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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 消費電子零部件及組裝消費電子零部件及組裝 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2024-05-06 收盤價（元）73.66 總股本（百萬股）725.80 流通股本（百萬股）59.53 凈資產（百萬元）21324.28 總資產（百萬元）51825.89 每股凈資產（元）29.38 來源：WIND，興業證券經濟與金融研

2、究院整理 relatedReport 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師：分析師：姚康姚康 S0190520080007 姚丹丹姚丹丹 S0190519120001 投資要點投資要點 summary 全球智能硬件全球智能硬件 ODM 龍頭，構建龍頭，構建 2+N+3 產品矩陣。產品矩陣。華勤技術是全球智能硬件 ODM龍頭，產品覆蓋消費電子、服務器、汽車電子等，2021 年公司智能硬件三大件（智能機、筆電和平板）出貨量超 2 億臺，市占率全球第一。智能機智能機 ODM 滲透率低，滲透率低，AI 落地推動智能機量價齊升。落地推動智能機量價齊升。全球智能機出貨量正逐漸復蘇，IDC 預測

3、 2024 年將同比+2.8%達 12 億部，目前智能機 ODM 模式滲透率較低，隨著智能機品牌加強成本管控，以及更貼近ODM價位段的新興市場迎來強勢復蘇，Counterpoint 預計 2024 年 ODM/IDH模式滲透率將達到 40%，公司智能機 ODM 市占率高，2023 年為 28%，全球第一。隨著高通和聯發科等推出 AI 手機處理器，AI 大模型逐漸落地手機端側，三星、vivo、小米等都推出 AI 手機，AI 手機在硬件環節多有升級，有望帶動智能機行業迎量價齊升。AI 帶來帶來 PC 新增量，其他消費電子想象空間大。新增量，其他消費電子想象空間大。2024 年 Q1 筆電出貨量同比

4、+7%，連續兩個季度增長，筆電行業 ODM/EMS 模式滲透率較高達 90%，但代工廠多以中國臺灣企業為主，公司已經成功切入，份額持續提高。2024 年是 AI PC 元年，多家品牌廠持續推出 AI PC 產品，有望拉動一波換機潮。此外，AI 大模型落地終端趨勢確定性強，有望帶動可穿戴產品出貨量+價值量雙提高。積極布局服務器積極布局服務器+汽車電子，打開公司長期增長空間。汽車電子，打開公司長期增長空間。全球服務器市場規?？焖僭鲩L，公司深耕服務器 ODM 多年，逐漸迎來收獲期，2023 年數據業務營收同比增長三倍，未來隨著 AI 服務器市場規模持續擴大，公司業績有望快速增長；汽車智能化趨勢明顯，

5、公司全面布局智能座艙、智能車控、智能網聯、智能駕駛四大產品線，目前客戶進展順利，已與國內汽車自主主機廠、新勢力造車頭部客戶等達成 20 余項合作，2023 年汽車及工業產品實現收入 8.17 億元，同比+37.57%，未來增速可期。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預測公司 2024/2025/2026 年的收入分別為 991.13、1145.67 和 1297.14 億元，同比分別+16.1%、+15.6%和+13.2%，預測歸母凈利潤分別為 30.82、35.86 和 40.86 億元，同比分別+13.9%、+16.3%和+13.9%，對應 2024 年 5月 6 日收盤價的 P

6、E 分別為 17.3、14.9 和 13.1 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：消費電子行業復蘇不及預期、AI 落地終端速度不及預期、服務器客戶進展和份額提升不及預期 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)85338 99113 114567 129714 同比增長同比增長-7.9%16.1%15.6%13.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2707 3082 3586 4086 同比增長同比增長 5.6%13.9%16.3%13.9%毛利率毛利率 11.3%11.1%11.0%10

7、.9%ROE 13.0%13.3%13.6%13.6%每股收益每股收益(元元)3.73 4.25 4.94 5.63 市盈率市盈率 19.8 17.3 14.9 13.1 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 dyCompany 華勤技術華勤技術 （603296 ）000009 title 消費電子迎復蘇消費電子迎復蘇+AI 落地終端，落地終端，ODM 龍頭持續受益龍頭持續受益 createTime1 2024 年年 05 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告

8、目目 錄錄 1、智能硬件 ODM領先廠商，業績呈快速增長趨勢.-4-1.1、全球智能硬件 ODM龍頭，打造“2+N+3“產品矩陣.-4-1.2、股權結構穩定，業績穩步增長.-6-2、智能機 ODM 滲透率提升空間大，AI 推動智能機量價齊升.-9-2.1、全球智能機步入存量市場，ODM 滲透率提升空間大.-9-2.2、AI落地手機端，有望帶動智能機新一波換機潮.-13-3、AI 帶來 PC新增量，其他消費電子想象空間大.-16-3.1、筆電迎新一輪換機周期，公司成功切入 ODM市場.-16-3.2、AI PC元年到來，ODM 環節有望迎量價齊升.-19-3.3、平板電腦 ODM/EMS滲透率較

9、高，公司份額領先.-21-3.4、智能穿戴想象空間大，ODM 滲透率+公司自身份額有望雙提升.-22-4、積極布局服務器+汽車電子，打開公司長期增長空間.-25-4.1、服務器市場空間廣闊，公司深耕服務器 ODM多年.-25-4.2、汽車智能化趨勢明顯，公司全面布局+積極開拓客戶.-27-5、盈利預測及投資建議.-29-6、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司構建“2+N+3”產品矩陣.-5-圖 3、公司構建 ODMM 核心能力.-6-圖 4、公司在全球產能布局情況.-6-圖 5、公司股權結構圖（截至 2024 年一季報）.-6-圖 6、公司營業總收入及同比

10、情況.-7-圖 7、公司歸母凈利潤及同比情況.-7-圖 8、公司主營業務結構.-7-圖 9、公司營業成本構成.-8-圖 10、公司原材料構成.-8-圖 11、公司毛利率與歸母凈利率情況.-8-圖 12、公司分產品毛利率情況.-8-圖 13、公司三費率情況.-9-圖 14、公司研發費用及研發費用率情況.-9-圖 15、全球智能機出貨量及同比.-10-圖 16、全球智能機出貨量預測.-10-圖 17、東南亞市場智能機出貨量及同比情況.-10-圖 18、中東市場智能機出貨量及同比情況.-10-圖 19、非洲市場智能機出貨量及同比情況.-10-圖 20、拉美市場智能機出貨量及同比情況.-10-圖 21

11、、全球智能機 ODM/IDH 模式出貨量與滲透率.-11-圖 22、全球智能手機 ODM/IDH 廠商出貨量格局.-11-圖 23、公司智能機出貨量在各客戶的份額較高.-12-圖 24、三星 Galaxy S24系列部分 AI 功能.-14-圖 25、三星 Galaxy S24系列上市首三周銷量亮眼.-14-圖 26、AI 手機滲透率有望快速提高.-14-圖 27、全球智能機平均售價有所提升.-15-圖 28、全球筆記本電腦季度出貨量.-16-圖 29、2023年全球筆電市場格局.-17-bUfYaYbZbUeZdXcW9P8Q8OmOpPoMsOlOoOqNfQmMuN8OmNnMuOmOs

12、QNZrRqR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 30、全球筆電 ODM/EMS 出貨量及同比.-17-圖 31、全球筆電 ODM/EMS 滲透率.-17-圖 32、全球筆電 ODM/EMS 市場競爭格局.-18-圖 33、公司筆電出貨量和市占率.-18-圖 34、公司筆電出貨量在各客戶的份額.-18-圖 35、全球 AI NBPC出貨量和滲透率.-20-圖 36、消費市場 AI PC 平均單價預測.-20-圖 37、全球平板電腦出貨量及同比.-21-圖 38、2023年全球平板電腦市場格局.-21-圖 39、全球

13、平板電腦 ODM/EMS出貨量及滲透率.-22-圖 40、公司平板電腦出貨量及市占率.-22-圖 41、公司平板電腦出貨量在各客戶的份額.-22-圖 42、全球智能手表出貨量及同比.-23-圖 43、全球智能手環出貨量及同比.-23-圖 44、全球 TWS耳機出貨量及同比.-23-圖 45、全球 TWS耳機競爭格局.-23-圖 46、2022年 H1全球 TWS耳機代工行業競爭格局.-24-圖 47、iFLYBUDS Nano+部分功能.-24-圖 48、三星 Galaxy Ring.-24-圖 49、北美五大云巨頭廠商資本開支情況（單位：百萬美元）.-25-圖 50、全球 CSP對高階 AI

14、 服務器需求旺盛.-25-圖 51、中國加速服務器市場規模.-26-圖 52、中國 AI 服務器市場規模.-26-圖 53、公司數據中心業務相關產品.-26-圖 54、公司服務器收入及占比情況.-27-圖 55、全球自動駕駛乘用車銷量及滲透率.-27-圖 56、中國自動駕駛乘用車銷量及滲透率.-27-圖 57、全球汽車電子市場規模.-28-圖 58、中國汽車電子市場規模.-28-圖 59、公司汽車電子產品.-28-表目錄表目錄 表 1、ODM、EMS和 IDH模式的經營特點.-5-表 2、主要手機品牌廠委外 ODM/IDH出貨量（百萬臺）.-12-表 3、部分 AI 手機處理器型號.-13-表

15、 4、三星 Galaxy S24與 S23對比（統計時間：2024 年 4月 15 日）.-15-表 5、海外龍頭積極布局帶有 AI功能的處理器.-19-表 6、部分 AI PC 參數情況.-21-表 7、公司各業務拆分情況（億元）.-29-表 8、可比公司估值（2024 年 5月 6日）.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、智能硬件、智能硬件 ODM 領先廠商，業績呈快速增長趨勢領先廠商，業績呈快速增長趨勢 1.1、全球智能硬件、全球智能硬件 ODM 龍頭，打造“龍頭，打造“2+N+3“產

16、品矩陣“產品矩陣 深耕智能硬件領域多年，成為平臺型深耕智能硬件領域多年，成為平臺型ODM龍頭公司。龍頭公司。華勤技術成立于2005年，于 2023 年在上交所上市。公司成立之初主要從事手機 IDH 服務，后逐漸拓展業務成為多品類智能硬件 ODM 平臺公司，具體發展過程如下：1）手機IDH階段（2005-2009年）：公司只覆蓋手機產業鏈中的研發設計環節，產品形態主要為研發設計方案及軟硬件高度集成的 PCBA 主板；2）手機、平板 ODM 階段（2010 年至 2014 年）：公司從手機 IDH 模式轉型至ODM模式，同時于 2013年進入平板電腦 ODM 領域；3）多品類 ODM階段（2015

17、年至 2019年）：2015年，公司業務領域拓展至筆記本電腦市場，2016 年開始進軍智能穿戴市場，2017 年切入服務器領域，建立自主服務器團隊；4）智能硬件平臺階段（2020 年至今）：公司形成以智能手機為主，筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴、AIoT 產品、服務器、汽車電子全面發展的多品類產品結構。圖圖 1、公司發展歷程、公司發展歷程 資料來源：公司招股書，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司持續拓展業務領域，形成“公司持續拓展業務領域，形成“2+N+3”產品矩陣?！碑a品矩陣。公司主營從事智能硬件產品的研發設計、生產制造和運營服務，目前已經形成了“2+N+3”的產品結構，即以“智能

18、手機+筆記本電腦”為核心，加大開拓平板電腦、智能穿戴、AIoT 產品等其他消費類電子產品，同時積極布局數據中心和汽車電子產品，并打造業內領先的軟件中心，公司持續拓寬業務邊界，不斷加強自身能力。公司下游客戶優質，包括國內外知名的智能硬件品牌廠商及互聯網公司，如三星、OPPO、小米、vivo、亞馬遜、聯想、宏碁、華碩、索尼等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、公司構建、公司構建“2+N+3”產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 智能硬件產品的研發制造可分為智能硬件產品的研發制造可分為

19、 EMS、IDH 和和 ODM 三種模式。三種模式。EMS 模式是公司根據品牌廠商的訂單為其提供原材料代采購、生產制造、物流配送等服務，但不涉及產品研發設計服務；IDH 模式是公司根據品牌廠商的需求，僅為其研發設計產品，不提供生產制造及供應鏈運營服務；ODM模式集合了 IDH和 EMS兩種模式的特征，同時進行智能硬件產品的研發設計、原材料零部件采購運營和生產制造。ODM 模式在保持高質量的前提下可以快速、大批量、低成本地將最新技術創新付諸生產，并且由于 ODM 模式的規模效應與技術復用，品牌廠商可以獲得眾多高質量、低成本的服務。表表 1、ODM、EMS 和和 IDH 模式的經營特點模式的經營特

20、點 模式名稱模式名稱 主要經營模式主要經營模式 經營特點經營特點 ODM 品牌商提供產品框架需求，制造商參與研發設計后采購原材料、生產產品，直接銷售給品牌商 包含設計、研發、生產全流程服務 EMS 為品牌商提供原材料的采購、產品的制造和相關的物流配送、售后服務等環節服務 屬于專業加工模式 IDH 作為設計公司僅從事研發設計活動，在取得品牌商的訂單后，大多通過外協廠商進行委托加工，然后再銷售給手機品牌廠商 屬于產品方案設計模式 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司構建核心公司構建核心 ODMM 核心能力，進行全球化布局。核心能力，進行全球化布局。公司在 ODM 行業深耕十余年

21、，賦予 ODM 新的定義，構建 ODMM 核心能力，即高效運營（Operation）、研 發 設 計（Development）、先 進 制 造（Manufacturing）和 精 密 結 構 件 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 （Mechanica）四種核心能力。此外，公司積極進行全球化布局，在全球形成“1+5+5”布局，即 1 個上?？偛?，上海、東莞、西安、南昌、無錫 5 大研發中心，南昌、東莞兩大國內制造中心和越南、墨西哥（規劃中）、印度三大海外制造基地。圖圖 3、公司構建、公司構建 ODMM 核心能力核心能力

22、圖圖 4、公司在全球產能布局情況、公司在全球產能布局情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、股權結構穩定，業績穩步增長、股權結構穩定，業績穩步增長 股權架構穩定且集中，股權激勵綁定核心員工，引入外部戰略投資者保證上游股權架構穩定且集中，股權激勵綁定核心員工，引入外部戰略投資者保證上游物料獲取。物料獲取。邱文生是公司實際控制人和董事長，直接持有公司 4.78%的股權，同時通過上海奧勤和上海勤沅間接控制公司 37.41%的股權，此外，公司設立多個員工持股平臺，包括上海海賢、上海勤貝、上海勤旬、上海勤廣、上海勤鐸，合計持有公司

23、 26.63%的股權。公司還引入了英特爾、高通等外部戰略投資者，有助于公司在關鍵物料產能緊缺時獲取上游資源。圖圖 5、公司股權結構圖（截至、公司股權結構圖（截至 2024 年一季報年一季報）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 持續拓寬業務邊界，公司業績持續增長。持續拓寬業務邊界，公司業績持續增長。受益于 ODM 模式在消費電子產品的滲透率提高，同時公司從手機領域逐漸拓展至平板電腦、筆電、智能穿戴等板塊，業績迎來快速增長。2018-2023 年公司營業總收入 CAGR 為

24、22.5%，歸母凈利潤CAGR 為 71.6%，其中 2021 年因上部分上游原材料價格上漲+匯率波動+公司持續研發新產品等，公司歸母凈利潤同比有所下滑。未來隨著消費電子行業逐漸復蘇，行業景氣度回升，公司業績有望繼續穩定增長。圖圖 6、公司營業總收入及同比情況、公司營業總收入及同比情況 圖圖 7、公司歸母凈利潤及同比情況、公司歸母凈利潤及同比情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 智能手機是公司主要收入來源，筆電占比快速提升，服務器增速可期。智能手機是公司主要收入來源，筆電占比快速提升，服務器增速可期。分產品來看，公司營收主要來

25、源仍是智能手機業務，2022年收入占比為40.6%，較2018年的 70.5%下滑 29.9pct，筆電收入占比快速提升，2018 年為 4.1%，2022 年已經提升至 25.3%。公司服務器收入占比還較小，但是增速可觀，2022 年實現收入26.7億元，同比+565.8%。圖圖 8、公司主營業務結構、公司主營業務結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 原材料是公司主要營業成本。原材料是公司主要營業成本。公司營業成本主要是原材料，2020-2022 年占比均在 90%

26、以上，具體主要包括屏幕、主芯片、存儲器、機殼、攝像頭、功能 IC、電池、PCB 等。原材料中屏幕、主芯片和存儲器采購金額占比較高，以 2022 年度采購金額來看，三者合計采購金額占原材料的 52.23%。圖圖 9、公司營業成本構成、公司營業成本構成 圖圖 10、公司原材料構成、公司原材料構成 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年受宏觀環境影響盈利能力有所下滑，目前已逐漸回升。年受宏觀環境影響盈利能力有所下滑，目前已逐漸回升。公司毛利率和凈利率基本呈現上升趨勢，2021 年因上游原材料漲價+人民幣兌美元升值等因素，盈

27、利能力有所下滑，隨著原材料價格回落+美元兌人民幣升值+零單價客供料模式占比提高等，公司 2022 年和 2023 年盈利能力持續回升，2023 年，毛利率為11.33%，同比+1.48pct，凈利率為 3.73%，同比+0.96pct。分產品線看，智能機、平板電腦、筆電毛利率近年均呈現上升趨勢，2022 年分別為 10.36%、6.61%、9.63%，同比+2.96pct、+1.45pct、+3.18pct。公司智能穿戴和 AIoT 毛利率較高，主要是行業競爭格局較好，研發生產工藝要求較高。2022年，服務器毛利率為 9.67%，同比-10.25pct，主要系毛利額相對穩定而服務器產品單價快速

28、提升等。圖圖 11、公司毛利率與歸母凈利率情況、公司毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 12、公司分產品毛利率情況、公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%20182019202020212022智能手機筆記本電腦平板電腦服務器智能穿戴AIoT產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 公司三費率基本穩定，持續重視研發投入。公司三費率基本穩定，持續重視研發投入。公司銷售、管理、財務費用率基本維持穩定狀態，費用率管控良

29、好，2023 年，管理費用率有所上升，同比+0.42pct，主要系員工薪酬、折舊攤銷費用有所增加。研發投入方面，公司具備先進的智能硬件研發制造能力，在硬件、軟件、結構設計等均形成自主知識產權，2023 年研發費用率為 5.33%，同比-0.12pct，主要是公司持續優化和提升研發效率。圖圖 13、公司三費率情況、公司三費率情況 圖圖 14、公司研發費用及研發費用率情況、公司研發費用及研發費用率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、智能機、智能機 ODM 滲透率提升空間大，滲透率提升空間大，AI 推動智能機量價齊推動智能機量

30、價齊升升 2.1、全球智能機步入存量市場，、全球智能機步入存量市場，ODM 滲透率提升空間大滲透率提升空間大 全球智能機市場步入存量市場階段，未來有望呈現緩步復蘇。全球智能機市場步入存量市場階段，未來有望呈現緩步復蘇。根據IDC數據，全球智能手機出貨量從 2011年開始高速增長，于 2017年達到階段性高點，2023年受全球宏觀環境不利等影響，全球智能手機出貨量為11.67億臺，同比下降3%。未來隨著需求的逐漸復蘇+AI 的落地，全球智能機出貨量有望重回增長，IDC 預測 2024 年將同比+2.8%達 12 億部，隨后到 2028 年將保持較低的個位數增長。目前，智能手機的競爭領域正逐漸從單

31、純的性能競爭與增量市場競爭，向 ODM 廠商較為擅長的微創新與存量市場競爭領域過渡。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 15、全球智能機出貨量及同比、全球智能機出貨量及同比 圖圖 16、全球智能機出貨量預測、全球智能機出貨量預測 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 新興市場智能機出貨量增長勢頭強勁，有望助力新興市場智能機出貨量增長勢頭強勁，有望助力 ODM 模式滲透率提高。模式滲透率提高。東南亞、中東、非洲、拉美等新興市場的智能機出貨量快速增長，以東南亞

32、市場為例，2023 年 Q4，東南亞地區智能機出貨量為 2380 萬部，同比+4%，已經迎來復蘇，Canalys 數據顯示，2024 年 Q1，印度智能機出貨量同比+15%至 3530 萬部。新興市場的主流出貨機型價位段與 ODM 出貨機型價位段重合度較高，隨著其智能機出貨量恢復增長，有望拉動 ODM 出貨量的增長和滲透率提高。圖圖 17、東南亞市場智能機出貨量及同比情況、東南亞市場智能機出貨量及同比情況 圖圖 18、中東市場智能機出貨量及同比情況、中東市場智能機出貨量及同比情況 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

33、圖 19、非洲非洲市場智能機出貨量及同比情況市場智能機出貨量及同比情況 圖圖 20、拉美市場智能機出貨量及同比情況、拉美市場智能機出貨量及同比情況 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 智能手機智能手機 ODM 滲透率較低，提升空間較大。滲透率較低，提升空間較大。目前智能機生產模式仍舊以品牌廠自主研發和生產為主，根據 Counterpoint，2021 年全球智能機 ODM/IDH 模式出貨量為 5.11 億部

34、，滲透率為 36.7%，未來隨著更多的智能機品牌廠選擇與 ODM廠商合作，智能手機 ODM 滲透率將有望繼續提升，Counterpoint 預計 2024 年ODM/IDH 模式滲透率將達到 40%。圖圖 21、全球智能機全球智能機 ODM/IDH 模式出貨量與滲透率模式出貨量與滲透率 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 全球智能機全球智能機 ODM/IDH 市場格局較集中，前三大廠商市占率已超市場格局較集中，前三大廠商市占率已超 70%。全球智能機 ODM/IDH 市場競爭格局趨于集中，根據 Counterpoint，2016 年，華勤、龍旗、聞泰三大廠商市占率

35、為 40%，2023 年，三大廠商的市占率已經達 76%，市場競爭格局進一步集中。華勤在華勤在 ODM/IDH 市場份額市場份額較高較高。Counterpoint 數據顯示，2016 年全球智能機ODM/IDH 市場中，華勤市占率 16%，2023 年提高至 28%，市占率進一步提升，龍頭地位穩固。圖圖 22、全球智能手機全球智能手機 ODM/IDH 廠商出貨量格局廠商出貨量格局 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 智能機行業逐漸趨向成本管控，主流手機品

36、牌廠商委外智能機行業逐漸趨向成本管控，主流手機品牌廠商委外 ODM/IDH出貨量有望持出貨量有望持續提高。續提高。根據 Counterpoint，2020 年三星、OPPO、小米等 ODM/IDH 出貨量較2019 年有顯著提高，智能機品牌廠商正持續加強成本管制，ODM 模式可以助力手機品牌廠降低成本，未來主流品牌廠有望進一步加大 ODM模式出貨量。表表 2、主要手機品牌廠委外、主要手機品牌廠委外 ODM/IDH 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）手機品牌廠手機品牌廠 2019 2020 同比同比 三星 22.0 81.2 269%OPPO/realme/Oneplus 62.1 104.7 6

37、9%華為/榮耀 36.6 29.8-19%小米 98.8 114.7 16%LG 14.5 22.7 57%HMD 10.0 7.9-21%Lenovo/Moto 36.7 330-10%蘋果 0 0/vivo 0 0/其他 113.9 86.0-21%整體 394.6 480.0 22%資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 公司下游客戶優質，覆蓋多家知名智能機終端品牌廠，且份額較高。公司下游客戶優質，覆蓋多家知名智能機終端品牌廠，且份額較高。根據Counterpoint，全球智能機 ODM/IDH 市場中，三星、OPPO、小米等品牌占比較高，公司客戶群目前已經覆蓋

38、了三星、OPPO、小米、vivo、索尼等，并與之建立了穩定的上下游合作關系，公司份額遙遙領先。圖圖 23、公司智能機出貨量在各客戶的份額較高公司智能機出貨量在各客戶的份額較高 資料來源：公司招股書，Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 2.2、AI 落地手機端，有望帶動智能機新一波換機潮落地手機端，有望帶動智能機新一波換機潮 海外硬件龍頭廠推出海外硬件龍頭廠推出 AI 手機處理器，推動手機處理器，推動 AI 手機面世。手機面世。2023 年末以來，高通和聯發科陸續推

39、出面向手機終端的 AI 處理器，如高通的驍龍 8 Gen3、驍龍 8s Gen3和聯發科的天璣9300，均支持在手機端運行AI大模型，助推AI手機面世。此外，高通還推出了驍龍 7+Gen3，一定程度上表明 AI手機逐漸從高階的旗艦機型向中高階滲透，AI處理器的推出不斷助力 AI落地手機端。表表 3、部分、部分 AI 手機處理器型號手機處理器型號 公司公司 型號型號 發布時間發布時間 具體內容具體內容 三星 Exynos 2400 2023.10.6 CPU 性能相較前一代產品 Exynos 2200提高了 70%，AI 處理能力提升了 14.7倍 高通 驍龍 8 Gen3 2023.10.24

40、 高通首個專為生成式人工智能而精心設計的移動平臺，將高性能 AI注入整個平臺系統，給消費者帶來頂級性能和非凡體驗 驍龍 8s Gen3 2024.3.18 支持支持廣泛的AI模型，包括Baichuan-7B、Gemini Nano、Llama2和智譜 ChatGLM等 驍龍 7+Gen3 2024.3.21 將諸多終端側生成式 AI功能首次引入驍龍 7系,同時 CPU性能提升15%，GPU 性能提升 45%，是首個支持具備高頻并發(HBS)多連接技術 Wi-Fi 7 的驍龍 7 系平臺 聯發科 天璣 9300 2023.11.6 第 7 代 APU 架構內建硬件級的生成式 AI 引擎，能夠實現

41、更快速且安全的邊緣 AI 計算，具體表現：生成式 AI transformer 運算速度快 8 倍，最高可支持 330億參數的 AI 大語言模型等 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 多家品牌廠已經推出多家品牌廠已經推出 AI手機，手機，AI功能奪人眼球。功能奪人眼球。2024年 1月，三星推出 Galaxy S24 系列手機，搭載驍龍 8 Gen3 處理器，具備多項 AI 功能：通話實時翻譯、文本通話、寫作助手、語音轉錄、即圈即搜、智能修圖等。各家品牌廠商均在積極布局 AI 手機，如小米 14 系列、榮耀 Magic 6 系列等搭載高通驍龍 8 Gen3 處理器，vivo X

42、100 系列、OPPO Find X7等搭載天璣 9300 處理器。三星三星 Galaxy S24 系列銷量亮眼，系列銷量亮眼，Ultra 占比過半。占比過半。根據 Counterpoint 數據，三星Galaxy S24 系列上市首三周的全球單位銷量同比增長 8%，分機型來看，Ultra 同比-1%，Plus 同比+53%，基礎款同比+4%；就機型占比而言，Ultra 占比過半，Plus 占比 21%，基礎款占比 27%。Galaxy S24 Plus銷量同比增幅最大，主要系其很好地平衡了價格和性能，其擁有 12GB 大容量內存，這是大型語言模型良好運行的最低規格。未來隨著各家品牌的 AI

43、手機陸續面世，有望帶動銷量回升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖 24、三星、三星 Galaxy S24 系列部分系列部分 AI 功能功能 圖圖 25、三星、三星 Galaxy S24 系列上市首三周銷量亮眼系列上市首三周銷量亮眼 資料來源：三星官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 AI手機滲透率將快速提高，智能機行業有望再增長。手機滲透率將快速提高，智能機行業有望再增長。根據Canalys，預計2024年AI手機市場份額為 5%，到 2027年，

44、將提高至 45%。未來隨著 AI處理器和 AI應用的推出，手機端的 AI 功能將日益豐富，有望提高消費者換機欲望，智能機行業有望迎一波新的換機潮。圖圖 26、AI 手機滲透率有望快速提高手機滲透率有望快速提高 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 智能機硬件有所升級智能機硬件有所升級，多個硬件環節的價值量有望提升，多個硬件環節的價值量有望提升。智能機高端化趨勢明顯，價格逐漸上升，Counterpoint 數據顯示，2018 年，全球智能機平均售價為272美元，2023年已經提升至 350美元。AI落地智能機端側后，有望進一步推動高端化進程，硬件部分預計將多有升級，價值量

45、有望提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 27、全球智能機平均售價有所提升、全球智能機平均售價有所提升 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 以三星 Galaxy S24 系列為例，與 S23 系列相比，S24 系列在屏幕、續航、內存容量等方面均有升級。電池方面，S24 電池容量為 4000mAh，S23 則為 3900mAh；內存方面，Galaxy S24在中國地區起售內存為 256GB，而 S23則為 128GB，未來隨著硬件的升級，智能機產品價格有望繼續提高。表表 4、三星、

46、三星 Galaxy S24 與與 S23 對比對比（統計時間：（統計時間：2024 年年 4 月月 15 日）日）機型機型 Galaxy S23 Galaxy S24 發布時間發布時間 2023.2.2 2024.1.18 屏幕 尺寸 6.1英寸 6.2英寸 材質 AMOLED AMOLED 刷新率 120HZ 120HZ 分辨率 2340*1080 2340*1080 峰值亮度 1750nit 2600nit 續航 電池 3900mAh 4000mAh 價格 8+128GB 699.99美元 8+256GB 759.99美元 8+128GB 799.99美元 8+256GB 859.99美元

47、 資料來源：三星官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 3、AI 帶來帶來 PC 新增量，新增量，其他消費電子想象空間大其他消費電子想象空間大 3.1、筆電、筆電迎新一輪換機周期迎新一輪換機周期，公司成功切入公司成功切入 ODM 市場市場 全球筆電市場邁入存量市場，換機潮來襲推動行業復蘇。全球筆電市場邁入存量市場，換機潮來襲推動行業復蘇。2020-2021 年，新冠爆發導致居家辦公、在線教育等形式增多，筆電需求快速增加，筆電出貨量增長明顯，2020 和 2021 年筆電出貨量分別同比+2

48、9.8%和 19.9%，但因部分筆電需求提前，疊加全球經濟較為疲軟和通貨膨脹較嚴重等因素影響，2022 年全球筆電出貨量為 2.245 億臺，同比-16.4%。受全球宏觀經濟環境不利+需求疲軟+庫存過剩等，2023 年全球筆電出貨量同比繼續下滑約 13.7%，但隨著庫存的逐漸去化+新一輪換機潮的到來，筆電季度出貨量復蘇趨勢明顯，2023Q4 同比+5%，2024Q1同比+7%，全球筆電市場已經連續兩個季度同比轉正。圖圖 28、全球筆記本電腦季度出貨量、全球筆記本電腦季度出貨量 資料來源：Strategy Analystics/TechInsights，興業證券經濟與金融研究院整理 全球筆電市場

49、品牌集中度較高，全球筆電市場品牌集中度較高，CR5 近近 80%。2023 年全球筆電市場競爭格局較集中，聯想市占率 23%，排名第一，隨后是惠普、戴爾、蘋果、宏碁，市占率分別是 21%、17%、10%、7%，前五大廠商市占率近 80%，大客戶一旦突破，后續組裝份額提升的空間大。-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3202

50、3Q42024Q1全球筆電季度出貨量（百萬臺）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 29、2023 年全球筆電市場格局年全球筆電市場格局 資料來源：Strategy Analystics/TechInsights，興業證券經濟與金融研究院整理 筆電行業以筆電行業以 ODM/EMS 模式生產為主，滲透率約模式生產為主，滲透率約 90%。由于筆記本電腦行業快速發展，產品迅速迭代，隨著市場競爭加劇，筆電的生產制造主流模式已是ODM，根據Counterpoint，2021年全球筆電ODM/EMS模式出貨量為2.

51、28億臺，滲透率為 91%，預計未來滲透率在 90%左右。圖圖 30、全球筆電、全球筆電 ODM/EMS 出貨量及同比出貨量及同比 圖圖 31、全球筆電、全球筆電 ODM/EMS 滲透率滲透率 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 筆電筆電 ODM/EMS 行業仍以中國臺灣企業為主，行業仍以中國臺灣企業為主，CR5 超超 80%。中國臺灣電子產業鏈起步較早，20 世紀 80 年代，中國臺灣地區筆記本電腦 ODM 公司與惠普、戴爾、IBM 等國際領先筆記本電腦品牌較早建立了合作關系。目前，筆電ODM/E

52、MS 行業中中國臺灣廠商占比較高，2021 年廣達、仁寶、緯創、英業達、和碩分別占比 33%、25%、11%、9%、5%，CR5超 80%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖 32、全球筆電、全球筆電 ODM/EMS 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 公司積極布局筆電市場，已經覆蓋主流客戶，份額有望持續提高。公司積極布局筆電市場，已經覆蓋主流客戶，份額有望持續提高。2015 年公司開始進入筆電市場，充分發揮自身在智能機領域的技術優勢，客戶開拓順利，目前主要

53、包括聯想、宏碁、華碩和小米等。公司筆電份額也逐漸提高，2021 年筆電出貨量超1000萬臺，市占率約5%，位列第6。根據Digitimes，公司在2023年第二季度全球筆記本電腦 ODM 廠商出貨量中進入前四位。目前筆電輕薄化趨勢明顯，公司作為智能機 ODM 龍頭廠商在設計、生產體積較小且高集成度的產品方面經驗豐富，同時疊加智能手機品牌廠正逐漸進軍筆電市場，公司有望拿到原先智能機客戶的筆電 ODM 訂單，份額增長空間大。圖圖 33、公司筆電出貨量和市占率、公司筆電出貨量和市占率 圖圖 34、公司筆電出貨量在各客戶的份額公司筆電出貨量在各客戶的份額 資料來源：公司招股書，Counterpoint

54、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股書，IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 3.2、AI PC 元年到來，元年到來，ODM 環節有望迎量價齊升環節有望迎量價齊升 全球硬件龍頭積極推出全球硬件龍頭積極推出 AI 功能處理器，在硬件層面為功能處理器，在硬件層面為 AI PC 發展保駕護航。發展保駕護航。全球芯片龍頭如 AMD、英偉達、高通、英特爾等都積極推出了帶有 AI 功能的 PC處理器，涵蓋 CPU、GPU 等。AI 功能處理器積極賦能 PC，推動 AI PC 快速發

55、展。表表 5、海外龍頭積極布局帶有、海外龍頭積極布局帶有 AI 功能的處理器功能的處理器 公司公司 時間時間 處理器型號處理器型號 具體具體 AI 功能體現功能體現 AMD 2023/12/6 銳龍 8040 系列 采用 Zen 4 的 CPU架構，升級 XDNA NPU，AI 算力從 10TOPS 到 16TOPS，提升幅度達 60%，同時整體算力從 33TOPS 增加到 39TOPS，提升了生成式AI 的性能 2023/12/6 MI300X 和 MI300A MI300A采用新一代的 CDNA 3 GPU架構，擁有 228個計算單元（14592個核心），并集成了 24 個 Zen 4 C

56、PU 內核，提供高達 61 TFLOPS FP64 算力，多達 122 TFLOPS FP32 算力；MI300X內部集成了 12個 5/6nm工藝的小芯片（HMB和 I/O為 6nm），擁有1530 億個晶體管，配備更大的 192GB HBM3 內存 NVIDIA 2023/5/29 GH200 Grace Hopper超級芯片 提供 CPUGPU 一致性內存模型，將 GPU 和 CPU 之間的帶寬提高了 7 倍，將互連功耗減少了 5 倍以上 2023/11/13 HGX H200 首款搭載 HBM3e 內存，HBM 內存的整合有助于加速計算密集任務的性能，包括生成式人工智能模型和高性能計算

57、應用，同時優化GPU的利用率和效率 2024/1/9 RTX 4080 SUPER、RTX 4070 Ti SUPER、RTX 4070 SUPER 通過 AI 增強的高清圖像提供更真實的游戲畫面，生成改進的游戲角色對話 2024/2/26 RTX500、RTX 1000 與僅使用 CPU 的配置相比，全新 RTX 500 GPU 可為 Stable Diffusion 等模型提供高達 14倍的生成式 AI性能，利用AI進行照片編輯的速度提高 3倍，3D渲染的圖形性能提高 10 倍 高通 2023/10/25 驍龍 X Elite 采用業界領先的高通 AI 引擎和集成的高通六邊形 NPU；支持

58、在終端側運行超過 130 億參數的生成式 AI 模型，AI 處理速度是競品的 4.5倍 2024/4/24 驍龍 X Plus 采用先進的 10 核高通 Oryon CPU，和算力高達 45TOPS 的面向筆記本電腦的全球最快 NPU，為更多 Windows PC 帶來前所未有的性能、能效和終端側 AI功能 蘋果 2023/10/31 M3、M3 Pro、M3 Max 基于3nm工藝打造，采用全新圖形處理器架構，引入增強型神經網絡引擎,帶來全新的渲染功能，如硬件加速光線追蹤和網格著色等 英特爾 2023/12/15 酷睿 Ultra 處理器 集成了用于客戶端的片上 AI 加速器“神經網絡處理單

59、元（NPU）,CPU、GPU也會承擔對應的 AI 加速功能 資料來源：各公司官網，集微網，芯智訊，鈦媒體，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 加速落地終端，加速落地終端，AI 筆記本電腦滲透率快速提高，筆電迎新增長動力。筆記本電腦滲透率快速提高，筆電迎新增長動力。全球硬件龍頭持續推出AI處理器、AI大模型快速迭代，AI PC出貨量預計將快速增長，伴隨 AI CPU和 Windows 12的發布，2024年將成為 AI PC 規模性出貨元年，根據群智咨詢，預計 2024 年全球 AI 筆記本電腦出貨量達到約 1300 萬臺，2027 年預計滲透率達 79%，出貨量達 1.5 億部。AI 加速落地

60、筆電端側，預計將帶動筆電行業迎來一波換機潮，筆電行業迎新增長動力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 圖圖 35、全球、全球 AI NBPC 出貨量和滲透率出貨量和滲透率 資料來源：群智咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 AI PC 單價預計顯著提高，相關供應鏈環節有望受益。單價預計顯著提高，相關供應鏈環節有望受益。AI PC 在硬件和軟件環節均有創新，隨著 AI性能的逐漸提升，AI PC平均單價預計將持續提高。以面向個人和家庭的消費市場為例，IDC 預測未來 AI 筆記本電腦的平均單價將在 5500-6500元，AI

61、 臺式電腦平均單價將在 4000 元左右。圖圖 36、消費市場、消費市場 AI PC 平均單價預測平均單價預測 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 目前多家終端品牌廠已經推出 AI Ready 階段的 AI PC（基本具備了對 AI 任務更具針對性的本地混合AI算力，能夠為AI PC的軟件及服務創新提供基本保障），在內存、電池等方面均有提升，預計隨著 AI 大模型的不斷迭代，以及 AI 處理器的不斷升級，未來當 AI On 階段的 AI PC（具有完整的 AI PC核心特征，并且在核心場景提供劃時代的 AI 創新體驗，成為每一個人的個人 AI 助理）推出時，價格有望繼續提升，相關硬

62、件環節有望進一步升級，ODM環節也有望受益。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 表表 6、部分、部分 AI PC 參數情況參數情況 品牌品牌 型號型號 價格同比價格同比 電池容量（電池容量（Wh）起售內存容量起售內存容量 AI PC 2023 版版 AI PC 同比同比 2023 版版 AI PC 同比同比 聯想聯想 小新 Pro 16 3.6%75 84 12.0%16GB 16GB 0.0%ThinkPad X1 Carbon+20.0%57 57 0.0%16GB 32GB 100.0%戴爾戴爾 靈越 13 Pr

63、o+36.3%54 64 18.5%16GB 16GB 0.0%靈越 14 Plus+30.0%64 64 0.0%16GB 16GB 0.0%華碩華碩 靈耀 14+10.0%70 75 7.1%16GB 32GB 100.0%微星微星 MSI Prestige 13 AI EVO+11.1%75 75 0.0%16GB 32GB 100.0%MSI Prestige 16 AI EVO+47.3%82 99.9 21.8%16GB 32GB 100.0%MSI 絕影 16 Studio+27.0%99.9 99.9 0.0%16GB 32GB 100.0%資料來源：各公司官網，興業證券經濟與

64、金融研究院整理 3.3、平板電腦、平板電腦 ODM/EMS 滲透率較高，公司份額領先滲透率較高，公司份額領先 全球平板電腦出貨量比較穩定，市場格局較集中。全球平板電腦出貨量比較穩定，市場格局較集中。Counterpoint 數據顯示，全球平板電腦出貨量較穩定，在 1.5 億臺左右。根據 IDC，2023 年全球平板電腦出貨量為 1.29億臺，其中蘋果、三星、華為、聯想、亞馬遜市占率分別為 38%、20%、7%、7%、4%，前五大廠商市占率超 70%，市場格局集中。圖圖 37、全球平板電腦出貨量及同比、全球平板電腦出貨量及同比 圖圖 38、2023 年全球平板電腦市場格局年全球平板電腦市場格局

65、資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 平板電腦平板電腦 ODM/EMS 滲透率較高，滲透率超滲透率較高，滲透率超 90%。平板電腦品牌廠以研發或銷售為主，部分設計和制造環節多委托給 ODM/EMS 廠商，根據 Counterpoint，2021年全球平板電腦ODM/EMS出貨量為1.56億臺，ODM/EMS滲透率為90%，預計未來還有望進一步提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 39、全球平板電腦、全球平板電腦 ODM/EMS 出貨量

66、及滲透率出貨量及滲透率 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 公司平板電腦市占率較高，未來仍有提升空間。公司平板電腦市占率較高，未來仍有提升空間。平板電腦品牌廠使用的代工模式可分兩類，1）蘋果、微軟、TCL 等主要采用 EMS 模式，2）其他公司主要采用ODM 模式。公司的主要客戶是三星、亞馬遜等安卓品牌廠，根據 Counterpoint，2021 年全球平板電腦 ODM 廠商出貨量份額中，公司市占率排名第一。因平板電腦 ODM 與智能手機 ODM 在客戶、工藝、供應鏈等方面相似，依托于公司在智能機 ODM的高市占率，公司在平板電腦行業份額有望進一步提升。圖圖 40

67、、公司平板電腦出貨量及市占率、公司平板電腦出貨量及市占率 圖圖 41、公司平板電腦出貨量在各客戶的份額公司平板電腦出貨量在各客戶的份額 資料來源：公司招股書，Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司招股書，Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、智能穿戴想象空間大，、智能穿戴想象空間大，ODM 滲透率滲透率+公司自身份額有望雙提升公司自身份額有望雙提升 全球智能手表和手環過去幾年保持穩定增長，未來搭載健康監測功能后有望再全球智能手表和手環過去幾年保持穩定增長，未來搭載健康監測功能后有望再迎增長。迎增長。根據 Counterpoint 數據，

68、2015-2022 年全球智能手表出貨量復合增速為 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 32.2%，2022 年出貨量為 1.41 億臺，同比+12%；Counterpoint 預計 2016-2025 年全球智能手環出貨量復合增速為 13%。智能手表的健康監測功能已經逐漸成為消費者最關注的功能，主要包括血壓監測、血氧監測、心率監測等，未來隨著血糖監測等功能進一步完善，智能手表和手環未來出貨量想象空間大。Counterpoint數據顯示，2021 年智能手表的 ODM/EMS 出貨量為 9344 萬臺，滲透率為 76%

69、，未來有望進一步提高。圖圖 42、全球智能手表出貨量及同比、全球智能手表出貨量及同比 圖圖 43、全球智能手環出貨量及同比、全球智能手環出貨量及同比 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 全球全球 TWS耳機出貨量迅速增長，目前主要以蘋果、三星、小米為主。耳機出貨量迅速增長，目前主要以蘋果、三星、小米為主。全球 TWS耳機出貨量過去幾年呈現高速增長，2018-2021 年復合增長率達 89%，預計 2025年將達到 7.03 億臺。目前全球 TWS 耳機市場中，以蘋果、三星、小米為主，三家品牌廠市占率

70、合計達 44%，市場格局集中。圖圖 44、全球、全球 TWS 耳機出貨量及同比耳機出貨量及同比 圖圖 45、全球、全球 TWS 耳機競爭格局耳機競爭格局 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 TWS 耳機是智能機配套產品，依托智能機品牌廠的切入公司市占率有望快速提耳機是智能機配套產品，依托智能機品牌廠的切入公司市占率有望快速提升。升。2021 年，公司采用 ODM 模式設計制造的 TWS 耳機開始批量生產，2022 年上半年，公司市占率已經達 4%，位列全球前五。TWS 耳機作為智能機的配套產 請務必閱讀正文之后的信息

71、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 品，隨著華為、小米等智能機品牌廠的 TWS 耳機出貨量逐漸增多，公司依托于與其在智能機領域的深度合作，市占率提升空間較大。圖圖 46、2022 年年 H1 全球全球 TWS 耳機代工行業競爭格局耳機代工行業競爭格局 資料來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 落地端側顯著利好穿戴類產品，有望帶動穿戴產品性能升級落地端側顯著利好穿戴類產品，有望帶動穿戴產品性能升級+形態多樣化。形態多樣化。AI落地端側的確定性較強，AI 大模型加持后，可穿戴產品有望迎性能升級，在智能手表方面，AI

72、大模型可以強化智能手表的健康監測功能，同時可以強化交互功能；TWS 耳機方面，AI 的加持可以提高降噪功能，此外還可以進行實時音頻轉寫等，如訊飛推出 iFLYBUDS Nano+耳機。AI大模型還推動可穿戴產品形態多樣化，如 AI Pin、AI 掌機 Rabbit R1、三星的 Galaxy Ring等。圖圖 47、iFLYBUDS Nano+部分功能部分功能 圖圖 48、三星、三星 Galaxy Ring 資料來源：界面新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：36 氪，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深

73、度研究報告深度研究報告 4、積極布局服務器、積極布局服務器+汽車電子，打開公司長期增長空間汽車電子，打開公司長期增長空間 4.1、服務器市場、服務器市場空間廣闊空間廣闊，公司深耕服務器，公司深耕服務器 ODM 多年多年 全球云巨頭廠商持續加大數據中心資本開支。全球云巨頭廠商持續加大數據中心資本開支。全球龍頭公司微軟、META、谷歌、蘋果、亞馬遜等紛紛加大數據中心資本開支，2022Q4 資本開支總和創新高，雖然 2023上半年受景氣度影響有所下行，但整體仍處于歷史高位，且 2024Q1資本開支總和環比仍有提升。圖圖 49、北美五大云巨頭廠商資本開支情況（單位：、北美五大云巨頭廠商資本開支情況（單

74、位：百萬百萬美元）美元）資料來源：各公司財報，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 全球全球 CSP 龍頭對高階龍頭對高階 AI 服務器需求旺盛。服務器需求旺盛。根據 TrendForce，2023 年，全球主要云端服務業者（CSP）對高端 AI 服務器需求占比較高，其中，微軟、谷歌、AWS、Meta 各占 22%、19%、15%、9%，合計占比超 60%，預計 2024 年需求占比仍保持高位，隨著全球 CSP 龍頭繼續加大相關資本開支，預計將帶動 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L。圖圖 50、全球、全球 CSP 對高階對高階 AI 服務器需求旺盛服務器需求旺盛 資料來源：TrendForce，

75、興業證券經濟與金融研究院整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350004000045000500002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1META微軟谷歌蘋果亞馬

76、遜合計同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 中國加速中國加速服務器市場規?？焖僭鲩L，服務器市場規?？焖僭鲩L，AI 服務器服務器空間較大空間較大。根據 IDC，2023 年中國加速服務器市場規模為 94 億美元，同比+104%，預計到 2028 年將超 120 億美元。AI服務器方面，IDC預測，2023年中國AI服務器市場規模將達 91美元，同比+82.5%，預計 2027年將達到 134億美元，五年復合增速為 21.8%。服務器一般采用ODM/EMS模式生產，全球服務器ODM/EMS市場出貨量滲透率約 95

77、%，未來隨著全球和中國服務器出貨量快速增長，以及國產替代進程加速，公司作為中國大陸地區少有的服務器 ODM 廠商業績有望顯著受益。圖圖 51、中國加速服務器市場規模、中國加速服務器市場規模 圖圖 52、中國中國 AI 服務器市場規模服務器市場規模 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 布局服務器領域多年，不斷豐富自身產品品類。布局服務器領域多年，不斷豐富自身產品品類。公司從 2017 年開始戰略布局服務器 ODM 市場，深耕服務器領域多年，目前已經形成了通用服務器、人工智能服務器、數通交換機產品、存儲服務器全棧式產品組合。圖圖 53、公

78、司數據中心業務相關產品、公司數據中心業務相關產品 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司持續推出新品，持續拓展客戶，收入快速增長。公司持續推出新品，持續拓展客戶，收入快速增長。公司服務器收入快速提高，2018年為 17萬元，2022年已達 26.7億元，2023年營收同比增長 3倍。公司持續 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 推出服務器新品，2023 年 9 月，公司以山海計劃為主題，成功舉辦全新一代數據中心產品及服務平臺發布會，重磅發布了智能計算產品太行系列、通用計算產品祁連系列，以及青海湖服務平臺

79、 V1.0。公司在客戶開拓方面進展順利，目前已經實現頭部互聯網客戶 400G 主流交換機中標，成功突破交換機大客戶。未來隨著公司持續新品+開拓客戶+在原有客戶份額提高，服務器有望成為公司重要收入來源。圖圖 54、公司服務器收入及占比情況、公司服務器收入及占比情況 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2、汽車智能化趨勢明顯，公司全面布局、汽車智能化趨勢明顯，公司全面布局+積極開拓客戶積極開拓客戶 自動駕駛乘用車銷量快速增長，滲透率逐漸提升。自動駕駛乘用車銷量快速增長，滲透率逐漸提升。根據 Frost&Sullivan，2022 年，全球自動駕駛乘用車銷量為 1770

80、萬臺，同比+56.64%，滲透率為 25.80%，預計到 2030 年，將超 6000 萬臺，滲透率達 78.3%；2022 年中國自動駕駛乘用車銷量為 740 萬臺，同比+94.74%，滲透率為 31.50%，預計到 2030 年，銷量達 2470 萬臺滲透率達 92.70%。圖圖 55、全球自動駕駛乘用車銷量及滲透率、全球自動駕駛乘用車銷量及滲透率 圖圖 56、中國自動駕駛乘用車銷量及滲透率、中國自動駕駛乘用車銷量及滲透率 資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 汽車電子市場規模呈持續增長態

81、勢。汽車電子市場規模呈持續增長態勢。受益于汽車電動化+智能化趨勢，全球及中 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 國汽車電子市場規模持續增長，根據 Statista，2022 年全球汽車電子市場規模為2536億美元，預計 2028年破 4000億美元。2017年中國汽車電子市場規模為 0.54萬億元，2022 年為 0.98萬億元，預計 2024 年為 1.16萬億元，汽車電子市場規模持續增長。圖圖 57、全球汽車電子市場規模、全球汽車電子市場規模 圖圖 58、中國汽車電子市場規模、中國汽車電子市場規模 資料來源：Sta

82、tista，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中汽協，中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 公司全面布局智能駕駛領域，客戶拓展順利，產品邁入量產。公司全面布局智能駕駛領域，客戶拓展順利，產品邁入量產。公司積極布局智能座艙、智能車控、智能網聯、智能駕駛等四大模塊，已經擁有汽車電子產品多品類的研發能力客戶和項目方面，公司與國內汽車自主主機廠、新勢力造車頭部客戶等達成 20 余項合作，客戶主要為國內的主機廠等。目前公司已經成功導入多家主機廠的智能座艙和車聯網產品項目，其中，公司座艙域控 8155 平臺量產發貨，已經定點到多個主流主機廠。圖圖 59、公司汽車電子產品、公司汽車電子產品 資

83、料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 5、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 我們預測公司 2024/2025/2026年的收入分別為 991.13、1145.67和 1297.14億元，同比分別+16.1%、+15.6%和+13.2%，預測歸母凈利潤分別為 30.82、35.86 和40.86億元，同比分別+13.9%、+16.3%和+13.9%，對應 2024年 5月 6日收盤價的PE分別為 17.3、14.9 和 13.1 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 7

84、、公司各業務拆分情況（億元）、公司各業務拆分情況（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 853.38 991.13 1145.67 1297.14 YOY-7.9%16.1%15.6%13.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 27.07 30.82 35.86 40.86 YOY 5.6%13.9%16.3%13.9%智能手機 收入 287.17 315.85 343.72 373.28 YOY-23.6%10.0%8.8%8.6%筆記本電腦 收入 240.52 295.65 351.52 403.75 YOY 2.6%22.9%18.9%14.9%平板電腦 收入 1

85、60.64 172.85 183.95 195.65 YOY-27.1%7.6%6.4%6.4%智能穿戴 收入 27.74 32.05 42.85 52.07 YOY-7.0%15.6%33.7%21.5%AIoT 收入 16.23 19.24 22.82 26.61 YOY 84.3%18.5%18.6%16.6%服務器 收入 87.80 129.99 174.61 219.27 YOY 228.8%48.1%34.3%25.6%其他業務 收入 33.28 34.50 37.91 42.89 YOY 9.6%3.7%9.9%13.1%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 華勤技術

86、是智能硬件 ODM 龍頭公司，我們選取 A 股上市的立訊精密、浪潮信息、聞泰科技、龍旗科技作為可比公司?？紤]到 AI 正積極落地智能機和筆電端側，有望拉動一波換機潮，且公司正積極提高自身份額，同時公司服務器業務進展順利，增速較快，因此給予公司一定的估值溢價。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 表表 8、可比公司估值（、可比公司估值（2024 年年 5 月月 6 日）日）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2

87、024E 2025E 2026E 002475.SZ 立訊精密 30.99 2,224.47 1.53 1.94 2.5 3.13 16.0 12.4 9.9 000977.SZ 浪潮信息 41.00 603.58 1.21 1.5 1.87 2.14 27.3 21.9 19.2 600745.SH 聞泰科技 32.37 402.30 0.95 2.22 2.79 2.74 14.6 11.6 11.8 603341.SH 龍旗科技 43.01 200.04 1.49 1.51 1.98-28.5 21.7-平均 PE 21.6 16.9 13.6 603296.SH 華勤技術 73.66

88、534.63 3.73 4.25 4.94 5.63 17.3 14.9 13.1 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理（除立訊精密與華勤技術外，其余公司使用 Wind 一致預測數據）6、風險提示、風險提示 1、消費電子行業復蘇不及預期 公司目前主要收入來源是智能手機、筆記本電腦和平板電腦等消費電子產品，若下游需求較低迷，行業復蘇不及預期，相關產品出貨量回升不及預期，公司收入和利潤預計會受到影響。2、AI 落地終端速度不及預期 目前 AI 正加速落地端側，如手機和筆電，若 AI 大模型落地端側的進度不及預期，預計會對消費電子產品的出貨量產生不利影響，進而影響公司業績。3、服務器客戶

89、進展和份額提升不及預期 公司積極布局服務器領域，但目前收入占比較小，若未來公司開拓服務器客戶不夠順利，以及在原有客戶的產品份額提升進度上不及預期，預計會影響公司收入和利潤。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 36134 41595 47736 55052 營業收入營業收入 85

90、338 99113 114567 129714 貨幣資金 12756 14446 17586 21093 營業成本 75669 88132 102011 115588 交易性金融資產 2777 1600 1827 1909 稅金及附加 294 277 336 385 應收票據及應收賬款 14418 17205 19356 22110 銷售費用 238 258 275 285 預付款項 42 233 200 226 管理費用 2167 2379 2669 2970 存貨 4344 6354 6891 7775 研發費用 4548 5253 6049 6823 其他 1798 1757 1877

91、1940 財務費用-96-6 9 21 非流動資產非流動資產 15376 14747 15369 15879 其他收益 390 352 374 389 長期股權投資 1147 1168 1172 1167 投資收益 4 12 14 17 固定資產 6656 7397 7897 8386 公允價值變動收益 275 300 331 385 在建工程 971 785 693 646 信用減值損失-42-30-33-35 無形資產 1179 1228 1231 1239 資產減值損失-300-155-76-43 商譽 1 1 1 1 資產處置收益-14-10-11-14 長期待攤費用 89 60 33

92、 11 營業利潤營業利潤 2831 3289 3817 4340 其他 5333 4109 4343 4430 營業外收入 8 6 6 7 資產總計資產總計 51510 56342 63105 70932 營業外支出 5 6 6 6 流動負債流動負債 28426 30944 34488 38793 利潤總額利潤總額 2834 3290 3817 4341 短期借款 3845 2254 2474 2618 所得稅 178 270 307 339 應付票據及應付賬款 21634 25702 29120 33242 凈利潤 2655 3020 3510 4002 其他 2948 2987 2894

93、2934 少數股東損益-51-63-76-84 非流動負債非流動負債 2241 2334 2365 2324 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2707 3082 3586 4086 長期借款 1345 1441 1479 1434 EPS(元元)3.73 4.25 4.94 5.63 其他 896 892 886 890 負債合計負債合計 30667 33277 36853 41117 主要財務比率主要財務比率 股本 724 726 726 726 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 資本公積 10698 10759 10759 10759 成長性成長性 未分配利

94、潤 9081 11222 14393 17947 營業收入增長率-7.9%16.1%15.6%13.2%少數股東權益-23-86-161-245 營業利潤增長率 1.0%16.2%16.0%13.7%股東權益合計股東權益合計 20843 23065 26252 29814 歸母凈利潤增長率 5.6%13.9%16.3%13.9%負債及權益合計負債及權益合計 51510 56342 63105 70932 盈利能力盈利能力 毛利率 11.3%11.1%11.0%10.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 3.2%3.1%3.1%3.1%會計年度會計年度 2023 2024E 202

95、5E 2026E ROE 13.0%13.3%13.6%13.6%歸母凈利潤 2707 3082 3586 4086 償債能力償債能力 折舊和攤銷 970 1132 1383 1649 資產負債率 59.5%59.1%58.4%58.0%資產減值準備 42-346 203 29 流動比率 1.27 1.34 1.38 1.42 資產處置損失 14 10 11 14 速動比率 1.12 1.14 1.18 1.22 公允價值變動損失-275-300-331-385 營運能力營運能力 財務費用 461-6 9 21 資產周轉率 179.0%183.8%191.8%193.5%投資損失-4-12-1

96、4-17 應收賬款周轉率 590.2%625.0%625.8%624.0%少數股東損益-51-63-76-84 存貨周轉率 1397.9%1617.6%1528.1%1551.9%營運資金的變動-500-424 467 375 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3850 4485 4938 5603 每股收益 3.73 4.25 4.94 5.63 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3325-199-1739-1778 每股經營現金 5.30 6.18 6.80 7.72 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 5437-2596-60-318 每股

97、凈資產 28.75 31.90 36.39 41.42 現金凈變動 5728 1690 3140 3507 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 4503 12756 14446 17586 PE 19.8 17.3 14.9 13.1 現金的期末余額 10231 14446 17586 21093 PB 2.6 2.3 2.0 1.8 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

98、業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納

99、斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易

100、防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定

101、需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，

102、過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場

103、評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的

104、版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：