順豐同城-港股公司順豐系列研究二：全場景覆蓋的第三方即配龍頭-230418（24頁）.pdf

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1、 1!#$!%&#$!#$%&順豐系列研究二：順豐系列研究二：順豐同城（順豐同城（96999699.HK.HK）!#$%&()*+,-!#$%&()*+,-.投資要點：投資要點：!#$%&()*+,-./01234567!#$%&()*+,-./01234567公司核心看點在于：1）新消費崛起趨勢下，用戶對高質量即配需求提高，順豐同城業務契合此部分需求；2）同城配送業務存在一定的規模效應，訂單量增長帶來單筆成本下降，伴隨業務拓寬公司未來有望迎來收獲期；3）脫胎于順豐集團，長期趨勢下與順豐大網形成協同效應。本地消費市場空間有望進一步拓寬，2020年按交易價值（GMV）計本地消費市場交易價值達23

2、.8萬億元，預計2024年進一步增至33.9萬億元，4年期CAGR達9.3%。在新消費對同城即配需求下，順豐同城依仗全場景及高品質的服務能力，提高即配行業的服務品質，市占率不斷提升。公司業務呈現規模效應及網絡效應優勢，2019年訂單量2.1億單，單筆騎手成本11.26元，2020年實現訂單量7.6億單，單筆騎手成本6.47元，訂單量增長260%，單業務成本下降42.6%。順豐同城全場景覆蓋同城業務，是順豐集團全局布局的進可攻退可守的堡壘，和順豐大網形成協同效應。脫胎于順豐集團，全場景覆蓋下聚焦第三方即配領域。脫胎于順豐集團，全場景覆蓋下聚焦第三方即配領域。公司提供面向所有客戶的全場景同城物流配

3、送服務，目前主流餐飲外賣以外，擴大服務邊界，積極開拓同城零售的配送服務、近場電商業務以及近場服務環節。公司主要業務除了面對商家和消費者客戶的即配外，還包括服務于物流公司的最后一公里服務。截至2021年3月止12個月的訂單量計，公司已快速成長為中國規模最大的獨立第三方即時配送服務平臺。89:;-?ABCDEFGH789:;-?ABCDEFGH7中國經濟發展迅速，國內需求將推動中國消費市場更加強盛，消費市場正步入以新業態、新消費模式、新服務場景及新客群為特征的新時代。在這種特征下，零售參與者匯聚本地消費市場，同時消費場景不斷擴容，新客群為便捷付費的意愿也不斷上升。根據艾瑞咨詢數據，2020年按交易

4、價值（GMV）計本地消費市場交易價值達23.8萬億元，2016-2020年的4年期CAGR達5%，預計2024年進一步增至33.9萬億元，2020-2024年4年期CAGR達9.3%。抖音入局外賣場景，或將為外賣場景帶來進一步滲透率提升。./IJKLMN-;2&()*OP5Q7./IJKLMN-;2&()*OP5Q7RS2019TUVWXLYS-Z*_&-ab+cde&f-Z*_Q47.2%-ab+cde_Q20.7%-Fee_Q4.1%-ghij_kQ1.2%7ilmnopq-)*rLstuv-CR2=67.9%-CR3=72%7wxy.z|KJL89-?ABr-&()*v-&()*“”.K

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6、（%）69%26%29%25%20%凈利潤（百萬元）-899-287-90 139 305 增長率（%）-19%68%69%254%120%EPS（元/股）-0.96-0.31-0.10 0.15 0.33 市盈率（P/E）-9.4-29.4-93.4 60.6 27.6 市凈率（P/B）2.5 2.8 2.9 2.7 2.5 數據來源：公司公告、華福證券研究所 !2023#04$18%/0/01 1234523456 6.&()*+10.44!,-.()*+13.40!,Table_First|Table_MarketInfo/012/012 總股本/流通股本（百萬股）933/310 總市值

7、/流通市值（百萬元）9745/3239 每股凈資產（元）3.23 資產負債率（%）26.47 一年內最高/最低（元）13/5.2 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 345 678/o0123%S0210522050006 45% 9:;9:;?:=?*?1:ABCDEFGHIJKLMNLO()PQRSKLMTUVWA 2022#JXYZPQWKLM_aW2023-2024 JbcdefghiWKLMjklmW 2023-2025 KLMjno*29%p25%p20%qSLO()TUVWArstuDvEwxyzN|GMcWozrL(W?2023-2025 LO()zR?2*

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15、40*3FGHIp0,*3FGHIp0,.20 yy41*BA*+BA*+2023.04.18.21 圖表圖表42：財務預測摘要：財務預測摘要.23 ()*+!#$%&()5 *+,-./01234567(),-#$|./01 1 23456789:;?A23456789:;?A 1.1 dec-fWgomstuDEo-.dec-fWgomstuDEo-.dec-fW omsdec-fW omstuDvEwRtuDvEwR-BCF-BC-A c 2016#Wo-frFG?FGW2019#oW3c 2020#,2021#ApB Wc 2021#12$14%.!“R yy1*-BC?z*-BC?z

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34、DvEw|G2Fr#KLMS 2016#r 5 HLj 2020#r 30 HLWh3#jo 53.2%R”W&der?WstuDvEw|GMNrdeR2wW2024#stuDvEw2Fr#KLM!j 122 HLW2020#2024#rh3#jo 41.9%RstuDvEw2F3!W?nWf3mR2Fxy(N(W bc!r#F_R-BCcstuDvEw|G(_$sW ostuDvEw|G(_rK4W“2%;W 2021#3$31%12$W-BComrstuDvEw|G(W;10.9%WjmW&jR yy34*stuDvEw2FKLMstuDvEw2FKLM yy35*stuDvEw|G(st

35、uDvEw|G(!#$%#$%&#$(#$)#$*!#$(*#$&+#$%#$%()#$8?8?88?8?888;88;8;8=;8:;8B;8;8;8;C;8;C;8;AC;8;LC;8;C fQRS+g$DEFGHEIJKJ?MVRostuDEA?MVR”frWuX3oNstuRoW_oW_&):cw*r+,-W.EE2rw*)-4p;/0Cp 0?Y3W34):c-.w56B?r789-Wz.xy&2oW!-.2Fe56?RoW.:aW9c)4;rW4;stuDEWZrEw|G4;|W?.Mpjp|GMWAs0R”aBMNjW fCumMjp&|GMW.4EYWADE?W(FvZrGrj

36、0iGW sv?1-890:;?1-890:;%NXWv;.3%2.5%N 4.0%R 3IWTURIWTURA/cm1234N0:=FGr AI_WoFGWr|GEMNWgvWjarW52vwWgCbKLVvqBv.gCvFGw,R SATUVW ostuBcrTUW 1SBCp!,|Gr2FMNRAW2020#1KLM 7.6 HOWBjn;260.4%W%2FjnR2022#33”WB+27.7%q2022#U de1M%1560”WB+47.5%R yy36*-BC#U Y-BC#U Y yy37*-BC#U deY-BC#U deY$&#%9#$9:#*%#&)#)B$)B*)B&)

37、B!)B)$)*)&)!)*)$*)$(*)*)*)*$*)*-.346-.EFE)!#$%#%$#$)9#$%9#)B$)B*)B&)B)%$)$%*)*)$*)$(*)*)*)*$*)*-.y346-.yEFE ()*+!#$%&()18 *+,-./01234567(),-#$|./01 LrstuAo”r4WKLMaLrstuAo”r4WKLMaRR-”.gr_Nstu*g6p oKr_x”.:q stu_W;WWg%EwoWx”E908Rrstu_W-BCmWaMNrFGHpzr|GMNIW 30|MNrgW o”|GrJbR2022#12$W-BCo|G-EwrKdD$W-BCo|

38、G-EwrKdDvj|GRvj|GR 3.2 _*aMNqcr(Nxy(_*aMNqcr(Nxy(-BC-BC1e,frfgaMNW(,xy(IA1e,frfgaMNW(,xy(IAYRYReSCpgp|GvR,TUWu?MNqfSaW0EhchiW?BCp!,|GWjMaRBC#KLMc 2018#2019#j 422.3%Wc 2019#2020#!j 425.8%q!#KLMc 2018#2019#j 73.4%Wc 2019#2020#!j 144.1%q|G#KLMc 2018#2019#j92.7%Wc 2019#2020#!j 162.5%R yy38*-BCaMN*-BCaMN

39、 YS46%890:;=xy(A.TUpKL|,KLMuBrnjxy(A.TUpKL|,KLMuBrnjRRArLrjxy,axy&CAZ|GTUrj,TUklWA2raMNW&raqc&rKLMW;ArIWajmN|WunrFo#R (qcrjR AraKL3oAqcKLUNYS46%7-890:;=YS46%7-890:;?_WA0Fr.VW1WFr/WuW ostu/?R AoF1der12NWPm12p|(RN+,tER.-BCFGr|2_W AHUNder“W stuE2CUyEMo#W 1M4N|GMqV0W-.M1WBvU12f3+,KL12WCfUWap qpW-f?_r12p

40、 N.VuR!AW|XR!AW|XR#cWS/r B2C!AW“2r12W2021#;880 HJR.!raW3.g2de12wbgwW c+Ew+BCrXW 4PQ 0 xyrR-BCo-mrA&W c-BC|#$W-rR yy39*-*-rbc?rbc?()*+!#$%&()20 *+,-./01234567(),-#$|./01 YS46%IJ-890:;?*:=?*?1:ABCDEFGHIJKLMNLO()PQR SKLMTUVW A2022#JXYZPQWKLM_aW2023-2024 JbcdefghiWKLMjklmW 2023-2025 KLMjno*29%p25%p20%?U

41、VW ArstuDvEwxyzN|GMcW ozrL(W?2023-2025 LO()zR?2*AF0o“G”0WDEwW-0KLMjjW2020#LMj 2.6 W“G”0j 1.3 W 2023-2025 jn3o*26%p23%p19%R2023-2025 0jno*0%R0?R?3*J-PQW-BC0jWeWe 2023#4.2%zW2023-2025 e*4.2%R yy40*3FGHIp0,*3FGHIp0,單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10265.2 13192.6 16499.3 19803.5 YOY 25.6%2

42、8.5%25.1%20.0%()*+!#$%&()21 *+,-./01234567(),-#$|./01 同城即時配送服務收入 10228.8 13168.1 16460.1 19752.1 YOY 25.4%28.7%25.0%20.0%其他業務收入 36.4 24.5 39.2 51.3 YOY 159.0%-32.8%60.0%31.0%營業成本營業成本 9851.8 12408.2 15245.4 18141.3 YOY 21.9%25.9%22.9%19.0%勞務外包成本 9633.7 12138.5 14930.3 17767.1 YOY 21.7%26.0%23.0%19.0%

43、雇員福利開支 23.6 23.6 23.6 23.6 YOY-27.5%0.0%0.0%0.0%材料成本 59.9 68.8 79.2 91.1 YOY 23.5%15.0%15.0%15.0%無形資產攤銷 63.4 82.5 103.1 128.9 YOY 47.4%30.0%25.0%25.0%物業、廠房及設備折舊 1.9 2.0 2.0 2.0 YOY 0.02%0.02%0.01%0.01%使用權資產折舊 7.9 9.9 11.9 14.3 YOY 198.2%25.0%20.0%20.0%其他 61.4 82.9 95.3 114.4 YOY 88.7%35.0%15.0%20.0%

44、毛利毛利 413.4 784.4 1253.9 1662.2 毛利率毛利率 4.0%5.9%7.6%8.4%YOY 336.0%89.8%59.9%32.6%YS46%Wind-890:;=4.2*+*+AKLM,FHI-.njW o/PS 90*+12*+o3R456p789:p;o2F?FGW ABC-rDEEFGWFGA 2023#PS o 0.82W0(+108.2 HI,W0(-.(13.40!JWKLMNFG9IOPR yy41*BA*+BA*+2023.04.18 代碼代碼 公司名稱公司名稱 價格價格（港幣/美元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2022A 2023E 20

45、24E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 3690.HK 美團-W 135.30 2199.5 2806.4 3490.9 4202.1 3.32 2.60 2.09 1.74 DDL.N 叮咚買菜 3.83 242.2 256.5 281.4 291.1 0.26 0.24 0.22 0.21 DADA.O 達達 6.81 93.7 126.4 164.3 206.8 1.28 0.95 0.73 0.58 平均值 1.62 1.26 1.01 0.84 9699.HK 順豐同城 10.44 102.7 131.9 165.0 198.0 0.82 0.64 0.5

46、1 0.43 YS46%Wind%890:;=()*+!#$%&()22 *+,-./01234567(),-#$|./01 5 cdefcdef 1 mTUVQRR AostuDEW FGB:UmW7pPQATUzWAHIJPQR 26WBA3uXYZ0AFmQRR;cDEAPFKLMfgW7bcAmDE?WZ0AvFmR 30aQRRAQc“.FF_W“.&pWqcr0aW7,v WZ“&”R 4&FG_QRRA_&FGWlmTU,rG,tW Z51;R Bv.1xy,?51k3(&FGTUrR ()*+!#$%&()23 *+,-./01234567(),-#$|./01 圖表圖表42：

47、財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 利潤表利潤表 WW:XYXY 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E ZZ1,460 3,304 4,132 4,961 oAoA 10,330 13,215 16,529 19,843”_&1,348 1,836 2,134 2,640 aoA10,265 13,193 16,499 19,803 bc16 14 17 23 odQodQ10,659 13,346 16,418 19,549 ef/gh601 0 0-1 oD+9,852 12,408 15,

48、245 18,141/gh&3,425 5,154 6,283 7,623 oid808 938 1,173 1,408 jhkl15 16 17 16 om-329-130 111 294 nop15 0 0 0 kCdQ-42-24-14-4 ef6274 274 274 274 nopqo0 0 0 0.rsGh227 273 314 347 eftpqo-2 0 0 0 uvwn0 89 216 322 tx_ym-289-106 125 298 eft/gh147 144 144 146 tx_qo0 15 16 10 t/gh&678 796 965 1,105 zymzym-28

49、9-91 140 308 hh4,103 5,950 7,248 8,728 =|-2-1 1 3”S617 814 959 1,156 Yqo0 0 0 0 0 1,564 2,470 3,309 kmkm-287-90 139 305 ef/g452 624 734 873 tkm 0 0 0 0/g&1,069 3,002 4,163 5,338 ef_0 0 0 0 60 0 0 0 kmkm-287-90 139 305 eft/g17 21 20 19 EPSF+“”F+“”-0.31-0.10 0.15 0.33 t/g&17 21 20 19 1,086 3,023 4,183

50、 5,357 主要財務比率主要財務比率 km_3,017 2,926 3,065 3,370 2022A 2023E 2024E 2025E Yno0 0 0 0 DD nono3,017 2,926 3,065 3,370 oA_ 25.6%28.5%25.1%20.0%nono4,103 5,950 7,248 8,728 km_ 68.1%68.5%253.9%119.6%現金流量表現金流量表 _4.0%5.9%7.6%8.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E k_-2.8%-0.7%0.8%1.5%gZ/gZ/-415-185 136 192 RO

51、E-9.1%-3.0%4.6%9.5%km-287-90 139 305 ROA-6.9%-1.8%2.1%3.8%“0 46 57 67 D+Ig-88-119-46-178 h_ 26.5%50.8%57.7%61.4%eftZ-40-23-14-2 /gq_3.2 1.7 1.5 1.4 gZ/gZ/-644 437-226-206 gq_3.2 1.7 1.5 1.4 +dQ0-294-296-294 6-286 15 0 0 o-0.3 -0.1 0.1 0.3 ef6h-358 716 70 88 Z/-0.4 -0.2 0.1 0.2 gZ/gZ/-22 1,592 918 84

52、3 kh3.2 3.1 3.3 3.6 0 1,564 906 839 q_q_ *0 0 0 0 P/E-29.4-93.4 60.6 27.6 0 0 0 0 P/B2.8 2.9 2.7 2.5 efgZ/-22 28 12 4 YS46%Wind%890:;=()*+!#$%&()24 *+,-./01234567(),-#$|./01 345345 Yde-$3-$-3$ZY/0Y/0ZY3YY/0d3n3 -WG“YW”Ide-3-$+Y/0YW3YWnnY/0pYWY/0d33!Y/03#$%YW&3W()*W(3+,-.+/&01YW,2)*3-Y/0d3(,45YW%&0Y/

53、063789U:;3.pO?YW&Y/0A(,5V3/0YW3-Y/0B,(3CpTDY/0Bp&EF3GHI1J6KgLMJ3NHI pY/0A3G3OP,5QRS-i3(QRSTUVV&gWX33-pYWYZ3$ZY/01Y/0d3G3YZ_31JKgaK_bc Y/0def“-W”YWY/03gVheijklmnopqrY/0d3s(3detYWuvYWwxmneY/03yz3|V&YWde3uve3AYWY_A 1Jp3YW,YW3LQ:CY/0d,3W&g3-g_:Wp“”g+TUV*TUS+1*Y/03V!COPCOP 77 W o u#6”Mp 20%C u#6”M%10%20%9 d+u#6”M%-10%10%9-u#6”M%-20%-10%9 i u#6”Mp-20%g$%u#6”g$./%5%;u#6”g$./%-5%5%9%u#6”g$./%-5%/0&0U3 612”W(Gg$IMO?3MdA 300 t 500 xGl73jhI uXuX-WZ7 1436 d MT 20 200120