《建筑裝飾行業：建筑轉型系列—中能建擬攜手城地香江打造算力中心“國家隊”AI基建高景氣業績釋放在即-250516（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業：建筑轉型系列—中能建擬攜手城地香江打造算力中心“國家隊”AI基建高景氣業績釋放在即-250516（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業研究周報:關注纖維素 產 品 的 國 產 替 代 邏 輯 演 繹 2025-05-11 2 建筑裝飾-行業專題

2、研究:24 年業績承壓下滑，25 年板塊基本面有望迎來修復 2025-05-06 3 建筑裝飾-行業研究周報:Q1 建筑板塊經營承壓，靜待后續財政發力推動板塊業績修復 2025-05-05 行業走勢圖行業走勢圖 建筑轉型系列建筑轉型系列中能建擬攜手城地香江打造算力中中能建擬攜手城地香江打造算力中心“國家隊”，心“國家隊”，AI 基建高景氣業績釋放在即基建高景氣業績釋放在即 建筑轉型系列：中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”建筑轉型系列：中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”城地香江已由傳統地基工程主業轉型為華東區域域領先的綜合算力中心整體解決方案服務商，2024 年公司發布定增預

3、案，擬向中能智算募集資金不超過 6.97 億元，用于補充流動資金及償還債務，定增完成后中能智算將持股 23.08%并成為公司控股股東，中國能建實現間接控股，國資委將成為公司實控人。中國能建深度參與全國“東數西算”八大節點區域算力樞紐中心建設，在甘肅慶陽、寧夏中衛、安徽蕪湖、廣東韶關、山西大同、北京經開區等多個樞紐節點投資或布局了數據中心項目。我們認為通過本次發行，中國能建集團將完成對華東區域優質數據中心資產的整合，推動上市公司成為中國能建集團構建“全國一體化算力網絡”的承載主體，強強聯合的并購重組或有望迎來估值重塑。AI 基建需求有望實現高速增長，多個大單落地支撐業績釋放基建需求有望實現高速增

4、長，多個大單落地支撐業績釋放 智能算力需求增長，帶動了數據中心資產投資景氣度提升，2023 年數據中心的投資規模達 879 億元，同比增長超 90%；截至 2024 年 8 月，全國智算中心項目已超過300 個，預計到2028 年，中國智算中心市場規模將突破2886億元，2023-2028 年復合增速 26.8%。地方政府、基礎電信運營商、互聯網及其他云廠商是智算中心項目的主要參與方，憑借良好的產品力、技術力、服務力及長期的口碑累積，公司已獲得了市場的廣泛認可，與中國移動、中國聯通、中國電信等主要電信運營商保持長期穩定的合作關系，與華為、BAT、京東、字節跳動等頭部互聯網企業建立有良好的合作關

5、系。截至 2025年 5 月 8 日，公司 2025 年以來 IDC 相關業務已中標或新簽 101.19 億（含聯合體中標），業績有望進入向上釋放周期。城地香江布局華東區域稀缺優質算力資源，完善數據中心全生命周期服務城地香江布局華東區域稀缺優質算力資源，完善數據中心全生命周期服務 城地香江提供 IDC 行業從產品、集成、投資運營以及云基礎設施在內的全產業鏈服務，擁有 20 多年數據中心服務經驗。截至 2024 年 3 月末，公司在手項目 3 個，其中在運營 IDC 項目 2 個，在手 IDC 運營項目設計總容量約 197MW，合計取得批文 115MW，累計實現銷售 35MW，且公司獲得中國移動

6、揚州數據中心建維項目以及中國電信江北數據中心機電配套服務，項目總金額 40.86、19.07 億。同時呼和浩特數據中心項目附帶運維服務，公司 IDC 運營規模有望實現較大突破。風險風險提示提示：AI 算力投資不及預期、行業競爭加劇、數據中心建設進度不及預期、定增審批的不確定性。-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2024-052024-092025-01建筑裝飾滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”.4 2.智

7、算中心需求增長，算力基建保持高景氣智算中心需求增長，算力基建保持高景氣.6 2.1.智算需求增長，預計 2023-2028 年中國智算中心市場復合增速 26.8%.6 2.2.智算中心投入門檻較高，回報率較為可觀.9 3.城地香城地香江布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務江布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務.11 3.1.傳統主業地基工程，積極轉型 IDC 服務商.11 3.2.聚焦 IDC 投資、建設及運營，大訂單相繼落地在手訂單充足.12 3.3.布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務.15 4.城地香江城地香江 IDC 服務業務占比已提升至

8、服務業務占比已提升至 100%，Q1 業績或已迎來反轉業績或已迎來反轉.18 5.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中能建慶陽大數據中心產業園.4 圖 2：慶陽大數據中心產業園投運.4 圖 3：2020-2028E 中國智算中心市場規模及預測.6 圖 4：中國智算中心產業鏈.7 圖 5：中國智算中心項目主體分布（按項目梳理）.8 圖 6：中國智算中心項目主體分布（按算力規模）.8 圖 7：城地香江與華為簽約儀式.8 圖 8：光環新網呼和浩特算力基地項目一期投資額分配占比.9 圖 9：城地香江發展歷程.11 圖 10：城地香江股權結構圖（截至 2024 年 3 月 31 日）.1

9、2 圖 11：2019-2023 年公司 IDC 業務收入及增速.13 圖 12：2019-2023 年公司 IDC 業務毛利率.13 圖 13：2018-2023 城地香江地基與基礎工程及增速.14 圖 14：公司數據中心系統集成項目.14 圖 15：城地香江數據中心產品解決方案系列產品.16 圖 16：公司自持 5 個智算中心.16 圖 17：2020-2025Q1 城地香江收入及增速.18 圖 18：2020-2025Q1 城地香江歸母凈利潤及增速.18 圖 19：2019-2024 年公司業務結構占比.18 圖 20：2020-2025Q1 毛利率、凈利率變化.19 圖 21：2020

10、-2025Q1 期間費用率變化.19 圖 22：2021-2024 年應收賬款結構占比.19 圖 23：2019-2025Q1 信用及資產減值損失.19 圖 24：2020-2025Q1 現金流情況.20 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：AIDC 和 IDC 之間的對比.6 表 2：光環新網呼和浩特算力基地項目滿負荷運營財務預測（單位：萬元）.9 表 3：城地香江 IDC 建設訂單及運維訂單.15 表 4：城地香江自持數據中心.17 表 5：城地香江中標數據中心運維項目.17 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀

11、正文之后的信息披露和免責申明 4 1.中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”中能建擬攜手城地香江，打造算力中心“國家隊”城地香江擬引入中能智算為大股東，打造算力中心“國家隊”。城地香江擬引入中能智算為大股東，打造算力中心“國家隊”。2024 年 10 月城地香江發布公告，募集資金總額不超過 6.97 億，發行之后，中能智算持股比例為 23.08%，公司控股股東變更為中能智算（曾用名“中電智算”），中國能建間接持股，公司的實際控制人將變更為國務院國資委。中國能建集團充分發揮“數能融合”、算電協同優勢，全面布局“東數西算”重要節點，加中國能建集團充分發揮“數能融合”、算電協同優勢，全面布局“

12、東數西算”重要節點，加快構建全國一體化算力網絡快構建全國一體化算力網絡。2024 年中國能建聚焦“AI+能源電力”“AI+產業融合”系統發力，積極發揮公司“數能融合”和“算電協同”優勢，深度參與全國“東數西算”八大節點區域算力樞紐中心建設，在甘肅慶陽、寧夏中衛、安徽蕪湖、廣東韶關、山西大同、北京經開區等多個樞紐節點投資或布局了數據中心項目。能建發布公司人工智能三年行動方案，完成 155 個人工智能場景技術開發應用布局，推動所屬企業加快拓展數字產業化新戰場，全面培育數字化新質生產力，全力構建全方位的數字化新型生產力體系。華為與中國能建攜手打造“東數西算”標桿數據中心。華為與中國能建攜手打造“東數

13、西算”標桿數據中心。2024 年 12 月 5 日，中國能建中電工程與華為數字能源攜手打造的慶陽大數據中心產業園華為樣板點正式揭牌。中國能建慶陽大數據中心產業園項目總投資 42 億元，部署約 2.4 萬標柜，算力規模達到 26000P，相當于 1300 萬臺電腦同時運行，是“東數西算”甘肅慶陽算力樞紐重要組成部分，同時也是甘肅省“東數西算”首個數能融合示范項目，入選國家數據局首批“全國一體化算力網應用優秀案例”。中國能建慶陽大數據中心產業園采用華為電力模塊 3.0 和 EHU 間接蒸發冷卻解決方案超融合設計的智慧方案，同步搭載澎湃 AI 算力，助力 PC 供電、自動駕駛，為慶陽大數據中心產業園

14、打造堅實供能底座。在能效控制上，華為電力模塊 3.0 將供配電全鏈路進行深度融合，提高單柜功率密度，占地面積節省 40%。鏈路縮短、能效提升，電力模塊 3.0全鏈路效率達 97.8%。安全保障上，方案采用分布式架構、每臺設備獨立運行，確保設備故障“0”影響、數據中心業務不中斷，滿足樞紐節點 PUE1.2、WUE1.1 要求。圖圖 1：中能建慶陽大數據中心產業園：中能建慶陽大數據中心產業園 圖圖 2：慶陽大數據中心產業園投運：慶陽大數據中心產業園投運 資料來源：中國能建中電工程公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國能建中電工程公眾號，天風證券研究所 中能建（北京）智慧算力科技有限公司（簡稱中能智

15、算），目前是中國能建旗下專注于在全中能建（北京）智慧算力科技有限公司（簡稱中能智算），目前是中國能建旗下專注于在全國算力一體化和智慧算力基礎設施綠色化等相關領域進行產業投資布局和項目建設運營的國算力一體化和智慧算力基礎設施綠色化等相關領域進行產業投資布局和項目建設運營的子公司子公司，公司 2024 年 3 月注冊成立，注冊資本金 1 億，主要承擔中國能建中電工程“東數西算”各節點大數據項目算力資源的銷售和運營，為客戶提供多元化算力去化方案和服務，并通過研發異構算力調度及監控平臺等產品推進一體化算力網絡建設，助力“東數西算”戰略落地實施。借助本次發行完善全國性算力布局，推進構建全國一體化算力網絡

16、借助本次發行完善全國性算力布局，推進構建全國一體化算力網絡。本次發行完成后，中能智算將成為公司控股股東，國資委成為公司實控人，城地香江通過引入中能智算，一方面優化上市公司的股權結構和治理結構，提升運營效率，另一方面，本次發行為公司注入 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 流動資金，進一步改善資產負債結構，為主營業務夯實基礎。同時，通過本次發行，城地香江作為華東區域領先的總和算力中心整體解決方案服務商，中國能建集團有望對華東區域優質數據中心資產進行整合，借助自身在新能源領域的技術，成為中國能建集團“全國一體化算力網絡”的承載主體。行業報告行業報

17、告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2.智算中心需求增長，算力基建保持高景氣智算中心需求增長，算力基建保持高景氣 2.1.智算需求增長，預計智算需求增長，預計 2023-2028 年中國智算中心市場復合增速年中國智算中心市場復合增速 26.8%智能算力需求增長，智能算力需求增長，帶動了數據中心資產投資帶動了數據中心資產投資景氣度提升景氣度提升。智算中心是基于人工智能計算架構，提供人工智能應用所需算力服務、數據服務和算法服務的算力基礎設施，融合高性能計算設備、高速網絡以及先進的軟件系統，為人工智能訓練和推理提供高效、穩定的計算環境。狹義上，智算中心是通用算力

18、中心的升級，在傳統機房的基礎上部署 AI 算力以提供服務。廣義上，智算中心是提供人工智能應用所需算力服務、數據服務和算法服務的新型算力基礎設施，包含基礎層、平臺層和應用層。2024 年中國智算中心產業發展白皮書顯示，2023 年該領域的投資規模達 879 億元，同比增長超 90%；截至 2024 年 8 月，全國智算中心項目已超過 300 個，預計到 2028 年，中國智算中心市場規模將突破 2886 億元，2023-2028 年復合增速 26.8%。因此，2025 年各方對人工智能數據中心需求或有望繼續攀升，并向大規模、綠色化、可擴展方向發展。圖圖 3：2020-2028E 中國智算中心市場

19、規模及預測中國智算中心市場規模及預測 資料來源：科智咨詢，2024 年中國智算中心產業發展白皮書，天風證券研究所 注：智算中心市場規模包含算力（AI服務器）、存儲+網絡設備、基礎設施（機房、風火水電等）、算法（軟件平臺、數據服務）領域的投資。傳統傳統 IDC 無法滿足高功率機柜散熱需求，無法滿足高功率機柜散熱需求，AIDC 基礎設施行業空間顯著增長?；A設施行業空間顯著增長。國內 AI 大模型快速發展，截至 2024 年 12 月 31 日，共 302 款生成式人工智能服務在國家網信辦完成備案，其中 2024 年新增 238 款備案，通用大模型和垂類應用大模型訓練帶來智算算力需求快速增加。智算

20、中心是基于人工智能計算架構，提供人工智能應用所需的算力服務、數據服務和算法服務的算力基礎設施。AIDC 相較傳統 IDC 算力指數級提升及功耗大幅上升，傳統IDC 單機柜功率密度通常在 4-8kW,可裝載的服務器設備數量有限，算力密度相對較低；而AIDC 單機柜功率密度通常在 20-100kW 之間，算力密度指數級增長。因此，在 AI 算力迅猛增長的背景下，風冷已逼近其性能極限，無法再滿足高密度機柜的冷卻需求，國內外主要廠商均有大規模的 AIDC 資本開支，AI 基礎設施行業空間顯著增長。表表 1：AIDC 和和 IDC 之間的對比之間的對比 AIDC IDC 計算架構 以 GPU、FPGA

21、和 ASIC 等加速芯片為中心，采用全互聯對等架構，允許處理器之間以及處理器到內存、網卡等直接通信，減少了中心化控制帶來的延遲，突破了算力瓶頸，實現了高效的分布式并行計算。以 CPU 為核心，采用馮諾依曼的主從架構，適合傳統的串行計算任務。在大規模并行計算中存在“計算墻”“內存墻”和“I/O 墻”等問題，限制了性能的進一步提升。050010001500200025003000350020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億）行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 散熱技術 單機柜功率密度 20

22、-100kw，主要采用液冷或風液混合的散熱技術。單機柜功率密度通常在 4-8kw，風冷散熱。市場需求 專為 AI 和大數據應用優化的，提供完整的計算、存儲和服務功能，能夠滿足 AI 模型訓練和推理所需的大量并行計算需求。面向企業級應用、數據庫管理等傳統信息處理需求，對 AI 訓練和推理的支持有限。交付速度 交付需求時間通常在 3-9 個月，未來甚至更短。預制模塊化方案使得 AIDC 的上架爬坡速度進一步加快。傳統 IDC 通常逐機柜上架，上架率達到 90%大約需要 12-18 個月的上架周期。資料來源：極云 Cloud 公眾號，天風證券研究所 智算中心產業鏈涵蓋從智算中心產業鏈涵蓋從 AI 芯

23、片、服務器等設計制造、基礎設施建設，到智算服務提供，以芯片、服務器等設計制造、基礎設施建設，到智算服務提供，以及生成式大模型研發及基于大模型的行業應用及生成式大模型研發及基于大模型的行業應用。上游環節，主要包括土建基礎設施和 IT 基礎架構建設。中游環節，智算服務提供商和 IDC 服務商等基于自身服務優勢，提供智算服務及運維解決方案。下游環節，互聯網、金融、電信、交通等行業的人工智能應用需求帶動自動駕駛、機器人、元宇宙、智慧醫療、文娛創作、智慧科研等相關產業發展。隨著 Deepseek開源之后，顯著降低大模型的訓練和推理成本，有望降低 AI 應用門檻。圖圖 4：中國智算中心產業鏈：中國智算中心

24、產業鏈 資料來源：科智咨詢，2024 年中國智算中心產業發展白皮書，天風證券研究所 地方政府、基礎電信運營商、互聯網及其他云廠商是智算中心項目的主要參與方地方政府、基礎電信運營商、互聯網及其他云廠商是智算中心項目的主要參與方。根據 2024年中國智算中心產業發展白皮書對數據中心項目數量的統計，截至 2024 年 8 月，全國投運、在建及規劃的智算中心，地方政府和基礎電信運營商主導建設的智算中心項目占比超過 50%，互聯網及云廠商項目數量占比約為 17.7%，地方政府及運營商是智算中心的主要參與方。按照智算中心算力規模來看，截至 2024 年 8 月全國投運、在建及規劃的算力中心中，互聯網及云廠

25、商算力規模占比為 35%，其次為電信運營商，占比約四分之一。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：中國智算中心項目主體分布（按項目梳理）：中國智算中心項目主體分布（按項目梳理）圖圖 6：中國智算中心項目主體分布（按算力規模）：中國智算中心項目主體分布（按算力規模）資料來源：科智咨詢，2024 年中國智算中心產業發展白皮書，天風證券研究所 資料來源：科智咨詢，2024 年中國智算中心產業發展白皮書，天風證券研究所 城地香江將業務從城地香江將業務從 IDC 服務業務進一步推向服務業務進一步推向 AIDC 服務業務，客戶資源優質服務業務，客

26、戶資源優質。2024 年公司與華為技術有限公司簽約建立合作關系，基于城地香江臨港數據中心，共同打造“城地臨港智算項目”，通過該項目的實施，公司與華為將致力于立足臨港新片區已有的算力產業基礎，依托臨港新片區新產業集群龐大的算力需求，利用臨港新片區在人工智能及數據跨境等方面的政策優勢，探索共同完善基于國產化的算力產業生態，打造中國堅實的算力底座。公司憑借良好的產品力、技術力、服務力及長期的口碑累積，公司已獲得了市場的廣泛認可。與中國移動、中國聯通、中國電信等主要電信運營商保持了長期穩定的合作關系，與華為、烽火、中國電科等國內一流通信廠商，吉寶、施耐德、ABB 等世界五百強企業建立有良好的合作關系。

27、2023 年，公司與浪潮軟件集團簽署戰略合作協議，攜手推動行業智能化、綠色化發展，與華為、烽火戰略合作關系持續鞏固和深化，同時逐步加深與 BAT、京東、字節跳動等頭部互聯網企業、金融、電網、教育、軍民融合等行業客戶的緊密合作，為業務拓展打下堅實基礎。圖圖 7：城地香江與華為簽約儀式：城地香江與華為簽約儀式 資料來源：華為中國公眾號，天風證券研究所 地方政府地方政府,34%基礎電信運基礎電信運營商營商,19%互聯網及云互聯網及云廠商廠商,18%其他其他,29%互聯網及云互聯網及云廠商廠商,35%基礎電信運基礎電信運營商營商,26%地方政府地方政府,14%其他其他,25%行業報告行業報告|行業專題

28、研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.2.智算中心投入門檻較高，回報率較為可觀智算中心投入門檻較高，回報率較為可觀 數據中心資源建設普遍采取租用運營商數據中心資源建設普遍采取租用運營商 IDC 資源、與第三方服務商合建資源、自建資源、與第三方服務商合建資源、自建 IDC 資資源三種方式，源三種方式，從建設主體來看，我國數據中心建設主體主要為電信運營商、第三方數據中從建設主體來看，我國數據中心建設主體主要為電信運營商、第三方數據中心服務商、云服務及其他互聯網廠商等企業心服務商、云服務及其他互聯網廠商等企業。就市場規模而言，由于擁有對網絡資源的掌控權，電信運營商一直以來

29、都占據著中國數據中心服務市場的很大比重。第三方專業數據中心服務商通過自建數據中心或者租用數據中心為客戶提供IDC 服務，行業地位逐步提升。云服務及其他互聯網廠商以自身需求為切入數據中心市場的出發點，部分通過自建數據中心滿足自身業務需要，目前國內以阿里巴巴、騰訊、華為等公司為代表。自建數據中心的企業包括光環新網、數據港、寶信軟件以及潤澤科技，自持+租用數據中心的第三方服務商包括萬國數據、世紀互聯、秦淮數據等。我們以光環新網將在內蒙古呼和浩特的算力基地項目為例，光環新網在呼和浩特算力基地項目規劃占地約 450 畝，項目分為三期建設，每期約 150 畝。第一期項目計劃總投資約人民幣 22.95 億元

30、，其中配電系統、樓體建筑、空調系統約占總投資的比例為 46%、25%、17%，弱電消防和機房配套約占 7%。圖圖 8：光環新網呼和浩特算力基地項目一期投資額分配占比：光環新網呼和浩特算力基地項目一期投資額分配占比 資料來源：光環新網公告，天風證券研究所 光環新網呼和浩特算力基地滿負荷后凈利率約光環新網呼和浩特算力基地滿負荷后凈利率約 8.19%。光環新網呼和浩特一期項目計劃建設4 棟標準機房樓及配套油機樓、2 棟 110kV 變電站、1 棟附屬配套用房等建筑工程以及 4 棟智算中心所需的相應機電工程，總建筑面積不少于 10 萬平米，項目建成后預計可支持100MW 的 IT 負載，設計 PUE1

31、.2，可規劃高功率機柜，平均功率密度 15KW-25KW。項目計劃總投資約人民幣 22.95 億元，按照投資資金 70%為銀行貸款測算。項目滿負載運營后（上架率達到 95%），預計年營業收可達人民幣 6.32 億元，年凈利潤可達人民幣 5177 萬元，凈利率為 8.19%。表表 2：光環新網呼和浩特算力基地項目滿負荷運營財務預測（單位：萬元）：光環新網呼和浩特算力基地項目滿負荷運營財務預測（單位：萬元）項目項目 數據和指標數據和指標 總投資 229,544.50 固定資產投資 228,544.50 鋪底流動資金 1,000.00 銷售收入 63,213.12 增值稅 0.00 折舊 17,56

32、0.61 樓體建筑樓體建筑25%外電接入外電接入5%配電系統配電系統46%空調系統空調系統17%弱電消防弱電消防4%機房配套機房配套3%鋪底流動資金鋪底流動資金0%行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 運營費用 36,048.61 財務費用 3,513.82 稅前利潤 6,090.08 所得稅 913.51 凈利潤 5,176.56 銷售凈利率 8.19%資料來源：光環新網公告，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.城地香江布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周城

33、地香江布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務期服務 3.1.傳統主業地基工程，積極轉型傳統主業地基工程，積極轉型 IDC 服務商服務商 國內云基礎設施建設及數據中心工程專業企業，國內云基礎設施建設及數據中心工程專業企業，IDC 建設及運營能力突出建設及運營能力突出。上海城地香江數據科技股份有限公司成立于 1997 年，公司前身上海市宜鑫市政基礎工程有限公司，早期以建筑工程及巖土工程業務為主，2009 年更名為上海城地建設發展有限公司，2016 年在上交所掛牌上市，成為中國首家以地下工程為主業的 A 股主板上市公司，2018 年 11 月收購香江科技 100%股份進軍 IDC 產業

34、。2020 年，公司正式更名為“上海城地香江數據科技股份有限公司”，城地香江（上海）云計算公司成立。2021 年公司簽約中國電信，2022 年公司與華為簽署全面合作協議，12 月，城地臨港數據中心成功簽約。2023 年城地云臨港數據中心一期正式完成交付。2024 年公司發布2024 年度向特定對象發行 A 股股票預案，根據公告公司將通過定增引入中能智算作為控股股東，本次重組將進一步推動公司在算力基礎設施、人工智能計算、云計算等領域的業務布局，強化公司在國內 IDC 產業鏈中的地位。自 2023 年下半年起，公司明確了未來的戰略發展方向，將業務重心全部轉向 IDC 相關服務業務，保持 IDC 產

35、品解決方案及系統集成的穩定，加強 IDC 投資與運營。將業務目標定位于在滬、環滬、環京、廣深以及八大核心節點附近的核心地區，為互聯網頭部企業提供大容量高規格的 IDC/AIDC集群。公司深耕IDC 建設行業多年，具備國家建筑施工總承包二級、機電工程承包一級等資質，并擁有完整的數據中心建設及運營能力，已成為國內領先的第三方數據中心解決方案提供商。圖圖 9：城地香江發展歷程：城地香江發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 定增之前公司股權結構相對較為分散，擬通過定增引入國資打造算力中心“國家隊”定增之前公司股權結構相對較為分散，擬通過定增引入國資打造算力中心“國家隊”。截至2025

36、Q1，城地香江（603887.SH）的股權結構呈現出較為穩定的特征，以個人股東持股為主，機構投資者的持倉占比較低。實控人謝曉東及一致行動人盧靜芳共持股 14.87%。2024年 10 月公司發布向特定對象發行 A 股股票預案，定增方案向特定對象發行的股票數量139329195 股，本次發行完成后，中能智算（曾用名“中國電力顧問集團北京智慧算力有限公司”，簡稱中電智算）將直接持股比例為 23.08%，中能智算將成為公司控股股東，國務院國資委將成為公司實際控制人。城地香江與中國能建集團合作，將更好利用中國能建集團數能融合和算電協同優勢，推動上市公司算力業務向“全綠電”、“零碳”轉型，實現“算力+能

37、源”雙輪驅動的可持續發展新模式。本次發行完成之后，一方面可以優化上市公司的股權結構和公司治理架構，同時為公司補充現金流，改善債務結構并降低融資成本，中能智算及相關股東將利用自身行業經驗及資源優勢，為公司在算力、算力基礎設施及綠色能源轉型領域進行全方位賦能。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 10：城地香江股權結構圖（截至：城地香江股權結構圖（截至2024 年年 3 月月31 日）日）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 3.2.聚焦聚焦 IDC 投資、建設及運營，大訂單相繼落地在手訂單充足投資、建設及運營，大訂單相繼落地在手訂

38、單充足 公司公司傳統主業為地基與基礎設計咨詢及施工服務，傳統主業為地基與基礎設計咨詢及施工服務，2019 年收購香江科技后年收購香江科技后權跨業拓展至權跨業拓展至IDC 服務領域，從事服務領域，從事 IDC 產品解決方案、產品解決方案、IDC 系統集成及系統集成及 IDC 運營管理和增值服務等業務運營管理和增值服務等業務經營。經營。截至 2025 年 5 月 8 日，公司 2025 年以來 IDC 相關業務已中標或新簽 101.19 億（含聯合體中標），業績有望進入向上釋放周期。根據公司年報，未來地基與基礎設計與施工服務業務將原則上不新增項目，2024 年存續項目收入預計下降至當年總營收的 5

39、%左右。公司將繼續加強應收賬款回收工作，逐步清理相關短期負債，實現該板塊進一步縮表，并在未來合適時機考慮剝離出表。公司的公司的 IDC 服務業務包含產品解決方案、系統集成及運營管服務業務包含產品解決方案、系統集成及運營管理和增值服務業務理和增值服務業務。板塊經營主體為香江科技、城地香江（上海）云計算有限公司和申江通公司。其中香江科技從事設備生產、機房 EPC 施工及機房運營服務全產業鏈經營。城地云計算主要負責自持 IDC 的投資建設與運營。申江通公司為可轉債募投項目滬太產業園一期實施主體。IDC 產品解決方案業務主要為 IDC 及通信行業相關設施提供硬件解決方案和各類設備，產品應用范圍涵蓋數據

40、中心、智能電氣、接入網等領域，主要產品包括機房內的高低壓配電柜、智能數據母線、UPS 電源輸入輸出柜、精密配電柜、微模塊（標準機柜、冷通道）等，以及機房外的戶外機柜、光纜交接箱、光纜分纖箱等。截至 2024年 3 月末，香江科技共有云動力系列產品生產線 2 條，智能化母線系列產品生產線 9條，智能化環境系列產品生產線 2 條，發貨至確認收入間隔一般為 1-3 個月左右。IDC 系統集成業務指在數據中心工程的土建完成后，該公司提供包括機柜、供配電系統、UPS、空調系統、監控系統和綜合布線系統等的采購、安裝和其他相關的機電安裝、服務器機柜設計安裝等工程施工服務。公司在項目完工并經驗收后確認收入，確

41、認收入的時間間隔因項目規模和進展而異，平均時間間隔 5-7 個月。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 IDC 運營管理及增值業務運營管理及增值業務，在整合基礎電信運營商網絡資源的基礎上，向客戶提供機位、服務器、帶寬等資源以及全天候安全監控、技術支持等增值服務。公司根據客戶使用的機位、機柜等資源的數量以及所選用的增值服務的類型進行計費，機房按實際交付進度起租，通常附有保底支付/空置費條款。公司與客戶按月結算并確認收入，回款賬期不超過 2 個月。截至 2025 年 5 月 8 日，公司投資的已運營及擬運營的 IDC 項目數量已從 3 個增至 6

42、 個，公司目前自持運營項目為：零售機房：周浦聯通二期；定制機房：上海臨港電信、揚州移動、儀征電信、太倉等五個數據中心項目，其中周浦聯通二期及上海臨港電信數據中心已穩定成熟運營多年，目前基本符合零售及定制數據中心的上架情況。揚州移動、儀征電信、太倉等數據中心機房尚在交付或建設中。IDC 服務業務在手訂單充足，業績增長可期服務業務在手訂單充足，業績增長可期。2019-2023 年公司 IDC 服務業務收入從 14.66億增長至 20.14 億，2021 年 IDC 業務出現短暫下滑，主要系當年部分項目業主延期開工，集成項目工期延長等因素影響收入，2021-2023 年 IDC 服務業務收入復合增速

43、為 21.96%，毛利率從 33.64%下滑至 20.31%。2024 年上半年公司 IDC 業務板塊實現收入 5.51 億，占營收比例達 95.58%。IDC 服務中，產品解決方案及系統集成占比較高，2023 年的占比達 93%，運營管理及增值服務 2023 年實現收入為 1.36 億，同比下降 11.688%，主要系周浦二期上架率繼續下滑所致，業務毛利率 27.63%，較上年同比微升。2024 年公司相繼中標多個大訂單，IDC 服務業務有望實現新增長。圖圖 11：2019-2023 年公司年公司IDC 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 12：2019-2023 年公司年公司IDC 業務毛

44、利率業務毛利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 城地香江以地基與基礎設計咨詢及施工服務城地香江以地基與基礎設計咨詢及施工服務，主要涵蓋樁基、基坑圍護及巖土工程設計，據公司 2023 年年報，未來地基與基礎設計與施工服務業務將原則上不新增項目，2024 年上半年地基與基礎設計與施工業務收入降至 2544 萬元，僅占總營收比例為 4.42%，已不屬于公司的主營業務，2024 年地基與基礎設計與施工業務實現應收賬款回籠 5.39 億元，存量應收賬款為 2.27 億元，相較于上年同期下降了 29.99%。后續，公司將保持應收賬款回籠工作的力度，持續優化回收策略，

45、為公司聚焦核心業務發展奠定堅實基礎。-50%0%50%100%051015202520192020202120222023億元IDC產品解決方案及系統集成IDC運營管理及增值服務IDC運營管理及增值服務YOYIDC產品解決方案及系統集成YOY01020304020192020202120222023毛利率%IDC產品解決方案及系統集成IDC運營管理及增值服務IDC服務綜合毛利率 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 13：2018-2023 城地香江地基與基礎工程及增速城地香江地基與基礎工程及增速 資料來源：公司公告，Wind，天風證券

46、研究所 公司公司 2024 年以來，相繼中標多個大訂單，年以來，相繼中標多個大訂單，IDC 運維及系統集成多點開花，業績即將進入向運維及系統集成多點開花，業績即將進入向上釋放周期。上釋放周期。運營業務：公司 2024 年中標中國移動揚州數據中心建維項目，預估框架總合同 40.86 億（含稅），應答單價 228.03 元/kw/月，合作期限為 8+2 年。24 年 10 月，公司中標中國電信江北數據中心機電配套服務，預估合同總額 19.07 億（含稅），主要包括 70MW 的數據中心配套服務運維服務。產品解決方案及系統集成業務：公司具備機電工程總承包一級資質以及電子與智能化工程專業承包一級資質，

47、并以多系統預制模塊化技術為核心，涵蓋了預制電力模塊解決方案、柴油發電機組集裝箱方案、預制化冷站、水系統管路預制化等多個方面，以此實現了數據中心項目超短交付集成能力。公司在北京、上海、廣州、深圳、江蘇等地集成多個高等級數據中心，業務范圍覆蓋全國各大區域。24 年以來公司相繼中標創新產業基地項目（廠房）順誠 2#樓云計算數據中心工程施工總承包、蕪湖瓏騰智算互聯網產業園一期、中國移動呼和浩特數據中心項目、河南空港智算中心（二中心）項目區建設及 IDC 配套部分工程、中國電信上海公司臨港園區數據中心，考慮到工程周期多在 3 個月到半年，我們預計公司業績即將進入向上釋放周期。圖圖 14：公司數據中心系統

48、集成項目：公司數據中心系統集成項目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101214161820201820192020202120222023億元地基與基礎工程YOY 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 3：城地香江：城地香江 IDC建設訂單及運維訂單建設訂單及運維訂單 中標中標/簽約日期簽約日期 項目名稱項目名稱 項目金額項目金額（億元）（億元）客戶客戶/甲方甲方 服務內容服務內容 2019/12/2 通州 IDC 數據中心工程 4.4 匯天網絡科技 結構加固及機房建

49、設 2019/12/31 北京大數據研發中心 8.8 北京海湖云計算 數據中心建設 2019/12/31 云南沙數據中心項目 1.78 立昂旗云（廣州）科技 數據中心建設 2021/6/8 廣州量光荔星數據中心項目 8.26 廣州量光荔星科技 數據中心 EPC 總承包 2022/12/28 上海電信-倚天數據中心項目 7.38 中國電信上海分公司 數據中心建設及維護 2023/8/24 懷來合盈金融數據產業園三期 4.39 中通鴻建 機電工程總承包 2024/7/30 順誠 2#樓云計算數據中心工程 4.03 北京德昂互通 裝修+暖通+電氣工程等 2024/7/8 中國移動揚州數據中心建維項目

50、 33.04 中國移動江蘇 160MW 數據中心機電服務 2024/10/30 中國電信江北數據中心（儀征）19.07 中通服設計研究院 70MW 機電服務 2024/11/27 蕪湖瓏騰智算互聯網產業園一期 19.8 蕪湖世紀瓏騰數據 三期數據中心機電建設 2025/1/6 中國移動呼和浩特數據中心項目 44.5 中國移動內蒙古 150MW 數據中心機電服務（香江系統承擔 60MW）2025/2/20 河南空港智算中心（二中心）項目區建設及 IDC 配套部分工程 3.91 河南空港數字城市開發建設有限公司 工程總承包及運維 2025/4/2 中國電信上海公司臨港園區數據中心 A2 樓及 A3

51、 樓工程 6.16 上海秦章數據科技有限公司 EPC 工程 2025/4/17 瓏騰涼山州 AI 數據中心項目（一期）5.95 四川鹽騰數據科技有限責任公司 實際施工總承包/聯合中標 2025/4/15 中國移動安徽公司 2025 年至 2028 年蕪湖數據中心機電工程 EPC0 項目框架采購項目-標包 1 24.33 中國移動通信集團安徽有限公司、中國移動通信集團有限公司安徽分公司 機電工程相關設備采購 與工程施工 2025/4/28 中國移動（寧夏中衛）數據中心 B 區 B01、B02 號機房樓 EPC 總承包項目 16.32 中國移動通信集團有限公司寧夏分公司 機電部分相關工作任務 資料

52、來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務布局華東區域稀缺算力資源，完善數據中心全生命周期服務 城地香江作為控股公司提供城地香江作為控股公司提供 IDC 行業從產品、集成、投資運營以及云基礎設施在內的全產行業從產品、集成、投資運營以及云基礎設施在內的全產業鏈服務。擁有業鏈服務。擁有 20 多年數據中心服務經驗，華東地區自持智算中心多年數據中心服務經驗，華東地區自持智算中心 5 個，運營建筑面積約個，運營建筑面積約45.5 萬平方米，運營規模超萬平方米，運營規模超 400 兆瓦。兆瓦。根據公司 2023 年年報，未來 2-3 年內，公司將繼續保持

53、數據中心全生命周期服務的形式，IDC 產品解決方案及系統集成維持穩定發展，重點布局 IDC 投資建設與運營，深化開展公司“1+2+3”的戰略，即：“1”代表算力基礎設施的投資及運營，在公司目前環滬資產的基礎上，進一步通過自建或并購的方式快速部署環京、粵港澳大灣區及東數西算工程的西部重要節點資產、“2”代表基于香江科技原有集成能力的基礎上形成算力規劃、集成、組網的能力和基于香江科技原有數據中心解決方案的基礎上形成算力部署所需的核心網絡通信設備的研發設計制造能力，“3”代表高速互聯的算力資產、統一協調的算力調度、合作開放的算網融合。公司將通過跨行業并購及轉型過程中積累的資源及經驗，充分發揮上市公司

54、平臺效應，協助子公司充分利用平臺資源，通過內生和外延并進的方式，快速實現“1+2+3”戰略部署。數據中心產品解決方案：公司制造總部位于江蘇鎮江新區，廠區占地面積近數據中心產品解決方案：公司制造總部位于江蘇鎮江新區，廠區占地面積近 30 萬平米萬平米，員工人數近千人，擁有一流的基礎設施和技術團隊及行業領先的云動力研發中心，提供一流 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 的通信設施及數據中心產品。并已獲得多家知名品牌合作授權，包括 ABB、伊頓、施耐德等品牌的開關柜授權，并持有 ISO9001、ISO14001、GB/T 45001-2020 管

55、理體系認證、CCC、泰爾認證等。隨著中國 IDC 行業的飛速發展，公司成立了云動力研發中心，成為專業從事研發、生產、銷售 IDC 機房設備的高新技術企業，產品涵蓋了從數據中心到客戶終端整個物理鏈，包含智能化產品、網絡化產品、能源類產品三大類，機房內產品包括高低壓柜、精密配電柜、智能數據母線、微模塊（機柜、冷通道）、綜合布線等。圖圖 15：城地香江數據中心產品解決方案系列產品：城地香江數據中心產品解決方案系列產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 數據中心投資及運營：數據中心投資及運營：數據中心投資及運營服務領域，公司具備增值電信業務經營許可證（云服務牌照），在華東地區自持智算中心 5 個，運

56、營建筑面積約 45.5 萬平方米，運營規模超 400 兆瓦。數據中心已通過 CQCA 級數據中心認證、CQC 認證及 UPTIME 認證，是國內領先的第三方云數據中心服務運營商。憑借多年積累的規劃數據中心設計能力以及安全可靠的數據中心托管及運維服務經驗，公司已為超過 300 家大型互聯網及云服務供應商、金融機構、電信與 IT 服務提供商以及國內大型企業和跨國公司提供了優質服務。圖圖 16：公司自持：公司自持5 個智算中心個智算中心 資料來源：公司官網，天風證券研究所 自持華東區域稀缺算力資源，合計獲批自持華東區域稀缺算力資源，合計獲批 115MW。城地香江自持數據中心項目 IT 總容量近200

57、 兆瓦（獲批 115 兆瓦），公司的戰略發展方向定位于核心地區自建、自持、自運營超大型、高標準、高規格綠色低碳數據中心業務。公司于 2019 年及 2021 年，分別開啟了太倉數據中心和上海臨港數據中心的投資建設，迅速完成了環滬及臨滬核心資源及資產的部署。公司自持數據中心項目IT總容量近200兆瓦，已經成為華東地區領先的第三方 IDC 服務商。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 太倉數據中心建設有 12 萬平方米符合 T3+標準的超大型數據機房，設計 IT 總容量達120 兆瓦；截至 2025 年 5 月，根據取得的能源指標，太倉數據中心現

58、階段可支持 80MW的 IT 容量，已基本完成通用設備的采購及投入與安裝，剩余投入部分主要為客戶定制化專用設備的采購及后續安裝調試等。臨港數據中心建設有 5.8 萬平方米符合 T3+標準的超大型數據機房，設計 IT 總容量達60 兆瓦，已投建的一期 18 兆瓦已經全部實現計費交付；考慮到上海臨港新片區產業結構規劃所催生出的通用算力及智慧算力需求旺盛，進而推動對第三方 IDC 服務需求持續快速增長，公司已著手籌備申請臨港數據中心后續能耗批文，以快速實現臨港數據中心剩余 IT 容量的計費銷售。經重組并購而合并納入體內的上海周浦二期數據中心零售機房，設計 IT 總容量約為17MW，已實現近十年穩定運

59、營，現金流平穩。截至 2024 年 3 月末，該公司在手項目 3 個，其中在運營 IDC 項目 2 個，在手 IDC 運營項目設計總容量約 197MW，合計取得批文 115MW，累計實現銷售 35MW，產能釋放進度整體緩慢，主要系受滬太產業園項目延期及臨港批文落地慢等因素影響。臨港數據中心一期上柜率已達 90%，IT 負載率 52.3%，平均 PUE1.2，達到了業內領先水平。表表 4：城地香江自持數據中心：城地香江自持數據中心 項目名稱項目名稱 獲批總容量獲批總容量 租期租期 單價（元單價（元/kw/月）月）面積面積 上海聯通周浦數據中心二期項目 17MW 10 年 臨港數據中心 18MW（

60、規劃 60MW）字節 12MW，5 年 1025 5.8 萬平 太倉數據中心 80MW（規劃 120MW）12 萬平 資料來源：公司公告，天風證券研究所 大項目中標提升公司大項目中標提升公司 IDC 運營業務帶來的經營性收入，優化業務結構，提升運營業務帶來的經營性收入，優化業務結構，提升 IDC 投資與運投資與運營業務的市場占有率。營業務的市場占有率。運營業務方面，中國移動揚州數據中心建維項目，項目總金額 40.86億，公司實得中標金額 33.04 億，算力設施項目 B01-B06 機房樓預計共采購 172.5MW，應答單價 228.03 元/kw/月，合作期限為 8+2 年，其中 8 年為確

61、定期限，剩余 2 年是否續簽存在不確定性。24 年 10 月，公司中標中國電信江北數據中心機電配套服務，預估合同總額19.07億，主要包括70MW的數據中心配套服務運維服務，對應每個月服務費約為227元/kw/月。表表 5：城地香：城地香江中標數據中心運維項目江中標數據中心運維項目 簽約日期簽約日期 項目名稱項目名稱 期限（年）期限（年）總容量總容量 單價（元單價（元/kw/月）月）2024/10/9 中國移動揚州數據中心建維項目 8 年+不確定期限 172.5MW 228.03 2024/10/30 中國電信江北數據中心（儀征）10 年 70MW 227 2025/3/10 中國移動呼和浩特

62、數據中心項目 7 年+不確定期限 30+120MW 資料來源：公司公告，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.城地香江城地香江 IDC 服務業務占比已提升至服務業務占比已提升至 100%，Q1 業績或已迎來業績或已迎來反轉反轉 業務加速轉型，業績有望進入向上釋放周期。業務加速轉型，業績有望進入向上釋放周期。公司自 2020 年之后地基與基礎設計與施工服務業務大幅收縮，營業收入近些年下降，IDC 服務業務占比呈現上升趨勢，2024 年公司實現收入 16.21 億，同比下滑 31.62%，歸母凈利潤為-3.45 億。2025Q

63、1 實現營收 4.20 億元，同比增長 72.84%，歸母凈利潤為 0.18 億。圖圖 17：2020-2025Q1 城地香江收入及增速城地香江收入及增速 圖圖 18：2020-2025Q1 城地香江歸母凈利潤及增速城地香江歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 19：2019-2024 年公司業務結構占比年公司業務結構占比 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 過去幾年公司盈利波動較大，毛利率小幅回升過去幾年公司盈利波動較大，毛利率小幅回升。綜合毛利率來看，隨著 24 年以來地基業務占比逐漸下滑，24 年綜合毛利率提升至 22.

64、06%，同比增長 5.12pct。2024 年費用率整體提升明顯，期間費用率達 33.08%，主要系收入下滑導致費用未能有效分攤。25 年 Q1 費用得到明顯改善，期間費用率為 22.45%。隨著公司轉債摘牌，預計 2025 年財務費用有望下滑。-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045202020212022202320242025Q1億元營業總收入(億元)同比增長率（%）-30000%-25000%-20000%-15000%-10000%-5000%0%5000%-8-6-4-20246202020212022202320242025Q1億元歸母凈利

65、潤(億元)同比增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024地基與基礎工程IDC服務 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 20：2020-2025Q1 毛利率、凈利率變化毛利率、凈利率變化 圖圖 21：2020-2025Q1 期間費用率變化期間費用率變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 減值損失大幅拖累利潤，樁基板塊應收賬款占比逐漸收縮，減值壓力逐步出清減值損失大幅拖累利潤，樁基板塊應收賬款占比逐漸收縮，減值壓力逐步

66、出清。2024 年公司應收賬款賬面價值為 14.48 億元，較上年末下降 20.80%，其中建筑業務及 IDC 業務分別占比 15.68%和 84.32%。具體來看，公司應收賬款余額 20.25 億元，應收賬款壞賬準備余額5.80 億元；1 年期以內（含）應收賬款余額占比為 64.42%，較上年末增加 5.04 個百分點，平均賬齡縮短。2024 年資產及信用減值為 1.59 億，占應收的比例為 7.85%，減值損失同比去年少損失 4.78 億。圖圖 22：2021-2024 年應收賬款結構占比年應收賬款結構占比 圖圖 23：2019-2025Q1 信用及資產減值損失信用及資產減值損失 資料來源

67、：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 現金流短期承壓現金流短期承壓，2024 年，公司經營性現金流量凈額為 2.96 億元，較上年同比-55.16%，主要系支付各類保證金增加。2024 年，投資活動現金凈流出 10.64 億元，主要系購買各類長期資產的金額大幅增加，籌資活動現金凈流入 2.71 億元，主要系取得借款增加。(40)(30)(20)(10)010203040201920202021202220232,024 2025Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%5%10%15%20%202020212022202320242025Q1銷售費用率（%）管理費用率（

68、%）05101520252021年2022年2023年2024年億元樁基板塊IDC板塊0%10%20%30%020000400006000080000萬元信用減值損失資產減值損失資產及信用減值占營收比例 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 24：2020-2025Q1 現金流情況現金流情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 AI 算力投資不及預期。算力投資不及預期。通信設備制造業是技術密集型產業，是多學科相互滲透、相互交叉形成的高新技術領域，具有較高的技術壁壘。城地香江持續加大研發投入開發新產品，可能導致經營成

69、本上升，而技術力、產品力不能緊跟市場需求，將導致企業市場競爭力下降的風險。行業競爭加劇，數據中心資源供給過剩，導致上架率不及預期。行業競爭加劇，數據中心資源供給過剩，導致上架率不及預期。隨著投資資本的大量涌入下，市場供應量急劇增加，然而需求端-互聯網經濟發展速度卻在逐步放緩，使得供需逐漸產生巨大的失衡，行業競爭也愈發激烈，這一定程度上影響到了公司的議價能力。而為了能在激烈的市場競爭中爭取客戶資源，城地香江可能需要降低服務價格作為提升競爭力的營銷策略，利潤空間將面臨被壓縮的風險，對公司的盈利能力和可持續發展帶來挑戰。數據中心建設進度不及預期。數據中心建設進度不及預期。城地香江在過去幾年的經營中，

70、IDC 服務業務有大部分收入來自于 IDC 系統集成業務，該類業務模式系根據客戶定制化需求建設 IDC，收付形式為項目整體驗收完成后進行收款，故存在一定的賬期。而 IDC 行業因供需順差，下游客戶對于 IDC 投建放緩，一定程度導致公司存量大額應收賬款回款周期變長的情況，以致減值準備也不斷增長。定增審批的不確定性，定增審批的不確定性，城地香江向特定對象發行方案已經公司董事會審議通過，尚需獲得國資主管機構批準本次交易方案、法律法規及監管部門所要求的其他必要的事前審批、核準或同意，并獲得上海證券交易所審核通過和中國證監會同意注冊批復。-15-10-5051015202020202120222023

71、20242025Q1投資活動產生的現金流量凈額(億元)經營活動產生的現金流量凈額(億元)籌資產生的現金流量凈額（億元）行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢

72、業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲?/p>

73、本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒

74、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的

75、漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：