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1、證券研究報告公司深度研究消費電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華勤技術（603296）智能產品平臺龍頭，智能產品平臺龍頭，AI 驅動數據中心驅動數據中心+消費消費電子雙重成長電子雙重成長 2025 年年 05 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 執業證書：S0600525020001 證券分析師證券分析師 陳妙楊陳妙楊 執業證書：S0600525020002 研究助理研究助理 李博韋李博韋 執業證書：S0600123070070 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)73.89 一年最低/

2、最高價 42.84/105.98 市凈率(倍)3.21 流通A股市值(百萬元)42,223.03 總市值(百萬元)75,064.16 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)23.03 資產負債率(%,LF)70.85 總股本(百萬股)1,015.89 流通 A 股(百萬股)571.43 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）85,338 109,878 145,720 171,809 200,817 同比（%）(7.89)28.76 32.62 17.90 16.88 歸

3、母凈利潤（百萬元）2,707 2,926 3,762 4,554 5,718 同比（%）5.59 8.10 28.56 21.05 25.56 EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.66 2.88 3.70 4.48 5.63 P/E（現價&最新攤?。?7.73 25.65 19.95 16.48 13.13 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司為全球領先智能硬件平臺：公司為全球領先智能硬件平臺：華勤技術成立于 2005 年，是全球領先的智能硬件平臺公司。公司服務模式從 IDH 模式發展至 ODM 再到產品平臺，產品從 PCBA 到智能手機再到“3+N”多品類布局，客

4、戶也逐漸覆蓋了主流的品牌客戶，當前公司產品包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴、AIoT、數據中心產品和汽車電子產品等。2019-2024年公司營收 353 億元增長至 1098.78 億元，五年 CAGR 為 25.49%。同期歸母凈利潤從 5.05 億元增長至 29.26 億元，五年 CAGR 為 42.1%。高性能計算為公司最主要成長動力，高性能計算為公司最主要成長動力，汽車電子汽車電子/AIoT 等新興業務高速增等新興業務高速增長長，外延并購，外延并購/全球化產能布局主力成長全球化產能布局主力成長。2024 年高性能計算業務（包含數據中心/個人電腦/平臺電腦）營收占比己經提升至

5、 57.5%，收入增速 29%，未來隨著 AI 帶動服務器需求增長，預計是中期公司最主要的增長來源。智能終端業務包括智能手機及智能穿戴業務，2024 年營收占比 32%。AioT 和汽車電子增速較高但是當前絕對值較小。公司通過“China+VMI”模式有效分散地緣政治風險，當前海外基地覆蓋北美、東南亞、南亞三大區域，可靈活調配產能滿足全球客戶需求。2024 年公司成功并購易路達，有望加速切入北美可穿戴設備供應鏈。智能手機智能手機 ODM 比例提升比例提升，PC ODM 打破臺廠壟斷打破臺廠壟斷，AI 有望帶來價值有望帶來價值提升。提升。智能手機和 PC 作為較為成熟的市場，AI 有望縮短換機周

6、期提升行業出貨量，為行業注入出貨量和。同時智能手機 ODM 比例預計將持續提升，帶來 ODM 廠商市場擴大，華勤份額穩居全球前三，2023 年為27.9%全球第一。PC ODM 華勤是打破中國臺灣廠商壟斷的先行者，2024年筆電出貨量突破 1500 萬臺，是大陸唯一在筆電 ODM 領域實現規?；黄频钠髽I，預計 2025 年實現 20%以上的 PC+板塊增長，挑戰行業出貨前三。數據中心：全棧布局，數據中心：全棧布局，AI 服務器驅動增長新引擎服務器驅動增長新引擎。隨著 AI 浪潮爆發，AI 服務器需求快速爆發，根據 IDC 預測，2024 年-2028 年，中國加速計算服務器市場預計從 112

7、.9 億美元增長至 252.7 億美元，4 年 CAGR為22.3%呈現高增長。公司核心客戶包括阿里、騰訊和字節等互聯網CSP廠商，根據各家披露的資本開支持續加大對算力的建設投入，預計拉動公司需求持續增長。公司借助消費電子的快速迭代能力等優勢加速 AI服務器業務起飛，預估占數據中心業務營收 60%以上。同時公司在通用服務器、網絡交換機等方面也完成布局，進一步完善數據中心業務。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2025-2027 歸母凈利潤為 37.6/45.5/57.2億元，P/E 倍數分別為 20.0/16.5/13.1。公司在數據中心業務客戶優勢明顯，新興業務有望持續貢獻成

8、長動力，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：終端需求不及預期，數據中心競爭加劇風險，地緣政治風險 -13%-1%11%23%35%47%59%71%83%95%2024/5/152024/9/132025/1/122025/5/13華勤技術滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.平臺型平臺型 ODM 龍頭的技術積淀與全球化布局龍頭的技術積淀與全球化布局.4 1.1.發展歷程：從 IDH 到全球智能硬件平臺，技術復用能力突出.4 1.2.實控人實控人+員工持股深度綁定，強化

9、長效激勵機制員工持股深度綁定，強化長效激勵機制.5 1.3.高增長高增長+盈利優化，全球化產能降本增效盈利優化，全球化產能降本增效.6 2.手機手機 ODM：技術：技術+產能雙驅動，市場持續滲透產能雙驅動，市場持續滲透.10 2.1.低端機和新興市場驅動 ODM 比例提升，AI 手機打開新空間.10 2.2.華勤龍頭地位穩固，頭部集中趨勢明確.11 3.PC ODM：大陸廠商破局臺廠壟斷，：大陸廠商破局臺廠壟斷，AIPC 驅動價值量躍升驅動價值量躍升.13 3.1.AIPC 滲透率提升，ODM 模式占比穩固.13 3.2.競爭重構：臺廠壟斷松動，大陸廠商技術競爭重構：臺廠壟斷松動，大陸廠商技術

10、+成本突圍成本突圍.13 4.數據中心：全棧布局，數據中心：全棧布局，AI 服務器驅動增長新引擎服務器驅動增長新引擎.15 4.1.AI 催化服務器市場需求高速增長.15 4.2.全面布局深化技術優勢，加強騰訊/阿里核心客戶壁壘.16 5.盈利預測盈利預測.18 6.風險提示風險提示.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華勤技術發展歷程.4 圖 2：華勤構建“3+N+3”業務戰略.5 圖 3：華勤構建1+5+5戰略布局.5 圖 4：截止 2025 年 Q1 公司股權結構.6 圖

11、5：2019 年-2023 年公司營業收入情況.7 圖 6：2019 年-2023 年公司歸母凈利潤情況.7 圖 7：2024 年主營業務營收占比情況.7 圖 8：2024 年主營業務毛利率情況.7 圖 9：公司研發費用情況.8 圖 10：公司 ODMM 核心競爭力.8 圖 11：全球化產能布局.8 圖 12：全球 GenAI 智能手機主要品牌市場份額及預測.10 圖 13：GenAI 貢獻將在各地區顯著提升.10 圖 14：2022-2023 年龍頭企業市場份額占比.11 圖 15：智能穿戴市場規模及其增速.12 圖 16：AIPC 市場份額預測.13 圖 17：2024 年中國臺灣主要代工

12、廠筆電出貨量情況.14 圖 18：2024 年中國臺灣主要代工廠營收情況.14 圖 19：2024-2028 年中國加速計算服務器市場預測（百萬美元）.15 圖 20：2021-2024 騰訊與阿里年度資本開支.15 圖 21：全球服務器頭部廠商 24Q4 營收.16 圖 22：全球服務器頭部廠商 24Q4 市場份額.16 圖 23：AI Rack 系統框圖.17 圖 24：AI 整機柜外觀.17 圖 25：公司數據中心相關產品布局.18 圖 26：公司業績拆分預測表.19 圖 27：可比公司估值表（2025/5/14）.19 表 1：全球主要智能手機公司出貨量、市場份額情況.10 請務必閱讀

13、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 1.平臺型平臺型 ODM 龍頭的技術積淀與全球化布局龍頭的技術積淀與全球化布局 1.1.發展歷程：從發展歷程：從 IDH 到全球智能硬件平臺，技術復用能力突出到全球智能硬件平臺，技術復用能力突出 華勤技術成立于 2005 年，是全球領先的智能硬件平臺公司，2024 年在電子信息百強排名 20 名，中國 500 強排名 231 名。從 2005 年 IDH 出發，公司服務模式從 IDH 模式發展至 ODM 再到產品平臺，產品從 PCBA 到智能手機再到“3+N”多品類布局，客戶也逐漸覆蓋

14、了主流的品牌客戶，當前公司產品包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴、AIoT、數據中心產品和汽車電子產品等。圖圖1：華勤技術發展歷程華勤技術發展歷程 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 IDH 階段奠基（階段奠基（2005-2009 年）年）華勤技術成立于 2005 年，主要為功能手機研發設計 PCBA 主板，專注于為國產手機 品 牌 提 供 研 發 設 計 支 持。公 司 在 這 一 時 期 的 業 務 模 式 也 稱 為“IDH”（IndependentDesignHouse，即“獨立設計公司”）。公司根據客戶需求提供完整的設計方案。公司深度參與了概念設計、硬件結構設計、外觀設計等

15、全方位的設計服務，為后續轉型奠定技術基礎。ODM 模式轉型（模式轉型（2010-2014 年）年）公司抓住 3G 普及與國產智能手機崛起機遇，公司于 2010 年啟動制造基地建設，完成從純設計向研發制造一體化的 ODM 模式升級。2012 年，僅僅開始智能手機 ODM 業務一年時間，華勤技術便首次登頂了全球智能手機勤技術便首次登頂了全球智能手機 ODM 榜首榜首，并在此后持續保持領先的地位。全球化布局加速全球化布局加速，多品類，多品類 ODM（2015-2019 年年）構建1+5+5戰略和“3+N+3”全品類矩陣。2015 年起實施1+5+5戰略，以上?？偛繛楹诵?，建立南昌、東莞、越南、印度、

16、墨西哥五大制造基地，形成全球交付網絡。同時增加多品類業務，筆記/手表/IoT 等業務開始發力。同時客戶覆蓋也從國內一線品牌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22+海外區域品牌往全球一線電子品牌發展。智能硬件平臺智能硬件平臺，增強服務能力（，增強服務能力（2020-2024 年）年）公司進一步實現全球化布局和品類布局，汽車電子事業群/創新業務事業群和 X-LAB 成立，同時加大上下游的化布局，軟件事業/控股廣東西勤精密等進一步增強了平臺化能力，外延并購易路達進軍北美大客戶供應鏈。截至 2024 年，印度和越南已實現

17、規?；牧慨a交付。同時，針對海外本地的工程化能力、NPI 能力以及人才管理體系建設也處于持續推進之中。在此期間，“手機+PC”是公司核心業務，公司成為研發能力較強的制造公司，同時也是軟件能力較強的硬件公司，具備了自己的獨特優勢。智能產品平臺（智能產品平臺（2025 年年-）2025 年，公司公司形成“形成“3+N+3”全品類矩陣，以智能手機、筆記本電腦、數據中心“”全品類矩陣，以智能手機、筆記本電腦、數據中心“3”大核心的成熟業務為基石，衍生出涵蓋智慧生活、商業數字生產力以及數據中心全棧解大核心的成熟業務為基石，衍生出涵蓋智慧生活、商業數字生產力以及數據中心全棧解決方案的“決方案的“N”多品類

18、產品組合，并錨定機器人、汽車電子、軟件三大新興賽道”多品類產品組合，并錨定機器人、汽車電子、軟件三大新興賽道。這一布局與國家“加快發展新質生產力”的戰略高度契合，直指 AI 算力、智能終端與高端制造的萬億級市場，滿足全球科技客戶的智能化產品需求，實現消費電子向企業級市場的跨越。同時公司在長期運營中，賦予 ODM 新的定義，構建起 ODMM 的核心能力，即高效運營（Operation）、研發設計（Development）、先進制造（Manufacturing）和精密結構件（Mechanical）四種核心能力，鞏固和保持公司在智能硬件 ODM 行業中的領先地位。圖圖2：華勤構建“華勤構建“3+N+

19、3”業務戰略”業務戰略 圖圖3：華勤構建華勤構建1+5+5戰略布局戰略布局 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 1.2.實控人實控人+員工持股深度綁定，強化長效激勵機制員工持股深度綁定，強化長效激勵機制 公司實際控制人為邱文生，通過直接持股及控股平臺上海奧勤和上海海賢實現對公司的控制，并擔任董事長職務。截止 2025 年一季報，邱文生先生通過上海奧勤等持股平臺及個人直接持股，合計控制公司 41.99%的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 員工持股平臺員工持股平臺綁定核心

20、員工利益綁定核心員工利益：公司通過上海勤沅、上海海賢、上海勤貝等十余個員工持股平臺綁定核心管理層及技術骨干，截至 2024 年末覆蓋超 500 名員工，合計持股比例約 15.2%持續股權激勵計劃，維持公司創業創新平臺定位。持續股權激勵計劃，維持公司創業創新平臺定位。2024 年 1 月向 136 名激勵對象首次授予 159.00 萬股（授予價 40.32 元/股）；2024 年 8 月向 38 名激勵對象預留授予46.60 萬股（授予價 28.95 元/股）；2025 年 2 月向 350 名激勵對象首次授予 264 萬股限制性股票，約占當期總股本的 0.26%。（授予價 34.34 元/股）

21、，覆蓋研發、生產、銷售等核心崗位。圖圖4：截止截止 2025 年年 Q1 公司股權結構公司股權結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.高增長高增長+盈利優化，全球化產能降本增效盈利優化，全球化產能降本增效 財務韌性夯實增長根基，收入質量持續提升。財務韌性夯實增長根基，收入質量持續提升。2019-2024 年公司營收從 353 億元增長至 1098.78 億元，五年 CAGR 為 25.49%。同期歸母凈利潤從 5.05 億元增長至 29.26 億元，五年 CAGR 為 42.1%，盈利韌性凸顯，由于數據中心業務占比提升毛利率略有下降，但通過供應鏈優化及費用管控，凈利率保持穩定（202

22、4 年凈利率 2.7%，同比僅下降0.5pct）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 圖圖5：2019 年年-2023 年公司營業收入情況年公司營業收入情況 圖圖6：2019 年年-2023 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 高性能計算成為公司最主要增長動力高性能計算成為公司最主要增長動力，汽車電子，汽車電子/AIoT 等新興業務高速增長等新興業務高速增長。數據中心業務是公司最重要的增長動力，2024 年高性能計算業務（包含數據中心

23、/個人電腦/平臺電腦）營收占比己經提升至 57.5%，收入增速 29%；智能終端業務包括智能手機及智能穿戴業務，2024 年營收占比 32%，yoy+13%；AIoT 業務及其他業務 2024 年營收占比 4.25%，yoy+188%，2024 年實現了 XR 產品全球主流客戶的主流產品的研發及量產交付，公司在智能家居領域形成音頻產品、家居控制產品 IPCamera 等多品類產品的量產交付并形成可持續增長的營收貢獻。汽車電子等毛利率高的業務板塊開始成為有望在未來持續增長，2024 年收入 15.62 億元，同比增長了 91%，占比為 1.4%，智能座艙、顯示屏、ADAS 三大模塊都有業務落地。

24、圖圖7：2024 年主營業務營收占比情況年主營業務營收占比情況 圖圖8：2024 年主營業務毛利率情況年主營業務毛利率情況 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 研發強基筑壘，創新引領智能產品技術前沿布局。研發強基筑壘，創新引領智能產品技術前沿布局。華勤技術重視研發投入，2024 年研發費用同比增長 13.38%，達到 52 億元，近三年累計研發投入超 132 億元，當前集團58%32%4%5%高性能計算智能終端AIOL及其它汽車及工業品其他-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%5%10%15%20%25%毛利率毛利率同比變化（pct）請務必閱讀

25、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 研發技術人員超 1.6 萬人，占員工總數將近 30%，在結構設計、硬件設計、軟件開發等多領域深化技術創新，設立 X-lab 實驗室聚焦前沿技術研究，塑造行業口碑與技術優勢，提升產品及業務競爭力。在聲、光、電、熱、射等基礎領域強化研發并推動成果產品化，持續提升嵌入式軟件及復雜系統集成能力，積極投入新材料、新工藝、新設備及仿真技術研究，構建先進實驗室以保障產品技術前沿性。此外，與多所知名高校及研究機構緊密合作開展科研項目，汲取最新科研成果與技術，為產業創新及企業成長持續注入技術動能。圖圖9

26、：公司研發費用情況公司研發費用情況 圖圖10：公司公司 ODMM 核心競爭力核心競爭力 數據來源：Wind，華勤公告，東吳證券研究所 數據來源：華勤公告，東吳證券研究所 全球化產能布局戰略落地，對沖風險全球化產能布局戰略落地，對沖風險，同時外延并購進軍果鏈，同時外延并購進軍果鏈。供應鏈韌性提升，通過“China+VMI”模式（中國本土，越南/墨西哥/印度），分散地緣政治風險，北美終端客戶 PC、平板業務關稅敞口可控，且潛在成本可轉嫁至品牌商；新興市場突破，華勤技術于 2024 年 12 月 26 億元成功并購易路達，易路達是一家深耕多年的電聲制造商，客戶眾多，其中包括市值最大的蘋果公司，202

27、3 年實現營收 45.49 億港元，凈利潤 5.45億港元，并購易路達后有望加速切入北美可穿戴設備供應鏈。多元化海外基地布局。多元化海外基地布局。為應對客戶多元化需求和外部的不確定性，公司一直以來都在積極推進全球化制造布局。華勤技術已形成國內核心基地+海外 VMI 基地雙供應鏈體系，越南、印度工廠實現量產交付，墨西哥工廠進入并購交割階段。2024 年海外業務收入占比達 50%，其中間接銷往美國的產品占比約 10%，關稅風險敞口可控。產能彈性應對貿易波動。產能彈性應對貿易波動。海外制造基地覆蓋北美、東南亞、南亞三大區域，可靈活調配產能滿足全球客戶需求。2025 年計劃通過墨西哥工廠強化北美本土化

28、交付能力，同時越南/印度基地承接東南亞及歐洲訂單，實現產地多元化+市場就近服務的協同效應。圖圖11：全球化產能布局全球化產能布局 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0102030405060201920202021202220232024研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 數據來源：華勤官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 2.手機手

29、機 ODM：技術：技術+產能雙驅動，市場持續滲透產能雙驅動，市場持續滲透 2.1.低端機和低端機和新興市場驅動新興市場驅動 ODM 比例比例提升提升，AI 手機打開新空間手機打開新空間 全球智能手機市場復蘇與結構變遷并存全球智能手機市場復蘇與結構變遷并存，ODM 比例提升比例提升。根據市場調研機構 IDC的數據顯示，2024 年全球智能手機出貨量達 12.4 億部，同比增長 6.4%。這標志著在經歷了兩年的下滑后，全球智能手機市場出現了強勁復蘇，長期看智能手機市場較為成熟預計穩定增長。根據 CounterpointResearch，2023 年智能手機獨立設計公司/原始設計制造商(ODM/ID

30、H)出貨量全年保持平穩，并且它們對全球智能手機出貨量的貢獻達到了歷史最高水平，設計外包成為主流，驅動 ODM/IDH 出貨量份額攀升。根據 Countpoint，2023 年全球 ODM/IDM 比例為 43%，未來有望持續提升，帶來智能手機 ODM 比例的提升。新興市場成為增長引擎。新興市場成為增長引擎。與 2023 年不同，新興市場如印度和中東非地區將在 2024年引領全球智能手機市場的增長，以傳音為代表的公司出貨量增速較快，這一細分市場的主力為預算敏感型消費群體，未來有望進一步加快 ODM 比例提升。表表1：全球主要智能手機公司出貨量、市場份額情況全球主要智能手機公司出貨量、市場份額情況

31、 公司 2024 出貨量（百萬）2024 市場份額 2023 出貨量（百萬）2023 市場份額 同比增長/下降 Apple 232.1 18.7%234.3 20.1%-0.9%Samsung 223.4 18%226.7 19.5%-1.4%小米 168.5 13.6%146.0 12.5%15.4%傳音 106.9 8.6%94.9 8.2%12.7%OPPO 104.8 8.5%103.4 8.9%1.4%其他 402.9 32.5%358.9 30.8%12.3%總計 1238.8 100%1164.1 100%6.4%數據來源：IDC，東吳證券研究所 AI 手 機 成 市 場 趨 勢

32、手 機 成 市 場 趨 勢,手 機 廠 商 大 力 布 局。手 機 廠 商 大 力 布 局。以 AI 手 機市 場 為例，根 據CounterpointResearch 報告，2025 年全球 GenAI 智能手機出貨量預計超 4 億部，占市場三分之一，較 2024 年的五分之一顯著提升，其集成速度受芯片技術進步及輕量級大語言模型發展推動，正從高端機型標配向中端市場滲透。Apple 和 Samsung 憑生態整合與高端市場優勢早期主導，北美、西歐和中國引領首批出貨。盡管當前消費者對 GenAI 應用場景接受度有限，廠商正積極探索突破性場景以推動升級需求。在 AI 手機領域，其實眾多手機廠商早就

33、已經宣布大力進軍 AI 手機，例如 OPPO、小米、vivo、榮耀、魅族、蘋果、三星等。預計 2026 年底或 2027 年初，小米、OPPO 等中國品牌將通過中端機型加速 GenAI 智能手機普及，促使蘋果中期市場份額下降。圖圖12：全球全球 GenAI 智能手機主要品牌市場份額及預測智能手機主要品牌市場份額及預測 圖圖13：GenAI 貢獻將在各地區顯著提升貢獻將在各地區顯著提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 數據來源：Counterpoint Research,東吳證券研究所 數據來源：Count

34、erpoint Research,東吳證券研究所 2.2.華勤龍頭地位穩固，頭部集中趨勢明確華勤龍頭地位穩固，頭部集中趨勢明確 頭部廠商格局穩定頭部廠商格局穩定，華勤份額約為，華勤份額約為 30%。全球手機 ODM 行業前三家廠商占據主導地位，行業集中度提升邏輯明確，頭部廠商在供應鏈議價、技術復用、客戶黏性等方面具備顯著優勢。華勤技術以 27.9%的市占率位居第一（2023 年），主要客戶涵蓋了全球一流安卓手機廠商。排名第二的龍旗市占率達到 27.3%（2023 年）。聞泰科技位居第三，市占率 20.6%（2023 年），每年增長 7%，主要客戶包含小米、三星和榮耀。三大廠商合計占據全球智能手

35、機 ODM 市場 75%以上份額，且持續向頭部集中。圖圖14：2022-2023 年龍頭企業市場份額占比年龍頭企業市場份額占比 數據來源：Counterpoint，東吳證券研究所 客戶客戶覆蓋全面，可為客戶提供全品類服務覆蓋全面，可為客戶提供全品類服務。華勤技術客戶覆蓋三星、OPPO、小米、vivo、亞馬遜、聯想等全球頭部品牌。同時公司智能終端包含智能手表、智能手環、耳機等產品，智能穿戴市場 2024 年市場規模超過 4500 億，2024 年到 2029 年智能穿戴市場規模年復合增長率預計為 3.5%，隨著智能穿戴市場的品牌集中度不斷提高，未 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

36、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 來智能穿戴市場 ODM 比重也將隨之提升。且通過收購易路達促進北美特定客戶的發展，布局越南、印度建廠承接三星等訂單，實現地緣風險對沖與成本優化，鞏固 ODM 業務基本盤，客戶壁壘依托多元化布局與戰略協同持續加固。圖圖15：智能穿戴市場規模及其增速智能穿戴市場規模及其增速 數據來源：華勤技術公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 3.PC ODM：大陸廠商破局臺廠壟斷，：大陸廠商破局臺廠壟斷，AIPC 驅動價值量躍升驅動

37、價值量躍升 3.1.AIPC 滲透率提升，滲透率提升，ODM 模式占比穩固模式占比穩固 AIPC 滲透率加速提升，滲透率加速提升，ODM 模式憑借全棧能力鞏固產業地位。模式憑借全棧能力鞏固產業地位。隨著 AIPC 元年開啟，Omdia 數據顯示 2024 年 AI 筆記本電腦出貨量預計達 100 萬臺，2028 年將增至 1.8億臺、占筆記本電腦出貨量八成，AIPC 滲透率快速提升驅動硬件需求爆發。在此趨勢下，ODM 模式憑借研發設計、全棧制造及生態整合優勢占據關鍵地位。華勤技術華勤技術 ODM 模式憑借全棧能力鞏固產業地位。模式憑借全棧能力鞏固產業地位。公司公司作為聯想等頭部品牌長期合作伙伴

38、，依托“3+N+3”產品布局構建智能手機、筆記本電腦雙硬件生態，在 AIPC 所需的輕薄化設計、高算力硬件適配、軟硬件協同及多屏互聯等領域具備成熟技術積累與量產經驗，且通過與客戶深度協同開發滿足差異化需求，持續鞏固 ODM 在智能硬件產業鏈中的核心角色，顯著受益于 AIPC 市場擴容及滲透率提升帶來的長期增長機遇。圖圖16：AIPC 市場份額預測市場份額預測 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 PC 換機周期已至，各類政策驅動換機周期已至，各類政策驅動 PC 市場增長。市場增長。當前，PC 行業正在消費電子復蘇周期中需求回升，而 AIPC 作為重塑用戶體驗的新變量，正成為帶動 PC 市場邁步

39、新增長空間的關鍵動力。從換機角度來看，目前 PC 的換機周期普遍為 5 年，自 2024 年起就已迎來自然換機周期。另外各類教育補貼，以舊換新政策等，能夠激發消費者的購買熱情，為 PC 市場注入活力。3.2.競爭重構：臺廠壟斷松動，大陸廠商技術競爭重構：臺廠壟斷松動，大陸廠商技術+成本突圍成本突圍 臺廠筆電產業鏈向越南集中。臺廠筆電產業鏈向越南集中。受關稅等國際貿易環境變化及大陸勞動力成本上升驅動，全球筆電代工產業鏈加速向東南亞轉移，越南憑借“China+1”戰略成為核心承接地。據 TrendForce 數據，2024 年越南筆記型電腦代工比重預計提升至 6%，戴爾、惠普等品牌計劃 2025

40、年將部分產能移出中國大陸，帶動廣達、仁寶、緯創、富士康、和碩、英業達等六大代工巨頭及配套零部件廠商密集布局越南。行業競爭格局正從“臺廠壟斷”轉向“兩岸雙寡頭”行業競爭格局正從“臺廠壟斷”轉向“兩岸雙寡頭”，相比，相比中國中國臺灣臺灣同行公司還有同行公司還有 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 充足充足的提升空間的提升空間。華勤技術 2024 年筆電出貨量突破 1500 萬臺，躋身全球前四大筆電ODM 廠商。華勤技術作為大陸唯一在筆電 ODM 領域實現規?；黄频钠髽I，憑借技術遷移、供應鏈整合及全球化布局，成功

41、打破中國臺灣廠商（如廣達、仁寶、和碩）長達三十年的壟斷地位，成為全球筆電 ODM 市場第四大廠商。2025 年，預計個人電腦業務能夠實現 20%的收入增長，主要為個人電腦生態產品的增量以及筆記本電腦市場份額的持續提升。有望在 2025 年躋身全球筆電 ODM 前三，并進一步挑戰臺廠在高端制造領域的主導地位。圖圖17：2024 年年中國中國臺灣主要代工廠筆電出貨量情況臺灣主要代工廠筆電出貨量情況 圖圖18：2024 年年中國中國臺灣主要代工廠營收情況臺灣主要代工廠營收情況 數據來源：艾邦制造，東吳證券研究所 數據來源：艾邦制造，東吳證券研究所 800.5201020203230459001000

42、2000300040005000和碩英業達緯創仁寶廣達筆電出貨量（單位：萬臺）112006462.86104009102.7314000050001000015000和碩英業達緯創仁寶廣達2024年營收（單位：億新臺幣）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 4.數據中心數據中心：全棧布局，：全棧布局，AI 服務器服務器驅動增長新引擎驅動增長新引擎 4.1.AI 催化服務器市場需求高速增長催化服務器市場需求高速增長 中國中國 AI 服務器服務器需求需求快速增長，快速增長，2029 年預計超過年預計超過 250 億

43、美元。億美元。人工智能算法的迭代、深度學習模型規模的擴大，使傳統計算方式難以為繼，加速計算服務器憑借 GPU 等加速技術，能高效滿足復雜計算需求。根據 IDC 預測，2024 年-2028 年，中國加速計算服務器市場預計從 112.9 億美元增長至 252.7 億美元，四年 CAGR 為 22.3%，預計未來將呈現高速發展態勢。國內互聯網國內互聯網 CSP 客戶資本開支高速增長，客戶資本開支高速增長，對云基礎設施和對云基礎設施和 AI 產品的投入加大，基產品的投入加大，基于此對服務器的需求也持續增加。于此對服務器的需求也持續增加。騰訊 2024 年第四季度資本開支達到 365.78 億元，按年

44、上升 386.15%，主要用于 GPU 采購以支撐 AI 訓練與云服務。2024 年全年資本支出 767.6 億元，相比 2023 年的 238.9 億增加兩倍多。阿里 2024 年第四季度資本開支達 317.8 億元，環比達 81.6%，并進一步加大對 AI 領域的戰略投入。隨著 AI 技術浪潮席卷而來，各大廠商紛紛加碼布局，通過高額的資本投入搶占發展先機，預計服務器需求將會持續增長。圖圖19：2024-2028 年年中國加速計算服務器市場預測中國加速計算服務器市場預測（百萬美元）（百萬美元）數據來源：IDC 中國，東吳證券研究所 圖圖20：2021-2024 騰訊與阿里年度資本開支騰訊與阿

45、里年度資本開支 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 4.2.全面布局全面布局深化深化技術優勢，加強騰訊技術優勢，加強騰訊/阿里核心客戶壁壘阿里核心客戶壁壘 當前服務器供應鏈當前服務器供應鏈 ODM 化明顯，化明顯，AI 驅動營收高速增長。驅動營收高速增長。根據 IDC 發布的 2024 年第四季度全球服務器市場數據，市場呈現出 ODM 主導的態勢，品牌廠商面臨壓力。ODM廠商憑借廠商憑借 47.3%的市場份額以及的市場份額以及 155.5%的同比增長，成為市場的核心驅動力。的同比增長，成為市場的核心驅動力。頭

46、部品牌廠商（如 Dell、HPE）雖保持增長，但市場份額普遍下滑。例如，2024 年 Q4 Dell 收入同比增長 20.6%，但份額從 23Q4 的 11.3%降至 24Q47.2%，品牌廠商在成本效率和定制化能力上面臨挑戰。AI 服務器需求推動了市場的高增長，第二梯隊廠商表現亮眼。在品牌廠商里，Super Micro、HPE、Lenovo 等第二梯隊廠商取得了顯著的增速，很可能是受益于 AI 服務器（如 GPU 架構）的旺盛需求。而 ODM 的爆發式增長，部分原因也在于超大規模數據中心對 AI 基礎設施的大力投入。圖圖21：全球服務器頭部廠商全球服務器頭部廠商 24Q4 營收營收 圖圖22

47、：全球服務器頭部廠商全球服務器頭部廠商 24Q4 市場份額市場份額 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 在客戶資源與合作上，在客戶資源與合作上，公司公司與字節、阿里、騰訊等眾多頭部云廠商建立了緊密的合與字節、阿里、騰訊等眾多頭部云廠商建立了緊密的合作關系，成為國內多個云廠商的核心供應商。作關系，成為國內多個云廠商的核心供應商。除云廠商外，在筆電業務中與聯想、宏基、數據來源：iFind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 華碩等品牌深入合作，是下一代 NV32 卡

48、獨家合作伙伴。并且在產能布局上，并且在產能布局上，1 個總個總部、部、5 大研發中心，以及國內外多個制造基地，既利于滿足海外客戶需求，又在國內市大研發中心，以及國內外多個制造基地，既利于滿足海外客戶需求，又在國內市場具備成本優勢。場具備成本優勢。從從 ODM 龍頭向龍頭向 AI 服務器領域實現多維躍遷。服務器領域實現多維躍遷。華勤技術正從 ODM 龍頭向 AI 服務器領域多維躍遷，重構行業范式。其憑借全鏈條研發能力，在 AI 服務器架構設計階段即與 CSP 客戶聯合開發，打破代工被動接單模式；如將消費電子快速迭代能力（如主板微型化技術）遷移至數據業務，AI 服務器研發周期縮短 30%，契合算力

49、需求爆發窗口。CSP 端綁定頭部云廠商，高份額高份額 AI 服務器訂單預計占數據業務營收服務器訂單預計占數據業務營收 60%以上以上；行業端面向金融、政務等輸出定制化算力方案，通過軟硬一體模式提升毛利率（較 CSP 高 3-5個百分點）。供應鏈上依托年采購 300 億+規模優勢，與英偉達等建立 VMI 合作，關鍵部件成本降 8-12%，并在液冷技術等細分領域布局 23 項核心專利，形成差異化定價能力。AIPC 發展需強算力支撐，發展需強算力支撐，AIRACK 整機柜助力整機柜助力 AI 算力新突破。算力新突破。隨著 AI 浪潮的繼續發展，個人大模型普及依賴終端算力，以 CPU 為主的通用算力難

50、以滿足 AI 推理的并行計算需求且缺乏經濟性。隨著用戶對 AI 應用依賴加深，本地推理任務量激增，端側計算架構與 AI 算力亟待同步升級以適配強 AI 推理需求。華勤技術作為國內少有的兼具服務器與交換機技術能力的廠商，在 ODCC 指導下牽頭設計 ETH-X 超節點架構液冷整機柜系統，2024 年 9 月發布ETH-X 超節點 AI 整機柜設計規范，構建高密度、綠色智能的三總線架構。其 AIRACK 兼容 52U 標準機柜，配置 16 個計算節點與 8-12 個交換節點，支持 120KWBusbar 供電及液冷散熱方案，單柜最高實現 64pcsGPU 互聯；計算節點適配 1CPU+4GPU 架

51、構，兼容主流國產 GPU 芯片，交換節點采用 5nm 芯片實現51.2T 超算級帶寬，支持 800G 端口及多類型互聯，為萬卡集群提供低時延高帶寬智算網絡。該架構以開放生態兼容多廠商芯片，憑借本土化創新、靈活架構及成本優勢，成為國產算力基建下構建下一代智算中心的核心方案，推動全互聯 GPU 架構國產化落地與高性能計算生態發展。這款整機柜代表了華勤在智能計算和數據中心領域的最新技術突破，不僅為 AI 訓練及大模型推理提供了強大的算力支持，還展示了其卓越的設計和高效的管理能力 圖圖23：AI Rack 系統框圖系統框圖 圖圖24：AI 整機柜外觀整機柜外觀 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

52、讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 數據來源：ETH-X 超節點 AI 整機柜設計規范，東吳證券研究所 數據來源：ETH-X 超節點 AI 整機柜設計規范，東吳證券研究所 華勤服務器全面布局華勤服務器全面布局 AI 服務器、通用服務器、存儲服務器、交換機等產品，構筑服務器、通用服務器、存儲服務器、交換機等產品，構筑全棧全領域算力服務體系。全棧全領域算力服務體系。通用服務器領域，P6220 與 P6410 靈活適配云計算等場景需求。異構服務器中，H8000 憑借 NVLink 技術，在 AI 應用方面表現出色；H8001D 擁有高存儲密度，可按需劃分

53、空間。邊緣計算方面，P1220 基于 x86 平臺，為邊緣計算提供支持。網絡交換機產品里，S8130 作為接入交換機，提供原生 200G 端口；S8410 作為核心交換機，適用于大規模數據中心。公司產品廣泛服務于多行業，為智能化轉型賦能。圖圖25：公司數據中心相關產品布局公司數據中心相關產品布局 數據來源：華勤官網，東吳證券研究所 5.盈利預測盈利預測 我們預測公司 2025-2027 年營業收入 1457/1718/2008 億元，綜合毛利率9.03%/9.02%/9.05%。核心業務假設如下 1、高性能計算業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

54、 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 AI 驅動 AI 服務器高速成長，預計為未來數年公司高性能計算板塊的核心增長動力，同時 PC 和平板電腦穩健增長。但是服務器業務毛利率較低，因此我們假設由于產品結構變化該板塊毛利率有所下降。我們預計公司高性能計算業務 2025/2026/2027 年實現營收 894/1028/1182 億元，毛利率為 6.6%/6.2%/5.8%。2、智能終端業務 智能終端業務主要包含手機和可穿戴設備，手機 ODM 預計穩健增長，可穿戴設備受益于品牌化持續提升市場份額。我們預計智能終端業務 2025/2026/2027 年實現營收388/420/428 億元，毛利率

55、為 10.1%/9.6%/9.7%。圖圖26：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們根據業務相似度、產品市場地位以及客戶重合度，選取龍旗科技、立訊精密和浪潮信息作為可比公司，可比公司 2025-2027 年平均 P/E 倍數分別為 21.8/16.9/15.2。我們預計公司 2025-2027 歸母凈利潤為 37.6/45.5/57.2 億元，P/E 倍數分別為20.0/16.5/13.1。公司在數據中心業務客戶優勢明顯，新興業務有望持續貢獻成長動力，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖27：可比公司估值表（可比公司估值表（2025/5/14）數據來源：Win

56、d，東吳證券研究所 注：龍旗科技、立訊精密、浪潮信息盈利預測來源于 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 6.風險提示風險提示 終端終端需求需求不及預期不及預期：若宏觀經濟造成投資和消費需求下降，公司產品的終端需求不及預期，公司產品的出貨量可能面臨波動。數據中心數據中心競爭加劇風險競爭加劇風險：公司當前數據中心業務技術/客戶等正在高速成長，若是市場競爭加劇、公司市場份額提升可能不及預期，利潤率下降。地緣政治風險地緣政治風險：公司數據中心產品的核心零部件 GPU/CPU 等在當前對進口依賴較大

57、，若地緣政治風險造成供應中斷，公司在切換成國產供應商過程中可能有業績波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 華勤技術華勤技術三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 56,222 57,015 76,950 82,195 營業總收入營業總收入 109,878 145,720 171,809 200,817 貨

58、幣資金及交易性金融資產 15,047 19,880 23,720 29,210 營業成本(含金融類)99,657 132,559 156,304 182,643 經營性應收款項 25,654 25,858 33,934 34,817 稅金及附加 337 428 481 590 存貨 11,476 6,735 13,676 12,217 銷售費用 217 262 350 462 合同資產 0 0 0 0 管理費用 2,291 2,623 2,921 3,414 其他流動資產 4,045 4,543 5,620 5,951 研發費用 5,156 6,193 7,216 8,234 非流動資產非流動

59、資產 20,075 21,568 22,713 23,407 財務費用(332)60 18(55)長期股權投資 1,648 1,832 2,031 2,223 加:其他收益 517 437 464 602 固定資產及使用權資產 8,377 10,130 11,258 11,751 投資凈收益 262 117 52 80 在建工程 1,760 1,280 1,090 1,045 公允價值變動(188)(25)(45)25 無形資產 1,791 1,833 1,847 1,905 減值損失(118)(200)(231)(260)商譽 1,332 1,332 1,332 1,332 資產處置收益(1

60、)(1)(2)(2)長期待攤費用 94 89 82 77 營業利潤營業利潤 3,022 3,922 4,758 5,976 其他非流動資產 5,073 5,073 5,073 5,073 營業外凈收支 12 18 12 12 資產總計資產總計 76,297 78,584 99,663 105,602 利潤總額利潤總額 3,034 3,940 4,769 5,989 流動負債流動負債 49,669 48,213 64,761 65,010 減:所得稅 121 197 238 299 短期借款及一年內到期的非流動負債 9,313 9,713 10,163 10,663 凈利潤凈利潤 2,914 3

61、,743 4,531 5,689 經營性應付款項 37,281 34,890 50,209 49,231 減:少數股東損益(13)(19)(23)(28)合同負債 493 464 625 694 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,926 3,762 4,554 5,718 其他流動負債 2,582 3,145 3,764 4,422 非流動負債 3,704 3,704 3,704 3,704 每股收益-最新股本攤薄(元)2.88 3.70 4.48 5.63 長期借款 2,473 2,473 2,473 2,473 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,655 4,092 5,001 6

62、,077 租賃負債 462 462 462 462 EBITDA 3,898 6,342 7,812 9,600 其他非流動負債 769 769 769 769 負債合計負債合計 53,373 51,916 68,465 68,714 毛利率(%)9.30 9.03 9.02 9.05 歸屬母公司股東權益 22,543 26,305 30,859 36,577 歸母凈利率(%)2.66 2.58 2.65 2.85 少數股東權益 381 362 339 311 所有者權益合計所有者權益合計 22,924 26,667 31,198 36,888 收入增長率(%)28.76 32.62 17.9

63、0 16.88 負債和股東權益負債和股東權益 76,297 78,584 99,663 105,602 歸母凈利潤增長率(%)8.10 28.56 21.05 25.56 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 1,376 8,465 7,708 9,444 每股凈資產(元)22.19 25.89 30.38 36.00 投資活動現金流(3,619)(4,110)(3,294)(4,777)最新發行在外股份（百萬股）1,016 1,016 1,0

64、16 1,016 籌資活動現金流 3,348 3 72 147 ROIC(%)8.15 10.44 11.37 12.18 現金凈增加額 1,195 4,358 4,486 4,815 ROE-攤薄(%)12.98 14.30 14.76 15.63 折舊和攤銷 1,243 2,249 2,810 3,523 資產負債率(%)69.95 66.07 68.70 65.07 資本開支(2,048)(3,543)(3,747)(4,015)P/E（現價&最新股本攤?。?5.65 19.95 16.48 13.13 營運資本變動(2,985)1,929(315)(399)P/B（現價）3.33 2.

65、85 2.43 2.05 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳

66、證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要

67、求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月

68、個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527