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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1212 月月 2828 日日 華勤技術華勤技術(603296.SH)(603296.SH)公司深度分析公司深度分析 智能硬件智能硬件 ODMODM 龍頭龍頭，擁抱擁抱 AIAI 乘勢而起乘勢而起 證券研究報告證券研究報告 消費電子設備消費電子設備 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 94.7594.75 元元 股價股價 (2023(2023-1212-2 28 8)7 76 6.5050 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)55,789.1

2、6 流通市值流通市值(百萬元百萬元)4,580.05 總股本總股本(百萬股百萬股)724.25 流通股本流通股本(百萬股百萬股)59.46 1212 個月價格區間個月價格區間 67.91/83.18 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 5.2 20.1 絕對收益絕對收益 0.2 10.2 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 袁子翔袁子翔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523050001 相關

3、報告相關報告 全球領先的智能硬件全球領先的智能硬件 ODMODM 廠商，多品類戰略帶動業績快速增長廠商，多品類戰略帶動業績快速增長 華勤技術是全球智能硬件 ODM 龍頭。公司當前覆蓋全部主流安卓機品牌，并拓展了平板、筆電、可穿戴等產品。得益于多品類戰略，18-22 年公司營收由 309 億元增長至 926 億元，利潤由 1.8 億元增長至 25.6 億元。2023 年公司數據中心業務開啟高增，Q3 單季度實現營收 41.5 億元，同增 670%。把握把握行業行業結構性增量，提升手機外品類市場份額結構性增量，提升手機外品類市場份額 行業層面，行業層面，我們認為消費電子 ODM 仍有增長空間。此外

4、，公司的屬性也公司的屬性也值得關注，值得關注，根據 Counterpoint，公司占手機 ODM 份額由 2017 年的 21%大幅上升至 2021 年的 31%。當前，公司在筆電行業又有望復刻上述過程，當前，公司在筆電行業又有望復刻上述過程，根據2023 半年報，公司公司 2023Q22023Q2 出貨量進入全球前四，打破了臺灣廠商對于筆出貨量進入全球前四，打破了臺灣廠商對于筆電電 ODMODM 前五的長期壟斷。前五的長期壟斷。我們認為在鞏固手機、平板 ODM 行業龍頭地位的同時，提升筆電等手機外品類的市場份額，是公司后續增長的關鍵。掘金兩大高景氣方向，掘金兩大高景氣方向，擁抱擁抱 AIAI

5、 乘勢而起乘勢而起 公司分別于 2017 和 2018 年前瞻布局數據中心和汽車電子業務。我們認為，上述兩個賽道均是 AI 產業變革下的高景氣度方向。1 1）數據中心受益于 GPT大模型推出帶來的智算需求增加，AI 服務器持續維持高景氣，根據 IDC 數據，2023H1 國內加速服務器市場規模達 31 億美元，同增 54%。公司產品于公司產品于20232023 年導入數個國內頭部互聯網客戶，年導入數個國內頭部互聯網客戶，23Q323Q3 實現營收實現營收 41.541.5 億元，同比增億元，同比增長達長達 670%670%。2 2）汽車智能化在 Transformer+BVE 的技術路徑下，滲

6、透率快速提升，同時規?；慨a使得成本成為重要考量，為 ODM 模式創造了產業機遇。當前公司的布局包括座艙、車控、智駕、網聯四大方向，其中基于基于 81558155平臺的座艙域控已量產發貨，并取得多個主流主機廠平臺的座艙域控已量產發貨，并取得多個主流主機廠定點定點。投資建議：投資建議：公司是全球領先的智能硬件 ODM 廠商，當前積極布局企業級數據中心和汽車電子兩大高景氣方向，有望擁抱 AI 乘勢而起。我們預計公司 2023-2025年收入分別為 864/1052/1285 億元，歸母凈利潤分別為 27.4/29.4/37.5 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 94.75

7、 元，相當于 2023 年 25 倍的動態市盈率。風險提示：風險提示：1）消費電子行業周期波動的風險；2）新業務研發及推廣進度不及預期的風險；3）原材料價格波動的風險；4）匯率波動的風險；5）ODM 行業競爭加劇的風險；6）假設不及預期的風險。-17%-7%3%13%2023-082023-092023-102023-12華勤技術華勤技術滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E

8、主營收入主營收入 83,758.5 92,645.7 86,380.9 105,244.5 128,542.5 凈利潤凈利潤 1,892.8 2,563.7 2,741.4 2,935.6 3,745.9 每股收益每股收益(元元)2.90 3.93 3.79 4.05 5.17 每股凈資產每股凈資產(元元)14.82 19.04 28.74 32.71 37.75 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 市盈率市盈率(倍倍)0.00 0.00 20.21 18.87 14.79 市凈率市凈率(倍倍)

9、0.00 0.00 2.66 2.33 2.01 凈利潤率凈利潤率 2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%凈資產收益率凈資產收益率 22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.00 0.00 0.00 R ROICOIC 12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 mX9UpWjUxU8VnXfWzXtRnPoMbRcMbRnPnNoMtPlOrRmNkPqQtQ7NqRmMNZnQqRuOtRpN公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

10、報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.全球領先的智能硬件 ODM 廠商，多品類戰略帶動業績快速增長.5 1.1.智能硬件 ODM 龍頭，“2+N+3”戰略實現產品廣覆蓋.5 1.2.股權結構清晰集中，積極布局產業鏈上游.7 1.3.業績保持較快增長，ROE 水平維持高位.8 2.把握 ODM 結構性增量，提升手機外品類市場份額.13 2.1.智能手機：ODM 滲透率不斷提升，公司順勢而起成為行業龍頭.13 2.1.1.ODM 模式出貨量穩健增長，份額上仍存在可觀提升空間.13 2.1.2.馬太效應顯著，公司順勢而起成為行業龍頭.14 2.2.智能穿戴：行業依舊處于滲透率提升階段，公司渠道復用優勢

11、顯著.16 2.3.筆記本電腦：寡頭壟斷格局打破，AI PC 助力行業復蘇.18 2.3.1.AI PC 興起，筆電行業有望率先復蘇.18 2.3.2.攜“技術+供應鏈+客戶”三大優勢，打破行業壟斷格局.20 3.掘金兩大高景氣方向，擁抱 AI 乘勢而起.22 3.1.乘 AI 浪潮，數據中心賽道再添重磅玩家.22 3.2.智能化方興未艾，汽車電子 Tier 1 雛形已現.25 4.盈利預測與投資建議.27 4.1.基本假設與營業收入預測.27 4.2.投資建議.29 5.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司產品矩陣.6 圖 3.公司賦予 ODM 新定義.6

12、 圖 4.公司股權架構（截至 2023 年三季報）.7 圖 5.2018-2023Q1-Q3 公司營業收入及增速.9 圖 6.2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速.9 圖 7.2018-2023H1 公司分產品營收結構.9 圖 8.2018-2023H1 公司各產品收入及增速.10 圖 9.2018-2023Q1-Q3 公司綜合毛利率與分產品毛利率.10 圖 10.2018-2023Q1-Q3 公司三項費用率.11 圖 11.2018-2022Q1-Q3 公司研發費用及占比.11 圖 12.2018-2023Q1-Q3 公司凈經營周期.11 圖 13.2020-2022 年公司人

13、均創收.12 圖 14.2018-2022 年公司凈利率及 ROE 水平.12 圖 15.2015-2023E 全球智能手機出貨量.13 圖 16.2015-2022 全球智能手機 ODM/IDH 模式出貨量.13 圖 17.2015-2022 年全球智能手機 ODM/IDH 模式滲透率.13 圖 18.近年來多個廠商開始委外 ODM 智能手機.14 圖 19.2017-2023H1 全球智能手機 ODM/IDH 競爭格局.15 圖 20.2015-2023E 年全球智能手表出貨量及增速.16 圖 21.2018-2023E 年全球 TWS 出貨量及增速.16 圖 22.2015-2022 年

14、全球 ODM 智能手表出貨量及增速.16 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 23.2018-2021 年全球 TWS ODM 出貨量及增速.16 圖 24.公司部分智能穿戴代表性產品.17 圖 25.2018-2023H1 公司智能穿戴收入及增速.17 圖 26.2015-2025E 全球筆記本電腦 ODM/EMS 滲透率.18 圖 27.2019-2023Q1 全球筆電代工廠商出貨量占比.18 圖 28.2019-2025E 全球筆記本電腦出貨量及增長率.19 圖 29.英特爾酷睿 Ultra 處理器.19 圖 3

15、0.2019-2022 年公司筆電出貨量及市占率.20 圖 31.公司筆電平均售價及主芯片平均采購單價.20 圖 32.公司將智能手機領域的技術優勢運用到筆電領域中.21 圖 33.GPT-3 訓練所需算力.22 圖 34.2019-2026E 國內智能算力規模及預測.22 圖 35.2022-2027 國內加速計算服務器市場規模.22 圖 36.2018-2021 年國內服務器出貨量市場份額.23 圖 37.2013-2022 年國內 BAT 資本開支及增速.23 圖 38.2013-2019 年 ODM direct 服務器市場份額.23 圖 39.2018-2023Q3 微軟資本開支及環

16、比增速.24 圖 40.2018-2023Q3 谷歌資本開支及環比增速.24 圖 41.服務器 ODM 經營模式及代表產品.24 圖 42.2018-2023Q3 服務器產品收入情況.25 圖 43.L2 搭載量及前裝滲透率變化趨勢.25 圖 44.毫末智行第二代 HPilot 產品.26 圖 45.小鵬 G6 智能輔助駕駛配置表及售價.26 圖 46.公司汽車電子業務布局.26 表 1：公司董事會及管理層情況.7 表 2：公司與參股公司關聯交易情況.8 表 3：委外 ODM/IDH 的出貨量占品牌整體出貨量比例.14 表 4：2022 年全球主要智能手機 ODM 廠商出貨量及主要客戶.15

17、表 5：2019-2021 年全球主要智能手機品牌 ODM/IDH 主要合作供應商情況.15 表 6：全球主要筆記本電腦 ODM 廠商介紹.19 表 7：筆電主要客戶向公司采購數量占客戶該品類總銷量比例情況.21 表 8：2021-2025E 華勤技術營收拆分預測.28 表 9：華勤技術重要財務數據和盈利預測.29 表 10：可比公司估值表（2023-12-27）.29 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.全球領先的智能硬件全球領先的智能硬件 ODMODM 廠商，多品類戰略帶動業績快速增長廠商，多品類戰略帶動業績快

18、速增長 1.1.1.1.智能硬件智能硬件 ODMODM 龍頭，“龍頭，“2+N+32+N+3”戰略實現產品廣覆蓋”戰略實現產品廣覆蓋 深耕智能硬件十八載，把握行業趨勢實現數次躍升。深耕智能硬件十八載，把握行業趨勢實現數次躍升。華勤技術成立于 2005 年，于 2023 年 8月上市。公司以手機 IDH 業務起家，不斷擴展經營模式與覆蓋產品品類，目前已成為國際領先的多品類智能硬件 ODM 廠商。公司發展歷程可分為四個階段，1 1）手機）手機 IDHIDH 階段（階段（20052005-20092009年）：年）：成立之初，公司以功能手機 IDH 服務為主要業務；2 2）手機、平板）手機、平板 O

19、DMODM 階段（階段（20102010-20142014年）：年）：公司逐步構建了供應鏈體系及制造能力，從 IDH 模式過渡到 ODM 模式，伴隨著國內消費電子制造產業鏈的崛起，公司實現對國內外一線的手機、平板品牌廠商的 ODM 出貨，并逐漸發展成為全球智能手機 ODM 行業的龍頭企業；3 3）多品類）多品類 ODMODM 階段（階段（20152015-20192019 年）：年）：公司基于手機、平板 ODM 帶來的渠道、供應鏈、規模優勢，開始拓展其他消費電子產品，如筆電、智能可穿戴等，并同步加強制造與研發能力，并引入先進管理運營體系，提升核心競爭力；4 4）智能硬件平臺階段（）智能硬件平臺

20、階段（20202020 年年-至今）：至今）：公司以“2+N+3”產品戰略為導向，一方面夯實在消費電子領域的領先地位，同時開始布局企業級數據中心產品、汽車電子和軟件3大高景氣度方向。圖圖1.1.公司公司發展發展歷程歷程 資料來源：招股說明書、公司官網，安信證券研究中心 “2 2+N+3N+3”產品戰略產品戰略實現實現智能硬件智能硬件產品產品廣廣覆蓋覆蓋,能力邊界不斷打開能力邊界不斷打開?！?+N+3”產品矩陣是公司當前的業務布局，同時也是實現全球智能產品硬件平臺這一戰略目標的重要抓手。其中，2 2為智能手機和筆記本電腦，是消費電子行業中顆粒度最大的兩個細分品類，廣闊的空間支撐了公司業績基本盤的

21、穩健發展。再者，通過基本盤業務帶來的渠道、供應鏈、規模等優勢，公司持續擴張品類，實現N N消費類電子廣覆蓋，其中包括平板電腦、智能穿戴產品（如智能手表、TWS 耳機、智能手環等）和 AIoT 產品（如智能 POS 機、智能音箱、人臉識別新零售終端）等，從而提升智能硬件平臺屬性。此外，公司還戰略布局了企業級數據中心產品、汽車電子和軟件3 3大高景氣度方向，不斷打開自身能力邊界。公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：招股說明書、公司官網，安信證券研究中心 賦予賦予 ODMODM 新

22、定義，新定義，強化研發、制造、運營三大核心能力強化研發、制造、運營三大核心能力。公司賦予了 ODM 新定義，即高效運營(Operation)、研發設計(Development)和先進制造(Manufacturing)三個核心能力。1 1）在）在高效運營方面，高效運營方面，公司目前已在國內建成南昌、東莞兩大制造中心，在海外建成越南、墨西哥（規劃中）、印度 3 大海外制造基地，充分滿足全球客戶多地、大規模、柔性制造的需求;此外，公司 IT 團隊自主研發建立了智能制造信息系統，可實時規劃出最優的物料運輸、調撥及倉儲方案、實現實時的質量管理。2 2）在研發設計方面，）在研發設計方面，目前公司已在國內先

23、后建設五大研發中心，并于 2015 年引入 IPD 流程，保證了產品的立項、開發等階段的人力資源有效調配。3 3）在先進制造方面，）在先進制造方面，公司貫徹精益制造理念，持續發展工廠的自動化和規?；?。圖圖3.3.公司公司賦予賦予 ODM 新定義新定義 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.股權結構清晰集中，股權結構清晰集中，積極積極布局布局產業鏈上游產業鏈上游 股權股權結構結構清晰集中清晰集中，引入戰投，引入戰投保障關鍵物料獲取保障關鍵物料獲取。公司股權結構清晰，股東主

24、要由公司早期創始成員、員工持股平臺、外部戰略投資者三部分構成。1）公司實控人為董事長兼總經理邱文生，直接持股 5.31%，并通過上海奧勤、上海海賢間接持股 21.13%，合計持股 26.44%。2）勤沅、勤貝、勤旬、勤廣、勤鐸是公司于 2017 年設立的員工持股平臺，合計占公司 29.9%的股份，主要用于公司高管、核心技術人員及各部門重要負責人的股權激勵，有助于提升核心成員的穩定性。3）公司于 2020 年引入英特爾、高通等外部戰略投資者，合作關系進一步深化，有助于提升公司獲取關鍵物料的穩定性。公司公司高管團隊穩定度高，且高管團隊穩定度高，且技術背景深厚技術背景深厚、行業經驗豐富。行業經驗豐富

25、。公司高管團隊人數較多，其中部分曾就職于中興通訊，分別擔任產品、市場、研發等部長或總監級別職位，長期深耕于硬件、軟件、制造、質量控制、營銷等細分方向，具有技術背景深厚、行業經驗豐富兩大特點。此外，公司高管團隊穩定性高，其中絕大多數在公司任職時長超過 10 年。圖圖4.4.公司公司股權架構（截至股權架構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：招股說明書、Wind，安信證券研究中心 表表1 1：公司公司董事會及管理層情況董事會及管理層情況 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 邱文生邱文生 董事長、總經理 清華大學機械工程專業學士、浙江大學化工過程機械專業碩士學位，歷任中興通訊軟件工程師、手機軟件

26、部部長、手機系統部部長、全球移動通訊系統手機產品線總經理，2005 年加入華勤技術 崔國鵬崔國鵬 副董事長、策略投資部負責人 西北工業大學航空宇航推進理論與工程專業學士、碩士、中歐國際工商學院學習工商管理 EMBA，歷任中興通訊研發工程師、研發經理、市場經理、市場部部長、產品經營團隊市場總監，2005 年加入華勤技術，歷任營銷體系副總裁、策略合作部高級副總裁、董事等 吳振海吳振海 董事、副總經理、公司流程與IT 體系 SVP 西安電子科技大學計算機軟件專業學士；西安交通大學學習計算機軟件與理論專業碩士，曾擔任西安儀表廠（集團）任助理工程師，歷任中興通訊工程師、軟件部部長、系統部部長，2006

27、年加入華勤技術，先后負責研發體系、質量體系、技術中心、創新產品實驗室、流程與IT 體系 陳曉蓉陳曉蓉 董事、人力資源與企劃體系 SVP 上海大學電磁場與微波技術專業學士、中歐國際工商學院學習工商管理專業 EMBA，曾于上海大學無線電電子學系通訊項目研究工程師，任中興通訊全球移動通訊系統產品經營團隊物流總監，2005 年加入華勤技術，歷任供應鏈體系高級副總裁、事業部總經理、董事、人力資源與企劃體系高級副總裁等 鄒宗信鄒宗信 董事、副總經理，XBG 體系SVP 電子科技大學學習通信工程專業學士、中歐國際工商學院學習工商管理專業 EMBA，歷任中國電信成都市電信局任助理工程師、工程師，中興通訊歷任市

28、場經理、市場總監等，2006 年加入華勤技術，歷任市場總監、事業部總經理、供應鏈高級副總裁、營銷體系高級副總裁等 張文國張文國 副總經理、CBG 中心 SVP 上海理工大學機械工程及自動化專業學士、碩士，歷任上海泓越通訊技術有限公司任軟件工程師、上海龍旗科技股份有限公司任軟件工程師，2005 年加入華勤技術，歷任軟件經理、軟件與產品部門總監、質量體系與采購體系副總裁、計算事業群高級副總裁等 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 布局數十家上游企業布局數十家上游企業，逐步實現零部件導入。逐步實現零部件導入。根據我們的統計，公司

29、共投資了 47 家存在協同效應的上游企業，其中 17 家為公司直接供應商、14 家為公司間接供應商。我們認為，公司對于上游的布局大體上可分為兩類目的：1 1）降本增效，）降本增效，例如布局結構件、PCB 板等生產中需求大量使用的部件，一方面能有效降低采購成本，同時也有助于提升供應鏈的穩定性以及對于新設計的響應速度。2 2）享受核心器件的國產替代紅利，享受核心器件的國產替代紅利，例如布局射頻、攝像頭等核心器件，賦能國產關鍵零部件在整機中的導入，同時也有望為公司創造穩定、可持續的投資收益，從而充分享受到國產替代紅利。1.3.1.3.業績業績保持較快增長，保持較快增長，ROEROE 水平維持高位水平

30、維持高位 產品產品品類品類及客戶持續及客戶持續拓展，營收保持較快增長。拓展，營收保持較快增長。收入端，收入端，2018-2022 年公司營業收入由 308.81億元增長至 926.46 億元，5 年 CAGR 為 31.61%，保持較快增長，主要由于 1）在智能手機 ODM占比持續提升的大背景下，公司成功把握住三星、vivo 等新增 ODM 客戶；2）公司不斷拓展產品品類，筆電和平板業務均貢獻可觀增量。利潤端，利潤端，公司歸母凈利潤在趨勢上與營收基本一致，但各年份間的利潤率有所波動，我們認為主要是公司屬于 ODM 模式，且海外營收占比較大，凈利潤水平會受原材料價格波動、匯率變動等因素影響。20

31、23 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 19.8 億元，同比增長 19%，維持良好發展勢頭。鄧治國鄧治國 副總經理 青島大學應用電子技術專業學士、上海大學通信與信息碩士，歷任希姆通信息技術(上海)工程師，2005 年加入華勤技術，歷任工程師、總監、事業部總經理等 廖浩然廖浩然 副總裁 成都理工大學機械工程及自動化專業學士，歷任夏新電子結構工程師、上海鼎為結構工程師，2009 年加入華勤技術，出任副總裁 汪啟軍汪啟軍 副總裁 上海交通大學材料工程專業學士、上海交通大學計算機軟件與理論專業碩士，歷任中興通訊任項目經理、齊匯通訊任副總經理，2014 年加入華勤技術，出任副總裁 王仕超王仕超 副總經理、

32、運營中心 SVP 南京理工大學計算軟件專業學士、南京理工大學計算機應用技術專業碩士，中興通訊任軟件科科長、上海昱為通訊技術公司任研發副總經理、上海齊匯通訊技術公司任軟件總監，2010 年加入華勤技術，歷任軟件總監、產品總監、項目總監、計劃總監、運營體系副總裁、運營中心高級副總裁等 廉明廉明 副總經理、營銷體系 SVP 北京化工大學電子信息工程學士、北京化工大學計算機應用技術碩士，歷任中國民航信息網絡股份有限公司任軟件工程師，2010 年加入華勤技術，歷任市場總監、事業部總經理 聶志剛聶志剛 副總經理、第六 產品事業部 SVP 石油大學機械制造專業學士、浙江大學精密儀器機械專業碩士，歷任中興通訊

33、任項目經理，2006 年加入華勤技術，歷任項目總監、產品總監、質量體系副總裁、事業部總經理等 奚平華奚平華 董事、財務負責人、財經體系 SVP 中國注冊會計師，東北林業大學財務會計及中歐國際工商學院工商管理專業碩士，曾任中國聯通黑龍江省分公司任會計、運營財務主管等，歷任中興通訊歷任手機事業部總經理助理、手機財務部部長等，2021 年加入華勤技術 王志剛王志剛 董事會秘書 南昌市政協第十五屆委員會委員,江西省政協第十三屆政協委員。西北大學工商管理學士,曾任職深圳天音通信市場主任，2008 年加入華勤技術，歷任市場經理、市場部總監、經營策劃部高級總監、營銷副總裁、公司董事會秘書、VP 資料來源：招

34、股說明書，安信證券研究中心 表表2 2：公司與參股公司關聯交易情況公司與參股公司關聯交易情況 關聯方名關聯方名稱稱 主要交易內容主要交易內容 20222022 年采購金額年采購金額（萬元）（萬元）江西志博信科技股份有限公司 PCB 板 32,448.31 南昌春秋電子科技有限公司 精密結構件 12,701.55 南昌聯決電子有限公司與珠海市聯決電子有限公司 FFC、FPC 等結構料 9,170.91 惠州光弘科技股份有限公司 電池、機殼等生產輔料 11,146.03 重慶市天實精工科技有限公司 攝像頭 40.76 南昌英力精密制造有限公司 機殼 2,332.51 Jieqin Technolo

35、gies India 機殼 5,972.06 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖5.5.2018-2023Q1-Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖6.6.2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利公司歸母凈利潤及增速潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 手機、平板、筆電手機、平板、筆電貢獻主要貢獻主要營收營收，服務器服務器業務增速業務增速較快較快。從產品構成來看，從產品構成來看，目前公司主要營收仍由手機、平板、筆電三

36、大件所貢獻，2022 年共占總營收的 89.67%。分產品來看，分產品來看，1 1）智）智能手機：能手機：公司成功把握智能手機領域新增的 ODM 客戶，在行業整體由增量轉為存量市場的過程中仍維持了穩定增長，當前占公司總營收的 1/3 以上；2 2）筆記本電腦：）筆記本電腦：公司憑借輕薄化、窄邊框等手機 ODM 技術積累及各項能力，成功切入筆記本電腦領域，實現快速放量，2023 上半年占比達到 30.15%，成為公司另一大業績基本盤；3 3）平板電腦：）平板電腦：公司在亞馬遜、聯想的基礎上拓展了三星等一系列手機品牌廠商，2022 年營收突破 200 億元。值得一提的是，值得一提的是，2023H1

37、公司數據中心業務營收占比顯著提升，較 2022 年底的 2.88%提升 2.49pcts 至 5.37%，主要主要系公司系公司成功導入頂尖中國互聯網客戶并形成成功導入頂尖中國互聯網客戶并形成 AIAI 服務器、交換機的批量發貨服務器、交換機的批量發貨。圖圖7.7.2018-2023H1 公司分產品營收結構公司分產品營收結構 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 309 353 599 838 926 649 14%70%40%11%-9%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02002004004006006008008001,0001,000營業收入（

38、億元）營業收入（億元）同比（同比（%）1.8 5.1 21.9 18.9 25.6 19.8 177.5%333.9%-13.6%35.4%18.8%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 05 510101515202025253030歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比（同比（%）70.46%60.59%51.29%44.98%40.59%36.12%4.15%14.01%22.13%24.50%25.30%30.15%21.82%19.06%17.13%20.60%23.78%19.86%

39、2.88%5.37%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1智能手機智能手機筆記本電腦筆記本電腦平板電腦平板電腦智能穿戴智能穿戴服務器服務器AIoTAIoT產品產品其他其他公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖8.8.2018-2023H1 公司各產品收入及增速公司各產品收入及增速 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 毛利

40、率整體呈波動向上態勢，毛利率整體呈波動向上態勢，年度間波動主要系匯率及原材料價格等外部因素年度間波動主要系匯率及原材料價格等外部因素。2018 年至2023 年前三季度，公司綜合毛利率呈波動向上態勢，我們認為其源自于內生和外生兩方面因素。其中，內生因素內生因素包括了公司議價能力增強、自供件比例提升，以及各項產品線中高毛利率的專業服務持續增長，從而使得毛利率整體呈向上態勢。而外生因素則包括了原材料價格外生因素則包括了原材料價格及匯率及匯率變化變化，具體來看，在假設單件產品或項目的毛利絕對值不變的情況下，原材料價格的原材料價格的下降會使得營收降低，進而導致毛利率上升下降會使得營收降低，進而導致毛利

41、率上升；而匯率對于公司的影響在于從項目定價到最終產品銷售并確認收入存在一定的時間差，因此在項目初期制定的毛利空間會隨著人民幣的貶項目初期制定的毛利空間會隨著人民幣的貶值值/升值，而升高升值，而升高/降低。降低?？傮w而言，公司毛利率各年度之間的波動主要系外生因素。分產品分產品來看，來看，智能穿戴、AIOT 產品線的毛利率普遍高于公司綜合毛利率，我們認為是較低的產品單價所致。圖圖9.9.2018-2023Q1-Q3 公司公司綜合毛利綜合毛利率率與分產品毛利率與分產品毛利率 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 0 05050100100150150200200250250300300350350

42、400400智能手機智能手機筆記本電腦筆記本電腦平板電腦平板電腦智能穿戴智能穿戴服務器服務器AIoTAIoT產品產品20182018201920192020202020212021202220222023H12023H114.66%106.83%34.46%128.40%1021.33%89.05%6.51%7.87%9.90%7.75%9.85%11.35%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%20182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3智能手機智能手機筆記本電腦筆記本電腦平板電腦平板電腦智能穿

43、戴智能穿戴服務器服務器AIoTAIoT產品產品綜合毛利率綜合毛利率公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 費用費用率維持低位率維持低位，持續加碼持續加碼研發投入。研發投入。從總的三項期間費用來看，2018-2022 年分別為2.43%/2.35%/2.47%/2.00%/1.99%，費用率持續優化。其中其中，1 1）公司管理費用率）公司管理費用率占比相對較高，且近年來有所上升，主要由于公司生產經營規模逐漸擴張，供應鏈及行政管理人員逐年增加；此外，公司管理費用中包含股份支付費用，2020-2022 年剔除股份支付費用的管理費用

44、率分別為 1.66%/1.65%/2.01%，較表觀水平分別-0.14/-0.29/-0.11pcts;2 2）公司銷售費用率維持較低水平且較為穩定，主要系客戶集中度高，銷售人員規模較??；公司財務費用率有所波動，主要匯兌損益波動所致。3 3）公司持續加大研發投入，研發費用率逐年提升，截至 2023年 1 月 31 日，公司擁有已授權的專利近 2500 項，其中發明專利超過 900 項，計算機軟件著作權超過 1300 項，體現出較強的技術能力。圖圖10.10.2018-2023Q1-Q3 公司公司三項三項費用率費用率 圖圖11.11.2018-2022Q1-Q3 公司研發費用及占比公司研發費用及

45、占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 信息化賦能信息化賦能經營效率經營效率提升提升，凈營業周期天數持續優化凈營業周期天數持續優化。經營效率方面，我們選取凈營業周期天數作為參考指標，2023 年前三季度公司凈營業周期天數為 11.34 天，較 2018 年下降 10.65天，效率持續提升。我們認為，公司經營效率的提升主要源自于信息化能力的建設，根據官網，公司的信息化平臺可實時監控全球范圍內公司工廠的生產情況，并依據具體的客戶需求和排產計劃，實時規劃出最優的物料運輸、調撥及倉儲方案以確保公司的各條產線均處于最佳的生產狀態并最大限度避免因物料原因導致的停產

46、待料。圖圖12.12.2018-2023Q1-Q3 公司公司凈經營周期凈經營周期 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0.33%0.37%0.21%0.18%0.22%0.27%1.98%2.13%1.80%1.94%2.12%2.45%0.11%-0.15%0.45%-0.12%-0.35%-0.23%-1%-1%0%0%1%1%1%1%2%2%2%2%3%3%3%3%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率12.29 15.36 24.31 36.17 50.47 33.36 3.98%4.35%4.06%4.32%5.45%5.14%0%0%1%1%2%2%3%3%

47、4%4%5%5%6%6%0 010102020303040405050606020182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3研發費用研發費用(億元）億元）研發費用率研發費用率21.9921.1919.9415.9511.340 05 51010151520202525201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3凈營業周期凈營業周期(天天)公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 規模效應帶動盈利能力釋放

48、規模效應帶動盈利能力釋放，ROEROE 水平維持高位水平維持高位。公司 ROE 自 2020 年起維持在約 20%的水平，從各個分項的變動趨勢來看，2018 年以來公司的周轉率和杠桿率變化不明顯，因此 ROE 的變化主要取決于凈利率水平的高低。進一步來看，公司凈利率的提升主要得益于筆電、平板等產品的快速放量，從而形成了可觀的規模效應，其從公司逐年上升的人均創收也得以驗證。此外，公司 2020 年 ROE 出現脈沖式上升，我們認為除規模效應外，當年因外部環境變化導致的供需錯配也是重要原因。圖圖13.13.2020-2022 年公司人均創收年公司人均創收 圖圖14.14.2018-2022 年公司

49、年公司凈利率及凈利率及 ROE 水平水平 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 183.78252.73311.660 05050100100150150200200250250300300350350202020202021202120222022人均創收（萬元）人均創收（萬元）0.59%1.42%3.66%2.24%2.69%6.63%11.94%29.59%19.80%20.70%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2018201820192019202020202021202120222022凈利

50、率（凈利率（%）ROEROE（攤薄，（攤薄，%）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.把握把握 ODMODM 結構性增量，提升手機外品類市場份額結構性增量，提升手機外品類市場份額 2.1.2.1.智能手機智能手機：ODMODM 滲透率不斷提升，公司順勢而起成為行業龍頭滲透率不斷提升，公司順勢而起成為行業龍頭 2.1.1.2.1.1.ODMODM 模式出貨量穩健增長，模式出貨量穩健增長，份額上仍存在可觀份額上仍存在可觀提升空間提升空間 智能機智能機市場整體進入市場整體進入存量替換階段存量替換階段，ODMODM 模式出

51、貨量模式出貨量保持保持穩健增長穩健增長。近年來，智能手機滲透率逐漸飽和，出貨量自 2017 年達到頂峰后呈波動向下趨勢，市場逐漸進入存量替代階段。其中，2022 年同比下降幅度較大，主要由于宏觀經濟因素，加之產品創新迭代放緩，導致用戶換機周期變長，根據市場研究機構 Counterpoint 數據，2022 年智能手機的換機周期達到歷史新高 43 個月。但但從從 ODMODM 出貨量出貨量來看，來看，ODM 模式整體出貨量呈現穩健增長態勢，2015-2022年 7 年 CAGR 為 4.8%，主要得益于智能手機中 ODM 的比例持續提升，自 2015 年的 24%上升至2021 年的 37%，在

52、 2022 年繼續上升至 39.4%，對沖行業下行壓力。圖圖15.15.2015-2023E 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖圖16.16.2015-2022 全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 模式出貨量模式出貨量 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 圖圖17.17.2015-2022 年年全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 模式滲透率模式滲透率 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 存量市場下，存量市場下，ODMODM 智能手機的出貨量份額智能手機的出貨量份額仍有仍有可觀可觀提升空間

53、提升空間。近年來智能手機 ODM 比例持續上升，主要由于 1 1）隨著智能機技術逐漸成熟，創新數量減少，品牌自研帶來的差異化優勢逐步消退；2 2）宏觀環境壓力下，價格成為消費者購買選擇的重要因素，使得各廠商對于降本的需求提升。在這樣的情況下，頭部 ODM 廠商得益于規模效應和技術復用，在部分主力價格段機型領域控本優勢明顯，使得在中低端機型領域使用 ODM 方式更具經濟性，由此選擇 ODM的廠商數量也逐漸增多。我們認為，目前雖然目前雖然 ODMODM 在智能手機廠商中的覆蓋度得到了較大的在智能手機廠商中的覆蓋度得到了較大的1462151915671505147913311392122711303

54、.9%3.2%-4.0%-1.7%-10.0%4.6%-11.9%-7.9%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400160016001800180020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球智能手機出貨量（百萬臺）全球智能手機出貨量（百萬臺）YoYYoY350 373 364 379 395 480 511 485 6.6%-2.4%4.

55、1%4.2%21.5%6.5%-5.0%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 010010020020030030040040050050060060020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022ODM/IDH ODM/IDH 模式出貨量（百萬臺）模式出貨量（百萬臺）YoYYoY24.00%24.60%23.20%25.20%26.70%36.10%36.70%39.40%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%4

56、5%2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022ODM/IDH ODM/IDH 模式滲透率模式滲透率公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 提升，但其中多個廠商使用提升，但其中多個廠商使用 ODMODM 模式的占比仍有較大提升空間，模式的占比仍有較大提升空間，參考潮電智庫統計 2023Q3 中低端機型占比達 66.60%,而目前 ODM 占比不到 40%，預計 ODM 占比將逐年持續提升，根據Counterpoint 預測，2025 年智能手

57、機 ODM/IDH 模式滲透率將達到 42%。圖圖18.18.近年來多個廠商開始委外近年來多個廠商開始委外 ODM 智能手機智能手機 資料來源：安信證券研究中心整理 2.1.2.2.1.2.馬太效應顯著馬太效應顯著，公司，公司順勢而起成為行業龍頭順勢而起成為行業龍頭 行業行業集中度不斷提升集中度不斷提升，CRCR3 3 達達 7 70%0%。根據 Counterpoint 數據統計，智能手機 ODM 競爭格局集中度不斷提升，CR3 自 2017 年的 53%提升至 2023H1 的 76%。這本質上由于 ODM 行業主要是靠規模效應實現競爭優勢的行業。一方面，規模大的 ODM 廠商可以獲得更高

58、的對上游的議價能力以及更為穩定的供應保障，后者在過去幾年原材料緊缺期間尤為重要；另一方面，ODM 行業具有資本密集、技術密集的特點，伴隨著 ODM 機型價格端的上升，其對 ODM 廠商的供應能力、研發實力的要求越來越高，中小 ODM 公司難以得到像龍頭企業相同的產能、技術投入的產出比。兩相疊加，使得龍頭 ODM 公司無論是在成本端、產能端、技術端均領先于中小廠商，行業集中度得以不斷提升。表表3 3：委外委外 ODM/IDHODM/IDH 的出貨量占品牌整體出貨量比例的出貨量占品牌整體出貨量比例 品牌品牌 20212021 年占全球委外年占全球委外ODM/ODM/IDHIDH 總體出貨比例總體出

59、貨比例 2 2020020 年委外年委外 ODMODM/IDH/IDH出貨量占比出貨量占比 2 2021021 年委外年委外 ODMODM/IDH/IDH出貨量占比出貨量占比 小米 29%79%78%OPPO（含 OPPO、OnePlus、Realme）18%64%43%三星 12%32%23%Motorola（含 Motorola、Lenovo）9%99%86%榮耀 4%26%48%傳音（含 Tecno、Infinix 和 iTel）3%10%17%華為 3%12%41%HMD Nokia 2%96%100%vivo 1%0%3%蘋果 0%0%0%其他 9%59%82%資料來源：Counte

60、rpoint Research Global ODM/IDH Tracker，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖19.19.2017-2023H1 全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 競爭格局競爭格局 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 把握增量客戶把握增量客戶躍升躍升智能手機智能手機 ODMODM 龍頭，龍頭，公司占行業出貨量公司占行業出貨量份額份額超超 3 30 0%。根據 Counterpoint 數據，公司占智能手機 ODM 出貨量的份額由 2017 年的 21%大

61、幅上升至 2023H1 的 31%，成功躍升為全球智能手機 ODM 龍頭。我們認為，公司份額的增長主要系把握住了三星、vivo 等終端廠商提升或開始大規模采用 ODM 模式的機遇，切入其供應鏈并占據較高份額。2022 年，公司智能手機出貨量達 1.36 億臺，且幾乎完全覆蓋當前主流智能手機品牌，考慮到大量出貨帶來的規模優勢，以及多元化的客戶結構能夠對沖單一機型需求變化帶來的波動，我們預計公司有望長期維持當前的市場地位。21%22%22%34%31%28%31%10%16%19%20%21%28%25%22%24%27%23%18%19%20%6%4%4%6%8%9%0%0%10%10%20%2

62、0%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2017201720182018201920192020202020212021202220222023H12023H1華勤華勤龍旗龍旗聞泰聞泰天瓏天瓏中諾通訊中諾通訊財富之舟財富之舟禾苗禾苗其他其他表表4 4：2 2022022 年全球主要智能手機年全球主要智能手機 ODMODM 廠商出貨量及主要客戶廠商出貨量及主要客戶 智能手機智能手機 ODMODM 廠商廠商 2 2022022 年出貨量（百萬臺）年出貨量（百萬臺）主要客戶主要客戶 華勤 135.9 三星、OPPO/Realme/One

63、plus、vivo、榮耀、小米等 龍旗 135.9 三星、OPPO/Realme/Oneplus、榮耀、小米等 聞泰 92.2 三星、OPPO/Realme/Oneplus、榮耀、小米等 天瓏 43.7 Moto/Lenovo、HMD、LG、Wiko、海外運營商等 中諾通訊 24.3 華為/榮耀、HMD、Lenovo/Moto 等 其他 53.40 整體市場 485.5 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 表表5 5：2 2019019-20212021 年年全球主要智能手機品牌全球主要智能手機品牌 ODM/IDH ODM/IDH 主要合作供應商情況主要合作供應商情況 智能手

64、機智能手機 ODMODM 廠商廠商 年份年份 全球主要智能手機全球主要智能手機 ODMODM 品牌品牌 小米小米 華為華為 榮耀榮耀 OPPOOPPO 三星三星 聯想集團聯想集團 LGLG 華勤華勤 2019 25%39%-36%0%31%45%2020 38%41%-48%54%10%26%20212021 39%39%15%15%6%6%46%46%61%61%12%12%25%25%龍旗龍旗 2019 51%24%-10%-12%10%2020 60%30%-4%-18%35%20212021 59%59%34%34%-1%1%6%6%13%13%19%19%聞泰聞泰 2019 24%4

65、%-54%100%40%38%2020 2%4%-48%46%20%33%20212021 2%2%20%20%46%46%53%53%33%33%13%13%27%27%天瓏天瓏 2019-10%2%2020-23%4%公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2.2.2.2.智能穿戴智能穿戴：行業行業依舊處于滲透率提升階段依舊處于滲透率提升階段，公司公司渠道復用優勢顯著渠道復用優勢顯著 智能手表和智能手表和 TWSTWS 仍仍有望有望保持增長。保持增長。伴隨著智能化水平的提升，移動智能穿戴設備進入快速滲透期。根據 Coun

66、terpoint 數據，2015-2022 年全球智能手表的出貨量持續增長，年復合增長率約為 25%。根據 Counterpoint 數據，2023 年 TWS 預計出貨量約為 3.5 億臺，同比增長 2%，雖然增速有所下滑，跌幅明顯低于消費電子市場整體?？紤]到目前智能穿戴設備滲透率均不到 30%，我們預計未來行業整體仍有望保持增長。圖圖20.20.2015-2023E 年年全球全球智能手表出貨量智能手表出貨量及增速及增速 圖圖21.21.2018-2023E 年全球年全球 TWS 出貨量及增速出貨量及增速 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 資料來源：Counterpoin

67、t，安信證券研究中心 ODMODM/EMSEMS 模式模式是智能穿是智能穿戴設備戴設備品牌商品牌商的主流選擇的主流選擇。智能手表領域，智能手表領域，除三星、佳明、華米及小天才等部分品牌廠商自主設計生產產品外，大多數智能手表品牌將產品的生產或設計生產委外給 ODM/EMS 廠商完成，根據 Counterpoint 數據，2021 年智能手表 ODM/EMS 廠商總出貨量占全球智能手表出貨量約 76%，約 9344 萬只。TWSTWS 耳機領域，耳機領域，知名品牌商以 ODM/EMS 模式為主?？傮w來看，總體來看，ODM 模式為智能穿戴設備廠商的主流選擇，行業需求主要取決于下游產品需求。圖圖22.

68、22.2015-2022 年全球年全球 ODM 智能手表出貨量及增速智能手表出貨量及增速 圖圖23.23.2018-2021 年全球年全球 TWS ODM 出貨量及增速出貨量及增速 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 29 37 49 81 101 103 126 141 130 28%32%67%25%2%23%12%-8%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0202040406060808010010012012014014016016020152015 20162016 201

69、72017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球智能手表出貨量（百萬臺）全球智能手表出貨量（百萬臺）YoYYoY46 131 241 309 346 352 184%85%28%12%2%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0505010010015015020020025025030030035035040040020182018201920192020202020212021202220222023E2023E全球全球TWSTWS出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）YoYYoY29

70、374981101103126145 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 0202040406060808010010012012014014016016020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022全球智能手表全球智能手表ODM/EMSODM/EMS市場出貨量市場出貨量YoYYoY46130.5241308.5184%85%28%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 050501001001501502

71、0020025025030030035035020182018201920192020202020212021全球全球TWS ODM/EMSTWS ODM/EMS市場出貨量市場出貨量YoYYoY2021-37%7%中諾通訊中諾通訊 2019-4%-2020-29%-2021-48%-25%-其他其他 2019 22%2020 2%2021 3%5%資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 公司較早切入智能穿戴賽道，公司較早切入智能穿戴賽道，渠道渠道復用復用優勢優勢顯著顯著。

72、公司自 2016 年拓展兒童智能手表進入智能穿戴領域，切入智能穿戴賽道，并于 2019 年伴隨著下游客戶而放量，目前營收體量在 30億左右。我們認為，公司在智能穿戴領域最大的優勢在于客戶重疊度高，可實現渠道的再次復用。目前智能穿戴領域主要分為四類廠商，1）智能手機廠商、2）傳統音頻廠商、3）AIoT&互聯網、4）新興及電商陣營，而智能手機廠商得益于品牌力和生態優勢，占據了主要的市場份額。得益于在智能手機、智能平板領域的客戶口碑，目前公司在智能穿戴領域的客戶包括華為、三星、小米、vivo 等。此外，考慮到智能穿戴設備由于內部空間小、精度要求高，組裝難度相對較大，公司的技術優勢在智能穿戴領域也被進

73、一步放大。圖圖24.24.公司部分智能穿戴代表性產品公司部分智能穿戴代表性產品 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 圖圖25.25.2018-2023H1 公司智能穿戴收入及增速公司智能穿戴收入及增速 資料來源：招股說明書、Wind，安信證券研究中心 19273330131179.56%213.20%22.43%-9.14%-1.89%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%1000%1000%1200%1200%1400%1400%0 05 510101515202025253030353520182018201920192020202

74、020212021202220222023H12023H1智能穿戴（億元）智能穿戴（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 2.3.2.3.筆記本電腦：筆記本電腦：寡頭壟斷格局寡頭壟斷格局打破打破，AIAI PCPC 助力行業復蘇助力行業復蘇 2.3.1.2.3.1.AIAI PCPC 興起，興起，筆電行業有望率先復蘇筆電行業有望率先復蘇 O ODMDM 是筆記本行業的主流模式，滲透率高達是筆記本行業的主流模式，滲透率高達 9 90%0%。由于筆記本電腦行業技術發展與方案設計較為成熟，更新迭代的幅度較

75、小，ODM 為主流模式。根據 Counterpoint 數據，2015-2020 年全球筆記本電腦 ODM 滲透率均在 80%以上，并呈逐年提升態勢，其中 2021 年占比達到新高91.20%，主要由于 Chromebook 等中低端產品的熱銷，預計后續 ODM 占比也將維持較高水平。圖圖26.26.2015-2025E 全球筆記本電腦全球筆記本電腦 ODM/EMS 滲透滲透率率 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 臺資廠商臺資廠商占據主要占據主要 ODMODM 市場份額市場份額，呈寡頭壟斷態勢，呈寡頭壟斷態勢。筆電 ODM 行業集中度較高，CR3 接近 70%，CR5 達到

76、 80%以上，并且以臺資廠商為主，主要由于臺灣電子工業起步較早，建立了完整的產業鏈，與此同時，臺灣筆電 ODM 廠商在 20 世紀 80 年代中與惠普、戴爾、IBM 等國際領先筆記本電腦品牌較早建立了合作關系。我們預計，伴隨著國內消費電子產業鏈的完善、以及國內筆電品牌的興起，部分本土廠商有望成為筆電 ODM 行業中的重要競爭者。圖圖27.27.2019-2023Q1 全球筆電代工廠商出貨量占比全球筆電代工廠商出貨量占比 資料來源：Counterpoint，安信證券研究中心 82.95%82.18%84.62%86.90%86.86%89.05%91.20%88.11%87.19%88.07%8

77、7.90%76%76%78%78%80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E筆電代工模式滲透率筆電代工模式滲透率29%21%11%8%4%27%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%廣達廣達仁寶仁寶緯創緯創英業達英業達和碩和碩OthersOthers201920192020202020212021202220222

78、023Q12023Q1公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表6 6：全球主要筆記本電腦全球主要筆記本電腦 ODMODM 廠商介紹廠商介紹 公司公司 基本介紹基本介紹 經營情況經營情況 技術實力技術實力 營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤 （億元）（億元）研發費用研發費用（億元）（億元）研發人員研發人員（人）（人）廣達廣達 廣達成立于 1988 年，是中國臺灣的筆記本電腦和其他電子硬件制造商，是目前全球領先的筆記本電腦研發設計制造公司。目前廣達已將其業務延伸到云端運算及企業網絡系統解決方案、行動通訊技術、智能家

79、庭產品、汽車電子、智能醫療、物聯網及人工智能應用等市場。2873.86 66.71 47.89-仁寶仁寶 仁寶成立于 1984 年，總部設在中國臺灣，為中國臺灣上市公司，所設計制造之產品涵蓋筆記本電腦、平板電腦、穿戴裝置及手機等產品，并將產品加以整合，投入物聯網應用，以智慧家庭、智慧車載為服務目標，致力成為整體性解決方案提供者。2408.85 19.17 40.24-聯寶聯寶 聯寶科技成立于 2011 年，是聯想(全球)最大的智能計算設備研發和制造基地，2023 年入選世界“燈塔工廠”，屬于國家評定的智能制造試點示范、工業設計中心、綠色工廠、國家知識產權示范企業和智能制造標桿企業。-緯創緯創

80、緯創成立于 1992 年，總部設在中國臺灣，為中國臺灣上市公司，客戶為全球化品牌的計算機產品相關企業。其主要提供筆記本電腦、桌面計算機、服務器、網絡存儲設備、資訊設備、信息設備、便攜設備。網絡及通訊產品的設計、制造及服務。緯創在全球擁有多個制造基地、數個區域性服務中心和數個研發設計中心。2209.93 42.68 56.13-英業達英業達 英業達成立于 1975 年，早期從事計算機、電話機制造，后轉型制造筆記本電腦與服務器，近年來，英業達積極投入云端運算、無線通訊、智能裝置、物聯網及綠色能源等高科技產品的領域。1215.93 13.61 27.15-資料來源：招股說明書、各公司官網，安信證券研

81、究中心 注：公司相關數據截止 2022 年 12 月 31 日，中國臺灣競爭對手廣達、仁寶、緯創、英業達的研發費用、營業收入、凈利潤數據均采用歷史匯率1TWD=0.2255CNY 進行換算 AIAI PCPC 興起，有望助力行業復蘇興起，有望助力行業復蘇。筆記本電腦行業經過幾十年的發展，滲透率達到較高水平，2020-2021 年遠程辦公及遠程教育帶動市場需求，全球筆記本電腦需求大幅增長，出貨量增速回到雙位數。我們認為，AI PC 技術迭代有望帶來全球筆電行業的新增長點。12 月 15 日，英特爾正式推出用于 AI PC 的酷睿 Ultra 處理器，并且聯想同步發布全球第一臺搭載英特爾酷睿 Ul

82、tra 的 AI PC 量產機型，能夠通過模型壓縮技術創建個人化的本地大模型，相當于個人化的智能助手。AI PC 的推出有望縮短終端用戶的換機周期，加速換機潮的到來，助力行業復蘇。圖圖28.28.2019-2025E 全球筆記本電腦出貨量及增長率全球筆記本電腦出貨量及增長率 圖圖29.29.英特爾英特爾酷?？犷?Ultra 處理器處理器 資料來源：Digitimes，安信證券研究中心 資料來源：Intel，安信證券研究中心 1752102501871721791924%20%19%-25%-8%4%8%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%

83、0 05050100100150150200200250250300300201920192020202020212021202220222023E2023E 2024E2024E 2025E2025E全球筆記本出貨量（百萬臺）全球筆記本出貨量（百萬臺）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 2.3.2.2.3.2.攜“攜“技術技術+供應鏈供應鏈+客戶客戶”三三大大優勢優勢，打破行業壟斷格局，打破行業壟斷格局 公司筆電出貨公司筆電出貨量量穩步提升穩步提升，覆蓋多數主流品牌，覆蓋多數主流品牌。公司 2015

84、年開始戰略布局筆電市場，并于當年與宏碁推出了第一款筆記本電腦產品，隨后逐步進入一線筆記本電腦品牌供應鏈,目前公司已與聯想、宏碁、華碩和小米等國內外知名終端廠商建立了良好的合作關系。近年來，公司市占率逐年穩步提升，根據 Counterpoint 數據，以出貨量口徑統計，2019-2022 年，公司筆電市占率分別為 2.0%/3.8%/4.1%/5.2%，排名市場第七、第六。圖圖30.30.2019-2022 年公司年公司筆電出貨筆電出貨量及市占率量及市占率 資料來源：招股說明書、Counterpoint、Digitimes，安信證券研究中心 ODMODM 型號呈高端化趨勢，型號呈高端化趨勢，彰顯

85、公司競爭實力彰顯公司競爭實力。2020-2022 年公司筆電業務平均單臺價格和毛利逐年提升，2022 年單臺毛利達 159.76 元，年均復合增速 32.31%。我們認為，一方面由于公司筆電業務出貨量提升，規模效應攤薄成本；更重要的是，公司筆電 ODM 的出貨型號在高端化。從公司采購情況來看，主芯片的平均采購價格持續上升，而筆記本電腦的高端與否很大程度上由主芯片決定，也就意味著公司出貨的 ODM 機型不斷愈發高端，也進一步佐證了公司在筆記本領域的競爭力。圖圖31.31.公司筆電平均售價及主芯片平均采購單價公司筆電平均售價及主芯片平均采購單價 資料來源：招股說明書、公司公告，安信證券研究中心 3

86、04799.931027.03969.552.0%3.8%4.1%5.2%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,20020192019202020202021202120222022公司筆記本電腦出貨量（萬臺）公司筆記本電腦出貨量（萬臺）市占率（市占率（%）1641.11955.942372.11549.65663.421048.6391.26103.02159.760 050050010001000150015002000200025002500202020202021202120222

87、022公司筆電平均單臺售價（元）公司筆電平均單臺售價（元）公司筆電領域主芯片平均采購單價（元）公司筆電領域主芯片平均采購單價（元）公司筆電平均單臺毛利（元）公司筆電平均單臺毛利（元）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 技術技術+供應鏈供應鏈+客戶客戶三重三重優勢優勢顯著，顯著，市場份額有望進一步擴大市場份額有望進一步擴大。我們認為，公司在筆電 ODM 領域具備三重優勢，助力公司市占率持續提升，1 1）設計設計/技術側：技術側：公司率先將應用于智能手機的“輕薄機身”、“高屏占比屏幕”、“窄邊框設計”、“ARM 處理器”等技

88、術向筆記本電腦產品遷移，實現設計端的降維打擊；2 2）供應鏈側：）供應鏈側：伴隨著筆電設計的“手機化”，兩類產品的材料重合度逐步提升，公司作為智能手機 ODM 龍頭，具備完善的智能手機材料供應體系及成本優勢，可與筆記本電腦 ODM 業務形成協同；3 3）客戶側：）客戶側：隨著智能手機廠商逐漸往筆記本電腦領域拓展，公司可憑借原有客戶粘性迅速導入對應客戶的筆記本 ODM 業務，根據公司公告，2020-2022 年公司在三星、小米等品牌的筆電份額實現快速提升。圖圖32.32.公司將智能手機領域的技術優勢運用到筆電領域中公司將智能手機領域的技術優勢運用到筆電領域中 資料來源：聯想商城，安信證券研究中心

89、整理 2 2023023Q2Q2 公司筆電公司筆電出貨量進入出貨量進入全球前四全球前四，打破寡頭壟斷格局打破寡頭壟斷格局。根據 2023 半年報，公司 2023Q2出貨量進入全球前四，打破了臺灣廠商對于筆電 ODM 前五的長期壟斷。長期來看，我們認為公司筆電 ODM 市占率仍有較大提升空間。一方面公司在華碩、聯想等老牌筆電廠商的份額仍在持續提升；另一方面，公司在三星、小米、客戶 A 等新興筆電廠商中的份額較高，隨著后者在筆電行業的進一步發展，公司有望同步受益。表表7 7：筆電主要客戶向筆電主要客戶向公司公司采采購數量占客戶該品類總銷量比例情況購數量占客戶該品類總銷量比例情況 年份年份 三星三星

90、 華碩華碩 客戶客戶 A A 聯想聯想 宏碁宏碁 小米小米 2020 1%5%50%4%10%26%2021 24%9%32%4%8%73%20222022 32%32%12%12%21%21%5%5%4%4%43%43%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.3.掘金兩大高景氣方向，掘金兩大高景氣方向，擁抱擁抱 AIAI 乘勢而起乘勢而起 3.1.3.1.乘乘 AIAI 浪潮，數據中心賽道再添重磅玩家浪潮，數據中心賽道再添重磅玩家 大模型大模型產業產業趨勢確定趨勢確定，智能，智能算

91、力需求激增算力需求激增。大模型產業趨勢確定，自 Open AI 推出 Chat GPT后，行業對于 AI 的智能性、技術帶來的顛覆性產生了深刻的認知，國內廠商也紛紛推出相應的大模型。根據賽迪顧問IT 2023數據，2023 年國產大模型開始爆發式增長，僅 2023 年1-7 月，國內共計發布 64 個大模型，截至 7 月國內已有 130 個大模型面世。而 AI 大模型無論是訓練還是推理，均對算力有著較高的需求，且大模型以 GPU 架構算力為主，帶動智能算力需求大幅增長，根據 OpenAI 論文Language Models are Few-Shot Learners，GPT-3 模型具有 17

92、5B 個模型參數（parameter)，其完整訓練需要算力 3.14E+23 FLOPs。圖圖33.33.GPT-3 訓練所需算力訓練所需算力 圖圖34.34.2019-2026E 國內智能算力規模及預測國內智能算力規模及預測 資料來源：Open AI，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 智算需求預計持續上升，智算需求預計持續上升，AIAI 服務器服務器需求需求將維持高景氣。將維持高景氣。我們預計，智算需求將持續呈現上升趨勢，一方面大模型廠商及應用落地場景不斷增加，另一方面伴隨著模型不斷升級，多模態等大模型落地，對智能算力的需求只增不減。伴隨著下游對于智算需求的持續提升，AI

93、 服務器有望持續維持高景氣。根據 IDC 數據，2023 年上半年國內加速服務器市場規模達到 31 億美元，同比增長 54%，其中 GPU 服務器占據主導地位，約 92%的市場份額，達到 30 億美元；預計 2027 年市場規模將達到 164 億美元。圖圖35.35.2022-2027 國內加速計算服務器市場規模國內加速計算服務器市場規模 資料來源：IDC，安信證券研究中心 31.775155.2268427640.7922.81271.40 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,400201920192020202020212

94、02120222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E中國智能算力規模（中國智能算力規模（EFLOPSEFLOPS）0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016,00018,00018,0002023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E中國加速計算服務器市場規模（百萬美元）中國加速計算服務器市場規模（百萬美元）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本

95、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 回顧通用服務器，回顧通用服務器，互聯網互聯網大廠是大廠是主力主力需求方需求方。根據 IDC 數據，互聯網 TOP5 公司常年占據 70%以上的出貨量，互聯網廠商一直是服務器的主要需求方。一方面由于其業務本身產生大量數據，且需進行實時的數據分析以支撐業務運轉，另一方面互聯網廠商也是云服務的主力提供商，兩者均帶來大量數據存儲及處理的需求，從而拉動了其對于數據中心建設及其中服務器的需求。咎其業務本質，映射到 AI，可以類比為海量及實時的模型推理需求。圖圖36.36.2018-2021 年國內服務器出貨量市場份額年國內服務器出貨量市場份額

96、 資料來源：IDC，安信證券研究中心 上一輪互聯網廠商資本開支上行周期中，白牌服務器最為受益上一輪互聯網廠商資本開支上行周期中，白牌服務器最為受益。復盤上一輪互聯網廠商資本開支上行周期來看，服務器廠商中 ODM direct 廠商最為受益。根據 IDC 數據，2013-2017 年全球白牌服務器的市場份額不斷提升，2017 年占比達到 24.30%，主要由于云廠商后期更加注重數據中心架構及互聯生態，對于服務器滿足自身網絡架構有了更高的定制化需求。我們認為，這一需求在 AI 大模型時代仍有較大需求，以騰訊為例，6 月 26 日騰訊云進一步披露了 HCC 高性能計算集群網絡架構“星脈”，其可連接

97、10w 張 GPU?？紤]到國內廠商在單卡算力受限的情況下，優化網絡架構可能是更好的快速提升大模型性能的選擇。根據 IDC 數據，截至 2023Q3，ODM direct 市場份額達到 36.5%，較之前進一步實現較大提升，我們認為白牌服務器在 AI 浪潮下仍將較為受益。圖圖37.37.2013-2022 年國內年國內 BAT 資本開支及增速資本開支及增速 圖圖38.38.2013-2019 年年 ODM direct 服務器市場份額服務器市場份額 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 全球互聯網廠商資本開始進入新一輪上行周期，全球互聯網廠商資本開始進入新一輪

98、上行周期，AIAI 服務器是投入重點。服務器是投入重點。2023 年開始，全球互聯網廠商資本開支進入新一輪上行周期，往年來云服務廠商資本開支主要投向數據中心，2022 年由于宏觀經濟因素有所下滑，但當前增速重新恢復，以谷歌為例，其 2023Q1-Q3 資本46.80%52.90%62.80%51.80%15.80%16.00%12.60%15.70%25.10%20.10%15.70%22.10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20182018201920192020202020212021Ne

99、w BATNew BAT快手快手&百度百度TOP50TOP50其他其他42.66%52.97%47.55%61.91%66.33%-3.63%-5.25%10.09%-26.15%-50%0%50%100%0 010010020020030030040040050050060060070070020132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022百度百度CapexCapex騰訊騰訊CapexCapex阿里阿里CapexCapexTotal YoYTotal YoY6.40%8.90%9.

100、00%10.30%24.30%20.10%25.50%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%20132013201420142015201520162016201720172018201820192019ODM directODM direct服務器占比（服務器占比（%）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 開支環比增速持續上行，三個季度環比增速分別為-17.2%、9.5%、18.8%。其中，各大廠商資本開支投入方向主要為智算中心建設，谷歌、Meta 均推出自研大模型，AI 服務器是投

101、入重點。圖圖39.39.2018-2023Q3 微軟資本開支及環比增速微軟資本開支及環比增速 圖圖40.40.2018-2023Q3 谷歌資本開支及環比增速谷歌資本開支及環比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司公司較早布局數據中心業務，產品布局齊全較早布局數據中心業務，產品布局齊全。公司于 2017 年戰略布局數據中心市場，目前推出包括通用 CPU 服務器、異構 GPU 服務器、交換機及邊緣 MEC 等產品，形成全面覆蓋云端、邊緣端和終端場景的系列化產品布局。1）服務器方面：分別推出基于 Intel、Arm 平臺的通用服務器，以及支持 A800

102、、H800 的八卡 AI 服務器；2）交換機方面：公司分別推出適合接入網及核心網的 200G/400G 交換機，滿足目前國內數據中心需求。圖圖41.41.服務器服務器 ODM 經營模式及代表產品經營模式及代表產品 資料來源：招股說明書，公司官網，安信證券研究中心 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02020404060608080100100120120微軟微軟CapexCapex（億美元）（億美元）季度環比季度環比%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 02020404060608080100

103、100120120谷歌谷歌CapexCapex（億美元）（億美元）季度環比季度環比%公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 聚焦聚焦大客戶，前三季度大客戶，前三季度數據中心業務數據中心業務增速超增速超 200%200%。公司數據中心業務持續實現突破，2023H1成功導入頂尖中國互聯網客戶并形成 AI 服務器的批量發貨供應。2023 年第三季度，公司服務器業務實現營收 41.53 億元，同比增長達 670%。同時，公司還實現頭部互聯網客戶 TH5 主流交換機中標，成功突破交換機大客戶。我們認為，公司數據中心業務有望實現高速增長

104、，一方面有望受益于 AI 浪潮下，需求大幅提升；另一方面，公司客戶群持續突破，且單一客戶導入的產品線持續拓寬，成長空間較大。圖圖42.42.2018-2023Q3 服務器產品收入情況服務器產品收入情況 資料來源：招股說明書、公司公告、Wind，安信證券研究中心 3.2.3.2.智能化方興未艾，汽車電子智能化方興未艾，汽車電子 Tier 1Tier 1 雛形已現雛形已現 汽車汽車智能化滲透率快速提升，行業進入規?；慨a階段。智能化滲透率快速提升，行業進入規?；慨a階段。根據高工智能汽車數據，自 2021Q1以來，L2 級別智能車的滲透率從不足 15%提升至約 35%，單季度搭載量從約 60 萬輛

105、提升至約200 萬輛，為智能駕駛板塊提供了強勁的驅動力。同時，2023 年 1-9 月，中國市場乘用車前裝標配（軟硬件）NOA 交付新車 37.73 萬輛，同比上年同期增長 151.20%，顯示出高級別智能駕駛正在逐步落地。L2+級別將迎來跨越式增長，行業正進入規?；慨a階段。圖圖43.43.L2 搭載量及前裝滲透率變化趨勢搭載量及前裝滲透率變化趨勢 資料來源：高工智能汽車，安信證券研究中心 規?；慨a規?；慨a下，行業需求從“功能優先“轉變為“成本優先”下，行業需求從“功能優先“轉變為“成本優先”。以小鵬 G6 為例，搭載單顆 Orin-X、具備高速 NGP 版本的售價為 20.99 萬元；

106、搭載雙 Orin-X+雙激光雷達、具備全場景 XNGP的版本售價為 22.99 萬元，均進入到主流的價格段中。同時，主機廠對于降本的需求也傳導至上游供應商，23 年 10 月，毫末智有發布 3 款第二代 HPilot 產品，其具備高速無圖 ONA/0.34.92 4.01 26.70 62.830.10%0.84%0.50%2.98%9.68%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 01010202030304040505060607070201920192020202020212021202220222023Q32023Q3服務器產品收入金額（億）服務器產品收入金

107、額（億）服務器產品占主營業務收入占比服務器產品占主營業務收入占比65.9288.71106.36134.63117.45119.57158.17190.80136.98187.3712.62%15.38%17.69%19.40%23.20%26.64%27.69%29.40%33.40%34.90%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 0505010010015015020020025025021Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q12

108、3Q123Q223Q2L2L2搭載量（萬輛）搭載量（萬輛）L2L2前裝滲透率（前裝滲透率（%）公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 城市記憶行車/全場景 NOA 的版本價格分別為 3000/5000/8000?？偟膩砜?，在智能駕駛進入到規?；慨a的階段，行業需求正從“功能優先“轉變為“成本優先”，降本增效是全行業的重要命題。圖圖44.44.毫末智行第二代毫末智行第二代 HPilot 產品產品 圖圖45.45.小鵬小鵬 G6 智能輔助駕駛配置表及售價智能輔助駕駛配置表及售價 資料來源：毫末智行官方微信公眾號，安信證券研究中心

109、 資料來源：小鵬汽車官網，安信證券研究中心 ODMODM 模式與當前模式與當前智能車產業鏈智能車產業鏈需求的需求的契合度較高。契合度較高。首先，在燃油車時代，Tier 1 與主機廠合作的方式就與 ODM/JDM 模式較為類似，其中主機廠負責產品和需求定義，Tier 1 則負責產品的研發、集成、生產等。其次，從產品設計時的零部件選型，到生產時的規?；瘍瀯?，再到精細化的供應鏈管理，ODM 在成本控制上具備絕大多數企業無可比擬的優勢。再者，隨著汽車中智能化比重的持續提升，汽車電子與消費電子的供應鏈開始趨同，如座艙域中的高通、駕駛域中的英偉達等，消費電子 ODM 多年積累的 Arm 架構設計能力和安卓

110、的軟件生態的構建能力也有望得以顯現。布局座艙、車控、智駕、網聯四大方向，汽車布局座艙、車控、智駕、網聯四大方向，汽車 TierTier 1 1 雛形初現。雛形初現。公司于 2018 年進入汽車電子領域，2021 年正式成立汽車電子事業部，全面開啟汽車電子業務。當前公司在汽車電子領域的布局包括座艙、車控、智駕、網聯四大方向。2023 年，公司基于 8155 平臺的座艙域控已量產發貨，并取得多個主流主機廠定點。圖圖46.46.公司汽車電子業務布局公司汽車電子業務布局 資料來源：華勤技術官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

111、參見報告尾頁。27 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 一、一、智能手機業務智能手機業務 1）隨著智能手機行業整體由增量市場轉為存量市場，預計行業出貨量將基本保持穩定，其中 ODM 模式將受益于行業降本、提效的需求，份額呈穩定上升的態勢。2）結合公司招股書中過往的財務及出貨量數據，在不考慮匯率波動的情況下，假設公司制造單臺手機的毛利將維持在約 21 元/件。3）受人民幣對美元的匯率影響，以及原材料價格的波動影響，預計公司智能手機業務毛利率將呈現出先高后低的態勢，2023-2025 年分別為 12.0%/9.8%/10.0%

112、。因此，我們預計公司智能手機業務 2023-2025 年收入分別為 283/308/335 億元，同比增速分別為-25%/9%/9%。二二、筆記本電腦業務筆記本電腦業務 1）筆記本電腦行業經過長期發展，行業出貨量以及 ODM 份額已相對穩定，預計后續將延續。2）考慮到公司具備的設計、供應鏈及客戶資源優勢，預計公司在筆記本電腦行業中的份額將持續提升，假設 2025 年提升至約 10%。3）結合公司招股書中過往的財務及出貨量數據，在不考慮匯率波動的情況下，假設公司制造單臺筆記本的毛利將受益于產品結構高端化而持續提升，預計 2025 年將達到約 120 元/件。4）受人民幣對美元的匯率影響，以及原材

113、料價格的波動影響，預計公司筆記本電腦業務毛利率將呈現出先高后低的態勢，2023-2025 年分別為 7.4%/6.5%/6.5%。因此，我們預計公司筆記本電腦業務 2023-2025 年收入分別為 251/319/399 億元，同比增速分別為 7.1%/27.2%/25.0%。三三、平板電腦平板電腦業務業務 1）平板電腦行業經過長期發展，行業出貨量以及 ODM 份額已相對穩定，預計后續將延續。2）考慮到公司平板電腦 ODM 的客戶已包括了除蘋果外的主流品牌，如三星、聯想、亞馬遜等，預計后續出貨量將維持穩定。3）結合公司招股書中過往的財務及出貨量數據，在不考慮匯率波動的情況下，假設公司制造單臺平

114、板電腦的毛利將維持在約 35 元/件。4）受人民幣對美元的匯率影響，以及原材料價格的波動影響，預計公司平板電腦業務毛利率將呈現出先高后低的態勢，2023-2025 年分別為 9.3%/7.1%/7.6%。因此，我們預計公司平板電腦業務 2023-2025 年收入分別為 167/177/192 億元，同比增速分別為-24%/6%/8%。四四、數據中心業務數據中心業務 1）隨著公司的通用服務器、AI 服務器、交換機等產品開始向頭部互聯網廠商出貨，預計公司數據中心業務將快速增長。2）參考服務器行業龍頭浪潮信息，假設公司數據中心業務毛利率 2023-2025 年分別為9.5%/9.9%/10.1%。因

115、此，我們預計公司數據中心業務 2023-2025 年收入分別為 94.4/165.8/262.9 億元，同比增速分別為 253.3%/75.7%/58.6%。公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 五五、智能穿戴智能穿戴業務業務 1）智能穿戴設備仍處于滲透期，預計行業將保持較快增速，其中公司有望憑借技術、渠道等優勢，份額持續提升。2）結合公司招股書中過往的財務及出貨量數據，在不考慮匯率波動的情況下，假設公司制造單臺智能穿戴設備的毛利將維持在約 27 元/件。3）受原材料價格的波動影響，預計公司智能穿戴業務毛利率將呈現出先高后

116、低的態勢，2023-2025 年分別為 25.4%/24.1%/25.1%。因此，我們預計公司智能穿戴業務 2023-2025 年收入分別為 28.4/34.1/37.8 億元，同比增速分別為-4.7%/19.8%/10.9%。六六、A AIOTIOT 業務業務 1）公司 AIOT 業務包含多種智能硬件設備，考慮到智能化水平的持續提升，預計 AIOT 業務將穩定增長。因此，我們預計公司 AIOT 業務 2023-2025 年收入分別為 10.2/12.7/15.9 億元，同比增速分別為 15.4%/25.4%/24.5%。表表8 8：2 20 02121-20252025E E 華勤技術營收拆

117、分預測華勤技術營收拆分預測 業績拆分概覽業績拆分概覽 20212021 20222022 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）838838 926926 86864 4 1,051,052 2 1,281,285 5 YoY（%）39.9%39.9%10.6%10.6%-6.6.8 8%21.8%21.8%22.1%22.1%毛利率毛利率(%)(%)7.7%7.7%9.8%9.8%10.6%10.6%9.3%9.3%9.9.5 5%智能手機業務（億元）智能手機業務（億元）377377 376376 283283 3083

118、08 335335 YoY（%）22.7%-0.2%-24.6%8.6%8.7%毛利率毛利率(%)(%)7.4%10.4%12.0%9.8%10.0%筆記本電腦業務（億元）筆記本電腦業務（億元）205205 234234 251251 319319 399399 YoY（%）54.9%14.2%7.1%27.2%25.0%毛利率毛利率(%)(%)5.2%6.6%7.4%6.5%6.5%平板電腦業務（億元）平板電腦業務（億元）173173 220220 167167 177177 192192 YoY（%）68.3%27.7%-24.1%6.0%8.2%毛利率毛利率(%)(%)6.5%9.6%9

119、.3%7.1%7.6%數據中心業務（億元）數據中心業務（億元）4.04.0 26.726.7 94.494.4 165.8165.8 262.9262.9 YoY（%）-18.4%565.3%253.3%75.7%58.6%毛利率毛利率(%)(%)19.9%9.7%9.5%9.9%10.1%智能智能穿戴業務（億元）穿戴業務（億元）32.832.8 29.829.8 28.428.4 34.134.1 37.837.8 YoY（%）22.4%-9.1%-4.7%19.8%10.9%毛利率毛利率(%)(%)18.2%20.8%25.4%24.1%25.1%AIOTAIOT 業務（億元）業務（億元）

120、11.611.6 8.88.8 1 10 0.2 2 1 12 2.7 7 1 15 5.9 9 YoY（%）29.5%-24.4%15.4%25.4%24.5%毛利率毛利率 18.3%15.9%17.7%18.8%19.5%其他業務（億元）其他業務（億元）34.534.5 30.430.4 29.229.2 35.635.6 43.543.5 YoY（%）117.8%-12.1%-3.8%21.8%22.1%毛利率毛利率(%)(%)18.5%17.6%19.4%19.4%19.4%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份

121、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 4.2.4.2.投資建議投資建議 公司是全球領先的智能硬件 ODM 廠商，當前依托于“2+N+3”產品戰略，一方面積極把握消費電子 ODM 行業的結構性增量，在鞏固手機、平板 ODM 行業龍頭地位的同時，提升筆電等產品的市場份額；另一方面布局企業級數據中心（服務器、交換機）和汽車電子兩大高景氣方向，有望充分享受 AI 大模型帶來的紅利。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 864/1052/1285億元，歸母凈利潤分別為 27.4/29.4/37.5 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 94.75 元，相當于 2023

122、年 25 倍的動態市盈率。表表9 9：華勤技術重要財務數據和盈利預測華勤技術重要財務數據和盈利預測 摘要摘要(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 營業收入營業收入 83759 92646 86381 105244 128542 凈利潤凈利潤 1875 2493 2741 2936 3746 每股收益每股收益(元元)2.90 3.93 3.79 4.05 5.17 每股凈資產每股凈資產(元元)14.67 19.00 28.74 32.71 37.75 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A

123、2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 市盈率市盈率(倍倍)0.00 0.00 20.21 18.87 14.79 市凈率市凈率(倍倍)0.00 0.00 2.66 2.33 2.01 凈利潤率凈利潤率 2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%凈資產收益率凈資產收益率 22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%股息收益率股息收益率 0.00%0.00%0.00 0.00 0.00 R ROICOIC 12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 我們采用工業富聯和聞泰科技作為參考對象，上述兩家公司均

124、為公司招股說明書中的可比公上述兩家公司均為公司招股說明書中的可比公司。司。從業務結構來看，從業務結構來看，華勤技術與聞泰科技更為類似，兩者均是全球消費電子 ODM 的龍頭企業，工業富聯則為全球消費電子 OEM 龍頭企業；從從盈利質量盈利質量來看，來看，華勤技術近三年 ROE 均維持在 20%左右，顯著高于聞泰技術（5%-7%），略高于工業富聯（約 16%）?？紤]到公司 ROE 較高，且擁有數據中心、汽車電子兩大前景良好的新興業務，我們認為其估值高于可比公司。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 94.75 元，相當于 2023 年 25 倍的動態市盈率。表表1010：可比公司估

125、值表可比公司估值表（20232023-1212-2 27 7）公司公司 總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/EP/E 凈利率凈利率 R ROEOE 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 2 2022022 2 2022022 工業工業富聯富聯 2844.79 200.73 240.19 287.26 335.01 9.08 11.89 10.04 8.58 3.92%15.56%聞泰聞泰科技科技 513.28 14.60 2

126、9.22 38.54 46.50 44.89 17.66 13.18 10.74 2.34%4.07%平均值平均值 26.99 14.77 11.61 9.66 3.13%9.82%華勤華勤技術技術 536.67 25.64 27.41 29.36 37.46 0.00 20.21 18.87 14.79 2.77%23.36%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測；注：數據截止 2023 年 12 月 27 日收盤價 公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 5.5.風險提示風險提示 1 1）消費電子行業周期波動的風險：公

127、）消費電子行業周期波動的風險：公司的下游以消費電子行業為主，行業與宏觀經濟景氣度相關性高，存在一定的周期性，可能出現因周期波動導致下游市場需求不及預期的風險。2 2）新業務）新業務研發研發及推廣進度及推廣進度不及預期的風險：不及預期的風險：公司多個新業務如服務器、交換機、汽車電子等當前等處于研發和推廣初期，可能面臨產品性能、成本、銷售渠道等挑戰，存在研發及推廣進度不及預期的風險。3 3）原材料價格波動的）原材料價格波動的風險：風險：公司原材料成本占主營業務成本的比例均在 90%以上，占比較高，若原材料價格發生變動，則會對公司營業成本和盈利能力造成較大影響。4 4）匯率波動匯率波動的風險的風險：

128、公司近三年境外收入占總營收的比例均在 60%以上，占比較高，考慮到境外業務通常以美元進行結算，若人民幣兌美元匯率發生大幅波動，則會對公司營業收入及盈利能力造成較大影響。5 5）ODMODM 行業競爭加劇行業競爭加劇的風險：的風險：近年來，部分 EMS 廠商與關鍵零部件制造商開始涉足 ODM 領域，同時品牌廠商對 ODM 公司研發生產能力的要求逐漸提高，行業存在競爭加劇的風險。6 6）假設不及預期的風險：）假設不及預期的風險：本報告在盈利預測中，基于產業以及公司發展趨勢，對公司的智能手機、筆記本電腦、平板電腦、智能可穿戴、服務器、AIOT、以及其他主營業務等進行了諸多假設，存在假設不及預期的風險

129、。公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E（百萬元）（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入83,758.592,645.786,380.9105,244.5128,542.5成長性成長性減:營業成本77,269.183,524.477,188.195,48

130、9.9116,392.3營業收入增長率39.9%10.6%-6.8%21.8%22.1%營業稅費152.9213.2198.8242.2295.9營業利潤增長率-17.3%37.2%6.3%7.1%27.7%銷售費用147.7207.1219.1235.3287.4凈利潤增長率-13.6%35.4%6.9%7.1%27.6%管理費用5,242.37,012.36,797.27,492.38,700.9EBITDA增長率-4.9%39.2%9.9%6.3%28.5%財務費用-96.8-328.0-203.6-386.1-336.7EBIT增長率-18.1%38.4%1.1%-1.1%33.2%資

131、產減值損失-49.4112.00.0-61.4106.2NOPLAT增長率-24.9%87.6%-8.0%-5.6%40.8%加:公允價值變動收益594.8331.3378.3434.8381.5投資資本增長率58.4%35.9%11.9%-1.5%21.2%投資和匯兌收益32.0-131.742.058.083.0凈資產增長率28.4%28.5%67.7%13.8%15.4%營業利潤營業利潤2,043.72,804.02,979.33,192.34,075.8加:營業外凈收支3.7-4.00.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額2,047.42,800.02,979.33,192.34

132、,075.8毛利率7.7%9.8%10.6%9.3%9.5%減:所得稅172.4307.5306.3315.9423.3營業利潤率2.4%3.0%3.4%3.0%3.2%凈利潤凈利潤1,892.82,563.72,741.42,935.63,745.9凈利潤率2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%EBITDA/營業收入3.2%4.0%4.7%4.1%4.3%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入2.4%3.0%3.3%2.7%2.9%（百萬元）（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E運營效率運營效率貨幣資金6,360.87,851

133、.212,754.717,013.218,848.2固定資產周轉天數1418252422交易性金融資產56.0605.90.00.00.0流動營業資本周轉天數12389110114108應收帳款18,444.914,357.117,645.721,496.325,484.1流動資產周轉天數151122164173161應收票據0.00.00.00.00.0應收帳款周轉天數7165686867預付帳款685.2224.4209.3243.3283.0存貨周轉天數3031303030存貨7,841.06,211.26,489.19,222.59,928.4總資產周轉天數16917520420319

134、4其他流動資產1,197.81,809.01,686.61,961.32,281.1投資資本周轉天數5771856868可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資1,098.31,233.51,233.51,233.51,233.5ROE22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%投資性房地產ROA4.2%5.9%5.2%4.6%5.2%固定資產3,658.15,352.06,682.57,381.28,214.9ROIC12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%在建工程2,147.71,858.31

135、,775.41,820.71,876.4費用率費用率無形資產1,150.41,175.91,149.71,118.31,080.6銷售費用率0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%其他非流動資產2,599.73,142.63,234.02,963.52,964.2管理費用率6.3%7.6%7.9%7.1%6.8%資產總額資產總額45,240.043,821.052,860.364,453.872,194.4財務費用率-0.1%-0.4%-0.2%-0.4%-0.3%短期債務2,508.22,722.31,554.91,894.42,313.8三費/營業收入6.3%7.4%7.9%7.0%6.7

136、%應付帳款29,613.922,799.225,214.833,660.437,464.6償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率78.6%71.7%60.6%63.2%62.1%其他流動負債1,406.71,656.01,530.41,893.32,307.7負債權益比368.3%253.1%154.0%172.1%164.0%長期借款1,075.13,386.42,899.42,468.41,918.4流動比率1.031.141.371.331.35其他非流動負債976.0845.7845.7845.7845.7速動比率0.800.911.141.091.11負債總

137、額負債總額35,579.931,409.732,045.340,762.344,850.3利息保障倍數-12.6521.5513.4118.58少數股東權益98.228.3-40.0-99.1-192.4分紅指標分紅指標股本651.8651.8724.3724.3724.3DPS(元)0.000.000.000.000.00留存收益8,910.011,731.220,130.823,066.426,812.3分紅比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益9,660.012,411.320,815.123,691.627,344.1股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.

138、0%（百萬元）（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E凈利潤1,875.02,492.52,673.12,876.53,652.5EPS(元)2.903.933.794.055.17加:折舊和攤銷439.9735.91,221.61,508.41,804.5BVPS(元)14.8219.0428.7432.7137.75資產減值準備-49.4112.00.0-61.4106.2PE(X)0.000.0020.2118.8714.79公允價值變

139、動損失-594.8-331.3-378.3-434.8-381.5PB(X)0.000.002.662.332.01財務費用-96.8-328.0-203.6-386.1-336.7P/FCF27.9518.51-34.1015.4137.09投資損失-32.0131.7-42.0-58.0-83.0P/S0.000.000.640.530.43少數股東損益-17.8-71.2-68.3-59.1-93.3EV/EBITDA1.351.6513.4511.929.38營運資金的變動965.8-174.4-783.82,741.5-466.6CAGR(%)-71.8%-7.7%-15.8%-13

140、.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量2,489.92,567.32,418.76,126.94,202.1PEG0.000.002.922.660.54投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-4,331.0-3,194.0-1,795.0-2,163.0-2,573.2ROIC/WACC1.852.391.801.632.09融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量1,576.61,259.54,279.7294.7206.1REP0.150.141.511.601.04資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標公司深度分析公司深度

141、分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B

142、較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證

143、券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/華勤技術華勤技術 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，

144、本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務

145、，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引

146、用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034