%-68%-35%15%62%127%77%22%

39、-47%-62%-47%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理（2025Q2-Q4 預測假設原材料價格維持在 4 月 30 日水平）圖表圖表7：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 家電歸母凈利潤分別同比家電歸母凈利潤分別同比+14.84%14.84%/+/+21.87%21.87%圖表圖表8：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 家電歸母凈利潤率分別同比家電歸母凈利潤率分別同比+0.+0.6363/+0.59+0.59pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表9：202024A/2024Q1/20

40、25Q124A/2024Q1/2025Q1 家電子板塊毛利率、歸母凈利潤及盈利能力家電子板塊毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 毛利率毛利率（%，pctpct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率歸母凈利潤率（%，pctpct）2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q120

41、25Q1 同比同比 白電 26.19%0.15 22.90%(0.27)24.80%(0.55)954.54 845.71 12.87%217.77 192.25 13.27%258.12 200.77 28.57%9.13%0.68 8.65%0.69 8.85%0.95 黑電 12.71%(0.99)13.52%0.77 12.43%(0.40)48.03 49.74-3.44%15.39 11.47 34.13%12.39 11.63 6.51%2.51%(0.27)3.05%0.72 2.71%(0.00)后周期 41.57%(1.13)39.54%(2.05)40.18%(1.48)

42、81.03 86.23-6.02%20.04 19.58 2.33%16.51 18.79-12.13%15.51%(0.79)13.42%0.01 14.47%(1.39)智慧家居 43.62%(0.10)41.25%1.02 44.03%0.48 36.16 36.69-1.44%10.25 9.12 12.31%9.43 9.39 0.43%8.59%(1.34)6.74%(1.12)9.11%(2.14)小家電 27.39%(1.15)26.44%(0.35)28.26%(0.91)65.62 63.69 3.03%19.21 13.62 41.10%18.01 17.69 1.77%

43、6.99%(0.16)7.57%1.91 7.75%(0.39)家電上游 19.21%0.20 20.38%0.55 17.23%(0.06)64.93 60.17 7.90%16.54 14.48 14.22%16.87 13.59 24.16%6.24%0.00 6.45%(0.03)5.89%0.48 合計合計 25.11%25.11%(0.16)(0.16)23.11%23.11%0.030.03 24.01%24.01%(0.49)(0.49)1250.311250.31 1142.231142.23 9.46%9.46%299.20299.20 260.53260.53 14.84

44、%14.84%331.33331.33 271.86271.86 21.87%21.87%8.18%8.18%0.330.33 7.80%7.80%0.630.63 8.06%8.06%0.590.59 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030035040014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右）0%2%4%6%8%10%-5-3-11

45、3514Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤率同比（pct）歸母凈利潤率（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表10：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 子板塊子板塊經營性現金流凈額、合同負債及存貨經營性現金流凈額、合同負債及存貨 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2024A2024A 2023

46、A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 白電 1,284.94 1,571.04-18.21%315.03 458.52-31.29%269.35 131.59 104.69%699.24 658.87 768.92 6.13%-9.06%1,450.04 1,339.58 1,526.94 8.25%

47、-5.04%黑電 73.64 86.08-14.46%31.49 47.73-34.03%-15.86-20.99-23.28 29.23 27.74-20.37%-16.07%357.42 313.87 334.40 13.87%6.89%后周期 75.43 127.29-40.74%24.23 31.37-22.75%14.63 19.03-23.09%25.64 29.49 20.51-13.07%24.99%51.39 50.90 54.44 0.96%-5.60%智慧家居 37.20 54.26-31.43%21.77 22.36-2.61%7.63 3.58 112.95%9.86

48、 9.66 10.94 2.01%-9.93%77.36 65.26 64.73 18.53%19.50%小家電 83.47 107.24-22.16%37.18 40.45-8.09%17.03 15.95 6.78%24.15 21.53 25.19 12.16%-4.12%133.47 119.73 141.58 11.48%-5.73%家電上游 106.01 92.07 15.13%41.92 40.45 3.64%1.08-6.92-22.17 15.48 22.21 43.25%-0.18%195.38 165.21 202.65 18.26%-3.59%合計合計 1,660.69

49、1,660.69 2,037.982,037.98 -18.51%18.51%471.63471.63 640.89640.89 -26.41%26.41%293.87293.87 142.23142.23 106.61%106.61%804.34804.34 764.27764.27 875.51875.51 5.24%5.24%-8.13%8.13%2,265.072,265.07 2,054.562,054.56 2,324.742,324.74 10.25%10.25%-2.57%2.57%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.白電：外銷出貨超預期，經營改善強勁 2024Q4/2

50、025Q12024Q4/2025Q1 白電板塊白電板塊營收分別同比營收分別同比+4.30%/+14.75%+4.30%/+14.75%；2024A2024A 營收同比營收同比+4.48%4.48%至至 1045610456 億元。億元。2025Q12025Q1 白電收入環比白電收入環比顯著顯著提速，提速，內銷政策效果內銷政策效果逐步兌現，逐步兌現，龍頭高端龍頭高端品牌品牌增勢強勁，增勢強勁，驅動內銷驅動內銷收入盈利改善；收入盈利改善；期內外銷延續較快增長，期內外銷延續較快增長，空調出口空調出口景氣持景氣持續，續，龍頭龍頭 OBMOBM 戰略及新興市場持續突破戰略及新興市場持續突破。公司層面，美

51、的集團公司層面，美的集團 B B 端改善勢能強勁，端改善勢能強勁，格力電器渠道改革格力電器渠道改革或或進入兌現期，進入兌現期，海爾智家海爾智家北美盈利企穩，北美盈利企穩，歐洲調整歐洲調整成效突出成效突出，經營經營面面改善趨勢改善趨勢清晰清晰。綜合影響下，綜合影響下，白電板塊白電板塊 2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 歸母凈利潤分別同比歸母凈利潤分別同比+13.27%13.27%/+/+28.57%28.57%，2024Q32024Q3 為同比為同比+9.57%9.57%，逐季提速，逐季提速；歸母凈利潤率歸母凈利潤率分別同比分別同比+0.69/+0.95pct+0.69/+0

52、.95pct，2024Q32024Q3 為同比為同比+0.81pct+0.81pct，盈利能力盈利能力持續改善持續改善。國內政策彈性兌現，國內政策彈性兌現，外銷延續外銷延續較快增長較快增長。據產業在線，2024Q4 家用空調/冰箱/洗 衣 機 內 銷 出 貨 量 分 別 同 比+24%/+7%/+13%，環 比 分 別 提 速+34/+10/+5pct，均明顯提速，空調彈性突出；龍頭國內收入端彈性逐步兌現，其中美的集團 C 端內銷環比提速，海爾智家高端品牌卡薩帝2024Q4/2025Q1 收入或延續較快增長，格力電器 2024H2 受材料銷售為主的其他業務拖累及渠道改革影響表現偏弱，2025Q

53、1 收入同比+14%，主營強勁恢復。期內關稅影響有限，產業在線 2025Q1 家用空調/冰箱/洗衣機外銷出貨量分別同比+24%/+15%/+9%，空調出口景氣突出，龍頭 OBM 持續突破，美國搶出口或有帶動，我們預計美的集團 2025Q1 智能家居業務收入同比外銷或快于內銷、海爾智家 CCR 并表貢獻增量，新興市場持續高增。二線中長虹美菱環比提速，空調或受新興市場出口及國內小米代工帶動，延續較快增長。毛利率小幅波動，毛利率小幅波動，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升。2024Q4/2025Q1 白電板塊毛利率分別同比-0.27/-0.55pct，2024Q3 為-0.99pct，環比略有好轉，期

54、內業務結構、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/29 行業研究|行業專題研究 會計準則調整及成本環境均有影響，龍頭中海爾智家在內銷/北美結構升級、數字化驅動降本增效、新興市場規模效應驅動下，2024Q4/2025Q1 毛利率分別同比+1.34/+0.06pct，表現好于行業；格力電器 2024Q4 受會計準則調整影響，2025Q1 降幅收窄；美的集團受業務結構影響，B 端及外銷 OBM 業務增速快于整體，C 端內銷毛利率或穩健為主；二線中海信家電受益產品結構升級、供應鏈降本與產能利用率提升持續改善，長虹美菱受業務結構影響小幅承壓。費用方面，2025Q1 美的集團匯兌影響下基期財務費用率偏高，同比

55、改善明顯，海爾智家數字化/全球協同兌現，歐洲調整初見成效，格力電器銷售/管理費用均優化 1pct+，期間費用率均有顯著改善；此外，長虹美菱/TCL 智家費用率均持續優化。綜合影響下，白電板塊 2024Q4/2025Q1 歸母凈利潤率分別同比+0.69/+0.95pct，盈利能力持續提升；歸母凈利潤分別同比+13.27%/+28.57%，環比大幅提速，2024 年歸母凈利潤同比+12.87%。2025Q1 白電經營現金流環比大幅改善，當季同比+104.69%至 269 億，高于同期歸母凈利潤，龍頭均有改善，美的集團/格力電器現金流好于利潤，二線表現分化。2025Q1 末美的集團合同負債較 202

56、4Q1 末+40 億至同期新高，白電整體合同負債同比+6.13%，穩健增長，后續經營支撐強勁。展望后續展望后續，政策政策支撐內銷需求支撐內銷需求，Q2Q2 起起內銷終端內銷終端/出貨基數走低，出貨基數走低，歲末年初政歲末年初政策接續策接續節奏節奏影響消除，影響消除，彈性有望逐步釋放彈性有望逐步釋放，補貼以來補貼以來龍頭高端品牌重拾增龍頭高端品牌重拾增勢，勢，結構升級有望持續結構升級有望持續驅動內銷盈利；驅動內銷盈利；外銷外銷端對美敞口不高端對美敞口不高，龍頭全球產龍頭全球產能布局能布局領先，應對經驗充分，領先，應對經驗充分，供應鏈調整供應鏈調整有空間有空間，OBMOBM 持續突破，持續突破，新

57、興市場新興市場有望延續高增有望延續高增。成本環境平穩預期下，成本環境平穩預期下，龍頭提效降費龍頭提效降費持續兌現，持續兌現，國內渠道國內渠道改革改革/海外海外整合優化整合優化進入兌現期，進入兌現期，與與共振共振，業績，業績有望延續有望延續較快增長。較快增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表11：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 白電營收分別同比白電營收分別同比+4.4.3030%/+14.7514.75%圖表圖表12：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 白電板塊個股營收及增速白電板塊個股營收

58、及增速 億元億元 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 美的集團 4,071.50 3,720.37 9.44%881.75 809.27 8.96%1,278.39 1,061.02 20.49%海爾智家 2,859.81 2,742.05 4.29%830.10 755.45 9.88%791.18 718.88 10.06%格力電器 1,891.64 2,039.79-7.26%424.41 489.72-13.34%415.07 363.64 14

59、.14%海信家電 927.46 856.00 8.35%221.67 207.01 7.08%248.38 234.86 5.76%長虹美菱 286.01 243.78 17.32%58.43 52.10 12.15%73.60 59.46 23.78%澳柯瑪 78.16 93.04-15.99%14.34 20.92-31.43%22.05 25.58-13.80%TCL 智家 183.61 151.80 20.96%44.15 38.37 15.06%46.00 41.98 9.58%惠而浦 36.49 40.04-8.85%11.25 10.40 8.13%12.15 8.93 36.0

60、7%海容冷鏈 28.31 32.05-11.67%7.21 7.07 2.09%9.09 8.52 6.74%申菱環境 30.16 25.11 20.11%10.39 6.50 59.99%6.28 4.94 27.18%美?？萍?17.23 15.05 14.45%5.21 4.33 20.13%3.17 2.73 16.02%冰山冷熱 45.31 48.16-5.91%8.17 12.14-32.73%11.63 11.60 0.26%合計合計 10,455.6810,455.68 10,007.2410,007.24 4.48%4.48%2,517.092,517.09 2,413.28

61、2,413.28 4.30%4.30%2,916.992,916.99 2,542.132,542.13 14.75%14.75%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表13：白電各品類內銷出貨季度同比增速白電各品類內銷出貨季度同比增速 圖表圖表14：白電各品類白電各品類外外銷出貨季度同比增速銷出貨季度同比增速 資料來源：產業在線，國聯民生證券研究所 資料來源：產業在線，國聯民生證券研究所 圖表圖表15：白電各品類內銷白電各品類內銷全渠道推總零售量季度同比增速全渠道推總零售量季度同比增速 圖表圖表16：白電各品類內銷白電各品類內銷全渠道推總零售均

62、價季度同比漲幅全渠道推總零售均價季度同比漲幅 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%050010001500200025003000350014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1白電營業收入（億元）同比（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q

63、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1空調內銷出貨量YOY冰箱內銷出貨量YOY洗衣機內銷出貨量YOY多聯機內銷出貨額YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1空調外銷出貨量YOY冰箱外銷出貨量YOY洗衣機外銷出貨量YOY多聯機外銷出

64、貨額YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1空調全渠道零售量YOY冰箱全渠道零售量YOY洗衣機全渠道零售量YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1空調全渠道零售均價YOY冰箱全渠道零售均價YOY洗衣機全渠

65、道零售均價YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表17：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 白電板塊毛利率白電板塊毛利率分別同比分別同比-0.27/0.27/-0.55pct0.55pct 圖表圖表18：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 白電白電期間費用率期間費用率分別同比分別同比+0.20.26 6/-1.921.92pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表19：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 白電公司期間

66、費用率及分項同比白電公司期間費用率及分項同比（%，pctpct）2024A2024A 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 美的集團 9.52%3.56%3.99%-0.82%16.25%1

67、6.25%0.93(0.06)0.07 0.06 1.001.00 8.61%4.70%5.48%-0.39%18.39%18.39%0.45(0.41)(0.17)1.58 1.451.45 9.29%2.77%3.40%-2.22%13.23%13.23%0.02(0.36)0.01(2.75)(3.08)(3.08)海爾智家 11.74%4.23%3.76%0.34%20.07%20.07%(0.19)(0.10)(0.03)0.16(0.16)(0.16)5.78%5.19%3.14%1.04%15.15%15.15%1.06 0.29 0.05 0.23 1.631.63 9.62%

68、3.15%4.16%-0.28%16.65%16.65%(0.07)(0.08)0.01(0.56)(0.71)(0.71)格力電器 5.16%3.20%3.65%-1.74%10.26%10.26%(2.10)(0.00)0.33(0.02)(1.79)(1.79)-0.97%2.56%3.66%-2.14%3.10%3.10%(4.06)(1.05)0.51(0.50)(5.10)(5.10)5.42%3.40%4.09%-2.66%10.25%10.25%(1.03)(1.37)0.00(0.12)(2.52)(2.52)海信家電 9.71%2.69%3.72%-0.04%16.08%1

69、6.08%(0.29)0.01 0.47 0.20 0.390.39 8.34%3.26%4.42%-0.10%15.92%15.92%0.64(0.23)0.26(0.61)0.060.06 9.55%2.39%3.32%0.02%15.29%15.29%0.04(0.25)0.02 0.33 0.140.14 長虹美菱 5.16%1.26%2.23%-0.59%8.06%8.06%(0.68)(0.27)(0.22)(0.10)(1.26)(1.26)3.65%1.62%3.23%-0.77%7.73%7.73%0.02(0.41)(0.28)(0.53)(1.19)(1.19)5.40%

70、1.31%2.05%-0.11%8.65%8.65%(1.10)0.08(0.18)0.60(0.60)(0.60)澳柯瑪 8.03%2.13%2.96%0.48%13.61%13.61%0.47 0.17 0.39 0.37 1.401.40 8.07%2.94%4.16%0.11%15.29%15.29%1.91 0.83 0.92(0.40)3.253.25 7.24%1.83%2.36%0.27%11.69%11.69%1.13(0.04)0.06(0.13)1.021.02 TCL 智家 3.49%3.92%3.50%-0.84%10.06%10.06%(0.31)(0.31)(0.

71、07)(0.16)(0.85)(0.85)3.08%4.92%3.38%-2.41%8.97%8.97%(1.57)(2.18)(0.87)(2.28)(6.90)(6.90)3.29%2.97%3.26%-1.19%8.33%8.33%(0.11)0.10 0.31(0.34)(0.06)(0.06)惠而浦 2.54%3.03%4.35%-2.13%7.79%7.79%(3.45)0.27 0.11(0.34)(3.41)(3.41)0.82%2.15%3.25%-3.39%2.84%2.84%(2.11)(0.76)(1.45)(4.09)(8.41)(8.41)1.13%1.73%3.3

72、1%-0.79%5.38%5.38%(2.71)(1.25)(2.59)1.00(5.56)(5.56)海容冷鏈 7.31%3.64%3.50%-1.16%13.28%13.28%0.61 0.38 0.11(0.01)1.101.10 6.38%3.90%4.66%-1.46%13.48%13.48%(2.90)(0.47)0.36(1.29)(4.31)(4.31)5.13%2.44%2.80%-0.04%10.34%10.34%(1.25)(0.49)0.22 1.06(0.45)(0.45)申菱環境 7.15%5.27%5.66%0.47%18.54%18.54%0.29(0.73)(

73、0.49)(0.03)(0.95)(0.95)5.62%3.53%5.93%0.22%15.30%15.30%(1.62)0.41(4.36)0.27(5.30)(5.30)5.52%6.29%5.58%0.63%18.03%18.03%(1.71)0.02(0.27)(0.20)(2.16)(2.16)美?？萍?5.86%5.00%4.52%0.76%16.14%16.14%0.10 1.02(0.14)0.38 1.351.35 5.15%5.20%3.96%1.15%15.46%15.46%1.36 0.83 0.02 0.54 2.752.75 7.94%8.59%5.43%1.65%

74、23.62%23.62%(0.20)1.81 0.65 0.80 3.063.06 冰山冷熱 5.31%6.30%3.43%0.51%15.55%15.55%0.46 1.09 0.02(0.12)1.461.46 7.71%11.43%4.05%0.52%23.71%23.71%2.34 4.98 0.00 0.17 7.507.50 4.14%5.11%2.68%0.18%12.11%12.11%(0.07)0.15(0.50)(0.43)(0.84)(0.84)合計合計 9.06%9.06%3.55%3.55%3.78%3.78%-0.58%0.58%15.81%15.81%(0.11)

75、(0.11)(0.05)(0.05)0.130.13 0.100.10 0.070.07 5.76%5.76%4.30%4.30%4.19%4.19%-0.24%0.24%14.01%14.01%(0.04)(0.04)(0.23)(0.23)0.080.08 0.460.46 0.260.26 8.57%8.57%2.91%2.91%3.66%3.66%-1.44%1.44%13.68%13.68%(0.19)(0.19)(0.40)(0.40)(0.01)(0.01)(1.32)(1.32)(1.92)(1.92)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表20：2024Q4/2025

76、Q12024Q4/2025Q1 白電歸母凈利潤分別同比白電歸母凈利潤分別同比+13.27%13.27%/+/+28.57%28.57%圖表圖表21：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 白電歸母凈利潤率白電歸母凈利潤率同比同比+0.69/+0.95pct+0.69/+0.95pct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 20%22%24%26%28%30%32%34%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124

77、Q325Q1白電毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤（億元）同比

78、（右）0%2%4%6%8%10%12%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1白電歸母凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表22：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 白電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力白電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 毛利率毛利率（%，pctpct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率歸母凈利潤率（%，pctpct）2024A2024

79、A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 美的集團 26.42%0.72 25.20%(0.00)25.45%(1.13)385.37 337.20 14.29%68.38 60.02 13.92%124.22 90.00 38.02%9.47%0.40 7.76%0.34

80、 9.72%1.23 海爾智家 27.80%0.31 20.34%1.34 25.40%0.06 187.41 165.97 12.92%35.87 34.50 3.96%54.87 47.67 15.09%6.55%0.50 4.32%(0.25)6.93%0.30 格力電器 29.43%0.00 26.71%(3.29)27.36%(1.18)321.85 290.17 10.91%102.24 89.25 14.55%59.04 46.75 26.29%17.01%2.79 24.09%5.86 14.23%1.37 海信家電 20.78%(0.43)19.69%1.30 21.41%0

81、.27 33.48 28.37 17.99%5.55 4.11 34.91%11.27 9.81 14.89%3.61%0.30 2.50%0.52 4.54%0.36 長虹美菱 11.15%(2.15)12.39%(0.39)11.83%(1.11)6.99 7.36-4.97%1.69 2.37-28.78%1.82 1.55 16.92%2.44%(0.57)2.89%(1.66)2.47%(0.14)澳柯瑪 14.20%0.70 16.97%4.50 14.21%1.58-0.49 0.56-186.56%-0.51-0.52-0.41 0.32 29.37%-0.62%(1.22)-

82、3.58%(1.08)1.88%0.63 TCL 智家 23.03%(0.37)21.99%(3.21)22.57%2.52 10.19 7.87 29.58%1.94 1.50 29.67%3.02 2.25 33.98%5.55%0.37 4.40%0.50 6.56%1.20 惠而浦 15.89%0.15 19.85%3.12 16.29%1.89 2.02 0.81 148.72%1.49 0.67 122.04%1.16 0.10 1029.06%5.53%3.50 13.22%6.78 9.54%8.39 海容冷鏈 27.81%(0.94)27.16%1.97 25.42%(2.0

83、7)3.54 4.13-14.39%0.82 0.57 42.56%1.04 1.15-9.20%12.49%(0.40)11.33%3.22 11.45%(2.01)申菱環境 23.80%(2.25)18.92%(1.08)21.99%(2.57)1.16 1.05 10.17%-0.27-0.44-0.54 0.50 7.34%3.83%(0.35)-2.63%4.16 8.61%(1.59)美?？萍?29.62%2.90 27.42%4.67 29.86%(0.58)1.92 1.73 10.83%0.43 0.44-1.85%0.42 0.35 18.45%11.14%(0.36)8.

84、34%(1.87)13.22%0.27 冰山冷熱 16.93%0.11 16.63%0.11 14.89%(1.66)1.10 0.49 123.46%0.16-0.23-0.30 0.29 2.90%2.44%1.41 1.93%3.78 2.59%0.07 合計合計 26.19%26.19%0.150.15 22.90%22.90%(0.27)(0.27)24.80%24.80%(0.55)(0.55)954.54954.54 845.71845.71 12.87%12.87%217.77217.77 192.25192.25 13.27%13.27%258.12258.12 200.77

85、200.77 28.57%28.57%9.13%9.13%0.680.68 8.65%8.65%0.690.69 8.85%8.85%0.950.95 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表23：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 白電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨白電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12

86、025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 美的集團 605.12 579.03 4.51%2.48 131.16-98.11%143.21 139.29 2.81%415.50 375.55 492.55 10.64%-15.64%527.41 412.04 633.39 28.00%-16.73%海爾智家 265.43 265.36 0.03%126.67 133.33-4.99%22.85 19.8

87、5 15.11%58.62 39.36 108.52 48.92%-45.99%448.53 412.81 430.44 8.65%4.20%格力電器 293.69 563.98-47.93%166.57 168.02-0.87%110.01-29.41-182.48 204.91 124.91-10.94%46.09%279.36 342.27 279.11-18.38%0.09%海信家電 51.32 106.12-51.64%-0.75 19.11-103.95%0.65 1.56-58.30%18.10 15.10 18.39 19.84%-1.55%73.31 71.85 75.67

88、2.02%-3.12%長虹美菱 39.70 20.73 91.53%12.25-3.33-12.85-1.17-5.57 4.74 6.10 17.46%-8.68%51.13 34.02 35.15 50.28%45.47%澳柯瑪 2.09-0.23-1.85-2.10-1.74-2.26-2.14 2.67 2.51-20.07%-15.01%13.38 13.59 15.41-1.58%-13.16%TCL 智家 22.47 27.98-19.70%8.92 6.79 31.40%5.78 4.34 33.33%4.31 3.69 3.81 16.67%13.08%15.63 13.67

89、 17.73 14.30%-11.85%惠而浦-0.57 0.61-192.81%-1.91 1.03-284.91%4.60 1.25 267.07%0.22 0.27 0.23-21.06%-5.17%4.68 4.22 4.78 10.76%-2.24%海容冷鏈 4.01 6.37-37.02%0.64 2.17-70.51%-0.30-0.48-0.61 0.87 0.58-29.75%5.25%6.28 6.59 6.77-4.74%-7.25%申菱環境 1.35 0.14 877.16%0.80 0.61 32.39%-0.89 0.14-719.08%3.33 3.05 3.11

90、 9.22%7.21%8.87 7.27 8.63 21.90%2.70%美?？萍?2.05 1.20-271.55%-1.62 0.32-603.71%-0.10 0.05-297.69%3.09 1.54 1.76 101.32%75.33%8.34 5.85 5.92 42.58%40.95%冰山冷熱 2.37-0.24-2.82 1.42 99.14%-1.87-1.58-5.28 7.12 6.46-25.82%-18.23%13.14 15.39 13.94-14.62%-5.74%合計合計 1,284.941,284.94 1,571.041,571.04 -18.21%18.2

91、1%315.03315.03 458.52458.52 -31.29%31.29%269.35269.35 131.59131.59 104.69%104.69%699.24699.24 658.87658.87 768.92768.92 6.13%6.13%-9.06%9.06%1,450.041,450.04 1,339.581,339.58 1,526.941,526.94 8.25%8.25%-5.04%5.04%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 3.黑電：產品結構升級，盈利能力企穩 2024A2024A 黑電板塊黑電板塊收入同比收入同比+6.92%+6.92%至至 1912

92、.411912.41 億元，其中億元，其中 2024Q42024Q4 同比同比+2.53%+2.53%；2025Q12025Q1 板塊收入同比板塊收入同比+6.70%+6.70%；2024A2024A 黑電歸母凈利潤同比黑電歸母凈利潤同比-3.44%3.44%至至 48.0348.03 億元，其億元，其中中 2024Q42024Q4 同比同比+34.13+34.13%；2025Q12025Q1 為板塊歸母凈利潤同比為板塊歸母凈利潤同比+6.51%+6.51%?？傮w看，?？傮w看，2025Q12025Q1 收收入、業績均延續增長。入、業績均延續增長。2024A2024A 黑電板塊毛利率同比黑電板塊

93、毛利率同比-0.99pct0.99pct 至至 12.71%12.71%，2025Q12025Q1 同比同比-0.40pct0.40pct 至至 12.43%12.43%，主要由于“低毛利率，主要由于“低毛利率&低費用率低費用率”的外銷收入占比提升；”的外銷收入占比提升；2024A2024A黑電板塊期間費用率同比黑電板塊期間費用率同比-0.400.40pctpct 至至 9.11%9.11%，2025Q12025Q1 同比同比-0.15pct0.15pct 至至 9.24%9.24%。綜合。綜合影響下，影響下，2024A2024A 黑電板塊歸母凈利率同比黑電板塊歸母凈利率同比-0.27pct0

94、.27pct 至至 2.51%2.51%，其中，其中 2024Q42024Q4 同比同比+0.72pct+0.72pct 至至 3.05%3.05%；2025Q12025Q1 板塊歸母凈利率同比基本持平于板塊歸母凈利率同比基本持平于 2.71%2.71%。展望后續，。展望后續，在在總體平穩的內外需基礎上，總體平穩的內外需基礎上，MiniLEDMiniLED 背光電視的國內銷售占比有望延續背光電視的國內銷售占比有望延續 20242024 年以來年以來的提升勢頭，的提升勢頭，帶動國內彩電均價提升，帶動國內彩電均價提升，且海外滲透率提升空間且海外滲透率提升空間或或仍然較大?？紤]到龍仍然較大?？紤]到龍

95、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/29 行業研究|行業專題研究 頭品牌形象更優、營銷資源更豐富、產品力更優秀，我們認為龍頭有望憑借以頭品牌形象更優、營銷資源更豐富、產品力更優秀，我們認為龍頭有望憑借以 MiniLEDMiniLED背光電視為代表的高端產品持續提升海內外市場份額，優化盈利能力，實現優于行背光電視為代表的高端產品持續提升海內外市場份額，優化盈利能力，實現優于行業的業績增速，且憑借多元化的全球產能布局，有望緩解關稅不確定性帶來的風險。業的業績增速，且憑借多元化的全球產能布局，有望緩解關稅不確定性帶來的風險。外銷仍優于內銷，外銷仍優于內銷，MiniLEDMiniLED 電視產品升級

96、帶動內銷量價齊升。電視產品升級帶動內銷量價齊升。產業在線數據顯示，2024Q4/2025Q1 全球 TV 出貨量同比+17%/+4%，其中內銷出貨量分別同比+6%/+1%，海外出貨量分別同比+23%/+5%；奧維推總數據顯示，2024Q1/2025Q1 彩電全渠道均價分別同比+21%/+6%，線上、線下均同比持續增長，或主要由于 MiniLED 背光電視在國內的占比持續提升帶動內銷量價齊升。我們認為，盡管 2025 年海內外 TV 出貨量或保持平穩，但家電補貼政策延續背景下，內銷端 MiniLED 背光電視占比持續提升概率較高，且外銷端 MiniLED 滲透率仍然較低，后續挖掘空間較大。面板價

97、格波動減弱，外銷占比提升影響面板價格波動減弱，外銷占比提升影響毛利率，毛利率，行業行業盈利能力平穩。盈利能力平穩。黑電板塊 2024A 毛利率同比-0.99pct，2025Q1 毛利率-0.40pct?？紤]到面板價格同比漲幅逐步收窄，我們認為 2025Q1 板塊毛利率下滑主要由于“低毛利率&低費用率”的外銷業務占比提升所致。費用端，規模增長基礎上行業費用持續攤薄，期間費用率 2024A 同比-0.40pct，2025Q1 同比-0.15pct。綜合影響下，黑電板塊歸母凈利潤率 2024A 同比-0.27pct，2025Q1 同比基本持平，其中龍頭海信視像 2024A/2025Q1 歸母凈利潤率

98、分別同比-0.07/+0.46pct，盈利能力企穩回升。黑電板塊 2025Q1 經營現金流凈額流出幅度同比減少，其中龍頭海信視像2025Q1 的經營活動現金流凈額同比+252%至 12.14 億元，經營質量改善；存貨方面，4 家黑電板塊所選企業 2025Q1 均存在不同程度的存貨環比、同比金額增加情況，或為應對關稅不確定性有一定備貨，考慮到龍頭產能全球布局，我們認為龍頭或能有效緩解關稅政策的不確定性風險?？偨Y來看，在以舊換新政策帶動、總結來看，在以舊換新政策帶動、MiniLEDMiniLED 占比提升的背景下，黑電板塊內占比提升的背景下，黑電板塊內銷迎來量價齊升，同時外銷仍延續增長。后續看，在

99、海內外需求平穩基礎銷迎來量價齊升，同時外銷仍延續增長。后續看，在海內外需求平穩基礎上，黑電板塊內銷產品升級趨勢或延續，且我們認為龍頭有望憑借自身優上，黑電板塊內銷產品升級趨勢或延續，且我們認為龍頭有望憑借自身優勢擴張海外份額，實現規模擴張、攤薄費用，全球化布局產能緩解關稅風勢擴張海外份額，實現規模擴張、攤薄費用，全球化布局產能緩解關稅風險，總體實現更優營收、業績表現。險，總體實現更優營收、業績表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表24：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 黑電營收分別同比黑電營收分別同比+2.53+2.53%/+6.7

100、06.70%圖表圖表25：2024A/2024Q4/2025Q12024A/2024Q4/2025Q1 黑電板塊個股營收及增速黑電板塊個股營收及增速 億元億元 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 海信視像 585.30 536.16 9.17%178.80 143.89 24.26%133.75 127.02 5.31%四川長虹 1,036.91 974.56 6.40%263.93 273.96 -3.66%268.37 237.72 12.89%兆馳

101、股份 203.26 171.67 18.40%41.64 44.80 -7.05%37.23 41.06 -9.33%創維數字 86.93 106.27 -18.20%20.75 29.99 -30.82%17.99 22.84 -21.24%合計合計 1,912.41 1,912.41 1,788.66 1,788.66 6.92%6.92%505.12 505.12 492.65 492.65 2.53%2.53%457.34 457.34 428.63 428.63 6.70%6.70%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表26：2024

102、Q2024Q4/2025Q1 LCD 4/2025Q1 LCD TVTV 內銷內銷量同比量同比分別分別+6+6%/+1%/+1%圖表圖表27：2024Q2024Q4/2025Q1 LCD 4/2025Q1 LCD TVTV 外銷外銷量同比量同比分別分別+23+23%/+5%/+5%資料來源：產業在線，國聯民生證券研究所 資料來源：產業在線，國聯民生證券研究所 圖表圖表28：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 彩電全渠道零售均價同比彩電全渠道零售均價同比+2121%/+6%/+6%圖表圖表29：面板價格同比走勢面板價格同比走勢 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所（圖表單位：

103、元）資料來源：WitsView，國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060013Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1黑電營業收入（億元）同比（右）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400160018002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32

104、021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1LCD TV內銷量（萬臺）同比增長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1LCD TV外銷量（萬臺）同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000

105、3500400045005000Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25全渠道 零售均價全渠道 零售均價YOY-100%-50%0%50%100%150%200%Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-2

106、1Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-253242/435565 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表30：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 黑電板塊毛利率同比黑電板塊毛利率同比+0.77+0.77pct/pct/-0.400.40pctpct 圖表圖表31：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 黑電板塊期間費用率同比黑電板塊期間費用率同比+0.46/+0.46/-0.150.15pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券

107、研究所 圖表圖表32：2 2024A024A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 黑黑電公司期間費用率及分項同比（電公司期間費用率及分項同比（%，pctpct）2024A2024A 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷

108、售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 海信視像 5.84%1.78%4.06%0.09%11.77%11.77%(0.19)0.04 (0.38)0.11 (0.42)(0.42)5.15%1.93%3.71%-0.04%10.74%10.74%0.29 0.08 (0.86)(0.03)(0.51)(0.51)6.46%1.94%4.17%0.01%12.57%12.57%0.84 0.28 0.03 (0.18)0.97 0.97 四川長虹 3.69%1.72%2.07%0.22%7.70%7.70%(0.33)(0.14)(0.21)0.09 (0.59)(0.59)3.18%

109、1.73%1.91%0.59%7.42%7.42%0.04 (0.24)0.08 0.45 0.33 0.33 3.38%1.65%2.07%0.18%7.28%7.28%(0.70)(0.24)0.17 (0.14)(0.92)(0.92)兆馳股份 1.26%1.35%4.49%0.13%7.24%7.24%(0.51)0.08 0.39 (0.24)(0.28)(0.28)1.88%2.63%6.05%-0.47%10.08%10.08%0.40 0.38 2.06 (0.82)2.01 2.01 2.09%1.88%5.34%0.38%9.70%9.70%0.32 0.40 0.75 0

110、.02 1.49 1.49 創維數字 5.37%1.92%5.90%-0.69%12.49%12.49%0.96 0.24 0.23 0.58 2.02 2.02 4.65%1.84%6.46%-0.94%12.00%12.00%1.17 0.14 1.09 0.15 2.54 2.54 5.52%2.24%6.09%-1.19%12.66%12.66%0.91 0.30 0.69 (0.81)1.09 1.09 合計合計 4.17%4.17%1.71%1.71%3.11%3.11%0.13%0.13%9.11%9.11%(0.26)(0.26)(0.05)(0.05)(0.19)(0.19)

111、0.10 0.10 (0.40)(0.40)3.83%3.83%1.88%1.88%3.08%3.08%0.22%0.22%9.00%9.00%0.32 0.32 (0.06)(0.06)0.03 0.03 0.18 0.18 0.46 0.46 4.26%4.26%1.78%1.78%3.11%3.11%0.09%0.09%9.24%9.24%(0.08)(0.08)(0.01)(0.01)0.10 0.10 (0.15)(0.15)(0.15)(0.15)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表33：2024Q42024Q4/2025Q1/2025Q1 黑黑電歸母凈利潤分別同比

112、電歸母凈利潤分別同比+34.1334.13%/+%/+6.516.51%圖表圖表34：2 2024Q4/2025Q1024Q4/2025Q1 黑黑電歸母凈利潤率同比電歸母凈利潤率同比+0.+0.7272/-0.0.0000pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表35：20242024A A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 黑黑電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 毛利率（毛利率（%，pctpct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率（歸母凈利潤率（%，pctpct）2

113、024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 海信視像 15.66%(0.59)16.45%2.24 15.93%0.60 22.46 20.96 7.17%9.36 4.68 100.14%5.54 4.67 18.61%3.84%(0.07)5.23%1.9

114、8 4.14%0.46 四川長虹 10.02%(1.15)10.30%(0.36)9.88%(0.63)7.04 6.88 2.30%3.59 2.09 71.82%3.45 1.76 96.68%0.68%(0.03)1.36%0.60 1.29%0.55 兆馳股份 17.17%(1.27)20.48%1.36 18.34%0.56 16.02 15.88 0.89%2.30 3.17 -27.41%3.35 4.15 -19.30%7.88%(1.37)5.52%(1.55)8.99%(1.11)創維數字 14.56%(1.75)15.20%(0.02)12.35%(1.91)2.51 6

115、.02 -58.34%0.14 1.54 -90.72%0.05 1.06 -94.98%2.88%(2.78)0.69%(4.45)0.30%(4.35)合計合計 12.71%12.71%(0.99)(0.99)13.52%13.52%0.77 0.77 12.43%12.43%(0.40)(0.40)48.03 48.03 49.74 49.74 -3.44%3.44%15.39 15.39 11.47 11.47 34.13%34.13%12.39 12.39 11.63 11.63 6.51%6.51%2.51%2.51%(0.270.27)3.05%3.05%0.72 0.72 2.

116、71%2.71%(0.00)(0.00)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1黑電毛利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1銷售費用率

117、管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-10-50510152013Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1黑電歸母凈利潤（億元）同比（右）-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1黑

118、電歸母凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表36：2022024A4A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 黑黑電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024

119、A 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 海信視像 35.95 29.28 22.79%6.46 5.46 18.36%12.14 3.45 252.46%4.56 4.16 4.26 9.51%6.95%60.42 59.93 56.47 0.83%7.01%四川長虹 26.85 28.55 -5.97%21.14 24.66 -14.28%-36.06 -30.83 -17.40 23.57 22.20 -26.18%-21.62%232.80 201.92 228.65 15.29%1.81%兆馳股份 7.51

120、23.51 -68.05%5.09 15.18 -66.51%6.96 9.46 -26.47%0.71 0.70 0.79 1.83%-10.05%45.89 34.08 34.08 34.65%34.67%創維數字 3.34 4.75 -29.80%-1.19 2.43 -149.01%1.09 -3.06 -0.61 0.80 0.49 -23.95%25.86%18.31 17.95 15.21 2.04%20.44%合計合計 73.64 73.64 86.08 86.08 -14.46%14.46%31.49 31.49 47.73 47.73 -34.03%34.03%-15.86

121、 15.86 -20.99 20.99 -23.28 23.28 29.23 29.23 27.74 27.74 -20.37%20.37%-16.07%16.07%357.42 357.42 313.87 313.87 334.40 334.40 13.87%13.87%6.89%6.89%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 4.后周期：地產仍有拖累，盈利持續承壓 2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期后周期板塊營收分別同比板塊營收分別同比+2.282.28%/%/-3.703.70%，2024A2024A 營收同比營收同比-1.251.25%至至 522.39

122、522.39 億元億元。2024Q4 受益于國補政策，收入扭轉下滑趨勢，其中，廚房大電/電工照明需求受益于更新需求支撐，景氣顯著優于三四線新房需求為主的集成灶。2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期板塊歸母凈利潤后周期板塊歸母凈利潤分別同比分別同比+2.332.33%/%/-12.1312.13%，2024A2024A 歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比-6.026.02%至至 81.0381.03 億元億元。需求承壓背景下后周期板塊毛利率持續走弱，期間費用率提升，疊加部分企業 2024Q4 壞賬拖累減少，板塊整體歸母凈利率提升。展望后續，展望后續，基數效應疊加國補政策助益，后

123、續收入增速或不用過度悲觀，我們預計后周期板塊全年收入有望維持平穩。2 20 02 24Q4Q4/2025Q14/2025Q1 后周期板塊收入后周期板塊收入分別分別同比同比+2.282.28%/%/-3.703.70%，2024Q4/2025Q1住宅竣工面積分別同比-28%/-15%，傳導至家電需求仍有壓力，不過四季度以舊換新政策實施背景下行業扭轉下滑趨勢。子行業層面，國補政策受益效果最為突出的廚房大電 2024Q4 收入增速改善突出，但 2025Q1 增速明顯收窄，分別同比+14.19%/+0.59%。電工照明行業需求依然承壓，其中公牛集團經營穩健，歐普仍有承壓、與行業表現相近。以三四線新房裝

124、修為主的集成灶壓力并未改善，2024Q4/2025Q1 分別同比-34.92%/-57.54%。景氣承壓，后周期板塊毛利率景氣承壓，后周期板塊毛利率走弱走弱，期間期間費用率費用率提升提升，歸母凈利率下行歸母凈利率下行；其；其中廚房大電板塊中廚房大電板塊 2 2024Q4024Q4 受益于壞賬拖累減少，歸母凈利率提升受益于壞賬拖累減少，歸母凈利率提升。自 2024Q2以來后周期板塊毛利率下滑，主要由于景氣承壓背景下競爭加??；各子行業均呈現下行趨勢，其中集成灶板塊毛利率下滑最顯著，廚房大電/電工照明下滑幅度與板塊整體相近。費用端，自 2024Q2 以來后周期板塊期間費用率提升，或主要與規模承壓相關

125、。綜上，后周期板塊毛利率下滑，疊加費用率抬升，歸母凈利率承壓呈現下行趨勢?，F金流層面現金流層面，2024Q4/2025Q1 分別同比-22.75%/-23.09%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/29 行業研究|行業專題研究 展望后續，基數效應疊加國補政策助益，后續收入增速展望后續，基數效應疊加國補政策助益，后續收入增速或或不宜過度悲觀，不宜過度悲觀，我們預計后周期板塊全年收入有望維持平穩；我們預計后周期板塊全年收入有望維持平穩；主因在于以下四點：（1）去年2024Q2 以來后周期板塊景氣開始承壓下行，基數轉低；（2）國補政策繼續助益；（3）地產端壓力或有所減緩，竣工面積降幅于 2025Q

126、1 收窄；（4）企業積極挖掘收入增量以及降本增效。圖表圖表37：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期營收分別同比后周期營收分別同比+2.28%/+2.28%/-3.70%3.70%圖表圖表38：2024A/2024Q4/2025Q12024A/2024Q4/2025Q1 后周期后周期板塊個股營收及增速板塊個股營收及增速 億元億元 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 老板電器 112.13 112.02 0.10%38.17 32.

127、69 16.78%20.76 22.37 -7.20%華帝股份 63.72 62.33 2.23%17.96 18.02 -0.30%12.60 13.81 -8.80%萬和電氣 73.42 61.04 20.29%21.08 16.91 24.65%22.95 19.80 15.94%火星人 13.76 21.39 -35.68%3.63 5.69 -36.15%1.63 3.48 -53.31%浙江美大 8.77 16.73 -47.54%2.24 4.11 -45.63%0.98 2.73 -63.97%億田智能 7.03 12.27 -42.73%2.54 2.83 -10.40%0.

128、58 1.27 -54.59%帥豐電器 4.30 8.31 -48.29%1.16 2.07 -43.85%0.49 1.17 -58.31%公牛集團 168.31 156.95 7.24%42.27 40.88 3.41%39.22 38.03 3.14%歐普照明 70.96 77.95 -8.96%20.29 22.81 -11.08%14.91 15.83 -5.83%合計合計 522.39 522.39 528.98 528.98 -1.25%1.25%149.34 149.34 146.01 146.01 2.28%2.28%114.12 114.12 118.50 118.50 -

129、3.70%3.70%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表39：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期板塊毛利率分別同比后周期板塊毛利率分別同比-2.05/2.05/-1.481.48pctpct 圖表圖表40：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期期間費用率分別同比后周期期間費用率分別同比+1.04/+0.70+1.04/+0.70pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表41：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1

130、/2025Q1 后周期期間費用率及分項同比（后周期期間費用率及分項同比（%，pctpct）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1營業收入（億元）營收同比30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318

131、Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財

132、務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間老板電器 27.46%4.54%3.69%-1.61%34.08%0.660.350.230.081.3129.77%4.37%3.60%-1.17%36.57%3.370.000.291.385.0530.66%4.67%3.01%-1.65%36.69%3.940.38(0.09)0.654.88華帝股份 24.85%4.62%4.12%-0.28%33.32%1.170.090.15(0.11)1.3026.57%5.72%3.70%-0.31%35.67%1.521.47(0.33)(0.12)2.5423.46%4.79%4.77

133、%-0.23%32.79%(0.60)0.120.110.11(0.25)萬和電氣 10.27%3.05%3.93%-0.85%16.40%1.16(0.24)0.16(0.56)0.51-2.86%3.96%3.97%0.23%5.30%(1.19)(0.18)0.66(1.76)(2.47)14.05%2.19%3.33%-0.95%18.61%(0.28)0.04(0.47)(0.08)(0.79)火星人27.73%8.70%7.75%-1.04%43.15%5.493.002.390.1711.0525.87%8.23%7.44%-0.37%41.17%4.972.553.310.87

134、11.7045.92%17.25%14.48%4.75%82.40%23.449.627.536.5247.11浙江美大 13.93%8.78%4.26%-2.32%24.66%3.374.370.82(0.52)8.039.14%10.99%5.22%-0.40%24.95%(9.17)6.381.151.880.2410.74%17.46%4.94%-1.09%32.05%3.7610.561.572.2018.10億田智能 21.98%6.88%6.52%0.91%36.27%(1.54)0.721.312.452.9416.05%1.68%4.75%1.94%24.43%(13.34)

135、(8.31)(1.74)3.99(19.40)33.81%20.45%6.62%8.72%69.59%4.0510.88(0.71)10.1724.38帥豐電器 19.38%12.35%5.35%-7.37%29.72%3.816.351.04(3.51)7.6717.39%15.44%5.74%-4.86%33.71%4.0810.142.15(0.80)15.5726.40%24.47%7.30%-11.51%46.66%6.2913.152.73(1.02)21.15公牛集團8.14%4.35%4.43%-0.70%16.21%1.320.360.14(0.01)1.807.35%5.7

136、8%5.42%-0.75%17.80%0.401.30(0.60)(0.12)0.976.57%4.70%4.00%-0.69%14.58%(0.85)0.51(0.54)0.01(0.87)歐普照明 18.20%4.73%4.31%-0.74%26.50%0.790.64(1.09)0.681.0315.84%5.58%3.41%-0.11%24.73%(0.32)0.21(2.25)0.93(1.43)18.54%4.76%4.65%-0.81%27.15%0.23(0.17)(0.61)(0.31)(0.86)合計合計16.88%4.58%4.27%-0.94%24.79%0.750.3

137、90.050.091.2715.81%5.27%4.31%-0.55%24.84%0.440.57(0.34)0.361.0416.71%4.66%4.04%-0.81%24.60%0.300.35(0.29)0.350.702025Q1費用率費用率同比變動同比變動2024Q4費用率費用率同比變動同比變動費用率費用率同比變動同比變動2024A 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表42：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期歸母凈利潤分別同比后周期歸母凈利潤分別同比+2.332.33%/-12.1312.13%圖表圖表43：2024Q4

138、/2025Q12024Q4/2025Q1 后周期歸母凈利潤率同比后周期歸母凈利潤率同比+0.01/0.01/-1.391.39pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表44：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 后周期后周期公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表45：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 后周期后周期經營現金流凈額、合同負債及存貨經營現金流凈額、合同負債及存貨

139、資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 5.智慧家居：規模擴張提速，行業競爭加劇 2024A2024A智慧家居板塊收入同比智慧家居板塊收入同比+13.96%+13.96%至至421.10421.10億元，其中億元，其中20242024Q4Q4同比同比+31.03%+31.03%，2025Q12025Q1 板塊收入同比板塊收入同比+24.01%+24.01%至至 103.50103.50。2024A2024A 智慧家居板塊歸母凈利潤同比智慧家居板塊歸母凈利潤同比-1.44%1.44%至至 36.1636.16 億元，其中億元，其中 20242024Q4Q4 同比同比+12.31+12.31%

140、，2025Q12025Q1 板塊業績同比板塊業績同比+0.43%+0.43%至至 9.439.43 億億元?？傮w看，收入增速元?？傮w看，收入增速或或在補貼政策帶動在補貼政策帶動以及海外搶份額背景以及海外搶份額背景下實現較快增長，業績下實現較快增長，業績2024Q42024Q4 以來以來同比轉正。同比轉正。行業毛利率 2024A/2025Q1 分別同比-0.10/+0.48pct，毛利率提升主要由于毛利率較高的海外渠道以及新品占比提升，行業銷售費用率-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253013Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q3

141、18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤（億元）歸屬凈利潤同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利率2024A2024A同比同比2024Q42024Q4同比同比2025Q12025Q1同比同比2024A2024A2023A2023A同比同比2024Q42024Q42023Q4202

142、3Q4同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q1同比同比2024A2024A同比同比2024Q42024Q4同比同比2025Q12025Q1同比同比老板電器49.66%(1.00)48.16%0.8452.72%2.0815.7717.33-8.97%3.753.604.28%3.403.98-14.66%14.07%(1.40)9.83%(1.18)16.38%(1.43)華帝股份40.71%(0.40)41.26%(0.38)42.11%0.254.854.478.39%0.810.88-7.57%1.061.24-14.33%7.61%0.434.50%(0.35)8.44

143、%(0.54)萬和電氣28.06%(0.25)16.34%(1.53)29.88%(2.19)6.585.6815.73%2.040.092168.28%1.791.668.01%8.96%(0.35)9.66%9.137.81%(0.57)火星人43.03%(3.96)40.16%(4.02)40.18%(4.79)0.112.47-95.49%-0.040.25-116.00%-0.540.37-246.85%0.81%(10.75)-1.09%(5.42)-33.30%(43.89)浙江美大40.69%(6.41)33.15%(13.12)41.11%(5.05)1.104.64-76.

144、21%0.041.01-96.18%0.080.77-89.90%12.59%(15.17)1.72%(22.80)7.92%(20.34)億田智能39.71%(8.95)41.12%(4.23)1.66%(42.98)0.271.79-85.17%0.380.04847.70%-0.430.05-1042.01%3.78%(10.81)14.79%13.40-74.06%(77.63)帥豐電器45.72%(1.14)52.85%8.8134.16%(10.43)0.601.90-68.21%0.160.50-67.82%-0.010.22-105.79%14.04%(8.80)13.95%(

145、10.39)-2.63%(21.57)公牛集團43.25%0.0443.62%(3.15)41.04%(1.12)42.7238.7010.39%10.0910.57-4.55%9.759.294.91%25.38%0.7223.86%(1.99)24.86%0.42歐普照明39.29%0.0437.06%(2.46)36.32%(1.32)9.039.24-2.28%2.822.656.16%1.411.2116.77%12.72%0.8713.88%2.259.47%1.83合計合計41.57%41.57%(1.13)(1.13)39.54%39.54%(2.05)(2.05)40.18%

146、40.18%(1.48)(1.48)81.0381.0386.2386.23-6.02%-6.02%20.0420.0419.5819.582.33%2.33%16.5116.5118.7918.79-12.13%-12.13%15.51%15.51%(0.79)(0.79)13.42%13.42%0.010.0114.47%14.47%(1.39)(1.39)毛利率（%，pct）毛利率（%，pct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率（%，pct）歸母凈利潤率（%，pct）2024A2024A2023A2023A同比同比2024Q42024Q42023Q42023Q4同比同比20

147、25Q12025Q12024Q12024Q1同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q12024A2024A同比同比環比環比2025Q12025Q12024Q12024Q12024A2024A同比同比環比環比老板電器16.6023.92-30.59%11.349.9713.75%-1.870.55-441.59%7.896.708.6817.81%-9.09%12.2213.3812.14-8.65%0.70%華帝股份6.3211.49-44.96%2.604.08-36.19%1.982.36-16.14%4.493.912.1614.88%107.59%6.657.496.99

148、-11.24%-4.88%萬和電氣6.1812.96-52.32%-3.730.83-547.93%2.493.18-21.82%2.812.773.351.43%-16.15%8.826.9910.5526.19%-16.39%火星人-0.544.45-112.09%0.460.64-27.43%-0.83-0.48-0.660.820.74-20.00%-10.82%1.772.061.61-14.22%10.01%浙江美大1.075.83-81.62%0.871.18-26.27%-0.360.15-336.50%0.500.500.89-0.01%-43.50%0.550.710.50

149、-22.31%9.79%億田智能0.201.52-86.89%0.26-0.29-0.190.00-5053.09%0.400.410.48-0.68%-16.36%0.780.960.82-18.20%-3.94%帥豐電器0.102.18-95.44%0.080.64-87.87%-0.32-0.21-0.140.190.15-26.25%-9.70%0.901.000.82-9.76%9.83%公牛集團37.3048.27-22.72%7.158.07-11.34%14.1215.19-7.00%6.8312.452.54-45.17%168.58%13.8612.8315.747.98%

150、-11.93%歐普照明8.1916.67-50.86%5.196.25-16.92%-0.38-1.72-1.921.751.529.99%26.73%5.835.485.286.52%10.48%合計合計75.4375.43127.29127.29-40.74%-40.74%24.2324.2331.3731.37-22.75%-22.75%14.6314.6319.0319.03-23.09%-23.09%25.6425.6429.4929.4920.5120.51-13.07%-13.07%24.99%24.99%51.3951.3950.9050.9054.4454.440.96%0.

151、96%-5.60%-5.60%經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/29 行業研究|行業專題研究 2024A/2025Q1 分別同比+0.85/+4.37pct，行業期間費用率 2024A/2025Q1 分別同比+0.92/+2.75pct，費用率總體顯著提升，我們認為主要由于行業競爭加劇，其中海外掃地機競爭較為激烈，且進入 2025Q1 龍頭布局國內洗地機市場的力度有所加強。綜。綜合影響下，智慧家居板塊歸母凈利潤率合影響下，智慧家居板塊歸母凈利潤率 2024A/2024Q4/2025Q120

152、24A/2024Q4/2025Q1 分別同比分別同比-1.34/1.34/-1.12/1.12/-2.14pct2.14pct，盈利能力下滑，盈利能力下滑，但營收高增仍帶動業績實現增長，但營收高增仍帶動業績實現增長。展望后續，。展望后續，20252025年各省補貼持續惠及新興小家電，龍頭積極出海，營收有望持續擴張，隨年各省補貼持續惠及新興小家電，龍頭積極出海，營收有望持續擴張，隨著高毛利率著高毛利率的渠道與產品占比提升，規模效應釋放，板塊盈利能力或有望回升的渠道與產品占比提升，規模效應釋放，板塊盈利能力或有望回升。20242024Q4Q4、2025Q12025Q1 智慧家智慧家居收入增速環比提

153、速，其中居收入增速環比提速，其中清潔電器表現最好，投清潔電器表現最好，投影儀次之。影儀次之。清潔電器方面，據奧維云網數據，掃地機傳統電商零售額 2024Q4、2025Q1 分別同比+86%/+63%，洗地機傳統電商零售額分別同比+31%/+41%，我們預計主要由于各省補貼政策對于清潔電器覆蓋度較高、且轉化效果較好；參考 APP 數據，我們預計掃地機龍頭品牌延續高速增長。其他品類方面，據洛圖科技數據，投影儀 2024A/2025Q1 銷額分別同比-3.5%/+0.3%，我們預計主要由于各省補貼政策對投影儀的覆蓋度仍有提升空間。隨著 2025年春節以來各省政策細則落地，龍頭品牌持續出海，我們認為行

154、業有望延續較快營收增長。毛利率毛利率改善，行業競爭加劇使得改善，行業競爭加劇使得費用率提升，盈利能力下滑。費用率提升，盈利能力下滑。智慧家居板塊 2024A/2025Q1 毛利率分別同比-0.10/+0.48pct，進入 2025Q1 盡管關稅對于自主品牌的成本有所影響，但板塊整體毛利率仍有所改善，其中科沃斯2024A/2025Q1 均有小幅提升，或由于公司降本增效與洗地機器人等新品帶動相關，石頭科技毛利率有所下滑，或主要由于銷售策略較為積極，同時關稅或也有所拖累，極米科技或憑借性價比產品降本實現毛利率改善；后續來看，通過海外備貨、全球生產與終端價格調整等手段，龍頭有望一定程度上緩解關稅不確定

155、性風險。費用端，海外掃地機競爭較為激烈，且進入 2025Q1龍頭布局國內洗地機市場的力度有所加強，在此背景下行業銷售費用率2024A/2025Q1 分別同比+0.85/+4.37pct，行業期間費用率 2024A/2025Q1 分別同比+0.92/+2.75pct，費用率總體顯著提升。綜合影響下，智慧家居板塊歸母凈利潤率 2024A/2024Q4/2025Q1 分別同比-1.34/-1.12/-2.14pct，盈利能力下滑，但營收高速增長仍帶動業績實現增長。展望后續，展望后續，20252025 年各省補貼持續惠及新興小家電，龍頭積極出海，營收有年各省補貼持續惠及新興小家電，龍頭積極出海，營收有

156、望持續望持續較快較快擴張，隨著高毛利率的渠道與產品占比提升，規模效應釋放，擴張，隨著高毛利率的渠道與產品占比提升，規模效應釋放，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/29 行業研究|行業專題研究 板塊盈利能力或板塊盈利能力或企穩企穩，中長期競爭格局演變值得關注，中長期競爭格局演變值得關注。圖表圖表46：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居營收分別同比智慧家居營收分別同比+31.03+31.03%/+24.01/+24.01%圖表圖表47：2024A2024A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居板塊個股營收及增速智慧家居板塊個股營收及增速 億元

157、億元 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 科沃斯 165.42 155.02 6.71%63.16 49.71 27.07%38.58 34.74 11.06%石頭科技 119.45 86.54 38.03%49.38 29.65 66.54%34.28 18.41 86.22%極米科技 34.05 35.57 -4.27%11.23 11.35 -1.02%8.10 8.25 -1.89%光峰科技 24.19 22.13 9.27%6.99 5.63

158、24.21%4.61 4.45 3.67%瑞爾特 23.58 21.84 7.96%6.48 6.38 1.59%4.12 5.23 -21.24%螢石網絡 54.42 48.41 12.41%14.79 13.32 11.05%13.80 12.37 11.59%合計合計 421.10 421.10 369.51 369.51 13.96%13.96%152.04 152.04 116.04 116.04 31.03%31.03%103.50 103.50 83.46 83.46 24.01%24.01%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表

159、48：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 掃地機傳統電商零售量同比掃地機傳統電商零售量同比+76%/+53%+76%/+53%圖表圖表49：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 洗地機傳統電商零售量同比洗地機傳統電商零售量同比+4141%/+48%/+48%資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 圖表圖表50：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 掃地機傳統電商零售均價同比掃地機傳統電商零售均價同比+6 6%/+6%/+6%圖表圖表51：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 洗地機傳統電商

160、零售均價同比洗地機傳統電商零售均價同比-7 7%/-5%5%資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1智慧家居營業收入（億元）同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42

161、3Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1掃地機線上零售量（萬臺）量同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016018020020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1洗地機線上零售量（萬臺）量同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42

162、2Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1掃地機線上零售均價（元）均價同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000350020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1洗地機線上零售均價（元）均價同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表52：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居板塊毛利率同

163、比智慧家居板塊毛利率同比+1.02+1.02pct/pct/+0.48+0.48pctpct 圖表圖表53：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居板塊期間費用率同比智慧家居板塊期間費用率同比+1.831.83/+2.75+2.75pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表54：2 2024A024A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居智慧家居期間費用率及分項同比（期間費用率及分項同比（%，pctpct）2024A2024A 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 費用率費

164、用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 科沃斯 30.33%3.40%5.35%0.16%39.24%39.24%(0.92)(0.36)0.03 0.32 (0.93)(0.93)28.58%2.85%3.60%0.91%35.94%35.94%(0

165、.16)(0.50)(0.82)1.10 (0.38)(0.38)30.35%3.61%6.11%-0.67%39.40%39.40%4.51 0.24 (0.24)(1.21)3.31 3.31 石頭科技 24.84%2.89%8.13%-1.35%34.51%34.51%5.05 0.46 0.98 0.25 6.73 6.73 28.43%2.28%6.71%-0.94%36.47%36.47%6.76 0.94 0.94 (0.00)8.65 8.65 27.76%2.63%7.77%-2.15%36.01%36.01%8.56 (0.14)(2.80)(1.40)4.22 4.22

166、極米科技 17.56%3.42%10.80%-1.46%30.31%30.31%(0.67)(0.80)0.08 (0.57)(1.96)(1.96)15.64%3.20%7.12%-1.54%24.42%24.42%(2.57)0.75 (0.08)(1.19)(3.09)(3.09)14.52%4.46%11.06%-1.63%28.41%28.41%(2.74)0.90 0.57 (0.13)(1.40)(1.40)光峰科技 7.71%6.75%10.24%-0.42%24.28%24.28%(4.81)(0.35)(2.45)0.46 (7.16)(7.16)3.53%6.94%10.

167、83%-1.58%19.72%19.72%(6.82)0.25 (4.47)(1.30)(12.33)(12.33)8.37%7.78%13.66%0.08%29.89%29.89%(0.36)(1.04)1.52 0.82 0.94 0.94 瑞爾特 11.88%4.26%4.58%-0.97%19.75%19.75%1.76 (0.36)0.40 0.00 1.81 1.81 9.16%3.15%5.69%-2.48%15.52%15.52%(6.09)1.11 0.03 (2.79)(7.75)(7.75)10.95%5.19%5.46%-1.07%20.53%20.53%0.68 0.

168、83 1.20 (0.25)2.47 2.47 螢石網絡 15.77%3.26%14.95%-1.08%32.90%32.90%1.77 (0.09)(0.14)0.19 1.73 1.73 16.61%2.44%13.18%0.54%32.77%32.77%3.39 (0.71)(0.74)2.00 3.94 3.94 14.28%3.06%14.75%-1.64%30.45%30.45%(0.44)(0.37)(2.02)1.99 (0.84)(0.84)合計合計 23.53%23.53%3.48%3.48%8.06%8.06%-0.66%0.66%34.41%34.41%0.85 0.8

169、5 (0.21)(0.21)0.13 0.13 0.15 0.15 0.92 0.92 24.43%24.43%2.85%2.85%6.22%6.22%-0.17%0.17%33.34%33.34%1.94 1.94 0.04 0.04 (0.50)(0.50)0.35 0.35 1.83 1.83 24.36%24.36%3.53%3.53%8.51%8.51%-1.35%1.35%35.05%35.05%4.37 4.37 (0.09)(0.09)(0.90)(0.90)(0.63)(0.63)2.75 2.75 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表55：2024Q4/20

170、25Q12024Q4/2025Q1 智慧家居歸母凈利潤分別同比智慧家居歸母凈利潤分別同比+12.3112.31%/+%/+0.430.43%圖表圖表56：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居歸母凈利潤率同比智慧家居歸母凈利潤率同比-1.121.12/-2.142.14pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1智慧家居毛利率

171、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012141617Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q12

172、1Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1智慧家居歸母凈利潤（億元）同比（右）0%5%10%15%20%25%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1智慧家居歸母凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表57：20242024A A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居智慧家居毛利率、歸母凈利潤及盈利能力毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 毛利率毛利率（%，

173、pctpct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率歸母凈利潤率（%，pctpct）2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 科沃斯 46.52%1.95 43.50%6.16 49.68%4.35 8.06 6.12 31.70%1.91 0.

174、08 2178.04%4.75 2.98 59.43%4.87%0.92 3.03%2.86 12.30%3.73 石頭科技 50.14%(3.79)44.86%(9.93)45.48%(9.46)19.77 20.51 -3.64%5.04 6.91 -26.99%2.67 3.99 -32.92%16.55%(7.16)10.21%(13.09)7.80%(13.86)極米科技 31.19%(0.15)36.11%7.90 34.01%5.96 1.20 1.21 -0.30%1.60 0.34 367.35%0.63 0.14 337.45%3.53%0.14 14.29%11.26 7

175、.73%6.00 光峰科技 28.31%(6.85)22.15%(4.31)25.21%(6.06)0.28 1.03 -72.91%-0.15 -0.25 -0.21 0.45 -147.95%1.16%(3.51)-2.15%2.36 -4.63%(14.64)瑞爾特 27.35%(1.42)24.38%(5.03)24.69%(4.16)1.81 2.19 -17.17%0.55 0.43 28.03%0.21 0.59 -63.31%7.68%(2.33)8.44%1.74 5.21%(5.98)螢石網絡 42.08%(0.39)39.95%0.03 42.55%(0.04)5.04

176、5.63 -10.52%1.29 1.61 -20.03%1.38 1.25 10.42%9.26%(2.37)8.73%(3.39)10.00%(0.11)合計合計 43.62%43.62%(0.10)(0.10)41.25%41.25%1.02 1.02 44.03%44.03%0.48 0.48 36.16 36.16 36.69 36.69 -1.44%1.44%10.25 10.25 9.12 9.12 12.31%12.31%9.43 9.43 9.39 9.39 0.43%0.43%8.59%8.59%-1.34 1.34 6.74%6.74%(1.12)(1.12)9.11%9

177、.11%(2.14)(2.14)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表58：2022024A4A/2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 智慧家居智慧家居經營現金流凈額、合同負債及存貨經營現金流凈額、合同負債及存貨 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A

178、同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 科沃斯 8.52 10.91 -21.91%7.48 7.05 6.01%8.94 0.81 1005.05%2.57 3.30 3.53 -22.05%-27.26%26.12 29.00 23.69 -9.93%10.28%石頭科技 17.34 21.86 -20.68%6.74 4.55 48.14%-0.42 2.33 -118.09%1.73 1.19 2.00 45.19%-13.92%25.87 8.76 14.90 195.37%73.64%極米科技 2.30 3.

179、78 -39.13%1.78 3.50 -49.09%-1.50 1.46 -202.78%0.27 0.33 0.29 -19.26%-6.79%10.22 10.15 9.28 0.69%10.04%光峰科技 0.87 3.64 -76.04%0.16 1.55 -89.88%0.64 0.12 424.57%0.42 0.43 0.44 -2.48%-3.98%4.80 6.54 5.96 -26.57%-19.34%瑞爾特 2.69 4.36 -38.46%1.44 1.40 3.41%0.62 0.38 61.93%0.60 1.08 0.64 -44.52%-5.78%3.20 3

180、.83 3.18 -16.54%0.49%螢石網絡 5.48 9.70 -43.44%4.17 4.31 -3.12%-0.65 -1.53 -4.27 3.33 4.04 28.27%5.68%7.14 6.99 7.72 2.25%-7.50%合計合計 37.20 37.20 54.26 54.26 -31.43%31.43%21.77 21.77 22.36 22.36 -2.61%2.61%7.63 7.63 3.58 3.58 112.95%112.95%415.50 415.50 375.55 375.55 492.55 492.55 10.64%10.64%-15.64%15.6

181、4%527.41 527.41 412.04 412.04 633.39 633.39 28.00%28.00%-16.73%16.73%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 6.小家電：內銷拐點顯現，盈利有望修復 2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電小家電板塊營收分別同比板塊營收分別同比+5.495.49%/%/+6.96+6.96%，2024A2024A 營收同比營收同比+5.33+5.33%至至 938.25938.25 億元億元；其中外銷型公司已經連續 6 個季度延續雙位數增長，內銷型公司則于 2024Q4 開始改善；2024Q4/2025Q1 外銷型企業

182、收入合計分別同比+11%/+10%，內銷型企業收入合計分別同比+0%/+4%。2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電板塊歸母凈利潤小家電板塊歸母凈利潤分別同比分別同比+41.1041.10%/%/+1.77+1.77%，2024A2024A 歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比+3.03+3.03%至至 65.6265.62 億元億元。2024Q4 外銷型企業盈利能力大幅改善，主因在于銷售費用率下滑及匯兌收益改善，內銷型企業盈利能力延續同比承壓，但降幅逐季收窄，且環比改善。展望后續，展望后續，考慮到行業需求改善與格局優化，疊加基數轉低，內銷型公司或有望改善。20242024Q Q

183、4/2025Q14/2025Q1 小家電板塊收入分別同比小家電板塊收入分別同比+5 5.49.49%/+6.96/+6.96%。小家電按照內外銷收入占比劃分為外銷型/內銷型，其中外銷型公司收入自 2023Q3 轉為正增長，此后連續六個季度實現雙位數增長；主因在于渠道補庫周期、短期中美貿易關系波動背景下搶出口訂單驅動以及中國企業份額提速。內銷自2024Q4 開始呈現改善趨勢，預計主要與基數轉低及國補帶動相關。2024Q4/2025Q1 外銷型企業收入合計分別同比+11.45%/+9.94%，內銷型企業收入合計分別同比+0.20%/+4.10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/29 行業研究|

184、行業專題研究 盈利盈利維度，維度，20242024Q Q4/2025Q14/2025Q1 小家電小家電歸母凈利潤歸母凈利潤分別同比分別同比+4141.10.10%/+1.77/+1.77%，歸母凈利率分別同比+1.91/-0.39pct；2024Q4 外銷型企業盈利能力大幅改善。毛利率方面，20242024Q Q4/2025Q14/2025Q1 板塊毛利率分別板塊毛利率分別-0.30.35/5/-0.910.91pctpct，延續承壓趨，延續承壓趨勢，勢，其中內外銷型企業毛利率均有承壓，我們預計主要與競爭加劇、收入結構變化相關。費用率層面，小家電板塊期間費用率 202Q4/2025Q1 均有所

185、下滑，其中外銷型企業財務費用率分別同比-3.53/-0.07pct，2024Q4 變動較大；銷售費用率分別同比-0.52/-0.67pct，管理及研發費用率合計基本平穩。公司層面，公司層面，外銷型龍頭連續多個季度收入維持較快增長，比依股份、富佳股份、歐圣電氣等 2025Q1 收入增長 60%以上；新寶股份也表現較優。內銷企業中北鼎股份表現亮眼，盈利能力也于 2024Q4 起顯著修復。蘇泊爾我們預計外銷維持較快增速、內銷也基本平穩，整體穩健屬性凸顯。小熊 2024Q3開始并表羅曼智能，我們預計剔除羅曼并表后的小熊原主業收入于 2024Q4扭轉下滑，同時盈利能力已步入修復通道。展望后續，展望后續，

186、內銷端，受益于國補，我們預計 2025 年小家電內銷需求有望回暖，同時上市公司積極拓展家居、母嬰等新品，帶來增量可期。此外，傳統電商平臺競爭壓力緩解、抖音主動改善平臺經營環境、核心龍頭品牌價格恢復平穩，競爭壓力的緩解也將驅動內銷盈利能力的改善。在此背景下，我們認為內銷型企業經營環比向上確定性較高。外銷端，關稅不確定背景下短期外銷訂單或有所波動變動，中長期建議關注有海外產能、布局較前瞻的代工龍頭。圖表圖表59：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電營收分別同比小家電營收分別同比+5.495.49%/+/+6.966.96%圖表圖表60：202024A/2024Q1/2025

187、Q124A/2024Q1/2025Q1 小家電板塊個股營收及增速小家電板塊個股營收及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1營業收入（億元）營收增速（右軸）2024A2024A2023A2023A同比同比2024Q42024

188、Q42023Q42023Q4同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q1同比同比蘇泊爾224.27213.045.27%59.1559.37-0.37%57.8653.787.59%飛科電器41.4750.60-18.03%8.2610.66-22.47%11.5711.74-1.47%九陽股份88.4996.13-7.94%26.6728.32-5.80%20.0020.65-3.17%新寶股份168.21146.4714.84%41.3138.926.15%38.3434.7410.36%小熊電器47.5847.120.98%16.1913.9416.18%13.2011.94

189、10.58%北鼎股份7.546.6513.28%2.471.9328.17%2.131.5933.41%比依股份20.5915.6032.01%5.793.0093.11%5.303.2065.68%愛仕達29.2624.5719.06%8.126.5324.24%6.496.84-5.08%利仁科技3.814.29-11.09%1.191.135.39%1.081.23-12.13%德爾瑪35.3131.5311.98%11.328.8228.24%7.787.168.61%倍輕松10.8512.75-14.88%2.493.33-25.38%1.972.93-32.83%榮泰健康15.97

190、18.55-13.92%4.335.57-22.34%3.954.01-1.41%奧佳華48.3350.30-3.92%13.9912.799.39%11.4810.519.17%萊克電氣97.6587.9211.06%25.1923.218.52%23.8723.133.23%格力博54.2646.1717.52%14.4611.4925.80%15.3516.36-6.14%富佳股份27.0226.930.34%8.447.926.48%6.814.2560.07%歐圣電氣17.6412.1645.05%4.583.8020.59%5.263.2661.33%合計合計938.25938.2

191、5890.78890.785.33%5.33%253.94253.94240.72240.725.49%5.49%232.45232.45217.33217.336.96%6.96%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表61：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電板塊毛利率分別同比小家電板塊毛利率分別同比-0.35/0.35/-0.910.91pctpct 圖表圖表62：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電期間費用率分別同比小家電期間費用率分別同比-2.472.47/-0.500.50pctpct 資料來源：Wi

192、nd，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表63：2024A/2024Q4/2025Q12024A/2024Q4/2025Q1 小家電公司期間費用率及分項同比（小家電公司期間費用率及分項同比（%，pctpct）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表64：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電歸母凈利潤分別同比小家電歸母凈利潤分別同比+41.1041.10%/+/+1.77%1.77%圖表圖表65：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 小家電歸母凈利潤率同比小家電歸母凈利潤率同比+1.91/1.91/-0.390.39

193、pctpct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 20%22%24%26%28%30%32%34%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%13Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1銷售費用率管理費

194、用率研發費用率財務費用率期間費用率銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間蘇泊爾9.73%1.77%2.09%-0.32%13.27%(0.03)(0.08)0.07(0.01)(0.05)8.69%1.72%2.41%-0.41%12.41%1.70(0.01)(0.09)(0.22)1.3810.04%1.61%1.77%-0.12%13.31%(0.29)(0.10)0.020.450.08

195、飛科電器 35.84%4.38%2.32%-0.06%42.49%7.260.880.360.088.5838.98%6.02%4.14%0.30%49.44%8.55(0.01)2.100.4711.1133.01%3.39%1.66%0.00%38.06%(0.28)(0.27)0.110.22(0.21)九陽股份 17.02%4.35%4.08%-1.22%24.23%3.210.380.03(0.57)3.0516.66%5.19%3.32%-1.48%23.70%1.290.44(1.46)(1.15)(0.89)13.13%4.38%4.41%-1.21%20.71%0.820.0

196、50.16(0.08)0.94新寶股份3.60%4.94%3.94%-0.52%11.96%(0.36)(0.94)0.150.06(1.08)4.20%4.27%5.16%-1.87%11.76%(0.66)(2.84)1.51(2.46)(4.45)3.90%5.80%3.36%-0.56%12.50%(0.07)0.31(0.44)0.380.18小熊電器 18.17%4.95%4.09%0.30%27.52%(0.33)0.931.070.191.8516.14%4.09%2.67%-0.12%22.78%1.111.510.02(0.12)2.5215.30%4.35%3.81%-0

197、.01%23.45%(2.55)0.420.68(0.20)(1.66)北鼎股份 27.80%7.98%5.14%-0.91%40.02%0.76(1.50)(0.87)0.04(1.57)25.91%6.48%3.54%-2.36%33.57%(4.30)(1.21)(2.13)(2.33)(9.97)26.02%6.41%4.12%-0.63%35.91%3.39(3.82)(1.94)0.36(2.01)比依股份1.46%3.12%3.37%-0.93%7.03%0.35(0.04)(0.79)0.930.452.73%3.27%4.20%-2.75%7.44%1.06(0.78)(1.

198、79)(1.83)(3.34)2.31%3.60%2.71%-0.21%8.41%1.39(1.80)(1.86)1.78(0.49)愛仕達16.68%7.14%5.41%1.57%30.80%(4.12)(1.68)(0.64)(0.73)(7.17)18.24%6.96%4.58%0.39%30.17%(6.12)(3.54)(1.91)(1.78)(13.35)18.73%7.62%5.01%1.55%32.91%1.520.070.17(0.11)1.65利仁科技 17.00%6.30%3.27%-2.20%24.36%0.030.300.740.281.3512.04%4.75%3.

199、19%-1.64%18.33%(2.05)(0.60)0.870.54(1.24)16.28%6.04%2.57%-0.98%23.90%4.011.330.431.006.77德爾瑪17.63%4.36%5.37%-0.66%26.71%(1.69)(0.13)0.580.23(1.01)14.84%4.61%5.08%-0.56%23.97%(5.57)0.19(0.38)0.20(5.55)17.45%4.03%5.76%-0.38%26.87%(1.48)(0.66)0.440.55(1.15)倍輕松50.16%5.95%5.38%0.35%61.84%(3.18)1.700.790.

200、07(0.63)43.64%7.22%4.72%0.70%56.27%(5.66)2.44(0.68)(0.87)(4.77)48.68%7.34%6.73%0.17%62.91%1.292.471.650.125.52榮泰健康 11.25%5.43%5.02%-1.00%20.70%0.501.200.69(0.19)2.2012.57%6.75%5.34%-1.69%22.97%3.992.771.61(1.27)7.1010.71%4.93%5.40%1.41%22.44%1.28(0.19)0.373.414.87奧佳華21.10%8.17%4.79%0.37%34.42%0.070.

201、720.450.441.6719.91%7.87%4.15%-0.31%31.61%(2.55)1.16(0.56)(0.70)(2.65)20.95%9.30%5.02%-1.81%33.45%(2.54)0.380.09(3.29)(5.35)萊克電氣4.07%2.83%5.49%-3.05%9.34%(1.60)(0.06)0.17(0.05)(1.54)4.56%2.83%6.15%-5.48%8.06%(0.33)(0.44)1.89(6.70)(5.58)5.06%3.00%5.65%-1.34%12.37%0.04(0.33)1.291.002.00格力博11.75%9.37%4

202、.02%-1.40%23.74%(3.68)(2.43)(0.80)(0.94)(7.85)11.47%9.42%4.75%-5.72%19.92%(6.15)(4.96)3.86(5.78)(13.03)11.30%9.04%3.68%-3.07%20.94%0.171.310.48(2.94)(0.98)富佳股份0.62%3.83%3.91%-1.30%7.05%0.070.180.10(0.29)0.060.59%3.66%3.42%-2.22%5.45%(0.10)(0.89)(1.19)(2.59)(4.77)0.51%3.80%3.64%0.39%8.34%(0.28)(1.59)

203、(1.66)2.85(0.69)歐圣電氣 10.51%4.51%4.51%-1.51%18.03%(1.35)0.23(1.02)1.65(0.49)8.02%6.10%7.12%-3.46%17.78%(5.45)6.020.56(6.24)(5.12)10.65%4.35%3.22%-0.88%17.34%(2.06)(0.40)(1.38)0.77(3.07)合計合計11.77%4.32%3.80%-0.74%19.14%(0.58)(0.12)0.15(0.07)(0.63)11.38%4.35%4.06%-1.70%18.09%(0.52)(0.45)0.42(1.93)(2.47)

204、11.41%4.39%3.52%-0.62%18.69%(0.67)(0.02)0.090.10(0.50)2025Q1費用率費用率同比變動同比變動2024Q4費用率費用率同比變動同比變動費用率費用率同比變動同比變動2024A-40%-20%0%20%40%60%80%051015202512Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%13Q314Q114Q315Q1

205、15Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表66：2024A/2024Q4/2025Q12024A/2024Q4/2025Q1 小家電小家電公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表67：2024A/2024Q4/2025Q12024A/2024Q4/2025Q1 小家電小家電公司經營現金流凈額、合同負債及存貨公司經營現

206、金流凈額、合同負債及存貨 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 7.上游：營收穩健增長，毛利小幅承壓 2024Q4/2025Q1 家 電 上 游 營 收 分 別 同 比+14.77%/+14.14%，延 續 增 長；2024Q4/2025Q1 家電上游歸母凈利潤分別同比+14.22%/+24.16%，2024Q3 為同比-3.21%，增速轉正且持續提速。期內下游白電受內銷政策、外銷景氣帶動，營收業績增速向上，帶動上游出貨，下游新能源車景氣好轉，新業務放量穩定，制冷零部件龍頭盾安環境 2024Q4/2025Q1 營收分別同比+13.81%/+15.05%，三花智控分別+32.29%/+19

207、.10%，均有較快增長，此外德昌股份汽零業務放量，收入高增。2024Q2至年末，以銅為主的有色原材料價格同比略有上漲，近兩個季度龍頭毛利率多有所承壓；營收恢復趨勢下，期間費用率普遍改善，2024Q4/2025Q1 上游期間費用率分別同比-1.12/-0.30pct，綜合影響下歸母凈利潤率分別同比-0.03/+0.48pct，環比改善。2024A2024A同比同比2024Q42024Q4同比同比2025Q12025Q1同比同比2024A2024A2023A2023A同比同比2024Q42024Q42023Q42023Q4同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q1同比同比2024A2

208、024A同比同比2024Q42024Q4同比同比2025Q12025Q1同比同比蘇泊爾24.65%(0.63)25.16%0.2123.91%0.1022.4421.802.97%8.128.18-0.73%4.974.705.82%10.01%(0.22)13.72%(0.05)8.59%(0.14)飛科電器54.58%(1.90)48.88%(4.64)56.21%(0.57)4.5810.20-55.10%-0.071.93-103.50%1.811.800.49%11.04%(9.11)-0.82%(18.89)15.64%0.31九陽股份25.50%0.6623.74%0.2126.

209、33%0.321.223.89-68.55%0.240.26-4.87%1.011.30-21.91%1.38%(2.66)0.91%0.015.07%(1.22)新寶股份20.91%(1.82)19.38%(4.01)22.42%0.5010.539.777.75%2.682.4111.07%2.471.7343.02%6.26%(0.41)6.48%0.296.44%1.47小熊電器35.29%(1.06)34.66%3.7136.81%(1.70)2.884.45-35.37%1.081.30-17.03%1.301.51-13.96%6.05%(3.40)6.65%(2.66)9.83

210、%(2.80)北鼎股份46.90%(2.85)45.95%(5.13)49.87%1.150.700.71-2.59%0.310.1961.20%0.330.2347.71%9.22%(1.50)12.38%2.5415.70%1.52比依股份15.55%(5.67)13.95%(5.09)12.70%(0.25)1.402.02-30.84%0.380.2644.53%0.150.1047.96%6.78%(6.16)6.54%(2.20)2.83%(0.34)愛仕達29.89%3.0530.42%6.0832.38%1.100.15-3.78-0.13-2.34-0.060.21-71.2

211、8%0.52%15.911.65%37.410.91%(2.09)利仁科技25.47%(0.08)17.39%(6.07)25.42%(5.03)0.110.21-48.67%0.010.04-83.38%0.020.12-82.96%2.84%(2.08)0.62%(3.29)1.96%(8.14)德爾瑪30.60%(0.17)28.02%(2.11)30.38%(0.48)1.421.0930.95%0.380.09333.24%0.240.231.15%4.03%0.583.39%2.393.04%(0.22)倍輕松60.59%1.8651.77%0.6661.24%(0.75)0.10

212、-0.51-0.03-0.35-91.76%-0.020.16-111.74%0.94%4.93-1.15%9.22-0.93%(6.25)榮泰健康31.68%1.1329.66%2.1532.54%(2.95)1.922.03-5.31%0.490.51-3.02%0.440.63-29.97%12.02%1.0911.43%2.2811.12%(4.54)奧佳華36.04%(1.03)35.36%(1.71)34.62%(4.04)0.641.03-37.76%0.130.0863.44%0.020.05-60.04%1.33%(0.72)0.95%0.310.17%(0.30)萊克電氣2

213、4.15%(1.25)24.57%0.9123.41%(2.55)12.3011.1710.17%3.522.8921.89%2.282.72-16.19%12.60%(0.10)13.96%1.539.55%(2.21)格力博26.35%5.7728.81%19.8535.11%4.820.88-4.74-0.79-2.99-1.781.3036.93%1.62%11.895.44%31.4911.58%3.64富佳股份15.93%(4.28)13.43%(10.10)15.14%(5.32)1.812.61-30.59%0.360.66-45.20%0.530.497.92%6.71%(2

214、.99)4.31%(4.06)7.81%(3.78)歐圣電氣34.05%(1.72)32.04%(6.03)31.81%(7.77)2.531.7544.94%0.690.5037.41%0.620.4343.84%14.37%(0.01)15.05%1.8411.70%(1.42)合計合計27.39%27.39%(1.15)(1.15)26.44%26.44%(0.35)(0.35)28.26%28.26%(0.91)(0.91)65.6265.6263.6963.693.03%3.03%19.2119.2113.6213.6241.10%41.10%18.0118.0117.6917.69

215、1.77%1.77%6.99%6.99%(0.16)(0.16)7.57%7.57%1.911.917.75%7.75%(0.39)(0.39)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率（%，pct）歸母凈利潤率（%，pct）毛利率（%，pct）毛利率（%，pct）2024A2024A2023A2023A同比同比2024Q42024Q42023Q42023Q4同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q1同比同比2025Q12025Q12024Q12024Q12024A2024A同比同比環比環比2025Q12025Q12024Q12024Q12024A2024A同比同比環比環比

216、蘇泊爾25.8420.3526.96%14.238.7363.01%5.8410.43-44.03%9.546.6310.8843.89%-12.34%22.7619.8225.6614.84%-11.31%飛科電器2.9613.11-77.40%-0.230.78-129.92%3.192.3834.19%0.680.680.48-0.56%41.19%4.483.756.3619.36%-29.55%九陽股份1.787.63-76.74%-2.393.36-171.20%2.463.13-21.62%1.361.981.61-31.23%-15.48%5.965.786.353.13%-6

217、.04%新寶股份13.5319.09-29.10%7.419.06-18.20%1.88-2.15-2.592.782.49-6.68%4.12%19.9617.8422.2211.88%-10.18%小熊電器2.296.85-66.52%3.942.2773.23%2.991.29131.53%1.200.691.2873.90%-6.36%7.435.349.2439.04%-19.60%北鼎股份1.101.47-25.29%0.850.6923.60%0.29-0.02-0.200.110.2189.02%-1.71%1.191.011.1218.12%6.05%比依股份1.594.43

218、-64.21%1.942.20-11.69%0.240.1468.11%0.220.140.0860.44%175.53%2.851.642.8974.09%-1.48%愛仕達1.781.1159.75%2.310.99133.94%0.51-0.11-1.751.601.759.30%0.19%7.827.647.722.31%1.28%利仁科技0.430.422.25%0.280.31-8.78%0.070.16-55.72%0.010.010.01-8.74%48.60%0.731.050.89-30.32%-18.05%德爾瑪2.674.28-37.50%1.892.51-24.74%

219、1.920.90113.12%0.430.170.59160.25%-25.96%5.364.515.3018.96%1.12%倍輕松0.840.822.24%0.640.0070741.90%-0.620.41-249.34%0.090.100.10-5.13%-9.73%0.971.121.04-12.89%-7.00%榮泰健康1.683.44-51.16%1.861.99-6.58%-0.34-1.50-0.200.220.22-6.67%-6.50%1.431.861.52-23.40%-6.07%奧佳華1.308.95-85.45%1.203.63-66.86%-0.94-1.86-

220、1.361.411.31-3.70%3.99%9.289.288.67-0.04%6.93%萊克電氣16.118.4091.72%6.562.12209.17%0.173.30-94.79%3.213.802.85-15.45%12.67%13.1613.0413.860.91%-5.02%格力博2.330.62274.12%-6.17-1.85-2.62-2.08-1.071.040.722.81%48.06%23.7920.7522.2014.63%7.15%富佳股份3.573.69-3.29%2.052.18-5.89%1.270.9829.80%0.080.100.50-19.25%-

221、83.27%4.523.994.4213.24%2.26%歐圣電氣3.682.5842.93%0.821.49-45.21%0.740.5632.25%0.150.090.1364.61%14.80%1.791.312.1136.78%-15.20%合計合計83.4783.47107.24107.24-22.16%-22.16%37.1837.1840.4540.45-8.09%-8.09%17.0317.0315.9515.956.78%6.78%24.1524.1521.5321.5325.1925.1912.16%12.16%-4.12%-4.12%133.47133.47119.731

222、19.73141.58141.5811.48%11.48%-5.73%-5.73%經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表68：2024Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 家電家電上游營收上游營收分別同比分別同比+14.77%14.77%/+14.14%14.14%圖表圖表69：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 家電上游家電上游個股營收及增速個股營收及增速 億元億元 2024A2024A 2023A202

223、3A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 三花智控 279.47 245.58 13.80%73.84 55.82 32.29%76.69 64.40 19.10%海立股份 187.47 170.31 10.08%35.74 36.46-1.98%67.53 55.80 21.03%長虹華意 119.67 128.89-7.16%22.80 21.63 5.40%34.86 33.41 4.35%盾安環境 126.78 113.82 11.39%33.43 29.37 13.81%30.21 26

224、.26 15.05%冰輪環境 66.35 74.95-11.48%16.79 19.17-12.45%13.73 16.35-16.05%東貝集團 62.43 59.04 5.74%16.83 15.22 10.62%15.00 14.58 2.89%康盛股份 26.16 22.97 13.86%8.96 6.63 35.19%7.12 5.52 28.91%禾盛新材 25.26 23.40 7.93%6.89 6.37 8.20%6.27 5.49 14.21%德昌股份 40.95 27.75 47.56%11.08 6.47 71.36%10.00 8.25 21.33%春光科技 21.2

225、2 18.20 16.62%6.36 4.68 35.90%5.66 3.64 55.57%億利達 16.19 16.00 1.16%5.01 4.49 11.71%3.34 2.80 19.23%奇精機械 20.04 17.72 13.11%5.38 4.89 10.04%5.13 4.61 11.13%漢宇集團 11.40 10.91 4.44%3.22 2.93 10.10%2.81 2.66 5.60%天銀機電 10.48 10.41 0.63%2.96 3.29-9.86%1.84 1.86-1.43%金海高科 7.89 7.25 8.74%1.83 1.46 25.36%2.27

226、1.89 20.57%聯合精密 7.51 6.60 13.82%2.10 1.59 32.39%2.24 1.73 29.37%英特科技 5.25 5.67-7.40%1.70 1.61 5.80%0.90 0.87 3.41%英華特 5.97 5.55 7.52%1.66 1.51 9.99%0.96 0.95 0.67%合計合計 1,040.481,040.48 965.04965.04 7.82%7.82%256.59256.59 223.57223.57 14.77%14.77%286.58286.58 251.07251.07 14.14%14.14%資料來源：Wind，國聯民生證券

227、研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表70：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 上游毛利率分別同比上游毛利率分別同比+0.55/+0.55/-0.06pct0.06pct 圖表圖表71：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 上游期間費用率上游期間費用率分別分別同比同比-1.12/1.12/-0.30pct0.30pct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表72：202024A/2024Q1/2025Q124A/2024Q1/2025Q1 家電上游期間費用率及分項同比家電上游期間費用率及分項同

228、比（%，pctpct）2024A2024A 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 費用率費用率 同比變動同比變動 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 銷售銷售 管理管理 研發研發 財務財務 期間期間 三花智控 2.60%6.32%4.84%-0.16%13.60%13.60%0.17 0.31 0.37 0

229、.14 0.990.99 3.73%4.84%4.87%-0.56%12.88%12.88%0.37(3.40)3.06(0.40)(0.37)(0.37)1.87%6.01%4.69%0.01%12.57%12.57%(0.13)(0.52)(0.23)0.36(0.52)(0.52)海立股份 1.38%5.19%4.99%0.72%12.28%12.28%(0.11)0.09(0.04)0.21 0.150.15 -0.33%8.59%7.13%0.87%16.26%16.26%(0.63)1.15 0.21 0.57 1.291.29 1.18%3.69%5.12%-0.03%9.95%

230、9.95%(0.34)(0.18)1.06(1.08)(0.54)(0.54)長虹華意 0.86%2.91%2.99%-0.18%6.58%6.58%0.01(0.21)(0.71)0.14(0.77)(0.77)-1.67%3.35%2.07%1.01%4.76%4.76%(0.40)(4.07)(3.31)0.77(7.01)(7.01)0.88%2.30%2.80%-0.14%5.85%5.85%0.23(0.17)0.29 0.33 0.670.67 盾安環境 2.62%3.05%3.96%-0.04%9.60%9.60%(0.35)0.07 0.15(0.33)(0.46)(0.46

231、)2.48%3.43%4.49%-0.35%10.05%10.05%(0.15)0.66 0.17(0.54)0.150.15 2.64%2.93%3.78%-0.08%9.27%9.27%(0.32)(0.59)0.34(0.05)(0.62)(0.62)冰輪環境 8.96%5.76%3.85%-0.36%18.21%18.21%0.66 1.07 0.04(0.20)1.571.57 8.29%8.31%3.89%-1.99%18.50%18.50%0.16 2.48(0.09)(2.01)0.530.53 9.19%5.28%4.24%-0.55%18.17%18.17%1.03 0.0

232、1 0.43(0.49)0.980.98 東貝集團 1.55%2.85%4.74%0.03%9.17%9.17%0.15(0.41)0.11(0.07)(0.22)(0.22)-0.48%2.37%5.67%-0.21%7.35%7.35%0.52(1.48)(0.12)0.55(0.53)(0.53)1.59%2.68%4.22%0.02%8.51%8.51%0.03(0.55)(0.46)(0.15)(1.12)(1.12)康盛股份 1.12%4.47%1.07%0.87%7.53%7.53%0.13 0.36 0.27(0.45)0.310.31 0.99%2.45%1.12%0.47%

233、5.03%5.03%0.32 1.94 0.22(0.73)1.751.75 1.19%4.20%0.78%0.73%6.90%6.90%0.27(1.57)(0.01)(0.70)(2.01)(2.01)禾盛新材 0.41%2.20%3.39%-0.18%5.81%5.81%(0.01)0.14(0.01)(0.56)(0.44)(0.44)0.39%2.97%3.79%-0.77%6.38%6.38%(0.27)0.15(0.01)(1.14)(1.27)(1.27)0.34%1.71%3.81%0.04%5.90%5.90%(0.08)0.06 0.66 0.31 0.960.96 德昌

234、股份 0.41%4.22%3.36%-1.95%6.04%6.04%0.01(0.16)(0.28)1.05 0.610.61 0.45%4.54%3.63%-4.03%4.60%4.60%(0.08)(0.26)(1.11)(3.82)(5.27)(5.27)0.63%4.74%3.73%-1.44%7.67%7.67%0.34 0.11 0.40 0.34 1.191.19 春光科技 0.76%5.11%3.19%-0.55%8.52%8.52%(0.11)(0.62)(0.36)(0.05)(1.14)(1.14)0.35%3.83%2.94%-1.85%5.27%5.27%(0.07)

235、(0.43)(2.71)(3.52)(6.73)(6.73)1.32%6.35%3.41%0.39%11.46%11.46%(0.04)(0.71)(0.61)0.72(0.64)(0.64)億利達 3.21%9.65%5.31%0.49%18.66%18.66%(0.23)(0.23)0.03(0.26)(0.69)(0.69)1.33%8.66%5.93%0.28%16.21%16.21%(1.47)(1.97)1.02(0.42)(2.84)(2.84)3.45%9.51%5.70%0.95%19.60%19.60%(1.34)(1.78)(0.60)(0.39)(4.11)(4.11)

236、奇精機械 1.19%3.95%3.40%0.16%8.70%8.70%0.03(0.46)(0.04)(0.60)(1.07)(1.07)1.34%4.40%3.77%-1.10%8.42%8.42%(0.18)(0.18)1.55(2.43)(1.24)(1.24)0.96%4.15%3.73%0.13%8.98%8.98%(0.01)0.34 1.40(0.14)1.571.57 漢宇集團 3.00%4.03%3.46%-1.61%8.87%8.87%(0.51)0.09(0.36)(0.28)(1.06)(1.06)3.38%5.07%3.28%-0.66%11.08%11.08%(0.

237、78)0.23(0.27)1.12 0.300.30 2.94%4.40%3.27%-1.52%9.09%9.09%(0.03)0.81(0.02)(1.94)(1.18)(1.18)天銀機電 1.67%6.30%7.68%-0.07%15.57%15.57%0.06 0.07 0.00(0.22)(0.09)(0.09)-0.55%6.08%7.64%-1.23%11.94%11.94%(0.28)0.59 0.82(1.80)(0.67)(0.67)2.21%8.12%7.92%0.16%18.42%18.42%0.21(0.96)(1.45)0.12(2.09)(2.09)金海高科 3.

238、53%8.71%2.49%0.05%14.78%14.78%(0.27)(0.67)(0.38)(0.11)(1.43)(1.43)4.72%12.71%3.15%-0.72%19.86%19.86%1.18 1.99(1.31)(0.55)1.311.31 3.13%7.16%2.41%-0.46%12.24%12.24%(0.68)(0.08)0.18(1.09)(1.66)(1.66)聯合精密 1.05%5.22%3.50%0.27%10.04%10.04%0.04(0.20)(0.42)(0.15)(0.72)(0.72)1.07%6.76%2.97%0.44%11.25%11.25%

239、(0.56)(0.17)(0.55)0.26(1.01)(1.01)1.06%5.09%3.77%0.56%10.49%10.49%0.14(0.22)0.14 0.50 0.550.55 英特科技 1.43%5.35%4.72%-2.54%8.96%8.96%0.37 0.62 0.22 0.04 1.261.26 0.88%4.71%3.30%-0.63%8.26%8.26%(0.13)0.86(1.40)3.50 2.852.85 1.90%9.14%5.60%-0.88%15.77%15.77%0.11 0.97(0.19)4.74 5.635.63 英華特 3.27%4.00%8.1

240、5%-0.81%14.61%14.61%0.44 0.16 3.44(0.23)3.823.82 1.63%4.67%9.39%-0.60%15.10%15.10%(0.34)1.42 4.00 0.46 5.545.54 3.97%5.31%17.46%-0.36%26.38%26.38%(0.53)0.42 8.01 1.54 9.449.44 合計合計 2.28%2.28%4.80%4.80%4.24%4.24%-0.05%0.05%11.27%11.27%(0.05)(0.05)0.140.14 0.040.04 0.010.01 0.140.14 1.94%1.94%5.09%5.0

241、9%4.61%4.61%-0.41%0.41%11.23%11.23%(0.06)(0.06)(0.97)(0.97)0.400.40 (0.49)(0.49)(1.12)(1.12)1.92%1.92%4.32%4.32%4.27%4.27%-0.08%0.08%10.42%10.42%(0.18)(0.18)(0.31)(0.31)0.320.32 (0.13)(0.13)(0.30)(0.30)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 -40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q31

242、8Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1營業收入（億元）同比（右）10%12%14%16%18%20%22%24%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1上游毛利率-5%0%5%10%15%20%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q

243、1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表73：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 上游歸母凈利潤分別同比上游歸母凈利潤分別同比+14.22%14.22%/+/+24.16%24.16%圖表圖表74：2024Q2024Q4/2025Q14/2025Q1 上游歸母凈利潤率上游歸母凈利潤率同比同比-0.03/+0.48pct0.03/+0.48pct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表75：202024A/2024Q1/2025Q124A/20

244、24Q1/2025Q1 上游上游公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力 毛利率毛利率（%，pctpct）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率歸母凈利潤率（%，pctpct）2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2024A2024A 同比同比 2024Q42024Q4 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 三花

245、智控 27.47%(0.15)26.84%(1.54)26.83%(0.22)30.99 29.21 6.10%7.97 7.61 4.71%9.03 6.48 39.47%11.09%(0.80)10.80%(2.84)11.78%1.72 海立股份 13.52%1.71 21.84%6.04 10.99%0.75 0.34 0.31 10.93%0.11 1.19-90.63%0.15-0.07-0.18%0.00 0.31%(2.95)0.23%0.34 長虹華意 12.77%0.33 12.64%(4.78)9.86%0.41 4.50 3.62 24.31%0.74 0.87-14.

246、73%1.00 0.80 25.58%3.76%0.95 3.26%(0.77)2.88%0.49 盾安環境 18.22%(0.83)18.33%(0.10)16.14%(1.25)10.45 7.38 41.58%3.96 1.98 100.20%2.18 2.08 4.34%8.24%1.76 11.85%5.11 7.20%(0.74)冰輪環境 27.63%2.37 28.51%5.97 25.03%1.37 6.28 6.59-4.76%1.54 0.92 67.66%0.94 1.21-22.45%9.47%0.67 9.18%4.39 6.83%(0.56)東貝集團 12.31%(

247、0.81)10.79%(0.41)10.46%(1.66)1.27 1.88-32.51%0.24 0.54-55.55%0.45 0.48-5.85%2.04%(1.15)1.41%(2.10)3.02%(0.28)康盛股份 9.60%0.67 11.13%5.31 8.77%(0.98)-0.98 0.22-551.55%-0.88-0.07-0.13 0.02 434.10%-3.76%(4.71)-9.87%(8.87)1.76%1.34 禾盛新材 10.52%(0.30)10.27%2.03 15.89%5.46 0.98 0.83 18.29%0.12-0.02-0.51 0.28

248、 82.72%3.88%0.34 1.75%2.06 8.12%3.05 德昌股份 17.36%(1.75)16.77%(4.92)15.81%(1.62)4.11 3.22 27.51%1.09 0.59 85.81%0.81 0.85-4.97%10.03%(1.58)9.86%0.77 8.10%(2.24)春光科技 10.59%(1.91)8.12%(4.13)11.78%1.58 0.14 0.25-42.73%0.10-0.15-0.03-0.04-0.67%(0.70)1.51%4.68 0.51%1.63 億利達 22.97%(0.36)19.02%0.07 21.65%(4.

249、11)0.23 0.21 10.14%-0.24-0.34-0.13 0.11 21.25%1.40%0.11-4.74%2.80 3.99%0.07 奇精機械 12.35%(2.44)11.53%(0.83)13.49%0.35 0.67 0.69-2.47%0.16 0.06 158.32%0.18 0.24-22.63%3.37%(0.54)2.92%1.68 3.61%(1.57)漢宇集團 33.99%(0.20)34.27%0.88 33.62%(3.05)2.34 2.44-4.04%0.56 0.66-16.04%0.56 0.57-2.12%20.54%(1.81)17.31%

250、(5.39)19.78%(1.56)天銀機電 23.74%0.63 19.37%(0.37)20.02%(1.69)0.90 0.33 175.80%0.35-0.10-0.09 0.04 131.76%8.63%5.48 11.85%14.92 4.77%2.74 金海高科 23.15%(2.07)23.10%(6.04)23.90%(0.94)0.65 0.49 32.20%0.14 0.06 134.78%0.44 0.19 132.17%8.25%1.46 7.74%3.61 19.21%9.23 聯合精密 22.16%0.50 24.10%3.25 22.54%1.94 0.71 0

251、.62 15.52%0.21 0.16 34.58%0.19 0.16 20.04%9.51%0.14 10.11%0.16 8.57%(0.67)英特科技 23.20%(5.07)22.42%(3.59)21.74%(3.10)0.59 1.01-41.25%0.17 0.28-38.03%0.07 0.11-31.33%11.32%(6.52)10.15%(7.18)8.09%(4.10)英華特 25.59%(2.30)24.50%(0.81)21.20%(3.81)0.74 0.87-15.14%0.19 0.24-18.47%-0.02 0.08-124.92%12.43%(3.32)

252、11.76%(4.11)-2.11%(10.65)合計合計 19.21%19.21%0.200.20 20.38%20.38%0.550.55 17.23%17.23%(0.06)(0.06)64.9364.93 60.1760.17 7.90%7.90%16.5416.54 14.4814.48 14.22%14.22%16.8716.87 13.5913.59 24.16%24.16%6.24%6.24%0.000.00 6.45%6.45%(0.03)(0.03)5.89%5.89%0.480.48 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理 圖表圖表76：2024A2024A/2024

253、Q4/2025Q12024Q4/2025Q1 上游上游經營性現金流凈額、合同負債及存貨經營性現金流凈額、合同負債及存貨 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）合同負債（億元）合同負債（億元）存貨（億元）存貨（億元）2024A2024A 2023A2023A 同比同比 2024Q42024Q4 2023Q42023Q4 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 同比同比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 2024Q12024Q1 2024A2024A 同比同比 環比環比 三花智控

254、43.67 37.24 17.26%23.73 13.60 74.45%4.68 1.08 333.66%0.57 0.77 0.49-26.42%14.46%50.86 49.79 52.80 2.15%-3.68%海立股份 16.43 10.72 53.27%-1.19 1.73-168.44%1.89 0.20 848.11%8.29 1.42 7.99 484.47%3.70%51.05 32.97 56.38 54.85%-9.44%長虹華意 7.70 8.64-10.93%-0.88 3.69-123.82%-1.89-4.42-0.36 0.55 0.44-33.58%-17.2

255、3%14.20 13.04 17.75 8.85%-20.01%盾安環境 11.61 8.12 42.96%6.04 11.17-45.96%1.47 0.67 118.37%0.69 1.09 0.78-36.17%-10.70%16.83 15.52 16.60 8.49%1.38%冰輪環境 7.21 3.37 113.96%7.99 4.07 96.09%-3.76-3.81-9.80 9.08 10.56 7.95%-7.20%15.17 11.76 14.51 29.01%4.56%東貝集團 3.45 3.44 0.33%1.40 1.14 23.44%-0.54-2.18-0.60

256、 0.46 0.21 30.47%182.58%10.14 8.36 8.69 21.36%16.77%康盛股份 0.44 1.90-77.04%0.60-0.06-0.92 0.19-580.96%0.12 0.16 0.13-25.72%-8.15%2.31 2.23 2.40 3.41%-3.70%禾盛新材 1.98 2.38-17.06%0.19 0.70-73.51%0.60-0.17-0.04 0.06 0.05-23.52%-7.75%3.74 4.36 3.58-14.15%4.53%德昌股份 2.55 4.69-45.61%-0.08 1.43-105.27%-0.47 0.

257、50-194.90%0.39 0.33 0.26 15.31%47.78%6.58 3.76 5.75 74.75%14.33%春光科技 0.84-0.90-0.51 0.61-15.93%0.59 0.74-21.15%0.02 0.03 0.04-40.95%-61.14%3.72 2.85 3.59 30.48%3.52%億利達 2.54 1.31 94.38%1.96 0.48 310.82%0.47 0.23 103.47%0.23 0.27 0.20-13.19%13.12%5.51 5.59 5.65-1.33%-2.34%奇精機械 1.25 2.04-39.02%0.36 0.

258、20 83.87%0.05-0.23-0.02 0.02 0.02 33.02%11.86%4.21 4.01 4.31 5.19%-2.25%漢宇集團 2.16 2.96-27.04%0.18 0.08 134.77%0.47 0.62-24.93%0.09 0.10 0.07-10.83%24.55%2.48 2.43 2.48 1.87%-0.25%天銀機電 0.96 1.79-46.59%0.72 0.93-23.12%-0.72-0.55-0.83 1.05 0.81-21.00%2.09%4.72 4.94 4.41-4.40%7.01%金海高科 0.77 1.15-33.44%-

259、0.12 0.28-141.63%0.25 0.19 26.09%0.01 0.00 0.05 30.47%-86.32%1.58 1.44 1.67 9.95%-5.48%聯合精密 1.15 1.11 4.03%-0.09 0.13-168.12%-0.50 0.31-262.05%0.00 0.00 0.00-64.29%91.54%0.77 0.60 0.80 28.17%-3.08%英特科技 0.82 1.28-35.96%0.45 0.04 1026.66%-0.43-0.25-0.00 0.00 0.01-39.73%-72.66%0.80 0.68 0.67 18.00%18.7

260、2%英華特 0.51 0.84-38.84%0.13 0.23-42.81%-0.13-0.05-0.12 0.10 0.09 24.70%27.76%0.71 0.90 0.62-20.42%15.50%合計合計 106.01106.01 92.0792.07 15.13%15.13%41.9241.92 40.4540.45 3.64%3.64%1.081.08 -6.926.92 -22.1722.17 15.4815.48 22.2122.21 43.25%43.25%-0.18%0.18%195.38195.38 165.21165.21 202.65202.65 18.26%18.

261、26%-3.59%3.59%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理-90%-60%-30%0%30%60%90%-30-20-10010203014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤（億元）同比（右）-10%-5%0%5%10%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1上游歸母凈利率 請務必閱讀報

262、告末頁的重要聲明 28/29 行業研究|行業專題研究 8.激流勇進，維持行業“強于大市”評級 綜上所述，2024Q4/2025Q1 家電行業營業收入分別同比+5.56%/+12.90%，歸母凈利潤分別同比+14.84%/+21.87%，2025Q1 增長環比提速顯著。期內內銷以舊換新政策兌現，外銷延續較快增長，雖然綜合成本同比略漲，但龍頭降本增效持續兌現，板塊盈利能力穩步提升。我們認為隨著各省政策細則銜接逐步落實，家電行業 2025Q2 內需提振預期向上，且板塊整體對美敞口不高，龍頭結構升級、全球產能布局等應對關稅風險手段較豐富，波動或較可控。疊加龍頭高股息優勢，家電行業投資價值值得關注。標的

263、方面：一是推薦經營穩健的白電龍頭格力電器、美的集團、海爾智家、海信標的方面：一是推薦經營穩健的白電龍頭格力電器、美的集團、海爾智家、海信家電；二是關注競爭力較為突出的廚房小電、廚電和彩電龍頭，推薦蘇泊爾、小熊電家電；二是關注競爭力較為突出的廚房小電、廚電和彩電龍頭，推薦蘇泊爾、小熊電器、老板電器、華帝股份和海信視像等，關注器、老板電器、華帝股份和海信視像等，關注 TCLTCL 電子電子。9.風險提示 1 1）政策兌現不及預期。）政策兌現不及預期。以舊換新落地以來板塊情緒雖有提振，當前家電股價中包含的政策預期仍不高，若后續持續走高，政策兌現有不及預期的風險。2 2）原材料成本大幅上漲。）原材料成

264、本大幅上漲。原材料占主要家電公司營業成本 80%以上，目前盈利預期建立在原材料價格總體平穩假設上，若大宗價格持續普漲，盈利有不達預期的可能。3 3）外需及關稅不確定性。）外需及關稅不確定性。當前歐美市場家電終端需求整體處于穩步恢復態勢中，但美國關稅政策仍在博弈，貨幣及財政政策不確定性較大，地緣沖突風險持續，可能影響后續海外整體需求恢復及中國家電出口。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/29 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：

265、以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券

266、市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券

267、于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級

268、人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的

269、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證

270、券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓